谢选骏全集第263卷 股市内线交易 Insider Trading in the Stock Market

 股市内线交易

Insider Trading in the Stock Market

2023年12月第一版

December 2023 First Edition 

谢选骏全集第263卷

Complete Works of Xie Xuanjun Volume 263

（另起一页）

内容提要

人说“照抄国会议员就好”，我看“照抄国会议员不好”，只会死的更快——因为等你知道他们的内线交易时，为时已晚，错过了时机，不仅拿不到蝇头微利，而且可能是亏损，正好做了他们的低买高卖或高卖低买的鱼肉对象……为何“这些国会议员没一人被指控犯下内线交易”呢？因为行政部门和司法部门的棺材员工（官员）们，也是照此“潜规则”生存的——如果他们侦察起诉办理了立法部门的棺材人员，自己也会受到同样待遇的，那怎么行哪。

Executive summary

People say "copying members of Congress is good", but I think "copying members of Congress is not good". It will only make you die faster - because by the time you know about their insider trading, it will be too late and you will miss the opportunity. After seeing a small profit and possibly a loss, they just became their target of buying low and selling high or selling high and buying low... Why "none of these members of Congress have been accused of insider trading"? Because coffin employees (officials) in the executive and judicial departments also live according to this "hidden rule" - if they investigate and prosecute coffin personnel in the legislative department, they themselves will receive the same treatment, so how can that be done?

（另起一页）

【目录】

序言、人民是议员的鱼肉对象

01、权力与金钱的游戏——起底美国官员内幕交易

02、关于美股内幕交易的一些见闻

03、在美国，内幕交易如何利益最大化，SEC又是如何追踪内幕交易的？

04、美国内幕交易警戒线

05、美国法律如何限制内幕交易

06、反内幕交易：美国月亮为什么更圆

07、金融界事实：投资者输定了

08、对冲基金风云录

09、股市心理学

10、盛世末世——我在纽约对冲基金业的这些年

11、投资黄金法则：战胜华尔街

12、彼得·林奇的成功投资

13、巴菲特：通货膨胀是如何欺骗股票投资者的

14、巴菲特阴谋

附录、明牌使者

【序言、人民是议员的鱼肉对象】

《股市如何大胜？研究：照抄国会议员就好》（编译潘勋／综合 2023-12-10）报道：

如果跟着民主党前众院议长裴洛西（Nancy Pelosi）走，过去12个月更来到妙不可言的获利50%。（欧新社）

如果跟着民主党前众院议长裴洛西（Nancy Pelosi）走，过去12个月更来到妙不可言的获利50%。（欧新社）

许多投资人花了不知多少时间，研究如何打败股市，但按照「抖动量化」(Quiver Quantitative)这家机构的模式，原来只要照抄国会议员及其家族的投资就好，按去年结果，获利为21%，比股市平均值要好上一倍；如果跟着民主党前众院议长裴洛西（Nancy Pelosi）走，过去12个月更来到妙不可言的获利50%。

每日邮报(Daily Mail)9日报导，有些案例中发现，一些公司股价大涨前几天，国会议员会大举买进那些股票，一赚便是几万元。

一支工具照抄国会议员及其家人的工具程序，今年获利将近20%，比股市平均值的8%到10%要好上一倍。

另一支专门追踨裴洛西投资的程序更指出，她的投资组合过去12个月获利来到极优的50%，远优于史坦普500指数公司的获利17%。

两支工具都由抖动量化公司创制，使用国会议员的公开申报，而模仿他们的行为，并追踪结果。

研究下来发现，一些政治人物展现近乎先知的投资能力，一些公司股价要暴涨前几天买进那些股票。有些国会议员坐镇的委员会，管理的企业与他们的投资有关。

抖动量化公司首席执行官卡塔尔兹克(James Kardatzke)表示，几乎可以确定瞧见一些例子，似乎有人按他们在国会委员会集会而取得的资讯行事，或者，只按他们工作的本质，就一直收到消息。

这些国会议员没一人被指控犯下内线交易。

谢选骏指出：人说“照抄国会议员就好”，我看“照抄国会议员不好”，只会死的更快——因为等你知道他们的内线交易时，为时已晚，错过了时机，不仅拿不到蝇头微利，而且可能是亏损，正好做了他们的低买高卖或高卖低买的鱼肉对象……为何“这些国会议员没一人被指控犯下内线交易”呢？因为行政部门和司法部门的棺材员工（官员）们，也是照此“潜规则”生存的——如果他们侦察起诉办理了立法部门的棺材人员，自己也会受到同样待遇的，那怎么行那。

【01、权力与金钱的游戏——起底美国官员内幕交易】

2022-12-11 新华社北京12月11日电

美国媒体近期调查发现，2019至2021年间，至少有97名国会议员在其个人或直系亲属出售股票、债券或其他金融资产时，涉嫌利用其在国会工作中得到的内幕信息。美国国会众议院议长佩洛西夫妇的投资回报率甚至超过知名投资人沃伦·巴菲特，被称为驰骋国会山与华尔街的新一代“股神”。

美国政客“点石成金”的背后，是利用内幕交易中饱私囊的黑暗勾当。这再次证明，美国的“金钱政治”不仅意味着“政治离不开金钱”，也意味着一些人“从政就是为了金钱”。

物必先腐，而后虫生。从国会到政府，乃至法院、美联储等机构，美国官员内幕交易花样百出且鲜受惩处，这几乎已成为公开的秘密，而现有制度却对此毫无办法。

从政成“投资战略”

据美国《纽约时报》调查，涉嫌内幕交易的议员占美国国会议员总数的约五分之一，其中共和党49人、民主党47人、独立国会议员1人。从涉案人数看，两党可谓不分伯仲。

一些议员宣称，投资决定是由配偶或股票经纪人独立作出。但该调查显示，不少议员或其家庭的股票交易领域与其工作颇有相关性：共和党籍众议员里克·艾伦是推动处方药定价法案的众议院教育和劳工委员会成员，买卖医药公司股票；众议院金融服务委员会的民主党籍众议员辛迪·阿克斯恩，购买银行股票；力推可再生能源相关立法的民主党籍众议员阿兰·洛温塔尔，其家人2019年至2021年间97次买卖太阳能企业股票……

有些股票交易时间点也很“微妙”。例如，根据《纽约时报》报道，民主党籍众议员凯瑟琳·克拉克所在的众议院拨款委员会负责包括公共卫生领域在内的各种拨款，其丈夫2020年在医疗公司豪洛捷从美国卫生与公众服务部和国防部获取1.19亿美元合同的一周前两次买入该公司股票，并在相关消息宣布数天后卖出。同样在2020年，共和党籍众议员迈克·凯利的办公室得知美国商务部将启动一项有利于美国克利夫兰-克利夫斯矿业公司的关税调查，在正式消息公布前，其妻子已经买入了该公司股票。

与上述这些议员相比，佩洛西“资历”更深、“功力”更高。据《国会山》日报网站等多家美国媒体报道，她丈夫保罗·佩洛西近年来成为美国股市“风云人物”，尤其是一些精准“踩点”的操作，被美国民众调侃为“股神附体”。2019年至2021年间，保罗·佩洛西交易了价值2500万至8100万美元的股票及其他金融资产。据披露，佩洛西夫妇2021年投资回报率超过50%，远超同期巴菲特26%的投资回报率。

看到这些国会议员及其家属赚钱如此容易，“华盛顿公民责任与道德组织”网站发文讽刺说，当美国国会议员看来是“相当出色的投资战略”。

权力被用来自肥

与国会议员这些政治官僚相比，美国政府官员、联邦法官、美联储官员等技术官僚炒股敛财的本事也不遑多让。

美国《华尔街日报》今年10月一项调查披露，数千名美国行政官员报告持有或交易的股票，会因这些人所在机构的决策而出现涨跌。包括美国商务部、财政部在内的多个政府机构的2600多名官员承认，他们在进行股票投资时，相关公司在游说他们所在部门以获得优惠政策。这一数字相当于超过五分之一的联邦政府高级雇员。

法官们同样深谙此道。《华尔街日报》2021年9月公布的另一项调查显示，从2010年到2018年，有131名联邦法官在审理685起案件时，涉及自己或家人持有股票的公司，却没有采取回避措施。

掌握货币政策决策权的美联储更是近水楼台先得月。据《纽约时报》披露，2020年2月，时任美联储副主席理查德·克拉里达卖出一只股票基金，当时金融市场正因新冠疫情影响大幅下跌。而就在美联储宣布救市措施的前一天，克拉里达又买回了这只基金。

另据路透社报道，2021年，美联储竭力稳定市场之际，美联储下属地区储备银行的一些高层官员却在一边参与货币政策决策，一边进行股票和债券交易——达拉斯联邦储备银行行长罗伯特·卡普兰在股市投资数百万美元，波士顿联邦储备银行行长埃里克·罗森格伦投资房地产信托基金，而这些股票和债券至少会间接受到美联储政策影响。手握金融大权的美联储高官如此热衷金融投资，既当“裁判员”又当“运动员”，引发美国民众对其道德操守的质疑。彭博社称之为美联储多年来“最尴尬的道德丑闻”。

正如美国“公开的秘密”网站所言，当美国官员们在公共和私营领域的“旋转门”进进出出时，相伴的是特权、机会以及金钱。

腐败者逍遥法外

面对层出不穷的内幕交易丑闻，美国虽然早就出台了相关法律和监管措施，但至今收效甚微，而负责立法的美国国会议员更是长期居于“法外之地”。

例如，美国在2012年出台《停止利用国会消息交易法案》（简称《股票法》），禁止国会议员和工作人员靠“履职过程中获得的非公开信息谋取个人利益”，并要求国会议员本人及配偶买卖超过1000美元的股票、债券等金融产品应在45天内提交报告。然而，首次违反报告时间规定的处罚仅为200美元罚款。有专家指出，该法惩罚力度过轻，且没有严格执行机制，因此形同虚设。据美国商业内幕网站统计, 仅在2020年至2021年间，就有57名国会议员违反《股票法》的报告规定，但没有任何一名议员因此被起诉。

美国检察部门往往对内幕交易“不作为”。2020年初，包括时任美国国会参议院情报委员会主席理查德·伯尔在内的多名联邦参议员在美国股市因新冠疫情蔓延而暴跌前抛出股票，引发美国舆论广泛批评。据美国消费者新闻与商业频道报道，美国司法部在经过调查后决定不起诉伯尔，但没有向公众解释缘由。报道说，“通常情况下，美司法部不解释不起诉的原因”。

福克斯新闻频道网站公布的民调结果显示，70%的美国受访者认为，应禁止现任议员及其直系亲属、工作人员进行股票交易。但不少高官对此表示反对，佩洛西就是其中之一。她曾在面对记者质问时宣称，美国是“自由市场经济”，国会议员都应该能参与金融交易。在这一问题上，民主、共和两党罕见地“意见一致”。根据《华尔街日报》报道，国会参议院少数党领袖、共和党人麦康奈尔也曾表示，他投资共同基金，并建议同事也这样做。

截至今年4月，美国国会内部有多项提案，号称要限制议员进行股票交易。然而，就如美国《华盛顿邮报》所言，国会监督他人往往比监督自己更积极，议员们难以在这个问题上达成一致。福克斯新闻频道主持人史蒂夫·希尔顿说，大多数政策，特别是大多数与企业有利害关系的法规都是在国会的各种委员会中制定的，“但这些委员会却不受审查。一切都那么腐败”。曾在小布什政府担任白宫法律道德顾问的理查德·佩因特指出，两党在议员内幕交易问题上都表现得很虚伪，双方“都难辞其咎”。

逍遥法外的腐败，深入骨髓的堕落，让美国政治千疮百孔、丧失民心。

“美国思想者”网站近期一篇专栏文章指出，民调显示，美国权力三大分支的支持率均创下历史新低：最高法院为25%，白宫为23%，而国会仅有7%。近80%的美国公民认为，自己生活在“双标”的司法体系下，法律只适用于某些人。作者杰伊·舒尔克哀叹，美国正在变成无法无天的社会。

谢选骏指出：美国正在变成无法无天的社会；中国一直都是无法无天的社会——美国正在“中囶化”！奈何。

【02、关于美股内幕交易的一些见闻】

2015年 牛半刻

去年4月互联网界发生了一件大事，58同城与赶集这对掐了多年的老对手宣布合并。

去年4月互联网界发生了一件大事，58同城与赶集这对掐了多年的老对手宣布合并。58同城将以“现金+股票”的方式获得赶集网43.2%的股份，其中包含3400万份普通股及4.122亿美元现金。同时保持二个独立品牌运营，姚劲波和杨浩涌担任联席CEO。

58同城股票当天从50美元涨到67.8美元收盘，接着几天涨到80美元以上。

许多买进58同城股票的朋友当然赚大了。但是没过二周美国证券委员会发出公告，冻结2位涉嫌58同城内幕交易中国公民资产。

SEC指控，中国公民夏小雨（Xiaoyu Xia）和胡艳婷（Yanting Hu）通过“精准的”购买认购期权，涉嫌对中国分类信息网站58同城的股票进行内幕交易。他们两人就在本月媒体报道58同城收购赶集网43.2%股份，58同城最大股东腾讯向其投资4亿美元前，投资购买了认购期权并从中获利超过200万美元。

SEC要求冻结两人的资产、没收非法收益和处以罚金。两人都是通过在美国证券公司开设的账户购买认购期权，SEC称，在58同城与赶集网宣布合并后，58同城的股价上涨超过1/3，交易量增长超过20倍。

很明显的内幕消息交易，他们事先得知合并的消息后，买入大量58同城看涨期权，然后消息公布后了解获利。对于美国监管部门的指控，最后竞然和这两位中国公民达成了和解方案。Xia既未承认也未否认有不当行为，同意支付将近235万美元，Hu则同意支付416,038美元。该和解方案有待美国地区法官William Pauley批准。

世界上那里都一样，有钱好办事，从网络上扒出来的信息，Xia任职于一家中国投资公司，Hu就职于一家中国航空公司。Xia是Chinastone Capital Management的一名董事，他和一些经常应邀参与58同城这类交易的个人有关联，因此可能认识有内幕消息的人。

而Hu似乎与香港一家大型投行的人员有关系，该投行曾协助腾讯处理金融事务。

事实上这种事情也不只58同城这一家，有腥味的地方就有苍蝇。

在2011年12月，SEC就曾以冻结账户的方式，调查过环球雅思收购案中存在内幕交易，涉案4人在环球雅思被培生集团收购交易中获利270万美元。

当然了美国证券委员会与中国证券会不一样，在任何并购或者消息发生后会立即开始对所有涉及的证券帐户的交易进行仔细分析，发现异常立即上报，可以马上冻结所有人帐户资金。

前面环球雅思收购案中，4人涉案帐户几乎都休眠帐户，在消息发布前一直鲜有交易，偏在消息发布前几天进行了大笔买入，多么明显的内幕交易。我不知道他们4人是怎么想的，难道不知道证券交易帐户会被监控吗？难道不知道内幕交易是犯法的？唉，连犯罪都懒的戴头套，太不敬业了。

在正规证券公司开的户头都会在美国的证券委员会监控之下，只要你犯法，肯定难逃。

但是我们也知道这个世界上还有CFD股票产品，有野店。在欧洲那片土地上有数不清的二三流交易平台，自己架设服务器，接入某个场外产品提供商的数据就可以开张大吉。

这种平台，几乎不受监管，特别是塞浦路斯上注册的平台，有没有监管都一个样，收点保护费，你暗地里想怎么做都可以，别玩过火就行。这些平台上有许多CFD股票产品。CFD是指无实物股票，价格跟实股同步，但是你买入再多实股也不会受影响，它是一种衍生产品。

说到底，就是你与平台商在对赌这支股票的涨跌。平台方面为了占优势，第一会拉大点差，在正规证券公司一般是一二分的价差，在这里会是五分到一毛的价差。第二会给你提供高杠杆20倍50倍，甚至100倍的都有，无非是让交易者尽快爆仓。

有些奇葩的平台会提供中概股，比如58，比如陌陌，比如微博，比如京东，比如YY等等。

我不知道这些中概公司有没内部人得到消息后在这种场外对赌平台进行交易，可以肯定的是在这里进行交易只要你不是赚很大一笔钱，都是完全可以拿到手的，而且不会面临被调查指控。

我想应该是有的，生财之道，再隐蔽也会被找到。

几年前，在交易群里，曾经也发生过这种事情，后来消息搞的很大，中国区域这行的人都清楚，那个平台也因此停止中国客户在他们平台交易股票CFD。

平台名称前一个字母是A，有一个客户在他们平台交易股票CFD一笔赚一百多万美元，然后就取款。因为这个客户主要利润都是交易一支股票，而且这支股票也因为出消息而大幅波动，所以平台方面就没有批准这个客户的取款，说要调查。几天后平台发来邮件说客户违规操作盈利部分不予取款，本金退还给交易者。

这个客户当然不服这个处理方案，大闹特闹，在每个论坛都发帖子，但是没用。这一百多万还是没拿到。当然A平台的信誉也受到很大损失，到现在为止，有人还在以这件事情说这个平台信誉不行。

我只所以知道这个客户只做了几笔交易而且在一支股票上赚取了大量利润是因为在办理业务时和这个平台的人员聊天提起这件事，他把事情整个过程都说了，还给了一些以前提取的证据图表。当然了，我也不知道是真是假，只有当事人心里最清楚。

理论上在这种平台上的确存在着这样的漏洞，比如YY公司相关人员知道某个内幕消息，然后在平台买入股票CFD在消息公布后兑现利润，这不是没有可能，而且不用担心面临监管机构的指控，可谓神不知鬼不觉。要注意的是别赚太多，别想一口吃个胖子。

关于赚多少的问题，有意思的是瑞士央行在公布设定锚定欧元1.2000底限，央行行长的老婆大人可能也是从枕边听到老公吐露的消息，提前一个月卖出了40万瑞士法郎，购入50.4万美元。不到一个月后瑞士央行，升级了干预行动，宣布将不再让瑞士法郎进一步升值。消息公布后央行夫人全数卖出50.4美元，买回瑞士法郎，共获利大约6万瑞士法郎。

最后的结果是瑞士ZF和瑞士央行分别对央行夫人进行调查，行长因丑闻而辞职。

区区几万元央行夫人都会去内幕交易，再一次展示内幕交易的魅力所在。

谢选骏指出：作者可能不知，这些央行夫人都是叫花子出身，所以格外穷凶极恶。

【03、在美国，内幕交易如何利益最大化，SEC又是如何追踪内幕交易的？】

2021-10-20 17:34

所谓内幕交易，就是相关消息知情人利用未公开且对证券交易产生重大影响的消息买卖证券或透露给别人进行证券交易，从中获得收益。

一般来说，内幕交易和证券市场的存在是相伴相随的，有证券流通开始就有内幕交易，有证券市场的地方就有内幕交易——这是一种利益驱动人性的非法行为。而且，相对来说，证券市场越发达的地方，经历的内幕交易也越典型越频繁。

比如美国。

根据SEC发布的报告显示，每年美国产生的内幕交易预估大约有1200亿美元，而实际被该机构发现的只有不到10%。

由于内幕交易本身就属于犯罪行为，承担着被惩罚的风险，所以这些内幕交易的实行者自然以追求利益最大化为目标。

那么，在美国，如何操作才能产生利益最大化呢？

先来看，常规的操作思维。

举个例子，你有10万美元的本金，这个时候收到在A公司担任高管朋友透露的消息，说A公司近期打算收购B公司，目标价格为20美元/股，当前B公司的股价只有12美元。

如果在收到消息那一刻，即刻将10万美元全部买入B公司的股票，大约可买入8333股（提醒一下，美股是不需要整手才能买入的）。到了收购交易宣布的时候，将股票全部以20美元的价格卖出，获得166666美元，获利66666美元，收益率为66.66%。

有人可能疑问，为什么不先打压股价再低位买入呢？这个答案很简单，因为10万美元的本金实在起不了什么波浪，而且随着收购交易日期越来越近，各路消息也越来越多，股价只会不断上涨而非下降。

所以，就正常买股票来说，这已经是最好的方式了。

不过，与实现收益最大化相比，还差之甚远。

那么实现收益最大化的方式又是什么呢？

期权！看涨期权！

原因很简单，因为期权是杠杆交易。

假设在收到消息那一刻，B公司1个月看涨期权执行价格为15美元（一般会比现价高一些，但不会高这么多，这样设置为了让最终收益的估算更保守些），期权费为0.5美元。那么一份期权合约（100股）就是50美元，10万美元可以买2000份。

交易宣布之后，每股上涨了5美元，每份期权合约的价值变成500美元，2000份就是100万美元，这笔交易最终的收益是90万美元，收益率为900%。

期权市场玩的是零和游戏，你因为内幕消息赚了90万美元，你的交易对手就会因为信息不对等损失了90万美元，这是极大的不公平。

所以SEC（美国证券交易委员）每年都会花大量的人力物力财力去追踪和打击内幕交易。

那么，他们是如何追踪的呢？

《华尔街日报》专栏记者Pete Rathburn在他的文章中总结了SEC对内幕交易的发现手段。

1、告密者。有些内幕交易的利益团伙或知情者因为分赃不均或者得不到好处或者看不过去等原因，主动向SEC告密。当然，SEC为了鼓励告密，还设置了高额的奖金，奖励标准为内幕交易获利金额的10%-30%。上面的例子中，如果有人告密，奖金就是9-27万美元。

2、SEC相关部门的主动调查。如果出现任何异常交易，SEC都会成立专门小组进行秘密调查，出现证据后，直接采取禁令和入室（包括办公司和高管住所）进一步核实。

3、第三方线索。包括金融业监管局 (FINRA)等自律组织、媒体、市场调研机构、交易对手方（也就是内幕交易的受损方）等提供的线索进行追踪调查。

4、技术手段。包括在交易系统中设置内幕交易指标的预警、大数据筛查等。

5、监听及监控。2011年，Rajaratnam内幕交易事件后，美国国会赋予了SEC对有充分理由的怀疑对象，可以采取秘密监听和监控的方式去获取证据的权利。

6、便衣。在纽约各个容易出现内幕交易信息泄露的场所安排SEC的便衣，他们的任务就是收集证据和固定证据。

在获得实质性证据和进展后，SEC通过采访证人、检查交易记录和数据、调阅电话记录等方式进行立案调查。之后按照内幕交易性质的严重程度进行行政处罚或向法院提起诉讼。

SEC行政处罚手段包括暂停或停止交易资格、暂停或撤销金融业资质注册、公开谴责、罚款和追缴非法所得、限期禁止进入证券市场等等。

如果被法院判断有罪，美国内幕交易犯罪者个人最高罚款为500万美元，最高刑期为20年。

最后跟大家说两个美国内幕交易的典型案例：

1、2013年11月，由超级富豪Steve Cohen创立的 SAC Capital，因为在1999年到2010年间涉及20多家上市公司股票的内幕交易，被罚款18亿美元。该公司的8名交易员和分析师被定罪。其中投资组合经理Matthew Martoma因为涉及阿尔茨海默氏症药物开发商的重大非公开信息交易，获利2.76 亿美元（该经理获得奖金930万美元），被没收非法收益和判刑9年。

2、2011 年，Galleon 对冲基金的创始人兼经理亿万富翁Rajaratnam，因内幕交易被判处11年监禁和9280万美元的罚款。美国证券交易委员会称，Rajaratnam精心策划了一个由29名个人和实体组成的内幕交易团伙，参与了超过15家上市公司的内幕交易，获利9000万美元。

谢选骏指出：道高一尺，魔高一丈——否则土豪股神亿万富翁的财富是从哪里来的？

【04、美国内幕交易警戒线】

2008年01月09日 财经报道

严厉的管制内幕交易的联邦成文法；充分考虑具体社会经济现实，进行管制内幕交易的普通法；发达的民事诉讼制度和赋予SEC相当大的行政处罚权，使得不法分子视为畏途。

首先，美国拥有发达、严厉的管制内幕交易的联邦成文法。

为打击内幕交易，美国国会制定了《1984年内幕交易处罚法（Insider Trading Sanction Act 1984）》、《1988年内幕交易和证券欺诈执行法（Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988）》（下称《内幕交易和证券欺诈执行法》）。其中《内幕交易和证券欺诈执行法》在《1984年内幕交易处罚法》的基础上大大提高了对内幕交易惩罚力度。该法的主要内容包括：

——明确规定那些在知情人进行内幕交易时正在进行交易的其他人，即当时交易者（contemporaneous trader）享有对知情人提起民事诉讼的权利，但其要求的损害赔偿额不得超过知情人非法交易所获得的利润或所避免的损失。

——违反该法泄漏重大非公开信息的人将与和其一起泄漏和接受秘密信息的人承担连带民事责任。

——将对泄漏信息及进行内幕交易的行为人的民事罚金对象扩大到控制交易的人或泄密人的“控制人”，其罚金的最高金额为100万美元或三倍于其所获得的利润或所避免的损失。

——将对个人刑事罚金的最高金额从10万美元增加到100万美元，最长监禁期从五年增至十年。

——要求证券经纪公司及顾问咨询公司必须制定公司内部规章或政策，并采取切实的步骤和措施阻止或预防其成员对重大非公开信息的滥用。

——授权美国证券交易委员会（SEC）协助调查违反他国证券法的行为，以期在需要时得到他国有关当局的协助与合作。

——对于举报内幕交易行为的人，可以给予全部民事罚金的10％作为奖励。

此外，《邮寄和通信欺诈法（Mail and Wire Fraud Statutes）》规定可对知情人处以五年以下监禁以及每项罪名1000美元的罚金。《诈骗者影响和腐败组织法（Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act）》也规定检察官可以要求对犯罪者处以最高为20年的监禁、巨额罚款并有权没收其全部非法所得。同时该法允许实际受害人对犯罪人提出民事诉讼，要求三倍于其实际损失的赔偿及支付律师费。

其次，充分考虑具体社会经济现实，进行管制内幕交易的普通法。

——内幕人的认定。尽管联邦成文证券法并未具体规定内幕人的范围，SEC也不主张对内幕人进行定义，但美国司法实践基于以下三种主要理论规范何谓内幕人。

获取或不公平理论。该理论认为，判断是否构成内幕人基于以下两个因素：一是存在某种直接或间接地获取某种信息的关系，这种信息本来是仅供为公司的目的而使用的，而不是用于其他任何个人的利益。二是存在本质上的不公平，因为一方当事人在利用某种信息时，明知与其进行交易的对方无法得知这种信息。根据该理论，内幕人无需是在公司或其他组织中居于某种特殊的地位的人。任何不公平地获取了某种内幕信息的人都可以是内幕人，均应受到法律制裁。

诚信义务理论。该理论认为，内幕人应当是公司股东或其他对其给予信任和信托的人的代理人或者负有诚信义务的其他人。在司法实践中，诚信关系产生于以下情形之一：在上市公司中任职，如上市公司董事、高级管理人员；上市公司的顾问，如公司的外部律师、审计师、财务顾问等；上市公司的商业伙伴，如供应商、客户等。

信息占有理论。该理论认为，如果内幕人对信息的利用是不正当的，那么他们仅仅占有重大的非公开信息本身就使他们承担了“或披露或停止交易”的义务。根据该理论，违反保密协议、违反诚信义务及欺诈行为等均可构成非法窃用。换言之，非法窃用实质上就是对信息所有者的欺诈。只要对信息源人构成欺诈，则不论交易者是否负有诚信义务或保密义务，都可以追究其法律责任。

此外，根据美国司法判例，泄密者和受密者也是内幕交易的主体。当然受密者在具备以下条件时，也应承担“或披露或停止交易”的义务：

一是存在对诚信义务的违反。即内幕人及泄密者泄密时，受密人在得知这一情况并进行交易后，才构成违法。

二是内幕人及泄密人从泄密中获得私利。即泄密者只有当其泄密的目的在于牟取私利，如获得报酬、维持客户关系等有形或无形利益时，受密者的交易才构成对“或披露或停止交易”义务的违反。

——内幕信息的认定。联邦成文证券法未对“内幕信息”做定义。司法实践中，常常将内幕信息分成两类：一类是公司信息。该等信息是指与公司资产、经营及收益相关的信息。如公司的收益和盈利预测、股利分配、财务状况、收购兼并等信息。另一类是市场信息，或外部信息。该等信息是指产生于上市公司之外，对上市公司及其股票价格有重要影响的信息。如收购人发出的收购要约等。内幕信息须具备以下要素：

重大性。所谓重大性，是指某种信息对投资者的判断或股票价格具有重大的影响，才构成内幕信息。根据美国判例法，判断某种信息是否构成重大性，存在两种标准：其一是合理投资者标准。根据该标准，如果一位合理的投资者在做出判断或决策时，有很大可能会认为某种信息是重要的，那么这种信息就是重大的信息。其二是市场效应标准。根据该标准，某种信息如被披露将会对某种股票的市场价格产生实质性的影响，则该信息可以被认为是重大的信息。根据美国司法判例，证明某种信息是否构成重大一般应由原告负举证责任。在判断“重大信息”时，法院通常基于信息来源渠道、内容的确定性、信息获得者的态度、证券市场的实际反映等因素予以考量。

非公开性。美国联邦成文法未对公开信息明确定义。关于信息公开的判例，有两种具体的情形：一是只有当信息通过新闻发布会、财经新闻报道等大众媒介散布出去，经过一定时间，为投资大众所理解或吸收后，方构成公开。二是依据有效资本市场假设理论，只要足够数量的积极投资者已经知晓该信息，即使一般投资者不知悉该信息，该信息亦可视为公开。一般而言，信息公开的主要方式包括：召开新闻发布会、股东大会；寄发股东通函、年度报告、中期报告、季度报告；向证券监管机构申报招股说明书、要约收购报告书等。

——内幕人占有或使用内幕信息的认定。根据美国法，证明被告是否占有或利用内幕信息的举证责任在原告。一般而言，占有信息是指知道某种内幕信息。知道既包括事实上的知道，也包括推定上的知道。在确定是否知道的问题时，法院一般会考量知道和利用信息的能力，是否与知道内幕信息的人进行联络、交易，以及交易的方式、时间、数量及股票类别等因素。

第三，美国还拥有发达的民事诉讼制度。

1942年SEC制定的《规则10b－5》就默示地授予私人提起民事诉讼的权利。1946年联邦法院在Kardon v. National Gypsnm 案中承认私人具有证券民事诉讼的权利。1971年最高法院在Superintendent of Ins.v.Bankers Life & Cas. Co 案中进一步予以确认。《内幕交易和证券欺诈执行法》第20A(a)条对私人民事诉讼作了明确具体的规定：任何拥有重大的、非公开的信息而买进或卖出证券，从而违反本章规定或规则的人，应对任何在前者违法行为时同时卖出或买进同种证券的人，在任何适当的法院提起的诉讼中承担法律责任。

——关于原告资格。根据《1934年证券交易法》第20A(a)条，能够提起内幕交易指控民事诉讼的原告，必须具备以下两个条件：第一必须是“当时交易者”；第二必须进行了“同一种类证券”的交易。

所谓“当时交易者”，《1934年证券交易法》未对其作具体规定。根据联邦证券法典（Federal Securities Code ）第1703条规定，当时交易者是指那些在内幕交易发生同时或之后一段合理时间内进行同类证券交易的交易者。合理时间应为从内幕交易发生之日起直到有关重要信息被普遍知悉时。

所谓同一种类证券，指的是原告进行交易的证券必须与被告（知情人）所买卖的证券属于同一种类证券。

——关于被告资格。根据美国法，在内幕交易民事诉讼中，可以成为被告的人包括：知情人、泄密者、有控制权的人。

——关于赔偿额。《1934年证券交易法》第28(a)条规定被害人只能要求知情人赔偿其实际损失。司法实践中，法院计算损害赔偿金额的方法有：

实际损失方法（out of pocket measure）。该方法主要补偿受害人的实际损失。其计算方法主要为，如受害人是卖方，则知情人的赔偿范围是受害人因内幕交易所出售的股票在交易时的合理价值减去其所得的实际价格。如受害人是买方，则知情人的赔偿范围是受害人所支付的价格减去其所购股票在交易时的合理价值。

补进方法（cover measure）。该方法主要适用于无法证明原告实际损失的情形。其计算方法是，在原告发现或应当发现内幕交易后的一段合理时间内，原告所出售的股票的最高市场价值减去他实际出售股票所得的价值。

转售价方法（chasins measure）。该方法主要适用于买进股票者。其计算方法为，购买人可以获得赔偿的数额为其购买股票所支付的代价减去该种股票在其发现内幕交易后一段合理时间内的最低价格之间的差价。

谢选骏指出：法治社会再是完善，也敌不过人性的狡诈，所以正义可能不会一直缺席，但却注定永远迟到。

【05、美国法律如何限制内幕交易】

新加坡管理大学  张巍 2017-02-14

摘要：2016年12月，证监会联合公安部部署开展打击防范利用未公开信息交易违法行为专项执法行动。随着内幕交易等传统犯罪行为手法不断翻新、形式也更加隐蔽，2017年2月，最高人民检察院表示，检察机关将加大对证券期货领域新型犯罪打击力度，依法惩治操纵市场、内幕交易、虚假披露等犯罪，资本市场的监管将全面再升级。2016年以来，证监会坚持依法、从严、全面监管的重要理念，对内幕交易始终保持高压态势，查处了一系列重大案件。对于中国的监管部门如何进一步完善资本市场法律制度，有效地限制和查处内幕交易仍然是有待研究的重要课题。有基于此，本篇文章结合美国内幕交易的限制规则和执法实践，以案说法，对于打开中国的内幕交易监管新思路颇有裨益。

美国法律对于证券市场内幕交易的限制由来已久。早在美国《证券法》和《证券交易法》问世之前的1909年，联邦最高法院就曾明确判决，董事利用不为公众所知的信息向外部投资人购买股票构成欺诈（Strong v. Repide）。此后，1934年美国《证券交易法》第16条b项限制了内部人士的短线交易，而更为重要的第10条b项成为日后美国反内幕交易法发展的基石。

对于内幕交易者，SEC可以实施行政处罚，也可以请求法院给予民事处罚，还可以要求司法部提出刑事指控。2014年，SEC共对111名个人或机构提起内幕交易民事诉讼，美国司法部对20名个人或机构提起内幕交易刑事指控（MoFo, Insider Trading Annual Review 2014）。90年代末，SEC的一份文件对比了SEC与英国监管当局针对内幕交易的执法数量，自1980年到90年代中期，英国共提起17项内幕交易刑事指控（英国只有针对内幕交易的刑事诉讼），而SEC单在1997年一年就提起了57项内幕交易诉讼（Newkirk & Robertson, Insider Trading: A U.S. Perspective 1998）。

美国对于内幕交易的处罚不可谓不严厉。在民事诉讼中，除要求内幕交易者吐出获利外，法院可对违法者课以最高相当于3倍获利的罚金；在刑事诉讼中，内幕交易行为构成重罪，法院可以对实施交易的个人处以100万美元（对公司处以250万美元）罚金，并判处长达10年的徒刑（Bainbridge,Corporation Law and Economics, Foundation Press 2002）。

从法律规范角度看，美国对于内幕交易的监管主要面临两个问题：一是什么信息构成内幕信息，从而不得被用来交易；二是谁属于内幕人士，从而被禁止进行交易。

正文

一、什么信息

被禁止用来交易的信息必须是非公开的，即不为市场中的外部投资人所知的信息。这一点也许比较清晰。不过，仅仅是非公开信息不足以成为被禁止的对象——此种非公开信息还必须具有重要性（materiality）。何为“重要性”？这就让人犯难了，而难上加难的是，美国法院也有意避免对“重要性”立下一个明确的标准。

在与内幕交易紧密相关的不实陈述案件中，SEC和美国法院都拒绝为信息“重要性”立下一个量化标准，避免为违规行为提供路线图。美国监管者的这种态度可以追溯到1976年联邦最高法院在TSC Industries Inc. v. Northway Inc.一案的判决。在判决中，法院将“重要性”抽象地定义为“有被合理的投资人认为会严重改变整体信息背景的充分可能性”。法院拒绝定出泾渭分明的规则，要求在以下两方面作出权衡，一方面要赋予投资人期待的信息，另一方面要避免投资人被不必要的信息淹没，并令证券发行人承担不必要的披露成本。

后来，在Basic Inc. v. Levinson一案中，美国联邦最高法院针对公司并购信息的“重要性”又重申了上述这种模糊的权衡标准。在该案判决中，对于公司管理层有关潜在并购的商谈是否构成重大信息，联邦最高法院拒绝接受联邦第三巡回区上诉法院关于“只有形成原则协议的商谈才成为重大信息”的固化标准，也否定了联邦第六巡回区上诉法院公开否定存在并购计划的言论一律属于重要信息的观点。联邦最高法院认为，对于潜在的并购商谈是否构成重要信息，需要结合并购实现的可能性与交易的规模来综合判断（参见Choi & Pritchard, Securities Regulation: Essentials, Aspen Publishers2008）。

模糊的规则如果加上严格的实施和高昂的惩罚，比起清晰明确的规则来，更能发挥震慑违规者的作用。在不确知自己的行为是否超越法律边界，而越界将面临严重后果时，有心打擦边球的人恐怕会掂量一番究竟是否要冒此风险。

二、谁来交易

这个问题可以分为两方面，一是由内部人士直接实施的交易，二是内部人士将内幕信息透露给他人，再由后者实施的交易，即所谓“透风者与接受透风者”（tipper-tippee）的交易。

（一）内部人士直接交易

对于反内幕交易法禁止的交易主体，SEC的态度一贯比较激进。最初，SEC采用“信息均等”（parity of information）理论。按照该理论，拥有非公开信息者要么做到自律，不借用非公开信息交易，要么先公开这些信息，然后再去交易（disclose or abstain）（In re Cady Roberts & Co.）。倘若严格遵循“信息均等”理论，实际上并不存在公司内、外部人士之分。只要持有非公开信息——哪怕这种信息是交易者自己搜集研究得来的——就不得在公开前进行交易。

1980年，SEC这种激进观点遭到了美国联邦最高法院的否定。在 Chiarella v. United States判决中，法院指出：“先披露、再交易”只针对那些对交易对方负有忠慎义务（fiduciary duty）或者与对方处于某种信任关系之中的人。该案中，Chiarella是并购交易中收购方聘请的印刷公司的职员，不对目标公司股东负有此种义务或处于此类关系之中。因此，Chiarella利用其从雇主处得到的非公开信息来交易目标公司股票不构成内幕交易。

Chiarella案所确定的上述规则给打击内幕交易造成了法律困难，尤其在要约收购交易中，非公开信息多来自要约收购方，而根据Chiarella案判决，利用这些信息交易被收购方股票不会构成内幕交易。为填补这个规则漏洞，SEC在1981年通过了Rule 14e-3。该规则在涉及要约收购领域中，重申了“信息均等”的观点。据此，任何掌握有关要约收购的非公开信息者，无论其是否负有忠慎义务，是否通过自身努力取得的信息，甚至无论是否获得要约方或者目标公司的授权，均不得利用这种信息进行交易。

1997年，美国联邦最高法院在United States v. O’Hagan案中对SEC制定Rule 14e-3的权限问题作出了部分回应，同时修正了此前Chiarella案判决的立场。O’Hagan是明尼苏达州律所Dorsey & Whitney的合伙人，该所受聘成为要约收购方的法律顾问，借此O’Hagan得知了要约收购的非公开信息，并购入目标公司大量股票和买方期权。要约收购信息公开后，目标公司股价大涨，O’Hagan从中获得430万美元纯收益。

法院认定，尽管O’Hagan对目标公司股东不负有忠慎义务，但其交易股票的行为构成对信息来源——律师事务所及其客户——的欺诈，违反了对上述主体的忠慎义务，由此O’Hagan被判定实施了内幕交易。O’Hagan判决部分支持了SEC Rule 14e-3的立场及其背后所谓“信息盗用理论”（misappropriation theory）。在涉及该理论的案件中，内幕交易者的欺诈对象与其交易证券的发行者并非同一主体。如果内幕交易者要避免承担内幕交易责任，只要在交易前向信息来源方表明其交易意图即可。不过，这种“厚颜无耻的盗用者”虽然可以躲过内幕交易责任，仍逃不过违反其对信息来源方所负有的忠慎义务之责。

需要指出的是，O’Hagan判决只是针对违反对信息源负有的忠慎义务，从而涉及欺诈行为的交易者，其涵盖范围仍然小于SEC Rule 14e-3。后者还包括不涉及欺诈的交易，譬如某个证券分析师偷听到要约收购方即将发起收购的内幕消息，进而交易目标公司股票。该分析师对信息来源方不负有忠慎义务，不向其事先披露自己的交易意图不能算作欺诈，故而无法根据O’Hagan案的判决追究其内幕交易责任。然而，该分析师的上述行为依然违反了SEC Rule 14e-3，在此意义上构成了内幕交易。不过，SEC这种比法院更为激进的规则，只适用于有关要约收购的案件。

（二）透风者与接受透风者

对于内部人士将保密消息透露给他人，再由后者实施交易的情况，美国法院确立了另一套规则，肇始于1983年美国联邦最高法院判决的Dirks v. SEC案。在该案中，Ronald Secrist先生曾任Equity Funding of America公司管理人员，他得知自己公司实施了大规模欺诈活动，并将此消息透露给一位华尔街证券分析师Raymond Dirks先生。后者根据前者提供的信息，对Equity Funding公司的欺诈进行了调查，并将调查结果通报给SEC和《华尔街日报》，Equity Funding公司股价随之大跌。

不过，Dirks在将其调查结果公之于众前，先把Equity Funding实施欺诈的消息透露给了自己的客户，这些客户在股价下跌前抛掉了股票，从而避免了损失。SEC认为Dirks接受了Serist的透风，再把消息传给自己的客户并可能因此获得佣金收入，要求追究Dirks作为接受透风者的内幕交易责任。

官司一直打到美国联邦最高法院。最高法院认为，接受透风者的责任源自透风者的责任。要追究前者的责任，就必须认定后者违反了忠慎义务，要作出这一认定，透风者个人必须因为泄露内幕信息获得好处。此外，接受透风者还必须知道透风者违反了义务。

对于透风者个人获得的好处，最高法院提到，可以是直接的，也可以是间接的，包括“金钱利益，以及可于日后转化为收益的名誉好处”。这种好处往往可以由透风者与接受透风者之间“投桃报李”（quid pro quo）的关系，或者透风者希望让接受透风者获利的目的推定——尤其是“在内部人士将保密信息当作礼物透露给亲戚或朋友时”。

在Dirks案中，由于透风者Secrist透露内幕消息的目的是揭露欺诈，完全没有因此获得个人收益，所以他并未违反对自己公司负有的忠慎义务。由此，作为接受透风者，Dirks也不能被追究内幕交易责任。

Dirks案看上去清楚地确立了接受透风者承担内幕交易责任的条件，其实仍留下了许多模糊不清的地方。2014年，美国司法部曾因法律规则上这些模糊之处而在联邦第二巡回区上诉法院判决的United States v. Newman一案中大败。

Newman案是关于华尔街两个对冲基金投资经理涉嫌内幕交易的事，两人得到的内幕消息是转了三、四道弯才传到他们耳朵里的，属于“远距离接受透风者”（remote tippee）。这些内幕消息涉及两家公司——戴尔公司和NVIDIA，最初都是由公司内部职员透露给其朋友的。

关于戴尔公司的内幕消息，透风与最初接受透风的人是校友兼前同事，后者为前者谋职提供了咨询；关于NVIDIA的内幕消息，透风者与最初接受透风者是在教会认识的朋友，偶尔共同参加一些家庭聚会活动。最初接受透风的人自己都没有进行交易，也没有向透风者提供任何金钱利益。

Dirks规则讲：要追究接受透风者的内幕交易责任，透风者必须因为透风得到好处。在Newman案中，透风者显然没有得到金钱乃至其他任何物质利益。要追究接受透风者的责任，就只能从双方的“亲戚或朋友”关系出发，认定透风者有将保密信息当礼物送给接受透风者的意图，进而推定前者得到了好处。

Newman案中明显不涉及亲戚，那么，Dirks规则里讲的“朋友”定义的幅度有多宽？该案中两对“透风和接受透风的人”究竟“够不够朋友”呢？司法部坚持认为“够朋友”，而审理此案的第二巡回区上诉法院却不这样认为。法院说：足以推定透风者得到好处的朋友关系必须是“正儿八经的亲密私人关系”（meaningfully close personal relationship），即便如此，对于有如此亲密关系的朋友，第二巡回区上诉法院依然要求透风者因为透风而得到“获取金钱性的或具有类似价值的好处的可能性”（a potential gain of a pecuniary or similarly valuable nature）。

根据这样的标准，法院认为：透露戴尔公司内幕消息的员工与最初接受这一消息者不过是普通的校友、同事，后者为前者提供的所谓就业咨询不过是普通朋友之间的鼓励；至于透露NVIDIA消息的透风者和直接接受其透风的人更谈不上亲密关系，纯粹是一般社交性的朋友。

Dirks规则的另一要素是接受透风者必须知道透风行为“违反了透风者负有的义务”（in breach of the tipper’s duty）。这到底是何“义务”？司法部认为：这里的“义务”仅仅是指保密义务，而不是忠慎义务。因为Dirks案已经明确表示，要认定透风者违反忠慎义务，必须认定其得到了好处，所以，如果接受透风者要知道透风者违反了忠慎义务，就同样必须知道透风者得到了好处这个事实。

要证明这一点可就难了。透露内幕消息的人未必都得到好处，也不乏Secrist先生这样的“义士”。对于转了几道弯得到内幕消息的“远距离接受透风者”来说，检方即便要找出足以推定他们知道透风者得到好处的间接证据都不容易。如果把“义务”解释为保密义务，检方举证就方便得多，因为内幕消息基本都是保密的，能接触这些消息的内部人士几乎肯定负有不得泄密的义务。

第二巡回区上诉法院表示，司法部这种理解逻辑不通，既然Dirks规则言明透风者违反的义务是忠慎义务，那么，接受透风者知道透风者违反的义务一定是忠慎义务，而非其他什么义务。由此，检方必须证明接受透风者知道透风者从透风中得到好处。对于Newman案中这样七转八转得到消息的被告来说，检方自然很难证明这一点。于是，Dirks规则中包含的两项重要责任条件，检方都无法满足证明要求，被告的内幕交易责任也就无从追究。

第二巡回区上诉法院作出Newman案判决后，对于向亲戚朋友透风的案件，Dirks规则实际变成：1）透风者与最初接受透风者之间要具备“亲密私人关系”；2）即使具有这样的关系，透风者仍要因为透风而获得“金钱性的或具有类似价值的好处”；3）最终实施交易的接受透风者必须知道透风者违反了忠慎义务，也就是要知道透风者因为透风得到了好处（Eisenberg, “Friends” Who Trade on Inside Information: How United States v. Newman Changes theLaw, K&L Gates）。

对于Newman案中判决的上述三个要点，美国联邦最高法院是何态度呢？2016年12月6日，最高法院判决的Salman v. United States一案中，讲的也是接受透风者的内幕交易责任问题，其中涉案人员是一家子，弟弟把内幕消息透露给了哥哥，哥哥自己没有交易，却悄悄把消息透给了自己的朋友、本案被告Salman先生，而Salman和那位透出风来的弟弟又是连襟。

本案中，透风者与两个接受透风者之间彼此关系亲密，这一点无疑。透风者（弟弟）明知最初接受透风的人（哥哥）可能利用内幕消息实施交易，而最终实施了交易的人（Salman）也清楚这个消息是自己的连襟透露出来的。该案症结依然是透风者到底有没有得到个人利益。

参照Newman案的判决，Salman主张本案中的透风者没有得到“金钱性的或具有类似价值的好处”，即便透风者得到这样的好处，自己也不知道。因此，Dirks规则要求的责任条件依然没有满足。审理该案上诉的联邦第九巡回区上诉地方法院不同意第二巡回区上诉法院在Newman案中表达的立场。最高法院决定亲自审理此案，以解决两个巡回上诉法院之间的意见冲突。

最终，最高法院维持了第九巡回区上诉法院的判决。阿里托大法官（Justice Alito）代表最高法院撰写的判决意见表示：“Dirks案明确了透风者将保密信息当作礼物送给‘实施交易的亲戚’，即构成违反忠慎义务”。换句话说，把信息当作礼物送给亲戚或朋友，就让透风者个人得到了好处，而能否认定送礼，要考察透风者的透风意图。

在Salman案中，弟弟明知哥哥会利用信息实施交易，仍将内幕消息透露给哥哥，足以推定弟弟有送礼的意图，由此违反了忠慎义务。而Salman明知透风者“不当透露”了消息，还利用这个消息实施交易，也违反了其自身负有的义务。最高法院明确宣告：“第二巡回区上诉法院判定向亲戚或朋友赠送了保密信息这项礼物的透风者，依然必须因为透风而得到某种‘金钱性的或具有类似价值的好处’，在这一点上我们认同第九巡回区上诉法院的观点”。也就是说，仅就这一点而论，Newman案的判决被联邦最高法院推翻了。

从Salman案的判决中，我们只看到最高法院对Newman判决涉及的三个要点中的第二个作出了部分回应：如果透风者与最初接受透风者存在亲密关系，就不再需要透风者获得“金钱性的或具有类似价值的好处”，即可认定透风者获得了Dirks规则要求的个人收益，从而违反忠慎义务。最高法院也清楚地将自己的判决推翻Newman判决之处限定于此。

Salman案判决后，至少在覆盖曼哈顿的第二巡回上诉区这个全美证券法最重要的法域之内，Newman判决的第一（透风者与直接接受透风者之间的亲密关系）和第三项要点（实施交易的接受透风者需要知悉透风者因透风获益）仍得以维持（此前最高法院已拒绝对Newman案调卷重审）。对于不具有紧密的亲戚或朋友关系的透风者与最初接受透风者来说，甚至Newman判决的第二项要点（透风者需要得到“金钱性的或具有类似价值的好处”）也可能得到维持。

三、几点短评

禁止内幕交易大概是拥有资本市场的国家都要面临的重要课题，中国也不例外。内幕交易不仅无助于促进资本市场的效率（Givoly & Palmon, Insider Trading and the Exploration of InsideInformation: Some Empirical Evidence, Journal of Business 1985），更会严重挫伤广大外部投资人对资本市场的信任，从而推高市场的融资成本。禁止内幕交易的基本出发点是要区分内部人士掌握的内幕信息和外部人士研究获得的外部信息，原则上，法律只禁止利用前者实施交易。而美国法院一再强调，以“违反忠慎义务”作为追究内幕交易责任的要件，实际是要以此区隔上述两种不同情况。

不过，将上述理论用到涉及透风者与接受透风者的内幕交易上，或许会出现不协调的地方。追究接受透风者的内幕交易责任当然有必要，不然有意实施内幕交易的人可以方便地先把消息透露给他人，令其交易获益后再拿回扣，若是如此，打击内幕交易将成为一句空话。然而，透风的人的确也有不为谋求私利的，因此，以由透风获得个人收益这个要件来限制内幕交易责任也有必要。

可是，需要通过此项限制给予保护的似乎应该是透风者，而不是接受透风者。对于从别人处听来内幕信息而实施交易的人来说，透风者究竟出于什么动机与他并没多大关系。若仅因透风者的善良动机而免除接受透风者的内幕交易责任，对于后者不啻是“天上掉下馅饼”。同样，要求接受透风者知道透风者获利的事实也似无必要，只徒增追究“远距离接受透风者”责任的难度而已。

美国联邦法院的态度也许是囿于美国反内幕交易法律体系的特点。1934年《证券交易法》本身并没有专门打击内幕交易的规则，这方面的现有规则是基于反欺诈规则（Section 10(b)）演化而来。因此，要追究接受透风者的责任，免不了要设法认定其对证券发行人实施了欺诈，但前者往往对后者不负有坦诚相待的义务。于是，为认定接受透风者的欺诈行为，就不得不将其当作透风者欺诈行为的合谋者。这样一来，透风者的动机和接受透风者对此的知情，成为追究后者责任少不掉的条件。

接受透风者实施的内幕交易属于外部人士掌握的内幕信息，看似在内部人士利用内幕消息交易和外部人士利用独立研究获取的信息交易这两者之间，从本质上说，仍然利用了内幕信息，如果法律上过于放纵此种行为，可能诱发外部投资者刺探获取内幕信息的动机，加剧寻租行为，损害资本市场正常秩序。美国的监管经验有值得借鉴之处，也有不乏反思的地方。针对接受透风者，是否有必要放弃对透风者违反义务的考量，而全面引入SEC主张的“信息盗用理论”，或许值得中国监管者认真思量。

谢选骏指出：这是人治社会的河伯，所看见的大海的容量。

【06、反内幕交易：美国月亮为什么更圆】

周蔚

和立法严格、执法乏力的中国内幕交易监管相比，美国的内幕交易监管无论在法条还是司法实践上都更胜一筹。

导语：日前，南北车合并前双方高官频繁交易对方公司股票引发舆论对内幕交易的关注。和立法严格、执法乏力的中国内幕交易监管相比，美国的内幕交易监管无论在法条还是司法实践上都更胜一筹。

针对内幕交易，美国法律堪称世界最严厉: SAC资本因内幕交易获利2.75亿美元，被罚16.76美元，并被勒令退出基金行业；直接操作内幕交易员工被判9年刑期

根据刑事法律1934年《证券安全法案》和2002年萨班斯-奥克斯利法案之规定，内幕交易可构成证券欺诈罪，刑期最长可达20年。此外，内幕交易者还会面临最高500万美元的罚款。另外，关于内幕交易的民事法律1984年《内幕交易制裁法》中还进一步规定，除了没收非法获益以外，美国证监会（SEC）对任何被发现泄密或根据实质性非公开信息进行交易的人施以3倍交易获益的罚款。也就是说，若内幕人被证监会确定从事了内幕交易获益，将会被证监会处以4倍的经济惩罚。

比如，美国著名对冲基金 SAC资本就曾于2013年承认其员工提前从内幕人处获得了某医药公司新药临床试验的结果，并因此获益2.76亿美元。SAC资本为此需要向证监会支付了6亿美元达成民事和解，并向美国司法部（DOJ）支付了12亿美元罚款以避免五项证券欺诈的刑事罪名起诉。SAC资本还被法庭勒令退换了其管理的所有客户资金，等于退出了对冲基金行业。其拥有百亿美元资产的CEO史蒂芬 科恩(Steven A. Cohen)还被证监会指控涉嫌“监管疏忽”，若罪名成立可能被永久性禁止从事证券行业。直接操作内幕交易的基金组合经理马修?马尔托马（Mathew Martoma）还于2014年9月8日被判入狱9年，罚款930万美元。

美国追责内幕交易参与者的原则是“一个也不能少”：帆船集团内幕交易案中，从CEO、直接操作的交易员到内幕信息泄露者，涉案者全都被指控

美国法律中对内幕人的定义非常广泛：公司的董事、监事、高管及其合伙人、受托人；拥有10%以上股份的股东及其合伙人、受托人；公司雇员和上述人员的配偶、直系血亲和家庭信托人；推定内幕人(Constructive Insiders)包括任何通过履行职务知悉内幕消息的公司外人士；信息泄露人(Tipper)和泄露知悉人(Tippee)；盗用信息者。另外，1988年《内幕交易与证券欺诈强制法》还明确规定了上市公司有义务禁止其雇员进行内幕交易，即上市公司“控制人”(包括雇员、经理等)应积极地管理其下属防止从事内幕交易，否则对“控制人”处以高达100万美元或3倍于利润或所避免之损失的罚款。SEC还有权对那些对内幕交易行为未能成功地采取措施加以制止者实施惩罚。

在帆船集团（Galleon Group）内幕交易案中，该对冲基金曾从内幕交易中获利6000万美元，并且利用内幕消息规避损失。其创始人兼CEO拉杰?拉贾拉南（Raj Rajaratnam）最终被认定14项欺诈罪名成立，被判11年监禁并面临6380万美元的罚款。此案中，被证监会和美国司法部盯上的远不止拉贾拉南：为其提供内幕消息的麦肯锡雇员阿尼尔?库马尔(Anil Kumar)和贝尔斯通旗下纽卡斯尔对冲基金经理丹妮尔?切尔西(Danielle Chiesi)，和其共谋的帆船集团高官亚当?史密斯等21人在先后因此案被捕并认罪。

内幕交易和证券欺诈举报者的隐私不仅受到保护，还可获得最多30%罚金分成：2014年，一位举报者获得3000万奖金

2010年的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）规定，政府对包括内幕交易在内的证券欺诈行为进行爆料的举报者提供反报复和隐私保护。例如，2013年，对冲咨询机构Paradigm Capital Management的一名雇员在得知其公司违规行为后向证监会举报，公司随即报复性地将其调离岗位并迫使其最终辞职。该公司随后遭到了证监会的控告，并最终同意以220万美元罚款和证监会和解。

根据《多德-弗兰克法案》规定，如果涉案金额超过100万美元，举报者可获得追回资金的10%到30%作为奖励。2014年，证监会披露了一位爆料者因为“帮助证监会发现了一起重大欺诈案的特殊线索”而被奖励了3000万美元。在2008年微软内幕交易案中，微软雇员齐尔克哈将微软盈利状况的内部信息提供给了Pequot资本的创始人山姆伯格，Pequot因此获益1400万美元。案件调查从2004年案发到2008年一直毫无进展，直到2008年底齐尔克哈前妻凯伦?凯撒发现一封包含交易内容的邮件并上交给证监会。最终，Pequot资本和山姆伯格需支付1000万美元民事罚款，另外还被要求赔偿因内幕交易而获得的利润及其利息共1800万美元。凯伦?凯撒也因为举报而获得证监会罚款分成100万。

律师和散户有起诉内幕交易者的权利和动力：律师代理散户对内幕交易者提起集体民事诉讼，赢了官司可获赔款分成

在内幕交易案件中，最终受害者通常是上市公司的散户股东。美国法律以集体诉讼保护这些人数众多、有共同利益散户的权益。但在司法实践中，单个散户往往缺乏动力花费巨额法律费用起诉内幕交易者。这种情况下，律师会主动垫付法律费用代理散户对内幕交易者提起民事诉讼，并在胜诉后获得一定的分成，即风险代理。且美国法律还规定在内幕交易民事诉讼中，被告（内幕交易者）承担举证责任，若内幕交易者无法自证清白就必须赔偿散户损失。例如， Wolf Haldenstein Adler Freeman & Herz LLP就曾于2012年8月代表散户向著名游戏公司Zynga提起集体民事诉讼，指控Zynga高管在明知公司业绩滑坡的情况下，在解禁期前售出股票获利，损害了散户利益。

在中国，内幕交易中利益受损的散户要求内幕交易者赔偿缺乏法律依据：根据北京市证监局刘康喜的统计，2007年到2013年间，中国只有4件内幕交易民事诉讼案件，原告无一成功获赔。同时，中国也并未建立实用的集体诉讼制度。在2013年光大证券“乌龙指”事件中，光大证券策略投资部被中国证监会定性为有内幕交易操作。据每日经济新闻估算，事件引发了散户约27亿元损失。在没有集体诉讼制度的情况下，散户很难获得合理的集体赔偿。

谢选骏指出：月亮再圆毕竟还是月亮，经不起望远镜的检视——上面全是坑坑洼洼的撞击坑。

【07、金融界事实：投资者输定了】

2011-10-17 美国中文网

即使人们不去曼哈顿下城宿营，投资者也会对华尔街很愤怒。《华尔街日报》发表文章说，同人们经常听到的说法相反，“羞耻街”常常让投资者吃亏。

以下是有足够理由要参加游行的五大人群：

1）共同基金投资者

不管你是投入共同基金1000美元还是100万美元，人们都是为美国风险资本投资。但华尔街如何对待这批人？根据《晨星》（Morningstar）报告，基金经理平均要从股票基金拿走1.4%，要从债券基金拿走1%。

听起来不是很多，但实际上不少，尤其是在收益率很低的今天。《华尔街日报》建议投资者密切关注基金收费。例如，如果一名投资者30年来每年投入1000美元，投资组合为60%的股票和40%的债券。支付费用之后，投资账户总额为10.5万美元。但是，如果没有那些费用，投资账户总额应为13.7万美元。华尔街拿走了3.2万美元。

但是，实际上有些投资者情况更糟：账户总额只有5.1万美元，而他的投资组合总额应当是8.3万美元，也就是说华尔街拿走了将近40%。

真正的开支肯定更高。今天费用更高，而很多交易开支等暗藏费用还没有计算在内。华尔街所谓的“管理费”是人们用于控制风险的费用。但实际上，在2008年金融危机中，“活跃管理”的共同基金都比指数基金更差。

2）401(k)及同类退休账户投资者 

多数人在退休计划中都选择“大型资本增长型”或“中等资本混合型”共同基金，前者平均每年收益2.4%，后者最高达到6%。如果年龄在50岁以下，人们也许选择以股票为主“目标日期”（target-date）基金，据说这些基金长期表现总是优异。但它们过去14年并非如此。“目标日期”基金过去十年增长30%，而整体股市上涨150%.

3）对冲基金投资者

从富有的牙医、互联网大亨、信托基金名下的孩子、到最富有的大富豪，美国“精英”投资者都青睐对冲基金。结果如何？华尔街拿走了他们的大部分收益。

华尔街对富人大力推销对冲基金，也收取高额费用——相当于资产2%的收费，还要抽取盈利的20%。

这批投资者希望他们找到了点石成金的大师。在某一点，这批人是对的：多数对冲基金经理都找到了致富之路……只是为他们自己。但对于提供资本的人，就需要要仔细算帐。

两年之前，艾莫里大学（Emory University）的迪彻弗（Ilia Dichev）和哈佛大学的于格温（Gwen Yu）研究了1.1万家对冲基金从1980年到2008年的业绩。他们发现，在那个时期，扣除华尔街收费之后，投资者每年平均收益6%。而同期的股市指数基金收益率为11%。即使是投资国库券收益率也有5.6%。

4）跟踪华尔街分析师建议的投资者

如果跟踪华尔街分析师的建议，Netflix的评级在6个月前是“买进”超过“卖出”一倍，那么买入者今天就要损失一半资产。

汤普森-路透社说，在股市高峰期2000年，只有1%的华尔街分析师提出卖出建议。在2000年3月，思科系统（Cisco Systems）股价相当于预期盈利的120倍，尽管股价高得荒谬，华尔街却有30多名分析师将它评为“买入”。其结果，当时投资思科，随后至少损失75%。

在房屋市场高峰期的2005年和2006年，多数华尔街分析师都对建筑商股票乐观。2007年，他们又高度评价银行股，不仅是美国银行（Bank of America，随后下跌 85%）和花旗集团（Citigroup，随后下跌94%），也看好华盛顿互惠（Washington Mutual）和雷曼兄弟（Lehman Brothers），后者都在金融危机中破产。

5）投资银行

人们要批美国银行（Bank of America）贪婪，听起来可笑。对于股东来说，这家银行连年都没有盈利。但有人赚钱：美国银行管理层和工作人员。

其它银行基本相同。过去五年来，高盛公司雇员拿走工资和福利及奖金800亿美元，同一时期股东损失250亿美元。

谢选骏指出：“金融界事实是投资者输定了”，只有死猪不怕开水烫的僵尸账户才能躺赢——因为它们不进不出，虽然大头都被股票公司抽拿走了。

（另起一页）

【08、对冲基金风云录】

【选篇】

巴顿·比格斯 2007-08-14

《对冲基金风云录》当属投资书籍中最富有启发性和引人入胜的作品之一。巴顿·比格斯，这位与索罗斯、朱利安等齐名的华尔街传奇投资家与金融大师，以印象派的笔法描绘了一群专业投资者的生涯，展现了这个充满激烈竞争的投资世界带给人们的悲喜。

书中的主人公是华尔街上执著专注的投资人士，他们是一群奇特、危险而迷人的家伙，在投资生存战中弱肉强食。作者讲述了一段又一段投资冒险与个人奋斗的经历，展示了投资家们形形色色的生活方式和经营手法，在他们身上，华尔街浓厚的商业文化、深邃的生存之道被演绎得出神入化。

第一手经验是最好的老师，很少有人能像巴顿·比格斯那样看到华尔街如此多的起落、获得如此丰富的经验。如今，比格斯描绘了专业投资世界的大图景，也讲述了个中人物的小故事。作品像作者本人一样率直、机智、充满魅力，它揭开一层层神秘的幕布，让我们走进华尔街的总裁办公室和晚餐会，借助作者的的眼睛看到残酷而诱人的对冲基金世界的真实景象。

《对冲基金风云录》当属投资书籍中最富有启发性和引人入胜的作品之一。巴顿·比格斯，这位与索罗斯、朱利安等齐名的华尔街传奇投资家与金融大师，以印象派的笔法描绘了一群专业投资者的生涯，展现了这个充满激烈竞争的投资世界带给人们的悲喜。

书中的主人公是华尔街上执著专注的投资人士，他们是一群奇特、危险而迷人的家伙，在投资生存战中弱肉强食。作者讲述了一段又一段投资冒险与个人奋斗的经历，展示了投资家们形形色色的生活方式和经营手法，在他们身上，华尔街浓厚的商业文化、深邃的生存之道被演绎得出神入化。

第一手经验是最好的老师，很少有人能像巴顿·比格斯那样看到华尔街如此多的起落、获得如此丰富的经验。如今，比格斯描绘了专业投资世界的大图景，也讲述了个中人物的小故事。作品像作者本人一样率直、机智、充满魅力，它揭开一层层神秘的幕布，让我们走进华尔街的总裁办公室和晚餐会，借助作者的眼睛看到残酷而诱人的对冲基金世界的真实景象。 

【作者简介】

巴顿·比格斯在摩根士丹利工作了30年，曾任该公司的首席战略官。在此期间，他创立了摩根士丹利的研究部，并使之成为世界上最优秀的投行研究部门。他还曾一手创办公司的投资管理业务部，并担任其主席达30年之久。到20世纪90年代中期，摩根士丹利投资管理部每年赢得的新客户超过任何竞争对手。

比格斯多次被《机构投资者》杂志评选为“美国第一投资策略师”；1996年到2003年，他一直在全球投资策略师评比中名列前茅。2003年6月，比格斯离开摩根士丹利，与两位同事共同发起了Traxis合伙基金，那是2003年规模最大的新发对冲基金。如今，Traxis管理的资金超过10亿美元。

【内容提要】

第一章 投资精英的晚餐会——闯进刺猬丛

三角是一家投资俱乐部，会员差不多每月聚会一次，共进晚餐。虽然每个人看起来都那么亲切愉快，但实际上他们是全美国明争暗斗最激烈的一群人。

第二章 新刺猬可能曾战绩辉煌，但照样一败涂地

每有一个“麻雀变凤凰”的故事，就有至少两三个“麻雀变麻雀”或“麻雀变凤凰再变麻雀”的故事。

第三章 抛空石油：低级笑话发生在我们身上

巴菲特说，不要仅仅因为价格下跌就卖出价格被明显低估的资产，那是非理性和愚蠢的做法。

第四章 卖空，绝非胆小者能玩的游戏

当“邪神”真的准备做空时，那可不是浅尝辄止，他简直能赌上身家性命。

第五章 对冲基金创办历程：铤而走险的疯狂之旅

发起对冲基金是一次铤而走险的疯狂之旅。我们这些发起人天天挂着职业的微笑，内心却充满了煎熬。

第六章 路演的折磨：血水、汗水、苦水和泪水

今天，路演带着它所有的折磨开始了。路演是募资旅途中的必经站，它就像它的字面意思一样：带好准备表演的东西，上路。

第七章 带着回忆和怀疑向前冲

“现在”永远是最难做出投资决定的时刻，永远是最难解开第三维和第四维秘密的时刻。

第八章 刺猬有各种大小和形状

在成功投资家的排行榜上没有哈姆雷特的位置，因为他们的表现不是以任何人性化的标准来衡量的，而是完全反映在硬性的量化标准上。成者为王，败者为寇。

第九章 市场长周期的宿命

在一个市场长周期（或子市场周期）中，存在自身商业利益的投资管理公司可能面临两难的抉择：某些手段能为公司带来巨大的短期收益，却有悖于投资原则，势必伤及长远利益。

第十章 投资生存战：只有自大狂和傻瓜才幻想抓住顶部和底部

要想解读出股市情绪的指针并不容易。在市场转折点附近，大多数人的感觉永远是错误的。

第十一章 一代又一代：俾斯麦与耶鲁基金

在参加过那么多会议之后，我开始思考一些问题：对于家庭财产来说，什么样的长期实际收益才是合理的？前人应当如何为后代规划投资？

第十二章 大自然的神秘力量与集体智慧的愚昧

一团和气、开开心心的会议可能是陷入集体思考的前兆，而质疑、激烈的争论，甚至紧张气氛则是好现象。

第十三章 互联网泡沫

“我在想，1929年 ‘新经济’达到顶峰时，或是股价持续飞涨之时，若是我们能在心里不断重复一句话：‘2加2还是等于4。’那么很多悲剧本可以避免。”

第十四章 出色的投资经理都是紧张苛刻的狂躁症患者

管理一只大型对冲基金就像担任国家足球队的教练。只有那些拥有最出色的球员和最冷血的教练，战术最聪明、组织最得当、踢球最玩命的队伍才能夺冠。好心肠、好脾气、容许下属犯错的管理者最后都会被淘汰。

第十五章 人们记得的总是你最近的表现

人们的记忆总是很短暂，资金管理人的职业周期在很大程度上取决于统计数据和靠换人赚钱的顾问们。

第十六章 拥有财富之后如何抓牢它

现在所谓的私人财富管理业总体上投资能力（比起它们的推销能力来）确实很低。在这一章里，我就带你们逛逛那些不常见的储存财富的仓库。

第十七章 三类投资信条：成长、价值和不可知

正如艺术有不同流派，投资信条也有三大派别：成长、价值和不可知。我所认识的绝大多数投资者都可以被归入其中一类。我自己想成为一名价值投资者，但表现得更像个不可知论者。

第十八章 大有大的难处

这个行业中，为数不多的能够创造超常回报的企业要么是小型管理公司，要么就是对冲基金或投资合伙公司，它们才是真正的投资企业。大型投资管理公司的结构性缺陷太多，根本不可能持续创造高回报。

第十九章

泡沫与真正的信徒

弄明白泡沫这回事对投资者来说非常重要。当投资者们不是用理智判断，而是仅凭以前的辉煌来盲目乐观地预测未来时，就产生了泡沫。

第二十章 神示，还是内部信息：一个让你毛骨悚然的故事

纽约，这个连阳光都冰冷坚硬的丑陋城市；华尔街，这个没有爱与仁慈，只有数字与美元符号的地方。有时候，现实比幻想更离奇。

第二十一章 约翰·梅纳德·凯恩斯：经济学家、对冲基金经理、魅力人物

这才是一个传奇！

谢选骏指出：人说股市里面——每有一个“麻雀变凤凰”的故事，就有至少两三个“麻雀变麻雀”或“麻雀变凤凰再变麻雀”的故事。我看事实更为恐怖——股市里更多的是“麻雀变成死麻雀”的故事。）

【第五章 对冲基金创办历程：铤而走险的疯狂之旅】

经过深思熟虑和反复讨论之后，2002年年底，马德哈夫·达尔、西里尔·穆勒-贝多和我决定发起一只对冲基金，取名“Traxis ”（这是我们自己创造出来的词，没什么特别的含义）。我们3人是在摩根士丹利资产管理公司共事多年的好友，摩根士丹利在后台负责基金的运营和销售，给予了我们很多慷慨帮助。 

就这样，我们踏上了攀登对冲基金之峰的漫长征程。一开始，虽然我对于基金成功募集抱着极大的希望，但也隐隐担忧，觉得缺乏绝对把握，我想到过我们可能需要承担许多压力、紧张、焦虑，但也可能会有惊喜。这样筋疲力尽的挑战我这辈子经历一次也就够了，我决定记录下这段历程。回头看来，这真是一段愁云惨雾的日子。 

发起对冲基金是一次铤而走险的疯狂之旅。我们这些发起人天天挂着职业的微笑，内心却充满了煎熬，我们得自己掏钱租用办公场所、建立交易核算系统以及其他的一些必要设施，得在监管条件的要求下精心准备招募文件，还得招聘分析师、交易员和行政人员。当然，最重要的任务是会见各色投资者以募集资金。基金预定在2003年6月1日开始运营，我们从2月份开始销售，其间虽然有一些投资者表示愿意投资，但到3月初，真正的资金募集战才算紧锣密鼓地启动。以下是我对这段经历的记载。 

在布雷克斯募集资金的重要时刻 

2003年3月2日，募集资金的历险开始。带着满心憧憬，我和搭档马德哈夫一起飞往棕榈滩，参加摩根士丹利在布雷克斯酒店举办的对冲基金大会。这次会议吸引了世界上最大、最有钱的对冲基金买家，被普遍认为是资金募集者最重要的社交活动。以前我从未参加过这类会议，那真是一场了不起的聚会，至少500人应邀出席，海边酒店的豪华会议厅里和草坪上人头攒动。 

会议以豪华晚宴开始，几个投资团队和不同风格的对冲基金经理首先发表演讲。看得出来，各个投资团队全都绞尽脑汁，努力通过演讲来展现他们的智慧。此后的两天内，主办方安排了不间断的分组介绍和一对一接触，所以人们都直奔主题，直到最后的精美闭幕晚宴前，整个活动一直保持着令人难以置信的高强度和快节奏。这次会议是由摩根士丹利机构经纪业务部出面组织的，主要意图是替潜在的对冲基金投资者和各种基金牵线搭桥，这些基金是通过摩根士丹利进行结算或准备通过它进行结算的（比如我们）。摩根士丹利机构经纪业务部的朋友很是帮忙，他们把我分在一个投资小组里，给我们安排了一个很好的演讲时段。 

在机构经纪这项利润丰厚的业务中，摩根士丹利一直独占鳌头，它的机构经纪业务运营得棒极了，如同一座巨大的金矿为公司带来滚滚财源。这是如何做到的呢？原因并不复杂，这直接得益于对冲基金这支当今资产管理行业中最活跃军团的发展壮大。1990年，对冲基金管理的资金总额只有360亿美元，而到2004年年底，数字已经超过了1万亿美元。迄今为止，还没有其他哪项投资银行业务能有类似的增长率和收益。但是，大量的新机构试图进入这个行业，分流了现有客户，一些大的对冲基金将经纪业务利益分散，使用不止一家主要经纪，害得这朵盛开的鲜花开始凋谢。 

主要经纪都做些什么呢？它们提供做空融券、保证金贷款，还提供交易清算、资产托管、研究支持、资产管理报告等服务，并协助企业进行融资。基金的一家主要经纪一般完成其25％至30％的交易，提供每日资产净值和基础风险管理方面的服务。主要经纪需要租赁办公场所，雇用行政人员、交易员，提供基础的财务系统支持。它们又靠什么赚钱呢？首先，它们获得佣金和指令费，目前经纪商1/3的交易量来自对冲基金。第二，也是最重要的一点，无论是融券业务，还是保证金贷款业务，主要经纪都可以从对冲基金那里获得不菲的价差。在业界，摩根士丹利拥有最大的主要经纪业务，其规模和利润每年保持20％的增长，目前该公司此类业务收入超过10亿美元，是其最主要、最宝贵的利润来源。 

主要经纪之间争夺客户的竞争体现在服务和后台支持上，也体现在所谓的“资金介绍”上。从法律上讲，主要经纪仅限于将对冲基金介绍给潜在客户，不能进行实质性的销售或者诱导——这些事只有对冲基金自己能做。对我们而言，摩根士丹利已经在如何做演讲、如何建立办公框架方面提供了诸多建议。作为主要经纪，在随后的日子里，它将组织餐会，安排我们和来自美国、伦敦、日内瓦和中国香港等地的潜在投资者见面，给我们一个向潜在投资者讲故事的机会。接着，它所能做的是打电话给那些潜在投资者，询问他们是否愿意进一步与我们交流。摩根士丹利等主要经纪每年为新基金在美国、欧洲和亚洲举行各类会议，而在布雷克斯的会议是其中最盛大的。 

这次会议让我战战兢兢。在摩根士丹利工作的时候，我当然曾有过面对无动于衷或半信半疑的听众卖弄自己理论的经历，但这种经历养成了我的自负。在棕榈滩，我对与一帮庸人一起争取资金感到窘迫，我妒忌那些对冲基金界的明星人物，他们有用不完的资金，没必要来参加这种会议，只有像我们这种需要钱的，才会来这里乞求施舍。明星们有自己的市场经理，他们代为安排与投资者之间的年会，代为准备详尽的演讲材料。在朱利安·罗伯逊的老虎基金辉煌的那些日子，他让这种聚会的档次上升到新的高度，在每年的商业会议之后，通常会有时髦的晚宴和舞会，会议总是被精心安排在纽约大都会博物馆丹铎神庙、伦敦的惠灵顿公爵宅邸、巴黎郊外的法式城堡一类地点。当然，投资者不是傻瓜，宴会取代不了基金的业绩。老虎基金的投资者喜欢宴会，但他们更欣赏朱利安的业绩。 

分组安排下的重复演讲让人备受折磨！每45分钟是一个时段，中间休息15分钟，人们在不同的房间进进出出，听取不同小组的演讲。面对10到30人的小组，马德哈夫和我一遍又一遍地做着基本相同的阐述，而那些家伙用怀疑的目光盯着你。这样的演讲重复了四五次后，我们想在演讲内容的顺序上作些变换，好让自己不至于闷得发疯，可是到了这个时候，我们已经无法记清哪些话说过、哪些话没说过了。 

在布雷克斯的第二个晚上，主办方举办了一个露天鸡尾酒会。夜色清澈，星月明朗，佛罗里达州却已显得寒冷。冰冷苍白的月色下，美酒飘香，穿着优雅的人们觥筹交错，议论着基金的涨跌和基金经理的更替，各式口音交汇其中。此情此景下，如果你是瑞士口音，人们将会把你的智商高估50分；如果是牛津剑桥口音，可被高看25分；而可怜的老美，在这里是入不了品的。 

要是口罗唆起来话就多了。对冲基金及其经理人的职业生涯恰如摇滚明星般昙花一现，就管理资产的业绩表现而言，一只排名前20％的基金能连续3年站稳前20％的概率不到50％，基金的平均寿命就如美国橄榄球联赛的球队，只有短短的4年。由于业绩平庸赚不到大钱或者不为挑剔的投资者所接受，每年有大约1 000只对冲基金被迫关闭。实际上在2004年，新成立的对冲基金有1 000只，悄然关闭的对冲基金也有1 000只。 

参加会议的人来自不同的群体。首先是来自组合基金（FOF）、基金会、捐赠基金和养老基金的专业人士。他们的眼神显得无聊而又玩世不恭，鼓掌也软弱无力。会议对他们来说是纯粹的商务活动，他们是来相“马”的。他们中的美国男人通常穿着西服，衬衫腋下早已汗透；美国女人则又高又瘦，衣着简单。而从伦敦来的贵族和绅士们与他们不同，常穿着蓝条衬衫，佩戴白色领结，他们的名字冗长难读，身材肥胖。瑞士人则是深蓝色西服打扮，相互之间用法语和瑞士德语闲谈，显得既冷淡又漫不经心。这些人怀揣大笔资金，挑剔地寻觅着投资对象。他们可以一下子给你2 500万甚至5 000万美元，但也可能一有风吹草动就迅速撤资，这让他们名声不佳。在设定的合伙协议中，我们禁止投资者第一年内撤出资金，其后年份中投资人可以按季赎回，对于紧急情况下的资金赎回我们制定了相关条款，然而，瑞士人对我们第一年禁止撤资的条款不肯让步接受。 

参加会议的其他人就是“业余选手”了，他们大多自己有钱或是来自成长期中的小型组合基金。从家族企业来的德国人挺着欧式啤酒肚，手像蛇皮一样湿冷，他们总跟穿着白衬衫浅色外套的阿拉伯人混在一起；前投资银行家们总是自视清高，学着外交辞令，相互交换着传闻；落魄的得克萨斯人脸上饱含沧桑，穿着夏威夷衬衣，呼吸中带着酸臭味，跟梳着油光水滑大背头的迈阿密私人银行顾问喋喋不休；那些退休的、富得流油的投资家，备有私人飞机，在各地买下住宅以享受不同气候，皮肤靠注射肉毒素来延缓衰老，他们谈论着高尔夫比赛，他们无聊的太太或衣着暴露的年轻女友则聚在一起胡吹花花公子农场一类的话题；有钱的寡妇和单身贵妇人们，不再年轻的眼睛里闪着矫情的光，粉砌的脸拉得长长的，扭着屁股，晃着腹部赘肉，穿梭于人群中。她们到底是来找基金还是找男人？她们的笑容让你感觉面对的是一盘盘冰冷的剩菜。不过，这些行外人一旦选择了对冲基金就不会轻易撤出，因此很值得关注。如果你打动了他们，他们有可能随随便便扔给你一大笔钱，而要从大的组合基金争取到这样的额度难于上青天。 

对这种环境我感到陌生而迷茫。尽管是晚上，我却在流汗。在摩根士丹利的那段弥足珍贵的日子里，我可以参加世界上几乎所有地方的投资晚宴，接触并认识各类投资界专家，然而这里的人群完全不同。除了一些做对冲基金的、正忙着推销而没空搭话的家伙，我谁都不认识。剩下的人如蜂鸟般瞄着人群，我喝着夏敦埃酒，跟他们有一腔没一调地搭话。我性格内向又没人认识，不愿意挤向人群，而热情奔放的马德哈夫早就兴奋起来，消失在人堆里。 

“扳机”吉姆：干了再说 

鸡尾酒会上，突然闪出一个我熟悉的面孔——吉姆，我原来就认识他，那时他和我一样是投资经理。作为一个资产组合经理，他对消息的反应太迅速了，所以圈子里的人都叫他“扳机”，意思是说他“一触即发”，总是先投资出去，再问问题，这个绰号不完全是恭维。“扳机”的做事方式是：?预备！开火！瞄准！”在牛市里，这套做法效果不错，但在现在不景气的市场中，就没那么有效了。 

“扳机”是个加州帅哥，健壮而且棱角分明。合身的衬衣上面三粒纽扣都敞开着，运动夹克搭在肩上。我们的视线相遇了，吉姆显得有些激动，不过，在布雷克斯这样美妙的夜晚，有美酒和财富像音符一样流动着，谁会不激动呢？ 

“扳机”的职业生涯经历过一些波折。他总是在热点上跳来跳去，可惜有时候没踩在点子上。“扳机”一直是趋势投资者，换个说法就是炒家，他的长处（也是弱点）就是好了伤疤忘了疼。对于追逐热钱，他有无穷的动力，敢于将庞大的资金系于一个正火热的市场，总在公认的悬崖边缘游动。我喜欢这个家伙，他是真的相信自己对于每个市场热点的判断，他也从不否认自己是股票炒家。 

刚认识吉姆是在20世纪80年代初，那时他的激进成长型股票基金里面都是一些题材股，比如小型石油开发公司和钻井公司，像什么“三兄弟公司”、“钻塔公司”。在1979年和1980年他的基金分别涨了45％和65％，大笔的钱哗哗流了进来。但在1981年，石油一夜间从“黑色黄金”沦为一般的商品，他的基金跌了55％，他差点因此丢掉工作，但到了1982年和1983年，他又凭着一些小型科技股和处于成长初期的、他称为“黑马”的股票东山再起。那时的他总是去参加小公司的推介会，跟那些嘴上没毛的鼓吹者见面、听他们的推销，然后出来就说：“这孩子天生是匹黑马，注定成功。”接着，连一个数据都不看，就买上几十万股。 到了20世纪80年代中期，他的“黑马”们死于非命，“扳机”真的被解雇了。但是他对投资有很好的理解，从不认输。当市场上价值概念取代成长概念变得更吃香时，吉姆意识到必须做一些改变以跟上新的热点，他开始投资“三低”类——低估的、低持有的、低关注的公司，他将这看成是一种风险套利。然而，价值概念对他的胃口来说太慢了，“扳机”的生活中不能没有激情和动力，仅仅因为便宜就爱上一只难看的工业股，对他而言实在是太难了。 

记得那时，他对我说：“本·格雷厄姆和他的价值投资理论太失败了。根据账面价值分析来买便宜的股票，这是没见识的会计才做的事儿。我很想念那些追涨杀跌的日子，多有激情啊。”对价值投资者而言，本·格雷厄姆是他们的上帝，《证券分析》就是投资圣经，“扳机”这样的话简直就是大不敬。“扳机”抛弃了“三低”策略，去小的新兴市场淘金，有一段时间他在中国香港和欧洲以外的地方工作生活。慢慢地，泰铢和俄罗斯债券垮了，新兴市场成了半新兴市场。 

好像是命中注定的，20世纪90年代后期他又回到科技股上。玩科技股对“扳机”来说可谓如鱼得水。上次我见到“扳机”还是在1999年，他在丹佛的一家大型进攻型共同基金公司管理一只科技概念的基金。那时市场流行新概念，“扳机”总是在全美各处做一些诱惑人的演说，什么高科技啦、网络生产力啦、新世纪啦。投资者们把大把的钱放在他的基金里，“扳机”的日子过得很是滋润。我见到他那次，他挽着一个年轻漂亮的、喝着斯托利酒的女友参加午宴，姑娘不时向“扳机”投去懒散但暧昧的目光，但显然对谈论股票不感兴趣，我很奇怪“扳机”为什么带她。 

丹佛的那家共同基金公司有许多年轻的小伙子和姑娘，他们聪明、敏捷、说话快，很有冲劲，好像得到什么信息都在我之前。记得那时我去拜访过一次，跟六七个孩子似的组合经理一起坐在会议室开会。看着那些年轻、单纯而又缺乏经验的面孔，让你怀疑这群孩子是不是牙箍还没摘掉，真不知说些什么才能和他们谈到一块儿。他们则把我看做无用的老古董，结果到了那天下午，我自己也有了同感。他们毫不关心市盈率、基本价值面和宏观经济面的变化，他们关心的是故事、行动和题材。随着会议的进行，我意识到他们一点也不单纯。他们是一群长着娃娃脸的职业杀手，单纯的恰恰是我。“扳机”的基金组合中全是新概念股票，那一年他们基金的净值上涨了85％。 

但接着泡沫就破裂了，几乎在一瞬间，丹佛共同基金公司的资产几乎损失了一半。“扳机”的基金在18个月里跌了75％，还惹了一场官司。原来，“扳机”那时在推销科技股时的许多宣传都经过了粉饰，至少是过分乐观的预测，基金里的大部分钱都是靠这样的宣传圈进来的。共同基金的投资总监被辞退，证券交易委员会对公司进行了突击审计，致力于成为“西部斯皮策”① 的科罗拉多州首席检察官也介入了案件调查。这一年没有奖金了。“扳机”告诉我，当他被降薪的时候，他就知道麻烦来了，随后新的投资总监让他离职休假。我想，更有可能的是，他被解雇了。 

“科技股没意思了。”他对我说，“现在，靠快速反应来操作完全不灵，那些玩科技股的小屁孩儿们动作都很快，从管理层搞内幕的做法不奏效了。像我这样搞技术分析的人太多，我们相互斗来斗去，看空操作也好不到哪里去。一切都打了折扣，赚不到钱了。”他感叹着说：“3年前我可以影响整个世界，而现在，我好像已经走投无路。” 

我疑惑他来布雷克斯的会议干什么。“我打算做对冲基金的生意，”他变得愉快了，“1.5％的管理费外加10％的利润?多好的生意！现在我得去推广业务了。”他对着一位有些年纪的蓝头发女人做了个手势，那女人被一个年轻些的男人搀着胳膊。“她是只狡猾的狐狸，”他接着说，“虽然老点，但绝对是只狐狸。从她那儿，我已经得到10个大客户了。今晚我们打算手挽着手去吃点好的。” 

我喜欢“扳机”，因为他是一个直率的、真正开拓梦想的家伙，从不装假。“我总是对狂热的东西很敏感，”他说，“现在这东西就在眼前。”但是当“扳机”以确信的语气介绍一只股票并说“机不可失”时，一个微弱但坚定的铃声在我脑子里响起，就像无人应答的电话。我知道，他也很危险。 

组合基金是最强硬的客户 

会议本身是折磨人的，更没有时间打高尔夫或网球。我退出了一些投资者见面会，因为马德哈夫在推销Traxis和他自己时比我强多了。来自组合基金的代表是最严格的“考官”，现在可能有1 000家组合基金吧，他们是对冲基金最大也是最无情的买家。如果你的表现不尽如人意，他们会猛烈地质问你，有的人可能还给你点机会，有的人则二话不说把你抛弃。我以前说过，这样的欧洲人是最坏的，而在商言商，想想他们付的费用，这样做又有什么不对呢？ 组合基金通常遴选出多个对冲基金来构建一个组合，再把这样的组合出售给没有选择能力的个人和机构。对冲基金的运行情况由组合基金来监控，他们采用各种技巧对每只对冲基金进行分析，对整体资产的风险和暴露情况进行控制。几年前，由于一系列小概率事件的同时发生，一帮顶尖的诺贝尔经济学家运作的大型对冲基金——长期资本管理基金倒闭了。媒体就喜欢这种事情，他们披露了投资其中的个人和机构的名册，这些充满智慧的“老江湖”现在同样遭受了损失，感到很尴尬。自那之后，这些大型机构更加重视风险分析，成天把组合压力测试、风险价值（VAR）、夏普值①（Sharpe ratios）等等挂在嘴边。 

组合基金通过复杂的量化分析，在不同的对冲基金间进行战略配置以增加价值。对冲基金的投资方式通常可以分为7种：事件主导型（event driven）、定息套戥型（fixed-income arbitrage）、换股套戥型（global convertible bond arbitrage）、市场中性型（equity market-neutral）、长短股票型（long/short equity）、全球宏观型（global macro）、股票买卖型（commodity trading funds）。某一年，基金可能会重点投资全球宏观型和长短股票型，而剔除或者少量持有市场中性型和换股套戥型。到了第二年，资产配置情况可能完全不同。如果组合配置得当，那么组合基金完全可以在业绩上与单独的对冲基金拉开差距。 

组合基金宣称，他们开发了某些程序，可以根据社会和统计数据提供早期预警信号，以便及时切换基金品种。毫无疑问，对冲基金经理不可能一直保持冲劲儿，表现最好的时候他们最受追捧，但严寒并不遥远，这种变化实在很难把握。一位颇有经验的组合基金经理曾对我说：“实际上，那些数量分析的东西都是装装样子的。我们做的工作好比管理一支棒球队，窍门就是要有一种直觉，让你的投手在被碰撞前、而不是受伤后下场。” 

大部分组合基金关注的不仅仅是粗略的业绩数据，还包括一些社会因素。他们观察所投资基金的经理们，看他们在发财之后是否变得懒惰和自满。他们也关心经理们的婚姻、房产、健康。基金经理拥有飞机共享权是可以的，但如果自己买下一架飞机就过分了。经理们过于热衷慈善事业同样会让他们不满，一个来自组合基金的家伙听说马德哈夫的老婆怀上了三胞胎，竟然厚颜无耻地在20个人面前说这将在很大程度上分散马德哈夫的注意力。我知道，马德哈夫对这种指责会有好的回答，他没有说“听天由命”之类的话，而是直瞪着对方的眼睛，告诉他额外的经济负担恰好是一种绝妙的动力。 

组合基金收取的费用在100到150个基点之间，大部分还抽取5％~10％的利润分成。这对投资者而言是沉重的负担，投资者可以算算到底自己的收益是多少。举个最极端的例子（当然，在许多时候，组合基金的费率小于我举的例子），假设基金组合中的一只对冲基金经历了一个丰年，毛收益达到20％；对冲基金标准费率包括利润的20％和资产额的1.5％，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了14.5％。接着是组合基金按资产的1.5％和利润的10％提取额外的费用，结果，最终投资者能拿到的回报从20％滑到刚过11.7％。尽管如此，我认为，除了对少数经验丰富、拥有自有资源的大型投资者，支付给组合基金的双重服务费是物有所值的，对业余投资者来说尤其如此。 

数据显示，组合基金中虽然也有表现不如人意者，但总体来说确实干得不错，例如，在截至2003年3月的5年中，对冲基金的平均业绩是每年增长7.8％，收益的中间数是6.3％，而同期标准普尔500指数平均每年跌幅为3.8％。假设你投资对冲基金，获得的是表现最好的 75％对冲基金的平均收益，那你一年能赚12.7％，而表现最好的75％的组合基金的平均收益率只有9.2％；但同时，排名最后的25％的对冲基金的平均业绩只有3.2％，而排名最后的组合基金的平均业绩可以达到3.9％，因此，组合基金的分散投资策略是有效的。遴选对冲基金是一项十分??挑战性的工作，既需要运气，也需要知识。对大型机构而言，基金扮演了重要的尽责中介作用。 

为使自己付出的费用物有所值，组合基金让对冲基金的日子过得并不轻松。从这个意义上讲，组合基金扮演了那些将机构资金交给他们管理的投资人的角色。《机构投资者》杂志2004年6月刊登过一篇文章，题目有些过火——《组合基金让对冲基金难受》，文章指出，未来属于组合基金，“随着组合基金的成长，其对对冲基金业的影响力更大，基金、特别是新基金的业绩披露和业绩比较将更加频繁和集中。这对投资者而言是好消息，但对对冲基金经理而言，好日子就难找了”。 

专业的投资者追求业绩，正如职业运动员追求胜利。不论对投资者还是基金管理者来说，如果只着眼于业绩的短期表现，那绝对不是好事。投资游戏中有运气的成分，再好的投资专家也有失手的时候。实际上，只要没有本质的改变，投资一只基金最好的时候是在它刚经历一次谷底时。我有个叫诺斯的朋友，他运作一个大型对冲基金多年，成绩非凡。在2000年的春天，尽管意识到科技股价格已经高得离谱，但考虑到还有油水可赚，他没有及时卖掉股票，结果等到夏天科技股崩盘的时候被迫斩仓，大客户们纷纷撤回资金，他闲荡了半年。我知道他一定对自己很生气，并且会尽力恢复自己的声誉，所以当他在2001年秋天复出时，我确信他一定可以干得很出色。后来，他的确做到了！ 

双重收费对客户是巨大的负担，我猜想，今后组合基金的费率架构将会面临很大压力。但另一方面，如果没有风险防御机制，即使最大的养老基金也不愿意冒险去持有大量的对冲基金，仍然会有大量新资金持续涌向在对冲基金运作方面很有经验的组合基金。一些理性的投资者相信，组合基金是有钱人和小型金融机构的首选。他们指出：与股票相比，组合基金可以在降低风险的同时提供更好、更稳定的回报；与固定收益投资相比，在现在的利率水平下，高等级的债券回报率顶多相当于组合基金的中间水平。于是人们会想：“既然这样，何必还要持有债券呢？”在诸多小型组合基金中，很多的业余选手、离职的投资银行家、曾经的机构销售员混迹其中，现在的市场情况与泡沫破裂前风险投资和私募股权盛行的1998年和1999年有点相似了。 

2001年春天，我在摩根士丹利《投资展望》杂志上发表了一篇题为《Alpha需求和金企鹅危机》① 的文章。Alpha衡量的是超越市场平均收益率的能力。我的观点是，对冲基金行业在不同策略选择上已经初显泡沫。几年前，一些特定的对冲基金（比如换股套戥型）还很罕见，而且市场对其不能有效定价。但突然间，一些原因导致这个类型的基金产生了很高的回报，大量的投资资本和新基金蜂拥而至。 

换股套戥型基金行情正热时，不少交易员甚至换股套戥型基金的销售人员都纷纷辞职，去发起新的换股套戥对冲基金。当这些专业人士几乎同时进入这一领域时，定价机制更加有效，高额收益就消失了，换股套戥型基金的小泡沫破裂了。即使他们不进来，也会有许多大的基金试着入场来分享高额收益。这样的情形正如当更多更强壮的马匹在同一个池子里喝水，所有的马分到的水就都变少了。对对冲基金投资者来说，总是追着市场热点的尾巴跑将导致失败。正如我前面已经提到过的，组合基金能够在不同基金之间进行战术切换，如果他们足够机敏，那么这种操作将创造价值。 

寻找新的救世主 

来到布雷克斯的买家，无论是何方神圣，都在费力寻找新的救世主：更年轻的“乔治·索罗斯”，他一定温和又帅气，眼睛和索罗斯一样能看透一切。问题在于，即使他们遇见了神童，有可能他已经被财富和奉承宠坏了（当然，乔治现在还没有）。成功必然以某种形式滋养骄傲情绪，在对冲基金行业，自大傲慢与地位伴生。骄傲的结果是添置私人飞机，加入多家高尔夫俱乐部，在法国南部或南塔基特岛买下豪宅，以及娶个年轻的老婆。当然，有些人富有之后想起了拯救世界的童年梦想；有些人从对冲基金巨大的压力中解脱出来，对能够花花钱或者研究一下18世纪的法国文学很满意；还有一些人想在慈善事业或者政治领域展露一下身手，比如索罗斯，他可不想人们只记得他狙击了英格兰银行，他还希望人们记住他是一位慈善家、一位提出了“反馈理论”① 的哲学家。 

作为一类资产，对冲基金在3年熊市里致力于保护资本不遭受损失。2000年，标准普尔500指数下跌了9％，但对冲基金的平均回报为9％；2001年，这组对比数字分别为-12％和+7％；2002年为-22％和+6％。在最严重的熊市里，虽然有些对冲基金（不仅是偏空策略的基金）宣称自己的收益为20％，但不少大型对冲基金缩水了5％至20％。2002年，那些只做长仓的投资经理的业绩下降了20％至25％（高科技股下降了40％甚至更多），尽管对冲基金的表现要明显强于只做长仓的基金，但投资者还是觉得基金无论在熊市还是牛市都是应该赚大钱的，他们仍然感到失望。在我第一次参加布雷克斯大会的时候，我感到了这种低沉的气氛。2003年股市好转后，对冲基金的表现也难与高仓位的纯多头基金相比。但是，对冲基金的吸引力并没有消失，2004年还是有资金不断涌入对冲基金。 

约有40位对冲基金经理参加了在布雷克斯的会议，大家陈述了不同的投资理念，即便那些未来买家的脸上挂着轻蔑，即便他们因已司空见惯而显露出一点厌倦，即便他们带着不恭的神情好奇地打量我们，我们还是表现得轻松自信。为了得到钱，我们必须得这样表现。那些受到买家追捧、业绩突出的热门基金就不用这样强作欢颜，组合基金和捐赠基金恨不得手脚并用地钻进去，可以进入热门基金正是优秀大型组合基金竞争力的体现。 

这真是漫长的3天。宴会和酒会上是无休止的推介和客套。闲谈是麻木的，在某种程度上已不再经过大脑。组合基金在追着基金会和富人们，“刺猬”们则追着所有的人。当一切结束的时候，我都不知道我们是否筹到了钱。（实际情况是，我们开始时没得到多少，后来有了一些收获。）在太多的竞争和老套的演讲面前，我并不认为我们显得有什么特别，也没有什么引人注意的地方能让投资者把钱交给我们。在15场演讲中，我们用尽所有的热情来讲述我们关于宏观投资的计划，而且毫不害羞地挥舞自己的简历。在那些听众的脸上，我没有感觉到他们的关注和太多的承诺。中场休息时，有些人表示可能会再跟我们接触，但没有人走过来屏住呼吸对我说他们打算进来。星期四晚上，我们筋疲力尽地乘坐蓝色喷气机航空公司① 的航班夹着尾巴回到纽约。 

头痛、失眠以及失落 

2003年3月17日，我们回到纽约，开始紧张地搭建公司会计、法规、行政等基础框架，招募员工。即使摩根士丹利为我们提供了帮助，筹备的工作量仍然大得难以想象。对新的对冲基金而言，合伙人的担子相当重，这也是为什么通常筹办基金要花上半年到一年的时间。 接下来的几天，我们修改并重新印刷了市场推广计划书，然后把计划书提交给摩根士丹利的个人财富管理小组。有人提醒我，创业动机可能是大家最关心的问题，所以我在计划开头总结了我离开公司去创立基金的直接原因，大意是说，到6月1日我在摩根士丹利就干满30年了，在人们还需要你的时候选择离开感觉会更好一些。我告诉他们，我对高尔夫和希腊海岛游之类没什么兴趣，专业投资是世界上最好的游戏，我享受这种游戏中的竞争。另外，我说道，这可能是唯一年纪还算得上优势的游戏了。 

“关于卖空你有什么心得呢？”有人这么问我。我的回答是，在20世纪60年代末，我运作一只叫做费菲尔德的对冲基金，我们做空零售业和化工行业，那时这两个行业的市盈率是30倍，而市场平均市盈率在17倍，换句话说，市场对这两个周期性的行业给予了成长性行业的定价。此外，这两个行业的公司产能过度扩张，几年后，当它们无法实现收益时，市盈率大幅降低。我还告诉他们，计算机租赁类公司和多元化经营公司的股价兴衰让我意识到，当泡沫破裂时，那些被狂热分子视为成长性股票的题材股和垃圾股一般都会回到3美元。为什么会是3美元？没有答案，这大概是一个神奇的数字。我也告诉他们，在我们做空漂亮50① 的那次，选择时机过早，平仓过快，我们当时是多么心痛。卖空，让你头痛失眠，但至少我已经不是新手了。 

2003年3月，在伊拉克战争临近、宏观经济走势不清、公司丑闻频发等因素作用下，股市环境变得非常恶劣，似乎所有的评论都认为大熊市即将来临，牛市正在绝望中远去。经验告诉我们，根据对熊市的定义，底部一定出现在跌落最厉害的那一点。如果这样的话，我们的基金最好关闭。当时美国股市已经下滑到2002年夏季的低点附近，全球其他市场股指也已经跌破了2002年的两个低点。对技术分析人士来说，这可是一个非常糟糕的信号，意味着股指将连创新低，美国国家广播公司有线电视网的战略投资家甚至激动地宣称，标准普尔500指数将跌至500点（当时该指数为760）。一些价值投资学派的学者也附和这一观点，比如伦敦的安德鲁·史密瑟就站出来说，他的研究表明，根据重置成本账面价值方法，美国股市毫无疑问被高估了30％。 

如果我们的策略是正确的，如果市场真的处于一个重要的底部区域，这应该是我们启动基金的好时机。问题在于，在这种时候，我们能不能在自有资金外筹措到资金。眼看着股市隐隐约约要进入第四个不景气的年份，摩根士丹利的经纪人都显得情绪低沉。 

一天晚上，我在中央火车站准备坐车去格林尼治。当我经过鸡尾酒廊和酒吧时，注意到年轻的销售员、交易员、分析师们坐在那里闲聊，相互之间在逗笑。我很诧异，为什么他们看上去如此健忘又满不在乎，难道他们不知道中东就要开战了吗？难道他们对动荡的经济没有感觉吗？难道他们没有意识到自己正面临失业——不仅仅是半年而有可能是永远吗？他们真的一点都不焦急吗？闲聊的人群看上去如往常一样开心，面孔如往常一样明朗而又好奇。我想起了奥登② 的著名诗篇《1939年9月1日》，这首诗出版于一个相当阴暗的时期——那个时期希特勒的装甲车似乎是无敌的，世界走向战争的边缘。坐在五十二街的破酒吧里，奥登写道：“酒吧里的张张面孔/墨守他们寻常的一日/灯光必须一直照耀/音乐必须永远演奏。”诗人讲述的是在低沉年代之后他们那一代人是如何迷失希望的。如今，隔了两代人以后，摩根士丹利的经纪们感到无所适从和害怕，如同希望渐渐迷失。但世事总是如此，木已成舟，我们无路可退。 

谢选骏指出：人说——“发起对冲基金是一次铤而走险的疯狂之旅。我们这些发起人天天挂着职业的微笑，内心却充满了煎熬。”——我看华尔街是典型的“金玉其外、败絮其中”。

【第六章 路演的折磨：血水、汗水、苦水和泪水】

本章是一篇关于我的路演的日记。它按时间顺序记录了在为新对冲基金募集资金的过程中我们遭受的折磨、侮辱以及所经历的辛苦。之后，我会跟你们讲讲基金实际发起时我们的焦虑，以及我对于较早前的一次投资冒险的回忆。 

彼得大帝：一个投资狂 

2003年4月5日：今天一个投资银行家打来电话，说是私募基金界以杠杆收购出名的传奇人物“彼得大帝”可能有兴趣放点钱到我们的基金里。我当然听说过彼得大帝，这个出身于克利夫兰蓝领工人家庭的奇才凭头脑和胆识成功的故事无人不晓。仅仅是关于他可能收购的传闻，已经足以引发从辛尼克高尔夫球场到洛杉矶乡村俱乐部的强烈地震。 

彼得大帝办公室宽敞的接待间里摆设着东方地毯和精美的古董家具。“彼得早就不爱去盲溪俱乐部了，他觉得英式投资银行风格比较有品位。”领我去的投资银行家解释着，“旁边那间屋里他还摆了几张老式的翻盖写字桌，弄了几个假英国人坐着。装装样子而已。”镶着护墙板的墙上，装了框的油画里是英国的猎狐场面。站在接待间的几个不说话的年轻人中有一个走过来，接过我们的大衣。“他们原来是特种部队的。”投资银行家压低声音跟我说，“自从彼得在文章里读到比尔·盖茨的保镖都是从特种部队退役的，他就决定也招几个。他们这儿弄了好多保密措施。编码啦、伪装啦、安全电话啦，你会觉得是在中情局。” 

我们等待时，投资银行家又跟我讲了些彼得的事。“这家伙相当不好对付，能争好斗，又喜欢投机取巧。上大学时他是摔跤选手，上场前故意嚼大蒜，希望比赛的时候嘴里喷出的臭气能让对手分神，慢一秒半秒也好。他太爱出风头，恨不得自己是每场婚礼上的新郎和每场葬礼上的死尸。他是我认识的唯一一个50多岁了打高尔夫还作弊的亿万富翁——老是挪球。他爱把自己弄成日理万机的样子，手头同时做的事永远不能少于两件。我听说他在加长轿车里安了一个骑自行车机，这样司机送他上班的路上他就可以边读报边看体育台边蹬车锻炼。听说他一天只睡4个小时。他们那儿是绝对的血汗工厂。他的分析师一半都精神崩溃了，进了俄勒冈的疗养院。” 

一名前特种部队战士把我们带到彼得的办公室。一个巨大的房间，宽大的玻璃窗完整地呈现着对面高楼大厦在蓝天上的巨幅剪影。一个庞然大物蹲在屋子中间——又像书桌，又像控制台。桌边没有椅子，摆着一台“班霸”健身器，屋子一角还散落着几只金色的哑铃。彼得很瘦，皮肤晒成深褐色，没穿外套，但打扮得很漂亮——领带是马拉伯爵夫人牌，吊裤背带是红色。不过，他的指甲一定是被啃过，只剩了一点点。 

“欢迎来到太空堡垒卡拉狄加号① 。”他说，挥手一指控制台的台面，上面各种不同颜色的股价正在各个屏幕上闪烁跳跃。下面一排的屏幕被分割成20来个画面，每个画面可以监视到一名分析师或交易员。彼得给我们演示如何跟其中任何一个人直接通话并把他们的脸拉到大屏幕上。他说话快而急。“他们甭想逃过我的眼睛，也甭想看到我——除非我想让他们看到。我刚开掉了一个不停挖鼻子的家伙。对我们这种生意，纪律和控制很重要。” 

这时电话响了。我们能听到话筒里的只言片语，好像是说什么人的妻子有了外遇。彼得粗鲁地挂断了电话。“这些公司里的嫩瓜想要和我斗，就让他们等着瞧吧！”他高叫着。“我的人什么事挖不出来？我会让他们好看的。董事长的老婆勾搭网球运动员。”他做出恶心的表情，“他们以为能蒙过我就万事大吉了。这算什么？耶鲁——哈佛游戏？等我把这个衰人搞定之后，看他还有没有脸在奥古斯塔② 露面！” 

投资银行家好像爱听这话，虽然我知道他上过耶鲁。“去把他们搞定，彼得。这就是你的伟大之处。有你这种做事有创意的天才，他们怎么还会说杠杆收购基金里净是没用的寄生虫？伟大的公司不能让一些老婆爱上穿短裤运动员的小丑掌管。你就是活生生的市场经济，你最能改善资本主义的本质。” 

彼得点着头，目光移到我身上。“现在，跟我说说，你都做什么？你想要什么？” 

我按着我的老套路说了起来，但突然被他打断了。 

“你的组合里有多少注？” 

“20到25个吧。我们用杠杆，这样就能多样化一点。” 

“我不相信多样化。我可以特别喜欢一个人，也可以特别喜欢一瓶酒，为什么到了做投资组合的时候就得一视同仁？找一个你真正喜欢的股，持一个重仓，再用杠杆把它加大，这才是投资。否则的话只能算练练手。一切不过是贪婪对恐惧的较量，所谓控制风险是在浪费精神。” 

我哑口无言。他接着说道：“钱袋就是我的主人！你最好明白这点！除了孩子，我可以卖出一切，可能也包括我老婆。我是个投资狂。我相信谁死的时候钱比别人都多，谁就算赢了。不过，我也想给这个世界做点好事。就凭我捐的那么多钱，当上自然历史博物馆和福特基金理事的应该是我，而不是现在那些蠢货。” 

他紧紧盯着我：“你知不知道我捐了多少钱给慈善组织——宗教项目、黑人孩子的奖学金、关于转世投胎的研究？报纸从来不提这些，他们就会聒噪我收购公司时裁掉了多少人。这是阴谋。”突然他的心情变了：“我得忙了。谢谢你们过来。祝你们好运！”电话又响了。 

我们等电梯时，投资银行家满脸鄙夷地说：“那个转世研究，他感兴趣估计是想弄清楚他下辈子会投胎成谁，好在遗嘱里把钱都留给那人。祝你好运吧。” 

每个人都在祝我们好运，我觉得这似乎不是好兆头。 

马不停蹄的演讲：从兴奋到乏味到怀疑到敌对 

2003年4月6日：今天，路演带着它所有的折磨开始了。路演是募资旅途中的必经站，它就像它的字面意思一样：带好准备表演的东西，上路。没有任何人把它当成乐趣。我们的头3天将到旧金山，日程上排满了和机构、集团以及富有人士的早餐或晚餐会。有些会面，比如和斯坦福慈善基金的那次，就让人兴奋，彼此之间有良好的互动；有些见面则因为这样或那样的原因十分乏味；还有一些时候，我们需要面对怀疑甚至敌对的声音。我想这些都是筹资游戏的组成部分。 

2003年4月7日：今天我们马不停蹄地做演讲。摩根士丹利私人财富管理团队（一群专门替大富翁服务的精英）中的一个人把我们带到了硅谷。我们见到的人中包括最热（如今是最冷）的风险投资公司“Placemark资本”的3位创始人。他们的接待室墙上挂满了他们在辉煌日子里曾经完成的交易的公告，镶在框子里，就是人们所称的“墓碑”。这让人有点伤感，因为他们创建的公司里竟有那么多没能生存下来。 

3位仍然非常富有的合伙人出现时都没精打采，带着如丧考妣的表情。（别忘了这是2003年4月，纳斯达克还在1 200点左右徘徊。）他们礼貌地听完了我们的介绍，我也询问他们投资的公司情况如何。还没有反弹的迹象，他们低声嘟囔。公司订户非常谨慎。我问道，会不会有大量的延后需求，因为从1999年以后各公司大砍信息技术开支，而从那时到现在又有许多技术进步。不，他们说，过去几年真正意义上的创新很少，只是升级而已。无论是硬件还是软件投入都很难有大的起色。我觉得他们有点太悲观了。 

2003年4月8日：我们有4个单独的会议，会见一些阔佬。他们都曾投过大钱在小型科技股上，现在正舔着伤口。他们对我们并无敌意，但我感觉到他们现在极度害怕风险，正因为前不久的损失而心灰意冷，毫无行动的欲望。所以，把钱投在一只新的对冲基金上并不是什么诱人的想法。我唯一的安慰是，市场的不景气虽然给我们的筹资造成了障碍，但或许会让我们的初期表现显得漂亮一些。 

这天晚上，在Prime经纪公司为我们组织的晚宴上，我们像平常一样做了演讲，然后接受提问。就像平常一样，我们讲道：希望长期回报能够超过标准普尔500指数，但回溯测试显示，我们的波动性可能会和标准普尔500指数不相上下。换句话说，如果我们的长期平均年回报率能达到15％，每年的回报可能会在30％到0之间——也就是15％加减15％。一位来自某大型组合基金的女士站了起来，说她认为我们估计波动在15％可能是对的，但这样我们对于很多投资者来说就不合适了。她说，如果波动性那么大，有可能一个月就会下跌10％，这将不可避免地引发赎回，从而形成恶性循环，也就是赎回危机。真是一个愉快的设想！ 

2003年4月9日：今早我们飞到休斯敦，和20名私人财富管理的客户一起吃午餐。这是一群有钱的聪明人，问着刁钻的问题，但似乎对我们所说的话有兴趣。 

摩根士丹利的私人财富管理团队是一群精英销售员和投资经理的组合，为有钱人和小型机构服务。他们精明、难对付，而且贪婪。换句话说，他们对金钱刺激“有动于衷”。不过，总体来说，他们真正效忠的是客户而不是他们就职的公司，因为前者才是他们的长期饭票。他们在与我们合作时通常还比较懂事，但偶尔我们也会受到侮辱，那天下午就发生了一次。 

午饭后，马德哈夫和我去拜访一位上了年纪的石油大富豪。摩根士丹利的熟人告诉我，他是亿万富翁，一个很有希望的投资人。亿万富翁热情地到前台来迎接我们，拍着我的后背说我“比春天还年轻”。他看起来却糟透了，我一时没找出合适的恭维话来回敬。我们走进一间面积有麦迪逊广场花园那么大的办公室，开始简单地做介绍。 

“太好了，”我们话音一落亿万富翁就说，“可是，小伙子们，我碰到些问题。我在委内瑞拉有几眼井干了，尼日利亚又刚刚把我的公司收归国有。还有，自从我的女朋友离我而去，我就成了一个孤单的老头子。为了排遣寂寞我开始参加休斯敦的这些慈善舞会。每个人都当我是大财主，敲诈我捐款。我答应了一些大数目的捐助，必须得兑现。所以，也就是说，小伙子们，我现在遇到了严重的流动资金危机。我很想给你们投钱，但今年是没戏了。”他忧郁地瞪着我们，我们也瞪着他。 

终于他打破了沉默：“还有，我得了前列腺癌。他们用这些该死的放射粒子给我做放射治疗。你们知道裤裆里带着这?粒子走来走去是什么感觉吗？”他接下来向我们讲解那些可怕的诊断和治疗细节，以及他的前列腺癌史。他对于直肠检查的可怕描述让我想吐，马德哈夫看起来也在恶心。 

然后，尴尬的牵线人逃跑了，马德哈夫和我在如同鬼域的休斯敦市中心散步，那是一个炎热的春天下午。我们谁都没谈刚刚的见面，也没什么好谈的。在摩根士丹利时，我们都经过糟糕的日子，但那时候至少你知道自己还能拿到工资。如今，我们极度清醒地意识到严酷的现实：如果不能筹到一些钱，我们就完了。回到酒店，我们去了健身房。 

我热衷于锻炼，我认为这是保持健康的最佳药方——尤其是在困难的日子里。最好是打一场高对抗性的比赛或是爬一次山。但那天，在得克萨斯的休斯敦，我们没法临时安排比赛或是爬山。我也喜欢读书，但文字得好，至少得干净。我是一个文字爱好者。在举重或跑步时，我会在我的iPod上听有声书。我的口味不那么挑剔，从小说到历史都读。当我真正沉浸在一本精彩的书籍里面时，它会刺激我上健身房。我的休闲阅读大多数都是流着汗完成的。我还在“班霸”健身器上读完过很多研究报告，这样做的好处是没人来打断你。 

终于可以喘一口气： 

和一位真正伟大的投资家共进晚餐 

4月10日我们应邀到法耶兹·沙罗菲（Fayez Sarofim）家里吃晚饭。法耶兹和我年龄相仿，我们是多年的朋友。他的投资管理公司法耶兹·沙罗菲公司战绩辉煌，而法耶兹是一位真正伟大的投资家。他的管理张弛有度，经营则非常谨慎。他的公司已经成长为一家大企业。另一方面，他喜欢研究个人的投资组合。他押了大钱在宏观基金上，还使用了很高的杠杆。我一直认为他最适合操作一只对冲基金。我很怀疑他会对Traxis感兴趣，我觉得销售员推荐我们会面只是为了显示自己很尽职。 

“当然不是，”那家伙说道，“法耶兹告诉我他极感兴趣。”我迷惑不解，他并不需要我们。但我知道和法耶兹吃饭一定是一种享受，无论从胃口上还是头脑上。 

在法耶兹的大宅里可以见到优美的印象派作品，还有他最近一次婚姻生的小孩，以及成堆的研究报告。在他雅致的、装着护壁板的图书室里，地上、沙发上、茶几上都堆着成摞的报告。尽管仆从众多，宅子和花园里却透出一种可爱的凌乱。自行车、篮球和旱冰鞋乱放在门廊上。这位上了年纪、声若洪钟的埃及法老出现了，穿着黑色套装，威严镇定。他的部落和随从似乎人人欢欣。 

我们吃了一顿很棒、很精致的晚餐，主人是法耶兹和他的大儿子——他已经在父亲的公司里做事。法耶兹是个巴洛克式的人物，他对于饭店、葡萄酒、美食、雪茄和股票的品位永远无可挑剔。他身躯庞大，与庞大的财富相配。他把客户的钱投到了一些高质量的成长型消费品企业股票上，这些企业拥有世界级的加盟专利权，无须像技术股那样每5年重新定位一次。他挑选企业的标准是：它们必须得产出自由现金流，能够回购股票并提高分红。他认为，在一个低增长、低通胀、低利率的世界中，带有这些特质的股票必然具备极高的稀缺价值，因而能以很高的市盈率出售，正如20世纪50年代末和60年代初那样。 

这是他一贯的投资风格。购买并持有优秀的成长型股票。“我最喜欢的持有期是永远。”他咧嘴笑着说。唯一的困难在于这类公司往往很难寻觅，而且非常昂贵。我们谈到了百事公司。法耶兹认为，虽然这家公司处于一个高度竞争的行业，年收入的增长多半在6％~7％左右，但盈利的年增长却可能达到12％。 

法耶兹还是美国大型制药企业股的热情拥护者。相对于市场上的其他股票，这些股票正处于历史上的价格最低点。法耶兹认为，虽然这些企业面临着政策规定的束缚和新药品减少的困境，也许不会像以往那样增长迅速，但潜力依然巨大。关于法律问题，他认为它们现在和10年前菲利浦·莫里兹公司遇到的困难差不多。法耶兹说道，成长就是指收入和分红增长的速度超过通货膨胀，这样股东的购买力就通过投资收益而提高。他提到30年前他为一名亲戚购买的默沙东公司股票，现在的分红已经是成本的两倍。经过计算发现，默沙东的分红增长是同期通胀率的三倍。对于普通纳税者来说，这是提高购买力最理想的方法了！ 

问题就在于如何从现有的增长型股票中挑选出长远的赢家——即便不是不可能，也的确很难。纽约的伯恩斯坦研究公司就公司持续成长的可能性做了一份调查，令人心寒的结论显示在表6-1中。在过去半个世纪，如要挑选出可以持有20年的增长型股票，成功概率只有4％，可以持有10年的也只有15％。即使是只想持有3年，挑对的概率也只略高于50％。健康企业（也就是大型制药企业）和消费品企业似乎更稳妥一些。而研究报告没有提及的是，当一只增长型股票下跌时，往往不仅仅是硬着陆，而是摔得粉身碎骨。然而，法耶兹创造了自己的奇迹。他为富人们经营的投资组合赎回率极低，而他的5年增长型股票持久性比率保持在60％左右，真是太出色了！ 

那是一个令人兴奋的夜晚，我们交换了很多想法。我的合伙人被法耶兹的魅力迷倒了。食物和葡萄酒都很棒。然而，我自己也不清楚他是否有意投资给我们，因为我知道他多么喜欢自己主宰这些投资冒险。此外，他对我们的基金只字未问。 

补记：我完全错了——法耶兹投资给了我们。我们深感荣幸。 

规模是业绩的敌人 

2003年4月10~12日：我们从休斯敦去了亚特兰大和棕榈滩。真正闪光的时刻似乎还没到来。我的印象是这些富人正不知该拿他们的钱怎么办好。他们对现在的投资顾问失望透了，但改变意味着更多的不确定性。他们说自己已经无处可藏。他们认为买债券会吃亏，因为长期利率会很快上涨。另一方面，货币市场利率低于通胀率，也就意味着你的钱实际上一直在损失。要和他们争论很难，但我觉得，当每个人都觉得无事可做的时候，也就意味着有很多事可做——或许是股票。 

在棕榈滩，我和一个叫肖恩的家伙见了一面，还有点意思。肖恩来自“灯塔”，这是一家成绩骄人的年轻组合基金。几个月前我们在纽约向肖恩做过一次介绍，他那时就很让我们鼓舞。肖恩大约三十五六岁，又高又瘦，神情开朗，举止可亲。我不自觉地喜欢上了他。他非常专业，开门见山地说，他管理着一些对冲基金的组合，在这方面没有人情可讲。他只对他的组合和他的投资者保持忠诚，与对冲基金经理们的个人关系不在他的考虑范围之内。就像我们会卖出让我们失去信心的资产一样，他也会基于自己的判断，把一些基金经理不留情面地踢出去。正如被称为“亚当·斯密第二”的格里·古德曼所说：“股票不认识你这个股东。”你所拥有的对冲基金也不认识你，只要你加入这个金钱分配游戏，私人关系绝不会影响你做出持有还是赎回的判断。 

肖恩谈到，他发现成功的对冲基金往往昙花一现，不仅因为规模是业绩的敌人，而且因为成功和财富会把出色投资家的头脑冲昏，或是促使他们提前退休。显然，在肖恩看来，两种结局都是命中注定的。他说，就连最棒的对冲基金天才也很难经受住成功的考验。对冲基金投资对人的要求太高了，而辉煌的战果总是能让人飘飘欲仙，这也就是为什么如此之多的优秀投资家终将自我膨胀并走向失败。 

2003年4月16日：马德哈夫和我乘红眼航班飞到伦敦。春天的阳光下，海德公园绿得耀眼。我们在此的两天半日程十分紧凑，要参加摩根士丹利经纪人安排的一系列和富人、机构投资者以及组合基金的会面。我们已经面试过了一个想当分析师的俄罗斯小伙子——谢尔盖，他显得聪明而雄心勃勃，很瘦，看起来像是没吃饱饭的样子。我们的第三位合伙人西里尔在摩根士丹利时就跟谢尔盖共处一间办公室，对他知根知底，力主雇用他。马德哈夫和我有点犹豫，我甚至根本拿不定主意我们要不要用分析师。如果雇用分析师，就必须找出让他们研究的东西，倾听他们的发现，偶尔还得按他们建议的去做。我简直说不清他们是一笔财富还是一种累赘。有一位非常优秀的对冲基金经理曾经告诉我说，他要求所有的分析师都只用电子邮件和他联系，因为要打断面对面的谈话而又不显得无礼实在很难。电子邮件还能记录下他们的工作，在年底时便于评估。 

管钱这项工作看重的只是业绩。你不是在参加魅力测试，肯定也不希望你雇来的人帮着你浪费时间。同理，也别把时间浪费在听销售人员的好话上，他们的工作就是把你侃晕。我刚刚提到的那位基金经理就是我所见过的最心狠手辣的谈话终结者。当他认为已经把想听的话听完后，会干巴巴地说一句“谢谢”，就这样。 

和查利一起旅行 

到伦敦的头一晚，我和马德哈夫在巴克莱与一位老友共进晚餐。他叫罗伯特，虽然还不到40，但已经成功地管理一只全球对冲基金很长时间了。他独自经营基金，如今这种压力已经让他尝到了苦头。他现在得了慢性背部疾病，而且由于旅行太多，永远处于时差和失眠的折磨中。他的婚姻也一步步走向死亡。我们见他的时候，他的眼睛带着两个大大的黑眼圈，精神委靡不振。（回去后，我跟马德哈夫说，罗伯特需要一个女伴或是妻子。马德哈夫说：“哦不！他只需要拥抱着一个迷人的收益入睡。”） 

马德哈夫说得没错！虽然罗伯特的长期业绩很棒，他的那些主要投资人却都是些不好对付的家伙。他们从不让他休息，不管他已经为他们赚了多少钱。在20世纪90年代末的一系列出色表现之后，罗伯特连续3年遭遇滑铁卢，管理的资产从10亿多美元落到4亿美元。这时，罗伯特在投资时变得小心翼翼了，不管是牛市还是熊市都不敢出手。他担心再做错一次就会满盘皆输，失去客户对他的最后一点信任。他怕他们会把钱撤走。我告诉他这种策略很危险，因为如果市场强劲反弹而他坐失良机，客户也一样会恼火。对冲基金向客户收取如此高的管理费，客户的挑剔和苛刻可想而知。他们没有忠诚度，也不应该有。他们对你这个人的判断仅仅依据你最近的表现。可惜，这样的想法是多么荒谬。如果投资经理是优秀的，如果他尽忠职守，那么一时的表现不佳本应是注资而不是撤资的良机。 

补记：罗伯特的投资和私人生活依次有了起色。他和一个年轻美貌的女模特坠入爱河，不知是不是因为她的原因，他的基金在2003年增长了25％。接下来的2004年，虽然大多数投资者的日子都不好过，罗伯特的业绩却特别优异，又增长了38％。2005年，他的运气还在继续。 

2003年4月18日：一大早，我们坐飞机从伦敦飞到日内瓦。那天风和日丽，阳光下的日内瓦湖波光滟滟，大喷泉把水柱高高射入蓝天。我们给日内瓦最大的私人银行Pictet et Cie做了一次介绍。我认识该银行的合伙人已经30年了，他们都是些有身份的高尚人士。原来的高级合伙人皮埃尔·彼克泰是我的一位老友。如今，这个家族仍旧控制着这家合伙制公司。Pictet et Cie拥有一只大型组合基金，但我很难辨别出我的听众是礼貌、好奇，还是真感兴趣。现在的高级合伙人查尔斯·彼克泰也来了，似乎是对我们的礼遇。然而，他的手机不停响着，老是把我们打断。更糟的是，他并不把它关掉，而是不停地接听——这可不是感兴趣的迹象。 

然后，我们在春天的明媚阳光下走到桥对面的四季酒店，在那儿我们要为35位礼貌但多疑的瑞士人做一场介绍。他们又问起那个问题：“达尔先生，你真的要当三胞胎的父亲啦？这样你的精力不会分散吗？对你们的基金是不是也不好呢？”这次马德哈夫没用他的老说法来回答：“我得到的最好的建议是从另一个三胞胎父亲那儿得来的。他跟我说：‘早上班，晚下班。’”显然瑞士人不觉得这个答案幽默，因为笑的只有我。吃午饭时，我确定这群人只是对我们的投资策略感到好奇，并且想听听我们对于市场的见解，但一上来就投资的可能性微乎其微。 

那天下午、晚上和第二天我们都还有别的会。日内瓦的对冲基金相对来说较少，但组合基金有很多家，都是由私人银行运营的。瑞士银行的职业精神给我们留下了深刻印象。他们是聪明的分析师，顾客总是被他们摆在第一位。 

离开瑞士，我到法国去看我女儿，在她们一家的农场度过了周末。整洁的树篱、高大的悬铃树、老式的石头屋，法国内地乡村的这种田园之美真的已经久违了。在孩子们的嬉笑和马儿的蹄声中，我似乎找到了某种少有的宁静。 

会见玛格丽特·撒切尔 

2003年4月22日：这几天我都在伦敦捕捉潜在的投资者。今天是我在伦敦的最后一天，我的一位老朋友和老战友朱利安·罗伯逊安排我和玛格丽特·撒切尔见面，地点是她在“王侯门”的办公室。玛格丽特·撒切尔一直是我崇拜的偶像。毫不夸张地说，是她从不幸与危机中重塑了英国，帮这个国家重新赢得了在世界上的地位。她是罗纳德·里根经济政策及对苏军事竞赛战略的背后智囊与支持者。正是这一战略导致了苏维埃体制的瓦解，给冷战画上了句号。里根只是对世界形势的大趋势有所感觉，而她却能清清楚楚地说出来。还记得那张著名的照片吗？唐宁街10号的晚餐上，撒切尔在讲话，坐在她旁边的里根全神贯注地盯着她，听得入迷。里根把这张照片寄给了她，在后面亲笔写着：“亲爱的玛格丽特，正如你看到的，我同意你说的每一个字。永远是！送上最亲切的友谊。你诚挚的罗尼。”他的话发自肺腑！1990年，她又在伊拉克入侵科威特时成为乔治·布什的坚强后盾。（她跟布什说：“这不是退缩的时候，乔治。”） 

我最初遇到撒切尔夫人是在20世纪90年代中期，那时她和我都是朱利安·罗伯逊老虎基金董事会的成员。她精力充沛，对对冲基金如何运作兴趣浓厚，与其他被请入董事会的政治家截然不同。那些人虽然也很有魅力，但往往在投资方面不甚聪明，对经营管理的贡献也十分有限，而撒切尔夫人不是这样。我还记得她走过老虎基金的办公室和交易室，散发着活力与智慧和每个人交谈，带着好奇心提出各种问题的情景。当老虎基金关闭时，她主动飞到美国来参加了摩根士丹利为朱利安举行的告别晚宴。 

那是1998年6月，有一次在伦敦的老虎基金董事会午宴上我坐在她旁边。她问我对俄罗斯投资前景的看法，我说我正在卖空。她拖过我的手，掰着手指数出了5条理由，说明俄罗斯仍是一个巨大的投资机会。我完全折服在她的魅力之下。午饭一结束我就取消了卖单。不幸的是，那次她错了（至少一开始错了），因为几个月后就发生了俄罗斯的债市和股市崩盘。几年后，在老虎基金的关闭晚宴上，我和她坐在一桌。晚餐结束后的余兴活动是一个“读心”游戏。表演者在装模作样地露了几手之后，不识趣地走到撒切尔夫人面前，对整个宴会厅宣布他可以读出夫人在想什么。她面带轻蔑地看着那人，淡淡笑着说：“不一定，年轻人，不一定。”她就说了这么多。全场轰然而笑。 

今天，她和往常一样穿着雅致的套装，头发一丝不乱，仿佛刚从发型师那儿出来。她坐在一把巨大的扶手椅上，光亮的窗子就在她身后。她请我喝咖啡。看着她，我不自觉地想起弗朗索瓦·密特朗的话：“她有罗马皇帝卡里古拉的眼睛和玛丽莲·梦露的嘴唇。”在77岁的年纪，她的健康已经开始出现问题，一些小病侵扰着她，但她的智慧和热情丝毫未减。 

我先是问了撒夫人（就像她的身边工作人员对她的称呼）一个有点愚蠢的问题，问她这些年来遇到过的最难忘的人物是谁。她的答案挺实在。她说，罗纳德·里根很棒。但是很多人可能看不到他的伟大。他在工作和决策风格上比较宽松，但是会定下大的原则方向，让下属去执行。“罗尼知道哪些是大事，好比税收还有冷战。”她觉得他自信、善良，而且从不在国际会议上趾高气扬。此外，他是一个超级出众的演讲家，“声音的魅力无与伦比”。她说她非常喜欢他。然后，她问我了不了解里根的近况。南希还每晚给他喂饭吗？她也特别喜欢南希。不过，我当然不清楚南希是否仍然每晚给总统喂饭。 

我问撒夫人她对于当今世界的风险有何看法。她说，风险永远都在，但环境已不像冷战期间那样险恶。她接着说道：恐怖主义是个威胁，但我们已取得了进步，在这一点上我们绝不能妥协，任何时候都不能高枕无忧，我们必须要强硬。然后，她用富有感染力的语调说：“残暴的恐怖无法扼杀自由的呼吸。” 

见过撒切尔夫人之后，我到唐宁街10号去拜访阿纳布·巴纳吉。阿纳布曾经是英国最大的一家投资管理公司的董事长，如今是托尼·布莱尔的私人秘书。他聪明过人，魅力十足。在他带领下，我参观了唐宁街10号。徜徉在那些庄严富丽的房间和丰富的历史之间，我被这处绝妙的老建筑迷倒了。办公室和会议室里装饰着重要历史事件的老油画，主楼梯旁的墙上则向上顺序悬挂着历届首相的肖像，最下面的是诺斯爵士，画框都很简朴。整个建筑散发出威严而内敛的历史感与帝国气派。比起我们那永远自诩为宇宙中心的白宫和它那挂满新主人照片的西侧墙，唐宁街10号是如此不同。 

带着伤心和失望回家 

2003年5月6日：我回来了。纽约下着雨，阴冷、凄凉。在低垂的青灰色云层下，柏油路反射着微光。我们继续和一批批潜在投资人见面，但感觉他们的情绪不高。我们的心情也好不到哪里去。对于能募集到的资金的估计已经从乐观的高峰跌入谷底。到目前为止，不算我们自己投进去的钱，真正签约、敲定和交付的资金似乎很少，只有1亿美元左右。每个人都跟我们说，一开始的规模不重要。他们说真正重要的是我们拿到钱之后的表现。但这和Prime经纪公司最初的估计相差太远，他们原来认为我们开张时的资金能达到8亿美元。真会信口开河！看现在的形势，能到2.5亿就不错了。 

今晚我在中央车站坐上8点11分的火车，刚过125大街站，火车不知为何停了下来。我的目光无意识地飘向窗外一片沥青球场。这是个沉闷的纽约之夜，孩子们在球场上抽着烟、闲聊、拍球。旁边的一角，一个十几岁的男孩正对着一只没有网的篮筐练习中距离投篮。两个梳着长辫子的女孩（我猜是他的妹妹们）在后面为他拣球。他让她们把球扔回给他，她们扔得轻飘飘的，东一个西一个，他总得跑来跑去地接，接到后再投。空气很闷，他好像流了不少汗。一会儿工夫，他已经连续投进去4个。我看得入了迷。这时火车启动了，就在他从我的视线中消失之前，又进一球。干得漂亮！我想，一切都会好的。 

2003年5月15日：今天得到了更多的坏消息。两个我们指望会投大钱的机构先后通知我们说，6月2日之前不可能投钱进来了，各有各的理由。不过另一方面，摩根士丹利前董事总经理们的积极回应又鼓起了我们的士气。特别是一些多年老友承诺了巨额投资，这让我心里好受多了。今天我们雇用了谢尔盖，就是马德哈夫和我在伦敦面试过的那个俄罗斯小伙子。这样，我们的研究团队就算是成立了。 

2003年5月22~23日：这个周末，在田园俱乐部，六个会员（其中包括我的几个老熟人）分别答应投资50万到200万美元。不过事后再一想，我的高兴劲儿就烟消云散了：假如我们的基金表现不好，我该如何去面对这些人？去年我的朋友约翰就遇到了麻烦。约翰是一个出色的价值投资家，但他把不少钱交给一位基金经理，那人掉进了陷阱。虽然不完全是自己的错，约翰还是分外自责。在他所在的乡村俱乐部，很多人都放了钱在他的基金里，他再也不好意思露面了。他又加入了很贵的普切斯高尔夫俱乐部，在那儿他不认识什么人，至少可以静静地练球。约翰是个认真的人。 

2003年5月23日：又是一个长长的星期，我们得做不少演讲。私人财富管理部门很尽职，替我们引荐的人非常多，但我的感觉是这些人各自投的钱不会超过50万或100万美元，没什么大主顾。作为我们投资大户的那家养老基金在条款和细节上为难起我们来，这尤其让人沮丧，因为正是他们去年8月份的鼓励才让我们最初萌生了发起基金的念头。 

我和这家养老基金的头头很熟，而且替他管钱已经好多年了。他是个聪明人，是一位投资高手。2002年8月的一天，我坐在他开着空调的办公室里仍然微微冒汗。我跟他说起我们的想法，拿不准他的反应会是愤怒还是支持。“我们会给你5 000万到7 500万美元，三年不动。”他毫不犹豫地说。马德哈夫当时也在，我们离开时精神振奋。正是这个最初的承诺给了我们发起基金的勇气。而我们现在经历的失望则说明，募集资金的过程真是充满了意外——有时好，有时坏，有时只能怪时机不佳。你永远不知道最后得到的将是什么。 

与此同时，资本市场表现不错，但这与我们无关，因为我们还坐在候补席上，无缘下场一展身手。或许到我们开张的日子，唯一能让我们宽慰的就是股市还算景气了。我的睡眠很差，西里尔的感冒也一直没有好。 

谢选骏指出：人说——“今天，路演带着它所有的折磨开始了。路演是募资旅途中的必经站，它就像它的字面意思一样：带好准备表演的东西，上路。”——我看华尔街的公司每天都有招待会，在吃吃喝喝之中介绍投资，只管吃食喝酒、拒不投资的人可以过着“上流生活”；可是一旦投资，就将堕入深渊，进入“下流社会”了。

【第七章 带着回忆和怀疑向前冲】

现在我们真正拥有了金钱，真正开始投资。同时，过去的记忆时常浮现。我想你们会说，我是衔着银汤匙出生的那种人。我父亲是一位非常成功的职业投资家，曾任纽约银行的首席投资官和多家企业的董事。在我们3个男孩子年满18岁时，各自从父母那儿得到了一个价值约15万美元、包含有15只股票的投资组合。他们鼓励我们了解自己拥有的投资并提出问题。当我们岁数更大一些时，在晚餐桌上开始充满关于市场和经济的话题，但我对此兴趣不大。有一年，我父亲组织了一个家庭选股大赛。我们每个人选出5只股票。结果我的成绩最差，赢的是我母亲。她对股市一窍不通，只是选了那些生产她喜欢的产品或是她有好感的企业，比如说，让她赚了大钱的两只股票分别是宝洁和爱荷华电力公司（她是在爱荷华出生和长大的）。我对此厌烦透了。 

琼斯开创先河 

我上耶鲁时，虽然已是和平时期，但兵役仍是强制性的。我选择了海军陆战队军官培训项目。连着两个夏天，我在身体和精神上经受着“排长训练课”的折磨，总算熬了过来。1955年，我从耶鲁毕业，同时获得美国海军陆战队少尉军衔。在匡提科市的基础培训长达10个月，而且比上学时更艰苦。然后我就被派往冲绳岛，在一个步枪连里担任排长。那是和平时期，整个服役期间我从未听到过任何一声枪响。不过，我喜欢军事学校，也喜欢在海军陆战队接受的锻炼。1958年，我退役了，像许多年轻人一样无所事事。然后我进了华盛顿一家叫兰顿的预科学校，在那儿教英语，业余打打橄榄球，还梦想着写出伟大的文学作品。我并不留意股市，虽然也带着兴趣关注我的投资组合的成长。事实上，那时的我对于经济学毫无热情。当时的美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁到我家来吃晚饭时，他和我父亲关于经济形势的讨论我甚至听都懒得听。 

此时，我的二弟杰里米从伦敦经济学院读了两年书回来（他比我晚3年上的耶鲁），很快就在华尔街的“美国钢铁和卡内基养老基金”找到了工作。于是，突然之间，我被排斥在晚餐桌上的谈话之外，像个傻子。我也厌倦了橄榄球和退稿信，于是跑去找我父亲，跟他说我想做投资家。他让我把本杰明·格雷厄姆的经典大作《证券分析》从头到尾细读一遍，然后再跟他讨论。我认真读完了那本600多页的著作，画了重点，做了笔记，然后去见父亲。他接过被我折满角的书，又递过来一本，说道：“再读读这个。”他希望我打下价值投资的良好基础，并且理解投资是一项艰苦、折磨人的工作。 

以优异成绩从商学院毕业后，我于1961年进入华尔街，成为赫顿公司的一名分析师。这时我的银匙出身又发挥出了威力：赫顿的董事长西尔万·科尔曼是我父亲的好友，而我的教父管理着当时最优秀的研究公司贝克·威克斯。他也给了我一个分析师的职位。我选择赫顿只是因为他们给的工资更高：7 200美元（贝克·威克斯允诺的工资是6 500美元）。在1964年时美国只有一家对冲基金公司，也就是A·W·琼斯公司。它管理着两只基金，总规模大约在8 000万美元。1949年，艾尔弗雷德·温斯洛·琼斯拿10万美元的资本金创立了这家公司，钱是他妻子的。琼斯本人曾在美国的外交和新闻界混过几年，不甚得志。他认为自己很聪明，是天生的创业家。作为哥伦比亚大学的社会学研究生，他还发表过一篇题目拗口的论文：《生命、自由和财产：一个关于冲突和冲突中的权力之衡量的故事》。 

20世纪40年代，琼斯还只是《时代》和《财富》杂志的一名特约撰稿人。到60年代时，他已变成一个家财万贯、自命不凡的大人物。（人们始终叫他艾尔弗雷德而不是阿尔，就像没人敢管阿兰·格林斯潘叫阿尔·格林斯潘一样。）他的傲慢自有理由，是他发明了现代对冲基金的观念：使用杠杆对股票进行多头或空头投资的私人基金，积极管理其净多头风险，并收取业绩提成。我父亲告诉我，在1929年大崩盘以前，纽约也有不少使用杠杆的多头基金，但没有任何一家通过空头对冲来系统性地控制风险。 

早在20世纪20年代，在伦敦，约翰·梅纳德·凯恩斯就管理着一家宏观基金，那是一家多空头基金。 

然后，到了20世纪30年代，本杰明·格雷厄姆也管理着一只叫做“格雷厄姆·纽曼”的基金。他使用缜密的价值基础证券分析方法来选取主要行业中最昂贵和最便宜的股票，然后卖空并进行等值的对冲，但效果不甚理想，原因在于操作时多样性不足。此外，本杰明·格雷厄姆虽然是一名出色的分析师，却可能有点过于理论化，对价值投资的观念过分执拗。基金卖空的经常是行业内最好的公司，而买入的却是最差的。和同时代的很多人一样，格雷厄姆可能也对1929年股市大崩盘的惨剧心有余悸，因?不愿冒险，在使用杠杆时有些放不开手脚。 

不知为何，艾尔弗雷德·琼斯并不认为自己是一名投资家，而是把自己看做创新家和伯乐。这一定位十分准确。20世纪60年代，投资界仍然死气沉沉，大量资金躺在各个银行的信托部里，管理资金的经理们已经不怎么跟得上时代。那时，并没有任何规则去解决分析师们面临的利益冲突问题。琼斯相信，只要抢先挖到信息，再拥有几名头脑敏锐、反应迅速的投资组合经理，他的基金就一定能打败那些愚蠢迟钝的银行信托部。他还认为，这样优秀的基金有理由向客户收取更高的固定管理费，并从盈利中提成20％。 

他自己的公司拥有几名投资组合经理，但同时他也大量使用各个经纪公司中的研究人才资源。比如说，如果经纪公司中的某位分析师提出了一些好的建议，琼斯会让对方做出一个模型或是模拟组合来试运行。他会要求分析师在投资组合发生变动时与公司的三名投资组合经理之一联系，说明自己的想法。 

作为回报，分析师的公司能够以共享佣金的形式得到慷慨的酬金，共享佣金的一部分直接进入分析师的户头，因为那时最优秀的分析师都为零售经纪公司服务并被登记在册。如果投资组合模型运转良好，那么该模型将被A·W·琼斯公司采纳，运用于实战，成为真正的投资组合，而公司可能会继续支付更高的佣金。对于分析师来说，这是一笔重要的收入来源，而且在当时的年代完全合法。投资组合的表现越棒，分析师拿到的佣金就越多。琼斯从未暗示过分析师们应优先为自己服务，他只是明确了一点：分析师们将因好建议直接得到报酬，公司想要的只是这些建议，而不是冗长陈腐的研究报告。此外，琼斯做事不留情面。如果你的组合模型不行，你就只有走人了。艾尔弗雷德·琼斯对业绩游戏了如指掌，同时也十分懂得通过研究提前获得信息的好处。 

1966年，他告诉《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯，他开发出了一个在风险控制框架之下的交叉交易模型。我猜这是胡扯。琼斯的基本策略不过是通过支付佣金来提前获取信息，并雇用聪明的年轻人把这些信息的优势利用起来。幸好埃利奥特·斯皮策那时还兜着尿布。 

到1964年年初，我已经在赫顿公司当了3年多的分析师。我的运气不算坏，说我真的走运也行，那时我不过是个年轻的商学院毕业生。琼斯是我父亲在哈佛晚一届的校友，不知怎么听说了我，于是邀我去他的俱乐部，和他的运营官一起吃午饭。他的公司名声还不太响，但正在飞速成长之中。从1955年5月创建开始，公司带给投资人的综合回报高达28％。当我们在餐桌前坐下时，他的第一个问题是：“如果你在吃饭中间去上厕所，解手前会不会洗手呢？” 

我张口结舌。“解手之后洗，先生。” 

他不高兴地看着我。“错。你是一个常规思考者，而不是理性思考者。我洗手总是在解手前，而不是之后。” 

他坐在那儿，看上去有60多岁，身材矮胖，眼睛近视，神态倨傲。他瞄着我的简历，如同我是他的一匹马驹。我曾经当过海军陆战队军官和参加过耶鲁橄榄球队这两点让他很兴奋。他对市场所知不多，所以对于我个人的兴趣不下于对我投资技能的兴趣。他尤其注意我对他那些古怪问题的回答。后来我才明白，他唯一真正关心的是手下的人能否为他赚钱，至于对我出身和经历的兴趣，不过是因为他希望自己的公司在那些富有而高贵的客户面前显得更可信赖。吃甜点时，他让我替他策划一个投资组合。 

1964年，我所策划的投资组合业绩斐然。我还和A·W·琼斯公司的初级合伙人兼投资组合经理迪克·雷德克利夫交上了朋友。迪克比我大9岁，也住在格林尼治。5年前琼斯先生说服他离开怀特·威尔德公司，成为自己的全职雇员。到1965年1月时，艾尔弗雷德·琼斯开始向我施加巨大压力，要求我离开赫顿，加入他的公司。我进退两难。一方面，我为琼斯设计的投资组合运转得非常好。另一方面，我在赫顿的收入也很高，还在1964年年底时被提升为合伙人，而部分原因正是我从A·W·琼斯公司赚到了大笔的共享佣金。我知道如果我对琼斯说“不”，他会终止我们的合作，这将让我很难过，因为他们的佣金当时是我一半收入的来源。我喜欢对冲基金的概念，但不是特别喜欢琼斯先生。 

过了一阵子，我跟雷德克利夫谈起我的烦恼。他笑着告诉我，他早就厌烦艾尔弗雷德·琼斯了，那个人既刚愎自用，又反复无常。那是春天的一天，我们出去吃午饭，我提出我们不如自己开办一家基金公司。雷德克利夫精神百倍，摩拳擦掌，建议地点就选在格林尼治。我父亲也支持我们，但语气生硬地警告我，战后的大牛市已经是强弩之末。“股票已经在太长时间里表现得太好了。接下来肯定是一个长达5到10年的熊市。”他警告着，“要做好思想准备。”我并不相信漫长的熊市真的会到来，心里想着，父亲不是太老了，就是还停留在20世纪30年代的思维里。 

琼斯发现我们的计划之后怒不可遏。前一年，他的另一个投资组合经理卡尔·琼斯已经离开他成立了自己的对冲基金——城市合作基金。鉴于每个为琼斯工作的人（包括我）都享受着丰厚的报酬，他认为我们?应该心满意足并对他感激涕零。他立刻威胁说，要起诉雷德克利夫违反合约和偷走客户。 

此后，在对冲基金的世界里，雇员离开亲爱的主人的故事一遍遍地上演。乔治·索罗斯、刘易斯·培根、朱利安·罗伯逊等“教父”级人物都对有才华的下属十分慷慨，让他们拿到大量提成。然而，这些大基金还是不断地损失着人才，尤其是那些才华最出众的年轻人。金钱只是诱使人们离开的部分原因，最重要的原因还是自立门户和自己做主的愿望。“教父”们让下属感到敬畏，他们的能力与自信促使他们牢牢控制着基金的管理权。老虎基金的朱利安·罗伯逊就深得下属的敬重与爱戴，虽然这并不能阻止他们离开他独自创业，但这些人会以罗伯逊的名义捐献奖学金并始终尊敬他。乔治·索罗斯的量子基金对投资者来说就像一个带着旋转门的大厅，大家想进就进想走就走。尽管乔治是一位深受尊敬的投资家，但也被认为是专横霸道的事后诸葛亮。不过，要求别太高吧！ 

开门受挫 

1965年6月1日，迪克·雷德克利夫和我开办了费菲尔德伙伴公司，起始资金970万美元，其中有我自己的20万。1965年5月30日，道琼斯工业平均指数收于912点，16年后又回到同样水平。所以说，我父亲的警告是正确的。到1981年时，经过通胀调整的道琼斯工业平均指数即使是加回分红后，仍丧失了其1965年购买力价值的一半多。这是后话。不管怎样，在1965年6月1日，雷德克利夫和我选出一些股票做多或做空，当天早上我们的资金就变成了投资。我们的理论是，有什么想法就要迅速去实现。到现在我仍然认为这是管理新资金的正确做法。但是当天下午，威望素著的美联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁发表了一个悲观的演讲，把1965年与1929年夏天的危险形势相提并论。 

就像如今一样，这样的讲话必定引起股市的疯狂抛售。当天下午道琼斯工业平均指数就下跌45点，我们一下午就损失了资金的5％。整个6月，也就是我们发起基金的头一个月，我们总共损失了6.3％，而道琼斯工业指数当月的损失是4.7％。那个月，我们的多头头寸下跌了6.7％，而空头只跌了0.45％。有限合伙人们纷纷来电询问，焦急万分，有些人已经在问提前赎回需不需要交罚款。在6月最低谷的一天，我们的损失达到10％。我确认自己已经完蛋了。在如此糟糕的一场表演之后，我想我不可能再在投资行业找到另一份工作。 

而结果是，我们的第一年以55％的增长而结束，同期道琼斯工业平均指数上涨3.6％。那一年市场上不同股票的表现差异很大，我们做空了化学、制铝等一些基础工业企业和一些市盈率高达25~30的零售企业，同时做多科技和中型成长股。投资之神向我们微笑了，我们的空头下跌，多头上涨。接下来的3年我们同样表现出色，到1969年6月1日时，我们的基金增长已经超过200％，而同期道琼斯工业平均指数的增长只有4.7％。一位在1965年6月1日投入了20万美元的有限合伙人在支付我们的费用之后，得到了54.3万美元。我们管理的资金增长到5,000万美元，这在那时是个惊人的数字。我们觉得自己是天才。雷德克利夫买了一艘更大的帆船，我们引入了第三位合伙人约翰·莫顿。我把老房子拆了，开始盖一所大得多的房子。 

终于，洪水到来了。到1970年初，美国股市的投机性变得非常强。技术、计算机租赁、新时代成长股的估值都达到了天价。对冲基金如雨后春笋般诞生。销售员、交易员，以及形形色色你从未听说过的人都跑出来筹资，私人基金蔚然成风。1970年冬末，熊市不期而至，重大损失集中在1968年和1969年曾飞速蹿高的投机型成长股票上。当时我们持有的多头是一些最好的新时代股，而空头是一些差劲的新时代股。我们还做空了一些所谓“漂亮50”中的成长型蓝筹股，我们认定这些股票的价值被大大高估了。到1970年5月，我们持多头的成长型新股伤亡惨重，持空头的垃圾股却没有道理地表现良好，“漂亮50”也是。 

那是一个让人绝望的时期。我的新宅正建到一半，我们住在一套简陋的小房子里。我还记得那段时间，我每天凌晨3点像上了闹钟一样准时醒来，浑身冷汗，一边听着孩子们均匀的呼吸，一边为我的投资组合发愁。我们该把Memorex的空头平掉吗？我们该卖出“数字设备”的股票吗？识读设备公司是一家真实存在的公司吗？宝丽来会一直下跌吗？那是我曾经历过的最痛苦的感受。它日以继夜、夜以继日地折磨着我。股票不行了，我眼睁睁地看着我们的投资组合完蛋，而且是腹背受敌。我在惊恐中度过了4月和5月。长期以来，我父亲一直不赞同我们那不入流的选股手段，他总是怀疑那些新时代股的真实性，警告我们不要过度投机。5月底的一天，我到纽约银行去和他吃午饭。他对我表示同情，但当我说起市场不够理性时，他引用了约翰·梅纳德·凯恩斯的话来告诫我：“不幸的是，市场保持非理性的时间总比你能支撑的时间长。”“我建议你们控制损失。”他这样说。 

我们侥幸度过了难关，但1970年的5月却成为我终生难忘的一课。当你管理一个投资组合的风险时，你必须时刻记住：灾难骤至的可能性永远存在。无论向上还是向下，市场都容易走火入魔。 

光景好时，我们认为流动性永远不成问题。如果一个仓位情况恶化，我们总是可以迅速逃脱，把损失控制在最小。而那年春天，在混乱的政治和经济形势之下，我才认识到：当市场崩溃时，不仅流动性烟消云散，而且价格的直线下跌使得所有的决策都可能带来严重的负面效果。而这一切，我是付出了惨重的代价才明白的。我发现，危机决策的诀窍便是“两害相权取其轻”，而我父亲后来跟我说：“在你的投资火刑里，你得到了一些经验，明白了杠杆的危险和止损的必要性，这是好事。不过，也别让这些经验过于困扰你。别像马克·吐温笔下的青蛙那样，因为一次烫着就再也不敢接近炉火，直到被冻死。” 

大熊市——以及无底深渊般的恐慌 

结果，1970年6月1日结束的财年成为1969~1974年大熊市的第一个谷底。我们的合伙人中差不多有一半给了我们“黑点”，就像海盗船的船员在失去信心时给船长的黑点一样。在接下来的一个财年中，市场有了起色，道琼斯工业平均指数上涨29％，我们的基金则上涨了67％。也就是说，我们把头一年的损失都补了回来。但是，我们基金的规模缩水了。不难理解，很多投资者都因为不能忍受这样的动荡而撤了资。 

此外，对冲基金也失去了以往的光环。1970年到1973年，很多对冲基金溃不成军，它们实际上都是杠杆多头基金，因而损失惨重。其他一些基金参与了私募股权风险资本交易，结果随着形势的急转直下而完全丧失了流动性。那时的基金还有一种做法，就是以极低的折扣价购买上市公司的私募证券，这种证券附有一纸所谓的“投资函”。发行私募证券的公司通常很可疑，要么就是急需资金。几个月后，这些对冲基金会以市场价格来记录它们手中私募证券的价值，尽管股权是无法卖出的。过后，当投资人开始赎回时，会发现基金投资组合中的很大一部分价格虚高，而且根本没法脱手。直到今天，对冲基金涉足私募股权的趋势仍让我忧虑。 

1972年春天，摩根士丹利替我们从欧洲和中东募集到1 000万美元资金。在这家公司有我几个耶鲁的好友和格林尼治橄榄球队的熟人。那时候，摩根士丹利还只是一家高品质的小型投资银行，它与大银行的关系之密切令人难以置信。高级合伙人多少有些贵族化的优越感，但他们狂热地信奉一个信条：雇用最聪明、最优秀的人才。那时，摩根士丹利并不发表任何研究报告，也不屑于经手任何并购生意，自己也没有销售能力。为完成承销业务，它在全美组织了各种地方企业的理事会。大型通讯社逐渐成为它们的威胁，因为这些通讯社拥有广泛的传播能力，并且开始努力发展投资银行方面的专长。 

1973年是证券市场惨淡的一年。摩根士丹利也饱受痛苦的考验，它没有拿到任何承销业务。我的朋友，也就是那些年轻的合伙人们，希望拓展新的业务领域。他们认为，首要任务是培养研究队伍，同时组建一个机构销售团队，提高承销能力。我成了他们组建研究部和投资管理部的人选。1973年5月，他们请我出任合伙人，给我开出了公司3％股权（相当于30万美元）和5万美元薪金的条件。我感到荣幸，接受了他们的提议。当我加入摩根士丹利成为合伙人时，公司共有27名合伙人、255名雇员、1 000万美元资本。1973年和1974年，摩根士丹利的经营均出现小幅亏损。1974年夏天，当时的高级合伙人鲍博·鲍德温宣布了一条内部规定：所有旅行（包括国际旅行），都不能享受商务旅行的待遇。 

我们的费菲尔德合伙公司经历了20世纪70年代的熊市生存下来，直到1985年雷德克利夫和莫顿退休前，基金都运转得很好。 

那段时间给我留下了三段无法抹去的记忆，它们总是不断烦扰着我：一是1965年6月我们开业头一天，一下午就损失了5％时，我体验到的恐慌无助；二是1970年那个可怕的5月我所感受的疲惫与绝望；三是1974年9月，股票日复一日下跌的恐怖气氛。2000年春天，科技股日创新高时，那段时日的记忆又袭上心头，我仿佛看到了往事映在水中的倒影。 

如今，我的思绪快进到2003年。我们对当前的股市看好，但同时也心弦紧绷，且看下面的记录。 

2003年5月26日：6月2日临近，市场在继续攀升，我们感受的压力也越来越大。今天，我凌晨3点钟醒来，满屋洒着银色的月光，我心头烦乱，思忖着钱到手后该如何投出去。法国人说：在做狗与做狼的时间之间，万物都在沉睡。听起来挺浪漫，但实际上，两者中间应该是失眠才对。让我最感到不安的是，每个人都告诉我们：头几个月不亏钱十分关键。这是一种不求有功但求无过的心态。拿到投资的资金，然后立刻亏损10％，这种事被看做天大的灾难。然而另一方面，如果我们没能趁着股市反弹大赚一笔，人们还是会对我们不满，不管他们现在嘴上怎么说。经验告诉我们，正确的做法是照自己的步调前进，自己感到舒服就行，而不是玩花招做表面文章。我们都看好市场，所以我们一定会做巨大的净多头。今天，我们3人商量好，每人分头设计一个投资组合，要确定好具体的仓位规模，然后星期天下午碰头讨论。 

2003年5月28日：看来我们的初始资金会达到2.7亿美元，还不算摩根士丹利和我自己投进去的钱。都加上的话，能达到3.9亿。我们一开始指望的五笔大投资中只有一笔能够最后兑现，而且就连这一笔也只投了原来承诺的一半。其他投资落空要么是因为法律原因，要么是因为时机不对。而另一方面，也有一些惊喜。一家伦敦的组合基金投进4 000万美元，成为我们最大的投资者。奇怪的是，我们甚至想不起最初是怎么跟他们做介绍的。募集资金的全部经验告诉我们：刚做完介绍后的那股兴奋劲儿转眼就会消散，也什么都说明不了，更不要指望什么。想到有那么多朋友投钱进来，我既高兴又担心。 

2003年5月29日：我早早就醒了，听着窗外的蛙鸣声，开始为投资组合揪心。在整整三个月的股市攀升后，我们该怎么办？我继续思考着我所设计的开门组合。靠我们的投资风格和手段，几年后我们会创造相当不错的回报，这一点我很有信心。不管怎么说，我们都是老手。但让人担心的是，我们的生死取决于头一年，或者说是接下来的7个月——直到年底。在这么短的时间里，什么事都可能发生。我们不一定走运，有可能出师不利。如果在头一年剩下的时间里表现不尽人意，基金估计会缩水一半，那样就必须连续数年交上漂亮的成绩单才能重建我们的威信并吸引到新的资金。谁知道到时候我们三人能否携手度过难关？我几乎已经能想象到所有讥讽的评论。最后一条坏消息是：因为一些讨厌的法律要求，我们的大型养老基金在6月1日无法注资进来了。西里尔的感冒还不好，今天做一场投资介绍时他还弄丢了东西，不知是不是神经紧张的缘故。股票的涨潮直冲到周末，我们只能袖手旁观。 

2003年6月2日：星期六，我和山姆在格林尼治打了网球。山姆是个年轻人，管理着一只小型科技对冲基金。星期天我又和菲尔打，他开办自己的对冲基金已经好几年了。山姆聪明、有悟性，而且工作努力。他每周要和5到10名科技企业的管理人员见面谈话。他说，这些企业的订货量还是不见起色，他开始卖出一些股票。以前他是一名新兴市场投资经理，在俄罗斯恐慌之后转行投资科技股。我跟他说，他这是才下刀山又入油锅。他对于新兴市场投资有不少高见，比如说，“强龙压不过地头蛇”——到头来做得最好的总是本国投资者。在政治事件引发的大恐慌之后，地头蛇们高高兴兴地从外国人手中接过价格已经触底的股票。可你要指望以后股票升值时还能卖给他们，那就是做梦。要想在新兴市场上获得利润，唯一的办法就是以更高的价格卖给比自己更傻的外国投资者。 

菲尔这个投资老手看好股市。有人被过去的经历和失败吓怕了，但菲尔不会！赛完网球（他赢了）之后，我们在阴凉地坐下。他告诉我他是自己基金的最大投资者。在饱受折磨之后，他得出结论：管理基金时的心态应当是把所有的钱都当做自己的。也就是说，不要为了取悦基金的股东而刻意去做什么，做一个单单纯纯的投资者就好。我觉得这是高论，就在不久前，人们还在劝说我们稳妥为上，头几个月要保证不亏钱。而我看好股市，正打算大干一场。菲尔的心态就让他抓住了机遇，今年他的基金已经赚了25％。 

菲尔是个敢想敢干的人。2003年1月，在经历了两年的坏年景之后，他提高了他的固定管理费。他跟投资者们说，他离“水位线”还差那么多，必须靠提高固定管理费才能留住他最好的分析师。如果他拿不出足够的薪酬，分析师们就会跳槽到其他不低于“水位线”的基金去，在那些地方，如果2003年表现良好，钱是不愁的。一些客户走掉了，还跟他说：“你在前几年景气时挣了几百万，所以应该自掏腰包养活分析师，而不是打我们的主意。”然后，菲尔拿全部资金孤注一掷，做了一个巨大的净多头。如今他可赚饱了。他真的是拿基金当自己的钱。 

说到“水位线”，有必要解释几句。对冲基金除了固定管理费还收取20％的利润提成。如果某一年基金亏了钱，那么在下一年基金经理就无权提成，直到上年的损失被补回来为止。这就是所谓的“水位线”。对菲尔来说，在连续亏损两年之后，他有一大笔损失需要填平，在此之前他和他的手下都拿不到业绩提成。这种规定实际上会鼓励那些亏损的基金关门了事，再改头换面新发起一只基金。我觉得，在这种情况下关闭基金另起炉灶有点不道德，它违背了与投资者所签合约的基本精神。 

然而，有些精明的投资者想法却完全不同。如果某个过去有着良好记录的基金经理失手亏损，掉到了“水位线”之下，关闭了基金，又重新发起新的基金，他们还会给他投钱。他们的逻辑就是：“回归平均值”的理论对任何事物都适用，对基金经理也是一样。此外，他们还认为一个人想要东山再起时会分外卖命。出于同一逻辑，他们认为“花无百日红”，可能会从连续几年表现优异的基金里抽出钱来。我的一个朋友杰夫就遇上了这样的事。他的业绩一向良好，最近两年更是连续增长40％。结果怎么样呢？有的投资者竟然撤回了资金，因为他太出色了。杰夫并不在意，他手里的资金多得是，但心里仍旧不舒服。如果一只基金不像杰夫的那样强大，可能就要遭殃了。做得不好会遭受赎回之苦，做得太好也会。 

闲话少说，今天下午我去了纽约。我们的办公室在洛克菲勒广场1号的4层，是一个临时的办公空间，我向我的朋友约翰·列文租的。那个地方黑暗、肮脏、古旧、破败。会议室里的地毯散?出霉味，每次进去我都喘不过气来。不过，马德哈夫、西里尔、道格和我各自的小办公室都拥有宽大的玻璃窗，高于树顶一点，直接俯视着下面生机勃勃的广场。窗户可以打开，广场上乐队和歌手的声音飘送进来。多年来我们被密闭在高耸入云、不接地气的办公室里，现在，这样新鲜的空气和嘈杂的市声是多么惬意。或许我们该和着音乐跳上一段。 

（后来的情况是，在开业的头一年，我们就不得不搬了3次家。每次环境都有所改善，最终落脚的地方虽算不上奢侈，却也非常舒适，而且拥有第五大道的绝妙视野。可惜的是，我们的投资业绩和环境成反比，最出色的成绩是我们在那个破旧、发霉的4楼创造的。） 

我到办公室时，大家已经都在了，包括我们的交易员菲尔、几名分析师，还有办公室主任苏珊娜。当时的气氛让我想起体育大赛前的更衣室。你在担心一出场就吃个大败仗，但此时已是骑虎难下，只有上场去拼了。不过，说着容易做着难。下午晚些时候，西里尔、马德哈夫和我在会议室开了几小时会，把我们各自准备的投资组合拿出来做比较。我们的选择惊人地相似，不知这是好事还是坏事。 

然后，我们3人到洛克菲勒中心一家便宜的意大利餐馆去吃晚饭。我们要了一瓶像样的基安蒂红酒，我举起杯庄严地说道：“好吧，这要么是一个开始的结束，要么是一个结束的开始。”西里尔说我的祝酒词一点也不高明。等基安蒂红酒开始发挥作用以后，我感觉我们是一班兄弟，正要并肩投入战斗。战斗就是战斗，我们的敌人是市场，是全世界。 

我有一位正在投资战役中挣扎的老朋友，鲍勃·法莱尔，他也是我所认识的最优秀的技术人员，对于市场历史和神秘性的把握让人叹服。鲍勃用电子邮件发来了一段话，引自一本不出名的旧书（巴尔尼·温克曼的《华尔街10年》）。我把它打印了3份，在餐桌上分发，人手一份。 

“在投机力量的撞击中，情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨。如果不重视这一点，就无法充分地解释股价脱离其商业环境的现象。在华尔街，‘中庸’这个词并不存在，因为投机机制注定一切行为都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后，人们恢复性的反应都会过激，比正常的商业趋势波动更大。人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。” 

这个作者，不管他是谁，是个明白人。金钱游戏是在第三维和第四维上玩的。 

天太晚，我已经没法回格林尼治，于是跟马德哈夫去了他的公寓，吃过安眠药，在他的书房沙发上将就了一夜。明天将是极为艰难的一天，要让那么多新到手的钱运转起来，其结果是如此的胜败攸关。但这就是投资生涯，这就是它恼人的本质。 

“现在”永远是最难做出投资决定的时刻，永远是最难解开第三维和第四维秘密的时刻。

谢选骏指出：人说——“在华尔街，‘中庸’这个词并不存在，因为投机机制注定一切行为都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后，人们恢复性的反应都会过激，比正常的商业趋势波动更大。”——我看这不是所谓的资本主义，而是人的罪性；因为世界上并没有“资本主义这个东西”，有的只是“法治许可的贪婪无度”。

【第八章 刺猬有各种大小和形状】

整个星期平淡无奇。我们的办公室里人流不息，各式各样的战略师、经济学家、分析师被人带来，向我们推销各自的服务。我们听了他们的介绍，有的挺有意思，甚至十分诱人。但关键是，他们所冒的风险并不像我们这样。他们总是口若悬河，因为若是说错了，随时可以改正。我们可没这种福气。你总不能把业绩报表上的数字涂改了事。对我们来说，最聪明的办法便是和那些本身也是职业投资家的人交流，当然这些人得记录良好，同时又多年深得我们信任。他们可能不会告诉我们他们业务的全部真相，但至少他们和我们玩着同样的游戏，冒着同样的风险。 

成为一名投资家，替别人掌管金钱，这对于许多对自己的智力充满自信的男男女女很有诱惑力。投资家典型的素质包括：求知欲、好赌的天性，以及凭借不完整的事实做出艰难决策的能力。在成功投资家的排行榜上没有哈姆雷特的位置，因为他们的表现不是以任何人性化的标准来衡量的，而是完全反映在硬性的量化标准上。成者为王，败者为寇。不知为何，对冲基金投资尤其吸引着一些持有清晰世界观的巴洛克式人物。下面就是一些我曾交往的投资家。 

“做一只猪需要勇气”以及“完整的公猪” 

蒂姆 

今天蒂姆来吃午饭。我们深感荣幸，他是对冲基金业中一个不折不扣的奇迹。蒂姆大约55岁，清瘦、英俊、深色头发。他说话带着不明显的英国口音，显得沉着冷静，举止文雅而迷人。蒂姆在肯尼亚的一个咖啡种植园长大，现在还是那里的主人。他的教养和学问都很好。虽然他现在不再公布业绩，但我们知道他做得很出色。蒂姆的投资组合如此集中，又使用了如此高的杠杆，这使得他的业绩波动巨大。但这又何妨？如果你是一名长期投资者，你会更乐意接受一个高波动的25％五年复合回报率，而不是稳稳当当的10％，但前提是你得经得住起起落落，并且在坏年景里避免焦躁。 

蒂姆在伦敦郊区一个树木葱茏的小镇上拥有一间安静、宽敞的办公室，里面满是古董家具、精美的东方地毯和瓷器。他只有一个秘书。我猜他管理的资金超过10亿美元，可能有一半是他自己的。在他美丽的18世纪齐本德尔式写字桌上放着一只小牌子，上面刻着“Totis porcis”——意思是“完整的公猪”。还有一只小小的瓷猪，写着“做一只猪需要勇气”。我猜正是在上面刻字的人——斯坦·德鲁肯米勒——送了他这只小猪。为得到真正的巨额长期回报，你必须做一只猪。猪绝不会把吃进嘴里的食吐出来，你也得守住能赚钱的投资，不要急着跑掉，直到真正赚足为止。 

蒂姆是个全球宏观投资者。他研究世界形势，寻找投资机会。他关注的是资产类别、国家和主要股票大类。2003年6月的一天，他来到我们办公室，那时他持有的多头包括日本银行、俄罗斯股票、国库券、欧元和韩国股票，同时在美元上持有巨大的空头。他做空的还有欧洲和美国的食品饮料等主要消费品股票。在他信心不足时，他会减少杠杆和下注的规模，他把这称做“靠岸”。 

蒂姆的风格与惯常做法完全相反，他大幅使用杠杆，投资高度集中，而且不拘一格。要像他那样使用杠杆，必须具备钢铁般的意志和强大的自信。杠杆意味着波动性，也意味着犯错误的余地小得多。比方说，像蒂姆这样的人给自己的基金用四倍的杠杆易如反掌，但这也意味着，如果他的投资组合损失了10％，他的资本实际就要损失50％。要知道，一旦你的损失超过20％就很难再恢复元气，因为此后你只能靠少得多的资金翻本。假设蒂姆头一年亏了10％，也就是实际损失50％，第二年又赚了10％，那么两年加起来仍旧损失25％。在同样情况下，未加杠杆的基金总共的损失则只有1％。更不用说每次你的基金跌幅超过20％时，你几乎总是会晕头转向，失去思考的能力。 

蒂姆觉得，正是来自客户的压力害苦了对冲基金。迫于这种压力，基金不得不时常思考如何避免自己的净值在每个月底呈现缩水。结果是，人们开始设定止损线，运用各种风险控制机制，由这些机制自动地替他们做出投资决策。这类决策多数都是坏决策，让人变得随波逐流。结果，这些人成了一些要素驱动的短线投资者。蒂姆认为，这就给那些勇于使用杠杆、乐于接受风险，并且在头脑中存有长期观念的投资者创造了机会。“要接受风险，要专注。”他说道，“多样化是业绩的敌人。” 

蒂姆还有一个有趣的观点。他谈道：“管理投资组合是一种个人行为。对我来说，找合伙人是行不通的。因为最终，在无眠的深夜里做出买卖决策的只是一个脑瓜而已。”团队就意味着妥协，它所做出的决策一定赶不上某个孤注一掷的个人。他说道，他自己也经常做出错误的决策，但至少决策的机制是正确的。 

你要是想投资在蒂姆的基金里，必须得完全信任这个人，还得学会对他造成的巨大波动安之若素。2002年?的基金跌去了20％，在2003年又涨了超过100％。2004年的某个时候，他增长了18％，最后这一年以增长40％收尾。我猜想一定有几位大投资者长期以来坚定不移地支持着蒂姆，他甚至不屑于接听有投资意向的组合基金的电话。他每年写两封信，每次一张纸，说明他的想法。一张纸，真的就是一张纸！他每周在一个加密网站上公布一次他的资金净值，这样他的投资者们就能知道他的表现如何——若是他们有此雅兴。 

除了少数几个人，任何策略师和分析师都别想找到蒂姆。但他乐意和其他基金经理或是企业老板交流。我猜他也不怎么读华尔街的那些研究报告，但他确实会留意相关的图表。当我问起他是怎么获得那些投资主意的，他先是呆住了，不知如何回答。思考了一会儿之后，他说，他的诀窍就是依赖长时间积累起来的知识基础。然后，当某些事件或片言只语的新消息出现时，他的思维程序马上会被触发，突然之间就发现了某个投资机遇。这种事不能强求。你必须得耐心等待灵感的到来，如果它不来，“就靠岸”。 

蒂姆通常持有10个仓位，他认为，获得卓越业绩的正确方法是在你真正有把握的地方下大注。然后就把大量精力投到上面，密切关注这些投资。最近，他告诉我他有3个仓位：他在做空美元，仓位的规模是他总资产的3倍；他有超过总资产一倍的仓位在日本，一半在银行，一半在日本Topic指数；此外，他还有相当于资产两倍的仓位在两年期美国国库券上。有时他还会持有某些国外资产，好比现在他就拥有一家朝鲜银行的股份和一家圣彼得堡的商业房地产公司的分红。那家朝鲜银行的股份是以账面值1/3的价格出售的，而那家房地产公司的收益率是15％。 

他不停旅行。他是个好奇心很重的人，他的工作方式更像是个秘密代理人。比如说，蒂姆持有俄罗斯和日本银行的重仓。他并不满足于常规的商务会议，也不满足于只和莫斯科及圣彼得堡的官员见面聊聊。事实上，去年他在西伯利亚泡了一星期，参观俄罗斯的石油企业，累得筋疲力尽。他这么做是因为俄罗斯经济的一切都与石油关系密切。至于日本银行，他则使用了一系列非常规的资源，我知道他与两家银行的高管签有长期合同，一年他要去东京四五次。 

就像我前面说过的，蒂姆认为投资管理是一种独立、孤单、恼人的工作，而密切的人际关系只能让你分神。你的关注点必须完全放在投资组合上，对世界和市场保持机警，随时伺机而动。你的目标是业绩，而不是建立一家长盛不衰的公司或是培养出优秀的年轻宏观分析师。在我认识的其他对冲基金经理中，几乎所有的成功者都希望创建起一个能够传承、能够在自己离去之后长久生存的公司。这一点经常困扰着他们，成为他们的滑铁卢。 

蒂姆一定是个非常富有的人，但他丝毫也不招摇。他在伦敦有一处住宅，在肯尼亚有一片咖啡种植园。这就让人想不通：为何蒂姆还要以如此极端和紧张的方式来管理金钱？为何他还要疲惫不堪地奔波在日本、俄罗斯和印度之间？那些地方并不是什么洞天福地。他没有合伙人来分担焦虑，而他业绩的波动又是如此之大——即使是对于有着钢铁般意志的人物，这样的波动也一定是让人伤神的。时不时地就听到风传，说蒂姆正面临大额保证金追加，马上就要顶不住了。当然，传言一直没有成为现实。 

我唯一能想到的答案就是他热爱高风险的投资，而且我知道，他认定这是管理金钱的正确方式。他一定也喜欢旅行。这个安静、清苦、绅士的男人一定是享受着投机成功的刺激与兴奋，也能够顶得住风雨。如果你是一名对冲基金的投资者，你更喜欢在5年后得到什么呢？有风险的20％~25％复合增长还是稳稳当当的10％~12％？ 

胡子先知 

文斯 

我有个老相识叫文斯，下面这篇小文写于去年夏天一次和他吃晚饭之后。 

初识文斯是在20世纪70年代末，那会儿他是当时最大的对冲基金的首席交易员。如今的他已经退休，经营着自己的对冲基金。他对市场的感觉十分老到，我从未把他仅仅看做一名交易员。事实上，他更善于高瞻远瞩、把握大局，而不是在蝇头小利上蝇营狗苟。没有人是完美的，但他的确拥有若干完美的长线投资。我还可以举出一些经常向文斯讨教的投资巨人的名字。1973年他盯牢了“漂亮50”；1980年他谈论着石油泡沫破裂、利率高峰，并认为罗纳德·里根会带来通货紧缩。他也犯过一些大错误，尤其是在日本。在投资科技股上他则比别人起步都早。他不是那种能轻易改变想法的人。如今，文斯经营着自己的小型对冲基金，钱大部分是他自己的，剩下的来自一些对他充满信心的好友。 

有些人觉得文斯是疯子，或许他是有一点疯狂。 

有人叫他“胡子先知”，我相信这是因为他总能预见出一些似乎超乎情理的未来趋势和别人意想不到的金融和社会事件。他大量阅读历史作品，是保罗·约翰逊及其“意外结果”论的追随者。当美国国库券的利率还是15％时，文斯说它至少会下滑到5％。当道琼斯工业平均指数股票以9倍市盈率销售时，他说市盈率会达到25倍。在那时，我认同他所说的大方向，但觉得他太夸大其词了。 

文斯说话很快而且热情洋溢，笑起来很大声。我说不清该把他看成技术人士、历史学家，还是神秘主义者。他是希腊人，一个流亡移民，同时沾染了地道的纽约习气。他从未上过学，时常以故意显示没教养为乐。一次，他走进一家豪华酒店的鸡尾酒会，大声对钢琴师说：“弹几首毕加索，伙计。”钢琴师愕然地看着他，他又说：“算了，那就弹几首伦勃朗吧。”他胡须浓密，却对吻颊礼坚持不辍，和他见面或道别总要受一场针扎的考验。如今他不住在纽约，但今天突然打来电话，说有事要跟我谈。然后他开车来了，我们一起去吃晚饭，选的是一家光线幽暗、价钱昂贵的法国餐馆，连侍者都个个带着敏感而高贵的表情。 

文斯认为自己在社会和金融变革方面可称先知。他相信，从长远来看，价格和社会价值将围绕着一个核心价值回归平均值，但人类天生容易被感性因素所左右，因此倾向于打破常规，从而引起巨大的动荡。在一个由电视和互联网搭建起来的沟通无障碍的世界中，人们的非理智因素更容易相互感染并被迅速放大。20世纪90年代的异常行为到现在才开始真正显露出结果，其副作用将导致社会和金融行业的变革，从而破坏一大批人的纸上财富，引起社会形态的变化。文斯的宗教情结浓厚，开始跟我引述起了《传道书》： 

凡事都有定期，天下万务都有定时。 

生有时，死有时；栽种有时，拔出所栽种的也有时…… 

哭有时，笑有时；哀恸有时，跳舞有时…… 

寻找有时，失落有时；保守有时，舍弃有时； 

撕裂有时，缝补有时；静默有时，言语有时。 

“对美国来说，这是一个厄运降临的时刻。”文斯说，双眼在浓密的眉毛下闪出幽邃的光，“哭泣之时、失落之时正在到来。华尔街和企业界的严重腐败和贪婪在资本主义的金井里投进了毒药。通过电视和互联网，全世界的人们都知道了资本主义和全球化是邪恶的制度，只能使富人更富、穷人更穷。他们知道在过去20年里，CEO的薪水从普通工人的43倍涨到了平均531倍。谁知这是不是真的，但人们相信它是真的。” 

文斯把烟喷到我脸上（是的，他还在抽红盒万宝路）：“如今，投资者们都清楚会计师也会腐败，而身为美国资本主义偶像的那些公司所报告的盈利完全被它们的英雄CEO们操纵着，这样他们才能执行他们的股票期权。就连一些最优秀的公司也在作假、雇用会说谎的会计师。经纪人成了替罪羊，被扔向狼群。至于华尔街，投资者们以前就知道它是个大赌场，但至少过去把它看成公平的赌场。如今，大家开始明白这里充满害人的骗局和陷阱。一两年之内人们是不会忘掉这些伤口的，这些印象造成的负面影响将长久存在，难以平复。” 

“是啊，”我说道，“不过你说的这些在电视上和报纸头版上已经被报道得太多了。这就是股市连跌了3年的原因啊。这不是什么新闻了。” 

文斯发出他典型的大笑。“没错，”他说，“可副作用还只是刚刚出现而已。在有史以来最大的牛市期间，标准普尔500指数的复合增长率达到17％，股票共同基金的投资者收益却只有每年6％，原因就在于他们总是在股价处于顶峰附近买入热门的股票。如今，很多股票共同基金已经从它们的最高位跌去了50％，技术股共同基金更是跌掉了70％。《纽约时报》的格雷钦·莫金森发起了一场对投资管理公司、投资组合经理和基金总监的讨伐战。这还只是个开头，集体诉讼律师们会继续寻根究底，直到挖出更多的黑幕。他们会拿到大钱，然后赎回风潮就该开始了——现在连开始都还不算，要重新建立信任至少还得一代人。别忘了在20世纪70年代，美国共同基金的资产从最高点跌掉了50％，日本共同基金在1990年到2000年间损失了资产的90％。漫无尽头的大熊市只是刚刚揭幕。 

“养老基金也要遇到大灾难。那些老老实实交了一辈子钱的人会陷入绝境：这些养老基金已经成为定时炸弹。这就是泡沫的后遗症。对银行家和经纪人的官司打也打不完，他们有的人会被迫吐出大笔的钱，他们手里的股票会被折价出售，直到他们变成穷光蛋。” 

我打了一个颤，想起我的摩根士丹利股票。“我能理解，”我说，尽量让语调显得平静些，“但只有股市再跌很多才可能出现你说的这些情况。股价一崩，什么坏事都跟着来了，什么都可能发生。不过，沃伦·巴菲特不是说过吗：和美国打赌永远别想赢。” 

“巴菲特已经是个老‘托儿’了。”文斯答道，“股票还会跌好多的，它们现在还是太贵了。美国经济发展会有很多年都快不上去：债务过高，储蓄过低，退休计划不合理。下一个爆发大灾难的将是住宅房地产市场。人们在借短期债务做长期投资，靠浮动利率按揭重复融资。当短期利率上升时，债务负担将会飞涨，房屋的价格会下跌，这样消费者不仅资产减值，可支配的收入也会降低，真是雪上加霜。这就叫‘文明衰落’，是大衰退和美利坚帝国崩溃的前兆。” 

“还有一个泡沫也快破灭了。在联邦房屋贷款公司的支持下，现在的房价每年涨7％到8％。从公园大街到贝佛利山，从南安普顿到阿斯彭，那些豪宅都会跌价的。在历史上的每次金融泡沫破灭之后，纸上财富都会大量蒸发。它们来自于空气，也注定像风中的雾气那样迅速消散。去年，东京高档公寓的价格已经从120万美元均价落到了25万美元。还记得在20世纪30年代吗？艺术品的价格跌掉了80％，连东方地毯也变得特别便宜。这些后续效应总是相似的。这次又凭什么会不同呢？这些副作用发作需要一段时间，可能是好几年，尤其是当央行大幅削减利率使得流动性泛滥成灾的时候。这些事情没法避免，顶多只能被延缓。3年之内，美国经济就会陷入衰退之中，标准普尔500指数会跌到500点，美国会发生革命，那将是德国在20世纪30年代那样的法西斯革命。” 

“文斯，你又钻牛角尖了。”我笑着，“你已经预测了9次大熊市，实际只发生了3次。世间不一定总有那么多神示。美国的社会经济体系是有史以来最灵活、最具适应性的，当局还拥有许多财政和货币武器，不会傻傻地坐视美国经济崩溃。20世纪30年代美国和20世纪90年代日本的那种大衰退不仅是泡沫破裂造成的，它们的根源都在于重大的政策失误。就算联邦政府再次犯错，我想最坏也就是造成经济停滞，不至于是大衰退。” 

“太晚了！我还没说恐怖主义造成的经济影响呢。还有天花、核爆炸、商场里的自杀性炸弹……” 

“我可以想象。那你打算怎么做呢？” 

“我在纽约银行的保险箱里存了5万美元金币。不过我现在正在考虑这事。大型恐怖袭击可能会破坏纽约银行的地窖，这样说不定我连金子也拿不出来了。还有，这些大银行简直就是些娼妓。另外，到时候乱成一团，就算我能进地窖，也说不定金子会被人抢了。所以说，最好的对冲就是一把来复枪、一些罐头，还有一个在新西兰的家。” 

最近我又见过文斯一次，他的观点没怎么大改。他承认他预测的时间太早了，但那一切是必然发生的。我为什么要听文斯说这类话呢？首先，因为我们必须对最坏的状况保持警觉。我们至少需要脑子里留着这根弦，这样一旦灾难真的发生，我们能有所准备，有所行动。一次文斯跟我说：“你们这些天真的美国人一直生活在一个千载难逢的黄金时代，你们什么事都没经历过。我们这些欧洲流亡者的孩子则比较清醒，我们知道世界上总会有预料之外的灾难发生。”另外，他在一些大事上预测得非常准，而且话语中有不少真理。20世纪30年代的大劫难再度发生也并不是完全不可能。有时，我也会考虑弄一点金子存着，但转眼就忘到了脑后。黄金是一种收益为负的投资，没有什么明显的投资价值。它的价格主要取决于恐惧——对通胀、战争和纸币贬值的恐惧。 

对我来说，文斯的话不过是些背景音乐。自从我成为投资者的第一天起，我就告诉自己可能会遇到一些不确定的祸患，比如战争、瘟疫、金融衰退。还有一些微乎其微的发生大难的可能性，就好像9·11和禽流感，但不能以此为基础来管理金钱。 

朱利安的伙计 

那是2003年夏天的一天，我和家人坐着朱利安·罗伯逊的飞机去太阳谷玩。 

朱利安是我的好友，多年来他运营着史上最成功的对冲基金——老虎基金。如今他替自己管钱，同时也培养对冲基金新秀。换句话说，他把钱投给他所了解的年轻聪明的基金运营者，一般每笔1 000万到2 000万美元，并且让他们在自己的办公室里落脚。他从他们的基金管理费中提取20％，作为向他们提供办公场所和其他基础设施的费用。他还努力创造出良好的氛围，好让这些小老虎们相互激发灵感，而这正是朱利安所擅长的，因为他是这么一个又开明又和善的人。 

在朱利安的飞机上还有他新提携的一个小伙子，那家伙30岁出头，自信、外向，很有魅力。他在哈佛上的本科，又进了哈佛商学院。此后，他的整个职业生涯就与对冲基金联系在了一起（他的妻子还是另一家对冲基金的兼职交易员）。一开始他在另一家基金工作，那家基金是原来从老虎基金出去的一个人开办的。再后来，在朱利安的帮助下，他自己也发起了一家基金。在2000年到2002年的熊市期间他取得了增长，如今，据朱利安说，大家都忙不迭地把钱托付给他。 

这家伙经营的是一家多空头市场中立基金，规模大约在5亿美元。市场中立是指根据波动性调整长短仓位，把自己的市场风险暴露保持在极低水平。也就是说，他们可能在波动调整后做资产80％的多头和60％的空头，这样他们的净敞口就只有资本的20％。他手下用着7名分析师，这些人死死瞄住了一些中小型公司，把它们了解得清清楚楚。他们做空那些他们认为有浮夸或是在耍手段骗人的公司，然后做多那些他们认为价格合理或是拥有实在商业计划的公司。他告诉我说，现在他们做空了70只股票，做多了30只。他所说的那些公司的名字我多半都没听说过。但是，今年他们业绩不行，已经跌掉了几个百分点。 

他非常健谈，也不避讳什么。他接着告诉我，2003年第二季度当标准普尔500指数上涨10％时，他手上有35％的净多头。那一个季度，他的多头上涨了11.5％，空头上涨了24％，最后他赚了2％。如果他们做空的公司那么差，为何还会上涨那么多呢？他说，并不是因为他的分析师失误，而是因为有太多的人在挑选公司做多或做空，大家彼此碍事，当很多人都需要对空头做出平仓时更是如此。分析师只能分析企业的基本面，却无法判断这种市场行情。他还说，这么多分析师已经让他有些应付不过来了，他已经成了一个分析师管理员，而不是负责选股的投?者，他觉得后者才是他想做也最擅长做的。和他谈话真是有意思。 

沙里淘金 

塔勒波 

今天，我爬到了3 200英尺高的巴尔德山上，在爱达荷州静谧的空气里思考我们的投资组合。当你想远离人群和深入思考时，最好去山里。其实，一个人待在这种地方，也很难不好好思考。 

或许对于投资者来说，需要克服的最大问题就是持续不断的小道消息和权威意见。小道消息无处不在，多半是空穴来风，对投资决策起不到什么帮助。权威意见则来自那些有地位、有分量的人物，这类人物不在少数。投资者的一个艰巨任务就是对这些海量的信息进行筛选，提取出真谛。真谛能带给人智慧，而智慧又会变成业绩——人们唯一关心的东西。如果你口才流利，外表聪明，或许会是一种不错的公关资本，但说实话，我们的投资者才不在乎我们是不是口齿清楚，他们在乎的是数字。筛选信息变得越来越难了，因为在当今这个网络时代里，你能获取的信息和观点都成倍数增长。 

小道消息和权威意见都有损于你的投资健康，它们的传播量极大，很多时候别人向你散播这些信息也是好意。作为一名投资者，我每天都得应付它们。有个叫纳西穆·尼古拉斯·塔勒波的，写了本《成事在天》，谈到了许多关于小道消息和权威意见的观点。塔勒波的主要观点之一就是：聪明人听到真谛，而傻子只听到噪音。希腊诗人斐洛斯特拉图斯说：“上帝感知未来，常人感知现在，智者感知近前。”一个更近代的希腊诗人C·P·卡瓦菲斯则写道： 在深思中，传来万物隐秘的声音，他们凝神倾听，街上的人们却一无所闻。 

我只见过塔勒波一次，是在麦迪逊大道。《成事在天》的作者介绍里说，塔勒波是Empirica资本公司的创始人，那是一家“危机狩猎对冲基金公司”，不太清楚是什么意思。《成事在天》是一部严肃、充满智慧的作品，值得认真研读。书里有些部分显得有点居高临下，仿佛作者独得了投资圣杯之秘，那种睥睨世界的口气可能会让人不快。但不管怎样，里面的不少观点是出色的。比如，他用这样一个例子来说明噪音和真谛的区别。 

假设有一个出色的投资者，可以挣到高于国库券15个百分点的回报，每年的波动率是10％。标准方差分析证明，在100个样本中，大约有68个样本的最终回报率会落在+25％和+5％的区间，而95个样本会落在+35％和-5％的区间。实际上，在每一年中，这名投资者都有93％的可能性获得高于国库券的回报。然而，随着时间跨度的缩短，这种可能性大大降低，如同下面显示的： 

挣钱的可能性 

时间跨度    可能性（％） 

1年    93.00 

1个季度    77.00 

1个月    67.00 

1天    54.00 

1小时    51.30 

1分钟    50.17 

这是一个标准的蒙特卡罗模拟。不过，塔勒波最出色的观点还不在此，他的另一个观点更重要，那就是：绝大多数投资者在失败时体会的痛苦都比在挣钱时体会的幸福多。折磨总是大于享受。我不知为何会这样，但它千真万确，也许是因为投资这行充满不安全感。 

但是，当投资者对于自己每天甚至每分每秒的业绩念念不忘时，就像上面数据显示的，痛苦的时间就不可避免地被拉长，而快乐的时间就变得更少了。再考虑到痛苦感总是比快乐感要强，投资者的心情可想而知。问题在于（数据中还没表现出这点），痛苦总是会带来焦虑，而焦虑又进一步造成投资者做出坏的决策。也就是说，时刻不停地监视自己的投资业绩既不利于你的心理健康，也不利于你的投资结果。以后，当那些供货商再卖力地向你推销实时组合管理系统时，你要在心里记得这一点。有的对冲基金公司在办公室的电脑屏幕上显示基金每分钟的损益情况，想想那些人每天还能干些什么吧。塔勒波认为，对冲基金经理们如果每个月甚至每年才看一次业绩报告，他们的表现会好得多（也会感觉快乐得多）。（说实话，我觉得这稍微有失偏颇。不妨每天了解一下自己的业绩，但不要让自己的情绪被左右。） 

多数投资者都认为他们是理性的，但实际上，他们总是会掉进随机性的陷阱中，并且饱受短期业绩波动带来的精神折磨。塔勒波说：“每次当我看到有投资者在手机或掌上电脑上查看实时股价、跟踪自己投资组合的变动时，我只有笑笑。”也就是说，塔勒波建议关掉彭博终端。当一名投资者把目光放在短时的涨跌上，他所关注的实际上是他投资的波动，而非实际收益。人天生容易被感情所左右，但作为投资者，我们需要克服感性的因素。塔勒波也明白这并不容易。 

塔勒波说，他的做法是有时把自己和信息源隔离开来。“我更愿意读读诗。”他说，“我知道我需要坐在没有信息终端的公园长椅上或咖啡馆里展开思考，有时必须得强迫自己这样做。”他坚持认为，每周从头到尾认真读一次《经济学人》要比每天早晨读《华尔街日报》好，每周一次的频率更合适，《经济学人》带来的心智上的满足感也大大高于报纸。他在书中写道：“我这辈子唯一的优点就是，我清楚自己的某些弱点，最主要的是我无法以清醒的头脑去看待自己的业绩。”不过，我觉得，如果你也想坐在公园长椅上冥思苦想，最好是事先已经读过或听过点什么?西。 

明星投资者是如何炼成的？ 

杰克 

几天前，我和一位真正的对冲基金界的不落巨星——杰克通了一个长长的电话，他在过去20年中的业绩堪称经典。当然了，有时他也会犯点错误。如今他的基金规模在50亿美元左右，他所做的基本是宏观对冲。他大概拥有七八种资产类别（例如生物科技、亚洲、垃圾债券、欧洲、新兴市场，等等）。他的投资经理们各自负责不同的领域，每人管理的金钱在1亿~4亿美元，规模的大小主要取决于杰克对这些领域的看法。杰克靠在这些资产类别间进行配置来创造业绩，而他的手下人做得比各自行业的平均指数更加出色，从而达到锦上添花。有时杰克还会买入或卖出指数来对冲自己团队的业绩。如果手下人表现不佳，肯定会被炒鱿鱼。杰克严厉是出了名的，但也非常公平和慷慨。 

仔细算算，这个世界上真正堪称投资巨星的人物屈指可数，可以称做“优秀投资者”的人有一些，此外还有大量的“赶路者”。像我刚刚提到的杰克一类的投资巨星手中总是握有巨资，通常都管理着自己的对冲基金。所谓的优秀投资者则可能数年保持好业绩，在扣除管理费之后仍能给客户带来高于指数若干百分点的回报，这已经很不容易了。至于说“赶路者”，他们有可能一段时间表现好些，但从长期来看并不能一直跑赢指数。那些表现永远糟糕的家伙我就不提了。 

这并不是说“赶路者”是些笨蛋或坏人，事实上，这些家伙大多数都很聪明，头脑清楚，而且往往魅力四射，穿着得体，满口投资术语。你不用为他们感到遗憾。这个行业的一大讽刺就是：那些与基准指数表现差不多或略好一点的职业投资人与世界上从事任何行业的人士比起来，得到的收入都是相当丰厚的。这种反常现象的原因在于：投资管理是一个正在兴起的行业，而那些能够在扣除费率的基础上为投资者带来与指数相同回报的“赶路者”，对公司还是挺有价值的。对冲基金经理们能够拿到的报酬更多，但报酬完全取决于他们的业绩。他们其实和职业运动员非常相似。 

至于巨星们，人们对他们的智慧看法不一。“优秀投资者”和大多数“赶路者”接受过同样良好的教育，同样专注认真，那么是什么使他们的业绩拉开了差距？是天赋？奇迹？还是多少有点运气的成分？好像是沃伦·巴菲特曾经做过一个比喻，把投资巨星比做一场全美扔硬币比赛的决赛选手。大意是这样。 

假设有一个“全美扔硬币锦标赛”，每名选手要在报名参赛时交上10美元，凑成奖金发给最后入围的8名获胜者。想一想吧，如果有2亿人参赛，奖金就是20亿美元。每星期会有一场比赛，好让人们实现梦想。6个月过后，将有32名常胜将军脱颖而出，他们中的每个人差不多都已连续扔对硬币25次。想想媒体能煽起多大热潮吧！ 

到这时候，事态开始变得疯狂。有人成了杂志上大肆报道的草根英雄；有人跑到电视脱口秀上大谈扔硬币技巧，讲解自己如何让硬币在半空中获得神力，又是如何在它落地前用意念施法，每辑节目要向电视台收费5万美元；另一些人开始争先恐后出书，书名诸如《扔硬币扔成百万富翁》、《上帝为何让我赢》之类。这时，愤怒的大学教授们拍案而起，在《华尔街日报》上大谈“有效市场”、“扔硬币原理”、“零和游戏”等理论，力图证明大赛的结果只是出于随机。当然，32名常胜将军会挺身反击，质问他们：“如果没有人能做到，为何我们32个人做到了？”在第16轮比赛开始前的数周内，入围选手们对异性的吸引力显著提高，有些人还成了阿斯彭滑雪屋和佛罗里达房地产的推销对象。 

如果我没记错，这是在把投资巨星比做全美扔硬币比赛的最后入围者。换句话说，在一个单场淘汰制的扔硬币大赛中，一定会有赢家。他们并非多聪明、多有天才，而只是在一系列随机的游戏中持续保持了运气。同样的现象也适用于投资世界。当所有的选手都如此相似而成绩却不同时，还有什么理由能够解释？巨星们并不拥有更伟大的助手、更出色的联考成绩，或是任何独特的个性。“赶路者”也参加同样的会议，会晤同样的分析师，阅读同样的研究报告，而且多数人工作也同样努力。 

我有另一条理论。巨星就像是旧日的“马语者”。随着人们逐渐驯服马匹用于骑乘，大家越来越渴望脚力快的骏马。那些强健的骏马一般都比较有野性，但总有少数人能够安抚和制服它们。没人知道他们是如何做到的，他们也从不解释。他们是不是在口袋里装上了某种东西？还是天赋异秉（就像有人能轻松击中棒球那样）？有的人说那是奇迹，有的人说不是邪法就是巫术。这些马语者有的发了财，如果是在中世纪，有的可能被烧死。 

我丝毫也不认为对冲基金投资巨星与扔硬币比赛中的偶然获胜者有任何可比性，说他们像马语者也是4在开玩笑，虽说股市的狂野和莫测倒真像一匹野马，但总是有人对动物特别有办法。我的真正理论是：投资明星们确实具有某种感知市场的魔力，能让他们在大多数情况下凭直觉做出正确的选择。在某种程度上，明星们能用真谛和智慧滋养自己的头脑，他们也能像斐洛斯特拉图斯所描绘的那样，感知“近前”就要发生的事。这就是丘吉尔1937年在他著名的文集《当代伟人》中所说的“天眼”，他曾用这个词来描写特立独行的首相戴维·劳埃德·乔治，说他具有某种“善感知的头脑”。 

这个把整个青春用于与贵族斗争的威尔士村庄的后代，这个看到保皇党权贵路过而怒火中烧、晚上偷这些大人们的兔子泄愤的年轻人，他具备某些无价的天赋。这种天赋恰恰是伊顿公学和贝列尔学院所不能传授的，是贵族大人的仙女教母们忘记给予的。而缺少了这种天赋，其他的天赋就都变得无足轻重了。他有“天眼”。 

他具备那种最深入、最本质的灵感，可以刺穿话语和事物的表面——就像可以隐约但有把握地看到砖墙的另一面，或是能够提前嗅出猎物。与这种素质相比，专业知识、学问、口才、社会影响、财富、名声、逻辑、勇气这一类优点都一文不值。 

再说杰克，那天他教导我关于时间管理和如何对待权威意见的问题。他说，你不可能读遍所有的文章，也不可能和所有的人都谈上一番。原因很简单，你每天只有那么多小时，时间不够用。至于说权威意见，你在研究它们时也得有节制，注意控制自己花费的时间。平时最好把办公室门关上，把过来聊天的人拒于门外。自己的电话也不要接，让秘书替你接听、做出记录。不必强迫自己读完桌上或电脑屏幕上出现的每条垃圾。别让销售人员接近你，他们的任务就是和你谈话。在管理时间方面你必须非常理性，别让别人浪费你的时间。有时，你必须得表现得不礼貌一点，学会打断别人的话。你的投资人可不会在意高盛来的某位推销员是不是喜欢你，他们在意的只有你的业绩。 

可想而知，杰克在打断别人的谈话方面享有盛誉（或者说是声名狼藉）。即使你费尽力气终于打通他的电话，他也只听上几分钟，毫无反应，然后说一句“谢谢”就挂断。打电话的人总会觉得自己像个白痴。 

不幸的是，一个人如果不与人为善，总是得付出代价。几年前，杰克在美景山买下了一栋大宅，与著名的海滨俱乐部相距不远。我不知道美景山在哪儿，但知道海滨俱乐部——一个身份合乎标准的人们去闲聊、吃饭、游泳和互相大眼瞪小眼的地方。不知那儿是不是沙子更细、海水更蓝、服务更出色（因为服务员都上过私立学校）。我只去过一次，那次只感觉服务员比别处傲慢。不管怎么说，杰克的太太发疯般地想成为那里的会员，不光是为她自己，也是为孩子们——为了让他们在海滩上堆沙子时只和门当户对的小朋友在一块。 

于是，杰克请求他的一位投资人推荐自己做会员。海滨俱乐部接受会员十分挑剔。一个审查委员会要暗中对你进行调查，申请人的名字还会被发给每名会员提意见。只要你在餐桌上举止得体、孩子们都上私立学校，并且愿意花上一大笔入会费，成为会员也并不很难。不过，万一什么有势力的会员因为什么原因不喜欢你，你的名字就会被打入候补名单，让你候补上很多年，直到你自己回过味来，主动撤回申请。在杰克的案例里，不幸的是，审查委员会主席是一家老牌投资公司的销售经理，他和杰克的关系一直很僵。没错，这家公司已经好多年没推出什么有新意的东西了，销售员们能谈的也只有高尔夫和棒球。但这并不会影响这位销售经理的自我感觉，他是合伙人，妻子又继承了大笔遗产，因此他仍然觉得自己是个人物，而杰克的态度惹恼了他。 

问题在于杰克得罪的还不止他一人。一个在摩根士丹利做承销经理的家伙认为杰克根本不可理喻，还有一个开投资顾问公司的说他傲慢之极。他的客户曾经被杰克抢走过，所以多半是出于妒忌。长话短说吧，推荐人回来告诉杰克俱乐部没有空缺。过了几年后，杰克又一次请他推荐，那人又例行公事一回，这次的答复仍旧不含糊：没门。现在没有，以后也没有。 

其实杰克并不那么在乎入不入会。他财大气粗，东海岸的每家高尔夫俱乐部都把他奉若上宾，但他太太憋了一肚子气，到现在还心有不甘。每天她都要开车经过海滨俱乐部，眼巴巴地看着绅士淑女们进进出出。她指责杰克，说是他接电话时的粗鲁态度严重妨碍了孩子们的社交发展。那一段时间，她让杰克的日子过得很悲惨。 

阿尔特 

去年冬天，有一次我在佛罗里达和一群做对冲基金的家伙打高尔夫，其中也有阿尔特，一个让我敬重的人物。阿尔特大约55岁，有钱、可爱、直爽。他管理着一只40亿美元的多空头全球股票基金，主要的手法是宏观对冲。他是个说话轻声、心思缜密、自律极严的人。作为投资者，他极度重视分析，对于每一个决定都要前思后想，把一件事所有的影响和后果考虑周全。大家都知道他是个和气、公平的好老板，很少对人发火。事实上，他实在太谨小慎微，让人没法想象他会发怒或对人高声。 

我对阿尔特的敬畏是因为他开张头一年就惨遭败绩，而竟然幸存了下来。那大约是12年前吧，他开办了自己的基金。那时他的钱不多，是冒着巨大的职业和家庭风险下的决心。他筹到了5 000万美元，在那时不是个小数。可刚一出道，头一年就损失了25％。他预测错了市场大势，在小的方面也不很顺。一半投资人跑掉了，每个人都认为他不可能再翻身。但他咬牙坚持下来，第二年猛赚82％。接下来的10年他带给投资者的复合净回报率是20％，他的基金规模增长到了25亿美元。 

然后，在2001年他有所下滑，2002年又损?了15％，这回又有一半的资金撤出了。你能想象吗？在这么多年的好年景之后，仅仅两年失手就吓跑了一半资金——更何况考虑到当时的市场大环境，他的损失也不算太惨重。阿尔特卧薪尝胆，在2003年和2004年大获全胜。不用说，逃散的投资人又涌了回来。 

阿尔特在高尔夫上很下工夫，但他开始打球太晚了。他属于那种非常慢、非常小心的球手，打球前总要先站在那儿试着挥杆四五次。他对待每个球都非常认真，仿佛那是奥古斯塔全美冠军赛的决胜一杆。他甚至开始细心地在电脑上统计所有场次自己的成绩，在打球时也从不因为难打而放弃任何一杆。说实话，我和他打的那次他一开始发挥得挺好。然后，我们来到第14洞，球和球洞距离不算远，但中间隔着个池塘。阿尔特出杆很差，球掉进了水里。他宣布要再拿一只球，然后咬着牙打了出去。球飞向佛罗里达湿闷的天空，然后跌落到距草地20码的池塘里，溅起一片水花。 

阿尔特直瞪着球落进的那片水面。然后突然攥住球杆不停地往地上戳去，又用它抽打一棵大树，直到把球杆打弯了，最后他用力把坏球杆摔进池塘。他的失态让我们很窘，大家把目光转开，静静地走掉了。在下一个击球点，阿尔特追上了我们，还是什么都不说，脸色阴沉。 

一轮结束之后，我们决定去吃午饭。阿尔特说：不，谢谢。他还要回球场。在佛罗里达闷人的中午，顶着白花花的太阳，他想要去练习挥杆。吃过饭后，我信步走向球场。草地上空荡荡的，只有阿尔特在远处的那头。这时，阿尔特连打了两个球，球都没飞上天，而是很难看地贴着地皮向前滚去。不知道我在看着他的阿尔特突然陷入另一阵狂怒中，再一次咬牙切齿地在地上猛戳球杆。我赶紧躲开了。 

我在想阿尔特中了什么邪。他的对冲基金表现很好，家庭生活看起来也风平浪静。他拥有这个世界上的很多享受，包括Net Jets公司提供的湾流四型喷气机、一座犹他州的滑雪屋、一幢汉普顿的别墅。我想起几年前有一次，我在一个晚宴上坐在阿尔特的夫人旁边。她告诉我，在他的投资表现不佳时他经常会突然发火，还在睡梦里磨牙。阿尔特非常较真，是个完美主义者，也正是这点把他变成了如此成功的投资家，显然他现在对高尔夫也同样追求完美。 

或许这是因为高尔夫球技就像投资业绩一样，好坏无法掩饰；又或许是因为做对冲基金的人因为工作的竞争性而变得如此自负。不管原因是什么，他们中的很多人都对自己的差点① 耿耿于怀。人们觉得打高尔夫有好处，认为那种冒着损失大把金钱的风险和压力的工作，与在10英尺外推杆入洞或在第18洞打出一个280码的好球有异曲同工之妙，而后者可能是考验投资者心态的最好方法。如果一个人能在关键一击时保持冷静、打出好球，那也就证明他具备钢铁般的意志和勇气，而且方法正确。 

那么，你希望把自己的钱交给什么样的人来管理？是在第18洞仍然出手果断、又帅又酷的家伙，还是即便独自练球也小心翼翼的人？“压力之下的优雅”是海明威对勇气的著名定义。看起来，很多卓越的企业领袖都具备类似的素质。明星企业家们也往往是奥古斯塔、辛内寇克、柏树点② 等地的常客。对于真正入迷的人，还有苏格兰和圣安德鲁斯③ 可去，顺便还能享受一下“王室与先人”④ 的高尚晚宴。 

高尔夫爱好者们总是坚信：和一个人打一场球比和他做几年生意更容易了解对方的性情。说实话，我觉得这是夸大其词，不过也许我没有发言权，我更爱打网球，还算不上真正的高尔夫迷。我想告诉你们的只是：很多做对冲基金的家伙真的对高尔夫很上心。从某种意义上说，当他们富到一定程度之后，高尔夫就成了他们生活中除家庭外的头等大事。 

其实，当你的身家达到5亿美元之后，再赚5亿对你的生活水准和快乐程度已不会产生实质性的影响。当然你可以拥有更多的房子、一家更大的基金会、坐G-5旅行，但这些多余的享受只会使你的生活复杂化。大家相信纨绔出膏梁，也知道富人的脑袋最危险。确实，到了一定程度上，财富仅仅表现为账面上的数字。财富的规模是有一个平衡点的，超过这个点太多，它就变成了一种给生活带来麻烦的债务：你遭遇抢劫、妒忌或是绑架的概率会大大提高。 

因此，对于很多人来说，在赚到了头一个5亿之后，能够持续提高自己幸福感的唯一方法就是把高尔夫打好（也就是减少差点）。当然了，女儿进哈佛或是儿子玩橄榄球也挺让人开心，但高兴一阵就过去了。我并不是说做对冲基金的人不热爱家庭，而是说在他们的日常生活中，高尔夫可能会成为与投资业绩同等重要的事。 

要想理解这点，那些不打高尔夫的读者需要明白一件事：高尔夫是一种等级分明的运动。如果你的差点在10以上，虽然不见得会让人耻笑，但基本上你将很难与差点为10或小于10的人平起平坐。当你和他们打球时，就算仍旧可以谈笑风生，但心里却好像总是矮着半截。以此类推，差点为9的人与差点为2或3的人也泾渭分明。不幸的是，降低差点可不是容易事，对于上了岁数的球手尤其如此。你可以请最好的教练，花大把时间练球，买全世界最好的球杆，但这些可能并不能使你的球技有丝毫进步。在这方面，年龄是一个很大的障碍，很多人一过50就永远也?想进步了。 

一天晚上，我们几个人（包括阿尔特）坐在一起聊这些事。有人说起山姆整个夏天把泰格·伍兹的挥杆教练包了，山姆是个对冲基金明星和平庸的高尔夫球手。 

“估计一夏天他得用掉50万。”有人说。 

“那又怎么样，”提起这个消息的人说，“山姆肯定很乐意花上1 000万美元让自己的差点降下来一点。” 

我附和道，1 000万对山姆来说不算什么，他做基金时稍一失手，一下午就能亏掉这个数。我又说，测验一个人是不是真的在意自己的差点，就看他愿不愿意拿基金的业绩与此做交换。我打着比方：“假设，现在魔鬼来到你面前，带着一个浮士德式的交易：他可以让你的差点降低5个点，但也要拿走你基金业绩的5个点做交换，你会怎么办？” 

大家觉得这个问题挺新鲜，而且因为喝了点酒，人人都变得爱思考起来，他们竟然认真地考虑起这个问题。也许他们并没认真，我也不知道。 

“挺有吸引力，”阿尔特说，“但我不会答应。这对我的投资人太不公平了。” 

“是啊，”另一个正与差点14搏斗、身家不止5亿的家伙说道，“我的投资人对我可没那么忠心，要是收益少5个点早就全跑了。” 

“嗯，我是资本受托人，我的业绩是有史可查的，这是我的骄傲。我不想让它失色。” 

“忘记你的有史可查吧，”一个家伙说，“你以为别人会像欣赏经典进球录像一样整天回顾你的业绩？我的孩子们长大了，老婆顾不上我，我又不想进那些闷死人的慈善董事会，就剩打球了。我会毫不犹豫地接受。” 

他的答案很符合他的情况。他已经拥有了想要的一切，很多他所拥有的东西他甚至没时间去享受，他也不缺名声。可惜，在这一切以外，他的高尔夫球技还处于丢人的阶段，而且到他这个年龄提高的余地也不大了。他不会有什么机会被邀请去参加“钩眼扣”一类的明星会员赛，被吸纳进奥古斯塔俱乐部也希望渺茫。控制俱乐部的首席执行官们不想把时间浪费在格林尼治的邪恶对冲基金富翁身上。一个单位数的差点可能是他在这个世界上唯一买不到的东西了。 

一个年轻些的家伙（我听说他打得不错）摇着头。 

“我可不干，”他说，“我会和魔鬼做相反的交易。虽说我这么爱打高尔夫，他要是能让我每年的业绩提高5个点，我宁愿一辈子不打球。”他的回答也不奇怪：他的业绩还可以，但不稳定，而且他相对来说也没那么有钱。 

我心想，每个想投资对冲基金的人或许都该听听这番话，了解一下他们的对冲基金经理最在意的是什么。也许我是自作多情吧。 

谢选骏指出：人说——“在成功投资家的排行榜上没有哈姆雷特的位置，因为他们的表现不是以任何人性化的标准来衡量的，而是完全反映在硬性的量化标准上。成者为王，败者为寇。”——我看上文不懂，“硬性的量化标准”也是一种“人性化的标准”，而且可能是更为人性化的标准。

 

【第十五章 人们记得的总是你最近的表现】

如果你在一家大型公司里替共同基金管理资金，就准备好接受精神创伤吧。基金的单位净值和当年盈亏每天都要公布，谁都可以看到，似乎全世界都清楚你是英雄还是狗熊。如果公司营销人员和客户十分在意基金的短期表现，那么，哪怕你再沉着，心情也难免不随着每日净值的波动而上下起伏。替机构投资者管理资金当然也不轻松，但至少用不着每天面对估值的压力。 

投资组合表现良好时，你觉得自己已炼成金刚不坏之身，驯服了市场这只怪兽，冲破了投资的迷雾。但是，当你在竞赛中落后，而销售人员和客户又对你穷追不舍时，日子会变得十分难过。你搞不清哪里出了差错，因为构建一个投资组合往往涉及三四十个决策。你陷入了低谷，这时候，一个人更容易做出错误的判断。过不了多久，你就变得灰心丧气，开始自我怀疑。这样的低谷可能持续6个月、18个月，甚至许多年。 

并非人人都能忍受管理资金的折磨 

业绩是一杯醉人的鸡尾酒（说毒酒也许更合适），由成功的喜悦和失败的沮丧调成，喝下去可不那么轻松。一次漂亮的表现之后，你会有些飘飘然，暗自踌躇满志，甚至目中无人；而一次糟糕的表演又会把你的信心击个粉碎。在摩根士丹利时，我曾经提拔过一个家伙，让他独自负责一只基金。那人大约40岁，很聪明，以前担任分析师和与他人共管基金时表现十分出色。我知道，他心里一直期盼着有朝一日能独立管理基金。从资历和背景看，他完全胜任这项工作。更让人满意的是，他很善于自我调节、婚姻幸福、自信而沉稳，这些性格特征都让人放心。虽说一个人若是消化不良或得了抑郁症也有可能成为伟大的基金经理，但如果有选择，我还是更喜欢哈克贝里·芬① 。 

可惜，这个我如此精心挑选出来的家伙刚开始独立运营基金就出师不利。不知是他运气欠佳，还是我看人不准——也许他根本不具备我期望中的那种才华。总之，头一年，他管理的基金就在同类基金中排在倒数1/3，落后于基准400个基点。在压力之下，他开始频繁地买进卖出，仿佛交易越多就说明他越勤奋。当然，这样做徒劳无益。频繁的买卖很少给投资带来好结果，一方面是因为交易需要支付成本，另一方面是交易中埋伏着一买一卖双重风险。当了18个月的基金掌舵人后，他的烦恼好像有增无减，就连公司的销售人员也开始嫌弃他。他告诉我说，他经常失眠，我让他把心情放轻松。投资是马拉松，不是百米赛，我们愿意多给他点时间。 

又过了几个月，他来找我，提出辞职。他说他受不住了，工作已经影响到他的家庭生活。他不准备再干这行了，想带全家人搬到怀俄明州，当一个滑雪教练。我想劝他改变主意，人事部则建议他去找心理专家咨询，但都没有用。他又干了一段时间，完成了和另一位新经理的交接，年底时离开了公司。几年后，他又搬回芝加哥，在一家银行当上了研究部总监。但据我所知，他再也没有运营过资金。 

超级明星也可能出局 

还有一个更让人感慨的故事，它已像一枚锋利的芒刺嵌入了我的脑海。那是几年前的一个1月份，我诧异地听说巨企投资管理公司① 辞掉了他们曾经的超级明星珊迪·安德鲁。我猜他们一定支付了高额的离职补贴，尽管如此，这个消息还是令人难以置信。珊迪的经历是典型的“英雄末路”。请不要错解我的意思，我不是在说巨企做了错误和不公的决定，只是在感叹资金管理行业冷血的一面。 

珊迪大约50岁，高高的个子，一头黑色长发，长得蛮耐看。她穿着得体，说话语速不快，带着点淡淡的南方口音。有时，她的眼神会忽然变得有些迷茫，仿佛一下子陷入了某种沉思。珊迪的背景并不显赫，她在佛罗里达州长大，在坦帕读的高中，毕业于迈阿密大学，她的人生并非沿着安多福① —耶鲁—哈佛商学院的辉煌路线一路走来。 

1997年巨企合并惠添公司后，我认识了珊迪。她不知疲倦地工作，管理的基金表现优异，在惠添已经崭露头角。我理解，对珊迪来说，或者说对所有女性来说，要想获得一个独立管理基金的机会谈何容易。事实上，在这样一个由男性统治的投资世界，她得既保持业绩良好，又主动进取，才能获得一个施展的平台。我相信，她必须比那些好斗的“公鸡”更好斗。一二十年前，时运总是对女性资金管理者不公，如今，不公在某种程度上依然存在。 

在投资管理领域，人们对女性投资经理怀有某种心照不宣的偏见。有一些大型多头基金的管理者是女性，但数量不多。而我好像还想不出有什么大型对冲基金是由女性担任经理的。投资管理业中的男人们，无论老少，都认为女人不适合这项工作。尽管他们从不说女性的智慧亚于男性，但认定她们有两大障碍：首先，女性比较容易情绪化；其次，也是最重要的一点，如果她是位母亲，她应该没有足够的热情和时间去管理投?。当然，他们的这种态度中包含了智力歧视、性别偏见、职业上的小心眼等各种微妙因素。 

绝大多数男性投资管理者认为，有小孩的妇女在家中有太多的事情要做，缺乏精力开展研究，也没有足够的时间扑在办公室或旅途上，而这些都是一个成功的投资管理人必须付出的。他们认为女性更适合和倾向于做一个好妈妈，这与投资之间将是一个难以调和的矛盾。或许等到50岁，孩子们长大了，她们可以从事投资管理，但那时候，她们多半早已落伍了。 

在巨企时，我曾经听到一些年轻的男性投资人员宣称，女性最适合的岗位是在技术要求不是很高、压力不是很大的支持部门，如客户服务、市场销售和行政管理等，他们认为公司不该对女性投资经理的长期表现抱任何幻想。不过，巨企坚定地认为，一碗水要端平，女性和男性一样，可以在家庭和工作中找到平衡。但这并不能改变男员工们心中根深蒂固的偏见。 

在这样的环境下，珊迪闯出了自己的路。她很聪明，也很努力，当然最重要的是她对市场和股票的嗅觉非常灵敏。作为一名趋势投资者，她管理的基金在20世纪90年代的后几年表现得相当不错，她在卖方那里培育了很好的资源，也对向她提供宝贵信息的人给予了慷慨的回报。她很温柔，但那些簇拥在她周围的人又觉得她很有脾气。至于她是如何平衡家庭与工作的，我也感到不解。 

当然，和其他许多优秀投资经理一样，珊迪并不容易相处，虽然我没有碰到过什么不快，但她手下的员工说她对自己和部下的要求都很严。正如我以前说过的，我认识的几乎所有真正优秀的投资经理脾气都不小，有几个还以大嗓门出名。盈利的压力把他们变成这样，当然，也是盈利的压力使他们优秀。 

到1998年，珊迪管理的基金已经成为巨企表现最好、最受欢迎的基金之一，零售客户大量认购，基金规模达到200亿美元，即便是在整个市场最火暴的时期，她的表现也很抢眼。我喜欢珊迪，我们聊过天，还一起吃过几次饭，她是一个真正的投资家。不过我也庆幸我没有直接领导她，我可以感觉到她比较难管。 

巨企和惠添合并后，我出席的第一次大型会议是在凤凰城举办的“投资视角研讨会”。这个研讨会是巨企公司销售部的一项重要活动，大约600名（从1万名中遴选出来的）客户获邀参会，巨企在好酒好菜款待他们的同时，向他们介绍公司的共同基金。参会的人都不是省油的灯，经纪人是业界最聪明、最成功的，企业家们也都拥有了自己的事业王国，无论是公司高管、组合经理，还是共同基金，都要经受他们挑剔眼光的考验。他们待人热情，但更大的热情在于赚钱。谁都不敢小瞧这些人。 

那次会议在一个巨型会场举行，灯光、音乐、舞台特效齐备，组合经理在演讲之前都经过精心彩排，现场还配备了提词器。经纪商们对这种完全编排好的死板演讲并非全无兴趣，但他们都是些坐不住的人，总是不停地接听手机或起身走动。会议开到一半，好多经纪商已经溜到外面的走廊里读报、打电话或者闲聊。我做了一个演讲，虽然赢得了几回笑声，但还是感觉出他们的挑剔。在第五个基金经理开始演讲时，我已经感觉到场内听众的疲倦情绪了。 

下一个演讲的是珊迪！突然间，我发现原本在外面走廊上游荡的经纪人们陆续走了进来。当珊迪伴着主持人的介绍走上演讲台时，听众们开始兴奋起来，先是一些经纪人站起来鼓掌，很快全场起立热烈欢呼，阵势让我惊讶。听众们是真诚的，珊迪给经纪人以及他们的客户带来了很好的回报，他们感谢她带来的数字，是那些数字让他们过上了体面生活。她是他们的明星，他们爱她。他们认真聆听她的演讲，就好像她正在传播着投资福音。 

当珊迪演讲完毕沿着听众席中间的过道往外走时，经纪人们向她鞠躬，他们欢呼着“我们爱你”、“加油，珊迪”！演讲厅外，他们继续追随着她，向她咨询股票，争相与她合影。 

珊迪喜欢这一切，演讲台上的她矜持地沐浴在听众的景仰中，脸含笑意。她喜欢受到关注，谁又不喜欢呢？尽管我没有感受过，但可以想象，那一定是热血沸腾的时刻！作为一个投资家，当你表现良好时，那种感觉会很棒，简直就是觉得自己无往而不胜。珊迪是投资管理这场芭蕾舞剧的首席明星，大量的资金涌向她的基金，她的一切需求在销售部都可以得到优先满足。几年来，珊迪一直觉得公司派的薪水没有充分反映她的价值，她开始向管理层要价，要求大幅增加薪酬和福利。尽管不高兴，但管理层还是满足了她。因为，她是他们的明星！ 

在接下来的几年里，珊迪保持着她的状态。1998年、1999年还有2000年的上半年，她管理的基金虽然算不上最辉煌，但也很不错。不过，作为一名趋势投资者，她在科技股狂潮中没能适可而止，对2001年的市场继续看多，直到2002年才被迫放弃，此时她的基金又募集了很多资金。更糟的是，在2002年秋天和2003年春天市场筑出双底后，她又坚持看空，在基金中保留了20％的现金。也就是说，先前的牛市思维持续过长，导致她后期的熊市思维也过长，结果那段时期她的业绩表现很不理想。 

这么说吧，如果你管理的是一只每天面临市场和投资者压力的基金，你很容易在踩错一个节拍后步步都踩错。这不是说你将永远无法跟上正常的市场节奏，但一个错误的信号有其自身的惯性，往往经历多年才能纠正，珊迪的情形就是这样。她错了，而且全世界都知道她错了。那段时间我们交谈过很多次，在我看来，她显得有些顽固、偏执，不尊重市场。为了说明她保持高现金比例的正确性，她经常引用看空技术派人士的观点。但正如我以前曾经说过的，每一个人，我强调是任何一个人，都有踏错节拍的时候。 

基金业绩下滑后，珊迪更加频繁地交易，对手下的员工要求也更严。2003年年底，在基金业绩不佳、员工抱怨、管理不力这几个因素的共同作用下，巨企管理层终于要求珊迪离开，当然估计他们为此也支付了不菲的离职补偿。 

我对巨企让珊迪离开的决定感到震惊，珊迪是一个优秀的投资家，任何一位优秀的投资家都有低潮期。珊迪是对员工很严，但管理一个大型共同基金可不同于娱乐竞赛，这是和市场之间生与死的较量。报纸每天评价你做得如何，你的经纪商和客户们可不关心你的秘书和分析师是否愉快。你不会忍受、也无法忍受平庸的下属，虽非故意，但他们的平庸将影响到你的表现，危及你的也包括他们自己的事业。 

我为珊迪感到难过，她一直在努力成为一名明星投资家，如今却变成了人们口中的败军之将，这对她来说是一种深深的伤害。我欣赏她对市场的判断，在她离开公司后不久我和她联系过，她告诉我，离职前的业绩表现使她难以吸引投资者，她发起的对冲基金没有能募到足够的钱，她觉得很难重新找到自己的位置。 

几个月后，一位朋友打电话给我。他管理着一只巨型对冲基金，正在考虑聘请珊迪出任分析师并管理部分资金，想问问我的意见，看她是否合适。我说珊迪很有才干，他表示同意，但觉得她不够泼辣、好斗。我不得不笑着告诉他，珊迪在这方面可毫不逊色。后来我听说，她做得很不错，手中资金的规模也增加了。 

珊迪的故事并不是特例。早几年前，一个管理成长和收入型基金的家伙也曾有过相似的经历。几年的辉煌业绩，顶礼膜拜式的欢呼，经纪人的追捧，可没几年后，就只剩下一场冷静的告别宴。这就是这个行业的残酷！ 

我想通过上面这段令人伤感的描述来表达什么呢？首先想说的是，在投资这个行业，人们记得的只是你最近的表现，荣光易逝，荣与辱的转换只在一刹那间，这是一个数字的游戏。千万不要为客户的忠诚、销售员的追捧、老板的宠爱而得意，这些都只是昙花一现。顺风航行的旅程可能骤遇风暴，盛夏与严冬总是在交替。其次，我想说的是，如果你在一家人事关系复杂、“公司政治”色彩浓厚的大型投资企业工作，而你本性又不是一个谦和之人，那你最好一直保持着好的业绩。如果业绩良好，公司管理层可以容忍你的个性，哪怕是很可怕的个性。不过，在你运气一般时，你最好记得收敛自己的脾气！我还想告诫那些大公司的高管层：不理解基金业绩表现的周期性是极端错误的。他们必须学会接受他们为数不多的、真正的投资家们的瑕疵。一个大的投资企业中，可能有200个组合经理管理着100个产品，但其中只有10到15位是真正的投资家，他们才是企业不可或缺的宝贝。在我看来，珊迪就是一个！ 

保守的投资家也可能失去客户 

带着他那招牌式的笑容，史蒂夫今天跑到我办公室聊了好久。那种笑容一直伴随着他，有时笑中带着轻松，比如经过周末的休息后；有时笑中掺杂疲惫，比如这次。由于他管理的基金这一阶段表现糟糕，很多客户关闭了账户。 

我和史蒂夫相识多年。他和我都是在格林尼治长大，但他从不参加那里的俱乐部活动。在他的笑容背后是他对世俗的嘲讽，尤其是对格林尼治的嘲讽。这里我转述的是他几年前的一封圣诞信。在我们那一带，随圣诞贺卡发送的圣诞信是自我炫耀的一种方式，信件内容往往是写信人一家过去一年生活得如何完美，子女取得了如何喜人的成绩等等。有时候，甚至还会附上家庭照片。去年，我曾经收到过一张这样的照片，家庭成员的名字下面标上了那些著名学府：父亲，麻省，1979；母亲，麻省，1981；女儿，哈佛，2002；儿子，耶鲁，2004。 

我和史蒂夫收到圣诞信后总是先对发信人奉承一番，然后私下里嗤之以鼻。两年前，史蒂夫决定行动起来，炮制出了一封自己的圣诞信。我必须承认，他先把信拿给我看的，我还提了一些修改意见。我喜欢这份圣诞信！或许偶然间你看到过这封信，但绝对没有我保存的这封原汁原味！ 

我亲爱的朋友： 

在这封圣诞信中，我们将与你分享在即将过去的、洋溢着幸福和快乐的1998年中，我们全家经历的一些美妙时光。 

2月，简从贝蒂福特医疗中心① 回家了，这是她第三次去贝蒂福特医疗中心治疗，她在那里见到了很多老朋友，结识了很多新朋友。贝蒂福特医疗中心真是个温馨美妙的地方，现在在我们全家人心中都占有特别的地位。简说贝蒂福特是通向社会上层的最好阶梯，在结识社会名流方面甚至比在慈善机构工作还要便利——而且更加便宜！ 

3月令人兴奋！简短的订婚仪式后，我们可爱的女儿南希和安东尼奥·米盖尔结婚了。他们去年相识于日内瓦，安东尼奥来自巴拿马一个简单的四口之家。这是南希第三次步入婚姻的殿堂，安东尼奥的幽默和开朗让我们真切地感受到他就是南希的王子。安东尼奥为婚礼租了一架协和飞机（与之相比，我们的G-5型飞机就显得有些蹩脚了）飞往巴拿马，他在巴拿马城的三个豪华住所和在乡下的大庄园让我们惊呼不已。 

安东尼奥是巴拿马警察部队的一名中尉，自己业余经营着一家小企业。很显然，尽管安东尼奥不愿意多谈，但生意做得很出色。出生于一个平凡之家的安东尼奥如今是巴拿马最富裕的人之一——一个真正白手起家的人。我们漂亮的小女儿朱丽叶在安东尼奥的一名贴身保镖照顾下特别地安静，这个保镖是来自利比亚的一个魁梧小伙，安东尼奥至少有6个这样的保镖。 因为密歇根小心眼的保释官没有给比利准假，我们全家除比利外都参加了婚礼。我们度过了一个特别的时刻，遇见了来自中美洲各个地方的政要和巨贾。他们几乎每人都携带着武器，习惯之后我觉得佩枪是种很性感的装扮。他们赠送的结婚礼物不同寻常，众多礼物中有一辆防弹奔驰车和一艘安装了50口径机关枪的游船。蜜月旅行的目的地是哥伦比亚，安东尼奥在那里有一些生意。我们的宝贝女儿现在成了带着自己发型师旅行的空中阔妞！ 

生活总是会有波澜，它使我们变得更加坚定。我们坚信，你们没有人会相信史蒂夫会从事那些卑劣的秘密交易，那是哈特福得区的腐败政客检察官在血口喷人。媒体在推波助澜，不管《华尔街日报》如何说，我们从来没有在史蒂夫管理的共同基金做什么延迟交易① （late trading）或择时交易② (market timing)。 

在巴拿马过了感恩节后，我们乘着长50米、航速每小时30海里的“无敌号”新船踏上了回程。旅程比我们计划的要长，在经过圣俄若达时，当地警方怀疑我们在进行非法走私，我们全家人被羁押在船上一个星期。直到我们邀请警察局所有人，包括他们的妻子、女友、孩子参加聚会并给每个人都奉送了红包后才最终得以离开。 

我们期盼你们赏光来我们环山路的新居喝上一杯，新居奥运会规格的游泳池将于明年早春时节竣工，所以别忘记带上泳装。雅克，还有卡文，会为你们展现他们的厨艺…… 

这种玩世不恭的态度使史蒂夫成为了一个不错的投资者，在相当长的一段时间里，他保持着良好的业绩记录。他管理着一只做多风格的基金，主要客户是一些富人、小基金和捐赠会，换句话说，他不进行对冲。20世纪80年代，他在富达基金工作，是那里的大明星，1991年他创办了自己的公司。在过去的几年中，他交出的数据喜人，公司成长不错。史蒂夫是个谨慎小心的投资家，只持有自己真正熟悉并完全信任的30到40家成长型公司的股票。史蒂夫用传统估值模型进行定价，这种理性定价使得他在20世纪90年代后期的牛市中斩获不多，在熊市中他本可安然些，可又遭受了“安然事件”的打击。 

史蒂夫在安然事件中蒙受了重大损失。他喜欢以理性的价格买入具有成长性的股票，而安然无疑符合这一特点。史蒂夫对安然研究得很透彻，多次去公司调研，对它深信不疑。所以，当市场上开始有些风声，而安然股价开始下行时，他又买入了——正如巴菲特所教诲的那样。史蒂夫不相信趋势投资，他不认为市场走势能预示什么。我个人认为，我们每个人都可能碰到安然事件，分析师和研究员对此是无能为力的，因为这是欺骗。巴菲特曾经说过，他所认识的两个最聪明的人——联邦家庭抵押贷款公司董事亨利·考夫曼和马蒂·里波维兹——在安然事件中损失达到60亿美元；我所知道的最优秀的投资家之一，安联公司的哈瑞森，在安然股票上也损失惨重。但是，史蒂夫的客户们可不这样理解。 

2003年，史蒂夫保持了很高的现金比例，一是因为他无法找到便宜的股票；二是在安然事件后，他开始对整个世界心存戒备。尽管他管理的账户在2003年升值了12％，但与涨幅达28.7％的标准普尔500指数相比还是差了不少。2004年，他管理的账户升值5％。换句话说，5年来他没有为投资者真正赚到钱，每个人总是记得安然事件中的他，他的客户们变得不耐烦，他管理的资产规模在下降。事实上，他的舞步也乱了。 

面对这些，史蒂夫的笑容依旧。但我读到了异样，虽然他能理解这一切正是这个行业的特性，但我还是看出他因为一些忠实客户的怀疑和离去而深受打击。 

事实上，基金最重要的客户撤销账户是基金低潮期行将结束的一个最佳信号。如果你的投资管理人真的“病入膏肓”、不能再集中精力，或者他真的只是昙花一现，很显然你最好的选择是立即结束这种关系。但如果他已经保持了长时间的良好记录，就算他和别人一样犯了错误，你也不该把他归入“昙花一现”之列，除非他表现得不再专注，出现了畏惧心理，或是改变了投资风格。如果他只是暂时失手，请克制住你撤销账户的冲动。如果你相信业绩回归平均值是投资的黄金律（如我这般相信），如果你相信聪明的管理人最终将超越基准（如我这般相信），那么在基金表现逊于基准时赎回没有任何意义，反而将是双重损失，因为你已经忍受了低于基准的痛苦，又将失去业绩反弹的快乐。 

如果你的投资管理人过去曾有很好的记录但目前表现不佳，你要耐心。好的投资管理人可遇而不可求，一旦碰到了就别轻易?弃。寻找一个合适的替代者非常难。投资业绩的波动是周期性的，最优秀的投资家也会有某段时期甚至较长时期表现不如基准。投资经理收取了你的管理费，长期来看，他们带给你的年均回报应该比指数型基金高出几个百分点。尽管他们的管理费高出指数型基金不少，但这几个百分点按复利计算后将意味着你的财富在若干年中将获得更显著的增长。例如，在约翰·邓普顿管理基金的30多年中，虽然各年光景不尽相同，但投资人最初的1万美元投资增长到了632 469美元，如果投资道琼斯工业平均指数，相应收益则为35 400美元。约翰也曾经有过几次连续3年输给基准，但他也曾经连续9年超越基准。 

最伟大的投资家也有低潮期 

几年前，在庆祝格雷厄姆与多德合著的《证券分析》发行50周年大会上，巴菲特在哥伦比亚大学做了一次题为《格雷厄姆——多德都市的超级投资者们》的演讲。在那次演讲中，巴菲特反驳了金融学教授们的“有效市场”理论。根据该理论的观点，股票价格中反映了一切信息，没有被低估的股票，那些超越市场的人只是幸运而已。 

巴菲特举了10家投资公司做例子，它们均曾承诺将奉行价值投资理念。所有10家公司的长期表现均较多地超越了主要指数。例如，太平洋合伙公司在19年间平均年增长达到32.9％，有限合伙人收益为23.6％，比同期的标准普尔500指数高出7.8％；特崔第布朗公司16年间增长了936％，同期标准普尔500指数增长238.5％。巴菲特本人的业绩当然更不用说。 

让人惊讶的是，这些超级明星（巴菲特除外）在被统计年份中竟有30％~40％的时间表现不如标准普尔500指数。不在巴菲特研究之列的邓普顿公司也有40％的年份落后于指数。没有一家公司是年年都能跑赢指数的。不过，在那些落后的年份里，基金的表现大多只比指数低一点，而在那些超越指数的年份里，与指数之间的差异就很大，甚至是极大。 

大部分低谷都是紧随在表现出色的年份之后。除一两家之外，巴菲特所研究的这10家公司都有周期性的长时间落后期（定义为连续3年或在连续4年中有3年落后于基准），几乎无一例外，持续的业绩良好之后总是这些落后期相跟随。很显然，在基金表现不好时赎回基金是一个代价昂贵的错误决定。相反，在连续4~5年的收获后，保持谨慎倒是一个更好的技巧。 

基金的相对表现一般都有3~5年的周期，具体与基金经理的风格和特定市场的热点相关。有些发现是惊人的，一个极端的例子是太平洋合伙公司，在连续5年大幅超越标准普尔500指数（最后3年给投资者的回报是120％、114％和65％）后，接下来的6年中有5年表现均低于标准普尔500指数，在这之后又以127.8％的增长回到了正常轨道, 并保持了5年的良好表现。现在，你可能会说，作为客户，你不能忍受如此大的波动，这是可以理解的。但事实是，19年间标准普尔500指数增长了316％（年增长率7.9％），而太平洋合伙公司在提取管理费后增长了5 530％（年增长率23.6％）。这样显著的差异是不是值得你的心脏多承受些负荷？ 

另一个例子是关于查利·芒格的，他后来成了巴菲特的合伙人。芒格曾经在连续5年中4年表现落后于标准普尔500指数，但从13年的时间跨度来考察，他的年投资收益为19.8％，而指数只有5％。特崔第布朗公司长时间表现骄人，但也曾经有在连续4年中3年落后于指数。同样，红杉资本在成立之初曾3年半落后于标准普尔500指数，后来才走到了今天的辉煌。 

巴菲特没有说到的是，今天，如果一个基金经理连续2~3年（很少4年）表现落后于指数，那他极有可能已经被解雇——解雇他的是主导这个行业的人力顾问，或是机构客户。人们的记忆总是很短暂，资金管理人的职业周期在很大程度上取决于统计数据和靠换人赚钱的顾问们。 

史蒂夫的困扰不足为奇。他无法找到他认为便宜的股票，他所做的努力受到忽视。他拿不准自己是不是落伍了、是不是需要调整投资策略。他陷入了严重的失眠，和客户见面前后胃总是疼得厉害，医生告诉他，那是焦虑所致。他甚至在考虑是否要放弃，去多打打高尔夫、认真打理自己的钱。我鼓励他挺住。史蒂夫才50岁上下，积极活跃、脑子闲不住。我想，要是真的退出这片战场成为旁观者，他一定会感到失落。我坚信，他会再次散发出耀眼的光芒，但在这个缺乏足够包容的行业中，处于低潮期的他真的很苦！ 

谢选骏指出：人说“人们记得的总是你最近的表现”——我看这是因为，人们总是健忘的，所以“世态炎凉”体现为“趋炎附势+落井下石”。

【十六章 拥有财富之后如何抓牢它】

想让资产保值增值可不是件容易事，很多人做得都不成功。过去的标准做法是雇用一家大名鼎鼎的投资咨询公司，好比美国信托、摩根担保信托、Scudder基金管理公司之类，让它们来替你妥帖地管理金钱。不幸的是，这些机构现在已经雄风不再，剩下的只是当年的一点影子。这样说很抱歉，但在我看来，现在所谓的私人财富管理业总体上投资能力（比起它们的推销能力来）确实很低。优秀人才因为受不了官僚主义而纷纷离去。在这一章里，我就带你们逛逛那些不常见的储存财富的仓库。 

天下大乱时，珠宝真管用 

几年前我有一次去香港，见到了某个非常富有的华人家族的族长。这个家族的钱部分是由我管理的。在那时，他应该已经年过九旬了，但仍喜欢人们叫他“将军”。他曾是一位国民党将军，参加过抗日战争。将军已经老迈衰弱，有点喜欢伤感怀旧。不过，无论什么人，若是像他那样阅尽世事沧桑，恐怕都会变得伤感怀旧吧。 

这个家族有一大笔财富，分别由3家大型投资管理公司管理。但此时，将军却像哲人般地思考起财富的用场来了。他讲起在天下大乱时财富多有用，并且说，那才是你真正“需要”财富之时。纸上财富在平常是好东西，但到了灾难降临时却毫无意义。而灾难总是会降临，大约每半个世纪一次。在20世纪，它降临在亚洲、在俄罗斯、在欧洲，与之相伴的是战争、饥饿、疫病和死亡，它们几乎成了主宰人间的“四大天王”。 

在老人家看来，要想储存财富和冲消灾难，珠宝是最好的选择——比黄金都好。富有的家庭应当储藏珠宝，就如同上保险和设立遗嘱托管一样。他说，用来消灾解祸的财富必须是好带、好藏、易出手的。玛丽·安托瓦内特和俄国沙皇皇后就都曾在逃离宫殿时把珠宝塞进胸衣里。 

他讲起1941年日本人攻占香港，他们这个大富之家一夜之间变得三餐无着。那时他远在军中，太平山的宅子里住着他的祖母、母亲、他和他的三个兄弟的妻子儿女们，要填饱的肚子很多。城市一失陷，英国的经济体系停止了运转，银行存款完全冻结。许多香港人相信，在可见的将来，甚至永远，都会是日本人和大东亚共荣圈的天下。新加坡陷落了，20万英国士兵投降了，两艘威力无穷的英国战舰“反击号”和“威尔士王子号”也被日本飞机击沉了。他们家族在香港拥有大量房产出租，但到此时，没有房客再交租金。他们在国外也有钱，但无法提取。所有的经济来源都断绝了，而香港的经济回到了以物易物的时代。 

结果，一大家子人熬过了接下去的几年，全靠妇人们用珠宝换取食物和保护。在1942年的香港，珠宝很吃香，因为日本军人的那些当地女伴无不眼馋珠宝。街头的妓女从日本兵那儿得到钱和日用品，但最美丽的高级妓女却向军官们索要珠宝——既为佩戴也为保值。于是，军官们收购珠宝以博美人欢心。莎士比亚写道：“珠宝总是沉默不语，却比多少言辞都能打动女人心。”日本人和他们的女人们似乎都看不上黄金，黄金没有装饰性。就这样，这家人靠变卖珠宝度过了1942年和1943年的黑暗日子。 

老将军说，自古以来，占领军总是要在占领区找女人，而女人自然要索取值钱的东西作为回报。所以，同样的故事不仅发生在香港。珠宝一向被用来扮靓，同时也用来炫耀一个人的身份与财富。在物价飞涨的时期，珠宝还是坚实的财富。研究显示：金银都具有极高的抗通胀能力，由于珠宝首饰上通常带有大量的金银，它们在通胀时期至少能够保持购买力。在德国魏玛共和国时代和20世纪30年代初都是如此。与歌里唱的不同，女性最好的朋友不是钻石，而是珠宝。钻石只是一种价值被人为操纵的商品。 

老将军继续探讨着他的珠宝理论。他说当今世界的银行系统依赖于复杂的计算机程序，很容易受到各种社会性和技术性的恐怖攻击，1941年香港的情况还有可能重演。若是出现长期断电、美国的银行和交通系统瘫痪，那么纸质货币可能会变得一钱不值。一旦经济形势恶化，珠宝可能会变成一种最受欢迎的货币。 

这种观念很有意思。对于具有收藏价值的珠宝，人们并没有系统性的价格和利润统计。一位专家说，所谓“收藏性珠宝”的出现是在20世纪50年代前夕，有人则说这种概念至少在20世纪30年代就已存在了。那些由著名设计师签名设计的珠宝（例如卡地亚生产的“装饰艺术”珠宝系列）总是能卖出高价。专家认为，“一件珠宝越是具有艺术价值就越好”。现代的珠宝一定要设计时尚才能带来价值。在不久前的日内瓦拍卖会上，设计优良的珠宝珍品身价不菲，而钻石或大块宝石却卖得不好。 

我还是很难把珠宝当成一种主要的资产类别。不过，作为一种保值工具，它与艺术品一样，确实具有审美以外的收藏价值。至少有一点，人们可以轻松地把它们送给女儿或儿媳，不用交赠予税。老妇人死后，继承她的珠宝也不用交遗产税。珠宝好带、好藏，所以人们逃难时总是用它来储存财富。而且，就像老将军说的那样，它在灾难时能派上大用场。 

考虑税费后的净收益 

另一天晚上，我和老友山姆吃饭。大约15年前，他卖掉他的公司，心满意足地拿到了一大笔钱。从那之后，他的主要工作就变成打高尔夫和让自己的财富继续增值。两方面他都做得很成功。在此过程中，他也总结出了不少有趣的心得，是关于美国纳税人应当如何管理金钱的。 

山姆的哲学总结起来就是：在考虑回报时，一定要考虑你实际能得到的回报，尤其是税后回报。平时你看到的利润都是税前利润，具有欺骗性，你真正应该关注的是如何得到最高的税后收益。流动性和投资的透明性都至关重要。投资者应当有权力改变主意或撤回资金。山姆喜欢让一切简简单单，因此不怎么去碰房地产和石油天然气这类生意。“太复杂了，流动性也太差，再说几乎无法计算回报，因为赚的钱要分10年才能拿到。” 

山姆没有聘请财富管理公司来为他管钱。他说，他们喜欢围着机构账户转，个人客户得不到重视——即使你是有钱人。还有，在现在这样的环境下，最优秀、最聪明的投资人才自然都跳槽到了对冲基金。所以，他把重点放在了对冲基金上。他也不通过组合基金来投资对冲基金，因为感觉这些组合基金对对冲基金的了解并不比自己强，而他们收取的费用却会让自己的收益大大减色。不过，他倒是认为缺乏投资知识的人不妨购买组合基金。 

山姆说，对冲基金很吸引眼球，如果你投资的基金正在飞涨，你就能成为鸡尾酒会上的谈话中心。但美国的纳税公民们拿到的只是一般合伙人抽取20％之后再交过税的收益。他个人投资在激进型的对冲基金上，并且愿意接受风险。市场中立型基金对他毫无吸引力。 

山姆的经验是挑选一些长期表现出色的基金，深入了解它们的经理人，一旦投资进去就不轻易撤出。过去10年，他投资的3只主要基金在扣除费用后的税前内部收益率达到每年25.4％，而同期标准普尔500指数的年收益率只有11.1％。而这3只基金在此期间的波动性是21％，标准普尔500指数是15.8％。也就是说，这些基金时常会出现一个月就缩水10％的情况。然而，在交了联邦和加州的税款后，他的投资收益降低到16.3％，因为他交易频繁，所以收益中71％都是短期利润。当然了，标准普尔500指数的收益率也是税前的。他发现免税基金的比例越来越高，因此合伙人对上税的问题也越来越不在意了。 

山姆想找的是那种大型基金，管理要非常稳定，牛市时能跑赢市场，熊市时能保护投资—一只基金能做到这样也就没什么可挑剔的了。你不能奢求基金在熊市期间还能为你赚大钱，而且对于付税这点也要心里有数。很显然，对于免税机构来说就是另一回事了。山姆认为对冲基金是中等规模基金的好选择，因为它们不用担心缴税的问题，回报会高得多。 

选择要投资的对冲基金和进入的时期需要大量的研究工作，可不是一件容易事。进入的时间点十分关键。“很多人似乎对新创立的对冲基金失败率之高视而不见。要知道，一只基金就算宣布自己会保证低风险运营、会以大量的空仓对冲，也并不能说明它就不会亏大钱。”山姆也对美国的那些宏观对冲基金十分警觉。“那些人出了点小成绩，就以为自己有能力在国际市场和外汇交易上兴风作浪了。要知道，我的几个最好的朋友全是在外汇和日本股票上栽的跟头。”他沉着脸说。他还指出，20世纪90年代末冒出来的一批基金实际上都是杠杆净多基金，其中很多已经在熊市期间把本都亏掉了。 

对于那些有信誉的运营者发起的新基金，山姆乐意投上个100万美元，“只是为了观察观察”。他想要多了解它们一些，读读它们的报告，参加它们的合伙人会议，弄清它们的风格。他会到那些合伙人的办公室去拜访他们。过几年之后，如果看到的一切让他满意，他会提高投资的额度。不过，他告诉我除了他主要投资的那3家基金之外，其他的新基金都表现平平。 

山姆的策略是把75％的对冲基金投资放在四五家他十分了解的成熟基金里，然后把剩余的25％分散放在10来家“新星”基金里，它们是他的“第二梯队”。他也承认规模是业绩的敌人，但他的那四五家核心基金都规模巨大。世界一流的声誉自然会吸引来大量的投资，而且，一只基金也必须拥有相当的财力才能网罗到最优秀的年轻人才。在这些基金中，他只要看到一丝故步自封或放松懈怠的迹象就会开始回撤资金。但是，如果仅仅是某一年业绩不好或是某个月亏损巨大都不会影响他。只要他仍然相信那些投资经理，他对基金的信心就不会动摇。他希望他的投资经理是一些全心全意迷恋投资的人，哪怕是一些不受欢迎的人。他知道，很多优秀的投资经理对下属很凶，而且在华尔街的销售人员中口碑也很差——因为他们往往不肯听从推销员的蠢话。这类脾气暴躁的家伙很对山姆的胃口。 

“新星”基金很具吸引力，因为它们的资产不那么大，还可以在中小型企业里占据重要的地位。它们转换起仓位来也比大型基金容易，在投资方向出问题时这是一大优势。综合起来考虑，山姆认为对冲基金是富人们的首选投资工具，但进行这种投资需要时刻关注，还得具备一定的知识。 

总的来说，山姆愿意成为企业的所有者，而不是借款人。而且，就像我提到过的那样，他很在意上税的问题。所以，他从不购买任何应税债券或通胀保护国债（简称TIPS），因为税金能把人活活吞掉。“TIPS不适合于个人，”他说道，“因为通胀部分也需纳税，你的真实收益几乎是零。”房地产投资陷阱太多，而且他考察的那家房地产基金的管理人主要是靠交易和管理费而不是利润提成来赚钱。也就是说，管理者的利益与投资者的利益并不完全一致。石油和天然气投资也一样，交易听起来总是很诱人，但结果赚得大钱的总是运营者和一般合伙人，而不是投资人。 

山姆把2/3的财产都放在对冲基金里。他认为富人们应当买一笔免税公债作为生活储备金。至于这笔储备金该有多高，这就要看一个人的年龄和富有程度了。他说：“比较理想的情况是，就算股市垮掉、你的其他投资化为尘土，这笔钱也足以支持你继续过一种起码的充裕生活。”他对“起码的充裕生活”的定义可能比普通人标准高，但观念没错。“遇到这种惨事的可能性不大，”他补充道，“但何必冒险呢？再说，免税公债现在不算贵。” 

风险投资的高风险与高回报 

谈到风险投资和私募股权投资，山姆承认他错过了20世纪90年代的暴发期。不过，他觉得风险投资被吹得太神了，好像通过它一夜致富是那么容易。大家普遍认为，风险投资是一个奇迹般的资产类别，投资顾问们也总是能举出一些精彩的例子，好比耶鲁基金、惠尼投资（J.H.Whitney）、Venrock投资这些长期从事风险投资的专业机构是如何获得惊人的长期高回报的。（这3家机构都在长达30年的时间里获得将近30％的年收益。）毫无疑问，如果风险投资运转良好，而你投资的又是最棒的企业，一切都会很好。不过，山姆告诉我，他的一些老友在喝多了之后透露，他们已经快死在风险投资上了。用冷静的眼光去观察风险投资，你会发现它是一种高风险的残酷生意，破产率高、违约率高、对新进者没什么门槛。此外，退出很难，钱根本拿不回来。不过，若是你选对了投资的时机和对象，也完全有可能赚得盆满钵满。 

我在第十章提到的风险投资经济指数显示：1969年到2002年间，风险投资基金的平均年回报率为15.8％，对于一种流动性极低的资产来说这样的收益基本合理。大型美国股票（流动性极高）在同期的回报率平均为每年10.6％。在计算风险投资的回报时，起算的时间点影响很大。《经济学人》的一项调查显示，在1988~2000年期间，风险投资的年回报率为12％。 经理人的选择对于风险投资来说至关重要，也十分困难。这一点与私募股权投资一样。旧金山的一家风险投资基金霍斯雷·布里奇斯最近的一项研究结果是：1990年到2003年6月，1 950亿美元涌入了风险投资基金。在所有的基金中，业绩表现前25％的基金共吸引到了200亿美元投资，回报给投资者的则是800亿美元，未来回报应该还会更多。其余砸进风险投资行业的1 750亿美元却没给投资者带来任何净回报，从现金上看还损失了10％。随着这些基金的成熟和1999年、2000年的巨大投资产出成果，收益可能会提升，但也不能确定。在技术和互联网泡沫破裂后的今天，谁也无法确认当前的估价是否合理。其实，估价还是有可能过高。 

有意思的是，硅谷的风险投资泡沫从未真正地缩小。人们估计现在风险投资基金手中握着大约800亿到1 000亿美元没投出去，而在2004年第四季度就又有100亿美元的新资金涌入。之所以会有这么多钱未能找到投资对象，是因为在风险投资最热的那段时间，投资者为了进入这些基金都承诺在基金的整个生命期不会撤资（合同中都不包括撤资条款）。此外，他们还同意无论钱有没有投出去都支付固定的管理费（通常是每年2％）。显然，这样风险投资基金就没有什么动力向投资者返还资金了，因为他们什么都不用做就能舒舒服服地净挣管理费。2004年第四季度，真正被投到创业公司中的资金是70亿美元，还不如新涌入的资金多。硅谷微妙的创业生态系统已经开始阻塞。 

我觉得现在并不是把钱放到风险投资中的好时机。正如橡树资本创始人霍华德·马克斯的名言：“再好的投资主意也会被过高的门槛价格所毁坏。”风险投资如同耕地，要么让你喜获丰收，要么让你颗粒无收饿肚子，其周期与《圣经》描写的相仿（7个丰年接着7个贫年）。20世纪90年代是有史以来最大的丰年，那时募集到的资金到现在还有那么多没投出去。几年前有一次，戴维·斯文森向我透露了耶鲁基金的私募股权收益（见表16-1）。在25年的时间中，耶鲁从事风险投资的复合年收益率是35％，从事私募股权投资的复合年收益率是31％，两者都是扣除了费用后的数字！我还不知道其他什么拥有如此大型多样化投资组合的投资者能做得这样出色。2000年，耶鲁在一个20亿美元的私募股权投资组合上的收益率是168％，谁能不为这样的回报率着迷呢？ 

耶鲁聪明地逃过了技术泡沫破裂那一劫。斯文森并未透露他是如何做到的，但我猜想在1999年和2000年市场最疯狂的时期，耶鲁多半是买入了看跌期权并做空指数期货，用以对冲其在风险投资和杠杆收购基金上的风险。而且，在形势?好的那段日子，当一家风险投资基金把创业公司运作上市并向投资者们发放股份之后，耶鲁立刻就把刚到手的股票沽出。 

投资者还需考虑的一个问题就是：自己的内心是否足够坚强，能否承受住风险投资本质上的波动性。不妨再拿耶鲁基金做例子，看看它的杠杆收购投资回报：1980年增值231％，然后在接下来的三年跌去74％。想象一下在1984年向你的投资委员会解释这样的事实是什么情景吧。在丰收期，最佳的风险投资基金收益巨大，它们耀眼的投资表现吸引了大量的新资金和成群的仿效者，而这些人往往经验欠缺、能力不足。然后，回报消失了，后进者的情形如何就很少有人去关心了。 

《经济学人》的研究还显示了选择风险投资基金的难度。在大多数的年份，表现好和表现中等的基金之间差距巨大。就算在好年景中，很多风险投资基金实际上也在亏损。在风险投资中，表现最好的1/4和表现最差的1/4业绩相差23个百分点，这无疑是所有资产类别中最高的。紧随其后的是杠杆收购公司，差距为14个百分点。而在多数股票和固定收益证券类别中，差距只有2~4个百分点。

表16-1 

耶鲁基金私募股权投资收益率 

财年6.30    风险投资    杠杆收购    国际私募股权    总计 

1978    27.2    35.3    na    33.9 

1979    -2.2    -3.0    na    -2.8 

1980    208.1    231.9    na    225.5 

1981    33.3    -16.6    na    -0.5 

1982    25.6    -47.5    na    -2.2 

1983    123.4    -10.1    na    91.4 

1984    3.7    41.6    na    9.2 

1985    -10.1    5.6    na    -5.0 

1986    2.6    34.0    na    15.8 

1987    25.4    23.9    na    24.3 

1988    -0.7    7.3    na    3.3 

1989    -0.3    38.7    13.4    23.4 

1990    15.6    7.8    -4.4    11.8 

1991    11.6    14.7    -10.0    6.1 

1992    28.3    7.2    4.1    14.6 

1993    13.6    57.3    -0.2    32.3 

1994    20.2    18.7    24.0    24.6 

1995    37.8    26.3    13.1    27.0 

1996    124.8    30.9    33.7    60.2 

1997    37.6    22.3    90.2    36.2 

1998    38.5    46.4    1.9    29.0 

1999    133.9    24.8    15.4    37.8 

2000    701.0    35.1    38.3    168.5 

2001    9.0    -14.7    -3.9    -5.4 

2002    -39.9    -11.2    -0.7    -23.3 

2003    na 

最近5年    107.4    8.4    2.9    39.4 

最近10年    53.5    18.9    18.0    36.0 

自始至今    35.3    21.6    15.7    31.4 

来源：耶鲁基金 

带着怀疑和谨慎选择对冲基金 

对冲基金的选择也很重要。根据TASS数据库的统计，在截至2003年3月31日的5年时间里，表现前25％和前75％的对冲基金业绩差距为9.5个百分点（分别增长12.7％与3.2％，同期标准普尔500指数年均跌幅3.8％）。不难想象，一般对冲基金比私募股权基金波动性低：对冲基金的波动率为15％，标准普尔500指数为21％。至于组合基金，表现好坏的差距更小一些：5.3个百分点（前25％和前75％的组合基金年增长率分别为9.2％和3.9％，波动性12％）。当然，对冲基金比私募股权投资流动性更强，通常也更透明。 

想一想我那位老友山姆的投资方略和继承税的问题，我发现它非常适合于拥有1亿美元以上投资资产的机构。不过，让我们来做这么一个设想吧：你退休了，手里有2 500万美元的金融资产，并且是投资领域的老手。你算了算，发现你每年需要40万到50万美元的税后收入才能维持你所习惯的生活方式，而每年你的养老金、社会保险等等收入大约有15万美元。于是你把500万美元买成了高等级的中期免税债券，每年能给你带来大约22.5万美元的收入。要是我的话，还会买下200万美元的10年期国库券，作为战略储备。（它们每年能有8.5万美元的税前收入。）然后，其余的1 800万美元，我会买500万到700万美元的先锋股票指数基金，剩下的要么投资在5~10家对冲基金中（如果能管得过来的话），要么交给几家组合基金。这一策略的要点是：投资债券用于获得稳定的收入，投资股票期待成长，而对冲基金永远是重要的投资选择。当然，这一模型过于简单化，具体怎么做很大程度上要取决于你的收入水平、专业知识和你的投资顾问的能力。 

山姆对于对冲基金行业的现状也有一些高见。他说那些长期记录良好的优秀对冲基金运营者已经快被涌来的资金淹没了，资金的规模已经超出了他们的运作能力。他们喜欢网罗那些有前途的年轻人。一位基金大亨就曾告诉他的客户：他拥有一只“新兴经理基金”，运营者是他这些年来见到过的最聪明的5个小伙儿。他知道那些无畏无惧的年轻人能够冲锋陷阵，但也知道无畏无惧会让他们犯下愚蠢的错误。所以，这位大亨准备亲自严格监视这几个年轻人，就像老鹰监视耗子一样。投资者们很开心，他们当然最喜欢看到这样的组合。 

山姆谈到纽瓦克市一个叫吉米的家伙，他是个交易狂人，一直战绩辉煌。在吉米最得意的那段日子，他收取利润的50％，不要固定管理费。吉米不是傻子，他知道自己不可能拿着几十亿美元还像几亿美元时那样运营，所以决定改变费率结构，变成30％的利润提成加2％的管理费。他要打造一个对冲基金帝国。虽然收费奇高，但只要他保持着那种点石成金的投资能力，资金就会源源不断地涌来。上周出了条新闻，吉米从另一个对冲基金大亨那儿挖来一个风头正劲的年轻人，让那孩子管理3亿美元。他们的协议是：那孩子拿利润的15％和1％的固定管理费，等于和吉米平分。面对这么多钱，再出色的年轻人也很难不动心的。另一方面，那孩子也不一定干得长，吉米炒起别人鱿鱼来是有名的快手。你要是为他工作，最好能拿出点成绩来，否则，他炒你时，可别指望什么金色降落伞① 。除了一个坏名声，你会两手空空地离去。至于吉米，他认为自己无论是挑股票还是挑人从来不会走眼，如果出现问题，一定是别人的问题。 

组合基金也在上演狂热的一幕。不久前查利·芒格就说过，他喜欢“组合基金基金”（fund of funds of funds）的概念。他说道：“如果双重收费有自己的好处，那么三重收费就一定更好。”而且，老天，他所说的东西已经出现了。伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化和降低风险，正在创立一个投资于组合基金的“组合基金基金”，即将投资于11家组合基金。 

还有一个最新进展，那就是银行也进入了组合基金领域，而且为客户提供杠杆。我就知道有个富人想花200万美元购买一只银行基金。 

“我告诉您吧，”当时银行的那位私人财产顾问热情地鼓动他，“从记录来看，我们的基金波动性低，每年的回报达到8％。干吗不再从我们这儿贷款400万呢？这样在付掉利息之后您一年还能赚将近20％。轻轻松松，没有一点儿负担。” 

如今，18个月快过去了，市场徘徊不前，大家都在挣扎。那家组合基金几乎没什么收益，而双重管理费加上贷款利息已经把富翁的投资报表烧出一个大窟窿。结果是客户失望，纷纷从组合基金赎回，组合基金也只能跟着从对冲基金那里赎回。 

有时，融资杠杆会给你带来大麻烦。设想一下，出于某种原因一家大型组合基金开始亏损，这时止损机制被激活，组合基金不得不指示它投资的那些对冲基金卖出部分多头，买回部分空头。为满足赎回要求而做出的空头平仓会导致人们的不理智举动。每个人都担心着自己的投资组合，结果是更多的损失和更多的赎回接踵而至。于是人心惶惶、谣言满天飞，真正的恐慌开始了，投资组合保险和长期资本公司的故事重复上演。虽然1987年的大崩盘不能说是投资组合保险引起的，但至少是被它大大激化了。杠杆是毒药。而且老话说的没错：流动性是个胆小鬼，麻烦刚一露头它就跑得无影无踪。 

不要自己做对冲：利用组合基金是正确选择 

很多组合基金并不提供杠杆，但它们为富人提供重要的服务。我的山姆老兄直接投资于对冲基金，把它们作为自己投资组合的核心。如果你也非常富有并且像他那样在行，那么直接投资是非常正确的。问题在于，你得保证在其中投入很多的时间，即便不是全职去做，至少也得把它当成一项严肃的业余工作。我想，你若是想把主要投资放在对冲基金上，就应当至少投资于5家基金，拥有5~10名主要的投资经理，还有5只后备队。在这种情况下，你就得花大量的时间去研究它们，拜访那些经理，甚至于去参加摩根士丹利的某些研讨会。一天听10场介绍可不轻松，自己投资于对冲基金是一项艰苦的工作。你必须得亲自研究你的投资，而不是靠道听途说。你得了解它们的投资过程，如果它们不能或不愿说明，就离它们远点吧。要是他们号称自己发明了某种神秘的计算方法，就更该赶紧和它们说再见。除非你确实能勤奋地完成上面的工作，否则还是选择组合基金，通过组合基金来投资对冲基金为好。优秀的组合基金不在少数，它们的经营者都极为职业化，会勤勉认真地开展大量研究分析工作。虽然这样你要多付一层费用，但对于没那么勤奋聪明的普通投资者来说，组合基金的多样化和专业性会让你觉得它物有所值。 

历史显示，从较长的时间来看，一只管理良好的组合基金在市场景气时至少不会低于标准普尔500指数的涨幅，而在市场下滑时能保护你的投资，且波动性较低。这样真的就很不错了。在2003年3月之前的5年时间中，市场经历了巨大的起落，标准普尔500指数平均每年下跌3.8％，而表现中等的组合基金回报率是6.3％，表现居前25％的组合基金回报率是9.2％，居前5％的回报率是15.7％。所以说，组合基金是正确的选择——对山姆一类人除外。 

艺术品投资：爱作品本身，而非爱一种投资 

几星期前，我在一位朋友家吃晚饭。在过去的20年间（自从他在摩根士丹利赚了大钱开始），他一直孜孜不倦地收藏美国西部画家的作品。如今，他家里满是雷明顿、比尔施泰特和韦恩的作品，让朋友们又赞又羡。而且，他还因此赚钱！“我发现这些艺术品的价格每5年就翻一番，”他略带一丝得意地说，“这可比买股票划算。你总不能把股权证书挂在墙上吧，它们真的很丑。美女可不会因为你手上有英特尔的股票而跟你调情。” 

我的朋友大概是对的，因为他的那些画在以每年14％的速度升值，当然这也得益于他在挑选作品时的好品位。但是，我们并未算进拥有艺术品的高成本——包括保险、保安、维持藏画环境之类的费用——每年这些费用可能高达艺术品价值的2％。我查过了，在股票熊市期间美国西部画家的作品仍在升值。优秀作品容易出手，流动性非常高，差劲的作品却绝非如此。对此我非常清楚，有一次我想卖掉15年前买下的一位18世纪平庸艺术家的平庸画作，可费了好长时间！但无论如何，我的朋友是对的，伟大艺术品是一种高级的投资方式，因为它既能提供巨大的投资回报，又能带来审美上的愉悦。这和拥有一片农场相似，即使你不想每天住在农场里，只要偶尔回到那田园诗般的环境中，看一看牛肥马壮、树木葱茏的景象，也能体会到那种财富之外的精神幸福。 

根据艺术品行家理查德·罗世的研究，优质艺术品的长期回报在扣除成本之前约为每年9％~10％。还有证据表明：在艺术品方面也存在50~60年的波浪型康德拉季耶夫周期① 。过去的几个艺术品市值高峰期分别发生在1770~1780年、1830年前后、20世纪80年代、1929年，然后就是20世纪80年代末到90年代初，也就是因为日本人的狂热购买而价格疯涨的那次。想想就能明白，泡沫能创造财富，富人多了，购买艺术品的人也就多了，艺术品的价格自然跟着飙升。反过来也是一样。从1990年到1994年，以“艺术100指数”衡量的主要市场艺术品价格下跌了52％，另一个关于19~20世纪雕塑品的指数则跳水60％。但不要忘记，在此之前的1983年到1990年，这两个指数一直在大幅攀升，回报之高令人瞠目。即使是在经历下跌之后，1984年到1994年的10年复合回报率仍然达到11.5％，波动性标准差为35.7％。同期，标准普尔500指数的波动性标准差为17％，新兴市场股票为30.6％，美国新兴成长股为18.4％。“艺术100指数”自1976年诞生起到2004年底的复合增长率为10.5％，波动性标准差为27.9％。 

这些统计都不够准确，因为拍卖机构和经纪人总是在想方设法制造一种假象：优秀艺术品的价格永远不会下跌。美元疲软也造成了艺术品在美国的升值和在伦敦、巴黎市场的贬值。你要是希望艺术品具有很高的流动性，又想在出手时得到一个好价钱，就可能有点奢求了。在过去的3年中，艺术品拍卖的流拍率高达25％。 

当然，和选股一样，投资艺术品的回报主要取决于你选择了哪些艺术品，要看它们能否经得住时间和品位变化的考验。那些以大写字母G标记的杰作级艺术品通常是最佳投资。1921年，某个家族在巴黎以200法郎收购了莱杰的《红衣女人》，他们一直收藏着这幅画，直到去年在克里斯蒂以 

2,200万美元卖出。也就是说，在将近一个世纪的时间里，这笔投资的年回报率高达19％。凡高的《鸢尾花》作于1899年，1947年被琼·惠特尼·贝松以8万美元购得。1987年大崩盘的几周后，她的儿子以5 390万美元的价格将画卖出，等于在40年零几个月的时间里持续得到17.7％的年回报。一幅画在被这家人观赏多年之后又创造出这么大的价值，真是不错了。具有讽刺意味的是，《鸢尾花》的买家身份后来被曝光，也就是澳大利亚的啤酒大亨阿兰·邦德。他在收购时申请了索斯比拍卖行的一系列贷款。他所支付的天价引发了一个艺术品大牛市，索斯比成了主要的受益者。不久之后，邦德的企业帝国崩溃，他无法再继续归还贷款。于是，索斯比又获得了画的所有权，并于稍后以私下成交（价格未透露）的方式将画卖给了盖蒂博物馆。

某一件艺术品是否是好的投资在很大程度上要看潮流，这一点与股票不同。对于股票来说，从长期看还是资产价值、收益、分红这些硬性指标在起作用。艺术品市场的熊市不那么引人注目，但却杀气重重。“Rush艺术指数”在1925年到1929年间从100点上涨到165点，到1934年时又跌落到50点。在长波段大循环中，还有一些因潮流变化引起的小波段，其中的价格波动更为剧烈。1780年前后，盖多·雷尼是炙手可热的画家，叶卡捷琳娜女沙皇曾以3 500英镑的价格收购他的一幅作品，在那时可是天价。可是，雷尼后来不再时髦，1958年他的一幅画仍然只能卖到3 500英镑，此时英镑已经不知贬值了多少倍！19世纪的英国收藏家曾经热衷于艰苦生活画派，那些描绘艰苦环境和苦工的作品一时大受追捧。反映悲惨世界的画作也曾经掀起过热潮，但现在两者都不再时兴了。我朋友的那些画着牛仔和印第安人的西部画家作品是否也会有这样一天？我不这样认为，但也难说。 

关于艺术品潮流的一个极端例子是18世纪英国肖像画家隆尼、盖恩斯伯勒、雷诺兹等人的作品。他们在世时，为人画一幅祖先肖像画的收费相当于今天的17.5万美元。一代人之后，没人再愿意花那么多钱去购买别人那些发胖的祖宗的肖像，于是画的价格跌到原来的10％。20世纪20年代，肖像风俗画一度再次吃香，但在大萧条期间又大幅跌价。2002年夏天伦敦有一场肖像风俗画大拍卖。盖恩斯伯勒的《蓝色男孩》的成交价是150万美元，而1921年威斯敏斯特公爵将此画卖给美国中西部的一位商人时，价钱是14.8万英镑（相当于今天的1 000万美元）。雷诺兹的肖像画在1929年之前的价钱相当于现在的800万美元，而在2002年的拍卖会上却只卖到30~40万美元。 

詹姆斯·杜维恩是有史以来最出色的艺术品交易商之一。这位来路不明却魅力出众、穿着无懈可击的男人取得了巨大成功。他的商业计划简单而大胆。他认为美国富人的艺术品位很差。于是，在一战后他收购了大量的祖先肖像画，然后在接下来的15年间把它们卖给美国的“新贵”们。这些富翁新建了豪宅，总想挂几幅古老的油画肖像权当自己的祖先充充门面。在杜维恩的全盛时期，他宣称他卖出的任何一幅画永远不可能贬值。有好几年的时间他稳稳地控制了祖先肖像画市场——就像20世纪90年代早期拍卖行控制艺术品市场一样。 

1929年大崩盘之后的那几年，祖先肖像画的价格平稳。直到1934年克里斯蒂拍卖行的一次拍卖上，隆尼的一幅曾于1928年以70万美元（乘以11倍相当于当前价格）成交的作品无人真正竞价，最后只能以6.5万美元出手。这一事件引发了肖像画市场的跌价狂潮。到1940年时，大多数18世纪肖像画的价格都跌到了20世纪20年代高峰时的5％左右。杜维恩的许多富人客户都在股市危机中倾家荡产，其中包括朱尔斯·巴鲁克，他最后还欠了画商440万美元。1937年夏天的一个下午，杜维恩从伦敦克莱瑞支酒店走出来，遇到了3位美国贵妇，大家闲谈起来。在谈话当中，3位寡妇才得知自己亡夫的画像藏品几乎已经变得一钱不值。她们气得把杜维恩推到人行道上一通猛踢。S·N·贝尔曼写了一本《杜维恩》，描写了杜维恩和他的手下伯纳德·贝伦森在艺术品交易中的狡猾勾当，既有趣味又发人深省。 

另一场艺术品惨剧发生在20世纪晚期的日本，余震波及全世界。20世纪80年代日本股市飞涨，泡沫膨胀。到1990年时，财富的聚积对全世界的艺术品价格产生了影响。日本收藏者总是通过他们的交易商来收购，而且品位特殊。他们喜欢印象派、后印象派，还有1900年到1950年期间的现代艺术品。有人估计，在1987年到1990年间，拍卖会上40％的印象派作品都落入了日本买家之手。日本人的疯狂购买把艺术品价格推上新高。 

到20世纪80年代末，艺术品牛市势头强劲。推动者是拍卖行和画商，他们用文化和鱼子酱把无知的富人们迷倒，把他们变成冤大头。1987年，一位著名的日本画商真田一贯组织了18名年轻而富有的日本企业界骄子和他们的妻子、女友，飞往美国开始了一次学习和购买之旅。一趟旅行下来，他把这些门外汉变成了疯狂的艺术品爱好者。在索斯比的大型秋季拍卖会上，这些人买下了印象派作品的半数以及10幅最贵画作中的5幅。在艺术品价格达到高峰的1990年之前的4年间，日本从西方进口了138亿美元的艺术品。 

到20世纪80年代晚期，日本银行大力鼓动客户贷款购买艺术品。银行家们称艺术品是绝佳的收藏。日本的企业和商人花了大钱购买画作。安田火灾和海事保险公司买下了凡高的《向日葵》，付出了3 900万美元。大昭和纸业公司董事长齐藤良平在1990年5月15日花1.606亿美元收购了雷诺阿和凡高的两幅画，其中雷诺阿那幅7 810万美元，凡高的《加歇医生像》8 250万美元，创下油画交易史上的最高价。 

当时，齐藤大言不惭地宣布，他死后两幅画将随他火化。但10年后，手头拮据的他又把那幅凡高卖回给克里斯蒂拍卖行，据说只收回原价的1/8。那幅雷诺阿的作品后来不知所终，有人说现在被一家日本银行收藏。另一个纪录由日本房地产投机家鹤卷智德创下，他于1989年11月30日以5 130万美元买下一幅毕加索作品。据日本画商最乐观的估计，当年以50亿美元购入、现仍保存于日本各银行手中的画作如今最多能卖出14亿美元。 

我可以现身说法地告诉你：业余爱好者在进行收藏时，如果未能正确判断未来的流行趋势，一定会损失惨重。20世纪40年代末和50年代初，我父母对多萝西·道蒂的手绘瓷鸟着了迷。这些骨瓷模型均为真鸟大小，非常美丽。由于其精致和稀有，我父亲认定它们将来会成为极具价值的藏品。1957年伊丽莎白二世女王送了一对瓷鸟给艾森豪威尔总统，于是道蒂的作品价格飞涨。我父母收购了若干限量版的瓷鸟，每对的价格在8 000到10 000美元。而当时，一幅优秀的画作价格也不过5万到10万美元。50年后，那些瓷鸟还站在我的壁炉架上，美丽如昔。如果你能找到买主的话，一对还是只能卖到8 000美元。想一想吧，若是它们的升值速度能达到一年8％，现在就该值469 000美元一只了；若是12％，就是2 890 022美元；若是15％，就是10 836 574美元；若是17.7％，或者说与贝松夫人那幅画的升值速度一样，就是34 580 000美元。我父亲精于判断股票趋势，在判断艺术品流行趋势方面却十分失败。 

如今，艺术品熊市似乎已经结束，价格再次上扬。但人们的狂热劲头已经不再——至少现在还未恢复。由于金融资产的回报率是如此之低，拥有艺术品造成的收入损失比10年前显得小得多了。而另一方面，有关CEO们贪欲的丑闻也使得美国和欧洲公司不再敢收购艺术品。泡沫破裂了，而艺术品价格正以较正常的速度上涨。 

20世纪40年代早期，当纳粹的铁蹄横扫欧洲之时，大量犹太家庭准备逃亡。他们本来都是些富人，但手中的土地、房产还有经营了几代人的生意都突然变得一文不值，因为别人知道他们急于脱手，所以拼命压价。还有，占领区的货币不再值钱，而且没有兑换控制。珠宝（还记得中国将军的故事吧）和艺术品成了唯一比较容易兑现的可携带财产。他们千方百计地向美国偷运艺术品。后来，在这些家庭到达纽约后，艺术品成?他们赖以维生之物。 

如今，对冲基金刺猬们也喜欢收购艺术品。有时候只是为了充门面——一种不怎么高明的炫耀。我的看法是，你应当因为喜欢一幅画而购买它，而不是把它当做分散投资的手段。

谢选骏指出：可是对于画作或股票一点也喜欢不起来的人们，该如何呢？应该任凭该死的政府用国债和通货膨胀把百姓自己一点点剥光吗？

【第十七章 三类投资信条：成长、价值和不可知】

正如艺术有不同流派，投资信条也有三大派别：成长、价值和不可知。我所认识的绝大多数投资者都可以被归入其中一类。我自己想成为一名价值投资者，但表现得更像个不可知论者。 

寻找成长型股票极其困难 

信奉成长理念的投资者认为，应该投资于那种盈利和分红稳定增长的公司股票。在他们看来，控制买入成本固然有用，但不如确认股票的成长性来得重要。从定义看，成长型公司指的是那些处于周期性特征不明显的行业中、利润良好、居行业领先地位、拥有优秀管理团队的公司。理想的投资方法是持有上升行业的股票，直到行业开始衰落；卖出则应是因为行业前景发生变化而不是股价上涨。研究证明，如果你具有绝好的眼光，购买了盈利增长最快的公司的股票，不管它的估值如何，你得到的长期年均回报将超出标准普尔500指数11个百分点。这可不是个小数目！ 

问题在于，谁都没有绝好的眼光，人们总是对自己挑选成长型公司的能力过于自信和乐观。预先辨别公司的成长性极其困难，正如前几章曾经提到的，基于各种原因，成长型公司很容易丧失其原有的成长性。另外，当投资者可以清晰地将一个股票认定为成长型股票时，它的成长性多半已经在价格中得到了充分反映，此时，你只是花高价买入了一家好公司的股票而已。 

成长型投资者往往容易爱上那些曾经给他们带来不菲回报的股票。请记住，这是在投资股票，不是谈恋爱，价格涨上去了就要抛掉。你可以去爱一个人、爱一个小孩、爱一条狗，但不要迷恋一只股票。 

尽管早在19世纪伦敦的商人银行① 、苏格兰的信托公司以及瑞士的私人银行就在进行成长型投资，但现代的成长型投资理论是到20世纪30年代才由托马斯·罗派斯② 提出的。那时，大萧条的阴影正笼罩着美国。罗派斯首先关注的是股票分红的增长，二战后，他进一步拓展了关于成长性的定义，并在投资中不断加以实践和推广。罗派斯先生晚年的性格十分极端，每次我见到他，他总是对非成长型投资者嗤之以鼻：“为什么在有好公司可以选择的时候，有人仅仅为了图便宜就去买一个平庸公司的股票？”罗派斯这样来定义成长型股票：“所谓成长，就是一个盈利已经保持长期增长的企业，在每一轮商业周期顶部，其每股盈利不断创下新高，而且有迹象表明，在每一个商业周期中均保持着超越生活水准上涨水平的增长速度。” 

另一个非常成功的成长型股票投资者是先锋资本的鲍博·巴克，他对成长性的表述略有不同：“在我们公司，我们致力于寻找那些为数不多的、在很长一段时期内每股收益快速增长的公司。我们的组合全部投资在这样的股票上，对不属于这种类型的公司我们不会关注。我们为此节约了大量的时间。”另一位睿智的投资家温思罗普·诺尔顿将成长型股票比作巨大的摇钱树，他的话大意是：好公司就像一棵大树，种子是多年前种下的，后来生根发芽、茁壮成长、新枝繁茂。树不可能长到天堂，但摇钱树将把你带进天堂。 

价值投资者喜欢差公司 

与成长型投资者相反，价值投资者喜欢投资便宜股票，便宜不仅体现在相对价格上，也体现在绝对价格上。他们认为，大多数投资者都容易犯错，经常会对一家公司的基本面作出错误判断。通过以低廉的价格买入，价值投资者给自己的投资创造了一个安全边界。真正的价值投资者不会对差公司失去兴趣，极端价值投资者有时甚至认为“越差的就是越美的”。他们喜欢三“低”公司——低持有、低关注、低估值。当然，他们也希望能以低价买到管理好、经营好的公司，但这样的机会少之又少。于是，他们投资于那些市值低于重置成本的公司、目前盈利低于其潜在盈利能力的公司，以及那些从传统估值角度来看股价被低估的公司。 

价值投资者绝对不会爱上他们的股票。当他们持有的差公司股价上涨超过其内在价值时，他们会毫不犹豫地抛掉，再寻找下一只便宜股票。成长型投资者组合中都是些令人景仰的、拥有特许经营权和专利权的优秀公司，而价值投资者组合中都是些盈利不佳、负面报道累累的差公司。就定义而言，价值型股票是指那些因一般投资者的悲观态度而使股价没能很好反映出资产和盈利能力的股票。这些公司经常有一些坏消息，而喜欢推断的投资者们总认为它们还会继续有坏消息。 

本杰明·格雷厄姆是价值型投资的教父，巴菲特对其推崇备至。巴菲特将格雷厄姆提出的内在价值定义进一步拓展到品牌和特许经营权等无形资产范畴。波克夏——哈萨威公司的巨大规模注定巴菲特必然成为一名买入持有型的价值投资者。巴菲特喜欢产品为他熟知、现金流量充沛的公司，因为技术股不符合这样的要求，他从来不购买技术股。格雷厄姆建议投资那些具有安全边界的公司，在他看来，安全边界指的是公司资产的清算价值（其他同业愿意支付的资产购买价格）高于股票成本的那部分差额。格雷厄姆在其经典著作《证券分析》的扉页上引用了霍拉斯《诗艺》（Ars Poetica）中的一句：“该典藏的正在坠落，该坠落的正绽放着荣光。” 

不可知论者：这也会过时的 

不可知论者对成长型和价值型投资均不认同。他们认为，投资中的一切都是短暂的，“这也会过时的”是他们的口头禅。他们认为，投资信条经常会在关键时刻失灵。当成长型股票相对便宜、整个经济环境良好的时候，他们会投资成长型股票。当价值型股票价格低廉而成长型股票价格高昂时，他们会选择价值型股票。有时，他们两者都做。他们认为，聪明的投资者会在价值型和成长型之间灵活切换。而成长型和价值型投资者认为，不停改变策略注定将成为输家。 

我是一个不可知论者，但因为大多数情况下价值投资比成长型投资收益高，我更偏向于价值投资。 

成长与价值：谁的表现更好？ 

从历史数据来看，成长型投资与价值型投资的表现差异明显，价值型投资的表现优于成长型投资，在小盘股方面尤为突出。权威机构如伊博森、权威人士如法玛及法兰西① 都曾经构建过成长型股票和价值型股票指数，并计算了它们的表现。根据伊博森的研究，1927年以来，大盘价值型股票年化收益率为11.5％，小盘价值型股票为14.8％。与此同时，大盘成长型投资的年化收益率为9.2％，小盘成长型为9.6％。如果按75年的复利计算，那差距就更明显了。在1927年，如果投资1美元在小盘价值型股票上，则今天收获35 957美元，而投资在大盘价值型、小盘成长型、大盘成长型股票上，则收获分别为4 802美元、1 089美元、820美元。小盘价值股与其他几种股票之间的差异令人惊讶，75年间，它的收益几乎是大盘价值股的8倍、大盘成长股的40多倍。这样的数据一定让格雷厄姆开怀大笑！按10年的区间划分，只是在20世纪30年代和90年代，大盘成长股的表现才超越大盘价值股。不过，在有些年份中，我们也会看到另一种令人惊讶的差异，例如在1998年，大盘成长股回报为33.1％，而大盘价值股仅有12.1％。 

如果只能在上述4种股票中选择一种，小盘价值股应该最为适合美国个人退休账户和长期指数型投资者。很显然，股票是高回报的资产类别，而小盘股最具潜力。不幸的是，在2005年年中这样一个特定时点，小盘股，无论是价值型的还是成长型的，与大盘股之间的价值比率都处于历史上的最高阶段。在过去的6年中，小盘股比大盘股表现要好得多，小盘价值股也远远超越了小盘成长股。现在，大盘股相对于小盘股更具吸引力，而大盘成长股相对于大盘价值股又被低估了。鲁德公司“大盘成长指数”90家公司的平均市盈率为20.5倍，“大盘价值指数”的平均市盈率为11.9倍，两者之比为1.68，而历史上此项比例的平均值为2.5。 

我认为，对个人退休账户而言，先锋公司的指数基金最值得关注。不错，如果能选对一只共同基金，你将获得阿尔法① 和超额业绩，但要选准这样的基金，你得绞尽脑汁地对付高费率、业绩波动、经理人变动等等问题。在小盘价值股变得便宜些的时候，先锋公司的小盘价值指数基金值得选择。该基金基于摩根士丹利资本国际（MSCI）指数进行股票选择，遴选标准包括市净率、分红收益、每股盈利、销售增长、长期盈利增长速度等八项与价值和成长有关的指标。摩根士丹利资本国际将市值总规模排名在751~2 500之间的公司定义为小盘股，根据每只股票在上述8项指标上的综合评分，电脑自动将其划入摩根士丹利资本国际小盘价值指数和摩根士丹利资本国际小盘成长指数。或许这不是最理想的办法，但它抓住了事情的本质。另一个问题同样重要，指数基金的管理费率低得多，没有销售费用，每年的总成本在18~27个基点（具体取决于持有股票的种类），而主动管理型基金的管理费率在80~150基点之间，还不包括销售费用。 

成长型基金的管理者认为，先锋和伊博森的指数过于简单，他们宣称自己具有特别技能，可以筛选出持续增长的股票，淘汰那些不理想的公司。他们有时相信自己很有先见之明，在他们眼中，价值投资接近于拣垃圾。他们认为，前面那些数量化的指数并不能说明任何问题，真正的对比应该是成长型基金经理与价值型基金经理之间的业绩比较。他们同时指出，对于要纳税的投资者来说，因为价值型投资者在股价上涨后会选择卖出，而成长型投资者可以一直抱着一棵摇钱树很多年，价值型组合的周转率和税收均要明显高出成长型组合。 

讲一个关于这方面差异的例子。20世纪70年代初，我父亲担心自己的健康状况、通货膨胀，还有我母亲未来的生活，他认为我母亲会比他多活很多年。父亲不喜欢债券，他经常说“买债券的辛苦捉小鱼，买股票的天天吃好鱼”。父亲为母亲选择了一个成长型（和周期性成长型）的股票组合，其中包括菲莫烟草、卡特彼勒、埃克森、可口可乐、美国国际集团、花旗、惠普、波克夏——哈萨威、通用电气、默沙东、辉瑞等等，全都是那种踏实得让人可以安心入睡的股票。母亲两年前以95岁高龄去世时，其中很多股票一年的分红就比当初的股价还要高。 

母亲的股票组合在32年间的年化收益率为17％，她获得的分红也基本保持着这样的增速。我估算，母亲收入流的购买力每年大概以12％的速度增长。母亲唯一需付的税是股票分红税。年岁渐高以后，卖出股票对她而言已没有意义，不管这些股票是否被高估，她坚持持有，否则就要支付高额的资本利得税，子孙们还得支付55％的遗产税。当然，这一切建立在一个基础上：必须选准并持有那些能经受住时间考验的成长型公司。这可不是件容易事。我弟弟和我一直关注着母亲的股票组合，当其中一些公司变得糟糕时，我们会将它们剔除出去。 

弟弟和我是幸运的，我们有专业背景的支持。我认为，对业余投资者而言，自己挑选个股是非常危险的。正如前面所说的，历史数据表明，大多数成长股的成长性极为短暂，而一旦转势，它可能将前几年带给你的利润全部抹去。共同基金的管理费很高，基金经理也不稳定，要碰到一个比尔·米勒① 简直比登天还难。那该怎么办？正如我前面指出的，一个可行的选择是持有一种指数基金，它有各种风格和不同规模，费率也很低，这样你至少能获得指数的收益。迄今为止，管理指数型基金规模最大的两家公司是先锋和富达。 

成长型投资因其买入持有策略而更具税收优势。不过，无须纳税的投资者可以忽略这点。事实上，价值型投资经理的表现仍然普遍强于成长型投资经理。表17-1是纽约研究机构伯恩斯坦根据6家机构管理的成长性基金与价值型基金的真实业绩编制的指数，指数计入了股票选择能力因素。1998~2001年间，指数在两种风格的投资间令人诧异的波动，坚定了我做一个不可知论投资者的决心。另一个必须指出的有趣事实是：即便是在成长性泡沫最盛的年代，也只是在1998年和1999年，成长型投资才超越了价值投资。 

谢选骏指出：人说——“正如艺术有不同流派，投资信条也有三大派别：成长、价值和不可知。我所认识的绝大多数投资者都可以被归入其中一类。我自己想成为一名价值投资者，但表现得更像个不可知论者。”——我看流派的流行有其时间，碰对了时间的个性就会胜利；碰错了时间的个性就会失败……但是别急，三十年河东，四十年河西，六十年风水轮流转。所以要想成功，一定要活得够久，可以熬过不利的时间，迎来自己的个性可以呼风唤雨的时代。

（另起一页）

【09、股市心理学】

（英）迈尔斯

【目录】

绪论 克服恐惧、贪欲以及市场的非理性

第一部分 股市心理学与市场认知

第一章 心理经济学：行之有效的投资策略

第二章 你面对的是何种类型的市场

第三章 投资者情绪与市场压力

第四章 追求利润

第五章 对信息的反应

第二部分 股市心理学与自我认知

第六章 成为成功的投资者

第七章 投资者类型有7种，测测你属于哪一种

第八章 把人之本性放到股市沉浮中

第九章 当心投资陷阱

第十章 股市关系网络与投资回报

附录心理经济学价值评估方法

【绪论】

克服恐惧、贪欲以及市场的非理性重蹈覆辙心理经济学——一种衡量价值的新方法

衡量价值的两种方法避免系统性错误市场价值真的准确吗

有利可图的投资机会间或的理性P.R.O.F.I.T.S.

自知之明有助于提高决策质量

克服恐惧、贪欲以及市场的非理性

克服恐惧、贪欲以及市场的非理性

在短期内对流动性的过度追求其实并不是一种市场现象，而是一种由恐惧引发的心理反应。——艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）

谢选骏指出：他并不懂，心理反应本身就是一种市场现象。

本书告诉读者如何从容应对投资市场的狂热，如何避免被投资大众或自己的错觉所误导。在本书中，你可以找到培养自己金融意识的有效方法，从而踏上成功的投资之路。无论你是一位专业投资者还是私人投资者，阅读本书将有助于你理解自己对市场的反应，更好地运用有效的金融策略，实事求是地分析自己所犯的错误，防止牵强附会或被自己的偏好所左右。

你将发现投资心理学和行为金融学方面的研究为我们提供了进行明智投资决策的方法——明智的投资决策并不仅是选择最佳的投资组合，它还需要你密切注意这种组合的动态，让它为你所用，然后选择最佳时机准确出击。此外，你还会看到我与其他同仁所提出的一些最新理论是如何形成一种新型的投资方法的。该方法超越了纯粹金融学的范畴，提供了一种更有效地衡量投资价值的方式。

重蹈覆辙

在当今社会，拥有作出明智投资决策的能力已经变得至关重要。因为股票价值在个人财富中所占的比例达到了前所未有的高度，甚至超过了房产。在1990年年末，美国联邦储备委员会指出，大约33%的美国家庭持有股票，价值总额为3.1万亿美元。而到了1997年年底，已经有44%的美国家庭将资金投进了股票市场（包括直接入市及经由共同基金的间接入市），他们所拥有的股票市值更是飙升至令人难以置信的11.4万亿美元。与此相对应，同期的美国家庭房产拥有量仅从6万亿美元上升至8.7万亿美元。然而，尽管在投资数量上有了明显的提高，他们的投资质量却并不尽如人意。越来越多的资金离开了回报稳定、具备长期增长潜力的行业，投入到那些热点领域进行短线投机。虽然某些投机可能在几年内都具有较高的收益，但更多的情况下，它们只是一种不稳定的账面资产，其未来极不确定。问题在于当股票市场处于牛市时，过度乐观的情绪会取代对投资价值的正确评估，成为推动股价上涨的主要力量。投资者对一切股价将下降的征兆置之不理，一相情愿地认定股价将一如既往地继续上涨。而当股价开始下跌时，对形势过度悲观的估计又会驱使众多投资者急不可待地抛售手里的股票，由此遭受巨额损失。更先进的科技并不一定能促进投资效益的提高。随着高性能电脑的广泛使用，投资者普遍认为自己能作出更明智的决策，因为他们现在能在第一时间捕捉到市场的异动。只要他们能了解到正确的信息，利用适当的系统，他们就能找出市场的变动轨迹，顺利实现自己的投资目标。然而，现实情况往往并非如此，他们总是与自己所期待的黄金投资机会失之交臂。正如美国个人投资者协会主席约翰马奇斯（John Markese）所指出的：与12年以前的投资者一样，今天的投资者仍然犯着同样的错误。只不过他们现在用着价值3000美元的电脑，通过因特网进行交易。他们现在犯错误的代价更大，频率更高，速度更快。投资者可以依据精确的曲线和图表进行决策。但是，当市场上存在的投资者反应迟钝或反应过度的现象蔓延开来时，投资大众的心理状态会妨碍他们对价格的正确估计，从而加大了他们在把握投资时机及选择投资组合上的难度。

另外，投资者在投资行为上彼此影响，常常使得市场走势呈现螺旋式上升或下降的局面。而这种局面的形成，事先并不可预知。进入21世纪，这一现象显得更加突出。通过电子化交易，世界各地的市场紧紧联系在了一起。用纽约股票交易所的首席执行官理查德格拉索（Richard Grasso）的话说：“自由市场的原则和权益性资本市场正呈现出一种全球化趋势。”现在，投资和市场的不稳定会在国际市场上迅速传导——一个市场打个喷嚏，世界另一边的某个市场就会感冒。

心理经济学——一种衡量价值的新方法

随着越来越多的人意识到具备全面的知识对实现成功投资至关重要，分析金融学的优势地位开始受到投资心理学的挑战，并催生了一种用途广泛的研究方法——心理经济学（psychonomics）。

该理论强调投资者独特的内在特质——一个存在于他们头脑中的市场与外在金融市场上的压力及影响之间的关系。对这一关系两个方面的有效协调可以确保稳定的利润。当然，能否协调取决于诸多因素，例如你对外界及媒体信息的敏感程度，你的个人偏好、愿望、期望、生活状况与人生目标，以及你进行正确的金融价值评估的能力等。

事实上，这些人性特点对投资者决策的影响远远超过了大多数投资书籍和投资理论所揭示的程度，成为引发价格波动和市场交易活动的重要驱动力。心理经济学这一术语并不是心理学与经济学的简单结合，而是意味着为寻求某种解决方案而结合在一起的若干个独立要素。在某些特定的投资或经济体中，有些很重要的要素并不能对其实际价值进行直接衡量，因此，心理经济学有着广阔的应用空间。这些要素包括那些能够间接影响公司价值的无形因素，比如品牌忠诚度的价值、公共关系、人力资本或创新能力等。此外，无形因素还具有递延效应。例如，管理上或行政上的决策会在未来数月甚至数年内影响公司的发展。可能基于这些因素的多样性及主观性的特点，传统上的金融分析模型并没有将它们考虑在内。但是，它们在确定一项投资的潜在价值时起着举足轻重的作用。

衡量价值的两种方法

心理经济学指出，在现实生活中，可以通过两种方法对投资机会的价值进行衡量。

第一种方法是先确定一项投资的内在价值（intrinsic value）——它的基本价值或有形价值，再加上无形价值。成功的投资者一般都特别擅长这种分析。他们往往对影响公司业绩及未来发展的非金融性因素有着中肯的判断，并利用一系列客观性、主观性指标对其价值进行衡量。当然，这并不意味着他们从来不犯错误，例如，任何人都不能精确地判断下一代核心技术的内容及价值所在，但是，他们的判断往往以正确居多。

另一种方法是降低犯系统性错误的概率。所谓系统性错误，是指人们因受个人成见驱使或因受外界投资大众影响而一再重复的同类型错误。行为金融学对我们普遍所具有的这种心理倾向作了大量的研究。例如，我们总是试图找出股票市场上价格变动的模式，并乐于相信自己已经找到了它的变化趋势，因为这样的话我们便可以利用这种趋势从中获利。我们还试图相信这种趋势会得以继续。

因此，当市场处于狂热的牛市时，我们会期望不切实际的、超过平均水平的高收益而忽视了那些更合理的、长期性的投资机会。一条符合人性特点的规律是：失去1美元的痛苦往往比得到1美元的喜悦来得更为强烈。

避免系统性错误

现实情况跟过去广受经济学家认同的随机运动理论并不吻合。事实上，股票价格并不总处于随机运动的状态。芝加哥大学商学院的行为金融学教授理查德塞勒（Richard Thaler）指出，人类的非理性会使市场随投资者对风险的感知程度而发生变化。在实际生活中，投资者的决策基础往往建立在预感、小道消息、潮流、谣言或纯粹对损失的恐惧之上。另一种有趣的现象是，投资者总是认为自己的投资决策更为理性。你可以通过特定的投资者行为轻易地发现价格的上涨或下降趋势（市场走势）是如何形成的。一个典型的例子是“价格定位”。投资者总是认为自己购买时的股票价格即为该股票的合理价位。如果ABC公司的初始股价是5美元，并呈上升之势，那么在后入市投资者的心目中，新的价格至少会稳定在他们入市之前的水平之上，就这样，价格从6美元、7美元一路上扬。尽管有些投资者认为ABC的股价会回落到6美元的水平，但只有很少的投资者认为价格会跌到5美元或者更低。结果，更多的投资者将加入购买大军，进一步将股价推离其合理的水平，从而埋下了日后股价跳水的隐患。

另一种心理现象是“思维定式”，这是由丹尼尔?卡尼曼（DanielKahneman）与阿莫斯托沃斯基（AmosTwerski）发现的，意指投资者对某项投资的处理在很大程度上受最初作该项投资决策时的思维方式影响。通常，投资者倾向于选择那些看起来风险较小的投资——并不是因为那是最佳投资选择，而仅仅是因为这些投资让他们在心理上更容易接受，因而具有更大的吸引力。这就是你的个人判断，可以归结为你的个人理解力或偏好。然而，当众多投资者都以这种方式进行投资决策时，市场上的不稳定性大大增强了。随着价格走势不确定性的日益加剧，股票价格时而一飞冲天，时而一落千丈。

现在，假定你对股票市场的高涨有着无比的信心。在市场上获利颇丰之后，你会理所当然地认为形势将继续保持一片大好。但是，过度自信会令投资者错误地估计市场前景，同时低估市场低迷的可能性与后果。1996年，在全球股市持续高涨之时，耶鲁大学经济学教授罗伯特希勒（RobertShiller）调查了400位投资者，询问他们是否同意这样的观点：“即使出现像1987年黑色10月那样的市场崩溃，整个市场也可以在短短几年间恢复原来的繁荣局面。”调查结果显示，82%的被调查者对此表示认同。

当这种过度自信占据上风时，投资者往往无法意识到自己的行为已经完全被情感所支配。然而，一次次的试验结果表明，股票市场的波动幅度往往大大超过投资者的预期。这对市场的不稳定性而言，无疑产生了火上浇油的效果。因为在惊讶及焦虑情绪的影响下，投资者所预计的情况会远远超过市场的真实情况，从而作出一些过激的投资行为。

当然，你可以说，投资者会采取最时兴的投资策略或出于恐惧、贪欲或非理性而匆忙采取投资行动，并适可而止。但是，真正的原因要更为复杂。事实上，对市场情况具备真正的把握是很重要的，只有这样才能达到投资的双重目标：获得较高的投资收益以及为企业或行业发展提供充足的资金。

基本上，来自于你内心深处的内部压力与来自于市场上的外部压力会互相作用，共同影响你的决策。如果在进行决策时你不能把握好这种心理上的平衡，你很可能会错误估计投资价值，以至于实施不恰当的投资行为。在这种时候，市场价格将更多地取决于心理因素而不是经济因素。因此，只要你能区分这些内部因素与外部因素，你就可以轻而易举地发现投资机会。此外，由于投资者总是犯同样类型的错误，在你清醒地意识到这一点之后，你便可以化别人的错误为自己的可观收益。

把握了自己行为背后的原因及自己的投资者类型之后，你便可以更有效地运用各种策略，作出一项项既明智又令自己心情愉快的投资决策。对自己的把握包括确定自己属于（或应该属）冒险型的投资者亦或是谨慎型的投资者，并了解自己处理风险的方式。这样，你不仅可以避免投机性过强的交易，还可以正确理解、从容应对市场上的突发事件，如1997年10月由亚洲金融危机导致的股市振荡，以及1998年8月由俄罗斯经济灾难引发的股价大跌。如果相似的局面再次出现，你就不会因惊慌失措而作出错误的买卖决定。因为你已经对自己、对市场具备了充分的了解，能够游刃有余地应对市场的任何变化。

投资者的各种偏好与错觉对市场的影响包括：导致了市场的失效，并为那些精明的投资者提供了绝妙的投资机会，让他们能充分利用市场价值与实际价值之间的价差获利。实际上，这些影响造就了一些高效的投资策略。据估计，目前大约有720亿美元的资金已经按照心理学原理进行投资，行为金融学方面的专家也不再把大学这一象牙塔当做自己的惟一阵地，而开始到股票市场上一显身手。芝加哥的LSV资产管理公司就是这样的一个例子。该公司的主要管理者是三位金融学教授：约瑟夫拉科尼肖克（JosefLakonishok）、安德里什雷弗（AndreiShleifer）和罗伯特 维什尼（RobertVishny）。LSV资产管理公司的投资方法以这三位教授的研究成果为基础，致力于找出那些刚刚开始价值回归的股票。除了寻找那些价格异常的股票外，他们还会利用投资者对公司盈利情况、分红、股票拆分等信息的滞后反应对这类股票进行操作，从中牟利。关于这种投资的具体操作，我们将在第一章作更详细的介绍。

不言而喻，成功的投资不可能源于一时冲动之下进行的交易。只有缜密地计算投资的内在价值或尽量降低犯系统性错误的机会，或两者兼而有之，才是投资的制胜法宝。在你阅读本书时，要时刻牢记这一点。

市场价值真的准确吗

尽管心理学上的重要发现揭示，如果个人投资者都按自己的意愿行事的话，他们的表现将有多么大的不同，但实际上投资者却愿意与大众保持一致，因为那样他们感觉更加安全。而可笑的是，前几年的金融经济学却试图告诉投资者，市场是一个理性的地方。经济学家认为，股票或其他投资的定价不仅反映了它们目前的真实价值，同时还包括已知的、对它们的未来具有影响的所有其他因素的价值。这种思想在有效市场的假设中得以体现。

经济学家认为，理性与价值具备本质上的联系，并假定投资者在市场上总能保持理性，现时的价值衡量已经囊括未来因素。然而，该理论并不能解释投资者的一些异常行为，比如说当公司宣布的收益高于预期时投资者的表现。另外，该理论也无法解释在公司的基本情况并没发生变化的情况下，投资者认知的变化是如何导致对该公司毫无理由的超乎寻常的兴致的；该理论还无法解释当公布新的研究发现时，为何股价总是暴涨。

有一个笑话，讲的是两位金融学教授在华尔街讨论有效市场假设的故事。这两位教授在走路时发现地上有100美元，开始争论是否该捡起它。一位认为应该捡起它，因为别人的损失就是自己的收益；而另一位则认为不值得一捡，因为如果这钱是真币的话，别人早就捡走了，所以这钱肯定是假币。

根据这种观点可以得出这样的结论：在完全有效的市场上，如果现在没什么迹象的话，在未来也不可能有任何突破。同样，在未来不可能会有理论或技术上的突飞猛进，因为如果有的话，早就有人这么做了。所有的信息都会被大家所知晓并作出反应。按照这种逻辑，世界上第一只克隆的哺乳动物，那只叫多莉的小羊现在根本就不存在，因为如果它可以存在的话，别人早就已经把它创造出来了。当然，这是荒谬的。我最近听到的消息是，多莉还活着，而且活得很不错！（多莉死于2003年——译者注）那是不是应该告诉它：“你其实并不存在？”

有利可图的投资机会

心理经济学方法带来的影响之一是，它迫使我们重新审视理性的含义以及理性与股票定价之间的关系。实际上，心理经济学与当前的投资方法存在很大的分歧。现在的专业人士一般把溢价视为基本价值与市场价值之间的差价。在他们看来，理性的投资者行为导致了这种差价的产生：随着投资者不断调整自己对未来收益增长、公司成长潜力、分红增长等方面的预期，市场上的供求不断变化，从而产生差价。

心理经济学模型把很多因素都纳入了考虑范畴，告诉我们在错误、偏见、情感、恐慌等因素导致市场溢价的情况下，非理性的投资者认知如何决定市场价值。正是这种体现在市场价值中的溢价，为我们提供了有利可图的投资机会。正如世界上最伟大的投资者之一沃伦巴菲特（WarrenBuffet）所指出的：只要仔细观察市场就行了。如果当天有人作了错误的决定，你就可以把他的错误变成自己的利润。图1将有助于解释心理因素在决定股票价格方面的重要性。

心理经济学模型最重要的特性在于它是动态的。在某一特定时刻，由投资者的情绪所决定的心理价格成分可能只在总价中占一小部分，也可能占据很大一部分。由于市场价格中包括对潜在利润的预测，所以价格中不可避免会存在心理成分。换言之，潜在的利润并未真正实现，投资者只是根据自己对未来的判断或买或卖。这种判断可能是对的，也可能是完全不切合实际的。

从理论上讲，图1中会有这样一个点，股票价格在此点时，心理价格会为所有的股票价格成分买单，包括无形价值和基本价值，并且这将是一只充满投机泡沫的股票，因为人们仅仅是因为他人买进自己也就买进，而无任何实质性的理由。相反，在没有恰当理由的情况下，也存在某一股票价格低于其基本价值的情况。正如你将在本书以后章节中看到的，你可能无法充分衡量所有的主观因素，但是你能够学会怎样处理它们——这将极大地增强你的投资获利能力。

间或的理性

上述种种情况揭示了这样的一个事实：市场上不可能存在经济意义上的完全理性。有效或无效的预期，乐观或悲观的态度，以及个人心理都会影响投资者的行为，进而导致价格的变化。我们只能肯定有些时候的市场是理性的。而市场如此表现的主要原因在于，市场是由那些时而具备经济上的理性，时而又失去理性的个人投资者组成的。

实际上，所有的金融市场都会时不时地受到大众情绪或他们的疯狂行为的影响。在这种背景之下，对冲基金试图消除市场的非理性，并利用包括衍生工具、期货、股票、债券等在内的一系列投资工具，使自己无论在市场处于上升还是下降的状态时都可从中获利。而最近这些具有高度投机性的基金面临严重的灾难，以长期资产管理公司为例，其损失高达35亿美元。这些灾难强调了这样的事实：仅凭复杂的数学工具或仅凭对各种投资工具的优化使用并不足以控制市场非理性，也无法完全避免市场风险。这就像一个小孩子试图把手指塞到大坝的缝隙里以阻止水往外泄漏，只有这个缝隙变得足够大时，这样的做法才有效果。一旦非理性投资者行为的影响完全超过了苛刻的金融模型或所谓“合理”估价的影响，上述策略将完全失效。由于对冲基金总是在短期内调动大量资金进行交易，它们的交易行为会反过来对市场造成很大影响，从而进一步推动价格的剧烈变动。

因此，金融市场的理性随投资者的兴致、潮流以及投资大众所产生的压力而不断变化。要想取得投资上的成功，你必须了解市场上投资者行为之间的相互作用，并正视这种局面。你无法改变市场，但你可以提高自己的洞察力。如果其他投资者都对某条最新的热门消息作出了强烈反应，就像鱼群那样齐刷刷掉头而去，你也不一定要这么做。

作为个人投资者，保持理性意味着不断提高把握自己情感特点的能力，从而作出最符合自己心理特点的决策，而不会轻易被其他投资者所左右。如果你能做到这一点，那么在某种意义上，你已经实现了自己头脑中的内部市场与存在于外界的外部市场的协调——你再不会慌里慌张地进行交易。

P.R.O.F.I.T.S.

本书通过心理经济学理性中的P.R.O.F.I.T.S.体系（见图2）

为我们提供了一种将心理学与金融学上的有关问题相联系的简单方法。P.R.O.F.I.T.S.分别代表个性（Personality）、关系（Relationships）、特立独行主义（Outlierism）、灵活性（Flexibility）、信息（Information）、陷阱（Traps）以及策略（Strategies）。本书每一章将介绍一种对上述因素的组合方式。我们可以对心理经济学理性下一个简单定义，即尽可能准确评估一项投资中各种基本因素及无形因素的价值，同时尽量避免犯系统性错误。言下之意在于，在充满不确定性或不稳定性的市场上进行交易时，为了更好地掌控自己的投资行为，我们需要很好地把握P.R.O.F.I.T.S.体系中的各个要素。

这本书分两部分。第一部分主要讲述与金融市场相关的投资者行为，揭示了市场在心理因素作用下冲向牛市或跌入熊市的过程。你将意识到要想成为成功的投资者，无论是过度惊慌还是偏信媒体对股市的点评都不可取。投资大众可能会在某一时候作出惊人一致的决策，但是你并不一定需要亦步亦趋。

心理经济学理性为我们指出了避免系统性错误、抓住市场上出现的赢利机会的方法。通过这一方法，你将懂得如何识别其他投资者在犯下系统性错误时他们反应的变化，以及怎样制定行之有效的投资策略。你还将掌握更精确地评估内在价值的方法，并能够发现投资大众的合力能够迅速将市场价格推高，后入市的投资者则成为这一过程中的牺牲品。

通过综合考虑一项投资的金融价值、无形价值及心理价值，并把它们作为心理经济学的基本构成成分，这本书对投资的研究比时下其他投资书籍无疑更为深入。它所提供的方法带来了两大深刻的影响。首先，与单一的金融方法相比较，它能够实现对公司资产更精确地定价。它能帮助我们更准确地衡量在IT、医学研究等领域的优秀公司的价值。这些公司通常只拥有很少的有形资产，例如工厂、房产、机器设备等，但往往享有巨额的市场利润。另一方面，那些无论在美国国内还是在新兴市场上经营状况都不好，却拥有较高市场价值的公司将很容易被甄别出来。这样，无须借助公司的资产负债表，也无须寻求分析师的建议，你便可以准确地把握公司的真正价值。

另一个影响在于，当你开始分析非经济因素时，各公司的自我定位以及它们在一国经济中的地位将一目了然。公司可能在本行业中处于领先地位，并作出了正确的决策，这为它们带来了规模的持续扩张以及利润的飞速增长。但是，就像个人投资者在胜利面前容易得意忘形一样，公司的领先地位容易令公司迷失自我。这能够很好地解释为何在公司的资产负债表或公司公告显示一切正常之时，颓势已悄然滋长。企业是股票市场的基本成分，这些企业的总体表现则构成了经济的繁荣或萧条。你可以通过及时识别各种征兆，在混乱的市场中独善其身。

自知之明有助于提高决策质量

本书第二部分通过介绍自知之明对提高投资质量的影响，对个人投资进行了更为深入的研究。它将帮助我们找出自己在过去的投资中所犯的错误，帮助我们理解为何采用同样的投资策略，有时能赚得钵满盆盈，而有时却赔得一塌糊涂。成功的投资者总能获得很高的投资收益率，他们的奥妙在于拥有固定的投资方法——无论是出于经验还是直觉或两者兼而有之。本书详尽地探讨了他们获利的原因，并总结出了成功投资者所具备的共同特征。你可以把这些特征融入自己的投资方法，从而提高自己的投资水平。

审视自己以往的投资收益将有助于使这种趋势得以延续。研究你自己的操作技巧，并探究自己缘何会陷入某种行为循环之中。例如，你可能会坚持持有某项价值日益减少的投资，虽然你很明白，正如对于已经变酸的葡萄酒，最好的办法是把它倒入下水道。你还能懂得如何识别自己属于何种类型的投资者，并了解到选择适当水平的风险将如何有助于你作出更恰当的投资决策。

本书还详细描述了那些粗心大意的投资者可能面临的投资陷阱，例如各种计划、阴谋等，同时分析了众多投资者一再上当受骗的原因。例如，为什么投资者会无意识地将资金作为赌注，盲目跟从投资潮流，甚至相信占星术式的市场预测。为了更有效地利用心理经济学方法，你需要了解各种陷阱的特征，从而避免上当受骗。

阅读完本书后，你将懂得如何利用自己的性格特点获得更大的投资收益。

谢选骏指出：如何利用自己的性格特点获得更大的投资收益？可是小心，如果做反了，那可就倾家荡产了。

【第一部分 股市心理学与市场认知】

【第一章 心理经济学：行之有效的投资策略】

行之有效的投资策略灵活性，信息，陷阱策略的选择

主动型策略有利可图的惯性优势跟随潮流

选择恰当的投资时机季节性波动

行之有效的投资策略

任何一种促使你作出某种投资决策的方法都可以称为策略。这些方法可以是经验法则，也可以是理论分析。“好的投资策略唾手可得”其实是句反语——所谓“知易行难”，这些策略的实施并不简单，因为它需要投资者逆常识及自己的直觉而行。

事实上，正是这种“与众不同”的能力，造就了成功的投资。为了更准确地衡量投资价值，心理经济学理性综合了客观和主观两方面的评价体系。但与此同时，当你从自身角度出发观察真实的金融市场时，又需要避免感情用事。而这两方面的平衡可以通过运用P.R.O.F.I.T.S.体系达成。换言之，心理经济学理性提供了实现投资策略效用最大化的方法。下面让我们简单了解一下这一体系的各个构成要素。

个性

每位投资者都具有自己独特的人生目标、个人偏好、信仰和处世态度，对风险的承受能力、对成功的渴望及对失败的恐惧程度也因人而异。这些重要特征的差异促使人们作出了不同的投资选择。

各类型投资者的性格特征千差万别，展现出的投资风格也迥然不同。他们或谨慎，或冲动，或富有技巧，或勤勉，或肤浅，或见多识广。通过阅读本书的第七章，你可以确定自己属于哪种投资者。

人们常常无法全面把握自己个性中的重要方面，并且忽视环境对个性潜移默化的作用。他们还可能压抑自己的天性，以为改变了自身的投资者类型，投资效果即可有所提高。事实上，成功的投资不在于改变，而在于改善。

关系

当你在市场上进行交易时，你与另一位投资者形成了某种关系。实际上，你经常与很多投资者形成某种关系。买方和卖方相互影响，而价格则随着希望加入交易的投资者数量的变化而上下波动。如果想成为买方的投资者居多，价格将上升；反之，如果想成为卖方的投资者居多，则价格将下降。

其他关系也会对投资交易产生影响，你的家庭和你所属的群体都会影响你的决定。有时，他们会推进你的投资计划或对其有所修正，而有时，他们的介入可能会与你的投资目标发生冲突。

公司内部员工之间的关系是一个非常重要的因素，因为这种关系与公司的股价息息相关。如果员工之间关系欠佳，例如一个部门对另一部门的工作一无所知，员工对顾客漠不关心，或员工之间互不信任，这些都将从根本上影响公司的股价。

特立独行主义

特立独行主义又叫反常规主义，用于形容那些游离于普通投资大众之外的投资者。特立独行者意味着我行我素，完全由自己拿主意。

成功的特立独行者从外表上看并没有什么特殊的印记，他们的典型特征在于，只要他们认为是对的，他们就会坚持自己的做法或观点。不妨想像一下几只瞪羚在水潭边静静地吃草的情景。瞪羚看起来很平静，好像在全神贯注地吃草，但它们的大脑仍然保持着高度警惕。

这样，当狮子在毫无征兆的情况下从其藏身的有利地形向瞪羚突袭时，它们仍能飞速逃离，只有掉队的在劫难逃。这掉队的瞪羚就是一个特立独行者，为了多吃那么一点点草而付出了惨重的代价。正是认识到了远离普通投资大众存在的危险，大多数投资者，无论是私人投资者还是专业投资者都选择了跟风。他们认为与大众一致的投资是安全的，因此，认定以大众普遍认同的方式进行投资可以避免风险。

真正的特立独行者与普通投资者在目标上并无二致，但前者的决策建立在充分的信息、丰富的经验以及深思熟虑的基础上。有时，这意味着与普通投资者相同的决策，前提是普通投资者的决策是适当的；而有时，他们会坚定地作出与普通投资者不同的决策并能获取高额利润。个中诀窍在于把握时机——知道何时跟风，何时逆行。

灵活性，信息，陷阱

灵活性

当投资者接二连三犯同一类型的错误时，投资收益会变得遥不可及。例如，投资者常常对信息反应过度，致使把股价推得过高或压得过低。他们认为一则坏消息会让更多的坏消息接踵而至，而一则好消息会使更多的好消息纷至沓来。甚至当有证据表明投资效益难以为继时，他们仍不能及时改变思路，无法意识到情况可能已经发生了变化或自己的反应已经过度。

很多投资者不愿意改变自己的投资风格，总是一相情愿地固守自己的思维方式。正如伊利诺伊大学的约瑟夫拉科尼肖克所指出的，人们总是不愿意改变，因为用过去的模式进行思考总是比较舒服。结果，投资者可能会重复同样的行为，一次次重蹈覆辙。

那些投资风格足够灵活的投资者则知道适时改变策略，并从中获利。通过阅读本书的其他章节你将发现，具备灵活性是作出正确投资策略的重要基础。

信息

无论是电视新闻或股票经纪人的建议还是你自己的分析结果，这些信息都有助于你作出正确的投资选择。但是，你究竟需要哪种类型的信息，多少信息才算够用呢？你必须确切地把握自己的信息来源，并有效地运用这些信息。掌握充分的信息是一件好事，但如果沉溺于搜集大量信息，认为信息多多益善，那就过犹不及了。不幸的是，很多投资者都误认为信息越多就意味着信息越充分。

成功的投资者能对纷繁复杂的信息进行过滤后予以利用。毕竟，除了搜集信息之外，我们还应该有时间享受成功投资的喜悦。

陷阱

很多投资者会因为那些投资专家能说善道且言语中透露着权威，而选择听从他们的投资建议。殊不知，这正是投资者应该极力回避的陷阱。此外，投资者还往往容易受那些所谓计划、方案的吸引而上当受骗。

这些陷阱往往包含很多潜意识性谬误，导致投资者陷入自欺欺人的境地。正如威斯康星-麦迪逊大学金融学教授沃纳 德邦德（WernerDeBondt）所指出的，当人们只记得自己的胜绩时，他们会低估失败的后果。

确认偏好指出了这样的一种趋势：在你完成了一次股票交易后，你会刻意搜集、利用那些与你原先的判断相吻合的信息，而忽略那些可能会导致你重新考虑上述交易的负面消息。这种现象与私人及专业投资者一再掉进的另一个陷阱——沉没成本偏好非常相似。投资者总是习惯以已经投入的成本为基础衡量过去所作的决策，却不考虑因为时过境迁，原来的理由已不再适用。

贪欲和恐惧无疑是最容易令投资者失足的陷阱。为了轻轻松松获取利润，很多投资者选择从众策略，从而迅速衍生出终将破裂的投机性泡沫。这些泡沫一旦破裂，除了心底的悲伤，这些投资者往往一无所获。在这种情况下，心理经济学理性提出你应该回顾这次投资，审视自己的投资行为是否真的合乎理性。

策略

无论你属于何种类型的投资者，假定你具备足够的理性而不会感情用事，投资成功的关键就在于正确策略的运用。无论你喜欢亲力亲为，积极参与自己的投资活动还是喜欢退居二线，由别人替你作决定，你都可以找到适合自己的投资策略。

所谓策略，是指你用以筛选投资机会的系统性方法，它可以方便而有效地帮助你找到适合自己的风险程度。缺乏有效的策略，纵使你对自己了如指掌，你还只是在一片漆黑之中端枪射击——你可能拥有一把好枪，但你根本看不见靶子。

如何运用这一体系

P.R.O.F.I.T.S.体系是这本书的重点所在——个性、关系、特立独行主义、灵活性、信息、陷阱以及策略，构成了投资成功的心理经济学的理性方法。每章章题上的图表标明了本章读者需要特别关注的内容。

策略的选择

在现实世界中，存在被动型与主动型两种投资策略。被动型投资策略较为机械，一般只选择那些风险较低、价值较稳定的投资组合。主动型投资策略则较为灵活，每个人都可以根据自己对风险的承受能力选择具备相应风险水平的投资对象。你是选择小盘股、成长股、蓝筹股亦或是投资于新兴市场的投机基金，完全取决于你的个人偏好。无论你属于何种类型的投资者，只要你能够采取行之有效的投资策略并且避免系统性错误，市场上存在足够的空间供你选择不同的投资机会。

被动型策略——购买指数基金

大多数资金管理者试图通过定期调整投资组合中的股票成分实现收益的最大化。但是，这种主动型策略往往无法满足客户对高收益的追求，因而对客户的吸引力日益下降。这时，很多投资者意识到与其挖空心思跑赢大市，不如稳稳当当，但求能与市场保持同步。

这正是被动型策略的做法：选择主要股票指数中的一系列绩优股票，例如某一种主要股票指数中的前100种股票进行投资，然后长期持有这些股票。

在最近10年里，从先锋基金到保诚人寿保险，再到RichardBranson’sVirgin基金，大量指数基金如雨后春笋般冒了出来。这些基金大多有着不错的表现，因为它们是股票市场基本走势的反映，而股票市场的长期趋势是不断上升的。

此外，这种投资方式还有其他优点。因为这些股票由基金公司打理，可以缓解你的焦虑情绪及急于抛售的冲动。各基金一般都奉行分散化的投资原则，从而降低了风险。你很可能会因为感觉专家在为你理财而使各种基金成为你的一种长期投资。你所需支付的佣金通常很少，甚至根本不必支付佣金，因为并不存在管理成本。

此外，主动型基金往往稳定性较差，因为在追求收益最大化的过程中它们需要不断地买卖股票。与此相反，指数基金则有着更好的稳定性。指数基金投资策略因为剔除了基金经理的人为因素而收到了较好的成效。这种策略能保持长时间的统一而不受个人动机或个人特点的影响。

如果你生性谨慎，这种策略将非常有效——它的风险仅仅稍高于银行储蓄及住房互助储蓄。许多养老金计划都把这种方式作为其总体策略的一部分。

被动型策略——轻易致富法

投资者总是试图规避市场起伏及市场风险，但又并不完全了解这一问题的实质。如果像大多数人一样，你定期将钱存入养老金账户，你会理所当然地认为自己的资金非常安全，而且到期后会有可观的回报。对此，你毫不担心。这种方法的广泛应用得益于两大原因：其一，它是一种强制性储蓄；其二，它的投资期具有很长的跨度，因此具有复利效果。

大多数人从来没试过定期向任何一种投资工具投入一定金额的资金。相反，如果你很容易便能挣到钱，一次度假、一辆新车或一件给祖母的礼物，诸如此类的消费很快就花光了你的储蓄。但是，如果你能养成这样的习惯，定期向你自己设计的储蓄计划里存入一定的资金，你的钱会不会增多呢？

如果你仔细研究过养老金计划或保险计划的内容，你会惊奇地发现这些计划所支付的利息极低。实际上，资金的管理者并不需要太出色的表现，因为无论资金的管理成效如何，你都会定期付款，资金规模不断扩大。普通的社团存款，如存款期间相同的话，可以获得更高的回报。而且，如果你具备足够的自律，坚持在35年里定期存钱的话，你不仅可以获得累积的利息，还可以完全拥有本金。而有的养老金计划针对那些提前退出或转让计划的投资者制定了苛刻的惩罚条件，或者规定你所投入的资金必须一直保存在计划之中，只有当你退休之后，才能用于向你支付养老金。这看起来很不公平，但这的确是你所付出的代价。

我并不是怂恿你将自己的资金从各种投资计划中撤回来，很多职业养老金计划，比如说英国的保健服务堪称世界一流，但是你应该对自己的生财之道以及其他投资机会具备清醒的认识。上述投资策略所要求的资金投入很少，而它所带来的长期回报会使你的自律“物有所值”。

下面介绍一种小技巧：将定期储蓄与指数基金投资相结合，每年向指数基金而不是储蓄计划投入一定额度的资金。这种投资方式将带来很高的收益。图3是对储蓄计划与指数基金所带来的回报的简单比较。其基本假定为：在35年里每年将10%的薪水用于投资，定期储蓄与指数基金的年收益率分别为8%与11%，初始投资额为1500美元。

如果你的投资组合里包括高风险的投资品种，那么你应该在组合里加入低风险的品种以避免不可预见的损失。定期储蓄——一个专业养老金计划加上一个自制的长期储蓄计划不失为实现这一目标的上上之选，它甚至可能会成为你所使用的最好的策略之一。

主动型策略

为求与众不同而与众不同的人就像那些无论冷热都系围巾的家伙，透着一股固执劲儿。如果选择与常识背道而驰并执行某种主动的策略，你必须具备充分的理由。

行为金融学最重要的发现之一是：以3~5年为一个周期，一般而言，原来表现不佳的股票开始摆脱困境，而原来绩优的股票则开始走下坡路，注意，这并不是绝对的。换言之，价值型股票开始变成热门股票，热门股票则复归为价值型股票。价值型股票一般受到的认同度较低，因而其市盈率也较低；而热门股票，也叫成长股，往往因受到投资者的追捧而具有较高的价格。

威斯康星-麦迪逊大学的沃纳 德邦德与芝加哥大学商学院的理查德塞勒对将热门股票等同于“赢家”而将价值型股票等同于“输家”的观点进行了验证。他们分别构造了一个“赢家”投资组合与一个“输家”投资组合。结果，他们发现在此后的3年间，“输家”组合中35只股票的收益率比“赢家”组合高出了25%。

为什么会出现这种现象呢？因为投资者都被市场上对热门股票的宣传与吹捧所吸引而不断地买入这种股票。结果，市场价格被推到了远高于该股票真实价值的水平。而当投资者最终发现热门股票的价格虚高时，热门股票的价格走势则调头向下，出现了大逆转。

投资者对股票真实价值的滞后性判断成为推动股票价格上涨或下跌的主要动因。因为大多数投资者都很难放弃自己原来认定的看法，而且，他们认为继续保有自己的投资符合自己的既得利益。他们意识不到应该随着市场的变化而改变自己的投资策略。结果，他们往往因为反应过于迟缓而错失良机。另外，很多投资者都不能接受在比自己的购入价格还低的价位卖出股票。这有时被称为“部署效应”。结果，投资者往往总是等到损失已经非常惨重时才忍痛斩仓。这些投资者没能形成既定的策略，而只是在市场上追随其他投资者的行为，从来没有作出自己真正深思熟虑过的决策。

虽然当一只股票的价格开始下降时可能的确有它的内在原因，然而随着时间的流逝，公司可以重振旗鼓，从而完全改变公司的面貌。但是，这个事实经常被投资者所忽略。一旦投资者察觉到选择某只股票是一个错误，其价格便开始直线下降。随着市场上这些股票的利好消息踪迹难觅，这些股票不再受到分析师的宠爱，甚至不再受关注，投资者开始心灰意懒，争相减持手中的股票，使股票价格不断创下新低。在这种情况下，投资者再次因对情况变化反应滞后而作出了投资上的过激行为。而这对明智的投资者而言，即是机会所在。

根据以价值为基础的策略，精明的投资者会购买那些目前价格走势较弱的股票，并寄希望于这些股票价格的最终走强。基本上，这些都是绩优股票，它们的价格因为投资者的错误判断而被低估了。这是一种长期型策略。一旦价格开始上升，就可以证明这种策略是对的。

然而，价值型股票与热门股票之间的交替存在一个循环，你并不知道自己在这个循环中所处的阶段，因此，购买一只你认为有很大上升空间的价值型股票或“输家”股票可能意味你必须长期持有这只股票——这并不容易做到，尤其是当你看到大把的机会从你眼前掠过时。如果你在错误的时机买入了这样的股票，你真能只为了这样的一个希望等上5年吗？

惯性股票

如果你曾经体验过车子紧急刹车时安全带压在肩膀上的感觉，那么你已经感受到了惯性的存在。从物理角度看，惯性是指当物体的驱动力停止后该物体拥有的继续运动的趋势。

如果XYZ企业的股票最近表现不佳，投资者会认为它将一直保持这种状态，直到出现大量的反面证据，他们才会改变看法。类似的，如果该股票最近几个月一直有着不俗的表现，那么投资者同样会相信这种势头将得以继续。这就是惯性思维，它可能会完全违背事实，比如，市盈率可能远高于同行业的平均水平，预期收益并不足以支持投资者所支付的高价。在最近10年内，利用这种系统性错误而赢利的惯性策略越来越受到投资者的青睐。

在面临需要深思熟虑的局面时，投资者可能会表现得过于谨慎。他们犹豫再三，迟迟不采取行动，以至于错失赢利的大好机会。另一方面，一旦他们开始进行投资，他们又会一头扎进去，这就是所谓的“谷仓关闭效应”。投资者心里想的是：“嘿，等一下，这是个好机会。我得快点，要不然别人都进来后我就没机会了！”

当共同基金的理财业绩大为改善并向公众公布这一信息时，我们便可以看到上述现象。几乎是一夜之间，投入到基金的资金会出现爆炸式的增长。一旦投资于基金之后，投资者对那些指出基金业绩可能下滑的信息开始置若罔闻。更极端的是，他们会回避信息，曲解事实，并消极地不采取任何措施，因为他们都不愿意承认自己选了个差劲的基金。

这种现象里面蕴涵着投资机会。约瑟夫拉科尼肖克是伊利诺伊大学金融学教授，同时也是LSV资产管理公司的合伙人，他指出高惯性股票（根据股票前6个月的投资回报或根据股票暴涨的收益率进行界定）较之低惯性股票，在此后一年间的收益率要高出8~9个百分点。也就是说，投资者的惯性行为，再加上对新信息的迅速判断，可以帮助我们找出那些开始价值回升的股票。

然而，你等待的时间越长，发现这种投资机会的投资者就会越多，股票也就会变得越贵。很快，它就不再是惯性股票，而变成了成长型股票（见表1）。在投资者看来，为惯性股票支付较高的溢价是值得的，因为他们不必像购买那些价值被严重低估的股票那样为股票的升值经历漫长的等待时间。

然而，对投资者而言，准确识别那些价值被低估但正在实现价值回归的股票也并非易事。除了利用各种业绩指标（这部分内容将在第五章详细介绍）作为价值准绳外，还可以利用各种公开的预测，例如对标准普尔500指数普遍的收益预期，找出这类价值被低估的股票。

然后你需要估计这些股票的上涨空间。如果预测显示今年的股价将比去年上涨30%以上，那么，股价很可能已经到达顶点——当然，你对此并无把握。这就需要你利用自己的直觉、经验以及心理经济学理性进行判断。

寻找以惯性为基础的价值型股票的策略的事实依据在于，当投资者发现那些不受注意的股票存在增值潜力时，这些股票的价格就会开始上涨。当股票价格开始上涨时，投资者会买进这些股票，并寄希望于股价的继续上涨。从中期来看，如果你能选对交易时机，那么这可以是一种赢利性很强的方法。但是，你必须明白这种策略的成功并不依赖于股票本身，而依赖于投资者对股票未来价值的判断。就像金融学教授罗伯特 维什尼所意识到的，你并不一定要通过购买市场上最绩优的股票致富，而应该购买那些所有投资者都认为将成为最绩优股的股票。

有利可图的惯性优势

惯性效应对股票组合同样有效。安德鲁洛（AndrewLo）与克雷格麦金利（CraigMackinlay）的一项关于投资组合收益的研究结果显示，本周收益与下周收益之间存在联系，下周收益变化中的4%通过本周收益即可得以预测。如果把投资组合中的股票成分都换成小盘股，而不是平均选取在纽约股票交易所上市的所有股票，那么这种影响将扩大到10%。虽然这种效应只存在于投资组合而不是单只股票，同时只在短期有效，也就是在日收益与周收益范围内有效，我们还是可以看到明显的领先或滞后模式——大盘股带动小盘股。比如说微软股价飙升，几天后，其他电脑软件企业的价格也会出现上涨。

策略投资者

需要指出的是，运用一项策略并不仅仅意味着根据某一既定原则决定买卖的时机。最重要的是，它需要有一个正确的心理方法。从心理经济学的角度来看，硬币的两面——金融标准和心理方法需要结合才能使你成为成功的投资者。可能你运用某项策略时有着很好的初衷，但非理性的动机、错误的感觉、固执的信念等会使你最终作出拙劣的决策。

以下是一些你需要极力避免的主要的系统性错误：

*.高估你自己的技巧，把成功归因于你并不具备的能力或自己对信息、数据的重要性的排序，而实际上并不存在这种顺序。

*.对某项投资有特殊的偏好，然后为强化这项决策的正确性而曲解一切信息。

*.不能改变原来的观念，即使存在大量证据说明你的想法是错误的，你还是执迷不悟。

*.只记得成功的经历，忽视甚至忘记失败的教训。

*.急于卖出绩优股票。

*.思想过于极端——把可能的新闻视同为确定的事实，同时把可能性不大等同于不可能。

*.目光短浅。遭受一点损失就开始怀疑，畏首畏尾；获得一点利润就忘乎所以，鲁莽行事。

*.稳定性错觉——把市场或价格起伏不大视同为稳定性，而将市场波动等同于不稳定。

*.人云亦云，容易受其他投资者或看似权威的新闻影响，而不去寻求事实的真相（详见第五章）。

*.仅凭有限的信息就主观臆断，以为自己拥有与众不同的先见之明。

*.仅把投资当成账面资产，而没意识到其实它是对企业的部分所有权。

*.被价格起伏的表面现象所困扰，而忽略了价格背后的基本经济信息。

在以后的章节中，我们将详细探讨上述错误。但总体而言，它们所造成的影响只有一个——导致你作出有失偏颇的投资决策。

策略的作用在于帮助你在适当的时机，用正确的方式，作出明智的决策。从心理经济学的角度看，当不确定性、经验的匮乏、处世态度以及市场压力等因素结合在一起削弱你的决策能力时，也就是上述错误最容易乘虚而入的时候。

为了详细说明这一点，让我们来分析一下你是如何专注于一项投资，以及投资潮流是怎样影响你的决定的，从而帮助你作出正确的投资决策。

如果不是因为人性弱点，你早就很富有了当你被某些股票所吸引或众多专家大力举荐某些股票时，你怎样避免对这些股票的过度关注呢？首先，你要避免对这项投资的过分偏爱，同时要防止被这项投资所具有的美丽光环所迷惑。事实上，你要冷静地将这只股票与它的同类型股票进行比较，清楚它所面临的压力。

其次，你要防止在作这项投资决策时的出发点过于片面。因信息不足或因急于逃离这个变化无常的市场而匆忙作出决策都是不可取的。正如我们已经指出的，投资者更习惯于跟随投资大众作出随机的投资决策，而不会致力于找出一个可以在某一个时期应用于某一领域或某一投资组合的理性投资策略。

有了这样的理性投资策略，在你需要卖出股票时，你就再也不会六神无主地在“卖”与“不卖”间犹豫不决，难以定夺。然而，仅仅拥有一个好的策略与一个好的出发点还远远不够。人性的弱点决定了你还是会摇摆不定。

这一领域的很多研究人员，例如亚历克斯 贝沃勒斯（AlexBavelas），已经指出人们难以坚持一种策略的主要原因之一在于人们习惯于使事情复杂化。他们认为特别成功的投资者肯定精通那些深奥难懂的专业知识。当他们开始阅读那些投资图表时，结果似乎能证实他们的想法。他们由此得出结论，成功的策略必定是特别复杂的，于是摒弃了所有简明易懂的策略。而这些策略完全可以在当时为他们带来丰厚的利润。实际上，最简单的解决方法往往是最正确的，这一点已经一次次在科技领域得到了验证。图4提供了一些投资方式，供你比较。

假定你和另一个人——休，都刚开始在一家企业的X射线部门工作，主要检查客运飞机的金属板样品中存在的问题。经理告诉你，首先需要学会区分样品的好坏。这需要一定的经验。公司设计了一套电脑模拟程序来帮助你们提高这种能力。你们每个人都面对着屏幕和两个分别代表“好”和“坏”的按钮。当屏幕上显示不同的样品时，你和休必须按下按钮，判断这个样品是好的还是坏的。然后，屏幕会显示你是否选对了。

你并不知道你得到的是正确的反馈。当你选对了，屏幕将显示“正确”，而当你选错了，屏幕显示的是“错误”。很快，你就会学会分辨样品的好坏，达到80%左右的正确率。然而，休无法得到正确的反馈。她所得到的反馈依赖于你的判断。无论她是对的还是错的，如果你的判断是正确的，那么她的屏幕上将显示“正确”，而如果你的判断是错误的，她的屏幕上将显示“错误”。

为了提高自己的水平，休尝试了各种方法，并为此伤透了脑筋。

经理回来后告诉你们，刚才你们参加的是旨在完善公司培训计划的试验。他问你在进行判断时所运用的策略。你的回答是，很简单，通过观察外部特征就可以得出正确的答案。休的答案则非常晦涩难懂，她强调这个问题非常复杂，并解释了为何一种策略有时候非常有效，有时候又会失效。

当你听到休的解释时，你的反应是什么？一种常见的现象是，人们往往被复杂的理论所镇住。就像那个老掉牙的笑话那样：这肯定是个绝妙的解释，因为我一个字都听不懂！因此，你认为自己的策略完全无法和休的相提并论，并认定休的表现肯定远远胜过自己的。

经理想让你们做一次新的金属板分析。他问：“这次谁能做得比上次更好？”休相信自己的表现肯定会有所提高，你对此深信不疑。

但是，有趣的是，你还相信休肯定会做得比你好。结果怎么样呢？休根本毫无提高，而你的表现却变差了，因为你改变了自己的方法，试图找到一个以休的复杂策略为基础的新策略！

听起来很愚蠢，是吗？但这的确是投资者经常在市场上犯的一类错误。

跟随潮流

投资者可能会使自己的行为变得非常复杂，因为他们相信自己正在使用一项有效的策略。而事实上，他们的决策基础仅仅是外界流行的投资者态度。这和群体本能并无多大的区别，投资者往往受这种本能影响而恪守某种投资模式，即使他们知道这可能是错误的。

潮流会产生巨大的影响。它最重要的特征是，其发展往往很慢，几乎不可察觉，并需要经历很长时间才会形成大众的统一看法。但这种看法一旦形成，投资者很可能会把大量资金投入某只股票，从而使该股票在瞬间走俏。

在潮流影响你的决定时，有两种力量特别重要：在作投资决策之前你设计那些需要反复斟酌的问题的方式，以及你受潮流影响的方式，在此前你已经了解到了前一种力量的效应。现在，我们来探讨如何克服这两种倾向。

设计问题

假定你持有两只不同的股票。这个投资组合的总价值是10美元。其中ABC公司股票的买入价格是5美元，DEF公司股票的买入价格是2.50美元，但现在DEF公司的股价跌到了2美元。你会愿意在承受一定损失的情况下卖出DEF公司的股票吗？

如果你为自己设计不同的问题，开始考虑这两只股票的总价值，那你的观点会不会有所改变呢？

你是否会乐于在每单位投资组合的利润达到3美元的情况下卖出这一组合呢？

潮流使得我们难以客观地设计自己的投资问题。成功的衡量标准变成了赢利能力，不允许存在任何损失。对投资者而言，损失1美元的痛苦程度要远甚于赢利1美元的喜悦程度。人们很难接受任何损失，即使它能带来更多的总体利润。除此之外，投资者往往只习惯于盯住某一只股票，而不具备开阔的眼界。

在研究一家公司时，你往往只依据各种数据、公司信息以及股票经纪的报告判断它是否值得投资。如果所有的信息显示这家公司不错，你就会认定它是一家好公司，从而倾尽全力买进大量股票。但是，哪些是你真正应该考问自己的问题呢？

以下是你需要掌握的其他信息，现列举如下：

*1.市场对这只股票的评价如何——它的价格是太贵了还是比较便宜？

*2.它属于热门股票还是价值型股票？

*3.公司的主业是否属于易受时尚影响或瞬息万变的行业？例如服装业、电子工业等。

*4.我自己的利润预期是多少？

*5.为了实现收益的最大化，我应该在多长时间里持有这只股票？

*6.在卖出这只股票后，我还会寻找其他更好的投资机会吗？

*7.我应该买入多少股票？

*8.我的投资组合里应该包括这只股票吗？

*9.我买这只股票是经过了缜密的金融分析，还只是听从了别人告诉我的所谓“秘密消息”？

*10.我是不是仅凭感觉或受美好的设想所吸引而买入了这只股票？

你的决策方式在很大程度上取决于你设计上述问题的方式。仅考虑公司本身的价值是远远不够的。无论你错误地以自己对公司的判断为基础设计这些问题，还是这些问题涵盖面太窄，都意味着你没能全面考虑决定一项投资所需要了解的市场及其他方面的影响。为了避免在变化莫测的情况下惊慌失措，或一相情愿地为损失找借口而作出头脑发热的决策，你需要从各个角度反复问自己这个问题：“这个公司真的值得我投资吗？”受潮流影响所谓潮流是指时下流行的某种策略或某只股票。今年的热点可能是即将出现的转基因公司，而到了明年，各基金经理可能又会争先恐后地将资金投入到另一个新兴的市场上。

关键在于当投资者购买股票时，他们总以为自己的决策是对的。他们的依据是，大家都用相同的方式进行思考，并且得出了同样的结论。谁都不愿意离大集体太远。因此，大家都选择了跟随潮流。即使投资失败了，只要他们能相信自己已经尽力了，那么要他们接受损失的现实也并不太难。

有个方法看起来很简单，做起来却很难。这个避免陷入潮流旋涡之中的方法是要求自己绝对诚实地回答这样一个问题：“这个投资决策是完全由我自己作出的吗？”成功的投资在于完全由自己作决策，而非假手他人。此外，投资利润不仅与你选择投资的股票有关，同时还跟你所选择的投资时机关系密切。

选择恰当的投资时机

在所有内在和外在压力影响你的决策能力的情况下，找到最佳时机介入市场并非易事。而要成为一个真正的特立独行者，则更是难上加难。你可能以为自己作出了突破常规而且明智的投资决策，然而隐藏在你的投资决策背后的惊慌与恐惧情绪往往令你在错误的时机作出或卖或买的决定。

当市场价格如自由落体般直线下降时，即便是最明智、最有经验的投资者也可能会在震惊之中匆忙作出决策。在股票市场经历了1987年10月黑色星期一的一泻千里之后，投资者是否在深思熟虑的基础上开始购买那些价格存在很大程度折价的优质股票呢？事实上恰恰相反，投资者一卖再卖，完全把“选择时机”的概念抛到了九霄云外。最明智的购买时机是在若干天以后，到那时，我们可以清楚地发现在投资者的过度反应之下，股票价格明显已经触底。

如果你能选择恰当的时机，市场上的异动对你而言就意味着绝妙的投资机会。理想买卖时机的选择依赖于你对市场总体状况及某家公司基本情况的判断。这两方面因素相结合成为作出明智选择的基本背景。在本书第四章，你将看到对这些分析方法的更详尽的介绍。现在，我们的问题是，为什么投资者常常惊慌失措地作出非理性的投资选择或一再贻误“商机”，作出与市场或公司情况所透露的信息背道而驰的投资行为呢？可以确定的是，这些投资者并非完全本着反常规的原则行事，也不能把他们在时机上的错误选择简单地归咎为运气不佳。

部分原因在于投资者具有跟随投资大众的倾向。另一部分原因则还是可以归结到潮流这个问题上，再加上一些内在的情感因素会令你产生对现实的错觉，从而使你与赢利性策略失之交臂。例如，我们都有安于现状的偏好，对投资者来讲，总要在某些时刻作出某些投资决策实在是一件令人很不舒服的事情。

因此，即使某些投资很不成功，你也会习惯于继续持有这项投资而错过了其他更好的投资机会，或者你会懒于选择新的投资组合。因此，一方面，市场与个人偏好可能会导致你惊慌失措，在不该买入的时候恰恰买入，在该继续持有的时候却偏偏卖出，另一方面，它们也可能导致你在应该卖出股票的时候却选择了继续持有。

为什么你会在应该卖出股票的时候选择继续持有

假设你买入了一只好股票，理想的做法是不把它卖掉——你一直持有这只股票，让它的价值随着时间的流逝而不断增长。等到你退休时，你可以通过兑现这些股票而大赚一笔，从此过上悠哉的逍遥生活：躺在加勒比海的游艇上，喝着香槟，欣赏美丽的日落。今天的好股票并不一定就是明天的好股票。现实情况是，很多时候你必须为了减少进一步的损失或保住目前拥有的利润而抛售那些业绩不佳的股票。

针对投资者当抛不抛的这种现象，行为金融学强调了三大原因。

1、决心已定

你已经下定决心，任何事都不能改变你的决定。这可能源于自负或者不愿意承认自己的决策并非尽善尽美，但有时候则可能仅仅是因为对某一只股票的过分信任。你爱上了这只股票，而爱是很难转移的，该股票所具有的某种联系和你的个人理由足以让你继续持有这只股票。例如，你可能拥有一个看起来能变成现实的幻想，或持有这只股票能满足你的某种特定需要，比如说能让你的自我感觉更加良好。

对有些投资者来说，当某只股票价格下降时，也能带给他们一种喜悦的感觉。这可以叫做金融上的自我陶醉。因为他们预计投资将不太成功，当他们的预期得到证实时，他们就会为自己的正确判断感到高兴。虽然这种高兴毫无理由，但他们还是为自己准确地预测到了结果而感到高兴，并停留在原地承受仍然无法赢利的痛苦。

2、构造心理账户

假设你决定买一台电脑，并为此储蓄了好几个月，攒够了所需要的3000美元。银行给你开了3张面额1000美元的支票。你到了商店后，却惊讶地发现丢了一张支票，遍寻不着。此时筹钱购买那台急需的电脑的惟一方法，就是卖掉你原来买的那只叫做XYZ电子的业绩很差的股票。你会卖吗？

再假设你已经花了3000美元买进了ABC公司的股票，一只绩优的蓝筹股票。在此后的几个星期里，公司的基本情况仍然保持良好，但这时这只股票的价格突然毫无理由地开始下跌。跌幅达到33%之后，股价得以稳定在这一水平。你所得到的所有信息都显示ABC公司的股票价格将恢复到原来的水平。这时候你会把这当成一种投资机会，卖掉手中的XYZ电子的股票，从而使自己能购买更多ABC公司的股票吗？

在这两种情况下，你都承受了1000美元的损失。在确实需要这台电脑的情况下，多数人会把丢失支票归咎于运气太差而卖掉手中业绩不佳的股票用于购买电脑。然而，只有很少人会卖掉这些股票，将这1000美元用于对ABC股票的追加投资。这些投资者宁愿将资金存入储蓄账户收取低息或将资金滞留于那些公司基本情况显示应该卖出的股票。

按照斯坦福大学的阿莫斯托沃斯基等研究人员的说法，这种现象背后的原因在于我们把自己的资金放到了心理账户里。在第一个例子中，丢失支票的损失在一个心理账户中被看做是正常支取，电脑的费用被记入另一个账户，而在XYZ股票上所投入的资金被记录在第三个心理账户中。因此，在丢失支票之后，投资者仍能轻松作出购买电脑的决定。在你的心目中，这两个账户是各自独立的，你仍然认为这台电脑的成本是3000美元。

而就ABC公司的股票而言，原来的3000美元已经在“ABC公司股票投资账户”中被你当做是一项支取。投入额外的钱购买这只股票的话，意味着要在这个账户里追加支取的数额，使总额达到4000美元。出于对ABC公司未来不确定性的担心或其他原因，例如不愿意投入更多资金或不愿意卖出亏损的股票，你对资产的配置往往最终让你付出更大的代价。

很多投资者选择继续持有业绩不佳的股票的原因在于他们的沉没成本偏好——已经投入了时间、资金、感情或其他成本，投资者具有保持这项投资的心理倾向，即使这项投资正处于亏损之中。此外，随着损失的增长，它们对投资者的误导作用也随之增长。因为投资者认为，如果此时选择卖出股票的话，不仅要承受巨额损失，同时丧失了在情况好转时弥补亏损的机会。而且他们往往认为自己的投资物超所值，坚信情况必然会得以改善。

另一方面，人们一般具有“敝帚自珍”的倾向。这一点可以很好地从研究人员所设计的试验中得到证实。研究者拿出一个咖啡杯让一群人写下他们愿意卖出这个杯子的最低价格，同时让另一群人写出他们为买这个杯子愿意支付的最高价格，并提醒他们自己的定价要尽量贴近对方的定位以便达成交易。然而结果表明，卖方给杯子的定价在5.75美元左右，而买方认为的合适价位在2.25美元左右。显然，卖方赋予杯子的价值要远高于潜在买方的预期，因为这杯子属于卖方。这种“赋予效应”很容易会导致你高估自己所拥有股票的投资价值。

3、逃避责任

对很多投资者而言，他们往往出于错误的忠诚感而选择了逃避责任。

你可能认为你所投资的公司致力于社会公益，或提供了某种急需的服务，比如说那些产品销往发展中国家的医疗器械公司。在这种情况下，尽管这家公司存在严重的亏损，你还是会说服自己你的投资被投向了光荣的生产性领域。基金经理们都会鼓励这种忠诚，并且他们自己也全心全意地这么认为。但是那些崇高的理想——无论这些理想是来自你内心深处还是受外部世界的影响，并不应该成为左右你投资决策的指导原则。

可能还有一个更简单的原因导致了你对某项投资的过度忠诚。如果可敬的乔治大叔在20年前曾推荐过DEF公司的股票，出于对乔治大叔的喜爱和对他的判断能力的信任，你一直持有这只股票。问题在于，乔治大叔不幸于9年前去世了，你感到如果出于经济利益上的考虑而出售这些股票将是对乔治大叔的不敬。因此，你在此后的20年里继续增持DEF公司的股票，即使该公司早已开始走下坡路了。

季节性波动

当然，时机的选择并不仅仅指选择卖出的时机，还应该包括买入的时机。投资者一直在寻找确定最佳买入时机的诀窍。他们发现了元月效应，即在1月份的时候，那些小盘股或价值型股票的表现往往超过大盘股。每年12月中旬与1月中旬之间，将会出现针对这些股票的大量交易。在本书的后面部分，我将会把股本额作为一个因素具体探讨，而此时股票价格飙升的主要原因在于基金经理所面临的年终汇报压力。每年年底，这些基金经理需要证明他们在过去的12个月里有着很好的理财业绩。如果基金经理向投资者所展示的基金投资组合里的股票都有着很高的回报，同时不存在业绩不佳的股票的话，那么他们的宣传年报就可以做得很漂亮。因此，基金经理们都注意保留手中的绩优股票，抛出那些表现不好的股票。从另一个角度看，某些目前表现不佳的股票在未来会有较高的收益。基金经理也清楚这一点。他们并不是为了让你获利而抛售这些股票，而是出于短期利益的需要而不得不忍痛割爱。他们必须使自己看起来能很好地驾驭那些绩优的股票，不仅在你们——投资者心目中，而且在他们上司——基金公司主管心目中保持这样的形象。

事实上，的确存在专门接收这些价值被低估股票的高风险基金，这也是年终时这些股票的价格会上涨的一个原因。这些基金通常起一些诸如“小公司投资组合”、“高风险国际基金”之类的名字。如果投资者能够给予这些基金足够长时间支持的话，这些基金中的确有一部分能做得很好。然而，你用这个方法进行投资时必须从多个角度进行衡量，而不仅仅根据它们的股本规模或仅依据它们现在不受投资者欢迎这一事实，这样才能对赢利前景具备更全面的把握。

另一种季节性波动导致了在市场上流传甚广的这样一种说法：“5月是抛售的季节。”这是因为许多投资者和股票经纪人都选择在这时候外出度假。结果，此时的市场往往在活跃程度上大打折扣。

如果说市场上存在春季季节性下降，那么这种下降现象看起来每年发生的时间都在提前。大概是这些投资者提早去度假了——可能是他们的投资非常成功，开始享受自己的投资成果，也可能是他们因为过度劳累而需要休息。而且，这种下降变得越来越不明显，这意味着即使在度假时，投资者也未曾真正离开市场。当然，随着电子化交易和全球投资市场的发展，世界各地的投资者可以在世界各大投资市场进行连续不断的交易。因此，即使某一个国家的大部分投资者和股票经纪人利用假期抽出一段时间在某个地方享受日光浴，这些人和所有的投资者相比，只不过是沧海一粟。因此，这种季节性影响正在日益淡化。

执行你的策略

无论你选择了何种策略，它们的成功执行存在一些共性。以下列出了一些你在作出那些不可撤销的决定之前需要考虑的方面。记住，我们只能通过对各种投资机会的全面分析后作出有利可图的投资决策，而不能自以为是或惊慌失措地在错误的时机买进或卖出。

1.理解价格起伏是市场的常态。

2.不要目光仅盯住几只股票或沉溺于有关它们的美好设想。

3.你需要反应敏捷，但是今天的绩优股票可能在明天仍然有着很好的表现。

4.不要意气用事而不正视现实。

5.你所采纳的策略应该能同时适用于一系列股票。

6.不要企图看透价格走势。

7.坚持你的策略——即使你选择的股票出现了意外。

8.只要你认为自己的策略是有效的，那么就不要轻易受他人影响而改变策略。

9.要相信从长期来看，市场会向对你有利的方向发展。

10.短期策略更不容易产生利润，较之长期策略具有更大的波动性。

11.选定你所能够承受的风险水平。

12.从多个角度考虑你的投资决策。

13.利用统计数据、金融信息及其他真实的信息。

14.绝不惊慌失措。

15.不要放弃自己的判断而选择跟随潮流。

16.坚持应用你的策略，无论它是进行投资还是进行定期存款。

17.记住，好的策略也不能在任何时候都有很好的表现。

如果你能时刻牢记这些要点，那么你就是本着金融上的现实主义态度进行投资决策，而不是被其他投资者或自己的情感所左右。你将成为能完全把握自己资金的成功投资者。

谢选骏指出：什么是“行之有效的投资策略”？在自由社会，“行之有效的投资策略”是内线交易；在专制社会，“行之有效的投资策略”是官商勾结——这就是“心理经济学”！

【第二章 你面对的是何种类型的市场】

你面对的是何种类型的市场 调整还是崩溃 当市场将出现变化时 在周期转变关头的成功投资 不同类型投资者对市场的影响 前所未有的大崩溃

你面对的是何种类型的市场

市场处于永恒的运动状态。有时候，投资者可能会作出相同的投资行为，有时则不然。投资者并不总是同时出于同样的原因以相同的思维方式采取行动。市场上的不确定性可能会导致投资者采取本能的行动，但各投资者受不确定性影响的程度又深浅不一。此外，若干只股票价格的变动并不一定会形成总体市场价格的剧烈变化。市场变化常常会略过某一阶段，以不同的速度上升或下降。结果，即使在面临同样外部环境的情况下，市场也会在不同的时间呈现出不同的变化趋势。

许多市场观察家试图找到一种可以解释这种现象的机制。这方面的最新研究成果当属混沌理论。将这种理论应用于股票市场，我们通过分析可以知道什么时候市场很可能将出现大幅上升或急剧下降的迹象。

那它的工作原理是怎样的呢？假定你有一个托盘，然后用一个小壶缓慢地往托盘上倒沙子。这些沙子慢慢地会形成小沙堆，然而与此同时，随着你不停地倒入沙子，小沙堆又会出现部分坍塌。随着你所倒的沙子越来越多，到了某一时刻，会出现更严重的坍塌现象。即使这小沙堆能在巅峰状态坚持一段时间，它也会在更多沙子的压力下迅速改变形状或坍塌。

这个试验与股票市场的联系是显而易见的。小沙堆的轻微坍塌意味着对股票指数的轻微修正，而严重坍塌则意味着市场的急剧下跌。就像小沙堆处于不断的变化之中一样——微小的变化、中型的变化乃至剧烈的变化，股票市场的变化也完全类似。即使处于狂热的牛市或低迷的熊市之中时，大趋势中仍隐藏着小趋势，这种小趋势就是相对于总体下降的轻微上升，或总体上升势头中的稍稍下降。投资者可以由此判断市场的走势或从中获利。

交易与市场稳定性

要想在混乱的市场中获利，你需要保持心理经济学理性。你必须确保自己的投资行为将产生特定的投资结果，即遵循在A状态下，通过B行动，可以获得C结果的规律。记住，要获得投资收益，并不一定要求市场保持理性，但是你必须保持理性。如果你能了解自己身处的市场类型，你的投资决策将更为明智。在分析市场类型时，你需要考虑情感等心理因素以及经济、政治的不确定性等外部因素。

在上述例子中，沙子无时不刻不在倒入，哪怕有时一次只落下一粒。沙堆的坍塌和重建也在日复一日地继续着。这样，形势总是会出现逆转——你可能不知道自己需要等多久，但你可以确定的是市场终将在某天发生转向。而这就是合理判断市场的难点所在：时间这一因素总是在不断变化。观察曲线或者数据图并不能给你提供任何预见。

通过观察市场或某只股票过去的走势，并据此推测它的未来趋势只能帮助你形成对未来趋势的大致推断，它并不像钟摆那样在既定的轨道上作幅度相同的往复运动。与此相反，股票市场的变动周期是毫无规律的，这使情况显得更加变幻莫测。

一旦意识到了这种市场运动的基本规律，你也就不难理解缘何市场上存在频繁的短期波动了。在这种情况下，只要避免自己对价格走向上的过度自信，防止高买低卖，你便可以轻轻松松获得利润。

事实上，波动是必然的。这永不停息的上升与下降，或激烈或轻微，构成了市场的稳定性。这可能看起来很奇怪，因为这与大多数人的观念恰恰相反。在他们看来，市场上波澜不兴的阶段也就是市场的稳定期。这种稳定性错觉强调了这样的事实：如果投资者的观念是对的，那么市场上就不应该有波动，结果市场上根本不会产生交易。

动态的金融市场存在各种交易机会，可以不断进行调整，并以特定的方式不停地调转方向。建立股票市场的初衷，是为了给投资者提供一个在他们需要之时能以合理的价格交易股票的场所。同时，它还带来了另一项便利——节约时间，投资者不必再到处寻找交易的对象。

该机构由专人进行管理，并收取一定的费用。从此，市场提供了将商业或政府股票快速、高效、安全地转换成资金或实现资金的反向转换的机制。随着社会的发展，投资者和投机者都意识到不仅可以通过直接的股票交易获取利润，还可以通过那些允许负债或对尚不存在的资产进行管理的投资工具获利。政府债券、期货、期权等新型投资工具就是这样的例子。

股票市场的重要作用在于提供了流动性。投资者可以随时以最好的价格——不一定是最公平的价格，买入或卖出一定数量的股票。无论你是买方还是卖方，无论你是私人投资者还是机构投资者，也无论交易金额是大是小，你都可以找到符合自己交易要求的对象。你所成交的价格取决于市场上的供求状况。

然而，供求关系又取决于一系列心理上与外部的力量，可能来自你的内心深处，也可能源于众多投资者的群体反应。这些力量通过股票价格以及市场指数的波动得以体现。在任何时刻，价格都根据供求状况得以确定，但是不同的投资者对市场具备不同的判断，并根据自己对各种信息的分析以及对市场或股票的价格是否合理的推断采取一定的投资行动。这导致了市场的流动性——市场总是在不断变化。

调整还是崩溃

你如何区分市场变化的不同阶段？有别于崩溃总是在瞬间产生且极具冲击力，引领市场最终走向牛市或熊市的调整会经常发生——正如地震之前总会出现几次小的震动，调整与崩溃的主要区别在于程度不同。因此，不确定性可能会导致轻微的调整，而当诸多因素同时出现时，崩溃就在所难免了。

以下是预示市场将下跌的主要因素：

*.对经济低迷的极度担忧（例如全球市场的变化、利率变化、贸易萎缩、公司利润下降、贷款呆账增加等）。

*.主要投资市场的变化（例如，大量资金同时抽离生物科技型股票）。

*.短期主义倾向日益增长。

*.短期投资迅速增加。

*.长期投资越来越少。

*.市场调查程序的改变或数据处理及分析新技术的引进。

虽然可能还有其他原因，重要的是存在下列情况：

*.日益增长的不确定性——金融上的、经济上的或政治上的。

*.不知道未来的发展过程或不知道如何把握目前的形势。

*.投资大众的观点日渐趋同。

*.个人对信息作出错误反应的可能性不断增长。

也就是说，投资者对未来感到毫无头绪，所以不愿意进行长期投资，而是浅尝辄止，稍作逗留，便迅速离场。随着在不确定性与群体压力作用下一致性的增强，投资者的行为变得日益一致。虽然这有违你的直觉——你相信自己可以作出理性的判断，并以最适合自己的方式进行交易，然而人多的地方总是看起来更安全，你最终选择了跟风，作出了与其他投资者相同的决定。

在市场一致性与流动性变化的背景之下，图5显示了市场是如何在一系列调整的作用下从牛市进入熊市的。调整也可以转化为崩溃。在经历崩溃之后，市场可以急剧下跌，也可以止跌反弹，进入牛市。

真正的崩溃很少出现，但是当崩溃确实爆发时，市场很难马上恢复繁荣。只有当不利因素消失殆尽，投资者对当时的市场有了更好的把握时，他们才会再度大举进场。因此，崩溃往往成为市场衰退与高通胀的先兆。

当牛市达到巅峰时，短期风险也达到了顶点。市场迅速起伏变化，通过适当的交易很快便可获利。这正是投资专家往往在此时推荐那些热门股票的原因。同理，这也是那些投资专家在市场急剧下降时推荐相反的投资决策的原因。其原理在于，当陷入熊市或崩溃的低谷之中时将存在更大的反弹空间。然而除非投资专家能考虑到了所有的相关因素，以及他们所推崇的公司或国家的运行一切正常，否则他们只是促成了更多的投机行为。

与此相似，当牛市不断向前推进时，股票指数会达到一定高度，然后增势将趋缓并在某一个大的关口，例如，在5000点或6000点左右波动。投资者变得忐忑不安，开始讨论股市的抗跌性，认为股市很可能会出现下跌，他们原来的投资收益将化为乌有。市场被视为是一个具有高度风险的地方。实际上，抗跌性在很大程度上取决于心理作用：市场很可能会像跌破5050点那样跌破5000点。但是如果大量短期投资者都这么认为的话，这将成为一个自我实现的预言，市场果然开始下跌。

很多投资者往往很难理解这一切纯属正常。市场会经历不同的阶段，以形成这一体系中的相互制衡关系。这是一种自我修复机制。只有当市场充斥着浓厚的投机气氛时，这才是不正常的现象，我们将在第九章深入探讨这个问题。但现在，自我修复机制开始发挥作用。随着情绪的突然转变与理智的回归——有时候可能伴随以严重的过度反应，市场出现了崩溃。

当你身处这种剧烈的变动之中时，你很可能会迷失方向，错过了最好的投资机会。表2列出了一系列你应该避免的错误，并分析了错误背后的原因。

当市场将出现变化时

你现在应该已经能够很好地区分正常的牛市、熊市与做快速自由落体运动的市场崩溃，但是你怎样才能找到最佳的投资时机呢？

随着不确定性与投资者行为一致性的增长，市场需要经历一定时间才能达到顶点或谷底——个中诀窍在于把握其他投资者将在投资方向上出现大转折的时间。市场上出现突变并不是因为导致这种突变的消息在事先完全不为人所知，而是人们往往不相信或认为它并不重要。因此，你完全有时间作出明智的决策。

你可以利用这个时间差获利。要知道自己读到、听到、看到的意味着什么——杂志、电视报告以及其他渠道共同构成了我们所需要的信息。本书第五章将指导你如何去粗取精，实现对信息的有效利用。

这些信息最重要的价值在于让你知道自己需要等多久，以及将等来什么。购入那些价值被低估的优质股票的最佳时机在于市场刚刚转向之时，而不是股票价格已到达顶点、每个人都告诉你这项投资是如何值得之时。正如市场中的经典法则所揭示的：低吸，高抛。

下面我们将介绍如何判断市场，进而把握采取行动或观望的时机。第一种方法是对那些导致市场出现突降的信息进行分析的行为学方法。你所听到的媒体关于市场周期五个阶段的评论越多，市场周期的变化将越快。第二种则属于技术方法，通过移动平均法研究这一趋势。同时利用这两种方法将大大增强你的分析能力。

市场周期的五个阶段

市场周期的五个阶段——第一阶段——每个人都兴高采烈

*.市场已经稳定上升了数月甚至更久，此间几乎没有任何停顿。

*.存在对市场走势的过度乐观情绪。这种情绪相互传染，你不知道现在是否为买入的好时机。

*.市场上存在大量进行投资和投机的机会，但很难作出投资决定——投资者在太多的机会前变得无所适从。

*.从公司同事到出租车司机，每个人都会给你一定的建议。

*.低估负面的政治或经济新闻的影响，甚至根本不予理会。

*.那些意味着市场会在近期发生变化的局部调整往往只被视为是过分紧张的投资者提早离场，而没有人会对此加以注意。

市场周期的五个阶段——第二阶段——市场逐渐趋同

*从财经记者到股票经纪人，专家与顾问们的建议变得越来越一致。他们经常提醒投资者：“市场很快将出现调整，甚至可能持续较长的时间，但与真正到达市场的巅峰还存在一定距离。”

*股票价格达到了前所未有的高度。

*各金融中心附近的酒吧门庭若市。

*随着市场价格不断创下新高，投资者变得既兴奋又不安。你会不断听到这样的评论：“市场在不断向前发展”、“市场正在走向不可预知的领域”、“市场正在试验新的价格成交幅度”。

*谁都不愿意错过机会。眼看着谷仓之门就要关闭，投资者争先恐后地赶搭潮流的末班车（仔细观察，你会发现这些现象更集中地发生在那些价格处于下降边缘的股票身上）。

*合并、兼并、重组变得日益频繁。

*由于谁都无法判定正确的股票价格，投资者开始对新闻作出过度反应，从而引发价格更剧烈的波动。

*在一种自我强化的过程中，市场开始依靠它自己的错觉继续向前发展——上升的势头越猛，人们越发相信这种趋势将得以持续，从而进一步推进这种发展势头。

*股票收益开始下降。

*市场开始频繁出现小规模的价格起伏。

市场周期的五个阶段——第三阶段——投资者变得更加贪心

*.很难找到好的投资机会——所有股票的价格都已经很高或者过高。

*.推荐低价股票的内情通报越来越多。

*.媒体世界充斥着有关股票经纪业务的广告。

*.投资者在购买股票时不再依据收益、价格分析等基本因素。

*.个人权益性投资空前高涨——全家上上下下都参与了股票投资。

*.那些较受欢迎的股票或领域吸引了大量短期投机资金。

*.消费支出不断增加——投资者不断将投资收益或预期投资收益用于消费（在后一种情况下，投资者需要从其他地方借入资金，因为他们所拥有的还只是账面利润）。

*.财经杂志上充斥着为牛市提供佐证的文章。

*.一些金融界人士开始变得懈怠，他们把更多的时间花在了泡吧上，而不是为客户提供服务。他们认为“送上门来的客户多的是”！

*.在“投资大鳄”或媒体的引导下，越来越多的资金被投入到了稀奇古怪的投资计划中。

*.原先得以控制的对投资前景的乐观情绪再次蠢蠢欲动。

市场周期的五个阶段——第四阶段——价格回落

*.投资气氛发生了180度大转弯，并且迅速在市场上蔓延开来。

*.这样的标题新闻大量出现：“数十亿股票价值顷刻蒸发，财富瞬间缩水”。

*.金融中心附近的酒吧门可罗雀。

*.负面的消息得到了前所未有的关注，媒体权威开始用以前被忽略的信息解释现在市场下跌的原因。

*.投资者对负面新闻作出了过度反应，导致了股市的严重下跌。

*.投资者在投资大众后面亦步亦趋，因急于抛售股票而遭受损失。

*.专家会说：“这种现象的发生有其必然性。”

*.每个人都对未来非常悲观，他们不知道投资机会什么时候才能变成现实。

*.市场陷入迷惘：市场观察家们并不能确定这只是一次性的市场下跌，还是长期或短期下降趋势，甚至是大萧条的发端。

*.那些希望自己看起来与众不同或优于其他同事的专家开始给出一些反常规的投资建议。

*.电视台与电台的记者开始谈论市场崩溃与金融灾难——他们倒是能够自得其乐！

*.监管者、政府机构及金融机构开始呼吁市场保持冷静。

市场周期的五个阶段——第五阶段——恢复

*.遭受严重损失后，很多投资者开始变得谨小慎微，不敢将资金投入市场。

*.反应过度的现象逐渐弱化。

*.由于前景暗淡，专家往往建议买入那些有着良好资产负债情况的优质蓝筹股，或购入信誉卓著的共同基金或信托产品。

*.共同基金、单位信托、投资基金的数量迅速增加。

*.金融中心附近的酒吧又开始高朋满座。

*.市场信心开始恢复——而且来势颇为凶猛。

*.新的周期再次开始。

通过上述分析，你可以清楚地了解自己所处的市场环境，从而不会因受外界影响而作出违背自己意愿的错误投资决定，也不会被别人为其自己利益所作的天花乱坠的广告所欺骗。最重要的是，记住这是人性发展的必然规律，因此存在这种循环是完全正常的。然而，这只是一种粗线条的分析。因此，除了关注重要事件外，在选择最佳交易时机时，你还需要采用更具体的方法。

在周期转变关头的成功投资

当然，无论在牛市还是在熊市，市场并不呈现直线上升或直线下降的情况。市场氛围和投资者的特殊关注意味着随着周期的发展会出现获利机会或投机性购买。总体的牛市或熊市状态可以持续数月乃至数年。等到投资者意识到市场已确确实实发生了转向时，新的发展方向可能已经存在了一段时间，最好的投资机会已经错过了。

你如何才能知道市场周期发生了变化呢？其一是观察指数的变动情况。当市场先下降后上升时，它的回升幅度至少应该高于下降幅度才能继续保持牛市。如果市场开始时在4000点，此后跌到了3950点，然后又升到4100点，这意味着牛市依然在继续。如果股指在投机性冲高的推动下达到新的高点后，市场回落到了更低的水平，随后继续跌落至另一个低点，那么很可能市场已经发生了转折，熊市已然来临。

假设你基于市场周期的五个阶段进行了判断，并对当前的形势有着很好的把握，那么另一种你可以用于分析市场氛围的方法叫做移动平均法。通过消除那些干扰整体变化趋势的反常市场变动的影响，我们可以对情况具备更明晰的把握。利用你自已所输入的相关股票市场指数或从因特网上下载的数据，很多电脑程序可以自动得出运算结果。你也可以利用传统方法通过你自己的运算得出结果。

为了计算移动平均值，你需要通过记录前13周的每周收盘价来采集自己所需要的数据。之所以叫做移动平均值，是因为在这13周之后再加上一周的话，你应该去掉前13周中的第一周，因此，平均值随着时间的发展而不断向前移动。把这个运动轨迹记录在一张纸上，可以画出一条线，你也可以利用电子制表软件。你如果想利用13周移动与5周移动两种方法，那么你将得到类似于表3的结果。当你添加一个新的指数时，最老的指数就被剔除出去了，这个数字就是你在表3中的“减去最早的数据”一栏中所划去的。

通过这些平均数我们可以了解市场在何时转向。你还可以把市场指数，5周移动平均数与13周移动平均数画在一个坐标系中。图6就是1997年标准普尔500综合股票指数的曲线图。

虽然可以在曲线的起点就标出指数，但为精确起见，移动平均数一般存在一个时滞。例如，一个5周移动平均数应该在指数起始点之后的第三周开始，因为第三周是5周的中点。同样，平均数将早于指数期间三周结束。以此类推，13周移动平均数则存在7周的时滞。只有这样，才能在同一个图中画出这几条曲线。

有时这些移动平均数呈现上升或下降的趋势，有时会出现交叉。当移动平均数呈现下降趋势时，这时应离开市场——而当它们呈上升趋势时，则是购买的好时机。

当然这也不是绝对的，因为市场经常会出现出其不意的变化。但它可以作为一个参考指标，因为它能在一定程度上预测价格及市场的变化。正如行为金融学所指出的，投资者可能会对信息作出错误的反应，也可能需要经过一段时间的消化才会采取行动。因此，即使你对市场的判断存在一定的时延，这些图表和曲线还是能给你提供有关市场未来走势的有用信息。

何种程度的风险是可以承受的

利用移动平均数进行判断的一个作用是，它为具备不同风险承受能力的投资者提供了与之相对应的分析工具。如果你非常谨慎，那么你可以利用时间间隔为13周的移动平均法，如果你比较敢作敢为，你可以选择时间间隔为5周的方法。还有其他的时间间隔，例如3周、9周、15周等，都可以根据你的需要进行选择，以符合你对风险的承受能力。

然而，尽管谨慎的投资者可以有充分的时间考虑是否进入市场，但这种过分滞后是以利润的减少为代价的。很可能他会为这段期间股票市场或某种股票的价格上涨买单。当然，相对于那些敢作敢为的投资者，经过更长时间的深思熟虑也会有一定的好处。根据较短的时间间隔所计算出来的移动平均数往往更不稳定，因此更可能会得出对于市场转折点的错误判断。冲动的投资者很可能会受这种方法的误导而作出了错误的判断，由此遭受损失。

即便如此，冲动的投资者仍可能会在这种情况下赢利。正如前面所提到的，因为其他投资者一般需要一段时间来消化这些信息。不同股票的价格变化速度也并不相同，这要求那些深思熟虑的投资者花费一定时间作出选择。这样，如果你采取敢作敢为的姿态，并为了获取更多利润愿意接受你面临的任何情况，你会在市场下降之前，也就是13周移动平均数显示牛市不会变成现实的时候，先于其他投资者获得利润并安全离开。与此类似，你还可以把损失降至最低。也许市场会出现出其不意的反弹，你可能不会像其他投资者那样，在一笔交易中赚取大量利润，但长此以往，你可以做得越来越好。

不同类型投资者对市场的影响

不同类型的投资者出于各种原因在市场上进行不同的交易。最重要的是，市场上存在短期与长期两种类型的交易者。正是这两种交易者类型的不同，构成了导致市场波动的最重要因素。

短期交易者通常是专业投资者。他们可能是资产组合的管理者，但更多情况下是货币、债券及商品期货的交易者。他们的投资眼光可以远至数月以后，也可以近至几秒钟之内。他们一般在技术分析的基础上进行投资决策，并随着电脑屏幕所显示的信息变化马上作出买入或卖出的决定。他们不太关注股票的内在或基本价值，而更关注即时的趋势以及可以获利的技术上的异常。

除了关注那些对各种类型投资者都有影响的心理因素外，本书还特别关注那些将投资眼光放在数月甚至数年之后的长期投资者。因为投资获利模式与投资工具的性质息息相关，所以你需要花大量时间分析投资机会，运用你的策略，从而作出明智的决策。一天之内的波动对长期投资者而言没有太大的意义。市场的波动只是一种背景信息，有助于你把握买入或卖出的最佳时机，作出明智的投资决策。而且，价格本身并一定要与价值完全吻合，因此，价格与价值暂时的偏离并不影响投资决策。

绝大部分投资者无法接触到专业投资者复杂的电脑交易软件或那些技术信息。你不必与那些短期交易者进行较量，也不必关注那些由他们所造成的市场短期波动。如果你还是想模仿他们的做法，记住那只是20多岁的年轻人可以承受的特殊游戏。在这一领域的职业生涯是很短暂的，短短几年后他们就会精疲力竭。

维持一个规模宏大、成熟的金融市场需要大量各种类型的投资者的参与。只有市场上各种类型的投资者能达到平衡，市场才能保持它的流动性和稳定性。因此，一个稳定的市场是一个动态的市场，存在各种变化、波动。

然而，当上述平衡发生变化时，市场会变得不稳定。下列任何一个原因都可能会导致平衡的变化：

*.长期投资者停止交易。

*.长期投资者转变为短期投资者。

*.短期投资者的人数超过长期投资者。

突然的市场波动是如何产生的

任何导致长期投资者与短期投资者之间的平衡产生变化的因素都会对市场造成影响。但是，正常的波动一般不会太剧烈以至于不受控制，因为总是会有一部分投资者经过自己的分析把这些小波动视为交易机会。

大的波动在历史上很少见，只有在大多数投资者或交易者的行为变得一致时才会发生。投资者把所有可能有用的信息都用于判断短期股票市场的走势，完全受其他投资者的行为或市场上的主流观点所支配，而忽视了市场的基本状况或公司的真实业绩。理性与理智被直觉以及对风险的恐惧所取代。

真正的原因在于未来的不确定性。当市场氛围反映出市场前景暗淡时，投资者往往急于交易，每个人都试图在谷仓大门关闭之前逃之夭夭。每个人都希望抓住最后的赢利机会。但是并非每个人都能做到这一点，注定会有人行动不够迅速。他们在急剧下降的市场形势下进行交易，并为此承受损失。因为大多数人本能地认为与多数人保持一致将是安全的，伴随着贪欲向恐惧、惊慌的转变，市场迅速呈现自由落体式下降。

前所未有的大崩溃

黑色星期一过去了整整10年之后，香港股票市场的市值在短短一天之内蒸发掉了1/3。随着对政治、经济信心不足所导致的股市下降的加速，世界上其他股票市场开始受到传染。1997年10月28日，对市场的悲观预测达到了顶点。每个人都在讨论市场的调整，市场就像纸做的房子那样不堪一击。而这一击来自对美国与亚洲市场的价值被高估的担心，还来自欧洲货币联盟的不确定性。在投资者一贯的过度反应之下，华尔街和伦敦的股市严重下跌：道琼斯指数下跌了554点，金融时报指数在最严重时下跌了457点。图7显示了道琼斯指数的历史走势。

不难看出，此时短期投资者主导着市场走势。投资者的行为变得更加一致，由于投资者一再卖出，股票交易公告牌变成了红色的海洋。此时此刻，如此大量的卖出是否合理已经不再重要。市场已经从理性——以市场基本价值为依据进行判断，变成了完全受心理因素所支配，从而变得极不稳定。

市场是否已经出现大崩溃仍然存在争议。例如，尽管道琼斯指数严重下跌，但它只是代表市场上7%的股票，而黑色星期一出现了22%股票的下跌。而且，投资者所损失的只是账面资产，而非真正的损失。那些继续持有股票的投资者并没有真正遭受惨重损失。

在市场创下新低之时，那些成功的投资者仍能保持头脑冷静，因为他们知道自年初以来，道琼斯指数已经上升了10%。如果你能头脑冷静并且有多余现金的话，这是以低价买入那些绩优蓝筹股的绝佳时机。选择买入的投资者的确获益颇丰。在24小时之内，市场就出现了强劲的反弹。

政治或经济的不确定性

一些成功的投资者，包括沃伦巴菲特，并不关注政治或经济上反复无常的变化。在很大程度上，他们是对的。假如你的投资眼光放得足够长远，那么可以安全度过大部分的变化和周期。如果你有勇气在市场一片萧条之时坚守股市——此时你的投资账面价值已远远低于你的购入成本，你将获得丰厚的收益。但是，一般人很难做到眼看着自己的资产不断缩水而无动于衷。

政治与经济周期与长期趋势相联系，若非如此，短期技术趋势将成为股市的主导力量。总体经济状况及开拓新市场的能力取决于公司的经营业绩，收益与利润的发布会影响市场价格，而政治环境提供了公司发展的大背景——税收优惠、国际贸易关系、自由宽松的贸易政策等。

此外，市场通常会先行一步，因为它们体现了投资者对未来的一致预期。因此，当前景暗淡时，市场仍存在一定的不确定性，因为投资者会根据自己的喜好或反应过度，或反应不足，但是当存在强烈的一致舆论时，随着投资者放弃长期投资的打算，市场开始变得更为一致。实际上，此时的未来市场仍属未知之数。结果，为了降低风险，实现更充分的流动性，投资者在不同的市场上进进出出。在为投机提供融资的市场上，因为投资者竞相维护自己的头寸而使市场变动与价格波动变得更为剧烈。

在美国联邦储备委员会主席艾伦格林斯潘看来，这并不是一种市场现象，而是一种由恐惧引发的心理反应。结果，就像他们在1998年10月的做法一样，投资者不断在国际股票与债券市场上来回转换，使这些市场接二连三地进入牛市或熊市。另一方面，市场的大幅下跌会引发社会的震荡。1929年的华尔街大崩溃就是这样的例子。当时投资者的悲观情绪导致了美国经济的长期衰退。

问题的关键在于找出政治与经济背景到底对你的投资决策有多大的影响。当然，主要问题在于这些背景很难与金融市场相联系，因为市场上的研究报告与媒体舆论经常自相矛盾。举一个极端的例子，记者在最近的新闻里宣布市场正在走向崩溃。但过不了多久，又有人站出来说这不是崩溃而只是调整。然后，又有一位专家指出市场仍然处于牛市，而另一位评论员则认为经济已经开始衰退。每个人都对市场具备自己独到的见解。

从投资周期的变化中获利

投资大众与媒体会向你施加强大的压力，让你的判断与市场主流趋于一致。你开始与投资大众保持一致，并由此感到安全。反常规主义的诀窍在于只有你无论如何都会作出那样的决策时，你才可以作出与投资大众一致的决定。如果存在更好的投资方向，那么这应该是首选方案。很多投资者的错误在于他们认为反常规主义就意味着在任何时候都与其他投资者背道而驰。他们的这种非理性只是助长了市场的投机气氛。我们真正要做的是牢牢把握住现实情况——清楚市场上到底发生了什么，而不是大家都说市场上发生了什么。

如果你试图寻找金融世界变动背后的原因，并了解自己在市场周期中所处的位置，那么你将更可能获得成功。心理经济学并不是精密的科学，因为存在太多需要考虑的未知变量。但是万事皆有因果，

即使那个原因是荒谬的。一旦你意识到这一点并知道通过周密的分析可以把握市场的总体发展趋势，你会更好地理解市场评估上存在的不足。

或者，你会意识到自己在周期中所处的位置是由不适当的心理作用导致的。这样，虽然你的判断未必总是非常正确，但是这一将行为分析与统计分析相结合的综合心理经济学方法可以帮助你更好地识别最佳交易时机——这将使你具备赢利的优势。

这一切看起来很有道理。但是如果每个人都进行理性的判断，那是否意味着投资机会将无从寻觅？换句话说，那些源自其他投资者的系统性错误的获利机会一旦得到了利用，是不是会马上消失？

我并不这么认为。相反，市场对你与其他投资者行为的反应越到位，你可以利用市场情况及消除由非理性投资导致的波动的机会也就越多。因为各种类型的投资者出于不同的目的进行交易，所以市场上总会保持一定的波动性。这将不断为你提供可以利用的获利机会。而且，市场在某种程度上是有效的，这意味着当市场上的投资者开始消化新信息并付诸行动时，对市场评估的改变会导致新的变动。市场上永远存在卖方与买方，他们都有自己进行交易的理由。随着买方与卖方数量的变化，市场相应出现繁荣与萧条的交替。

正如你现在可能已经意识到的，在分析市场投资机会时，即使是最谨慎的专家也可能会出现判断失误。安迪是一位成功的纽约股票经纪人，他曾说过：“我们整天盯着那些图表、金融指标、公司报告以及行业规划……然后进行猜测！”最终，这些以正确的原则及经验为基础的适当猜测将使你从投资大众中脱颖而出。

谢选骏指出：“你面对的是何种类型的市场”？是市场经济的市场，是官场经济的市场，还是战场经济的市场？这才是重中之重的判断。

【第三章 投资者情绪与市场压力】

投资者情绪与市场压力预测与价格预测的技巧如何才能获取利润

一致性与反常规主义当市场压力逐步升级时

投资者情绪与市场压力

如果你是市场上惟一的玩家，那么投资将变得更为容易。你将成为惟一能影响市场的人，你的利润或损失将直接取决于你的行动。然而事实上，市场上还存在其他投资者，他们也像你一样，通过自己的行动获取投资利润。因此，在有其他投资者并存的市场上，问题就变成了你与其他投资者之间的博弈。随着这种影响在市场上的扩大，投资大众的行为取代金融现实主义，成为推动价格上涨或下跌的主要力量。

不同投资者的行为会相互影响。或者用心理经济学的话来说，你的内心世界与外在市场不断相互作用，相互促进。由于这种相互作用及群体压力不断波动，总体投资者情绪也会发生变化。这反过来又作用于个人的投资表现，比如个人偏好或对信息的反应方式。当这种情景得以发生时，投资大众的投机冲动会不断增强，市场的波动性也急剧扩大。要想在混乱的市场中找到最佳投资机会，你必须知道群体压力是如何改变投资者情绪的。这样，你便可以避免因为不切实际的心理价值而错误地评估某项投资的价值，也不会仅仅因为目前市场赋予它的价值而不假思索地认为这就是它的合理定价。

我们为何无法忽略市场压力

很多投资者在市场上进行交易时仿佛自己是市场的主宰，完全根据自己的喜好考虑问题。然而不了解其他投资者的观点往往成为错误投资决策的关键所在，因为这样的投资决策往往没能考虑不同投资者的各种喜好、认知以及期望。而且，当其他投资者所采取的行动与你所认定的正确观点背道而驰时，你将无法理解他们为何会这么做。

结果，投资者往往只看到了最明显的市场特征——价格。价格在交易压力作用下变动的幅度越大，这一特征在他们心目中的影响也会越大，从而掩盖了其他一切合理信息。当价格开始下降时，你将无法理解为什么投资者的行为会与你原先认定的价格变动方向相反。或者当价格开始上升时，你会为价格上涨超过你的预期而欢欣不已。这时你不会想到其他投资者正在根据他们自己的判断作出投资决策。

为了在市场上立于不败之地，你需要改变原来的思维方式，从而拥有更为广阔的视角，而不是仅仅从自己的角度出发打量市场。

第一位把专业投资比喻为选美活动的是约翰 梅纳德 凯恩斯（JohnMaynardKeynes）。在选美活动中，很多人根据自己对某一位选手的特殊喜爱来猜测谁将最终在比赛中胜出。你被她们的眼睛、嘴唇以及体形所深深吸引。但是，那些裁判的选择永远出乎你的意料。

当裁判选中的选手与你心目中的最佳不一样时，你会在心里想：“这些裁判疯了吗？”你认为其他人也应该像你这样看待问题。但实际上他们并非如此：几乎每位投资者都有自己的看法。投资的诀窍在于，尽可能理性地发现投资者的总体观点，由此判断出市场或某只股票的价格走势。

为了找到最可能胜出的选美选手，你不应该局限于自己最喜欢的选手，而应该考虑大多数裁判最喜欢的选手：他们最喜欢哪种类型的美女？也就是说，他们的普遍观点是什么？

预测与价格预测的技巧

最近，行为金融学的研究者——罗斯玛丽内格尔（RosemarieNagel）与理查德?塞勒找到了一种新方法——一种需要很多人参与的数字游戏。其基本思想如下：每个人都写下介于1~100之间的一个数字，要求这个数字应该是大家所写下数字平均数的2/3。假设有5个人分别写下了50、40、30、20、10，那么这些数字的平均数即为30，其2/3为20。你会选择哪个数字？在塞勒看来，存在以下几种选择：

*.零水平思考：“这个问题对我来说太复杂了，我随便选一个碰碰运气吧。随便猜一下，应该在50上下吧？”

*.第一层次的思考：“别人对数字也不会有什么灵感，所以我没什么可害怕的。他们可能会随机地或通过其他简单方法选择数字。这意味着他们所猜的平均数会是50，所以我选33。”

*.第二层次的思考：“人们可能很聪明，但我对数字有着独到的认识。他们无疑会选33，因为他们认为这个问题很简单，所以我选22。”

在这个游戏中最容易被猜到的数字是0、1、22和33。塞勒认为：“那些选0或1的人完全从数学角度考虑问题，没有考虑到人们的行为因素。而那些选22或33的人则低估了其他人的智慧。”考虑到所有因素后的猜测应该是13。塞勒认为，人们总是想得过多或过少。此外，我们试图预测在一般人的观念中一般人会持什么样的观点，然后我们自己能看得更为透彻。

当理性发生冲突时

就你的前景而言，你必须培养自己的金融与心理学理性，这些是使我们避免作出不切实际的预测或避免盲目跟风的惟一方法。然而，当每个人都能利用这种方法保持完全的理性以及每个人都试图看透其他人时，经常会出现投资者之间的行为互相干扰的情况，反之亦然。因为每个人都试图通过同样的思维方式寻找投资机会并在市场上屹立不倒，从逻辑上看，交易将无法进行。

如果上面的话听起来很奇怪，那么不妨考虑一下这种情况：喜剧演员格劳乔马克斯（GrouchoMarx）以坚持一种有趣的原则而著名，这个原则就是不加入任何一个希望吸收他的俱乐部。马克斯的逻辑是：如果俱乐部了解了他的自我认知，那么他们不应该发出邀请——如果俱乐部了解了他的自我认知后还是发出了邀请，那么他们的标准也未免太低了。既然俱乐部的要求这么低，那为什么还要成为他们中的一员呢？与此类似，“格劳乔马克斯定理”可以应用于股票市场：如果你想把股票卖给我，我知道你是理性的而你也知道我是理性的，而且我知道你知道我是理性的，我会纳闷你还知道什么我不知道的信息？如果你认为这是一只好股票，那你为什么想卖掉它？如果它不值你所设定的价格，那你凭什么认为我会买入这只股票？我不想加入任何一项试图使我成为买方的交易。

这意味着在经历了市场的严重下跌之后，投资者对于返回市场进行交易将持非常谨慎的态度。他们会在一段时期内受极端理性的影响，认为其他投资者必定掌握一些秘密消息，所以才选择了不加入交易。这将使市场持续萧条，直至市场开始恢复活力，每个人又开始寻找被其他投资者忽略的投资机会。寻找这些投资机会在某种程度上依赖于运气，但它同时意味着只有当其他投资者根据各种原因进行交易时，这才是真正意义上的市场。

如何才能获取利润

你在进行投资时要了解其他投资者的普遍想法——从其他人的角度审视市场。同时需要记住，虽然你希望找到那些被其他人所忽略的优质股票，从而及时买入这样的股票并由此获取可观的利润，它们不一定特别难找。如果其他投资者没有发现这些股票，那么它的价格会非常稳定。最重要的是，心理经济学理性强调，不要陷入试图看透市场的困境。

不切实际的期望会导致市场的暴涨暴跌

对很多投资者来说，他们很难接受股票价格升上去以后最终还会降下来的情况。当市场处于牛市时，一切看起来都非常美好，似乎谁都不会遭受损失。而他们更难以接受的是，股票价格下降以后还会升起来。市场处于熊市之中时，市场上弥漫着一片悲观气氛。行为金融学指出，投资者在看待问题时存在绝对化的倾向。结果，他们的预期会因为把可能视为必定会发生，把不太可能等同于不可能而发生变化。因为投资者都力图在市场上占据一定优势，这些极端的观点进一步加剧了市场上的压力。

然而，只要存在市场，就不可避免会存在变化，市场的情绪也会不断往复变化。这形成了市场周期的基础：投资者情绪在高涨与低落之间的不断往复。在正常情况下，惯性效应由此产生。但投资者由于自身的幻想而反应过度或反应不足时，过度渴望或焦虑会引发不切实际的期望，在这种狂热之下随之而来的便是金融市场的持续下降。

这种效应已经得到了亚利桑那经济科学图书馆的弗农史密斯（VernonSmith）的验证。每位学生都建立了模拟账户，并受假想的顾客委托从事股票交易。学生们第一次进行交易时，价格起伏很大，充满了投机色彩，他们不顾一切地把资金投入到了虚构的市场中。他们的交易决策取决于他们对市场走向的预期。但是有趣的是，积累了一定的经验之后，他们再进行交易时就不会那么冲动了。这些学生意识到避免感情用事是获取投资收益的不二法门。

当你抛开计划突然改变自己的预期时

与试验不同，现实生活中的人们并不是总能吸取经验教训，即使有时候他们自认为不会重蹈覆辙。在经历了一次错误的交易之后，恢复理智的你可能会捶胸顿足，发誓设定股票价格变动的止损点，即预先确定的卖出价位，因为你已经意识到这是一种专业的做法。然而，当历史重演时，你很可能还会重复同样的错误。不希望遭受损失是人之常情，而眼睁睁地看着显示屏上的价格不断下跌的确得承受巨大的压力。你认为自己将赔得一干二净，所以，顾不上仔细分析，急于摆脱不利局面，或跟随其他投资者买入股票的紧迫感完全战胜了理智，原先所设定的止损点也被抛到了九霄云外。

下面是一些投资者经常会碰到的个人预期与投资者普遍认识发生冲突的情况。在这种情况下，你会怎么做？

*.你的投资组合中有一只重要股票，你已经持有两年了，而且非常喜欢这只股票。这时候公司发布了利润预警，指出公司经营情况不佳，取消发放红利——但是股票的价格仍不断攀升。你会怎么做？

*.你持有一些在价格高位时买入的黄金。此后价格下跌了20%，并已经停留在这一水平达9个月之久了。市场上的主流看法认为当前的价位是合适的。你会继续持有这些黄金还是会选择出售？

*.一位证券分析师在电视上指出市场的上涨已经到了尽头，马上将出现调整，这会对你的投资决定产生怎样的影响？

*.你最喜欢的股票，曾经给你带来7.5%的年收益率，刚刚公布第二季度实现了稳健的利润增长，并将股息提高了0.5个百分点。在两天之内股票价格却下跌了10%。此时你会选择抛售股票还是继续持有，不理会外部的变化？

投资者情绪可以令你感觉自己很富有。当你买入一只股票时，你认为这只股票的表现只会变得更好。当市场价格不断创下新高时，显然是乐观的投资者占据了主流地位。其产生的一个后果是，你感觉自己越富有，即使那只是账面资产，你增加消费的可能性就会越大，而储蓄的可能性就会越小。经济学家把这个叫做“财富效应”，并估计股票价值每上升1美元，消费支出将增加4美分。反过来，股票价值每下跌1美元，消费支出将减少4美分。

因为当一切看起来很美好的时候，投资者会把自己还没有真正转化为资金的利润用于从房地产到游泳池再到轿车乃至度假的一切消费。由于对自己的偿还能力充满信心，他们会接受银行的高息贷款或将自己的收入和储蓄花得一干二净以满足自己的消费需求。然而，股票市场不可避免会出现下降。患了战斗疲劳症的投资者突然开始担心起自己的账面财富。在投资大众情绪的带动下，他们毫无理由地卖掉了自己的资产，然后自己吞下损失惨重或负债累累的苦果。这种疯狂的过度反应不仅导致了股市的深度下滑，同时由于消费者支出减少，还直接影响零售业与服务业的市场地位及利润前景。这一切与股票价值相互交织影响，进一步加剧了市场的下跌。

+如何才能获取利润

坚持你自己对未来市场走向的判断，做到不受其他投资者情绪的影响。这样，只有在能承受长期投资的资金压力的情况下，你才会进行投资，并且不会提前消费尚未转变为现实的利润。

不要等待投资者需求的上升

当投资者相信股票市场在将来会下跌时，他们会倾向于以现金形式持有自己的财产。相反，如果他们预期股票市场将上升，更多的资金将会被投入到股票市场。

从表面上看，这种行为是符合逻辑的。问题在于，因为预期仅仅是一种心理现象而非经济现实，在这里供求规律出现了相反的变化。在商品市场上，如果人人想要购买电视机，那么一些企业会想方设法打败竞争对手，并通过销售更多的电视机提高自己的产量。电视机的内在价值最终得以下降，因为它的生产成本降低了，从而价格也相应下降，随着更多的消费者购买电视机，需求进一步得到扩大。

然而，在股票市场上，当价格开始下降时，投资者不会视其为一种投资机会，而认为肯定是其他投资者得到了某些内幕消息而作出了卖出股票的决定。这会导致一种错误的观念，认为肯定存在不能购买这只股票的充分理由。在心理因素而不是经济因素的驱动下，这只股票的需求可能会保持不变，甚至可能下降。

因此，在一只绩优股票的内在价值并没有发生丝毫变化的情况下，来自投资者需求方面的市场压力降到了最低点。就像一次甩卖各种价廉物美商品的大清仓活动，但是却没有人光顾一样。与此相对应，如果投资者一致认为股票市场将上涨，更多的人希望买进股票，对这种日益增长的股票需求的反应是通过提高价格减少供给。因此，当你想要参与交易时，导致了额外心理价值的市场压力很可能会发展到最大。

如何才能获取利润

仔细思考为什么其他投资者会采取这种行动，外部力量或者源于你自己不切实际的期望以及个人偏好的内在压力，是否正在导致你随波逐流，作出冲动或极端的投资决策。市场可能会发展成前所未有的牛市，或者投资者可能会陆续离开。但是，这时候需要仔细衡量市场环境或金融工具的真正潜在价值，以寻找最佳的投资机会。只有这样，明智的行为才会带来丰厚的利润。

投资者是利润的预言家

即使是最明智的投资者，在正常的情况下也绝不会试图猜测三天以后的天气，但他们会作出某些投资决策，宛如他们拥有一个能赋予他们神奇预知能力的水晶球。一旦进入股票市场，这些投资者会作出不切实际的预测，并且不断作出这些预测。他们不断在心里强调自己的决策是正确的，并相信自己已经掌握了市场的发展方向。

为什么投资者会相信他们能仅仅根据那些数据预测出价格走势呢？可能通过选取某一段时间内某些股票的价格变化，这些投资者发现价格的实际变化与他们的预期几乎完全吻合。他们相信这就代表了事物的发展方向，并因此采取行动。

这种“代表性谬误”可以通过一个投掷硬币的试验来解释。把同一个硬币投掷6次，通常认为投掷结果显示的背面与正面数应该大致相等。在硬币投掷6次时，结果可能是这样，而投掷的次数越多，正面多于背面或背面多于正面的可能性将越大，而且无法确定到底会是哪一种情况，完全是随机的。但是把这种效应移植到股票市场，投资者却认为他们发现了某种趋势。

结果，由于过度依赖基于有限信息的历史经验而不是积极展望未来，投资者经常无法发现存在于数据中的随机现象。并不是说股票市场价格是完全不可预测的，在全面考虑各方面情况时，的确可以在某种程度上对价格作出预测。但是，投资者却错误地假设股票价格在经过一段时间的上升之后要比经历过下跌更容易保持上升的势头，同样，股票价格经历过下跌之后要比经历过上升更容易发生进一步的下跌。

即使经验有助于投资者识别自己的错误，他们还是很难放弃自己已经找到市场发展规律的观点。投资者从情感上希望自己坚持这种观点，同时往往忘记了数据模型仅仅是真实世界的代表这一事实。在这种有效性错觉的作用下，投资者希望得出实际情况与他们的判断相吻合的结论——因为他们想这样，所以他们能做到这样。由此，投资者错误地认为自己能作出充分的预测。

然而，这并不是一个自欺欺人的简单例子。在丹尼尔 卡尼曼与阿莫斯托沃斯基看来，这种有效性错觉一直存在，甚至在人们已经认识到了这种错觉特征的情况下还是一直存在。而且这种现象非常普遍，不仅存在于投资领域，同时还存在于其他类型的人类活动中。

例如，在篮球运动中，人们习惯于把连续投篮成功的球员叫做“热手”。这使很多有经验的球员、教练以及球迷相信球员在投中一个球之后比投丢一个球之后更容易投进下一个球。即使阿莫斯和他的同事最后证明了所谓热手只是人们的幻觉，球员在投中球后与投丢球后投中下一个球的概率是一样的，人们还是坚持这样的看法。谁是这种荒诞说法最坚定的支持者呢？是那些有经验的球员、教练以及球迷。

但是假设你并不存在任何成见或谬误，并能有效地理解统计的原则，你能仅仅根据数据进行预测吗？技术分析师认为这是可行的。然而，问题在于仅仅依靠数据，你并不能知道人们对价格的看法，你也不知道，同时无法衡量市场上还存在哪些影响因素。

如何才能获取利润

克制自己的预测冲动，经常思考自己用于选择股票的预测方法是否可行。使你自己的分析具备一定的灵活性，从而可以根据市场的变化适当调整策略。记住，趋势只是市场的普遍观点，可能是对的，也可能是错的。所以，不要在自己未曾对真实的投资环境作出分析的情况下盲目跟随潮流，无论通过电脑得出的曲线或图表看起来多么美妙。

学会避免盲目跟风

假设要求你作为志愿者参加一个试验。在你的隔壁房间坐着另一位身上绑着电击器的志愿者，与你仅有一扇玻璃之隔。你被告知向这个志愿者提几个问题，如果他不能给出正确答案，那就给他一次电击。你会怎么做？如果要求你增加电压从而强化电击的效果时，你又会怎么做？

耶鲁大学心理学家斯坦利米尔格伦（StanleyMilgram）在实施这个试验时发现，如果事先告诉志愿者他们正在参加一项将提供重要信息的有效试验，并由试验者承担全部责任时，志愿者会把电压增加到“致命”的水平。

实际上，接受电击的志愿者只是参与试验的演员。但是，真正的志愿者并不知道这一点，而只是按照试验者的要求去做，甚至会在给予致命电击之时看到演员痛苦的尖叫而歇斯底里地大笑。

对这个试验做一些变动后，米尔格伦发现当试验不在房间里面进行时，志愿者有时会降低电压的水平。因此，看起来是试验者的权威性促进了这种表现。此外，如果若干位志愿者同时参加试验，也具备同样的效果。但是，当有人拒绝使用电击器时，其他人也会拒绝进行该试验。

这项研究表明，人们与他人保持一致的欲望往往比自行其是或成为反常规主义者更为强烈。此外，当专家也就是权威人物传达某些专业性观点时，这种趋势将更为明显。结果，当你在一致的舆论环境里进行投资时，你很可能会选择跟别人相同的投资。这种群体行为的力量太强大了，以至于完全摧毁了你的自主决策能力，直到某个投资者打破了这个模式，市场之墙开始坍塌。

一种经常与群体行为相互作用的特别强烈的个人偏见是人们天生应该对周围施加影响。当人们能够控制局面时，他们会感觉自己拥有强大的力量。结果，为了更好地把握自己身处的环境，人们自然而然地对极端的情况作出极端的反应。心理学家索利斯（Thouless）所提出的确定性原则指出，当一个群体内部的影响可能导致接受或反对某个观点时，结果不是大多数人半信半疑地接受这个观点，而是既有反对者又有赞成者——他们都坚信自己的判断。这个原则适用于政治或宗教信仰，同样也适用于经济与金融系统。换言之，在一个群体内部，总会有一些人会持极端的观点。

投资者也不例外，当在某种压力之下需要在有限的信息、对未来具有某种预示意义的信息以及一些主观个人观点之间作出选择时，人们通常会采取极端的行动。在极度矛盾之中，你匆忙作出了反应——可能是过度反应。看到一条轻微上扬的曲线，你就完全相信GHI电气公司的前景一片灿烂，而且你的朋友都在买入这只股票。事实上，你所获得的信息并不充分，真相可能恰恰相反，GHI电气公司可能正陷入衰退的泥沼，然而只有经过对一系列因素的理性分析，你才能意识到这一点。

另一个导致你具有极端思维倾向的问题是，你并不知道一个群体中其他人所持有的不确定性或怀疑程度，由此产生了另一个明显的效应：你会自然而然地假定别人的思想也和你一样极端。为什么呢？因为你把自己的态度，或你认为自己所持有的态度，或你可能持有的态度强加到了别人身上。

然而，这种受别人影响或与别人保持一致的倾向还取决于这项投资对你的重要程度，以及当初你获得这些投资时所付出的努力。从本质上讲，这不仅仅涉及沉没成本，还和你认为这是一次投资还是投机的看法有关。你在购买这项资产时投机的成分越重，你受媒体或广告影响的可能性也就越大，从而在错误的时机进行交易的可能性也就越大。

弗兰克刚刚花了30万美元在曼哈顿中心地带买了一套公寓。这是一套很好的观景公寓，可以俯瞰纽约中央公园。然而，每天当他走出这套公寓时，总是有人过来提出要买他的公寓。奇怪的是，每天这些人给出的价格都在下降，到了月底，别人的出价跌倒了14万美元。但是弗兰克绝不是傻瓜，他意识到房地产市场正在发生变化。在这个时候，可能的确存在这种趋势，但谁知道明年是什么形势呢？现在毫无必要预测将来会发生的事情。无论如何，他知道自己喜欢这套公寓，它完全值这个价格。他也知道这些出价有点蹊跷，因此，弗兰克决定置之不理。

把一套公寓换成1000股ABC公司的股票，在同样的情况下，你会怎么做？每天，你都看着股票价格在不断下降，你会担心股票价格将跌至更低。你每天都像在做噩梦，你所看到的一切就是自己逐渐缩水的股票价值。并没有什么其他外部原因，没有任何有关重大变动的公司公告或媒体报告，你可能会对自己说：“其他人都在卖出，他们肯定了解到了一些我并不知晓的消息。”你认为价格将继续下降，并试图对市场作出预测，但你所得到的是市场将无法恢复的消极预测。

你会怎么做？你会在投资者压力的影响下，跟随其他投资者卖出股票。而在你的伤口上撒了把盐的情况是，价格在第二天便一飞冲天。

当对简单解释的需要驱使你与大众保持一致时

多数人喜欢简单、明晰的解释。这符合我们大脑处理信息的方式。但是，当市场出现了剧烈波动而显得变幻莫测时，你所看到的将是非常混乱、复杂的局面。此时，你将失去自己的判断力转而赞同其他人的传统观念。当市场处于极度混乱之中时，要保持自己的独立见解将难上加难，因为你完全被旁人的观点束缚住了手脚，认为每个人都认同的解释就是最简单的解释。

然而，即使是经过严格分析、针对大家一致认同可以获得成功的投资的最简单解释，也可能只是一种误导。有一个关于刘易斯卡罗尔（LewisCarroll）的有趣故事，他是《爱丽丝漫游奇境记》（AliceinWonderla

nd）的作者，同时也是一位大学数学教师。一天，他给学生出了这样的一道题：建一堵20米长、10米高的墙需要10名工人干上10小时，现在如果有6万名工人，那么他们需要干上多久？你可以想像得出来所有的学生都急于在简单的数学运算之后回答这个问题，并认为卡罗尔老先生肯定忘了他所面对的是能够进行复杂思考的研究生。但是听了几个答案之后，卡罗尔挥手示意其他同学停下来。他微笑着解释：“正确的答案是不可能使6万名工人同时站到这堵墙的跟前。即使他们当中有些人能够做到，剩下的工人可能会因争先恐后地往前挤而产生冲突。”

刘易斯卡罗尔试图向学生灌输这样的观念：跳出一般人都认同的常规思维是获得突破性进展的关键。反常规主义思维就能实现这一点，因为在某些情况下通过简单方法得出的结论往往非常荒谬，上面的数学题就是这样的一个例子。与此类似，很多投资者头脑中带着预设的投资观点，运用那些他们学到的所谓最简单的方法去发现市场上的投资机会，并作出投资决策。此外，他们发现几乎不可能改变自己长期以来的成见，即使充分的信息显示他们应该改变观点，他们还是会坚持原来的投资原则。

一致性与反常规主义

尽管真正的反常规主义方式非常奏效，但很多投资者却只是简单地把它理解为市场上都在抛出时他们应该买入，而别人都在买入时自己应该抛出。但是，无须经过精确的金融分析即可发现，当每一位投资者都以同样的反常规主义方式行事时，他们恰恰又成了从众分子，从而进一步加剧了市场上的交易压力及市场波动。这成为了市场崩溃的一大诱因，因为它没有考虑市场的基本价值，市场本身或经济背景。

在经历了1997年10月亚洲金融市场的崩溃之后，最令人担心的是大量专家通过预测经济的转折点以及指出投资时机已经到来激发投资者的信心。我并不是说经济不会恢复，但这需要时间。在亚洲经济恢复活力之前，他们需要克服大量的社会与经济问题，包括工业生产能力过剩、国际债务居高不下，以及严重的失业问题。似乎是对这些关注的回应，那些与这些国家相关的金融机构及企业的股票价格在此后的几个月里不断下跌，即使媒体权威不断宣称存在着绝妙的投资机会也无济于事。直至1998年8月底，道琼斯指数在3个交易日中暴跌了850多点之时，对亚洲市场的关注仍然是导致下跌的重要因素。

如何才能获取利润

在决定是否要采取与投资大众一致的投资方案之前一定要三思而后行，千万不要受其他投资者的思想支配而作出错误决定。你需要通过降低对市场事件及自己投资选择的不确定性、模糊性及复杂性，从而实现自己的投资目标。换言之，在你采取反常规主义的立场之前，你需要利用准确的信息，独立于潮流、媒体以及自己的情感或投资热潮，现实地衡量一切得失。最重要的是，记住专家并不一定正确，利润可能恰恰来自于对他们的估计或判断的大胆挑战——只要你能恰当运用自己的知识与经验。

寻求优势的压力

我们都在讨论如何才能获得高于指数投资或市场平均水平的利润。无论私人投资者还是专业投资者都在为实现这一目标而不懈努力。在这一过程中，他们日益增长的投资规模与交易频率导致了普通投资者情绪的变化，并引发了更剧烈的市场波动。

当我们对特定投资与理论上具备准确预测能力的完美投资者进行历史性比较时，我们发现了一个令人惊讶的事实。这种投资者总是在恰当的时机改变自己的投资组合，从而实现投资收益的最大化。例如，

他定期在国库券与一个综合性很强的股票投资组合之间进行转换。通过这种做法，1926年1月的1美元到了1996年12月将变为2303981824美元。图8就表现了这种变化。

当然，即使是巴菲特也无法做到这样，因为没有人能精确地预测未来。但是，即使只在某些时候能做到这一点，也可以获得可观的利润。在贪欲的作用下，上述思想会驱使投资者追求这种优势，并形成市场交易压力。

除了具备远见之外，大量受雇于大银行或股票经纪行的证券分析师还致力于寻找交易优势。事实上，高额的利润是正确选择总体上多于错误选择的结果。为此，分析师们在每天分析的基础上根据自己对各行业、领域、企业的增长预期艰难地绘制各种图表。显然，他们认为即使不能保证百分之百正确，预测仍然是非常重要的，并能在一定程度上有助于获得高于平均水平的利润。

然而，有人指出这种研究与沉没成本更为相关，而与有效性关系不大。毕竟，分析业是一个创造了巨额产值的行业，它使市场更顺利地运转，并使很多从事该行业的人过上了不错的生活。然而，证券分析师们通常具备对价格走向的直觉，因此他们能不辱使命，提供很多有益的信息。

但是，分析师们同时具备一些与我们一样的特点。例如，他们可能专门研究某一个特定的部门，并集中研究股本额达到一定规模的股票。因为他们的主要客户是机构，这些机构希望能最大限度地降低其年金与保险计划的风险。在访问了公司，与管理层交换意见以及进行一段时间的研究之后，他们把目光集中在了那些价格较高、较受欢迎的股票身上，而放弃了那些即将发行或受到投资者冷落的股票。此后，分析师对公司业绩及收益前景满怀信心，并预测公司业绩将扶摇直上。而在相反的情况下，如果他们看到了公司存在的问题，他们就会预测公司业绩将不断恶化。换言之，他们也会存在对信息的过度反应或反应不足。很多行为金融学研究者指出，正是这种行为导致了意外收益变化对市场的深刻影响，并为那些明智的投资者创造了广阔的赢利空间。

一个佐证是，关注某一只股票的证券分析师越多，该股票价格所受的影响就越大，所造成的市场交易压力也越大。这一现象又叫做“分析师悖论”。因为他们自己促成了他们所估计的变化。这也是有道理的，因为他们对股票的推荐促使更多投资者购买该股票并使股票价格不断上涨。据研究，一个经由30位分析师推荐后的股票能比只受到15位分析师推荐时的价格高出50%。

北卡罗来纳大学的布鲁斯布兰森（BruceBranson）与唐纳德帕加奇（DonaldPagach）以及东卡罗来纳大学的达里尔 古费（DarylGuffey）对该现象作了进一步的深入研究后指出，当一位分析师开始看好某只不受关注的股票时，投资者会对此作出积极的反应。

在上述例子里，股票价格上升的幅度比市场平均水平高出了3.1个百分点。但是，当这只股票被3~6位分析师看好时，投资者会确信这是一只绩优的股票并大量买进，并使股价增幅高于市场6~7个百分点。有趣的是，当看好这只股票的分析师超过6人时，研究者发现股票价格的升幅开始减少——可能是因为分析师人数的增多并不必然带来促使投资者积极反应的更多利好因素。这些数据是否真正适用并不确定，

但可以确定的是推荐买入的分析师越多，错误定价的可能性越大。

另外需要记住的一点是分析师向公众透露的信息未必是他自己的真实想法。流传于这些专家之间的所谓“密语价格”可能才是股票价值更准确的反映。存在这种第二价格的原因有很多，例如为了保护本机构的投资利益或仅仅因为在没有任何原因导致股票受欢迎程度下降的情况下，想以便宜的价格买入这些股票并支持这一不受关注的部门，但这些都会改变市场波动性及市场压力。

如何才能获取利润

多看，多听，多想，学会独立评判报纸、文章以及报告中的各种观点。这将有助于你了解分析师是否在联合操纵股价或同时犯了系统性错误。然而，你还应该将这种评判与基本金融分析相结合，从而可以更清楚地把握价格远离真实价值的程度。

市场特点如何导致压力

投资市场的运行就像一个世界性的大集体，它有自己的准入要求与运行规则，很容易便可加入。只要你有资金你就可以进入，而这导致了一个问题。因为你可以轻而易举地成为市场的一部分，很多人乐于接受你的交易要约，所以你很容易曲解影响你投资决策的群体相互影响过程。

一旦你在市场群体中处于某种位置，你将很难退出。成为群体的一部分，无论作为买方或卖方，都意味着你成为了某种关系的一部分。结果，群体所产生的压力进一步强化了群体的存在。当你通过股票经纪人达成一笔交易后，他肯定会给你打电话，告诉你另一笔值得一做的交易。而更可能的是，感受到了成为某个投资群体成员的好处后，很多投资者都会产生继续待在这个群体中的心理倾向。虽然你可能会因此受到牵制并错过了最佳的投资机会，但你的这种做法满足了你的个人需要。而群体互相影响过程则进一步强化了这种需要。与投资相关的群体相互影响过程主要包括两方面构成因素：市场结构与市场成员相互影响的方式。人际关系总是具备某种结构，具备很多种相互联系的作用方式。表4和表5揭示了群体相互影响过程是如何施加压力并产生特定交易结果的。

当市场压力逐步升级时

在某种意义上，投资市场也是一个生物圈。它由不同投资者的想法、感觉、行为、态度等因素构成，而且并不是以上几部分的简单相加。

因此，我们可以把市场视为同时具有出口与进口的心理经济系统。输入市场的有资金、投资者行为、公司行为以及外部压力，例如政治、经济的变化。输出市场的包括利润、损失以及投资者反应。作为一个系统，投资市场内在的基准状态是处于永恒的运动之中——关系不断形成，又不断被打破，市场内部不断相互作用，系统内部投资者与群体的相对地位不断发生变换。

事实上，心理经济系统的概念包括那些各自独立的部分结合在一起时各自不同的表现方式。因此，个体投资者行为的变化同时会成为群体系统的一部分。

让我们把股票市场想像成只包括鲍勃和鲁思两位投资者的心理经济系统。在市场上只有一只股票，公司的资产及业绩保持不变。所有对鲍勃与鲁思的市场影响来自于他们相互之间的作用，包括个人与群体压力以及外部世界的影响。随着鲍勃与鲁思在他们的关键相关群体，也就是他们最为认同的群体的影响下在市场上进进出出，不断改变他们的相对位置，价格的变动越来越频繁，价格变动的幅度也越来越大。

正是鲍勃与鲁思在心理经济系统内角色的不断变化造就了市场。随着他们从一边变到另一边，交易时而推进时而倒退，价格也随之变化。而作用于系统的外部压力又进一步强化了这种效果（见图9）。如果市场并不存在很多的群体及亚群体——鲍勃与鲁思可以在它们之间不断改变立场，并不断受它们影响，价格将变得波澜不兴，也就不会有真正的市场。

在现实社会中，投资者可以不仅仅持有一只股票，或者可以不仅仅在某只股票中的地位更加突出，但是依然适用上述概念。在这种情况下，投资者持有的股票越多，与市场的联系将越密切。反之亦然。

均衡假设

但凡系统都具有保持稳定状态的倾向。在你体内，便存在很多自我调节的生理系统。例如，在保持体内平衡的过程中，氧气与二氧化碳在肺部以恒定的速率进行交换。如果你因为进行了高强度的运动而需要更多氧气，你的呼吸会加快；当你停止运动后，你的身体会恢复至原来的状态。

社会系统也总是能在均衡的状态下顺利运转。如果一位妻子突然变成了高薪阶层，这将改变各家庭成员的相对地位，进而导致角色的变更、摩擦的产生，以及时间表的修订。但是，只要系统保持完整性，他们就可以达到新的平衡。

自然而然地，

股票市场行为被认为是自然行为的写照。投资者试图把股票市场看成总能恢复初始的均衡状态的系统。他们把稳定状态等同于静止状态。只有当你在经历过较长时间后回过头来观察市场的表现时，你才能对市场具备更清醒的认识。从历史上看，市场是不断上升的。这意味着在持有绩优股票若干年之后可以获得较高的收益。也就是说，市场上存在均衡状态，但这是一种动态均衡，并且可以在价值上获得自我调整式的增长。

你可以这样理解动态均衡：想像一下你正在乘坐飞机飞行，并向飞机座舱扔去一块富有弹性的橡皮球。当橡皮球在机舱内前后来回跳动时，它是在固定的两点之间，即机舱壁之间运动。但因为飞机一直在向前飞行，因此橡皮球其实也在不断向前移动。只有当你能从不同角度分析问题时，你才能意识到即使橡皮球在向后移动，在总体上它还在前进。与此相似，当市场出现下跌并引发恐慌式抛盘时，从长期来看，其大趋势仍然是不断上升的。

投资者经常犯的另一个错误是，认为价格就是价格，它与价值相关，但并不具备真正的意义。他们忘了在交易中与自己形成心理经济关系的是另一个投资者，而不仅仅是价格。另一个投资者会影响价格，

就像鲍勃影响鲁思，鲁思反过来又影响鲍勃，从而导致价格的变化一样。每位投资者都对市场的均衡状态具备自己的看法，然后在他们认为适宜的时机离开市场。因为他们并不知道在短期内达到均衡的时点，他们不断地买进卖出，直到有人认为股票价值已经被高估。然而对不同投资者而言均衡状态具备不同的意义，因此，市场永远不会保持真正的静止。牛市最终会转变成熊市，熊市又会恢复成牛市——如此周而复始，不断往复。

+如何才能获取利润

完全客观地看待自己在市场上的位置和自己与其他投资者的关系，以及在哪种情况下你会以不断强化的方式与市场相互作用——你和市场在相互作用之下造就了市场螺旋式上升或下降的压力。这正是我们前面部分的核心内容。通过心理经济学方法，同时考虑市场结构以及你的成员关系，你将能更好地理解你与特定相关群体的关系以及你自己真正的投资动机。你还会明白各种不同的外部压力是如何改变投资大众情绪的。这样，当面临来自心理的压力时，你将更容易摆脱恐慌。

当市场压力导致公司崩溃时

显然，投资者之间相互作用及形成关系的方式，无论是独立个体之间的或是群体内部的，都通过改变总体投资者情绪成为导致市场压力的原因。然而，投资者并不总是认同那些能带领他们获得最大投资收益的群体。他们往往认同那些在更深程度上自己难以割舍或自己所需要的群体。而且，依赖性强的投资者往往只有少量的社会资本，这是一种衡量由社会交际、关系、群体、组织或公司内部人与人之间的相互信任编织而成的复杂网络的标准。社会资本也是影响投资业绩的重要原因。

如果出于某种原因无法确定无形因素的心理经济价值，或对公司业绩的心理错觉日益扩大，这种错觉来自潜在投资者及公司内部，投资者的不确定性会随市场波动的加剧而增长，而与此同时，公司管理不善或运营状况不佳将被暴露出来。因此，从公司的角度来看，可能是拥有自己衡量体系的关键相关群体对公司产生了深刻的影响，也可能是社会资本减少了。事实上，市场压力，包括内部的与外部的压力将完全失衡。这时候，投机最终将导致投资危机。

你可以在很多组织内看到这种心理经济学模型在发挥效用。以经历了1997年亚洲经济危机的一家公司为例。我们可以想像一下经过长期的发展，经理们开始认为自己的职务已经稳若泰山。他们生产出了畅销产品，工会牢牢地被控制起来，或者根本就不存在，工人们实现了充分就业。经理们认为他们能继续提高业绩并在自己的熟人中招募更多的高级经理。他们是受过良好教育的专业精英。然后，他们还希望把公司扩张到国外市场。同样，在他们的圈子里面，有人供职于创投基金或银行。一切看起来很安全，因为贷款以公司的资本额为基础，银行开始持有公司股票。

在这时候，关键相关群体就是公司，个人之间以及部门之间的关系都非常紧密。这样，心理经济关系，包括社会资本的质量与数量，都非常理想，公司享受着经济成功的喜悦。只要他们的产品或服务拥有市场，基础资产的价值与他们所筹集的资金存在恰当的联系，无形因素的价值就开始增长。

随着这些精英阶层通过任用亲信和自我保护，相互勾结而形成一个小团体，他们开始因个人优越感的过度膨胀而变得刚愎自用。这种心理上的过度反应将高估公司的内在价值，因为经理们并不能全面考虑他们自己及工人们所面临的不断变化的形势。实际上，这些精英阶层变成了关键相关群体，代价是随着公司业绩的下滑，公司及社会资本开始下降。此外，随着这种复杂的相关系统向新的关键相关群体倾斜，个人的无形价值，表现为个人贡献、个人潜力及职责日益萎缩。此时，如果建议不是来自精英阶层内部或与他们地位相当的群体，那么没有人能听得进该建议，即使它非常合理。

因此，颓势开始出现，对公司产品或服务的需求开始下降，信任或其他因素，例如工作保障开始被破坏。这种效应还会不断被强化，因为员工将不愿意为并不关心自己的公司努力工作。当因业务扩展得太大，无法按期还贷而与银行关系紧张时，整个情况将进一步恶化。具有讽刺意味的是，在这种情况下，经理们经常采取鸵鸟政策，一相情愿地认为只要降低价格他们便可以毫无疑问地获得利润增长。抱着这种想法，他们会寻求通过再融资，增资扩股，或进一步举债来实现他们扩大生产的极端扩张计划。这些人对公司进行了情绪化的投资，并由于个人偏见及其关键相关群体的影响而作出了失去理性的决策。图10展示了金融崩溃的心理经济学模型。

然而，随着时间的流逝，公司的负债越来越多，暴露于国际汇率波动中的风险也越来越大，收入达不到预期水平，供给能力大大超过需求。在这一阶段，心理因素成为决定内在价值的主要原因，有形资产与无形资产同时减少。虽然它曾经是一家赢利的公司，即使股价曾经达到天文数字，一旦公众获悉了公司的真实状况，投资者便会抛售股票，泡沫开始破裂。

当市场上很多公司都出现这种情况时，整个经济开始崩溃。你可能会问，为什么那些政治家与领导人意识不到将发生的事情，从而采取果断的措施阻止它发生呢？答案是，他们恰恰也是这一过程的构成成分。当不断投入资金时，虚假的繁荣能得以维持。可能这些精英阶层在某些领域拥有既得的利益，也可能是他们不愿意接受轻松赚大钱的时代就此结束的事实。

+如何才能获取利润

表6列出了由于很多个体为了保持自己的持续发展而损害公共福利，导致心理经济关系开始破裂时的一些迹象。记住，一个经济体只有与众多不同的群体保持良好的关系时才能保持强大。对那些试图进入高风险的新兴市场的投资者来说，他们需要考虑：在多大程度上这些心理经济迹象就超过了变化或发展之中的经济所能承受的正常风险？

市场是复杂的系统

把市场视为由具备各自内部关系的群体组成的系统，将有助于你在面临高度压力的情况下避免犯系统性错误。你将更好地把握市场的运行规律、市场的结构、市场的相互作用，以及市场或股票价格发生这种变化的原因。

谢选骏指出：上等人制造投资者情绪与市场压力，赢者通吃；中等人追随投资者情绪与市场压力，拣点便宜；下等人落后于投资者情绪与市场压力，遭到宰割。

【第四章 追求利润】

追求利润评估无形因素客观评价与内在价值

最大的与最好的账面价值比率

追求利润

传统理论认为，客观的金融分析方法是最有效的投资方式。然而事实上，在心理因素的作用下，很多投资者并没能运用这些方法，或者他们在刚开始时抱着美好的愿望采用了这些方法，但往往因为受恐慌情绪的影响而放弃了这些方法。为了克服这种情况，大型经纪公司经常启用电脑交易系统。该系统剔除了人为因素，当然，并不是完全剔除，因为在某些情况下需要采用不同方法或对既有方法进行修改。

由此导致了一个问题：剔除人为因素有碍于获取高额利润，因为这将导致难以发现偶然性机会。此外，保持机械的客观性并不意味着可以消除风险，也不意味着可以拥有更高的回报。事实上，在那些看起来业绩不错的股票上，投资者常常只能得到少得可怜的回报，甚至可能遭受损失，因为他们往往错误地选择了时机或高估了投资价值。

因此，客观评估仅仅是筛选股票方法的一个组成部分。心理经济学认为，不应该完全剔除主观评价方法。否则，即使你能赢得一定的利润，你也会不由自主地人云亦云，随波逐流。可以说，主观性、客观性以及投资收益之间存在着复杂的关系。

主观评估与内在价值

图11总结了构成合理投资评估的各组成要素，我们将在本章的以后部分详细介绍这些要素。总的来说，由于投资者的过度反应往往导致股价虚高，你希望找到那些价格与真实价值较接近的股票。这些定价合理的股票将具有更大的赢利空间。

当然，你的主观衡量从你的内在市场开始，专注于你自己的内心世界。这样，你可以避免受关于那些热门股或受到追捧的股票的外部传闻的干扰。你必须作出不偏不倚的主观评估——避免买进那些已经被股票经纪公司或个人投资者出于各自目的所推崇的股票。

与此相似，市场上还有一些失去热门股的地位，价格已经下跌的股票。然而这些股票也会在股票经纪人的吹捧之下变成价廉物美的股票，股票经济人认为这些股票的价格肯定能恢复，由此又成为一个错误理解反常规主义的例子。并不是说这些股票的业绩再也不能好转，而是你需要在作出投资决定之前对这只股票的未来具备清醒的认识。通常，其他投资者不积极介入使该股票价格恢复其原有水平总是有一定理由的。

然而，由于一些投资者总是在寻找那些便宜货，或者他们心目中的便宜货，那些低价股票可能会在突然之间咸鱼翻身，迅速恢复活力。股票价格迅速攀升，看起来极富吸引力。但是，股票价格突然又会掉头向下，跌落到原来的水平甚至更低。像以前一样，一项合理的主观评估意味着需要密切关注自己的情感倾向，避免因受广告影响而不是基于真正的金融原因购买股票。同样，价格低并不意味着价廉物美。

促使你成为成功投资者的不是你的感觉，而是你所掌握的信息。

你的主观评价应该转向外部市场以及那些无形因素。你可以观察公众心目中的公司品牌形象，或者公司管理层是否富有责任感、勤勉、正直和能干。如果你还没下定决心购买可口可乐公司或葛兰素威康公司（GlaxoWellcome）的股票，你可以考虑一下大众对这些公司的看法。例如，他们在多大程度上喜欢并购买这些公司的产品？如果你喜欢电脑软件并对微软公司充满敬意，你应该考虑它还能在软件市场上有多大的作为。正是这些问题的答案而不是感觉构成了特立独行主义的基础。只有全面考虑了所有这些因素，此时，也只有此时你才可以根据你的感觉进行决策。

让我们在把这些因素放到前面所提到的股票价格的心理经济学模型中，作进一步深入研究（见图12）。

无形资产

基本资产很容易量化，但是当它从图12的左边移到右边时，对它的衡量便变得很主观。例如，你可以观察一下微软的资产负债表，你会发现它的资产只有6%体现在了股价上，其余94%根本无从体现。然而，虽然更难衡量，股票价格中的非金融因素能更好地体现公司的真实价值及增长潜力。

成功的投资者能够成功的原因在于他们能更准确地确定无形价值，并尽可能降低犯错误的可能性。而且，原来以粗略方式所作的分析现在成了研究重点。保险业的巨人斯堪的亚保险有限公司（Skandia）发明了一种量化知识资本的方法，例如，它可以通过估计满意消费者的数量（它意味着公司的后续业务）、员工满意度、生产成本或造成损失的管理混乱程度等对知识资本进行量化。

无形资产由人力资产与结构资产组成。公司的结构资产指在员工回家后即告消失的所有非金融资产。根据这个定义，公司应该致力于把人力资产，例如创造性思维，转变为结构资产，例如程序、新产品及消费者忠诚度。它的含义在于，公司规模的增长不仅来自于利润与销售额的增长，还得益于员工素质和内部结构等方面的提高。作为投资者，你应该考虑公司是否能顺利实现这种转变，因为它会伴随公司股价的上涨而最终转变为金融资产。

对无形资产的分析——进而对股票真实价值的分析，往往伴随着心理错觉。这不仅仅是因为投资者置身于投资大众之间进行交易，或投资者之间的相互作用，还因为公司本身的影响。例如，管理者可能没有意识到公司内部不同部门之间沟通不畅，程序拖沓，缺乏信任，或金融资产的利用率不高等问题。或者如果管理决策与长期目标相联系，它们不可避免会受到媒体、社会压力、市场上所反映的投资者情绪的影响。因此，实际情况会与管理者的设想、财务报表上显示的内容，以及当前股票价格所显示的信息产生很大的差距，可能更好，也可能更差。

关键在于通过能够真实反应公司状况及增长潜力的方法分析公司业绩，并把它转变成金融价值。但是，很少有公司愿意公布这些重要信息，你也不可能在资产负债表上找到有关非金融资产的数据。

因此，为了简化这一问题，你需要在避免个人偏好的情况下设计一系列问题。如果一家公司经营得不错，经过一段时间后可以在它的无形及有形资产上得以体现，股票价格也将稳步上升。例如，随着公司以成功的产品或服务开辟了新的市场，公司的商誉将获得提升，而资产负债表上的会计商誉却恰恰相反，随着时间的流逝不断折旧而价值逐渐降低。会计商誉是指公司在出售之时买方根据商标或其他无形资产所愿意支付的高于公司基本资产的那部分价格。对我们来说，会计商誉毫无意义，因为它用于建立在抽象交易基础之上的资产折旧，这种资产价值总是越来越高。

以两家巧克力制造公司为例。他们的生产成本相同，每个盒子里装的巧克力数也相同，使用的原料也一样。A公司的巧克力售价每盒为1美元，而B公司，使用了一道秘密的工序后，把巧克力的售价定为每盒1.20美元。这道秘密工序对B公司而言即意味着无形资产，因为很多消费者都愿意为它的特殊口味支付这额外的价格。无形资产并不总是那么容易获得。在这个例子中口味这一主观因素反映了无形资产的价值，并可以把它量化为每销售单位0.20美元。只有通过仔细的研究，你才可能会找到这个答案。

但是，不要局限于研究过去或目前的业绩。你需要问自己一个最重要的问题：该公司是否能在平衡中获得持续发展，这个问题决定了利润前景。表7

总结了一系列你在进行主观分析时需要考虑的问题。

评估无形因素

*公司能否提供有效及齐全的一系列产品或服务？或者该公司只是迎合了潮流的需要生产生命周期很短的商品？

*公司是否具有受消费者喜爱、定位明确的品牌形象？

*公司是否不断进行研发，向市场推出符合消费者需要的新型产品或服务？这些产品或服务并不一定是最前沿的技术。

*公司如何对待消费者？（可以询问消费者，也可以伪装成消费者进行亲身体验。给公司打电话，看看需要花费多长时间才能联系上你想要找的那个人，并判断他们是否知识渊博，并能解决你的问题。找出那些显示员工或部门之间沟通不畅或关系不佳的蛛丝马迹。

*公司对员工代表的态度及与工会的关系如何？

*公司在本行业中所处的地位如何？

*公司是否具备对未来市场份额、渗透程度、商誉、品牌忠诚度以及符合市场需要的优质产品或服务的长期规划？

*主席的陈述、公司年会以及公司报表是否对各部门的表现、管理层薪酬、目标、公司得失作了全面的披露？这些信息是乐观的还是悲观的？是否可以接受？是否容易理解？或者你是否发现公司管理层为了一己私利而玩了花招，隐瞒了真实情况？

*管理者是否抱着鸵鸟心态？这种心态表现为无视于员工的觉醒与及其切身利益；自以为是地认为每个人都会为公司尽心尽力；相信新股东会源源不断地加入进来；认为他们不必进行任何创新，因为他们过去所做的将不断赢得利润。（当出现财务困难时，这种态度将更加明显。）

*公司是否将现金用于向股东发放股息或用于重要的项目？还是公司会将高息借款用于那些没什么效益的项目，同时很少向股东发放股息？

*公司能否实现连续年的稳定业绩增长？

*当进行变革时，管理者会以创新性举措证明自己的实力，还是会选择其他公司已经用过的、看起来效果不错的方法？

你也许并不能找到上述所有问题的答案——虽然关注报纸、财经杂志以及媒体可以为你提供大量有用的信息，同时你还可以通过股票经纪人或通过订购财经信息服务获得有效信息。但是，即使只知道部分答案也有助于你评估公司的无形资产，进而判断它的未来发展趋势。

上述很多问题，以及在本章将要提到的其他问题，可以在实践中得到有效的应用（参考心理经济学价值评估方法）。

扩大投资范围

如果投资者喜欢某家公司，该公司的股票价格会高于它的内在价值，反之则股票价格将走低。这听起来可能很奇怪，但正如你已经看到的，在评估这些无形因素时，你所要做的并不仅限于相信那些财务报表上的数据以及自己的直觉。事实上，很多公司的收益一直不错，但股票业绩却并不理想，或者相对于市场指数价格出现下降。这是否意味着这些公司比较差劲呢？还是你可能偶然买进了一只被其他人忽略的绩优股票？在这种时候，你很可能会受有限的金融技巧的驱使而急于进入市场进行交易。然而，选择绩优股票绝非如此简单的事情。

在应用心理经济学方法时，单一的因素——一种无形资产、收入或其他东西，并不足以构成合理判断的基础。尽管如此，很多投资者仍然试图找到一种能确保丰厚收益的简单、奇妙的方法。

蜂蜜因素、

如果你的思维足够灵活并且思路开阔，那么你获得丰厚利润的概率将大为提高。如何才能做到这样呢？除了考虑无形因素与基本经济数据外，你可以观察公司经理本身，因为他们往往是导致公司财富出现变化的背后原因。例如，某位经理在6年或更长时间里的表现与公司股价存在怎样的联系。如果该经理在公司任职的时间并不够长，那么试着找到他以前任职的公司并了解他在那里的表现。然而，记住，这种方法不要单独使用，而应该与其他方法相结合。这种工作需要花费很多时间，但这么做还是非常值得的。

画出你所选定公司的业绩曲线图，并在出现领导人、公司政策或业务类型变更时作上标记。同时考虑公司规模及实际价值在此期间是否有所提高，以及它的价值是否呈现日益增长的趋势。公司股价变化与公司收益变化的对比可以透露上述信息，并可以看出经理人为公司股东所作的贡献。总体而言，这些信息可以告诉你市场对该公司的态度。

记住，巧妙的会计处理可以使得公司在并没有实现增长的情况下显示出收益的增长。因此，需要对衡量方式作一下调整，即用股票价格与股票收益的对比，也就是对市盈率进行衡量，这种方法可以更好地衡量公司经理人的业绩。以后我们将更详细地介绍这种强调业绩的衡量方式。

蜂蜜因素指经理在提高真实、内在价值方面，而不是可观察到的价值方面所作的贡献，前者与股票价格直接相关。“蜂蜜”应该一直留在经理人付出过金融与业务努力的地方。表8列出了你在衡量经理的业绩时需要注意的其他一些方面。

客观评价与内在价值

现在让我们看看评估内在价值的客观金融标准。这些标准提供了衡量基本价值的方法，以确定当前股票的价格是否被高估或低估，虽然投资者情绪也会对各种标准的适用产生一定影响。

回过头来看心理经济学模型，你会发现当投资者犯系统性错误时，心理价值是如何取代基本价值以及无形价值的。为了避免这种错误，你必须关注公司的质量，寻找那些具备较长赢利及分红历史，同时保持强劲增长势头、负债较少的公司。为了使交易有利可图，同时尽量避免被自己的情绪或非理性行为所影响，避免随大流，你需要注意以下几方面指标：

*.股本总额

*.股息率

*.相对强度

*.价格-账面价值比率

*.股价-销售额比率

*.价格收益率

*.市盈率

*.股本收益率

在你面对很多选择机会时，你可以应用上述指标衡量各种不同风险水平的股票及市场。此外，它们还有助于你发现市场上存在的价格异常现象。

股本总额

是否存在一个公司获得最大收益的最佳规模？如果你采取广泛购买的策略，你应该购买股票指数。股票指数里同时包括小盘股与大盘股。然而，在投资市场上，大盘股与小盘股的概念也是相对的。那些基金经理在年底时大量出货、规模相对较小的公司并不属于市场上的小盘股。基金经理们往往极力避免买入那些股本规模在2000万美元以下的中等规模公司的股票。这些股票对私人投资者而言具有极高的价值，但对信托公司或共同基金而言则规模过小，不适合大量购买，

也不能在他们的投资组合中占据足够的比重。

这导致了一种有趣的后果：那些基金通过各种曲线与图表展示小盘股的公司业绩如何强于大公司，从而吸引你的资金投入这些基金。然而，他们并不会真正持有这些可能在将来业绩很好的公司的股票。

鉴于此，你会买小盘股吗？你可以从很多内部通告中获得帮助，如果你的选择没错，你可能会获得可观的收益。关键在于需要找出真正值得投资的小盘股。这样的股票有数千只，这是一个艰巨的任务，因此，即使是精于此道的投资者也很难获得预期的利润。同样，主要投资组合的基金经理也倾向于选择那些风险较低、容易脱手的股票。

然而，优质小盘股指数的平均收益率要高于主要市场指数的收益率，这使得小盘股非常抢手。然而，就购买各种小盘股或微盘股而言，关键问题在于各种股票的数量。你需要自己构造投资组合中各种股票的权重，并寄希望于某些股票能具备非同一般的增长速度。但是，这种方法风险性较大，并且超出了大多数私人投资者的能力范围。

最大的与最好的

你会花250美元买一件为你度身定做的时装，还是会花300美元买一堆普通衣服？你对服装的喜爱程度，以及你所拥有服装的数量，显然将影响你的决定，但是很多人会不由自主地选择后者，因为它看起来为他们带来了更多的东西。贪婪心理战胜了实际需要，使得他们作出的决定并不符合自己的真正需要。在这里，交易的数量往往与交易的质量产生混淆。

很多投资顾问会告诉你购买那些著名的大盘股一定不会错。它们的名声与规模会在某种程度上让你确信他们的确物有所值，并会让你获得利润。然而，优质的大盘股，那些股本额在5亿~10亿美元之间的股票可能会带来一定的利润，但它们无法像那些风险较大的小盘股那样给你带来你所期望的丰厚利润。例如，IBM不可能在短时间内实现股价的翻番。事实上，虽然也有风险，股本在1.5亿~5亿美元之间的中等规模公司更可能获得比标准普尔指数更高的增长。

如果只是像选择上述范围内的股票那么简单，为什么没有更多的投资者这么做呢？意识到了将大交易、大公司与好交易、好公司相混淆的趋势后，在市场处于平稳状态的情况时，很多投资者会将目光投向那些股本额处于中等规模的公司。在这种情况下，你很可能会拭目以待，今后的股价将何去何从。当发生了意外事件导致股价出现大的波动时，投资者便开始采取行动——然后你也会加入这个行列。

意外仅仅是意外。因此，你需要记住意外收益并不局限于特定规模的公司，它们随时可能会在市场上出现，或多或少带有随机性，从而进一步加大了预测最佳投资机会的难度。尽管如此，公众还是掌握了很多有关公司未来业绩的信息。当投资者认为某家公司的前景一片光明或听到了某些振奋人心的小道消息后，会大量购进某只股票。因此，投资者通常在认为自己能在短期内获利时采取行动，而不愿意为某一件可能会在未来某一时点发生的事而耐心等待。这是在潮流的影响下你可能具有的思维方式，要成为真正成功的投资者，你必须与这种观点背道而驰，以反常规的方式行事。

只有在你已经持有了某只股票的情况下，以股本规模的大小衡量发展潜力的方法才会有效，否则你会错过更好的投资机会或付出更高的代价——你必须在市场发生变化之前买入这只股票。中等规模公司的价值需要经过更长的时间才能变为现实，你必须作好等待的思想准备。如果你能从更广泛的心理经济学角度观察市场，而不仅仅关注那些一夜之间身价暴涨的股票，同时如果你能把握不同规模的公司在不同时间段的业绩表现，你的策略水平将大大提高。

股息率

金融顾问向客户提出的第一个问题往往是：“你的目的是获得收入还是资本增值？”我第一次听到这个问题时，不假思索地回答：“两方面都希望。”大多数投资者都希望从一项投资中同时获得两方面收益，但这并不容易实现。有些股票以丰厚的分红著称，但它们在股价增长方面的表现与那些分红较少的股票一样并不尽如人意。怎样才能在两方面都做到最好呢?

股息率经常紧跟价格出现在财经新闻中，并采取百分比的形式。具备良好的分红记录意味着公司具备较强的实力，并能保持良好的运营状况。在经营状况较好的年份，分红将上升，而在不好的年份将停止分红。较理想的情况是分红每年都能有所增长，在因受贸易、市场或总体经济环境影响而经营状况不佳的年份则增长速度有所下降。

在获得分红的同时享受资本增长的最安全、最成功的方法是投资于那些高分红、高质量的著名公司。这些大中型企业因为拥有较好的资产负债情况而具备分红能力，同时他们出于维护名声的需要也必须这么做，特别是那些声名卓著的行业领先企业。

在公司收益增长可能性很小的情况下，有些公司会提高分红，而有些公司则保持原有的分红水平。在这种情况下，事实上无法预测哪些公司会在未来发放更多的股息。尽管如此，很多投资者还是试图进行猜测。他们认为分红的增长意味着更好的发展前景，因此即使已经遭受损失他们还是保持原有的投资头寸。其中一个原因在于这些投资者过于自信——他们的决策建立在有限的信息之上，但他们却认为自己已经掌握了一切信息。

然而，你可以相信的是，很多坚持高分红水平的小公司可能只是人为地使分红保持在这一水平，因为他们希望能以此留住投资者。用心理经济学术语来说，这叫公司心理错觉。管理者并没有一心一意地提高公司的内在价值，而是把精力投入到了提高公司的市场价值上。

实际上，增长不稳定的公司一般很难保持稳定的分红政策。当价格开始下降时，保持金融上的理性非常重要。然而，投资者一旦买入一只股票，他们就不愿意轻易放弃。这又是一个沉没成本偏好的例子，因为一旦为某事投入了资金，你就不愿意浪费它。而且，根据圣克拉拉大学的赫什 谢夫林（HershShefrin）与迈尔 斯塔特曼的研究，部分投资者对分红有着不可理喻的偏好，认为较之资本收益，分红是一种更好的现金来源。例如，年纪较大的投资者可能会由于没有薪水收入而更看重这种收入来源，因为它可以满足他们的日常支付需要。因此，他们更可能会将大部分的资金投入那些分红率较高的股票。把这个因素与投资者经常没有仔细衡量公司的价值便把大量资金投入到那些高分红股票的事实相结合，你很容易便可以理解为什么这些股票的表现会在某些时候超过市场平均水平。

在购买那些被舆论大肆吹捧的股票时一定要慎之又慎。如果你能仔细比较股息率、价格及公司前景，你将可以更好地判断公司股价的发展趋势，从而作出继续持有或抛售的决定。

相对强度

相对强度等于当时股价与一年前股价的比值。例如，如果ABC公司今天的股价是3美元，而一年前的股价是1美元，那么它的相对强度即为3。

相对强度的大小取决于市场总体趋势。当大多数投资者买进股票时，无论出于何种原因，股价都会变得越来越高。你不可能会改变这种趋势——你也没必要作这种无谓的尝试。最后，当达到均衡时，股价也达到了最高点。即使在这种时候，只要你能选择合适的时机买进，你仍然可以有利可图。此外，你不应该假定其他投资者都是非理性的，而只有你对未来的预测是理性的——其他投资者可能有充分的理由买入这些股票。因此，相对强度是一个很好的衡量增长潜力的指标。一只在过去一年里业绩突出的股票很可能在未来拥有出色的表现。因此，我们的原则是选择赢利的股票，因为他们可能会继续保持赢利的状态。

该方法与那些推崇“随机运动”及“有效市场”的理论家的假设恰恰相反。在这些理论家看来，你无法根据过去的价格预测未来的走势。另外，由于受投资者情绪的影响，相对强度的变化具有一定的惯性，常常脱离经济的基本情况。无论理论家们持什么样的观点，似乎只有市场本身知道市场的发展趋势。因此，很多人都牢记这样的谚语：“顺势而为”，“不要逆势而动”。

相对强度的一个主要问题在于价格是不断变动的。在相对业绩迅速提升之时，投资者很可能会听信小道消息或根据有限的信息作出买入的决定。他们的目光往往很短浅，事实上，他们只是在跟随潮流。随着价格在上涨之后重新回落，投资者便会认为自己遭受了重大损失。当市场处于牛市时，这种感觉会更加强烈。他们认为自己应该有所赢利，看起来市场上的其他投资者都在赢利，但是他们的情况看起来却恰恰相反。因此，他们选择了卖出，而他们抛售的价格往往恰恰是价格反弹的起点。

相对强度是绩优股票很好的预报器，但是投资者在面临市场波动时很难对此深信不疑。克服这种思想的惟一方法是了解隐藏在自己行为表象下的内在性格因素，并掌握市场运行的法则。在本书第二部分将对上述内容作更详细的叙述。

股价-账面价值比率

股价-账面价值比率（PBR）等于股票价格除以每股账面价值或每股净资产——有形资产减去负债及折旧。在公司清算时，账面价值也可以是股票的基本价值。

股价-账面价值比率＝股价/每股账面价值

该比率体现了投资者的心理倾向，即投资者愿意为资产支付的价格。很多投资者认为这是个更可靠的衡量方法，因为他们可以通过分析将收益折现。对那些不相信公司公布的报表，或认为缺乏职业道德的财务主管会操纵财务数据的投资者来说，这种观点具有一定的道理。

较低的股价-账面价值比率通常预示着股价在长期内存在较大的上升空间，而较高的股价-账面价值比率则意味着跑赢大市的可能性较小。然而，你需要记住的是，股价-账面价值比率较高的股票往往是成长型股票。因此，在其他指标都较为理想的情况下，股价-账面价值比率指标较高本身并不足以阻止你进入市场。

股价-销售额比率

股价-销售额比率（PSR）即为股票价格与公司年度销售额的比率。股价-销售额比率是很多投资者常用的衡量标准，他们认为该指标能更准确地衡量公司的经营业绩。

股价-销售额比率＝股价/每股销售额

因为股价-销售额比率与投资者对公司业绩的判断关系紧密，所以它同时可以反应投资者情绪。较高的股价-销售额比率意味着投资者对公司的未来增长具有信心。甚至在不利的金融信息充斥市场时，

投资者仍然会在心理因素，换言之，在希望、预期以及贪欲等因素的驱使下选择买入。

股价-销售额比率的一个有趣特征在于，因为它是大众投资者观点的反映，所以对市场力量非常敏感。研究表明，虽然股价-销售额比率较低的股票具有更高的增长潜力，当市场处于牛市时，这种平衡会有所改变。在市场上存在较浓厚投机气氛的情况下，股价-销售额比率较高的股票的上涨幅度往往更高，因为此时它们已经成为更高增长潜力的象征。

然而，无论市场处于低迷之中还是充满投机泡沫，股价-销售额比率较低的股票总是能够跑赢大市。从长期来看，它们的表现要优于股价-销售额比率较高的股票。并且，它们会在一定程度上影响你对总体市场状况的判断。

市盈率

市盈率（PE）是广大投资者非常熟悉的一项金融指标，经常与公司当天股价一起出现在金融报纸上。市盈率等于股票价格与股票收益的比值。

市盈率＝股价/每股收益

如果某只股票的价格为10美元，而它所公布的每股收益为1美元，则市盈率为10。该倍数可以揭示股票价格的高低。从总体上看，低市盈率股票比高市盈率股票具有更大的增值潜力，并通常能跑赢大市。

市盈率可以很好地反映投资者情绪，因为它揭示了投资者愿意为某只股票所支付的溢价，或者表明股票价值是否被低估或折价出售。但是很多投资者经常错误地将低市盈率股票等同于有价值的股票，并认为它的股票价格最终将恢复正常。事实上，并不是所有低市盈率股票都是值得购买的股票，与此相似，虽然应该避免购买高市盈率的股票，例如市盈率达到30以上的股票，但这也不是绝对的。比率本身并不能说明任何问题，它只是个数字而已。在把分析师所预测的收益作为收益数据时也是如此。只有当你把市盈率与相类似股票的市盈率进行对比时，上述信息才有意义。

当持有股票时，投资者总是一相情愿地坚持自己的判断，想着：“这是一只不错的股票”、“它的价格最终会恢复到正常水平”，或“这个价格一点都不贵”。他们总是试图说服自己原来的投资决策是正确的，即使大量信息表明他们应该斩仓止损。

PEG比率

PEG比率等于市盈率除以预期增长率。这是一个最近才开始使用的指标，用于寻找价值型股票。

PEG比率＝市盈率/预期增长率

预期增长率根据分析师的预测得出。如果市盈率与增长率相等，例如市盈率是20，增长率是20%，则该比率为1。这代表一只价值已经完全体现在价格中的股票，投资大众已经完全掌握该股票的未来发展趋势，并将它体现在股票价格中。当然，一些出其不意的新闻可能会完全打破原来的判断，这时分析师就要对股票价值进行重估。

然而一般情况下，当PEG比率小于等于0.7时意味着股票价值被低估，而当PEG比率在0.7与1.0之间时，这些股票应该引起投资者的注意。

PEG比率存在的一个问题是，因为这个指标比较机械，很多投资专家可能会推荐相同的若干只股票。因此，同时利用其他指标就显得非常必要，否则你会跟随潮流。

另外，当市场达到牛市巅峰时，你很难找到合适的股票，因为这一比率普遍升高了。股票指数增加，市场变得非常脆弱，很可能产生股票价格上的大逆转。在这种情况下，分析师们与市场玩家已经深陷其中。他们在寻找物超所值股票的过程中加剧了市场上的过度反应现象，你不应该在他们身后亦步亦趋。股票本身可能不错，但是你还是应该保持谨慎。

股本收益率

股本收益率（RoE）是备受沃伦巴菲特推崇的几项衡量指标之一，用于比较具有较多共同点的公司。例如ABC公司与DEF公司具有相同的股本规模与利润，你可以通过比较它们的效率，即为股东创造的收益来比较它们的优劣。当公司拥有保持持续赢利的能力并能有效利用其资金时，公司便具备了光明的赢利前景。

你需要根据公司公开财务报表上相应的数据才能计算出股本收益率。当然，现在有些公司直接在财务报告中公布这一指标。正如在本章前面部分提到的，股本收益率是净收益与股东权益的比率，以百分比的形式表示。例如，ABC公司的每股净收益是0.31美元，股东权益是1.46美元，则股本收益率＝0.31/1.46＆#215;100＝21.23%

这样，每投入ABC股票100美元，即可为股东带来21.23美元的回报。你可以注意到英国的市盈率要明显低于美国的市盈率。表9将若干公司进行了对比。

我们可以看到ABC公司与DEF公司具有相同的股本额，同样能够很好地运用它们的资本（DEF公司在这方面要做得更好一些）。HIJ电子也有着不错的收益率。KLM合伙公司的股本规模很大，并且受到了舆论的高度追捧，但与其他股票相比它的股本收益率要低得多。

然而，在确定哪只股票最值得购买时，除了观察股本收益率指标外，还需要考虑市盈率等前面提到的其他衡量指标。这样，你会意识到HIJ的市盈率要远低于部门平均水平（这些信息可以从金融报纸上获得）。这意味着投资大众普遍不看好这只股票的发展前景，认为它的收益及股本收益率在未来数月内很可能会下降。KLM公司的股价在媒介舆论的作用下已经扶摇直上，但该公司对资本的利用效率并不高。DEF公司的运营情况不错，它的股本收益率水平就可以体现这一点，而其远高于同行业平均水平的市盈率也反映了这一点。

投资者都意识到了DEF公司是一个不错的公司，由此将它的股价推到了很高的水平。另一方面，ABC公司不仅具有较高的股本收益率，同时它的市盈率要略微低于同行业的平均水平，这使得它成为了一只具有潜力的绩优股。

股本收益率指标的另一项功能是预测未来价值。事实上，以效率为出发点，该方法认为公司的基本价值并不仅仅在于它的有形资产，同时还依赖于它的未来收益，即它在未来几年里创造的现金流量。因此，一个运营状况良好的公司应该每年都保持一定收益，从而扩大公司的股本规模进行追加投资，或作为现金储备，或将部分现金作为股利发放给股东。以ABC公司为例，我们可以看到公司保留了60%（0.19美元）的收益，把40%（0.12美元）的收益以股利形式发放给股东。我们感兴趣的是保留部分的收益，并利用这一数据计算出调整后的股本收益率为13%（0.19/1.46＆#215;100）。

如果我们假定该公司以固定的速度保持收益增长，如果这是一家运营状况良好的公司，这样的假设完全是符合逻辑的，那么该公司的股本规模将每年以13%的速度实现递增。这样，我们可以对未来的权益增长以及收益进行预测。在未来的任一年度：股东权益（以13%的增长速度按复利计算）＆#215;股本收益率＝预期收益

第一年：1.46＆#215;1.13）＆#215;21.23/100＝0.35美元

..第五年：2.38＆#215;21.23%＝0.51美元

在预测股票价格时，传统上经常使用两种方法进行严格的测试。第一种是将过去几年内的平均历史市盈率乘以未来的收益，例如你要预测5年后的股票价格，你可以利用过去5年的平均市盈率乘以预期收益。第二种方法是将预期收益乘以政府债券收益率的倒数。例如，当前的政府债券收益率为5%，则它的倒数为20。这种方法提供了一个衡量标准。它可以告诉你：如果该股票的收益率与债券持平，那么你可以从这只股票上获得多大的收益。

同时需要注意的是，利用历史收益数据可以将公司当前价值与市场价值进行对比。虽然这可以指导你以合理的价格买入股票，但需要记住的是，你的真正利润来自于股票价格的增长。

值得一提的是，有一种观点认为公司应该保留大部分（如果不是全部的话）收益，并降低分红的数量。这样做会提高股本收益率，这从另一方面告诉我们只利用某一方面的指标进行判断是不明智的。如果公司的发展计划能迎合市场的需要，那这绝对是一件好事，即使分红低一点也不是坏事，因此，关键在于公司积累资金的投向。保持大量闲置资金（像很多大公司那样），只会引发市场对公司缺乏明确发展方向或正在寻求收购对象的猜测。

我已经比较详细地探讨了股本收益率与收益，因为它可以提醒你，在进行预测时，你可以确定的是，在其他条件的不变的情况下公司可以实现的业绩。为了确定公司是否可以在未来实现这一业绩，你需要考虑无形因素以及公司的运营情况。毕竟，管理者可能会出于心理因素或公司压力而不能达到预期收益目标。此外，总体经济状况的变化可能会影响贸易条件，同时国际销售市场在活跃程度或对商品与服务的需求方面也会发生变化。例如，在1998年亚洲金融危机之后的几个月里，大量电脑制造商及生产电脑配件与外围设备的相关企业的利润直线下降。而且，当这些效应得以充分体现时，投资者还会根据个人偏好评价这些股票，导致股价的严重下跌或急剧上涨。

另外，各公司的经营方式并不完全相同。沃伦巴菲特的一个著名观点是可以将公司分为商品型与消费者型两种。商品型公司指那些与竞争对手不存在根本区别的公司，例如石油、天然气公司等。这些公司很难扩大自己的消费者群体，惟一的竞争手段就是价格。与此相反，消费者型公司，例如金融企业或食品厂商，拥有日益扩大的市场、高于平均水平的股本收益率、较高的消费者忠诚度，以及定价的灵活性。可口可乐公司便是一个典型的例子。

将股本收益率用于收益预测时存在的另一个问题是，随着信息技术产业的发展，公司的运营状况不断发生变化。投入一定原材料，产出一定产品的生产模型不再适用于新的产业，新产业的原材料是观念、数据等。这使得我们无法把公司简单地归类于商品型或消费者型。巴菲特自己也意识到了这个问题，声明自己避免涉及这些类型的企业，比如说微软，因为他不知道怎样用传统方法衡量这些公司的价值。

尽管如此，网络公司、研究型公司、电脑公司及信息公司仍然大量存在，并且有很多公司具有很高的投资价值。正如前面提到的，这些公司的重要特点在于相对于基本资产的高额无形资产。因此，成功投资的关键在于在长期基础上对公司进行客观评价，并在运用业绩衡量指标时尽量考虑无形因素的作用。

交易时机

因为市场只是在某些时候有效，所以利用任何公式化方法确定某只股票的内在价值时都要注意度的把握。随着时间的流逝，虽然你可能还是能买到物超所值的股票，但你所获得的收益率很可能会有所降低。原因在于分析师、经纪人、投资者对上述方法的广泛使用最终将消除原先产生丰厚利润的系统优势。换言之，虽然你竭尽全力，但是，要想获得比采取广泛投资的被动方法更高的收益率将变得越来越难。

解决这一问题的惟一方法是避免固守某一种金融观点，而是通过主、客观两方面的结合不断寻找优质股票，并随时准备根据情况的变化调整自己的策略。

谢选骏指出：人说——“由于一些投资者总是在寻找那些便宜货，或者他们心目中的便宜货，那些低价股票可能会在突然之间咸鱼翻身，迅速恢复活力。股票价格迅速攀升，看起来极富吸引力。但是，股票价格突然又会掉头向下，跌落到原来的水平甚至更低。”——我看这是庄家在利用股民“追求利润”的心理，钓鱼上钩，然后痛扁他们、榨干他们。

【第五章 对信息的反应】

对信息的反应当心你的错误反应他们真的心口如一吗

墨守陈规你到底需要多少信息寻找“千真万确的东西”

谣言的传播恰如火借风势

对信息的反应

私人与专业投资者出于各种原因进行投资。这些原因可能具备金融上的合理性，可能只是受情感驱使，也可能取决于投资者对自己所喜爱公司的前景预期，所有这些原因都会对交易产生影响。结果，价格往往偏离了在市场保持完全理性及有效时的轨道，并不断创出新高或新低。信息成为推动这一过程的重要力量。当市场上出现利润公告、意料之外的收益、令人兴奋的事件或其他任何重要新闻时，投资者、分析师以及股票经纪人会忙不迭地作出反应。

是你的价格还是市场的价格

假定你同时购买两家公司的股票。这两家公司具备相同的股价、未来收益以及市场地位，然而你会为一只股票支付1美元的价格而为另一只股票支付2美元的价格。内心世界及外部市场的作用使得你对自己所看、所听到的信息进行分析时具有一定主观性，从而导致了这种价格差异。心理经济学指出，除了基本价值外，构成股票价格的其他价格成分都会受投资者对信息反应过度或反应不足倾向的影响。

结果，随着很多投资者采取相似的行为，股票并不在正确的价位成交，而总是在投资者认为合适的价位成交。让我们来看看这是怎么一回事。你可以从各种渠道获得信息：

*.年度报告

*.收益公告或预警

*.电视报道

*.报纸或杂志上的文章

*.小道消息

*.股票经纪人的建议

*.分析师的报道或预测

*.专业投资出版物

*.经济评论

*.市场谣言

*.产业或行业研究报告

*.因特网

*.内情报告

*.在酒吧遇见的家伙所透露的信息

现在，你如何处理这些信息？

你可能会以你自己的方式理解这些信息并采取行动。你所听到的信息与你所采取的行动往往并不相配。新闻会影响股票价格，然而公司并不因此发生变化。无论股票价格如何变化，如果这是一家好公司，它依然会是一家好公司；如果这是一家差劲的公司，那么它还会继续差劲下去。

你在倾听吗

你听到了各种消息，但是你是否真正消化了这些信息？

那些懂得倾听的成功投资者会根据自己的合理判断理解这些信息。而不懂得如何倾听的投资者则容易受其他投资者或自己个性的影响。表10罗列了若干例子，说明对信息的错误理解是如何导致错误的投资决策的。

对信息反应过度

投资者对新闻最明显的反应方式就是反应过度。行为金融学表明投资者总是对某家公司过度乐观或过度悲观。因此，他们总是一窝蜂地将股价推得过高或压得过低。因为看起来所有人都从XYZ股票上赚到了钱，所以你也要购买这只股票。然而这花车开得越来越快，你不知道它什么时候才会停下来。在内心深处你可能知道自己在做什么，但如果白花花的银子就在面前等你去拣，你肯定不愿意错过这种机会。

与此类似，当价格到达顶点时，你又会反应过度，急于逃离这驾花车。在价格开始下滑时，其实你并不知道其中的原由，但是你却根据其他投资者的行为理解新闻并作出了抛售股票的决定。

通过选取若干只股票，并根据它们的市盈率将其分为“成长型”与“价值型”两种股票，我们可以看出由于投资者的错误反应而导致的市场波动。在5年内，价值型股票的收益要高于成长型股票8个百分点，而根据股价-账面价值比率，价值型股票的收益要高出成长型股票10个百分点。但这些绩优股票每天都会被卖出，可能仅仅因为投资者缺乏耐心。大多数投资者在还远不到5年时便早早抛售了这些股票。

在极端情况下，当太多投资者对新闻反应过度时，市场可能会因为存在大量被低估的价值型股票而跌入谷底。投资者往往不敢进入熊市，其实熊市也可能充斥着各种热门股票而热闹非凡。市场上总会有人鼓吹某种类型的投资，可能是IBM，也可能是创造了当年最时尚小玩意儿的小公司。

在投资股票的过程中你会接触到各种各样的信息，此时排除媒体宣传的干扰就显得非常重要。你需要根据市场情况作出或买或卖，或继续持有的决策。无论什么原因促使你反应过度时，你应该停下来问自己一个问题：“这只股票的价值是否符合它的市场定价？”也就是说，如果市场将出现波动，你是否还会买进或卖出这只股票？

过度反应与改变投资者敏感程度

市场总是会对新闻产生反应，并由此改变其流动性与稳定性。如果其他投资者根据某条新闻买入了某个特定行业的股票，你很可能也会跟着这么做。因此，对新闻的敏感反应可以促使牛市或熊市的形成。

然而，当牛市不断向前发展时，人们对新闻的理解开始出现不同。哥伦比亚大学的斯坦利 沙克特（StanleySchachter）发现，在1950~1966年间的牛市年份，投资者变得非常自满，对那些负面的经济新闻以及总统选举、飞机失事等社会新闻根本不予理会。股票价格看起来非常稳定，并受情感错觉的驱使不断向上攀升，远远超过了其内在价值。相反，到了1966年之后，伴随着经济的不稳定，股票市场开始进入熊市，投资者开始对新闻、小道消息及专家建议非常敏感，这些信息直接影响着股票交易量。

上述金融行为揭示了，当把信息用于论证投资决策或市场未来发展方向时，投资者内心世界与外部市场之间可能产生的矛盾。当市场处于下降过程中时，投资者往往会由于市场上存在的不确定性而对新闻反应过度；当市场处于上升过程中时，投资者又会出于个人偏好而对新闻反应过度。结果，在市场处于熊市时，投资者会寻找各种看似合理的外部原因为股票业绩不佳提供理由。而在市场处于牛市时，投资者又会在希望的带动下，用各种内在的个人原因为市场的成功提供佐证，并有意无意地忽略其他因素的影响。

对信息反应不足

假定你刚刚听说DEF公司在过去6个月内的表现超过了预期。你可能会立即采取行动买入这只股票，但并不是所有人都会这么做。很多投资者会经历较长时间的考虑后才作出买或不买的决定。结果，虽然这是一则好消息，DEF公司的股票仍然需要经过数月才能达到在消息公布之时就应该达到的水平。

坏消息也是一样，投资者同样需要经过一段时间才能作出反应。股息的减少可能意味着公司财富的变化，但股价可能需要经过好几个月时间才会达到与公司的业绩及基本经济状况相符的水平。

新闻导致过度反应这很容易理解。不太容易理解的是，为什么新闻或信息较之其他外部因素更容易引发反应不足，从而导致股票的错误定价。这一现象已经引起了行为金融学研究者的关注。

哥伦比亚大学的维克托?伯纳德（VictorBernard）与雅各布?托马斯（JacobThomas）根据公司在最近报告中公布的收益变动规模的大小将它们分成若干组，并研究它们的变化结果。其中一种研究方法是将收益变动与分析师的预期进行对比。他们构造了两组投资组合，其中一组由拥有额外收益的股票组成，即利好投资组合；另一组由遭受意外损失的股票组成，即利空投资组合。

对这两组投资组合的跟踪研究表明，经过6个月之后这两组股票才开始出现明显变化。此时，利好投资组合比利空投资组合的业绩平均高出6个百分点。这很令人惊讶。因为从理论上讲，根据对有效市场的合理预期，投资者应该马上对利好与利空作出反应。但是，事实表明，投资者并不总是马上作出反应，而是需要一段时间对消息进行消化。投资者的个性、他们所获得的信息量、他们的处世态度以及他们所属的投资者类型都将影响时滞的长短。

与此相关的因素还包括投资者是否认为该信息与股票价值或股票发展趋势存在关系。利好可能会引起绩优股票的价格缓慢上升，或在市场发现它们的价值所在时价格迅速上升。然而根据戴维?德雷门（DavidDremen）对1973~1990年间6.7万份收益预测的研究，利空能“使看似诱人的股票在一夜之间失去光环”。这是因为处于上升状态之中的股票总是受市场短期观点的影响，对市场传闻非常敏感。而对价值型股票而言，投资者对负面消息的反应一般较慢。

当心你的错误反应

怎样才能防止反应过度或反应不足呢？答案是，时刻注意自己的投资行为是否脱离了自己的意志而被个人偏好或投资大众的力量所左右。这两方面的力量可能会同时发生作用，并且都会受媒体信息、新闻、广告、统计数据或故事等因素影响。在揭示促进这种行为的潜在心理经济学机制之前，我们首先需要记住以下几点：

*.不要仅仅因为媒体或其他投资者的观点而轻率地决定投资时机。

*.思考自己是否受新闻故事的影响而对某一投资机会过度乐观或过度悲观。也就是说，自己的预期是否产生了毫无理由的变化？

*.记住，大家都认定是“输家”的股票并不一定不具有投资价值。你在作出购买决定前应该反复衡量股票的价值，而不仅仅依赖于受媒体影响的反常规主义方法。

*.当市场上出现重大新闻时，你很可能会作出投资决策，这时你需要考虑影响价格的因素，例如公司的基本经济状况是否真正发生了变化。

*.做好长期投资绩优股票的心理准备。

*.如果在金融上有充分的理由保持某项投资，那么决不要因为恐慌、广告宣传或市场氛围而匆忙卖出这只股票。

*.记住，投资大众对好消息或坏消息的滞后反应给我们提供了获利机会，我们可以及早发现股票价值或及时脱手那些业绩不佳的股票。

*.以绝对正直的态度考虑当前的牛市或熊市状态是否使你的投资决定受到了情绪的影响，以及你的决策是否取决于有效的经济信息。

*.当市场开始上升，媒体中充斥着各种利好消息之时，你需要询问自己，市场上是否同时存在着利空。

*.在你很难作出投资决策时，想像一下，在没有任何信息的情况下，你会作何反应。

利好和利空都可能会令你反应过度或反应不足。结果，你的投资行为取决于你的前景预期，以及根据自己的信息来源对市场所作的基本判断。如果你能完全把握自己的投资行为，并且非常果断，这将成为各种策略有效实施的基础。然而，在不断变化的市场背景下，培养这种把握能力成为我们需要解决的主要难题。

为什么投资者会以这种方式理解信息

为什么投资者会错误地理解信息，并由此反应过度或反应不足？从众心理是其中的一个原因。在面临大量信息时，这些信息会形成信息流。大多数投资者都不愿意与这种潮流背道而驰，因为顺势而为显然要更为容易。

当电视报道与报纸充斥着专家对某只股票的肯定评价时，这种趋势将变得更加明显。你开始相信机会有限，应该抢在其他投资者之前获取利润。于是，你迅速采取行动，因为你不想错过机会。

富有感染力的金融报道可能会通过大肆渲染与热门股票相关的正面信息改变你对合理利润率的预期。你开始相信这些绩优公司所具备的高额收益代表正常的收益水平。这称之为“回忆偏好”——当你听到某只股票价格上升的故事时，你会回忆起以前所听到的类似故事，这将会改变你对未来价格走势的预期。在这基础上，你会采取不切合实际的举动。虽然其他股票可能具备更好的长期成长性，你可能会忽视这些股票的存在，因为它们现在的上升速度并不够快。

媒体宣传与信息经常相互作用，强化彼此的影响。哈佛大学心理学家保罗安德烈森（PaulAndreassen）的研究表明，当某一事件冲击市场时，通常伴随着两种反应：一种认为该事件已经发生，另一种则认为该事件并未发生。媒体的反应总是集中于前者，而忽略后者。即使同时存在两种性质的消息，他们会用好消息解释市场的上升，用坏消息解释市场的下跌。因此，投资者很容易会错误地解读市场信息，或坚信变化后的形势会一直得以持续。

安德烈森的研究工作非常有趣，因为它揭示了信息是如何导致投资者非理性行为的。在一系列试验中，各组学生投资者置身于模拟的市场环境中。在没有任何消息对市场上发生的事件进行解释的那一组中，投资者基本上在价格下跌时买入，在价格上升时卖出。在这种情况下，并不存在相互矛盾的因素影响投资者对不确定性的理解，因此他们总能在最恰当的时机进行交易。然而，那组总是获得各种消息对价格变动进行解释的投资者，他们把处于上升状态的股票价格推到了更高的水平，并在价格反弹之前早早地抛售了那些遭受损失的股票。这种行为导致的结果是，几乎没有人能利用消息获利。

这种认为不理会媒体即可从投资中获利的观点，可以令那些沉迷于收集大量数据或整天盯住股票市场的投资者变得更加清醒。事实上，在经历了几次成功的投资之后，你会很容易落入过度自信的陷阱，认为是自己处理信息的能力，而不是自然的市场运动造就了较高的投资收益。因此，投资者经常会固守自己已往的投资风格，从而错失投资良机。他们这样想：如果我以前曾经以某种特定的方式处理信息，并且获得了很好的成效，那么这次也能收到同样的效果。这将导致你对信息作出错误反应，因为市场条件可能已经发生了变化。

与此相关的另一个问题是，投资者经常只依靠有限的信息就对股票的走势作出不切实际的预测，这称之为“代表性谬误”。因此，当听到一系列有限的消息时，投资者在这些消息的基础上产生联想，认为重复听到的好消息一定会带来更多的利好消息。在某种程度上，这会促使投资者作出轻率的决定。与此相似，他们所听到的坏消息也会产生连锁反应，让他们认为会有接踵而来的坏消息。这也会导致投资者匆忙作出轻率的决定，但这次是出于悲观以及害怕。

他们真的心口如一吗

市场拥有自己的语言。投资者若不大了解金融专家在谈论某个问题时的真正意思，同时错误地认为专家对自己所谈论的东西有着完全的把握，他们很容易就会变得一头雾水，不知道真正发生了什么事情，只好跟随大众的步伐，亦步亦趋。下面是可以用来形容同一件事物的各种表达方式：

这只股票..□很便宜□很贵

□是价值型股票□是热门股票或者叫成长型股票

□过度抛售□过度买入

□物有所值□是资金的浪费

□定价过低□定价过高

□存在一定折价□存在一定溢价

□属于“输家”□属于“赢家”

□被市场低估了□被市场高估了

使情况变得更为复杂的是，一只股票可能在某种经济情况下被形容成这样，在另一种情况下又可能被形容成那样。另外，这还取决于评论这只股票的具体专家以及他们对未来的看法。因此，一只热门股票可能会被某一位专家在某一时点描述为具有较高收益的投资，又在另一时点被认为是失败的投资。

既有的经历与观点会产生这样的影响：

投资者只听得进去那些他愿意听到的信息。你已经看到你如何在并不完全掌握信息的情况下错误地理解所获得的信息。此外，你还倾向于完全置某些信息于不顾，只注意那些你认为特征最明显的信息。你还可能在潜意识里强化或弱化某些信息的重要性。

某个特定的术语对不同的人具备不同的含义。例如，听到一项被称之为“热门股票”的投资，可能比听到一只被叫做“增长型股票”的股票对你的影响要更大一些，这仅仅是因为你对某一个单词具备更强烈的心理反应。

当你作出太快或太慢的错误反应时

随着新闻的变化，你的认识及行为本身会随着不断变化的认识以自我强化的方式发生改变。因此，很多投资者不断在反应过度与反应不足之间来回往复，有时太早采取行动，有时又太晚。图13揭示了这一过程。随着左边的特征不断发展，反应过度的趋势不断加强，投资者会急于作出投资决策，匆忙进入市场或买或卖。与此相似，随着右边的特征不断增加，投资者又会表现为反应不足，慢条斯理地作出投资决策，拖延不决或在购买之前等待、观望。注意，下列特点的对立面会导致反应特点的相应转变。例如，如果你对新闻非常敏感并且非常自信，那么你会趋向于反应过度，而对新闻不太敏感或不太自信将导致反应不足。除了偏好因素外，还有两种当投资者在过度反应与反应不足之间来回往复，即在理性与非理性之间摇摆不定时非常重要的因素，那就是，对信息的处理能力以及寻找获利捷径的能力。在本章后面部分，你会发现这些因素如何产生影响，以及你如何才能避免这些因素造成的心理陷阱。

投资者的偏好是如何形成的

你总是对信息作出错误反应，因为它已经成为你日常行为方式的一部分。因此，你的偏见使得你不断重复同样的错误。以下是行为金融学研究所强调的3种常见的投资者偏好。

你总是记得自己的成功经历，却忘了自己的失败经历你坐在自己最喜爱的酒吧里借酒浇愁。一个坐在你旁边的家伙开始谈论他自己的问题。不久，你发现自己与他有很多共同之处。然后你们的话题就转到了钱上。他告诉你很多自己的甜蜜往事，然后停下来问你：“你有没有碰到过什么好事？”

“当然”，你答道，“我曾经买过很多只表现很好的股票。”毕竟，你拥有一定的交易经验，因此你还是宣传一下的好。同时，你希望他也告诉你情况看好的那家公司的名字。再一杯啤酒下肚后，他果然透露了这一信息。然后，你急忙让你的经纪人下单。

+实际情况

你失败的次数要远远多于成功的次数。如果你不是那样一门心思地想要发财致富，你会意识到自己已经由于缺少知识与对投资的分析损失了不少钱。但这些事实和你一夜暴富的期望相比变得微不足道。

在你心目中，你总是夸大自己的成功，忽视自己的失败，这称之为“后见之明”偏好。你自认为的投资技巧要高于你的实际技巧，

你认为自己惟一需要的就是正确的专家意见或那些小道消息。

你有选择性地吸收信息

在饭店就餐听起来是个好主意。你所浏览的餐饮指南提供了两种选择。

饭店A的特点是：“美丽的乡村，真正的美食。巨大的餐厅里陈列着精美的铁艺制品与木雕制品。我们的菜单将为那些喜欢传统家庭食品的顾客带来前所未有的体验。我们的特色食品包括烟熏肋排、1/4磅汉堡、炸鸡、上等腰肉牛排。”饭店B的描述如下：“面向喜欢精美食品者的传统乡村餐馆。食品丰富，气氛温馨友好。我们拥有美国历史最悠久的橡树酒吧——可以追溯到19世纪50年代。我们的经典菜单包括各种令人垂涎欲滴的例汤、烤鸡翅以及各种风味的牛羊肉。”你会选择哪家饭店？

其实很难作出选择，因为他们的描述几乎一模一样。导致你作出选择的只能是你自己的个人偏好。

在康奈尔大学，J爱德华拉索（JEdwardRusso）向一群学生作了相类似的饭店描述，他们也认为这两家饭店并没什么区别。但当以成对方式对它们的特点进行描述时，例如，一个是传统的乡村餐馆，另一个是美丽的乡村环境，学生显示出了明显的倾向。事实上，84%的学生在听完第一对特点后就选出了自己喜爱的饭店。就这些学生的选择而言，其他方面已经变得不太重要了。

+实际情况

你需要在两个共同基金中作出选择，它们的投资领域相同，在过去5年内的业绩表现相似。你将如何选择？大多数投资者会依据那些与共同基金无关但与产品市场有关的特征，因此，投资公司喜欢用销售市场来打动潜在客户。

当你拥有自己的特殊偏好，然后听到一系列特征时，你往往会曲解那些信息以符合自己的偏好，并忽视那些与自己的偏好不符的信息。

这种现象被称为“个人倾向偏好”。如果与某项投资相关的信息吸引了你的注意力，这时你会产生个人倾向偏好。这些信息可以是某项投资被推介的方式、这是一项本地投资的事实、一种并不可靠的认为该投资将令你致富的观点、该投资的收益率要稍高于平均水平的消息等等。

这种效应具有强大的作用，一旦形成个人倾向偏好，你会忽视那些足以阻止你进行投资或至少让你停下来考虑这项投资是否真正值得的重要事实。因此，在购买房产时，很多投资者总是忽略那些高昂的销售费用与佣金以及额外按揭费用。

墨守陈规

很多投资者认为自己思维灵活，容易接受新思想。例如，当被问及他们是否是好司机时，大多数人都会说是。然而这显然并非事实，如果每个人都是很好的司机，那就绝不会发生这么多交通事故。人们总是认为自己会有所改变，但是在需要作出改变的时候，他们往往会固守原来的行为方式。

为什么人们拒绝变化呢？他们喜欢让所有的事物维持原样。因为这让他们感觉熟悉、舒适。这就是“维持现状偏好”，由此可以解释为什么人们总是为金融服务支付过高的价格。换一家银行或经纪公司可能会为你省一大笔钱，但你已经与某位顾问或某家金融机构打了很长时间的交道，你更习惯保持这种关系而不是作出改变。这与忠诚度或者惰性无关，而是源于习惯上错误的安全感。它还可以解释为什么很多人在完全合法的情况下也不会寻求税收返还。

当面临两难选择时，人们往往担心自己作出错误的决定，因此，他们往往选择不作决定。这叫做“选择矛盾”，它的作用机制如下所示：

假设你想买一个CD机，但不知道买哪个牌子的好。在你下班的路上，你经过一家大商店，发现有一款索尼CD机正在打折，而且打折幅度很大。你是会买这款CD机，还是等到了解了其他播放器的情况后再作打算？再比如，此时该商店的爱华CD机也以远低于原价的价格出售，这时你会怎么做？你会买索尼，爱华，还是继续观望先了解情况后再说？

根据心理学家埃尔德谢弗（EldarShafir）和阿莫斯托沃斯基的试验，当面临第一种情况时，超过2/3的被调查者认为他们会购买索尼CD机。而当他们需要在索尼与爱华之间作出选择时，几乎一半受调查者认为他们将继续观望，仔细考虑一下。

同样，当投资者需要在多种选择中作出决断时，他们在心理上会感觉很不舒服。在不同的投资机会中作出选择实在是太困难了，尤其当市场有规律地推动股票价格上涨或下跌时。他们都担心作出错误的决定，并由此遭受损失，因此，他们更容易选择不作为。

+实际情况

你知道应该挑选自己的投资组合，但你还是一味推迟作决定。也许你应该检查一下你的养老金账户。在过去的15年里你定期向该账户存入资金，但现在你换工作了，你需要作一次彻底的检查。你的侄子威尔是一位会计师，他会时不时帮你检查一下账户。即便如此，他也已经有两年半没有检查你的账户了。

虽然什么事都不做可能要更为容易，然而如果你不知道自己的财务状况，那么的确到了该有所了解的时候了。你并不一定要作出改变，但是应该知道自己所处的位置，从而可以最大限度地利用各种投资机会。保持现状并不会让你变得富有。令人感到悲哀的是，虽然人们都希望自己能变得更加富有，能更有效地打理自己的财务，但是，大多数人并不知道自己的资产价值，甚至连大概价值都不清楚。

然而，如果你的确想有所作为，但又不知从何下手，例如，你想选择一个共同基金或信托公司，你需要听取多方面意见，并把选择过程分解成可以控制、理解的各个部分。在这种时候，应用一项经过深思熟虑的策略将非常奏效。即使出现了最坏的情况，你作出了错误的选择，也不要因此退缩不前。相反，通过经受挫折，你可以从错误中吸取经验教训。

在什么时候投资者会说服自己对新闻作出反应

因为新闻总是不断变化，为获得成功，私人与专业投资者需要具备灵活的应变能力。上个月或5分钟前的正确决定并不一定适用于现在。以下是投资者在接触到新信息时通常的反应。投资者总是很难改变自己对未来的预期，并由此采取理性的行动。

在你浏览下述内容时，不妨考虑一下，以下情况是否会促使你作出买入、卖出或继续持有的决定？而当你问自己恰当的问题时，你的反应会发生怎样的变化？

*.你说服自己：如果每个人都说现在是牛市，那么它肯定就是牛市。你应该问自己：是不是仅仅因为每个人都说现在是牛市，市场才成为牛市？我应该顺势而为还是逆势而动？我怎么知道现在的牛市是不是合理现象？

*.你说服自己：市场并没有崩溃，只是出现了调整。你应该问自己：是不是只是专家或同事在玩文字游戏？我是否具备足够的信息相信他们的分析？

*.你说服自己：这些投资信息以前屡试不爽，即使已经有很长时间没利用这些信息了，相信它们同样还是会奏效。你应该问自己：我以前是否真正受益于这些信息？这是否意味着这次我同样能受益于这些信息？

*.你说服自己：ABC公司发布的太多坏消息掩盖了该公司正在做的研发工作——公司股价已经开始上升，因此公司的实际情况要比看起来的好。你应该问自己：我是否充分了解该公司的研发工作及其商业意义？

*.你说服自己：我没时间核实这一信息是否正确，但我听说它是一只价格不断上涨的热门股票。你应该问自己：如果我根据市场谣言进行投资，我获得投资利润的可能性有多大？

*.你说服自己：即使并不存在导致DEF公司股价出现大幅下跌的明显原因，也可以断定该公司肯定出了什么问题。你应该问自己：我是否已经研究过该公司最近的基本经济状况？现在的贸易环境怎么样？是不是市场的反应过激了？

*.你说服自己：HIJ公司的利润在去年出现了大幅提升，应该提高对该股票的估价。你应该问自己：我为什么被HIJ股票所吸引？我对这只股票进行全面研究了吗？

*.你说服自己：挑选股票？我能做得比专家更好。毕竟，每个人都知道市场马上要下跌了。你应该问自己：我是否能真正确定市场将出现下跌？我是否在以客观的方法分析这些信息？

*.你说服自己：我最钟爱股票的价格已经下跌了12%，这是增持股票多好的时机啊！你应该问自己：是否具备足够充分的理由买入这只股票？还是实际情况已经发生了变化，应该斩仓减少损失？

*.你说服自己：KLM证券这么高的市盈率没什么问题，它的股价还在上涨，我应该继续持有这只股票，看看它还能上升多少。你应该问自己：我为什么要继续持有？KLM公司这么高的股价是否物有所值？

你很容易会因为自己以前的投资行为非常奏效或者看到其他人都在赚钱而匆忙介入交易。其他投资者可能对信息作出了符合理性的反应，但是你需要充分了解实际情况，从而可以在进行投资决策时不受个人偏好的影响。然而，即使你对未来具备非常理性的判断，并能有效控制自己的偏好，真正理解你所获得的信息仍然绝非易事。

信息过量

人们每时每刻都处于各种信息的包围之中。民族灾难、政治动荡、产业变迁、公司沉浮，不一而足。如果这些信息与投资相关，市场便会出现相应的变化。

问题在于，各种媒体——电视、广播、报纸、网络、路透社终端透露的信息越多，人们需要处理的信息量也越大，并且需要对这些信息进行分析后形成自己的观点。人们在信息处理方面的能力存在很大的差异。那些信息处理能力较差，或决定对这些信息的狂轰滥炸不予理会的人在某种程度上会被视为不合时宜。人们错误地认为每个人都需要大量的信息才能生活得更好。

你到底需要多少信息

投资者陷入了同样的思维方式之中。“你需要信息”这是投资导师们告诉你的不变教义。《金融时报》、《华尔街日报》、《时代》、《新闻周刊》以及经纪人的大量报告与金融数据，这些都将为你提供优势，或者他们会这么告诉你。但是他们没有告诉你的是，每次你阅读这些出版物或对这些信息作出反应时，即意味着那些制造这些信息的经纪人或金融记者做成了一笔交易或获得了一份佣金。为了自己的利益，他们必须确保你会继续采纳他们的建议。

随着公众的注意力逐渐被网络上巨大的数据库所吸引，现代社会开始形成了以信息为中心的文化。现在，你不仅“需要”技术报告以及与金融相关的电视信息，而且“需要”最新、最强大的系统。你相信及时下载足够多的正确信息将成为你的关键优势。

识别最有效的信息就像在一堆人造水晶中识别真正的钻石。虽然这并不是不可实现的任务，但是你很容易就会被搞得晕头转向。然而，如果你知道钻石千真万确就在那里，你会怎么做？你可能会将这一堆东西照单全收。与此相似，大多数投资者采取“扫射方法”，试图吸收尽可能多的信息。

然而事与愿违，大量信息往往会产生适得其反的效果。因为信息太多了，反而无从判断。人类大脑只能对那些具备一定联系的信息，或者与既有信息存在某种关联的新数据进行分类、处理，否则这些信息会变成一个大谜团。股票指数的变化可能意味着经济情况的变化，但你只有同时考虑到其他因素时才能确定这一点，它也可能只是市场的异常反应。与此相似，XYZ公司的统计数据或变化曲线可能预示着绝妙的买入机会，但这一信息本身并不足以令你作出有效的判断，局势并不明朗。因此，当数据之间的联系并不容易理解、解释、协调或量化时，很多投资者倾向于不理会这些信息，把它们置于脑后。

不要陷入数据沼泽之中

处理大量信息时需要具备一定常识。以下是一些有助于你更好地处理信息的简单提示，它同时能帮助于你更有效地利用投资策略。

成功利用信息

*.自己进行研究。

*.面对那些所谓质优价廉的股票时要小心，要知道天下没有免费的午餐。

*.绝不要受最新消息的影响匆忙作出交易决定。

*.通过考察公司的基本状况找出那些具备增长潜力的公司。

*.要提防那些小道消息。

*.不要轻易相信广告。

*.不要轻易相信那些曲线图。

*.面对那些高于平均收益率的投资要加倍小心。

*.要合理利用那些具有较高专业水准的金融报纸、杂志。

*.那些针对真实信息及统计数据的分析报告非常有用，但应该有所选择。

*.经纪人主动提供的信息往往不如你自己主动寻找的信息有价值。经纪人提供的信息往往是为其推销的股票服务的，而不是什么真正有用的信息。

*.不要因为媒体对股票市场或升或降的宣传而惊慌失措。

*.要清楚自己的信息来源，知道它们来自何处以及这些来源所提供信息的类型。

*.要谨慎对待管理层发布的公告。

*.在阅读信息时，要时刻考虑：谁可以从与你的交易中获利？

*.学会甄别信息——能轻而易举地确定最重要的那条信息。

*.当看到每天的价格变化时，要理解短期波动属于正常现象。

*.在作出某项交易决策时，要考虑专家意见在这项决策中起到的作用。

*.听取电视上金融专家的意见，但要由你自己作最后的决定。

*.学会快速获取公司报告上所提供的相关信息。

*.很难说市场上有多少“机不可失，时不再来”的机会。如果它像鸭子那样呱呱乱叫，那么它可能真的是那样的一种机会。

*.学会快速浏览文章。

*.在分析投资方法及投资战略时，要保持前后一致。

*.不要因为数学而烦恼。如果报告中的数学看起来很复杂，那肯定是因为报告的撰写者也不确定自己到底要表达什么样的思想。

*.不要为获取那些报告和数据付出太大的代价。

*.不要为收集数据而收集数据。

*.如果你要成为反常规主义者，与当下主流思想背道而驰，首先你应该确认自己已经很好地把握住了上述所有建议。

寻找“千真万确的东西”

在某些时候，大多数投资者会问自己这样的问题：“到底谁知道真相？”毕竟，判断那些金融出版物是否可信，以及自己进行独立研究都并非易事，而且需要花费大量时间。因此，不可避免的，你会试图依靠那些以收集可靠信息为生的人士。你相信这样可以让你更快、更好地进行投资。因此，你把目光投向了那些现成的资源——投资参考。

当市场刚刚出现牛市迹象时，这些投资参考会像雨后春笋般在一夜之间冒出来，而当购买热潮开始消退时，这些投资参考又会开始销声匿迹。应该避免购买这些短期出版物。其实它们只是让你花钱买了一堆你在其他地方能以更便宜的价格买到的信息。

然而，有些投资参考的确在分析投资机会领域具有自己的独到之处。市场上也存在一些定价合理、经营历史悠久的投资参考。这些投资参考具有较高的信誉，并且能够给出明确的建议。但它们与其他来源的金融信息相比又具有什么特点呢？

伦敦商学院在很多年前进行了一项针对很多报纸、杂志以及很多声名卓著的投资参考所发布的新年投资建议的调查，这些投资参考包括《经济学家》、《每日电讯报》和《星期日泰晤士报》。调查结果表明：

这些投资参考的作用与报纸上的内幕消息相仿。在不考虑牛市时更容易提供投资建议这一基本事实的情况下，美英两国最近的很多调查还显示，优秀的投资参考可以为投资者带来超过市场平均水平20%的收益。大多数建议只能为投资者提供稍高于市场平均水平收益，只有少数建议能为投资者带来丰厚的收益。因此，需要谨慎对待这些出版物，把它们作为有用信息与建议的备选来源。

但是，需要记住的是，这些投资参考与内幕消息往往利用投资者的心理弱点，例如，总是相信其他人是专家等。他们会向你传达这样的信息：如果你早点听取我的建议，那么你已经发财了！为了进一步支持自己的论点，他们的广告通常还会提供在过去的几个月里他们所推荐股票的业绩表，例如ABC股票上涨了24%，DEF股票上涨了33%等。

投资参考能够奏效的一个重要原因在于“雪球效应”。这是一大群人用同一行为方式行事的结果，它解释了人们行为方式的转变以及这种转变是如何开始的。你可以在日常工作中发现这一现象：例如女性突如其来的对低领服饰或厚底鞋的偏爱，或最近夜总会风靡一时，以致你要去夜总会不得不排队。这些潮流往往发端于一小部分人群，然后随着其他人的不断加入，这种效应迅速蔓延开来。与此类似，一小部分投资者的行为会引起很多其他投资者的跟进。

在投资参考的作用下，往往很快便会产生“雪球效应”。因为提供内幕消息的人往往喜欢推荐那些相对较小的二线公司。这些公司的股票可能属于价值型股票，但它们同时可能不太活跃，只在很小的市场上进行交易。这些市场上往往只有很少的股票品种可供交易，结果，无须很多投资者响应，股票即可发生较大的变化。这些股票本来就具有较大的波动性，只要市场上有人持续买入这些股票，它们的股价便会扶摇直上。反之亦然：一旦买入趋势有所减缓，价格很快便会回落。那些动作够快的投资者可以由此获利。但当你听到这些消息时，往往为时已晚：价格已经涨得很高了！

例如，亨利每周六早上通过邮件获取自己的投资参考。他时不时仔细读一下投资参考。如果上面有什么令他感兴趣的东西，他可能会购买投资参考所推荐的股票。以前，亨利已经利用这份投资参考赚了不少钱。他认为自己之所以没能赚得更多，原因在于自己的购买决定下得太晚了。这次，他决定改变一下自己的做法。

周一早上8点钟，亨利打通了经纪人珍妮特的电话，并指示：“一开盘就帮我买入XYZ公司的股票。”投资参考上的报价在每股2.25美元。

早上9点钟，珍妮特打回电话说：“已经帮你买入了股票，不过比你期望的价格要稍高，每股2.375美元。”

亨利深深地叹了口气。这超出了自己真正想要购买的价格。虽然亨利寄希望于股票价格的继续上涨，但仍因为没能以理想的价格实现交易而感觉不快。

亨利没有意识到的是，产生雪球效应并不需要太多投资者的参与。根据简单的供求规律，市场上并不存在这么多股票，而在周一早上，很多个亨利都在同一时刻做同样的交易。结果，他们不可能会以合理的价格买到股票。事实上，亨利所支付的价格反映的不仅是股票的基本价值，同时还反映了购买压力。这并不能说明这只股票不值得一买，而是亨利所支付的价格已经超过了股票的价值。

为保证公平，优秀的投资参考和内幕资料会确保这些内幕消息不会被那些在你之前接触到这些信息的人，例如校对员、投稿者、印刷工等所利用，否则这会导致股价上升。这么做是为了确保每个人都拥有平等的赢利机会。更重要的是，他们会提醒你等待一段时间，待到周一上午效应消退以后，在一定的价格范围内购买。

然而，一旦股价出现了变动，你很难做到按兵不动，无所作为。因为你会觉得自己正在坐失良机。随着时间的流逝，价格上升的速度开始稳定下来，你将更难按捺自己进入市场进行交易的念头。然而，这很可能将导致你在股价最顶点的时候买入股票。

如果你决定利用这些内幕资料或投资参考，你需要保持谨慎。你的确可以通过他们的建议获利，但是千万不要不经思索便匆忙进行交易。你需要考虑：

为什么他们会推荐这只股票？你可以从这只股票上赚到多少钱？以及一旦你买入这只股票，哪些人可以受益？

最后，考虑这样的一个问题：如果这只股票真的很好，为什么消息提供者自己不持有？他们是否真的这么无私，完全出于他们的善良本心而向你提供了这些信息？这并不符合当今世界的游戏规则。

真正的内幕消息

你通过甲获知了乙所掌握的信息，而乙是真正的消息灵通人士。这就是你所期望得到的：真正的内幕消息！但是，这些内幕消息的真正含义并不容易掌握。如果你具备金融理性，那么，你应该意识到虽然消息本身包含了很多真实的信息，但等到你听到这些信息时，可能很多其他投资者已经对这则消息作出了反应，从而使得情况发生了变化。

随着更多的投资者购买股票，股票价格会出现上涨。如果某条消息具有这种效果，那么很可能是有人想造成“雪球效应”。这些人到底是谁？

为什么要这么做？一般存在两种可能。

*.他们想减持手里的股票，因为这些股票很可能在未来数月内会一路下跌。

*.他们手中持有不错的股票，但是别人并没意识到这些股票的价值，所以价格一直不见起色。股票市场上流行这样一句谚语：“哪里有小道消息，哪里便有陷阱。”也就是说，市场上有很多股票正等着投资者上钩。下面让我们仔细分析一下这个问题。

黛娜刚刚获得了可靠的内幕消息，GHI电子公司不久将发布远高于预期的利润公告。消息来自黛娜的一位朋友。这位朋友原来是GHI电子公司首席财务官的私人助理，因为与老板关系交恶而离开了这家公司。这位助理并没有对公司进行报复的念头，但她认为现在自己不必继续效忠于公司，不妨利用这一信息为自己牟利。

因此，黛娜买入了GHI电子公司的股票。一星期之后，公司公布了年度财务报表。正如黛娜所预期的那样，公司的利润翻了一番，股息也大大增加。而黛娜查询股票价格时，发现股票价格反而下跌了0.25美元。黛娜百思不得其解，不知道这是怎么一回事。

这是因为精明的投资者已经预见到了GHI电子公司良好的经营状况。这些投资者已经仔细研究过了那些真实、基本的信息，预测到了GHI电子公司的真正价值以及股票价格能上涨的幅度。在年报公布之前，股票价格已经反映出了这种利好消息。当股票价格达到甚至超过这一水平时，这些投资者会毫不犹豫地出售股票。因此，在公司公布年度收益之后，股票价格反而下跌了。

另一种分析方法是：记住，在年度股东大会或公布公司年报之前，股票价格反映的是公司在过去一年或半年内的经营业绩。但是一旦将公司的利润或亏损公诸于众，此时股票价格反映的便是公众对公司未来年度经营状况的预期。这尚属未知之数，由此开始了新的一轮股价变化。

谣言的传播恰如火借风势

除了那些在正式宣布之前便被市场所知晓的信息外，公司还可以利用自己新鲜出炉的计划、概念等操纵股价。你可能会直接从公司或金融媒体听到这些谣言。处理这种情况的关键在于判断这一传闻的真实性，判断这一传闻是否出自投机商之口，这些投机商一般都与公司存在这样那样的联系。这些传闻包括：

*.公司马上要接管另一家公司。

*.马上要进行一次并购或兼并。

*.公司重组已经提上了明年的日程表。

*.主要海外市场正在买入该公司的产品或服务。

*.因为存在大量冗员，公司可能要进行裁员。

如果你并不能确定这些信息的真正含义，那么你应该谨慎行事。

如果你曲解了市场信息的含义并作出了错误的决定，你将因此遭受损失；但是如果你作出了正确的决策，你将获得切切实实的金融收益。因此，无论你从哪里获得信息，都要仔细考虑一下，这些信息到底表达了什么样的含义。

谢选骏指出：人说——“你通过甲获知了乙所掌握的信息，而乙是真正的消息灵通人士。这就是你所期望得到的：真正的内幕消息！但是，这些内幕消息的真正含义并不容易掌握。如果你具备金融理性，那么，你应该意识到虽然消息本身包含了很多真实的信息，但等到你听到这些信息时，可能很多其他投资者已经对这则消息作出了反应，从而使得情况发生了变化。”——我看大众对于信息的反应总是滞后的，这就给予大户操纵市场提供了机会了——它们想不躺着赢利都不可能。信息的不对等——在战场和股市都一样，决定了输赢的结果。瞎子怎么打得过明眼人？

【第二部分 股市心理学与自我认知】

【第六章 成为成功的投资者

设定你的投资目标】

当你的生活状况妨碍投资成功时

萨姆与投资的对话

如何才能实现目标投资与回报

设定你的投资目标

投资意味着经营资金，包括投放资金、回收资金或资金交易。无论什么时候，只要存在人与资金的结合，就会发生奇怪的事情。自我开始膨胀，洞察力开始被扭曲，现实主义开始退居二线。理性决策的能力因为受到贪欲、恐惧，或自我价值、幸福、地位及权力等不确定动机的驱使而消失殆尽，不复存在。控制这些动机的惟一方法是确保在你的投资公式里剔除任何负面性格特征的影响。

你可能认为可以用自己的方式培养心理经济学理性所要求的若干特征。但是你准备如何做到这一点呢？在本章中，我们将详细研究利用心理因素实现投资收益最大化的具体步骤。

设定你的投资目标

你需要考虑三个基本问题：

1..你目前的状况

2..你的目标

3..你如何才能实现目标

你目前的状况

在接触关于金融计划或投资步骤的具体建议之前，你需要现实地分析自己的生活状态。虽然有些建议很好，但是往往因为不符合你的现实情况而无法达到预期效果。这些建议能帮助你分析自己的财务状况与目标，以及有效投资工具的类型，但它并不能改变你的思维方式。

在分析自己的财务状况时，你的心理状态将非常重要。比如说，向购物狂建议定期储蓄计划显然毫无意义，因为他们很难接受定期向账户存入资金的约束，同时当口袋里有钱时，他们无法控制自己立即进行消费的欲望。

步骤1：学会自我分析

考虑一下你的投资状况。同时，将其与你生活中的其他方面相联系。记住，如果你心情沮丧或者陷入了困境，无疑这将影响你的心理预期、你的行为方式以及你作出理性投资决策的能力。因此，不妨看看以下哪些情况跟你比较接近。

1..希望在以前成功投资的基础上有所提高。

2..因为连续遭受严重损失，情绪已经失控。

3..在第一次取得巨大成功之后，遭受了惨重的损失，或面临巨额债务。

4..已经积累了好几年的投资经验，投资业绩平平，但拥有较充裕的资金。

5..属于专业投资者，在为别人理财时业绩不俗，但自己的投资却不甚理想。

6..有着失败的投资经历，从此对投资失去了兴趣。

7..打算由投资股票改投衍生工具。

8..拥有丰富的信息来源，但是投资收益并不理想。

9..希望能更有效地甄别专业建议。

10..属于投资专家或顾问，希望能进一步了解推动客户作出决定的背后原因。

11..踩到地雷的基金管理人。

12..刚出道的投资者，有大量空余时间，希望从成功投资者身上学到投资技巧。

现在，把以下因素与你的总体情况相联系。当然，由于下述某一原因，你可能处于以上提及的某一财务状况之中，又或者你所处的投资状况可能会导致你处于某种情绪之中。因此，你需要记住这两方面是相互作用的。你可能：

1..心情沮丧或感到厌烦。

2..存在家庭问题。

3..存在工作问题。

4..正在借助于医疗专家完善自己的个性——变得更加自信、果断，更有抱负，以及建立更好的自我形象。

5..没有任何消遣活动，没有任何兴趣、爱好，除了工作、工作还是工作。

6..存在酗酒或吸毒等问题。

7..存在财务问题，例如债务缠身，法律诉讼悬而未决，无法实现家庭收支平衡，花钱奢侈无度等。

8..处于没有回报的一种关系之中。

9..突然丧失了性功能。

10..缺乏美好的社交活动——与朋友一起外出，与异性约会等等。

11..健康状况不佳。

12..经历了生活的剧变，例如退休、孩子长大成人开始独立生活、离婚..

当你的生活状况妨碍投资成功时

学会自我分析意味着对自己的生活具备现实的了解，并明白需要作出改变。下面让我们看一个例子，从而了解这两方面是如何联系在一起的。

萨姆今年32岁，作为电脑程序员供职于一家业务繁忙的工程公司。虽然在碰到有趣的项目时能让人感觉兴奋，但总体而言，这是一份枯燥的工作。萨姆对这份工作已经失去了兴趣，认为自己应该有所改变。但是由于缺乏一份条件优厚的合同以及足够的资金，这一切不可能在短期内实现。他可以通过重新构造自己的投资组合以及买入其他新股票获得新的资金。萨姆知道应该这么做，但又不愿意作出任何改变，感到自己陷入了某种困境，没有能力处理这件事情。同时，萨姆又不愿意由专业投资者帮他管理投资业务，因为这一投资组合是祖父母给他的礼物，从心底里，萨姆认为最好是不作任何改变。此外，萨姆还感觉自己对选择顾问、选择投资市场等问题一无所知。

正如发生在萨姆办公室的一段对话所显示的，萨姆的情绪非常低落。

“你明天跟我们一块去剧院吗？”坐在萨姆旁边的同事沙伦问道。

“不，不了，我还有一些事情。”

“你总是这样。你为什么不尝试着作一下改变呢？你绝对没有想到，其实你可以过得很快乐的。”

萨姆应该怎么办？

萨姆的主要问题是缺乏自信，思想僵化。他在生活中的很多方面都表现得很拖沓，包括总体生活态度、对投资的处理等。萨姆需要尽量尝试各种不同的事物。这样，他会开始将自己所面临的局面视为挑战与机会，从而改进自己的投资方法。而在当时，萨姆的思想太过闭塞，并没有意识到其实存在很多投资机会。

人们很难在突然之间改变自己的观念，这往往需要鼓励。但是萨姆非常现实、聪明，他知道自己必须进行尝试，否则他会一直陷于困境不能自拔，看着自己的资金不断流失。因此，经过与朋友的交流以及对自己处境的清醒思考，萨姆决定执行一项行动计划。

1.寻找一份薪水更高、更有趣的工作。

2.每隔几天便抽出一个小时的时间对以前的投资业绩进行分析。

3.列出一份投资目标清单，以及为实现这些目标所要做的事情。

4.在收到朋友邀请时乐于同他们外出——而不会认为这纯粹是浪费金钱与时间。

5.审视自己的投资组合——我到底拥有哪些股票，具有什么样的收益。

正视生活状况会严重影响个人财富这一事实将有助于你形成更加切合实际的投资方法。现在，你需要更好地把握自己的财务状况。但是，像萨姆一样，你可能不知道从何做起。下面我们就来介绍实用性技巧。

步骤2：分析你的金融自我

投资历史

找一个完全属于你自己的清静时间，画一张表12那样的表格，回忆过去几年里自己的投资业绩。很可能你的投资方式在很久以前已经固定下来，此后一直重复相同的套路。你的独特经历会形成你的观点及行为方式，同时你父母对待金钱与投资的方式也会影响你对待投资的态度，并使你具有与他们一样的习惯。此外，正如前面所提到的，你还可能会因为当时所处的个人生活环境采用不同的投资方法。因此，你应该尽量回忆自己的投资历史，并注意挖掘那些导致你形成独特投资方式的因素。检查经纪人、银行给你的旧收据以及你所持有的股票凭证。在下面记录投资历史的表格中，已经输入了两条信息作为示范。

用最贴切的等级术语形容你的投资表现（你也可以用自己的词语进行描述）：

S——愚蠢的（Stupid），F——徒劳的（Futile），I——感情用事的（Impulsive），M——平庸的（Mediocre）E——有效的（Effective），P——有利可图的（Profitable），C——聪明的（Clever），A——令人惊奇的（Amazing）

如果你是专业交易商或专业投资者，也就是说管理客户的资金或管理一家机构的投资组合，检查你的投资记录，并注意进行简化，抛开你所做的那些具体事情，直接研究实质性问题。然而，你的分析不应该局限于你的专业投资生涯，还应该包括你的个人投资经历，这样你才可以获得对自己总体投资业绩的客观总结。

如果你认为自己还没有什么投资历史，别忘了放在普通银行或住房互助协会的存款也是一种投资。思考一下是什么原因促使你这么做，是否具有金融上的理性。

投资对话

还有一种方法可以用于检验投资表现。你不妨把投资想像成一个真正的人，你可以与他会面，也可以与之交谈。你可以写下或录下这段对白。如果你愿意的话，你还可以把某一只特定的股票、某个公司或你的储蓄看成独立的个人。这可能看起来很琐碎，但它的确有严肃的一面，能让你从不同的视角观察自己的金融行为。这可能不一定适用于每一个人，但很多人都发现这是一种行之有效的方法。

如果我们说，你以前在进行投资时都比较感情用事，那么投资会怎么想？它会对你说些什么？投资可能会说：“你不再那么重视我了！”或“你怎么没有意识到我正在把自己变得越来越廉价，没有价值？”

如果你刚刚进行了非常失败或愚蠢的投资，投资可能会说：“你为什么不好好研究一下，发现事情的真相？”或：“你为什么抛弃我？你到底想证明什么？是想证明自己是优秀的投资者吗？你难道不知道自己应该努力工作，攒够钱后来买我吗？”

而如果你刚刚做成了一笔绝妙的投资，投资可能会告诉你为什么你的表现会如此出色，例如，“我像ABC股票那样优秀。通过事前把功课做足，并且在合适的时机买进，我的价值已经实现了显著增长。”

该方法并不局限于衡量你的个人投资表现。它还可用于反映你对市场的反复与波动的态度。投资市场的传奇人物本格雷厄姆（BenGraham）把投资市场形容成一个非常乐于助人的家伙，叫做“市场先生”。他的投资方法如下：市场先生是你的业务伙伴，每天他都会出现在你面前，指出他愿意以某一价格向你买入或卖出一定数量的某只股票。然而，虽然这些业务可能不错，但市场先生的报价不一定合适。因为不幸的是，市场先生存在无可救药的情绪问题，总是很不稳定。有时候他会对业务兴趣高涨，提出一个很高的报价；而有时他又会情绪低落，认为股票市场乃至整个世界的未来都是一片黑暗，简直到了世界末日。这些时候，他的出价就会非常低。

但是总体而言，无论市场先生的心情是多么沮丧，你应该记住他是为你服务的，而不是指导你如何投资的。如果他在做股票交易时愚蠢、毫无理性，你可以不予理会，或者利用这一机会为自己牟利。当市场处于价格急剧变化的旋涡之中时，不妨与市场先生好好谈一谈，找出他内心深处的想法，这样你便可以豁然开朗。

萨姆与投资的对话

投资：你很久没理我了。

萨姆：我无法下定决心开始与你交往。这需要做很多准备工作。

投资：如果你想过得更好并且关心你自己的未来，我可以成为你的桥梁。所以，还是花点时间好好研究一下吧。

萨姆：你不明白。我的投资组合是我祖父母在他们的遗嘱中留给我的，从感情上，我很难静下心来心平气和地对待它们。我还想换工作，我觉得我应该首先考虑换工作的问题。

投资：换工作是件好事，我很支持，尤其是如果这将促使你有更多的钱可以花在我身上的话，但是你应该处理好

生活中的方方面面，而我正是为你的利益服务的。如果你忘记了我的存在，那么生活对你来说，只会变得更艰难，而不是更容易。

你的目标

步骤1：确定你的投资目的

思考一下，你究竟想从投资中获得什么样的收益。答案可能很简单：

赚钱。但是每个人对赚钱的追求程度又不尽相同。有的人只要获得一点收益就心满意足了，

因为他们认为这足以让他们过上舒适的生活。他们的要求很低，这很好。他们的方法总是很固定，也不会发生什么冲突，

因为他们知道自己要的是什么。

然而，对很多投资者而言，他们很难分清有利可图的投资与发财致富的梦想之间的界限。他们把投资完全等同于赚钱，

而不是通过精心设计的方法实现个人成功的途径。基于此，很多投资者开始寻找短期满足感——短期收益，

而不是那些需要较长时间才能获得收益的稳定投资。他们无法区分投资的优劣：贪欲占据了上风，

逻辑判断黯然失色。这些投资者的行为变得前后矛盾，他们的目标也相互冲突。

还有，当人们表示自己想变得富有时，他们的真正含义是什么？他们想要变得多富有呢？这是一种模糊的说法，还是可以得到量化？

建立目标意味着至少确定一个大概的数字，这个数字至少在短期内是可以实现的。

以下是导致人们参与投资的各种原因。记住，这些是人们内心深处的愿望，而不是平常朋友之间聊天时经常会提到的冠冕堂皇的理由。你会发现，

大部分原因在某种程度上与对财富的追求相关。你属于以下哪种情况？同时考虑一下，下面各种原因本身，或者各种原因相结合后，

是否足以形成理性投资观点的核心。

*.我想变得富有。

*.我想还清信用卡上的欠款。

*.我需要一辆新车。

*.如果我有钱，我的外表将大为改观——进行一次整形手术，买很多时装..

*.我想要辞职，并且告诉老板别指望用这么一点微薄的薪水就能找到人帮他干活。

*.我想征服异性。

*.我想获得尊敬。

*.我希望能捐助慈善事业。

*.我想拥有更多时间，这样我便可以尝试不同的兴趣爱好。

*.我想变得快乐。

*.我希望能很好地管理自己的财务。

*.我对股票市场非常感兴趣。

*.我希望不用工作，但又能自给自足。

*.我想为退休以后的快乐生活多积累点财富。

*.我想要报复那些曾经对我落井下石的家伙。

*.我想轻轻松松赚钱。

*.我希望通过让别人相信我拥有他们所不具备的投资知识而使他们羡慕不已。

*.我希望实现自己资金与储蓄收益的最大化——我为此努力工作，应该得到这样的回报。

*.我希望拥有资金与投资知识带来的力量。

*.我希望花钱，花钱，不断地花钱..

步骤2：形成你自己对“成功”的定义

“我希望成功”这句话所表达的意思是很不全面、很不明确的。你需要理解自己所追求的成功的含义，以及希望达到的程度。此外，从心理学角度来看，成功是一个相对的概念。它对不同的人而言具有不同的意味。但是总体而言，当人们能够控制自己的行为，当人们不会受到与自己的意愿相违背的因素影响时，他们会觉得自己是成功的。

很多投资者的问题在于，他们常常随波逐流，他们所反映的其实是大多数人的希望、梦想与幻想。结果，你自己的目标反而被其他人的目标所掩盖。最终，这造成了市场上的不稳定性。

有趣的是，一个人越是感觉到自己能掌握自己的金融命运，赚钱对他来说反而越次要。生活中的其他因素开始具有了新的内涵。因为你知道何种水平的金融成功会令自己满意，在这水平之上的投资收益对你来说已经是一种意外的收获。这样你可以不断检查自己的投资成效，然后继续工作。

就像巴菲特们所说的：“过了一段时间之后，投资就像是在玩游戏，同时保留得分。”实际生活中的巴菲特以节俭著称：习惯精打细算；穿着皱巴巴的外套；喜欢喝樱桃可乐，而不是什么昂贵的红酒。

然而就凭他的私人喷气式飞机，他数十亿的个人财产，他可以买得起一切。对巴菲特这样的人来说，成功不是用他们能够购买多么昂贵的东西来衡量的，而在于他们是否能做成自己想做的事情，并以一种令自己感觉快乐的方式生活。

如何才能实现目标

步骤1：培养自我控制的能力

一些想要成为投资者的人在看到其他人展示自己的成功成果——衣服、跑车、生活方式乃至个人形象时，他们很容易偏离自己的心理经济学理性。这叫做“消极效仿”，或者，如果你喜欢的话，可以叫做“朴素的欲望”。我在第八章中将详细分析这一问题，但现在你只需要记住这一问题并不存在什么真正的理论基础，完全是非常肤浅的。自我控制在这里意味着梳理好你自己的想法与个人目标。具备成功投资者的外表并没有什么不对，只要不会本末倒置，只追求成功的外表而忽视了成功的实质就行。

消极效仿与意外横财相吻合。所谓意外横财就是那些不经过努力、不劳而获的钱财。假设你出乎意料获得了别人赠与的5000美元，你会花掉它还是会用于投资？这看起来是个很简单的问题，然而很多人会在这个问题的处理上过于轻率。因为他们现在口袋里装着钱，他们很可能会一时兴起把它花光。意外横财往往“来得快，去得也快”——失去它也没什么大不了的。在这里，你的自我控制能力应该提醒你，钱的价值在于它在将来对你的作用。

在面对可以获得利润的投资机会时，具备自我控制的能力是非常重要的。此时，避免系统性投资错误的前提条件是具备清醒的头脑以及实事求是地看待问题的能力。犹豫不决、惊慌失措，或因为大家都说某只股票值得一买而选择买入，这些都是不对的。

我们前面已经提到，投资者很难控制自己的偏见以及避免随波逐流。当市场上出现新的消息时，这些消息可能是政治性的，也可能是经济性的或其他信息，大多数投资者会在还没搞清楚到底发生了什么事之前，就开始欢欣鼓舞，稀里糊涂地跟随其他投资者作出交易决策。

然而事实上，把握真实的情况是非常重要的。如果你能形成真正属于自己的判断，这种时候其实是获取利润的大好时机。真正成功的投资者，凭借清晰的思维与坚定的自我控制能力，可以先于他人明白市场变化的真正意义，在专家们还在思索到底是怎么一回事时已经作出了经过深思熟虑的决策。乔治索罗斯（George Soros）那次净赚了10亿多美元的货币交易就是一个经典的例子。他所获得的信息与其他人并无二致——只是他知道怎样更好地利用这一信息。

步骤2：培养金融自信

在你进行金融决策时，自信是成功的关键。否则，你可能会错失良机，或者你会一直受资金投向可能不对这一问题的困扰最终改变了资金投向，或者实际上投资在一开始就是一个错误，这导致你陷入了恐慌之中，并选择错误的时机进行交易。

当人们对自己能否投资成功缺乏自信时，他们就无法抓住。甚至会抵触呈现在他们面前的投资机会。以下是一些因缺乏自信而影响投资行为的例子。思考一下，这些人在观念上需要作哪些改变。

*.我每次投资总是要赔钱。

*.当然了，如果我能掌握那些投资大户的知识，我肯定也能发财！

*.这和赌博一样，没有人能真正挣钱。

*.这需要很多年的实践经验。

*.我在工作，我没时间去做那些无助于我更舒服地退休的事。

*.市场总是被人操纵。

*.富者更富，穷者更穷，这就是投资市场的规律。

*.把资金用于投资有什么用？它只能让我债台高筑。

*.我现在过得很快乐。

*.每个人都在为实现收支平衡而费尽力气，投资对此毫无帮助。

*.我甚至在早上连决定穿哪双鞋都很困难，我怎么可能会作好投资决策？

*.投资需要运气，而我总是缺乏运气。

*.我买入股票，又卖出股票。真正的受益者只是我的经纪人。

*.我要是能成为经纪人，依靠收取佣金过活的话，我的生活肯定能有所改善。

*.如果没有人认为我的主意不错的话，那么他们可能是对的，我将只作那些大众化的投资选择。

*.我直到月底才会有钱，所以现在考虑投资问题毫无意义。

*.正确的投资太复杂了，而且我也没有像样的电脑系统可以对所有信息进行分析。

*.怎样才能赚到100万美元：拥有200万美元的初始资金，然后开始投资。

很多成功投资者培养自信的方法是确立切实可行的目标。他们的金融目标定得比较高，但不会遥不可及。他们会设定自己能够轻松跨越的跨栏，而不会设置与自己不相称的高跨栏，以避免在摔到地上的同时摔碎自己的自信。相反，有些人总是向自己施加很大的压力。在某种程度上，学习新知识或采取行动的重要性与所需要的努力保持同步增长。他们的思路是：因为这么做很难，所以这么做肯定是对的。而且，他们还会观察别人。当他们看到别人的遭遇也一样，碰到了同样的困难时，他们会进一步坚定自己的错误信念，认为自己的做法是完全正确的。

基于此，很多投资者总是在投资时犯同样的错误。他们也习惯了与错误的投资决策相联系的感觉、情绪。他们的天性驱使他们一再重复那些无论在感情上还是在理智上都没有作好准备的投资决策。他们料到当这些自己并不太理解的投资价值开始下降时，自己会感觉沮丧，而当这一切真的发生时，他们错误的预见得到了证实。他们会在心里想，我早就料到了，我从来都不善于投资。此后，他们还是不会寻找那些容易理解的投资，而是继续重复同样的错误。这是导致自信不断萎缩的自我实现的预言，很难打破这种惯性循环。

步骤3：培养你的金融观点

与很多其他情感因素一样，贪欲与恐惧经常会驱使人们作出投资决策。专业交易商及投资者在这一点上与私人投资者并没有多大的区别。但是理性的金融观点认为，这些情感因素是可以控制的。

总体而言，成功的专业投资者已经试图尽量避免情感因素的影响，尽可能保持理性的视角。这可能是因为他们已经看到太多客户或同事作出了损失惨重的决定，并且意识到了这么做的重大缺陷。每天与大量资金打交道会导致反应僵化。在经过一段时间之后，交易会变得稀松平常，资金不再有任何真正的价值，而且这些钱也不属于他们自己。

当然，他们也可能会有较大的动力，因为这是他们的工作，如果不能做到最好得话，他们的生计可能会成问题。成功投资者用于控制情感因素的一种方法是正视任何自我怀疑和不安全感。这些缺乏自信的情况有很多，例如，“我用的策略对吗？”“这项投资可靠吗？”“在当前的经济条件下，这项投资合适吗？”“这是否形成了优秀资产组合管理的基础？”“这项投资应该保持多长时间？”提前考虑这些问题意味着这些问题能够更好地被加以解决。

这是一种心理上与情感上的诚实，而自欺欺人正是很多投资者迈向成功的一大障碍。具备这种超然以及诚实的态度需要经验的积累。成功的投资者知道自信与控制情感的能力可以帮助他们实现这一点，因为它们与全面、理智方法的产生有着密切的联系。此外，诚实能有效地抵制困惑，而在频繁进行交易时，很容易产生困惑情绪。有目的的投资应该取代情感成为作出投资决策的真正原因，你不应该因为感觉幸运或认为这是一次空前绝后的好机会而作出投资决定。你应该不断提醒自己真正的投资动机。记住，机会下次还会再有，市场在明天也会依然存在。

然而，在寻找投资机会时，就像猎人在寻找猎物，

你在市场上寻找价格能够飙升、能带给你财富的股票。当把资金投入到了一个不稳定的投资项目中时，随着价格的上涨下跌，你的肾上腺素也会上升。你以为市场与你的股票会像你所预期的那样发展，而实际情况似乎恰恰相反。在前一个时刻你还在欢欣鼓舞地计算自己的新增财富，你甚至无法想像自己的身价，到了下一秒钟，你就感觉自己遭受了沉重的打击。伴随着心理变化，神经性化学物质在大脑里迅速流动，从而出现了流汗、颤抖、呼吸变化等生理现象。你的自信即刻崩溃，取而代之的是自我怀疑。就像肾上腺素产生的逃跑或反抗反应，如果你面临咆哮的野兽，你会想到赶紧离开，逃跑，而不会留在那里任其蹂躏。

在这种时候，你很容易作出本能反应，但结果往往导致损失。心理经济学理性需要经过训练才能获得。为确保使用符合现实的方法，你应该首先利用自己的个人经验，然后再根据本能作出反应，而不是相反的次序。

步骤4：强化意识

行为心理学中有这样一个概念：如果你能建立一种新的行为模式，那么你的思维过程最终也会发生变化。关键在于打破旧的习惯，建立新的习惯。这反过来会影响你的投资方式。

心理学告诉我们构成成功投资方法的另一个要素是，最好在刚开始时只作微小的调整，然后逐渐发展成较大的变化。这个概念与成功投资者利用设定合理的赢利目标培养自信的方法非常一致。未经深思熟虑就投入所有资金，其投资成效甚至将比不投资还要更差。

刚开始时要一点点地改变自己的观点，并且对自己的投资作微小的调整。然后，随着局面的好转你会变得自信，这时你可以作出更大的改变。

步骤5：观察成功的投资者

要想获得成功的特征似乎并不容易，或者说实际上完全不可能。因此，很多投资者并不认真地作这种尝试，或者自欺欺人地高估自己的投资能力。然而很多投资者都声称如果他们知道如何投资，那么获取投资利润将轻而易举。你并不用作出额外的努力，就可以获得额外的收获。用以作出投资决策的信息对私人投资者与机构基金经理而言是一样的。高水平的投资者（例如巴菲特与索罗斯）与普通投资者的区别在于前者能更有效地利用这些信息。

我们已经看到P.R.O.F.I.T.S.体系强调心理经济学理性。成功投资者在应用这一体系时会结合自己的能力与经验。研究显示，在他们的投资方法以及寻找投资良机的能力上具有共同的特征。在我们了解这些具体特征之前，首先用图14解释一下这一过程。

该过程本身是动态的。随着投资者不断积累经验，他们的理性水平也随之提高。同时，当投资者与外部世界互相作用时，还会产生反馈作用。例如，如果市场上发生了一系列失败的交易，这会影响投资者对未来的信心。如果出现了对信息的误读，或者投资者思维不够灵活，他们将甚至不愿意冒适度的风险。

这是因为理性很容易脱离轨道。心理学家发现投资者在几种备选方案中进行选择时，其决策依据是他们所认为的这些方案的未来收益，他们会选择未来收益最高的方案。这一现象被称为“决策偏好”。但是这种倾向会受过去经历的影响而发生变化。如果你需要在两个共同基金之间作出选择——一个投资于科技股，另一个投资于蓝筹股，你会只根据它们的预期收益率选择更高的一个，还是会回忆自己过去在相似情况下的经历而作出选择？

这两种方法都可以用于选择投资机会。尽管存在很多刊物对基金的管理水平以及总体市场状况进行介绍，很多投资者会受自己以前成功或失败经历的影响而选择第二种方法，无论他们最终的选择是多么的缺乏理性。

在你认为自己能够获得的收益与你已经获得的收益之间存在着永恒的拉锯战。“惯性效应”意味着过去所作的失败投资决策越多，过去的经历对你的影响越大，你越容易重复过去的投资行为。相反，你所拥有的成功越多，你在未来能实现的成功也越多。

哪些特征有助于造就高水平的投资呢？不妨看一下表13，我们会发现其实成功投资者的特点是非常广泛的。你可以花点时间研究这些特点，然后在进行投资时运用这些特点。以下哪些是你所缺乏的特点呢？

表13成功投资者的特征

1.思维清晰，视角敏锐，总是能早于别人发现投资机会。

2.向前看，不会让过去的习惯主宰未来的投资行为。

3.从头再来的能力——不会向失败或打击低头。

4.为自己的行为负责，无论结果是好是坏。

5.保持高度自尊。

6.对成功的不懈追求。

7.积极的态度——不会消极地对待生活中的问题。

8.不依靠运气，而应用一以贯之的策略。

9.相信自己的决策。

10.目标导向型的观点。

11.良好的自我控制能力，抑制任何与成功背道而驰的个人倾向或特点。

12.非常自信。

13.对与资金及金融相联系的数字非常敏感。

14.具有投资嗜好，不是纯粹为钱，而是因为投资是一件很愉快的事，符合他们的兴趣，这是一种专业爱好！

15.不轻易被他人或其他事情影响。

16.对投资充满热情。

通过培养心理经济学理性，任何人都可以成为成功的投资者。正如你在表14中将要看到的，通过适当的改变，你可以具备很多有用的投资者特征。下面只是罗列了围绕在你生活周围众多可能性中的若干种。

开始注意发生在你的日常生活中的事情，并且评价自己的反应。认真分析你当前所处的状态，上述培养特定性格特征的方式可以提高你的决策能力及投资水平。

步骤6：应用成功投资者的特征

在具备了成功投资者的特征，并将其与你完全融为一体后，你在作出新的投资决策时便不会再左顾右盼，观察其他投资者的行为。你会成为标准制定者，并为实现自己的投资目标而根据这一标准进行判断。只有在此时，你会发现将自己的业绩与其他投资者进行比较是有用的，而不会有任何其他不恰当的影响。这是有关以正确的方式处理事情的问题。实际上，它为你设定了一个框架，使得你可以更好地控制自己的行为。从心理经济学的角度来看，你正在整合自己的内心世界，形成完全属于你自己的风格。

然而，在上述成功投资者性格特征的基础上，又产生了三种特别重要的特征，需要给予特别的重视。它们是动机、反常规主义以及面对挫折的能力。你已经见过了它们的各种表现形式，但是我们现在要强调的是导致这三种特征的心理因素。

1、变得充满斗志

我们并不知道所有先行者的经历——这些经历使得他们能够真实地把握这个世界，使得某些投资者能够清楚地把握投资机会，但我们可以说这些投资者会格外希望实现自己的目标。心理学家亚伯拉罕马斯洛（AbrahamMaslow）说过：“人类是欲望动物，他们总是想要得到更多。”另外，需要与欲望总是齐头并进。结果，成功之后还会追求进一步的成功。这是另一种循环，一个良性循环。它意味着在正确的动机之下，正确的行为会应运而生。换言之，通过确定与投资行为及成功的发展相适应的需要与欲望，你会变得越来越有经验，从而获得越来越多的成功。

一种特殊的动力是自我实现。这是一个经常被那些不顾别人的需要与感受，并希望使自己的行为合法化的人们所误用的心理学术语。事实上，真正的自我实现者是指那些寻求个人发展，同时在与别人交往的过程中实现共同成功的人。这些人之所以能获得成功，原因在于他们拥有足够的自信、积极的生活态度，以及灵活的思维——他们不会陷入无关事务的沼泽之中。而且，他们非常清楚自己的目标，不会感情用事地处理自己的事情。这就是他们无论形势好坏都能够同样冷静地处理投资，不会过度紧张，也不会过分得意的原因。对这种成功投资者来说，如果事情的发展不尽如人意，也不能责怪任何人，包括他们自己。相反，这只能说明现实生活充满挑战，需要战胜挑战，并从中吸取经验教训。

2、理解反常规主义与成功之间的联系

先于其他人采取行动意味着与常识背道而驰。虽然可能事后证明常识是错误的，可能这种常识的基础只是一种潮流而已，但这么做需要具备独立吸收并分析新信息的能力，然后果断采取行动。要做到特立独行，你需要对自己的决策具备足够的信心，采取行动的自信应该与考虑决策是否理智的心理经济学理性保持一致。这样，成功的投资者总是能够反常理行事。

反常规主义视角是很多心理特点结合在一起的结果，同时又产生了你在第三章已经碰到过的个人主义精神。除了敏锐的视角、采取行动的自信、自我控制能力以及实事求是的能力，成功投资者的一个显著特征是具备灵活的思维。他们是自我实现者和独立思考者，不会轻易被别人影响，也不会让自己过去的习惯主宰今后的行为。仅仅因为过去曾用某种方法进行投资并不足以说明以后也应该用这一方法进行投资。与此相似，他们并不为追求与众不同而与众不同。

在某种意义上，对这些人来说，并不存在真正的反常规主义。相反，他们的方法只是其观点的逻辑外化，而这种观点是以他们对大量事实的认知以及他们对世界的规划为基础的。在大家都认为某一个行业毫无吸引力之时，如果一个成功的投资者认为这正是进入该行业的黄金时间，那么他们这种反常规主义的做法是以他们对当时事实情况的分析与理解为基础的。他们可能是对的，并由此获取大量利润；如果他们判断错了，那么他们也知道自己已经尽了最大努力，现在必须寻找下一次机会。

3、学会面对挫折

人们处理挫折的方法是决定投资是否能够成功的最重要方面之一。正如尼尔斯博尔（NielsBohr）所说的：“所谓专家就是指只在一个有限的领域里犯错误的人。”

非常成功的投资者可能不会向公众宣扬他们的重大损失，但是这并不意味着他们没经历过这种损失。例如，乔治索罗斯曾决定在英国股票市场跌到谷底时投入大量资金。事实上，他过早介入了这一市场。虽然很多金融专家都认为股票市场最终会触底反弹，但没有人知道具体时间。

因此，即使是最成功的投资者也会在某些时候经历失败。但他们不会对着损失反复思量，他们的态度是向前看。这需要有高度的自我控制能力以克服消极情绪，而消极情绪往往是得知自己作出了错误决定，并遭受了资金损失后的正常反应。再一次，我们需要用心理经济学理性克服任何不利于投资成功的个人倾向与性格特点。

我们要从错误中吸取经验教训，同时具备足够的自信继续相信自己的能力，回到市场上继续投资。我们可能会更加明智，同时却不会畏首畏尾。

步骤7：认真选择专业管理机构

你可能不想自己打理投资业务，但是你仍然需要具备判断能力，因为别人未必真的是他们所自诩的专家。

投资经理以信托基金、养老金计划、储蓄工具等形式管理着数十亿的资金，应该能比私人投资者具备更好的投资业绩，更知道如何才能实现成功的投资。你可能会想，毕竟，这是他们的本职工作，他们会时刻注意市场的风吹草动，及时处理来自公司内部研发部门及其外部的各种信息。然而，实际情况是，投资经理们认为只要他们所管理资产的收益率能稍微高于固定存款利率几个百分点就万事大吉了（剔除通货膨胀因素）。或者那些业绩稍微好一点的管理者会把标准普尔500指数或其他股票指数作为比较标准。只要基金的业绩不是太差，他们就会向投资者或潜在投资者宣称“业绩出色”，通过文章或广告大肆宣传。

优秀的投资经理能够在大多数情况下作出正确的决策，也就是说，他们的正确判断要多于错误判断。然而他们同样也是人，也和其他人一样会有一些异想天开的想法。如果专家一致认为基金应该将10%的资金投资于日本成长型股票，那么缺乏独立精神的专业投资经理将听从这种建议。他们总是倾向于与自己的同事保持一致。

投资经理可能会出于合理的经济原因作出投资决策。但是，当市场开始进入牛市或熊市时，市场随之而来的状态将要求专业投资者采取必要的行动。他们首先会考虑保护基金的资产。随着趋势变得明显，市场开始在心理因素作用下呈现出加速变化的势头。此时，即使是最有经验的基金经理也会受大众情绪感染，加入大众投资者的行列。当主要基金卖出或买入大量股票时，股票价格将受到影响，并导致了市场进一步的变化。

面对各种专注于某一投资领域的基金广告以及相应的风险，你如何才能找到管理水平最高的基金呢？表15列出了一系列你在作决定时应该考虑的因素。

行为金融学还强调，养老金基金与共同基金经理的晋升基础通常是其最近的基金管理业绩，即使他们在很大程度上得益于整个市场的上升趋势。冷静地评价基金经理的业绩这一点非常重要，不要轻易受自己的个人偏好或别人的偏见影响。这样，你会谨慎对待他们所提供的所有服务或产品，从而在最大程度上实现自己投资的成功。记住，仅仅因为其他投资者将自己的钱投入到了某个基金，或仅仅因为你喜欢基金经理的构想，都不足以让你作出将资金投入该基金的决定。

投资与回报

通过实事求是地分析你自己的财务状况，你可以开始设计达到自己投资目标的投资方法。正如心理经济学所揭示的，你生活中所有的内部因素与外部因素是相互联系的，所以改变你生活中的某一个方面会对其他方面产生直接的影响。如果你已经设计好了自己的投资方法，并且清楚自己现在的状况以及自己想要达到的目标，你会开始对自己的生活拥有全新的见解。

谢选骏指出：“成为成功的投资者”与“设定你的投资目标”，往往毫不相干。因为，“成为成功的投资者”，靠的是一种本能，就像牲口的嗅觉比较灵敏一样；可是“设定你的投资目标”，就完全是另外一回事了，说到底那不过是一厢情愿罢了。换言之，嗅觉灵敏的人没有目标也会赢钱，嗅觉迟钝又没有可靠关系提供内线消息的，越有目标输得越惨。设定投资目标？可谓自欺欺人、多么可笑。

【第七章 投资者类型有7种，测测你属于哪一种】

投资者类型有7种，测测你属于哪一种

谨慎型投资者的特点投资者自我评价问卷

投资者类型有7种，测测你属于哪一种

投资者类型有7种，测测你属于哪一种

无论是私人还是专业投资者，他们都可以被归入有限的几种类型。这是因为市场的变化只会引起有限的几种反应：买入、卖出或继续持有。投资者会基于自己的个人特点作出上述反应。正如大多数投资者最终会意识到的，获得投资的成功不仅在于买入合适的股票，还在于把握买入、卖出以及继续持有的时机。

如果你知道自己会作出何种类型的反应，你将可以更好地实现内心世界的心理经济学和谐，避免因为系统性行为错误而作出错误的投资决策。另外，那些有利于正确投资的特点，例如听取别人意见的能力，能得到强化，而那些不足之处，例如容易惊慌失措，能得到克服。

你可能拥有的其他特性还包括：

*.计划能力或预见能力。

*.处理事实及数据的能力。

*.坚定地执行既定计划的能力。

*.决策能力。

*.投机能力或投机的欲望。

*.耐性。

*.反省能力。

*.敢做敢当。

除了那些看起来与投资有密切关系的性格特点外，你的独特个性也将影响你的投资决策。甚至你与其他人的社交关系也会影响你发现或收集有效投资信息的能力。这些特点相互组合，共同构成了决定你投资者类型的基础。

投资者类型

我们将投资者分为：谨慎型、情感型、技术型、勤勉型、大意型以及信息型。在阅读完本章后，你将能够对号入座，确定自己与何种类型的投资者最为接近。如果你想更为深入地研究这一问题，稍后你将有机会更为全面地了解你自己的特点，并发现你的风险承受能力是如何影响你的总体投资方法的。

谨慎型投资者

对大多数投资者而言，

不愿意存在遭受投资损失的可能性意味着他们在作投资决策之前会反复衡量其资金遭受损失的可能性。这些投资者完全知道自己的资金所具备的价值，他们花费了很长时间，努力工作才积累了这笔钱，因此会尽量避免使自己的资金处于某种危险之中。有时候，谨慎是人们的天性，但是，通常是由于缺乏对所投资股票的了解，或缺乏有效的信息，才导致了这种谨慎行为的产生。

这种谨慎的投资者不会轻易受小道消息或媒体报道的影响，而喜欢自己亲自作调查研究。他们通常并不信任专业人士的建议，包括银行经理，只有在他们确认风险已经降至最低时才会进行投资。在寻求专业人士的建议时，他们也会花大量的时间考虑这位顾问是否符合自己的需要。

谨慎型投资者存在的一个问题是，他们经常因为在决定投资与否上花费了过多的时间以至于错过了投资良机，从而无法实现最大限度的投资收益。此外，在选定某只股票之后，在出售时机选择上的过度谨慎也会导致不必要的损失。

谨慎型投资者倾向于将投资集中于那些价值较稳定的投资工具，即使可能存在损失，那也只是由它的周期性特征所决定的，不久就能实现价值回升。虽然有时候他们也会选择少量风险较高的投资工具，但他们一般会避免将资金投入金融衍生工具，而选择市场表现比较强劲的蓝筹股或其他较安全的投资工具，例如保证债券、指数基金、货币市场账户等。

谨慎型投资者的特点

谨慎型投资者：

*.不会未经仔细考虑便匆忙作出投资决策。

*.不希望遭受一丁点损失。

*.经常犹豫不决。

*.可以短期或长期持有投资。

*.作投资决策时非常保守，尽量避开那些热门股票。

*.不相信专家的建议，宁愿自己进行研究。

*.可能会错误地把风险适中或风险很小的股票视为高风险股票。

*.可能会因为考虑到家庭情况而需要确保投资安全。

*.尽量避免兴奋及市场不稳定性。

情感型投资者

有些人凭借个人直觉而不是充分的信息进行投资决策——就像有人在赌马时认为那匹叫做银色闪电的马会在第三场比赛中胜出，原因是他妈妈以前总是戴着三只银手镯，而有一次被闪电击中了！

情感型投资者会因为某些事物吸引了他们的注意力而作出投资决策。他们可能是对某家公司所制造的某种特定产品的兴趣，例如摩托车或巧克力棒，甚至可以是在某一本宣传册子上看到的某家企业总公司的照片。情感型投资者往往仅仅因为某个美好的构想便决定进行投资，因此是最容易跟风的一种投资者，不管这股风到底吹向哪里。

另一方面，这种投资者行为也可能会导致他们经过长时间独立研究后将资金用于某项投资，或者通过其他方式对这项投资注入强烈的个人情感。危险之处在于，这些投资者只有在遭受重大损失时才会卖出这些股票，或者他们根本就不会卖出这些股票。当然，到那种时候，想卖也晚了。

有时候，情感也会成为导致成功投资的积极推动力。喜欢某些东西，甚至对它特别热衷，意味着在做投资决策时存在特别的因素。这种众所周知的内在感觉，可以被视做结合了直觉与经验的情感，往往在投资者对某一领域存在特殊兴趣时产生。股票市场发行英国足球俱乐部股票就是这样的一个例子。投资者可能会热爱某一个特定俱乐部或足球运动。这些投资者完全受感情驱使，希望将资金投入自己喜爱的娱乐活动。他们可能感觉自己的球队会获得成功。但是他们同时还会积累有关这种运动、球员以及管理层的大量背景知识。因为他们无意中内化了这种能够影响股票市场的细微差别，他们的个人直觉与潜在行为已经产生了变化。

情感型投资者的特点

情感型投资者：

*.喜欢采取突发奇想的行为。

*.会热衷于某一特定兴趣爱好，并由此作出投资决定。

*.不太在意政治或经济形势变化的影响。

*.可能未能获得或利用现成的信息。

*.可能具备某一特殊领域的丰富知识。

*.总是对成功记忆深刻，而容易忘记失败经历。

*.经常相信运气或天意的护佑而不注意跟进观察投资的发展变化。

*.在投资出现不利变化时很难做到斩仓止损，因为这是一种充满感情的投资，因此很难舍弃。

*.很容易受到个人态度、内在感觉、小道消息或未经证实建议的影响。

*.相信形势最终会好转。

技术型投资者

有些投资者在获得了所有他们能利用的统计信息及分析工具后，才会形成自己的判断。虽然这非常有用，但筛选信息需要花费大量时间。为了使分析更为有效，他们还使用了最新的电脑软件，并从专门提供在线信息服务的金融公司那里获得版本的及时升级。这种方法还可能用于那些风险更高的投资，例如期货、期权等损失可能性更高的投资活动，以及那些规模较大的投资活动。

证券分析师是一种典型的技术型投资者。他们更关心的是预测未来价格走势而不是进行正确的投资。行情图预测法作为一种技术分析方法是投资分析方法的一个分支，它的专业追随者正在世界各地的各大经纪公司兢兢业业地工作着。

行情图预测法的一个重要前提假设是市场行为会不断重复发生，它们的趋势是可识别的，因此，是可预测的。它们都体现在数字中。市场上的所有相关信息，无论是政治信息还是经济信息，都可以在趋势中得以反映。

毫无疑问，对价格波动及从公司内部到外部市场的各种因素的技术或电子化分析可以提供重要的信息。电子化交易在主要金融机构已经非常普遍，黑色星期一式的股票市场下跌在一定程度上归咎于这种交易方式。然而，拥有了这些信息之后，私人投资者的表现较之完全不理会媒体对股票市场的预测又能好多少呢？如果你希望自己的表现超过市场平均水平，那么你需要不断问自己这类问题。

+技术型投资者的特点

技术型投资者：

*.相信事实与数字是不会变的——数字不会撒谎。

*.根据价格走势积极进行交易。

*.整天盯住交易屏幕。

*.相信获取信息的速度越快，获利的可能性越大。

*.可能会变得固执，需要不断获得市场信息，无论走到哪里都带着电话或手提电脑。

*.经常购买最新的电子设备，认为这将加强自己的优势。

勤勉型投资者

有些人很喜欢在市场上投资的那种兴奋感，无论是在股票市场、货币市场还是其他投资市场。这让他们拥有一种归属感，他们喜欢自己从属于某一地方的感觉。这让他们每天都保持一种兴奋的情绪，就像是勤劳的小蜜蜂，他们不断观察市场上最新的价格走势。对这些人来说，交易本身即是最大的乐趣，赚钱反而在其次，属于一种额外收获。

由于这些投资者需要使自己处于一种非常忙碌的状态之中，所以他们不会买入股票之后便置之不理，而是对这些股票保持高度的热情。他们会密切关注各种投资信息，然后大量买进或卖出某只股票，直到他们自己感到厌倦为止。此时，他们会把兴趣转向新的投资机会。

+勤勉型投资者的特点

勤勉型投资者：

*.不断核对价格，有时一天好几次。

*.订阅大量金融报纸、杂志。

*.与一个或多个经纪人保持业务联系。

*.密切关注所有小道消息。

*.可能并不喜欢他们所投资公司的业务性质。

*.只有不断地买入、卖出，他们才觉得自己是市场的一部分。

*.可能会在出现价格波动、市场谣言或信息尚不充分的情况下交易大量股票。

*.通常只是股票的短期持有者。

大意型投资者

无论在开始作投资决策时花费了多少心力，

有些投资者很容易忘记自己把资金投在了什么地方。他们可能根据自己所掌握的信息或专业人士的建议作出了投资决策，但奇怪的是，随着时间的流逝，他们会将这项投资束之高阁，不予理会。刚开始，这可能是源于我们以前提到过的“保持现状偏好”。

然而，过了一段时间后，结果变成了“随它去吧，爱怎么样怎么样”的态度，这项投资在他们心目中已经不复存在。这种情况经常发生在养老金计划或储蓄计划中，这些计划风险很小，但却构成了个人总体投资策略的重要部分。结果，这些投资者可能会因为每月向养老金计划交纳的钱太少而导致到期后无法获得足够的退休金。同样，他们处于休眠状态的银行与储蓄账户中的资金数目令人吃惊，总共涉及数百万美元资产。

一位大意型投资者可能会因为从朋友那里听来的小道消息而买入股票或其他投资工具，然后由于工作压力或家庭原因而完全忘了这回事。如果他们根据专业人士的推荐而买入了某只股票，他们可能会感觉自己还不具备足够的专门知识把握这只股票的出售时机，于是决定留待以后自己的专业技巧有所提高后再议。但是，拖延时间总是比真正学习有关投资的知识来得容易。

大意型投资者的特点

大意型投资者：

*.经常忙于工作、家庭事务或旅行。

*.工作兢兢业业，认为好工作或好职业才是致富之道，投资并不能带来真正的收入。

*.认为一旦作出了一项投资，就可以任由这项投资自我发展。

*.可能会因为无所作为而错失最佳投资机会。

*.有着不错的收入。

*.经常会浪费金钱，不知道钱都花到了哪里。

*.认为花钱买来的专业人士的建议肯定是好建议，不需要仔细核实。

*.通常是股票的长期持有者。

信息型投资者

这种投资者知道去哪里获取自己所需要的信息，更重要的是，知道如何利用这些信息。他们会仔细研究报纸上的专题文章、通讯稿、电视报道、统计数据、经纪公司的分析报告甚至是无意中在酒吧里听到的小道消息，这些信息型投资者可谓“眼观六路，耳听八方”。实际上，他们拥有很多前面提到的各种类型投资者身上的特点，但是他们的投资方法更加稳妥，投资立场更加坚定。

信息无处不在，它可以让你知道周围的变化，使你与环境相适应。一家服装商场突然在你原来经常度假的偏远地区开了很多分店；你6个月前在某公司购买的小电器上的橡皮配件掉了，该公司马上为你提供了高效的售后服务；你打电话到某家上市公司，希望能与研发部门的史密斯先生通话，电话从这个人到那个人，折腾了半小时以后，与你对话的还是最初接电话的那个人。所有这些情况都为你提供了潜在的有用投资信息。拥有了这些信息，并且随时对其进行更新后，信息型投资者才开始进行投资决策。

不仅投资新手可以采用这种投资方法，优秀的专业基金经理也可以用类似方法进行投资。然而，局外人很难想到的是，基金经理更多的是依靠私人关系或晚宴上的口头消息而不是统计数据、会议决议或公司报告进行投资决策。

信息型投资者存在的一个问题是，他们很可能会被过多的信息所困扰。过多的信息可能会超出他们的处理能力，长时间盯住电脑屏幕，不断分析数据也无济于事。如果信息表达的意思模糊不清或自相矛盾，那么情况就会变得更加复杂。

一个典型的例子是，当你认为某一部门的股票值得投资时，投资专家却在电视访谈节目中声称：“这一部门的股票价值已经被高估，马上会出现股价的调整。”这句话的意思是：“股价马上要跌了，如果这时你还买入这只股票，那简直是疯了！”而两小时以后，另一位专家说：“这个部门还有很大的发展空间，跟欧洲的同行相比，它们的股价显然还没达到顶点。”在这种情况下，你很难判断到底哪则信息是正确的。显然专家也不知道，那你该怎么办呢？

惟一的方法就是，按照你自己对情况的分析进行决策，无论对错。

+信息型投资者的特点

信息型投资者：

*.利用各种来源的信息，包括正常与非正常渠道。

*.对自己的投资、市场及经济状况保持长期关注。

*.仔细听取别人的意见。

*.在权衡利弊后，可能会选择与市场潮流相反的投资方向。

*.可能会因为在分析信息上花费太多时间而错失了投资良机。

*.可能短期，也可能长期持有股票。

保持灵活的投资方法

以上对各类型投资者的介绍揭示了他们在各自的投资方法中容易犯的错误。在实际生活中，虽然有些投资者可能属于某类典型的投资者，但一般会存在一定程度的重合现象。因此，成功的投资者可能会同时具备不同类型投资者的特征。类型本身是中性的，只有当它们发展到某一极端时才会出现或好或坏的结果。然而，无论你属于何种类型的投资者，你都会碰到投资过量的困扰。

痴迷型投资者

当一个人视投资为生活的重要部分，完全醉心与此时，投资就变成了其生活中的一种困扰。与其他困扰一样，它会让人处于一种不健康的状态，因为它使人眼中只有投资，不及其余。甚至像看电视这样的简单行为，对痴迷型投资者而言只有那些能够影响投资决策的重要经济新闻才有意义。并不是说从新闻中收集信息有什么不对，相反，在正常的情况下，这是非常有用的好办法。但是，当其他电视节目或兴趣爱好无法为他带来欢乐与享受时，就需要对投资进行重新认识。

投资是一种兴趣爱好或职业，它是令人愉快的，还可以为人们赚取利润，但它绝不是生活的全部。有趣的是，痴迷型投资者也并不愿意自己受到这种困扰。他们感觉自己身不由己地按照某种方式思考、行事，而自己真正的能力却退化了。保持生活方方面面的平衡非常重要，兴趣广泛将有助于你获得生活各方面的成功，而不仅仅是投资。不妨看一下有多少交易是在高尔夫球场或餐桌上达成的。为什么？因为娱乐能让人心情愉快，思维敏捷。

+痴迷型投资者的特点

痴迷型投资者：

*.把所有时间都花在了观察价格走势和分析电脑里的股票报价数据上。

*.经常忘记吃饭，不注意个人卫生。

*.家庭关系恶劣，伴随着日益频繁的争吵。

*.错误地认为能够通过自己高超的分析能力发现潜在的趋势。

*.在社交圈子里很不受欢迎，因为他们总是喋喋不休地宣扬自己在投资上的成功。

*.最终放弃了所有社交活动、朋友以及以前的兴趣爱好。

*.相信自己的投资马上会出现“突破”。

*.经过一段时间后，不再注意投资信息或建议，并且因为无法区别好的与坏的投资而导致了资金的浪费。

投资者自我评价问卷

现在让我们更深入地了解你属于何种类型的投资者，你的个人特点如何影响你的投资决策以及你如何处理安全与风险。我们可以通过对设计一系列问题对此进行研究，当然，你可能会感觉到对特定投资者进行判断时还有一些因素没能包括在内。这些问题的设计并不是一成不变的。这种自我评价的问卷只是一种指导，只是希望能使你提高自己的投资能力。该问卷只适用于个人投资者。要想获得可以为客户服务的标准化商业版本，请参照本书最后阅读资料部分所提供的信息来源。

对于投资者自我评价问卷中的每一个问题，请在1~3中将你认为最符合自己情况的数字圈出来。如果你认为这个问题对你并不适用，或者答案是“不”，那么在0上面画圈。要实事求是地回答问题，并且一定要想好了之后再回答。

以下是与各类型投资者相对应的方框：

谨慎型、情感型、技术型、勤勉型、大意型与信息型。在问题序号下面填入你的答案。把各个问题的得分相加后就得出了你在各种类型投资者项下的总分。

把6项总分进行排序，得分最高的那组反映了你最强烈的投资者类型倾向，其他投资者类型特点对你的影响则依次递减。这样，你可以基本了解自己进行投资决策的方式，并知道自己应该作哪些改变，如果需要的话。

对分数的解读

重要的不是具体的总分，而是各项总分之间的跨度与顺序——占优势地位的类型是最重要的。比较理想的情况是，各类型的得分存在一定差别，但区别不是很大。这意味着在不同情况下，你会利用不同的性格特点处理问题，从而具备灵活的思维。

然而，如果你在好几种类型上得分相同，并且认为这无法反映你的个性，那么你需要重新做一次问卷，并且仔细斟酌你的反应。例如第4个问题“财富对你而言有多重要”，很多人可能会不假思索地回答“非常重要”。实际上，你应该考虑一下，对你来说有没有比财富更重要的东西。如果有的话，你就不应该选“3”。

总而言之，你需要记住，这些投资者类型并无好坏之分，而只是指出了提高投资水平需要努力的方向。例如，如果你认为自己应该获得更多信息，那么不妨朝这个方向努力。如果你平时太过冲动，那么应该尝试凡事三思而后行，或先不采取行动，以更冷静、理性的方式处理问题。如果你的主要问题是对投资太大意，那么你应该把资金投到风险较小的项目中，从而能够在高信誉专业机构的指导下在长期内不予理会这种投资。

对风险的分析

了解你自己对风险的承受能力也是非常重要的事情。很多对投资者进行分类的体系都存在这样一个问题：把对风险的承受能力视为某种类型投资者的固有属性。实际上，现实情况要复杂得多。两个基本类型相同的投资者可能在风险承受能力上存在很大的区别。一位生性谨慎的投资者可能在风险较低、风险适中或风险较高的情况下都能泰然处之。如果这看起来很奇怪，那么不妨考虑一下人们在偏好、背景、经历及信念方面存在的区别。所有这些因素都会影响他们对待风险的态度。

以下是一个衡量你风险承受能力的调查问卷。问卷中问题关注的是你对处理风险的个人态度，这部分得分可以与投资者自我评价问卷结合使用。

如果你的得分低于25，那么你的风险承受能力较低，你只能接受非常保守的投资方法。如果你的得分介于25~40之间，则你的风险承受能力适中。超过40，意味着你有很强的风险承受能力，可以接受很激进的投资方法。

你所属的投资者类型以及你的冒险倾向决定了你应该选择及应该避免的投资类型。但是，如果你不想承担自己管理投资的责任，那么被动的投资方法——定期存款或信誉较高的信托公司或管理基金是一种可行的选择。此后风险稍高的是主动的投资方法，也就是你凭借自己的能力选择股票。这种情况下，价值型策略能为你带来丰厚的收益。

而风险最大的则是那些投机型投资，例如小盘股、金融衍生工具、商品期货等。而要获得超乎寻常的财富，可以借助对冲基金。

承担与你自身不相称的风险无疑将导致损失。如果你的主要特点是谨慎、冲动或大意，同时对风险的承受能力较差，那么将资金投入到投机性很强的投资组合绝对是很愚蠢的事情，例如在新兴市场上寻找价值型股票。正如有句俗语所说的：“贪多嚼不烂。”

找到你的最佳赢利路线

图15揭示了你的投资者类型、你当前承受风险的能力与你所寻找的投资机会之间的关系。记住，你对待风险的倾向并不等同于投资本身所隐含的风险大小。

图中所列举的不同类型投资的例子并不全面，你也不一定拘泥于这些投资类型。它们只是一些简单的建议，能令你在投入资金的同时感觉心情舒畅。

同时还应注意，如果你做投资者问卷的结果表明你不只具有一种明显的投资者特征，例如你在谨慎型与技术型上的得分相近，那你就可以拥有更多的投资选择，前提是这些投资所具备的风险是你可以接受的。

谢选骏指出：人说“投资者类型有7种，测测你属于哪一种”——我看这种说法纯属一种“卖点”，用来推销书籍。事实上，世上没有一个人是属于哪种类型的，相反，这些类型是从许许多多的人们身上总结出来的概念。

【第八章 把人之本性放到股市沉浮中】

把人之本性放到股市沉浮中阻碍你成为成功投资者的因素矛盾的情绪

消极效仿会成为成功的绊脚石风险与自欺欺人你眼中的风险可能是他人眼中的机会

把握你的投资

把人之本性放到股市沉浮中

有一个关于鱼与狐狸的古老寓言。一天，一条鱼在池塘里一边游一边向外面张望，这时它看见了一只狐狸。它很清楚狐狸并不是鱼类的朋友，便想转身潜回水底，这时狐狸说：“嗨，等一下，先别走，我有几句话要跟你说。”

“噢，当然，”鱼回敬道：“如果我在这里等你，等你走近了，就会把我给吃了！”

“不，不，我真的有事情要对你说。”狐狸说，“你看，如果你对我不放心的话，我站在原地不动好了。”鱼听了之后觉得可以接受，就说：“那好吧，你可以走近一点，我听着呢！”

“好的，”狐狸说，“在河岸的另一边有一个更好的池塘。那波光粼粼的水面看起来漂亮极了。在阳光的照耀下，只见池水轻泛涟漪，清可见底。你都可以看清自己的倒影。池塘的周围覆盖着葱郁的植被。而在池塘里面，又有取之不尽、用之不竭的食物。对你这样的鱼来说，简直是人间天堂啊！”

“我为什么要相信你呢?”鱼反问道。

“我没理由骗你啊。顺便提一句，我跟你说过那里还有你从没见过的肉多汁美的虫子了吗？”

“哦，”鱼儿的注意力被这些虫子吸引住了，“听起来是很不错。但我怎么样才能去那里呢？我一生下来就生活在这个池塘里，那个池塘离得那么远，我没法跳到那个池塘里去。”

“我可以把你放到我嘴里，然后带你去那里，就像我平时带我自己的孩子一样。”狐狸说道，“正如我从来不会伤害我自己的孩子，我向你发誓，我是绝不会伤害你的。”

狐狸的描述所构建的美好景象对鱼儿产生了巨大的诱惑，鱼儿开始认为这是值得一冒的风险，最后答道：“好吧，你把我说动了。那你带我去那里吧。”

狐狸来到了水边，轻轻地把小鱼衔到了嘴里。走了几分钟后，鱼儿开始放松了警惕。而就在此时，鱼儿感到了一种刺骨的疼痛。鱼儿看着狐狸的眼睛，意识到自己已经受到了致命的伤害，将不久于人世。

随着呼吸逐渐变得衰弱，鱼儿挣扎着问狐狸：“你向我发过誓的，你为什么要这么对我？”

“我实在是情不自禁，”狐狸答道，“这是我的天性！”

人类并不是一张白纸。就像鱼儿与狐狸一样，我们带着与生俱来的本能与特点来到这个世界上。这就是我们的本性。但是，与动物有所区别的是，我们会试着控制自己的本能——我们知道哪些对自己有利而哪些对自己不利。即使这样，当人们面对金钱时，他们将很难区分本能中有利与不利的方面。因为他们认为金钱能满足自己的欲望，实现自己的人生目标。结果，正如鱼儿眼里只有肥美的虫子，狐狸把鱼儿视为自己的猎物一样，人们也常常会出于本能而非理性的判断去行事。在本章中，我们将仔细研究这一切是如何发生的。

阻碍你成为成功投资者的因素

我已经非常详细地介绍了培养成功投资者特质的重要性，因为它可以使你的内在市场——你的内心世界作好迎接成功投资机会的准备。然而，那些消极的，需要调整或控制的本性并非存在于真空之中，它们也会受到其他因素的影响。可以把所有特质看成一架天平，一边是有用的特质，另一边是竞争性特质——人生态度、欲望等（见图16）。只要它们之间能保持平衡，投资者便能坚持金融现实主义，从而实现心理经济的和谐。

现在，让我们看一下隐藏在投资者观点背后并且蒙蔽了其金融理性的若干因素，正是这些因素进一步强化了那些竞争性特质：对舒适的追求、矛盾的情绪、消极效仿、对风险与市场波动的缺乏准备、获得回报所需要的努力，以及对影响的敏感。

追求舒适

我们都会为自己创造令自己感觉放松、安全、舒适的环境，使自己免受外部嘈杂世界的干扰。从物质角度看，这样的地方应该是自己的家里——拥有舒适的沙发、中央空调以及柔和的灯光。我们与他人的关系也会给我们带来舒适的感觉。所谓“物以类聚，人以群分”，通常，我们会被那些与自己观点相近、生活目标相似或拥有共同信仰的人所吸引。

除了这些来自外部环境的舒适，我们还拥有内在的舒适区。我们处理日常事务时的态度、感情或心理活动便产生自内在舒适区。

前一段时间我在一次聚会上遇到了一位名叫朱迪的朋友。我好久没见她了，很想知道她们一家最近过得怎么样。“你父亲近来好吗？”我问道。

朱迪的眉毛紧皱，深深叹了口气：“你知道我父亲！生意坏的话，他就吃东西..生意好的话，他还是吃东西！”

无论情况怎样，朱迪父亲的反应是一样的。食物就是他的安慰，吃东西能令他感觉自己有能力处理好在经纪人业务过程中碰到的困难。在业务比较出色时，吃东西是对自己的奖励，而业务不尽如人意时，吃东西则是一种慰藉。但是潜在的客户只会看到他笨拙的庞大身躯跌坐在真皮沙发上，大口喘气的样子。虽然这并不公平，他还是失去了业务。

要你放弃自己的舒适区并不容易。但你不妨考虑一下，是否你对这种行为的喜爱比你成为成功投资者的愿望更为重要。对哪种舒适的追求已经妨碍了你形成灵活的观点并阻碍你迈向成功投资？

例如，很多人喜欢在别人面前作威作福。他们拥有一种优越感，喜欢在别人面前显示自己是多么的聪明，高度膨胀的妄自尊大感便是他们的舒适区。通常，这种人会掩盖自己内心的疑惑与不安全感。或者，与很多普通投资者一样，他们也会花费过多的时间研究堆积如山的公司文件与报告，却往往错过了最重要的信息，虽然他们可以口若悬河，对某一家公司的情况如数家珍，说上好几年。卓越的技术才能就是他们的舒适区。

与此相似，有些投资者把自己与巴菲特、索罗斯等成功的投资者进行比较，对自己说：“为什么我不能像他们那样呢？”他们并不理解这种成功背后的工作与投资方法。羡慕变成了苦涩，他们会尽量淡化能力的作用，而把它归功于运气。最后，这些投资者得到的是由妒忌与贪欲构成的扭曲的舒适区。

如果你真的想提高自己的投资能力，你首先应该消除导致你作出前后冲突的非理性行为的矛盾态度。判断哪种舒适区，已经使你陷身其中，无论它们是积极的还是消极的。你可以选择不断重复相同的行为。

以下是几种舒适区以及它们的表现方式。它们都是这样那样寻求庇护所的行为。以下哪种行为与你相符？

*.防卫型：“我为获取这些建议花了不少钱。我知道自己已经作出了正确的投资决策。”

*.强化型：“我已经竭尽所能。再上升20点，我就卖。我没能赚到很多钱，但那又怎样？这就是我的行为方式。”

*.妄想型：“我是最好的投资者。公司管理者因为诈骗锒铛入狱，这只是运气不好！”

*.自我解压型：“我现在不打算处理这笔价格正在下降的投资——晚点，明天吧，在我去过酒吧，冲了热水澡，打了电话，美美睡了一觉之后..”

熟悉带来的舒适感

你会选择哪种投资：一个投资于国外，另一个投资于你所生活的城市？寻求庇护的行为方式会主导投资者的观点，并导致你倾向于选择你自以为掌握更多信息的投资，即使事实上存在更大的风险。结果，很多投资者选择投资于本土企业。

投资者认为自己了解这家公司，因为熟悉，从而自信。因为公司就在自己周围，他们对此非常熟悉。他们经常听说这家公司，因此感到自己与该公司存在密切联系。不妨想像一下有多少人会走近明星，然后就像亲密老友一样开始交谈--------他们可能以前从来没有遇到过这位明星，只是在电视上见过，但他们却感觉自己对明星很熟悉。

结果，很多投资者仍然尽量避免海外投资，尽管事实上随着研究的日益普及以及交易费用的下降，现在进入这些市场已经越来越容易。而且，这些投资往往具备更高的价值，并且有助于通过投资的多样化分散投资组合的风险。然而，即使它是相对安全的投资，例如，美国公民购买英国主要的国内股票或者相反，投资者还是愿意选择国内的股票。

研究结果表明，投资者往往具有狭隘的地域观念。在AT&T公司被拆分成7家小公司时，哥伦比亚商学院的格尔 休伯曼（GurHuberman）对新公司的持股格局进行了研究。这些公司都叫做贝尔实验室，是各自所属地理区域的主要服务供应商。与人们喜欢熟悉的东西这一观点相符，休伯曼教授发现各地投资者都持有更多本地贝尔实验室而不是外地贝尔实验室的股票。

把投资局限于自己熟悉的公司可以使投资者对自己的资金更为放心。这样，可以减少投资者内心的矛盾，使他们相信自己的投资决策是符合理性、前后一致的。实际上，他们对本地公司的了解可能并不比国外公司多。

矛盾的情绪

投资者一般都不愿意承认自己是前后不一致的人，但是，你是否有过不断重复买入卖出同一只股票的经历呢？当常识告诉你这是一只不错的股票，你应该长期持有时，这种重复买卖行为显然是不符合逻辑，而且缺乏理性的。或者你可能对某项投资进行了深入的研究之后，决定达成这笔交易，这时一位朋友告诉了你一则被你忽略了的重要消息，这消息足以阻止你进行这笔交易。你知道他是对的，但你还是选择了买入。

简言之，你在本应该这样做的时候，却选择了那样做。导致这种反复无常行为的根本原因可能是你的愿望或心理需要没能得到满足，而这些需要与你成为成功投资者的愿望往往存在矛盾。你心里想：“我要买那只股票，它会不断地往上涨，这会令笑容僵在那个自鸣得意的老板脸上。”或者，“这就是我的人生，我早就该摆脱那只股票了。”

在上述例子中，你仍然会买进那只并不怎么样的股票，因为如果你不这么做的话，你就必须承认自己在判断形势的能力上不如别人，尽管理性告诉你强中更有强中手——就像西部蛮荒地区动作最快的神枪手，也可能会饮弹而亡，虽然他临死前的表情可能会惊诧莫名。

那些形成你的个性的经历，例如关系、个人际遇或教养，可能会成为你的心理认知需要修正的原因。例如，你认为高投资回报可以带给你安全、独立、权力或快乐，理性思考则可以告诉你金钱并不是一切。但是在某些特定的敏感时刻，你原来的信念会填补你并不充实的情感生活。

在很大程度上，这属于正常行为。我们时不时会犯错误。在这种时候，一位善解人意的伙伴或朋友会让你正确认识自我，从而令你恢复理智。而当你并没发现导致你这种思维方式的真正原因，当导致你这种奇怪行为的原因埋藏在你的内心深处时，这个问题将更难解决。

未解决的矛盾

一些渴望赢利的投资者在股票价格上升时会变得患得患失，而在股价下跌时又会因为损失而有负疚感。这在一定程度上源于他们不正确的心理预期，也就是他们性格中不坚定的部分，他们无法自己解决这一问题。在这种情况下，理性的行为只会产生错误的情绪，例如兴趣突降、不满、沮丧、缺乏自信等。与此同时，他们的其他爱好与愿望——妒忌、竞争力、对健康的病态追求、跑车、地位、控制能力、成为人中龙凤等很多根植于内心深处的动机也会同时产生作用，并推动他们的行为。这里也会有文化因素，例如我们的先辈对健康与成功的看法会影响我们的观点。这些投资者知道自己正在采取错误的行动，但其他因素控制了他们的情绪，战胜了他们的理性判断，并推动他们不断向前。不可避免的，他们最终作出了错误的投资决策。

对有些人来说，获得成功并不能让他们满意，事实上，这反而使他们心情沮丧，虽然他们自己并不承认。因此，他们继续在情绪狂躁的情况下不断进行交易，直至他们一贫如洗。与此类似，还有些投资者认为遭受损失反而是件好事，能使他们感到高兴、放松以及心情愉悦。这有悖于常理。毕竟，他们应该在自己表现出色的时候感到高兴，而在遭受损失是感觉沮丧。

这些投资者最令人担心的一方面在于，即使有了前车之鉴，如果出现同样的情况，他们仍然会重蹈覆辙，无论他们拥有的是表面上的或是内心深处的矛盾。这是一个颠扑不破的循环。惟一的解决之道是意识到你自己已经置身于这样的循环之中，需要正视这个问题。

打破循环

你怎样才能知道自己是否已陷入了这种循环之中呢？当你显示出防御性行为或需要借助心理暗示度日时，很可能你已经陷入了这种困境。

对照下面的清单，看看自己是否曾经说过或做过其中提到的任何事情。

*.你开始通宵达旦地依靠看影碟让自己放松。

*.你给自己的损失找各种理由：“这只是场游戏，不是吗？”“我并不是为钱而投资这只股票的。”“要不然情况还更差呢！”

*.你很容易因为鸡毛蒜皮的事情而大发雷霆。

*.你想报复。“那该死的市场不会再令我受打击了吧？”

*.你认为你在某只股票上的损失是值得的，因为这是一项关乎伦理道德的投资，或该公司提供了一种重要的服务。

*.你变得犹豫不决，不断打电话给你的经纪人要求变更交易指令，“但是我刚刚得到最新消息！”当经纪人感到不耐烦时，你咆哮着挂断了电话。

*.你刻意掩盖你的内心情感。你大声说笑着——你是你们工作场所的灵魂人物。

*.你拖拖拉拉，心情沮丧，对周围的事务漠不关心，你想明天再考虑那则投资信息。

*.你已经遭受了惨重的损失，但是仍然不愿意改变自己的投资头寸，因为你在情感上难以割舍。

*.你告诉你的朋友、家人还有邻居自己拥有绝妙的投资，即使它的价值正在逐渐降低。你对他们说：“我可以给你们提供专业建议。”

*.你装做自己从来没有遭受任何损失。当你的配偶问你的投资怎么样了时，你一脸惊讶地说：“什么投资？哦，我很多年前就全脱手了！”

*.你尽量对自己或别人淡化你的损失。“我？全栽进去了？怎么会。当然，是损失了一点点。谁都会碰到这种情况。但我很快就全脱手了。”

*.你尽量推卸责任。归咎于运气和天意，全是经纪人的错，你无法战胜电子交易系统。

*.你知道需要作一个决定，但是因为橄榄球留下的旧伤口突然复发了，你需要接受治疗。

*.你看着自己的投资价值不断流失，好像那与你无关。如果价格进一步下降，它只是证实了你悲观的看法。你对自己说：“嘿，我甭指望在这项投资上挣到一丁点钱，没指望了！”

如果在以上例子中看到了自己的影子，那么你应该打起精神，因为至少你已经开始自我反省。向成功投资者转变的过程并不容易。要不然，市场上成功的投资者绝不会像现在这样寥寥无几。这一过程还可能会比较痛苦。转变通常总是这样。但是获得心理经济学理性是一个值得追求的目标，因为它可以体现在生活中的很多方面。记住，真正需要改善投资方法的人是你自己。你可以向其他人学习，观察他们如何获得成功，但你所做的，不应该只是看着他们，然后艳羡不已。

消极效仿会成为成功的绊脚石

很多人会寻找自己的榜样，仰视他们，甚至模仿他们。这种事情在青少年身上非常常见，这个时期的青少年总是希望自己成为流行明星或电影明星的翻版。在别人看来，这是一种支持暗淡的自我形象或鼓励单调乏味生活的方式。他们成为赶超崇拜者的人。他们心里想：“只要我能变成那样，那一切都会不同！”但是，无论出于他们对个人成长的热情或出于他们希望得到社会认同的愿望，他们没有意识到他们所看到的通常只是明星为了迎合影迷或歌迷而伪装的外表。明星的真实个性往往与其在舞台上或荧幕上表现出来的个性大相径庭。而且，为树立这一公众形象所花费的时间与精力比表面上看到的要多得多。

与此相似，

很多人希望自己能迅速发财致富。他们在成功的商人或投资者身上看到的是有钱人的形象。他们试图模仿这些人的外表，借以向世人表明自己同样也是富有和成功的人士。但是这是一种消极模仿，因为这毫无意义，他们并没有学到真正的投资知识或投资方法。

他们的模仿只是建立在幻想、自欺欺人、妒忌及贪欲的基础上。他们可能爬得很快，但往往摔得很惨，留下一屁股债务以及悔恨的回忆。

在他们的财务状况一塌糊涂时他们可能会徒劳地作各种努力，企图力挽狂澜，但是他们并不具备专业知识，只有诡计。在极端情况下，有些人还会设下陷阱然后携款潜逃，跑到一个不为人所知的地方开始过上隐姓埋名的生活。

对待风险

很多投资者因为焦虑而惊惶失措，以至于作出错误的决策。当你对自己的投资是否安全没有把握时，你很容易会焦虑不安。通常，这往往是因为投资者感到自己无法把握市场，不知道市场上发生了什么事。因此，你会担心自己是否已经投入了太多资金，自己的投资选择是否正确。当市场出现了剧烈波动，广泛影响到各种投资时，你会担心自己的投资是否真的物有所值；还是事实上，你的投资会变得一文不值。你的内心世界与外部市场之间所具有的心理经济上的协调关系受到了严重破坏。此时此刻，你很容易便会惊慌失措，认为最好的方法就是清仓出货。你无法承受继续待在市场里的风险。

你所感觉到的不确定性越强烈，你错误估计风险的可能性就越大。但是，风险到底对你意味着什么呢？你是真的面临风险，还是你只是想像着自己处于风险之中？表16列出了不同投资者看待风险的不同方式。

正确对待风险意味着消除担心与焦虑，克服对损失的恐惧以及提高承受市场与价格波动的能力。在很大程度上，你可以通过了解有关投资工具的知识、培养经验以及保持消息灵通来克服你的情绪化反应。

然而，投资者在面临风险时总是很容易犯同样的错误。在本章的以后部分，你将了解这一切是怎么回事。在看完这些内容后，你可能会希望回到前面部分，重新做一遍前面章节中风险承受能力问卷，看看你自己的观点是否已经发生了改变。

承担过高的风险

心理上与金融上的风险越大，获得更高收益的可能性也越大。执著的投资者总是想方设法寻找扩大自己可接受风险范围的办法。如果你知道自己在做什么，那没问题。但是，如果情况不是这样，你的判断力受到了蒙蔽，你将因为没有为承担额外风险作好准备而陷入困境。

对更高投资回报的追求导致你未经充分思考便作出了冲动的决定。而这就是重点所在：在任一特定时刻某项投资的内在风险是稳定的、可估计的，而对风险的认识则随着兴致、偏好及外部影响而出现较大的变化。承担更高风险的同时需要你对风险的承受程度作出相应的改变，否则，股票价格一旦出现暂时的下跌，你就会迫不及待地斩仓止损。

表17揭示了投资者对风险态度的渐进变化。注意，这里的风险指投资工具相对于其他投资的内在风险。你可能最初把资金保存在银行的储蓄账户，但是后来开始尝试储蓄计划与养老金计划带来的更高回报，或者被其他投资工具令人不可置信的高回报率所吸引。你很可能会越来越趋向于选择更高风险的工具。所有的这些投资都非常有用，但前提是在恰当的背景以及正确的态度之下。

你做得越好，就睡得越踏实

正如我们所知道的，通过睡眠质量的高低可以判断你是否谨慎投资，是否能够承受你所参与的投资类型所具有的风险，以及风险是否适度。风险太大的话，你将无法入睡，而风险太小的话，你又赚不到钱，这最终将导致你辗转反侧，夜不能寐。

这是一个在风险与安全之间寻找平衡的问题。如果你把这两个方面想像成翘翘板的两端，不同投资者能处理好的两边的分量也有所不同。对低风险的偏好并不只是谨慎型投资者的特点。作一个简单的试验：考虑一下将风险分成1~10级，看看你能在承受多大风险的情况下酣然入睡。

风险与自欺欺人

很多投资者在已经作出投资决策并且已经投入资金的情况下，很难接受需要改变思路的现实。他们可能会这么想：“我是个知道如何理财的聪明人，我的投资都是很明智的。”在投资错误时，这种想法常常会使投资者曲解市场信号的真正含义。

这种投资者刻意为自己的信念寻找支持的做法称之为“不协调”（Dissonance），甚至它们本身可能就是自相矛盾的。如果他们采取积极的措施保护自己的资金，他们必须承认自己是错的，这是很多人很难接受的。以前的成功投资经历只会强化他们的这种意识。很多进入金融衍生工具市场的投资者都处于这种状态。他们可能曾经赚了不少钱，认为自己对这种交易的复杂性已经了如指掌。每增加一次交易经历，他们的自信与胆量也与之俱增，有时还伴随着经纪人的祝福。当事情到了一塌糊涂的地步时，他们开始在半夜流冷汗，他们感觉自己已经动弹不得。他们无法做到通过交易阻止损失的进一步扩大，

也不愿意承认自己已经犯了一个错误。

当机会再次出现时，他们不是吸取经验教训，学会三思而后行，而是再次作出了相同的投资决定。在极端的情况下，他们可能会因此一文不名。

在避免风险的同时避免懊悔

如果你晚上总能安然入睡，并且在承受一定风险的情况下过得悠然自得，你不妨选择投资一些股本规模较小的公司。而更具风险的是那些股票市场上的所谓“垃圾股”。这些股票远离投资者的视野已经好几年了，无人问津。导致这种状况的原因可能是这些企业一直处于濒临破产的边缘。但是，当市场上充斥着这只几乎已经没什么价值的股票将被其他公司用于“借壳上市”（指其他公司利用接管惨淡经营的上市公司实现本公司的上市目的，并将自己的资产注入被接管的公司的一种上市方式）的传闻时，这只股票的价格将一路飙升。

很多投资者梦想着自己能碰上这种好事。他们为了在出现这种情况时尽早介入这种股票而阅读了大量的专业出版物。他们也知道赢利公司的回报率要低于这种“麻雀变凤凰”式股票的潜在回报率。投资于IBM或英国帝国化学工业公司（ICI，亦译为英国卡内门化学工业公司）不可能令你的投资翻番，你所能期待的只能是缓慢增长的分红与资本的小幅增值。然而事实上，很少会有人放弃那些著名公司而选择垃圾股。其中的一个原因在于担心自己会后悔。投资于帝国化学工业公司是符合常规的、安全的。投资于垃圾股则不然。如果这些垃圾股的股价出现了严重下跌，你可能会严厉自责，奇怪自己究竟为什么要将辛辛苦苦挣来的钱投资于这样的股票。但是如果帝国化学工业公司股价下跌了，你会认为这是不可思议的事情，显然这是连专家都无法预测的，这只能说是运气不好，甚至是天意。你认为这不是你的责任，因此也就不会感觉懊悔。

虽然大量投资者对他们认为风险较高的股票敬而远之，甚至到了错过优质股票的地步，但是那些选择具有中等风险水平股票的其他投资者则常常因为进行了不合时宜的交易而懊悔不已。假设你在ABC公司这只股票上的投资时间已经长达两年，但是并没有实现价值的增长。

这时你从电视新闻里了解到了XYZ电子——一家最近受到追捧的公司，据说价格将出现暴涨。你并没有足够的资金同时持有两只股票，于是你在未经仔细研究基本情况的条件下卖出了ABC公司的股票，买进了XYZ电子的股票。6个月后，XYZ电子的股价并没什么变化，而ABC公司的股票价格却变成了原先的3倍。这两项投资的实际风险可能是一样的，但是当你想到如果一直持有ABC公司的股票你可能获得的利润时，你会陷入深深的懊恼之中。

问题在于，当你下次碰到相似的情况时，你会怎么做？

担心损失

现在，假设你必须在以下两种情况中作出选择：

*.6000美元确定的收益

*.存在80%的可能性会获得8000美元的收益，但是存在20%的可能性会一无所获

你认为哪种情况提供了更好的赢利机会？根据阿莫斯 托沃斯基与丹尼尔 卡尼曼提出的期望理论，在面临投资收益的期望时，大多数人会成为风险厌恶者。因此，他们会选择第一种方案，风险厌恶型选择——选择确定的6000美元的收益。如果你认为很可能会遭受损失，那么这看起来是个合理的选择。但是事实上，这不是理想的选择。如果投资者选择第二种方案，那么，在平均基础上，他们的总体表现会更好，因为他们平均能获得6400美元的收益。这一数据是将两种结果乘以各自的概率，然后进行相加后得出的：（8000＆#215;0.8）+（0＆#215;0.2）＝6400。

如果有迹象表明存在遭受损失的可能性，很多投资者将仅仅因为认为它们具有更高的风险而错过投资机会。成功的投资是指在大多数情况下选择恰当的时机进行交易。由于注意力过多集中于某一只股票或某些事件，对遭受损失的担心会导致相应的对风险的回避。而就像上面的例子所显示的，实际情况却可能完全不同。

风险厌恶型投资者还可能通过在自己的投资组合里购买大量股票而走向另一个极端。如果这是一个均衡的投资组合，多样化投资可以分散风险。同时，不仅这些投资者可能会眼光狭窄，错误地估计自己所承担的风险，他们还会错过从其他股票上获取更高收益的机会。

然而，很多投资者可能在更大程度上是因为不喜欢损失，而不是因为害怕风险而作出了错误的决定。在表面上，似乎有点奇怪：风险变成了次要因素。但是，让我来举另一个例子。假设你可以有以下两种选择：

*.6000美元的确定损失

*.存在80%的可能性损失8000美元，存在20%的可能性不会有损失

你会如何选择？很多人选择了第二种。乍一看，这种选择好像风险较小，因为你可能不会有损失。但是，情况果真如此吗？事实上，后者风险更大。因为你所可能承受的损失超过了6000美元。可能的损失可以通过两种损失乘以它们各自的概率后相加得出：（8000＆#215;0.8）+（0＆#215;0.2）＝6400。

让我们换一种角度看待这个问题。假定我掷一个硬币，你有以下选择：

*.面朝上的话，你赢300美元

*.面朝下的话，你输200美元

你愿意打这个赌吗？大多数人都不愿意，虽然这是很值得一冒的风险。潜在利润是潜在损失的150%，不妨一试。

当投资者认为自己处在风险很小的投资状态中时，他们确信并会说服自己，他们已经采取了所有预防措施，确保自己实现可能收益的最大化。他们经常忘记的是，低风险的投资可能并不会一直像它们刚开始那样处于较低的风险之中。这种选择方式更大的作用在于减少了投资者对损失的担心。

此外，这一趋势不仅与他们避免懊悔的倾向吻合，因为悔恨通常由损失引致，而且与沉没成本偏好相一致。想像一下你为自己和朋友赢得了去巴哈马群岛度假的机会。飞机将从一个大雾弥漫的机场起飞。飞行员警告说，虽然你应该搭乘这班飞机，但这可能是一次比较危险的飞行，你的安全由你自己负责。你会冒险吗？

现在考虑一下其他条件相同的情况，区别在于你自己支付了3000美元，并且不能退款。这种情况下，你会冒险吗？

根据行为金融学研究者的结论，人们在已经付出代价的情况下，更可能会冒险。照理不应该存在这种区别，但事实上却的确存在。因为你一旦为某事付了钱，你就不愿意浪费这些钱。

结果，虽然投资者可能通常在面对收益前景时希望避免不必要的风险，但他们在面对损失前景时却很可能会作出更具风险的投资决策。虽然这种情况看起来很奇怪，但当这种情况发生时，

投资者会因为低估它们的价值而忽略、错失很好的投资机会。

当投资者担心自己的投资业绩时

投资者在评估股票或其他投资工具的价值时，他们会考虑这些投资品的历史业绩以及未来走势。随着业绩的变化，它们未来的不确定性也会加大。不确定性越大，投资者感情用事的可能性也就越大。结果，恐惧往往取代理性成为行动的向导。

假定你已经买入了一只小盘股，而不是比较安全的蓝筹股。如果该股票在一段时间内表现不错，价格一路攀升，你很可能会因为担心在未来遭受损失而感到忧虑。你所持股票的潜在的利润越高，股票的波动性越大，你的焦虑程度也就越高。

虽然更明智的做法是按兵不动，但很多投资者会在这时候卖出股票。一方面他们希望免受损失，另一方面他们不希望因为眼睁睁地看着股票价格一落千丈而使自己由忧虑转为惊慌失措，他们不想自己因为无所作为而成为“事后诸葛亮”，陷入自怨自艾之中。还是同样的道理，投资者希望能避免懊悔。

为了避免因为恐慌而过早进行交易，很多投资者求助于专业投资顾问。这些专业人士通常能比客户更好地把握价格与市场走势，知道更明智的做法是依然持有这项投资。但是当客户不厌其烦地一遍遍打电话——想知道该如何处理投资头寸、希望得到建议、发出投资指令等，为了迎合投资者，同时在投资失利时不必承担责任，他们会建议卖出。这些顾问并不想面对“星期一上午交易指令效应”，在这种时候客户会变成事后诸葛亮，说什么：“谁都知道这是怎么一回事。我都知道，你当然更应该知道！”

这就是当业绩不错时会出现的情况。但是如果在某段时间投资业绩很差的话，又会怎样呢？比如说你持有一只冷门行业的冷门股票，你对损失的恐惧将不断增加。

一方面，投资者可能会犹豫不决，认为只要他们不卖出股票，那么就不存在真正的风险，因为损失并没有成为现实。然而如果他们遇到了潜在的麻烦，迅速采取行动才能维护其财务安全。这些投资者可能会找各种证据来证明自己的决策是无法改变的，并认为情况一定会好转。因此，他们不会在情况不妙的时候卖出股票，而是选择继续持有。

另一方面，由于媒体信息及经纪人的分析所产生的强化作用，投资者很容易会认为风险在不断增加。他们听到的越多，他们就会越相信事情会变得更糟。因此，他们作出了过激反应。在这种情况下，虽然股票可能不错，投资者还是在应该持有的情况下选择了卖出。

你眼中的风险可能是他人眼中的机会

在实际生活中，真正的风险可能很小，在某一时刻买入一只不受关注的股票可能是一种很好的策略。成功的投资者，例如沃伦 巴菲特，很清楚这一问题的重要性。他们认为，应该关注方方面面的情况——资产、管理、生产范围、市场渗透性、潜在收益等。一只具有价值的股票没有受到市场的认同这一问题并没有什么关系。

在他们看来，只要这是一只不错的股票，那就值得一买。此外，当前的市场价格并不是关键，它的价格会继续上升或下跌几点并不是推迟购买时机的理由。关键在于它的真实价值，而不是所体现出来的价值，只有真实价值应该成为你的决策依据。

对波动的恐惧

对那些痛恨风险的投资者来说，最好的投资建议是投资于债券而不是股票。金融顾问也经常建议那些股票在投资组合里占据很大比重的投资者加入一定比例的债券以降低风险。与此相似，一般认为年轻投资者能承受更高的风险，因而应该持有更高比例的股票，而年长的投资者对风险的承受能力相对较低，因而建议其持有更高比例的债券。其实，这种对投资者进行区分的方式缺乏说服力。例如，年龄与承受风险的能力并没有多大的关系。虽然构建一个含有各种投资工具的均衡的投资组合通常不失为最佳投资方式，但是这种建议的出发点却是错误的。

虽然如此，大多数金融顾问都在常识基础上形成了自己的投资方法。从历史上看，股票价格的波动性要远高于债券价格。有种理论认为，因为股票的波动性更大，所以风险更高，承受这种风险的投资者应该得到补偿。在这种思想指导下，股票提供了更高水平的回报。在过去的70年里，在美国与英国的股票市场上，如果把分红计算在内股票的平均收益率达到6%~7%的水平，而债券的年收益率只有1%。这种收益上的显著区别被视为“股权溢价之谜”。

事实上，股票的风险可能并不比债券高。从表面上看股票的风险较高，因为投资者总是关注那些影响他们投资、导致股票涨跌的个别事件。他们的投资看起来比较不稳定，未来业绩也存在较大的不确定性。很多投资者并不能适应这种不确定性，他们感到焦虑，总是担心价格波动会造成自己的损失。在这种情况下，他们很容易便会作出买卖决定。波动性导致更多投资者采取行动，从而推动市场出现更大的波动。因此，为了获得投资收益，成功的投资者需要具备驾驭不确定性的能力。

那么，为什么短期投资者更可能持有股票，以及为什么他们应该为承担了更高的风险而获得补偿呢？此外，为什么长期投资者更愿意持有债券？理查德塞勒、施罗莫贝纳茨（ShlomoBenartzi）在该领域进行的研究将这一现象冠上了“厌恶近期损失”的标签。根据他们的理论，较之盈利，人们对损失要更为敏感。失去100美元对他们造成的伤害需要获得两个100美元才能够弥补。结果，当投资者频繁对自己的投资价值进行衡量时，损失带来的伤害会进一步加剧。在短期内，股票价格每天都会上下波动，这强化了这种影响。而从长期来看，虽然股票可能会获得超过债券的收益，但这些投资者已经失去这些机会了。

塞勒与贝纳茨的研究对此作出的解释是：长期投资者一般每13个月一次而不是每天、每星期或在其他较短的时间间隔内衡量他们的投资价值。因此，股票较高的收益率是用以补偿那些感到焦虑，并时不时衡量股票价值的投资者的。也就是说，对那些比较耐心的投资者而言，股票代表着很好的投资机会，具有较高的价值。

该理论深入解释了隐藏在很多投资者行动背后的动机。但是，它仍然无法解释为什么一个明智的投资者会在明知道长期投资将有利可图的情况下作出错误的投资决策。当然，这可能是因为缺乏有效的信息，也可能是出于将某些股票视为赌博的谨慎态度。

回报-动机等式

具备对信息的把握能力是成功投资者的特征之一。他们清晰的思维将有助于其判断这些信息是否具有价值。与此相似，大多数投资者都有以潜在收益为基础进行投资决策的特点。经济学家把这种情况称为“效用”。然而，心理试验表明，这是一个比简单的心理计算过程更为复杂的问题。例如，它还与获取利润的经历是激动人心亦或枯燥乏味有关。

曾经有人做过这样的试验：让一个人完成一份非常乏味的重复性工作，然后将他的表现与另一个从事同样的工作，但获得一定报酬的人的表现进行比较。除非工作本身比较有趣，否则，经过一段时间后，即使是获得报酬的那个人也将缺乏动力完成这项工作。即使提高报酬，结果还是一样。事实上，似乎还存在一个临界点，在临界点之上，动力的衰退要更加迅速。似乎这个人对自己说：“嘿，我现在只是为了钱而工作，我并没有这种义务。”

这一规律对小孩子同样适用。给一群小孩子一副很无聊的拼板玩具，每玩半小时，向他们支付几个美元。这些孩子还是会失去兴趣。他们会拨弄桌上的其他东西，叹气，打呵欠，站起来，到处游逛或在房间里寻找其他可以摆弄的东西。只有人们与某项任务存在特殊的关系，或者认为某件事很刺激或具有挑战性时，他们才会表现出饱满的工作热情。也就是说，人们必须喜欢自己所做的事情。成功的投资者喜欢投资，投资是他们的兴趣爱好，是他们的激情所在，是他们的动机。

刚开始，投资者可能会通过公开出版的业绩表或通过他们的顾问频繁查看自己的投资状况。但是，如果在管理或监督投资的过程中，他们并没有真正的乐趣可言，他们的参与热情会因为动力不足而逐渐消退。他们的惟一回报在于短期的满足，所以这些投资者很可能会采取快进快出的策略。他们的注意力迅速转向下一个机会或与他们的生活相关的东西。

如果出于某种原因他们长期持有某项投资，他们的兴致也是最低限度的。他们不喜欢积极管理自己的投资，他们喜欢进行投资，然后置之不理。因此，投资顾问建议他们买入更安全、风险较小的投资品种，包括债券。然而事实上，在投资构成合理的情况下，这些长期投资者可以比那些总是不断买卖某种股票的投资者获得更高的收益。但是，这取决于运气或优秀顾问所提供的建议，而不是某一种广泛适用的特定方法。对很多投资者来说，投资只是多年前做的一件事情，现在不必再做任何工作，例如每年作一次财务审查或价值评估。他们只是持有股票，他们没有任何动力。甚至可以赚到钱的想法都不足以让他们采取掌握自己财务状况的行动。

利润加动机等于投资成功。缺乏动机的利润只能带来短期的满足感。

这句话的含义是：为了获得成功，投资回报必须拥有两方面主要心理因素。其一，必须具备对获得投资回报的坚定信心。刚开始在积累经验阶段，往往不会存在高额利润，这会弱化你的动机。也就是说，它可能会妨碍对投资的真正兴趣的发展，以及阻碍一个结构合理的投资方法的形成。利润率应该是可持续上升的，刚开始时在一个可控制、可察觉的水平之上，然后不断上升、上升..

其二，必须具备自己做主的感觉。投资者需要感觉并且得到反馈，正是自己的所作所为为自己带来了回报。不是运气，而是他们自己的研究与努力的结果。

对影响的敏感

问题在于，你对某项兴趣付出的努力越多，你拥有的经验会越丰富。这意味着你会受以往经验的影响。这时，你所作的投资决策可能是缺乏理性的，因为你不会再去真正对投资进行评估。此外，投资者会更容易受那些故事性信息而不是数据性信息的影响。

假设有人让你猜测参加奥林匹克田径比赛的申请人名单。你所知道的惟一信息是，去年50位申请人中，有40位是田赛选手，有10位是径赛选手。如果你只知道这些数据，你可能会说，今年的候选人大概也会是维持这样的比例，田赛选手与径赛选手的比例为4∶1。这种判断合理吗？

现在假设你还知道某些申请人的简单履历。例如，劳伦今年26岁，已婚，有两个孩子，拥有8年比赛经验。她还拥有并经营一家饭店，她的兴趣爱好包括裸潜、登山。

现在你会认为这些申请人属于哪种类型，田赛选手还是径赛选手？

很多投资者会在碰到具体信息时忽略数据。他们会受个人偏好影响。比如说，在这个例子中，他们会根据自己所掌握的田赛与径赛选手应拥有的特点进行判断。因此，即使他们知道申请人的比例，如果他们感觉劳伦应该为径赛选手，他们仍会作出这一判断。

同样，如果在一个公司的经营状况变化或收益下降背后有一个冠冕堂皇的理由，那么很多投资者会采取错误的行动，在应该卖出的时候选择继续持有或买入。例如，ABC公司已经为研制一种治疗普通感冒的新药投入了数百万美元的研发费用；DEF公司在报告中指出该公司必须为适应市场的变化作出相应调整；或者GHI电子宣布经过重组与新经理的到任，明年的业绩肯定会有很大的起色。所有这些信息可能很重要，但你不应该根据个人偏好听信公司对其业绩的某种解释，并据此作出投资决策，却不去理会那些真正的事实。这些公司可能只是刻意制造一些希望别人相信的言论。

事实上，人们都喜欢听好故事。对别人的起起落落比较敏感是人类的天性。这就是我们喜欢看肥皂剧的原因。当然，故事比那些对统计与财务数据的分析要有趣的多。而想要获得系统收益的惟一方法是避免这种倾向，只利用那些相关的信息。

然而人们总是希望保持自己的信念与人生态度。这些与他们的经历高度相关。但是一旦保持这种一致性，投资者会不断强化他们原来的行为。他们的回报在于他们知道确定的结果。而一旦事态发展偏离了预期，将引发他们心理上的失衡。

以舒适区为例，回报即在于可以缓解紧张的行为之中。所以投资者转向只会产生较低程度焦虑感的投资策略，从而感觉更加舒适。结果，在投资者可能获得更高回报时，例如一个得到强化的舒适区，他们很可能会作出这种选择，而不是继续持有这项投资。这样做会无利可图的事实将变得次要，重要的是他们可以保持他们一贯的某种做法。这样，投资者在买入或卖出股票时都可能作出错误的决策。而且，任何一个改变股票日常价格的造市商都有能力使精神紧张的投资者匆忙逃离市场。事实上，他们操纵着投资者。

你还可能会因为某种投资状况很少出现而匆忙作出投资决策。你的经纪人说：“这只股票再也不会处于这种价格水平。”因此，你马上采取了行动。这是你的决策还是经纪人的决策？或者你的经纪公司向你提供了只有最重要的客户才能拥有的有关某项投资工具的文件，在封面上用大字标注了接受申请的截止日期。当然，你非常感激他们这么用心向你提供如此重要的潜在赢利机会。但是，事实可能并非如此。可能这项投资的确不错，但你需要进行核实。截止日期可能不是官方规定的，而是经纪人规定的。你需要核实它们的预期收益。你需要知道你的经纪人与这项投资的关系——他们与这项投资存在什么关系？能获得什么好处？

在阅读这份文件时，你并不知道你的经纪人正在运用恰当的心理战术对这项投资进行推销。他们知道必须提供一个使你相信这是一项不错的投资的理由。只是听到他们说是不够的，你需要相信他们所说的。你看着生动的图片旁边华丽表格内的预期收益率想：“哇，我喜欢它！”他们已经接近了你的期望，但是他们是通过只向你提供部分信息而实现这一点的。他们向你提供了一定信息，但实际内容却非常有限，

目的是让你相信自己已经拥有充分的信息可以作出投资决策。

然后，你会接到你的个人投资顾问的后续电话，询问你是否已经收到了他发给你的重要信息。换句话说，他们所使用的最有力的工具便是令你相信你拥有一个争夺稀缺资源的绝妙机会，它将使你轻而易举地发财致富，而他们则帮了你一个大忙。他们不断催促你，使你失去心理及生理的平衡。你变得焦虑不安，为自己无所作为而恼火，感到自己迫切需要作出决策。于是，你作出了决策，并不是因为这是一项很好的投资，而是因为你需要恢复平衡状态。

把握你的投资

控制你大脑中的内部市场意味着培养你的自知之明与金融理性，从而能够以心理经济学理性约束你自己的行为，避免根据主观臆断达到自己的目标。因此，成为成功的投资者并没有什么秘密可言。如果你能充分利用本章所罗列的信息，那你就不会犯错误。因此，你需要做的是，由自己把握投资决策。人类的天性——感情、愿望、风险倾向、对影响的敏感程度以及其他激发行为的因素应该得到控制。随着经验的增长，你可以很好地克服恐慌情绪。

谢选骏指出：“把人之本性放到股市沉浮中”是一个结果，而不是一种意图。换言之，想要不把人之本性放到股市的沉浮之中，那也是不可能的。所以有些人天生就能赢钱，有些人天生就会输钱——就像具有不同的命运。值得注意的是——赢钱的人要防止变成钱的奴隶，输钱的人要能在别的地方赢回来！

【第九章 当心投资陷阱】

当心投资陷阱

郁金香狂热操纵泡沫

为什么投资者会上当

可能存在故意令人费解的信息投资、投机与赌博

轻信导致错误的依赖跟从朴素的投资导师

当心投资陷阱

那些世界上最疯狂的计划一次次地吸引着投资者的注意力，勾引着他们的贪婪倾向。这一点都不新鲜。几百年来，投资者习惯于跟随潮流，似乎与大众保持一致令他们在财产方面有安全感。有些投资者赚到了钱，但大多数投资者在不假思索地跟随他人的过程中损失惨重。

在事情不尽如人意时，投资者通常只能怪自己，而不能抱怨任何人。他们在大幅振荡的股市上高估了自己的获利机会，或犹豫不决以至于错过了好的交易机会。如果你曾经以这种方式遭受损失，你曾经试图在彩虹上建造一座宫殿，那么，你也许无法把握从市场上撤资的合理时机。

在群体行为的作用下，那些鲁莽的投资者会把投资陷阱视为赢利的快车道。那些骗子知道如何利用投资者容易受个人偏好及别人影响，而不是进行冷静思考的自然倾向。具有讽刺意味的是，骗子较之那些没经验的投资者能更好地控制自己的行为。结果，总是有很多投资者在面临具有极端诱惑力的情景时，让贪欲取代理性，将谨慎抛到了九霄云外。不幸的是，当今世界充满着那些上当受骗、以身犯险的投资者。但是，如果你知识渊博，知道应该注意什么，那么你就不会上当了。

计划与诡计

计划与诡计可以代表投资者掉入的绝大部分陷阱。它们之间的区别纯粹是学术上的。如果你马上要遭受损失，那么最重要的是要知道如何避免掉入陷阱。

然而，计划经常是合法的，并可以由此赢利。投资者只有在某些情况下才会碰到问题，例如，某项计划没能很好地得以执行，或对某项计划的宣传有些言过其实。在这些时候，你很容易会受你所听到的推销辞令的影响。而你真正要做的应该是保持你的金融理性，对你所面临的投资形势作一个客观的判断。

在英国，业务扩张计划在20世纪80年代后期受到了市场的追捧。虽然这些计划意在为小型公司从私人投资者手中募集资金，但它们同时使投资者拥有了获得较高收益的机会，同时作为一种优惠措施，它们还可以使投资者获得税收优惠。但是由于各行各业，包括轻工业、电子业以及房地产业等，都在寻求融资，很多公司其实基础并不牢固，因此事实上存在较高的风险。然而，尽管投资者并不太了解自己所投资企业的性质、这些企业的增长潜力、这些企业所经营的市场以及如何有效地对它们的价值进行评估，他们还是义无反顾地把资金投了进去。结果，很多投资者发现他们只获得了很少的一点收益，甚至遭受了一定损失。

诡计的惟一目的就是从公众身上诈取资金。当然，这并不意味着它们一定是非法的。一些著名的诡计已经成为了传奇，包括很多在18世纪涌现出的泡沫公司。自那以后，情况有什么变化吗？你可以自己作一个判断。

但是，即使你可以理性地判断一项投资机会的优势所在，当一位为你理财的专业人士向你提供建议时，你很容易便会在资金投向上受他影响，并认为自己获得了最好的建议。不幸的是，事实往往并非如此。

投资者如何栽进陷阱

除非存在获得适当利润的投资机会，否则成功的投资者不会因为上当受骗而投入资金。然而实际情况是，自有交易以来，甚至可以追溯到更久远的年代，计划与诡计已经无处不在。总是有人处心积虑，希望能从别人身上获利。不幸的是，这恰恰代表了人性丑陋的一面。而营销方式只是利用了这种倾向。

在理解了你自己的反应后，当别人试图利用你的欲望进行投资时，你可以更加清楚地意识到这一点。表18列出了投资者容易犯的若干常见错误。

当一位圆滑的销售人员或一个骗子引诱你时，他们往往利用你对金融知识的缺乏，或利用你内心的欲望或需求。因此，当你在错误的时机进行交易时，在某种程度上，是你欺骗了你自己。与此相似，在这种不理性的时刻，你与其他狂热的投资者一起，一头扎进了市场。而你一旦上钩，你很容易便会相信这次投机能给你带来很高的回报。

泡沫问题

投机者利用的正是投资泡沫。在投资者群体行为及雪球效应的作用下，泡沫开始形成。随着越来越多的投资者将资金投入某项投资项目，这时价格开始急剧攀升。这跟基本价值并没有多大关系，结果，正如它的形成速度一样，泡沫同样可以在瞬间破裂。

这种泡沫一旦产生，一方面它会提高投资者的预期；另一方面，随着过度投资现象的扩大，公司对其财务状况的认识开始发生变化。例如，认为自己能够比其他风险较小或风险相当的投资更好地实现对资金的有效利用，或者，认为当前居高不下的市场价格正好是自身资产价值的反映。

毫无疑问，正是这种癫狂状态促成了泡沫的不断膨胀。一旦这种趋势开始形成，心理经济惯性以一种自我强化的方式迅速加剧了这种变化的速度。但是，这种泡沫最初是如何形成的呢？正如我先前指出的，这些泡沫可能是自发形成的，也可能是有些人利用了投资者的内在弱点。无论出于哪种原因，让我们及时回过头来看看一些值得注意的例子。

郁金香狂热

16世纪末，郁金香从土耳其被引进到欧洲，并在不久后成为在欧洲大陆备受人们喜爱的一种花卉。尤其是在荷兰，当时富有的荷兰人将购买郁金香视为地位的象征，就像当今人们将拥有最新款的跑车或著名设计师设计的独一无二的服装视为威望的象征一样时，郁金香开始身价百倍。如果不是因为一种病毒突然袭击了郁金香的球茎，那么一切都会风平浪静。这种病毒并不会伤害球茎，但是会使下一代郁金香的花瓣颜色出现变化。需求在不断增长，荷兰的花农与花商发现生产速度很难跟上需求的增长。

为了控制新郁金香的供给从而获得更多的利润，花商们意识到在种植季节开始时向花农预定球茎，或在收获季节先把球茎囤积一段时间再行出售可以使他们获得稳定的利润。这时，价格开始飙升。到了1634年，几乎人人都加入了利用郁金香球茎进行投机的行列，泡沫开始形成。

在接下来的两年里，球茎生产者种植了各种各样的郁金香球茎以迎合不同人的需要。最常见的是Gouda球茎，它的价格翻了一番达到了3弗罗林，这相当于一个工匠一个星期的收入。而Centen球茎的价格则从40弗罗林涨到了350弗罗林，相当于一座小房子的价值。而更罕见的SemperAugustus球茎的价格更是升到了6000弗罗林，相当于现在的82万美元。

从郁金香身上可以赚取不可思议的利润这样的说法迅速在人群中流传。而哪里有利润，哪里就有销售员。这些人走村访寨，把这些郁金香卖给了当地的人们，而后者往往典当了自己的传家宝或抵押了自己的农场才筹集到了足够的资金用以购买这些郁金香。还出现了拍卖郁金香的情况，而此时球茎的价格往往被抬到了匪夷所思的水平。旅店还会组织晚会，人们可以在那里讨论郁金香以及在阿姆斯特丹进行的郁金香交易。

到1636年年底，荷兰人已经陷入了对郁金香的狂热之中，认为价格会不断上升。但是，即使考虑到球茎可以衍生出更多的球茎以及能长出美丽的花朵而具备潜在的增值空间，此时的价格也已经完全脱离了郁金香球茎的真实价值。当这种癫狂状态达到顶点时，荷兰政府官员开始在这个错误的时机对市场进行打压，认为过度投机已经对经济造成了威胁。在1637年2月2日，这一行为引发了市场的逆转。那些紧扣市场脉搏的荷兰商人意识到已经到了该实现利润的时候，开始大量卖出他们囤积的郁金香球茎。在两天内，泡沫迅速破裂，郁金香球茎市场在瞬间崩盘。

这是不可避免的。因为那些在市场上进行投机的人们与郁金香并没有多大的关系。他们只是想买入球茎后，然后以更高的价格抛出。投资者从历史中吸取教训了吗？80多年后，又一次狂热的泡沫将投机性投资的价格推到了前所未有的水平。

南海泡沫

南海公司（TheSouthSeaCompany）由约翰 布伦特（JohnBlunt）及其伙伴于1720年创建，这家公司宣称它将为英国的国内战争提供金额高达3100万英镑的资助。该公司的主要业务是商品贸易，例如羊毛、棉花等商品，它的主要市场在拉丁美洲。此时，欧洲各国在经年的冲突之后进入了一段相对平静的时期，同时，英国与西班牙之间的政治关系也大为改善。因此，南海公司的成功可能性大大增加。

在西班牙势力范围内的贸易路线开始通航，贸易关系开始形成。这一切看起来似乎很合理并且是一个不容错过的绝好机会。人们都非常喜欢这一概念，英国议会也不例外，马上通过了一项议案对其正式予以批准。公司原来的股价是130英镑，现在涨到了300英镑。

这看起来实在是一个十分难得的机会。从乔治一世到政府官员再到普通百姓，所有投资者都想得到更多的股票。因此，公司不断增发股票，增发，再增发..甚至出现了分期付款计划。先付10%作为定金，其余部分可以一年之后再予以支付。股票价格最后涨到了每股1000英镑。然后，泡沫开始破裂。

有什么避免灾难的秘诀吗？有可能。但是这一结果似乎早就在那些管理者的预料之中了。他们非常清楚公司股票的价格已经完全脱离了它的基本价值，因此开始悄悄地卖出股票。纸包不住火。这个秘密开始泄露。随着投资者大量卖出股票，恐慌情绪席卷了市场，股票价格一落千丈。这就是南海公司的结局。

我们现在更有经验了——是吗

这些是载入史册的最富传奇色彩的历史性金融事件。可能它们具有如此戏剧性结果的原因在于当时市场还处于婴儿期。从总体上看，它促使当时的专业人士以及政治家开始正视市场机制的现实，

并且意识到需要采取措施与加强防范意识。

但是，如果你认为凭借知识与经验，20世纪已经避免了这些事件的发生的话，那么无疑你错了。以下是投机泡沫冲击世界市场的一些例子（所标注的是这些事件大致的起始年份）：

*.佛罗里达房地产，1923年

*.股票市场投机，1923年（以华尔街的崩溃告终，1929年）

*.黄金，1978年

*.珍稀邮票，1979年

*.日本股票与房地产，1982

*.加州希蒙得木大豆，1985

*.英国房产，1986

*.新股发行，1986（以1987年10月黑色星期一的大崩溃告终）

*.劳埃德保险公司承保，1988

*.新兴亚洲市场，1991年（以1997年10月全球市场的调整告终）

*.新股发行/网络公司的首次上市（IPO），1995

最近一次冲击市场的投机热潮出现在高科技领域，这些领域最近呈现出对投资者的强烈吸引力。如果一家公司正在进行一项生物科技、药物、电脑、电子方面的前沿研发工作，那么它将源源不断地吸引热情的投资者持有它们的股票。

在1995~1996年间，整个网络行业笼罩在一个神奇的光环之下。这些新型公司创造了有史以来最为可观的市场收益。例如，雅虎公司的股票在1996年4月1日的发行价是13美元。在交易所上市的第一天，开盘价即达到了24.50美元，然后又升到了43美元。这代表着231%的收益率，股价是1997年预期收益的77倍。

这一情况能得以维持吗？很多金融专家对此持肯定态度，从而加剧了市场的冒险氛围，进一步推动了这些投机性股票的价格上涨。他们的态度是：就像100年前铁路给我们带来的变化，这些新型公司将给我们的生活与工作方式带来革命性的变化。它们是如此重要，因此，应该成为我们综合投资策略的一部分。投资者群情激昂，股票价格每天创下新高，人们急切地想要购买那些技术推动型股票，在这种情况下，经纪人根本不用费太多的心思。

然而，与此同时，现实开始显现出来。实现用户与因特网的物理连接并不必然会带来商业性机遇；没有人知道因特网的最终潜力到底有多大；而且到目前为止，这些公司严重缺乏收入来源，同时为了扩大用户基础需要大量的后续资本支出。几个月之后，随着短期投资者开始退却，问题开始显现。雅虎公司的股票跌到了28美元，而其他网络公司的情况则更糟。例如，CompuServe公司的股票的发行价是30美元，曾经涨到36美元，后来跌到了9美元。对不幸在价格顶点时进入市场的投资者来说，他的损失高达75%。

然而，无论市场是多么的疯狂，那些买入雅虎公司原始股，并在1998年美国处于牛市时卖出股票的人还是狠狠赚上了一笔。当时股票的价格是148美元，这意味着1038%的收益率。但是问题在于：有多少人会在那时卖出股票，还是选择继续持有股票，并寄希望于雅虎公司的股票会涨得更高呢？

人类的天性就是如此，人们依然会如此行事。很少有人能抵制轻轻松松就发财的诱惑。以后还会出现更多的投资泡沫，只是我们不知道它会出现在哪里，以及在什么时候出现。

操纵泡沫

可靠的投资意味着在别人利用你之时你能意识到这一点。你能随时调整自己的心态，从而不会因为受别人影响而违背自己的意愿。在本章后面部分，我们将探讨投资者容易上当受骗、一再遭受损失的深层心理原因。现在，假设在已经警告大家预先防范的情况下，让我们看一下那些以各种形式一再得逞的著名计划。这些形式包括金字塔计划（pyramids）、出售与储存计划（sell and store）和炒高再抛售（pump and dump）。

金字塔计划—构建金字塔的，并不仅止于古老的埃及人

金字塔计划是人们最熟悉的投机性投资之一。这种计划依赖于原有投资者不断吸收新的投资者。通常的情况是，你认识的某些人会敲你的家门告诉你现在他正在从事一项伟大的事业。一旦这种消息得以传播，利润便开始滚滚而来，人们开始蠢蠢欲动。可能并不存在什么真正的产品，但从长期来看这并没多大的关系。因为公司推出这项计划的真正原因是不断吸引新的投资者加入。单凭对未来高额收益的承诺就足以吸引你加入这一计划。

存在两种金字塔型计划：一种完全是阴谋诡计，另一种可能会令你损失钱财，但却并不违法。如果是一项阴谋诡计，那么这些公司十分清楚自己的产品或服务无法产生所吹嘘的利润。这有时候被称为“庞兹骗局”，虽然是非法的，但仍能够源源不断地吸引投资者，使他们相信这些根本站不住脚的承诺。每新加入一位投资者，计划就获得了新的资金向原先的投资者进行偿付，同时向管理者支付佣金。而当不再有新投资者加入这一行列时，金字塔便开始动摇。有些人会得不到偿付。这时，计划管理者往往将资金席卷一空，逃之夭夭。

更合法的方式是：公司指定代理从事商品销售，并尽量介绍尽可能多的代理。每次都会产生佣金，并划归到金字塔的最顶端。实际上，公司真正销售的并不是产品，而是代理机构。代理机构无论卖出了什么东西，从滤水器到宠物保险，都可以为管理者带来额外的佣金。

例如丹弗恩利（DanFurnley）决定在鸵鸟养殖上进行投资。公司打出了这样的广告：“只要花1.2万英镑，你就可以成为鸵鸟的主人。”在几个月后，经历了繁殖期，他们继续发布广告：“你的鸵鸟可以孕育40只小鸵鸟。目前每只小鸵鸟的市场价格是500英镑。”这个计划的推出公司——鸵鸟养殖公司（OstrichFarmingCorporation）可以确保投资者获得50%的年收益率，甚至承诺在投资者无法找到买家时回购小鸵鸟。“别忘了，”鸵鸟养殖公司指出，“随着消费者发现鸵鸟肉的鲜美，对鸵鸟的需求肯定会飙升。”

这种好事是不是听起来有点不可置信？英国贸易工业部（DTI）在接到很多不满的英国投资者的投诉之后也意识到了这一点。经过调查，英国贸易工业部得出结论：“这是不可能发生的奇迹！”英国贸易工业部得出这样的结论并不是不看好鸵鸟养殖，而是基于它们对合理鸵鸟养殖市场的知识。英国贸易工业部认为鸵鸟养殖公司兑现其承诺的惟一方法是向更多的投资者出售更多的鸵鸟，而不是从鸵鸟本身挖掘利润。

最后，鸵鸟养殖公司以倒闭告终。但是，此时丹 弗恩利与其他一大批渴望一夜暴富的投资者已经将大量的资金投入了该计划。

正如丹后来与他的会计师讨论自己的损失时所说的：“问题在于，我们总是太容易相信可以从这类投资中获利。你所需要做的只是付一次钱，然后便可以甩手不管，看着你的鸵鸟为你创造一只只价值不菲的小鸵鸟。”

但是，吸引你的并不仅仅是对小鸵鸟的美好预期。当你介绍新的投资者加入这项投资计划时，你可以获得一定佣金，这给你增加了额外的诱惑。而随着你的下线不断发展新的投资者，你还可以从他们的佣金中提取佣金，从而不断获取利润。就像一封连锁信，每当这封信传给下一位读者时，你都可以获得一份小礼物。

这就是金字塔计划经典的运行方式。在你获得较好业绩时，你的心理倾向将进一步强化，而你在佣金方面的增长将激励你更加努力工作。你所付出的努力与你从这项计划中所获得的收益可能不成比例，但是你一旦陷入了这种行为模式，你将很难解脱。投资者们甚至会找各种借口努力为自己的行为进行辩解。例如：“我还不够努力，因此，不能像那些位于金字塔顶端的投资者那样获得丰厚的利润”，或“我需要更好的销售指导”等等。

最后，新加盟投资者的数目得到了急剧增长，而每一层次投资者的加盟都会使金字塔顶端的人获得收益。这些人可以坐享其成，而那些在金字塔底端的投资者要获得任何收益的话必须加倍努力。

庞兹骗局——生生不息

把后来投资者的资金付给先前的投资者，这种做法无论在什么地方都不算违法，因此，陷阱无处不在。在金融服务业还只处于蹒跚学步的阶段，民众普遍缺乏金融知识，资本主义经济羽翼未丰的俄罗斯则更是如此。

MMM基金是由数学家萨奇 马夫罗蒂（SergeiMavrodi）建立的。它的股票并不在交易所上市，相反它创造了一个自己的股票市场，价格由马夫罗蒂确定。MMM基金通过电视广告以及保证3000%的年收益率不断向俄罗斯普通百姓推销自己。喜欢投机的投资者无疑会对如此高水平的利润预期垂涎三尺。在6个月内，MMM基金已经拥有了超过500万的股东，股票价格从1美元升到了60美元。

由于没有任何真正的资产，同时容易上当受骗的投机者并没有源源不断地跟进，MMM基金最后无法利用足够多的新晋投资者的资金为股票的回购提供财务支持。而正是回购行为给股价的上涨提供了强有力的支持。此时，金字塔开始失衡，MMM基金股票的价格一落千丈，降到了46美分。

马夫罗蒂第二次逃脱了偷税漏税的司法起诉，不仅因为俄罗斯还不存在禁止庞兹骗局的立法，还因为他获得了一个议会席位，这使他得以免于起诉。有趣的是，他得到这个席位是因为前任议员中弹身亡。

没人能否认马夫罗蒂是很有魅力的一个人物，并且他们在内心深处非常崇拜这样的人物。毫无疑问，那些上当受骗的投资者会寻找各理由为他的行为进行开脱。很少有人会马上对他有所抱怨。“是有些政府官员故意整他。”这是当时一种流行的观点。在新资本主义的光环下，马夫罗蒂已经成了传奇英雄。更令人费解的是这样的事件都不能阻止新加入的投资者继续购买MMM基金的股票，甚至在股票已经崩盘之后。在恶劣的天气里，一位年轻女子排队购买这只股票。她的理由是：“我知道这是一项金字塔计划，但现在股票很便宜，可能会再次上涨。”

希望、有勇无谋、自欺欺人或认为自己与那些在市场恐慌情绪导致股票下跌之前抛售股票的投资者相比欠缺的只是运气——无论这些投资者出于什么原因将资金投入了这项计划，他们都变成了别人手中的牵线木偶，成为了市场泡沫的一部分。而那些制造泡沫的人总是在不断寻找利用投资者贪婪倾向的更好方法。

出售与储存计划——这些计划的制定者会让你的生活一团糟

一种使计划的运行更为有效的方法是，尽量避免使投资者与产品或资产进行接触。这样只需承担很少的责任。此外，像鸵鸟这样的投资需要仔细照料，而大多数投资者都不能做到这一点。投资者希望的是坐享其成，什么事都不用干，钱财便滚滚而来。所以，既然存在对这种产品的需求，便会有人想方设法提供这种产品。

具有惊人规律性的是，投资者很容易被出售与储存计划所吸引。这些计划通常利用储存金属进行投资。金属不需要喂养及清洗，只要提供一个储存场所就行了。

有一项这样的计划因为我的客户林赛 马克（LyndsayMarc）而引起了我的注意。她坐在我的办公室里，非常生气、沮丧，向我叙述了自己如何在当天上午发现让她对钛棒进行投资的公司留下一屁股债后在地球上消失了。

“钛这种东西实在是太好了，”她说，“它可以用在髋关节的外科手术中，甚至还可以用在高尔夫球杆中。你知道吗？”我的确知道。最近人们对钛表现出了特殊的兴趣，而他们这么做的惟一原因是高尔夫球杆生产商增加了对钛的使用量。钛具备的某些特性使它具有一定用途，比如说轻、不容易生锈等。我问她：“你买了多少根钛棒？”

“50条。我还拥有它们的质量证书。”她补充道，“我买的数量跟那些介绍我这项业务的人比算是少多了。”

“所以，你已经损失了好几百美元？”我轻轻地问，希望情况不至于太糟糕，以及我能对她有所帮助。

“你以为？超过了1万美元！”

我意识到这件事情不会那么简单，但不想在找到任何真凭实据前信口开河，“让我打个电话。”我说道。3分钟以后，我的担心得到了证实。林赛将1万美元投入到了一种金属之中，这种金属虽然有用，但价值绝不像那家骗子公司在营销时所宣传的那样高。据悉，公司主管已经逃往国外，留下了一个装满钛的仓库。这正是这些骗子面临的一种障碍：他们要在其他地方继续行骗的话，需要再次购买金属，因为这些金属实在是太沉了，没法转移。

炒高再抛售——并非只有举重者才会举起废铁

对市场泡沫的小规模操纵发生在任何一种资产身上。这些操作往往能获得巨额的利润，而这些诡计的背后，往往隐藏着缺乏职业道德的经纪人。通过与其他经纪人串通一气，以及出其不意地打电话给潜在的或原来的客户，一只毫无名气的股票的价格就这样被哄抬了上去。

但其实这些投资者结果什么都得不到。一旦别人停止操作，这些股票价格将因为缺乏实质性经济条件的支撑而掉头向下。因此，这种股票是被用强力抬到一个新的高度，然后再与投资者一起重重摔下来。

这种方式由来已久，甚至在销售人员的“技巧”在电话中得到磨炼之前已经存在，而且花样翻新，层出不穷。例如，在20世纪20年代，这种诡计通过联营方式得以实现。一帮人买入了大量股票，但在卖出这些股票之前，将这些股票频繁在自己人内部进行转手。通过他们在股票交易所里的同盟，这帮人能清楚地知道当时的股票行情。由于这种行为制造了一种假象，所以通常被称为“虚假交易”。当价格达到这些人的预期水平时，他们开始把股票卖给普通投资者。刚开始时，出售会悄悄地进行，然后加快速度，加大交易量，结果制造出了更多的投机泡沫。而泡沫一旦破裂，那些不幸的投资者除了一文不值的股票外，一无所获。而这些市场操纵者则赚得盆满钵盈。

而最近，随着对“chopstock”的推崇，市场上的投机泡沫被推到了新的高度。“chopstock”指的是股票经纪公司为这只股票支付的价格与粗心大意的投资者为其支付的价格间的差额，这些股票通常属于股本额较小，处于二级市场的股票。当这两种价格毫不相干时，往往存在欺诈。电子报价牌只是一种假象。“chopshop”通常通过公司内部人士或利用离岸账户以很低的价格买入这些股票。虽然法律规定这些股票不能进行交易，例如规定这些股票需要被持有一段时间，但他们往往打破这种限制。投资者在不明底细的情况下以高价买入这些股票，甚至直到想要卖出股票时都稀里糊涂，不知道是怎么一回事。这时，经纪人会劝你不要卖，甚至可能向你建议另一种热门股票，以弥补你在这只股票上的损失——假如他们还没有歇业或那些管理者还没有被逮捕的话。

根据近几年的调查研究，这种诈骗在美国流传甚广。据估计，这些股票交易的年度交易额达到了100亿美元左右。大量中间商及承销商推动公司网络及数千名销售人员制造出了股票泡沫。虽然很多人只是不知情的参与者，但真正推动泡沫滋长的是回扣与贿赂，公司管理者、顾问、经纪人以及黑社会成员，无不从中分得了一杯羹。

为什么投资者会上当

现在让我们深入研究一下投资者容易上当受骗背后的深层原因，为什么投资者会这么容易轻信别人，在收回投资的希望很渺茫，更不用提获得投资利润之时，把他们的钱交给很糟糕的投资项目或经纪人？有些是内在原因，而有些来自外部力量的推动。然而，最终采取行动的，还是你自己。因此，把图17的各种原因想像成在你脑子里的各个台阶，你爬上的台阶越高，意味着你的轻信程度也越高。

1、它很诱人

投机能满足你的内心需要。你希望发财，希望成功，而投机似乎是达到这个目标的一种方法，而且非常容易。只要你将资金投入到这个项目中，过不了多久，你就可以获得利润。不会有闪失的。你告诉自己，你会与投资大亨共享投资成功的喜悦。

但是，你没有注意到风险。你的期望与贪欲蒙蔽了你的判断力。如果你能停下来，理性地思考一下，你会意识到，很多原因会导致你获得成功的可能性微乎其微。最重要的是，下降趋势是无处不在的，无论这种趋势多么轻微。

2、你相信专业人士

一家信誉卓著的保险公司的销售人员告诉你应该放弃现有的职业养老金，改投他所建议的投资计划。你会相信他吗？很多英国人发现他们处于这样的境地。他们相信了专业人士的建议，然后在不经意间发现自己由于听从缺乏经验的代理人的建议而买入了不太好的产品。

结果导致了近年来年金错误销售方面的最大惨败。很多大型金融机构，包括加拿大永明人寿保险公司（SunLife）也遭到了谴责及罚款。听从专业人士的建议并没什么问题，但这并不意味着你不必在签约之前亲自核实相关信息。

轻率

如果你没有在投资之前理性地考虑投资对象的基本经济情况而仅凭对投资顾问的信任就作出投资决策的话，无疑这是一种轻率的行为。虽然时不时会看到某某投资顾问将客户的资金席卷一空，逃遁国外的新闻头条，大多数顾问还都是具备较高的专业精神的，他们并不会蓄意令你遭受损失。但是他们所依赖的只是那些既定的投资方式。例如，你在第一章中已经了解到购买指数的被动投资策略是如何获得较好的长期回报的。而危险之处在于，由于这些方法往往比较有效，基金经理会在不经意间变得轻信，因为他们所需要做的仅仅是购买指数——他们自己也变得盲从。结果，他们可能会忽视各只股票的基本情况，以及不去判断自己的总体投资组合策略是否正确。

此时，

投资者会轻易相信基金中单只股票的价格是完全合理的，其实它们只是构成成分之一。这导致了市场永远不会被价值高估的错觉。而当股票价格需要得到重估时，错误选择交易时机的可能性也随之增长，因为人们更容易在市场对股票的定价出现错误时进入市场。

在这种情况下，交易决策往往以顾问的建议为基础，或者，就像经常发生的，当市场快达到顶点时，关于基金的广告会铺天盖地般出现在媒体上。在短期内，这种轻信将导致很差的投资回报，在更大的范围内，则造成了泡沫。

你缺乏判断力

假定给你3个数字，比如说2、4、6，然后让你找出产生这一数列的规律。你可以作多次尝试，而在每一阶段试验者都会告诉你，你的尝试方向是对的或错的。你会创造出什么类型的数字序列？

在这个例子中，结构很简单，你会发现这是一个与偶数有关的规律，这在试验者的意料之中。然而，试验者所寻求的还包括人们推翻隐藏在所找到的规律之中的心理假设的能力。所有信息都应该来自于试验，而不是任何先入为主的观念。所以，为了验证这一规律，还需要试着推翻这一规律。比如在这个例子中，可以通过构造奇数数列，例如3、5、7来对其进行验证，看看这一规律是否依然成立。但是参与试验的人很少能做到这一步，他们只会确认自己找出的规律，而不会推翻它。

与此类似，

很多投资者都不太可能尝试推翻原来的信念而采用更理性的原则或策略。在第三章中你曾碰到另一个有效性错觉的例子，就是一旦投资者认为某种观念是正确的，那么他们将很难改变自己的观点。

投资者还可能会缺乏判断力，因为他们总是积极寻找那些能证实其投资观点、偏好或策略的信息。结果，他们相信了自己所得到的所有信息，包括可靠的与不可靠的，仅仅因为这些信息看起来比较有效，而没有通过对这些信息进行质疑，或考虑在哪种情况下这些消息会变得不适用，而对信息予以考证。正是这一现象导致很多投资者往往在某些不负责任的专业机构告诉他们在黄金市场或其他商品市场存在投资机会，或某位销售人员证实他们的想法时，一头扎进了这些市场。

当然，如果投资者因为已经拥有某种市场头寸而倾向于坚持自己的观点，那么他们一般不会尝试对新信息提出质疑。在他们看来，如果市场开始上升，那么它会继续上升，或者市场如果正在下降，那么它同样会继续下降。出于对那些支持他们原来观点的专家或营销程序的信任，投资者会丧失自己的判断力，并呈现对信息过度反应的倾向。他们往往忽略了其他因素。在这种情况下，很少会有投资者考虑存在推翻这些信息的可靠资料来源。毕竟，这就像给自己泼冷水，即使这可以让他们重新衡量自己的处境，对自己得到的信息作出更客观的判断。

你忘了每个人都会有他们自己优先考虑的东西

即使在与最富盛名的金融机构或个人进行交易时，你也不能对他们过于信任。图18揭示了对你而言最重要的东西是如何成为对他人而言最次要的东西的，反之亦然。每一层都反映了你所优先考虑的东西，但其顺序与金融公司所优先考虑的东西恰恰相反。

3、骄傲自大

有些投资者心里很清楚自己挑选股票的能力非常有限，但是，令人惊奇的是，这些投资者会相信自己能够确定哪些人善于挑选股票。如果你曾经参加过非常枯燥乏味的聚会，有人非要拉着你聊天，夸耀他的顾问是多么出色，已经帮他赚了多少多少钱，那么你就知道我这话是什么意思了。

骄傲自大往往源自人们对自己判断人品能力方面的信任。虽然有些人的确具备过人的洞察力，但实际上大多数人主要根据的还是表面的特征，比如说外表。

假设你参与了一项试验，要求你看几张年轻男性与女性的照片，然后根据你认为他们“好”还是“不好”对他们进行评价。你认为你会作何反应？心理学家发现，大多数人不仅将外表好看的人与“更好”相联系，还与其他正面的特征相联系，例如好学生、善良、值得信任、可靠等等。

在这基础上，很多投资者出于完全错误的原因而选择了顾问或听从了某些专家意见。结果，你可能会更容易进行某项特定的交易，投入资金或跟随潮流。

+你可以克服这些缺点

就像那些宣称只要自己想，便可以随时戒烟的人一样，你认为只要时机合适，你便会离开市场。你不会盲从，你远比其他人聪明，你只会利用投资潮流。这有时候被叫做“更大的傻瓜理论”，也就是说，人们往往认为别人都是不理性的，而惟独自己是个例外。因此，这将不断为泡沫提供支持，因为其他投机者会不断把价格推到更高的水平。

而当风向改变时，因为你是理性的，所以你会发现预警信号。问题在于，你真的能如此迅速地行动吗？或者更可能的情况是，当出现这些信号时，你并没有注意到，而是继续相信你可以从这项投资中获取更多的利润？

+看起来可信

酒吧里的伙计问你是否会买他的东西。你可能会轻信他那些天花乱坠的推销辞令，考虑购买他的商品。但是，很可能的情况是——如果你头脑足够清醒的话，你很清楚这些商品并不像它们看起来那样好，可能根本就没法用。

然而，很多投机业务比那些小打小闹的商品买卖要诱人得多，而且这些计划背后往往隐藏着非常高效的商业公司。它们通过那些优秀的金融报纸或杂志的营销攻势与广告影响你的决定。

几年前，我的一位名叫莱恩的朋友给我看了一份承诺18.5%年收益率的广告。那是一份生动的、引人遐思的广告，描述了一幅夕阳西下，一艘17世纪的大帆船在一望无际的海洋上乘风破浪的画面。在这幅图画的下方印有如何投资，以及将支票寄往何处的详细介绍。广告宣传向那种可以方便地在货船与相连接的钻井平台之间转移的集装箱进行投资。这些集装箱具备不同的尺寸，可以满足不同大小货物的需要。而当这些集装箱闲置时，可以把它们搁在仓库里。

我告诉莱恩，我认为很奇怪他们能提供比当地银行高出11个百分点的收益率，单凭这一点就足以令我提高警惕。当然，如果他们能从集装箱身上获取这么高的收益，为什么公司自己不利用这些集装箱呢？

莱恩没有听从我的劝告，并告诉我他将在明天投资6000美元，这是尺寸最小的集装箱的价格。我再次试图说服他，问道：“你对集装箱行业到底了解多少？”“和别人一样，”莱恩生气地说，“看看他们提供的收益率！”

我认为该谈的都已经谈了，看起来无法对他产生任何影响。因此，我就此作罢。

4个月以后，我在一次聚会上碰到了莱恩。他看起来衣冠不整，头发凌乱，领带上还沾着两块大大的棕色污渍。“你是对的，”他说道，喝了一大口威士忌，“那个集装箱公司破产了，血本无归。我当时真应该听你的。”

如果有些事情听起来好得令人难以置信，那么很可能这不是真的。不幸的是，除非能有证据说明广告发布者存在违法行为，否则很难从法律上禁止他们以花言巧语引诱你们上钩。结果，你只能后果自负。

可能存在故意令人费解的信息

为什么要使信息令人费解呢？因为如果这些信息很简单，那么投资者就能够判断这些信息是否具备投资意义。可能我有点愤世嫉俗，然而的确存在很多这样的例子，很多产品宣传册或广告总是避免使用那些通俗易懂、简明的语言。结果，潜在的投资者会认为，因为他们无法理解这些信息，可见自己缺乏见地。这时，你很容易相信专家比你懂得更多。因此，你会更加相信对产品的介绍，或听从别人的建议。图19是一则刊登在《金融时报》（FinancialTimes）上的广告。从表面上看，这是一则可以接受的广告。

但是请仔细思考一下你能真正从这则广告上得到多少有用的信息，哪些是令人费解的，以及你还需要在投资之前获得哪些信息。你所看到的是一种把几年来的增长进行加总的常见策略，这样它的增长率看起来要高于实际情况，然后最终的数字因为建立在收益再投资的基础上而显得更高一些。问题是，你在同一则广告里看到了好几个增长率，你并不知道哪个才是真正有用的数据。

此外，除非你自己进行核实，否则你无法知道在某一年度公司经理的表现很差时基金的业绩如何，或者基金的业绩与市场指数相比处于何种水平。

+缺乏自信

在市场出现泡沫时，会有很多相互矛盾的新闻报告和媒体权威对前景的预测，你无法判断孰对孰错。就像你在第五章中所看到的，你认为其他投资者肯定比你知道得更多，他们往往形成了大多数，因此，如果他们选择买进或卖出，那肯定是对的。在这种市场信息非常模糊不清的时候，你会忘记那些经过慎重考虑后形成的策略。结果，由于对自己的决策能力缺乏信心，你抑制了自己的理性思考过程，而跟从了“专家”或其他人的行动。

为了克服这种倾向，你需要意识到能否取得投资成功主要取决于你自己，以及你所作出的决策、你所坚持的方法，而不是专家、权威或那些戏剧性故事。

你会重视某些资金而轻视另外一些资金

你往往会轻视那些通过投资或继承得来的资金，重视自己通过劳动获得的资金。那些通过投资或继承得来的资金是一些意外收获，它们跟你情感上的联系较浅，更容易被用于投机性较强的投资项目。你所拥有的这种钱越多，你花的钱也可能会越多。因此，你会将大量的资金用于非常奇怪的投机项目，而且通常不会担心如果这些资金损失殆尽你该怎么办。

+你把资金数量与购买力相混淆

因为资金会以物质形式或电子数据形式存在——你可以触摸到现金、支票或通过电脑屏幕上的数字感觉到它的存在，它很容易会引起你的注意。然而事实上，资金的实际价值在于你如何利用它，它的价值可能会随着时间的流逝而减少。

例如，一项为期5年、收益率为6.5%的投资可能只是在刚开始时算得上是一项不错的投资。随着时间的流逝，在通货膨胀的作用下，比如说，年通胀率为3%，它的实际价值会不断萎缩，结果待到投资结束时，你的购买力反而降低了。这一现象也叫做“货币错觉”，因为投资者会认为自己变得富有了，或认为自己将变得富有。对很多人来说，他们很难理解实际价值的概念。

这一效应还体现在投资者购买房产、债券、股权或大额存单等类型资产的行为中。他们认为这些都是能提供长期较高回报的比较安全的投资。

以伯特与珍妮弗 汉普顿为例。他们决定将自己1万美元的储蓄用于投资。他们不喜欢股票的波动性，希望进行比较安全的投资。“政府债券应该能满足你们的需要。”他们当地银行的投资顾问如是说。公债看起来是个不错的投资，为期20年的债券能提供每年7%的收益率。

但是，此后伯特与珍妮弗作了一番研究，对他们所要进行的投资进行了深入的分析。公债能产生的最大收益为4万美元。而股票看起来能带来更高的回报，大约年收益率为12%，从而可以带来10.9万美元的总收入。此外，还需要考虑通货膨胀的因素。伯特与珍妮弗作了进一步的深入研究，认为经济前景比较乐观，在可预见的将来，平均年通胀率可能大约在4%左右。他们经过计算得出，到2017年，如果他们购买债券的话，他们将拥有相当于今天1.8万美元的购买力。而如果选择股票的话，他们将拥有相当于今天4.9万美元的购买力，一个更为可观的数量。经过长时间的讨论，伯特与珍妮弗决定继续观察投资股票的前景，以及投资股票的安全程度。

后来他们发现，从长期来看，股票的回报可能会高于债券。最后，伯特与珍妮弗认为，这1万美元属于闲置资金，因为他们已经拥有养老金计划与保险，在可预见的将来，他们无须动用这笔资金，他们可以承受一定风险，因此将资金投向了业绩较好的蓝筹股。

当投资者没有考虑交易成本时，货币幻觉同样适用。事实上，交易成本可以抹杀一切利润。投资者往往会忽略在交易之前就需要支付的佣金。而这些费用是在投资开始时便进行支付的，从而有时会使你的投资规模小于你所投入的资金数量。

错误的希望

很多投资者把市场视为一个大赌场。对他们来说，交易就像赌博。像那些在赌桌上流连忘返的赌徒一样，在股市上也会有胜利的喜悦与危险提示。

对那些具有赌博心理的人来说，通常他们的这种表现源于深层次的原因——他们可能试图证明某些事情，或当他们知道如果投资不当会使自己的资金在瞬间损失殆尽时会有一种扭曲的快感。

这种投资者会说，他们在寻找一种能真正使他们变得卓尔不群的特殊交易。这是他们的希望与梦想。但是他们陷入了投机的陷阱，损失的数额甚至超过了他们的自有资金。而且，他们可能频繁地进行交易，同时往往错误地选择了时机。这些人并没有意识到自己容易上当，但是他们会受到任何满足其心理需要的投资、投机或赌博的影响。

表19列举了一些你在这种情况下可能会作出的反应。

在这种情况下，投资者很可能会通过保证金进行交易或借入资金以满足投机需要。在极端情况下，当出现损失时，你会减少某一方面的投资以实现自我保护。然而你往往非常健忘，不久又陷入了相同类型的风险性投机。

结果，市场泡沫、能说会道的销售人员以及你对自己投资能力的错误判断都会对你产生影响。这样，你很可能在对金融衍生工具、商品期货等高风险性交易工具知之甚少的情况下，就把资金投入了这些领域。甚至你对那些自己的损失已经远远超过任何形式的理性投资水平的告诫充耳不闻。你一心一意地坚持自己的投资方法，完全由你自己的错误信念主导自己的投资。

你所进行的是何种类型的交易

假设你是一位理性的投资者，导致你变得轻信的原因往往在于你缺乏投资知识。此外，当你面临一系列可能的投资机会时，人性使然，你很难决定哪个是最好的。在第五章中，你已经很清楚地认识到自相矛盾的决策是如何产生的。但是那是在各种投资机会都具备一定价值的情况下。当你无法区别那些能带来利润的投资机会与那些必然会使你遭受损失的投资机会时，抉择将变得更为困难。事实上，你无法说出投资、投机以及赌博的真正区别。

投资、投机与赌博

从本质上讲，选择投资机会的难点在于判断真正吸引你的是具备良好经济基础、同时你对自己投入的资金会发生如何变化有着很好把握的投资，还是在市场不断高涨时，你任由别人牵着鼻子，根据他们的意思行事，再加上你的个人偏好，最后加入了浩浩荡荡的投机大军？问题的关键在于你应该对自己所从事的投资类型有着充分的理解，并清楚自己的立场。如果你拥有很好的投资方法，并且把资金投入了一项很有潜力的项目，那么你的成功机会就会大大增加。但是如果你只是一位投机者或赌徒，那么你更可能将遭受损失。

还可以用另一种思路对你的投资方法进行分析。想像一下你是走进糖果店的小孩子，呈现在你面前的是一罐罐五颜六色的糖果与包装精美的巧克力。它们摆成了很多排，一眼望不到头，一直堆到了屋顶，在你面前熠熠发光。但是，到底哪种最好吃呢？

在这成百上千种普通糖果中，有三种糖果号称“味道好极了”。这正是你想要的。而使事情变得更为复杂的是，还有很多孩子正在排队准备进入这个商店。你只有5分钟时间考虑到底买哪种糖果，紧接着将轮到下一个孩子。

你将怎么做？让我们从不同角度对此进行分析。

赌徒会试图尝遍所有的糖果，没有什么特别顺序。她嘴里塞满了糖果，直到无法再装为止。用不了几分钟，她便无法区别各种口味，更不用说判断自己是否喜欢它们了。最后，她是否能买到称心如意的糖果将完全凭运气。

投机者的方法是，他会试图在前一个孩子正要离开时进入商店，这样他可以看到前一个孩子拿了哪些糖果。他在心里记住了这些糖果，然后冲进商店寻找同样类型的糖果与巧克力，对其他糖果则置之不理。当他走出商店后，他甚至还会告诉朋友们自己买到了最好的糖果，但是事实果真如此吗？只有店主才知道。

投资者会注意倾听其他孩子的谈话内容。通过与其他孩子的谈话，她意识到那些裹着红黄相间条纹糖纸的糖果是最好的。当然，这种糖果已经被很多人拿走了。但是这个孩子还是想弄得更清楚，因为有一件事情让她感到困惑：如果这些糖果这么好吃，为什么那些把这种糖果带出来的孩子不把它吃完呢？她走进商店问店主是否所有的糖果都已经摆出来了。店主从柜台后面拿出了一个大罐子说：“现在它们全在这了。”她把手伸进了罐子，拿出一颗糖果，剥去糖纸，把糖塞到了嘴里——她从来没吃过这么好吃的糖果！

虽然投资总是与风险相联系，但是这并不意味着你在赌博。把你的资金投入经过充分研究的投资项目，可能你的利润会少于预期，或者它的价值还会随着价格的下降而降低，但这还是与把你的资金投进当地的赛马场存在根本区别。后者是一种赌博。

当“投资”出现问题时

你失去理性，执迷不悟

阅读下列清单，考虑你的思考方式或行为方式是否存在与以下情况相吻合的现象。相吻合的地方越多，你的投机倾向越重。如果完全吻合，那么你已经在赌博了。

*.你把资金投入了一项计划，但你并不明白该计划是如何运作的。

*.你被投资计划宣传册上的高额回报弄得头昏眼花，匆匆忙忙便寄出了支票。

*.当销售人员告诉你，从此你将不用工作时，你信以为真。

*.你通过在投资列表上随机选取或通过占星术式的预测决定自己的投资。

*.你随随便便就将自己的资金交给了某家公司或某个人，而没有审查他们的资信或业绩。

*.你知道如果投资失败你会一无所有，但是你依然勇往直前。

*.你只需要获得一些小道消息便可以发家致富，而这恰恰是你所需要的消息。

*.虽然已经经历了多次失败的投资，你还是把资金投入了同一种类型的计划。

*.无论输赢，你都拒绝听取那些可以使你头脑冷静的有用建议。

*.你把那些应该用于你或你家人将来支出的资金投进了计划。

你是理性的，但“投资”本身是一种赌博

投机、赌博与投资的区别不仅适用于个人心理，同时还适用于计划或投资本身。投资就像糖果，糖果变酸的可能性有多大？正如你之前看到的，风险可以得以衡量，就股权投资而言，你可以注意下列事项：

*.公司支付股息的能力——盈利对股息比率

*.公司拥有的债务

*.公司业务比较稳定还是存在较大的不确定性

仔细、连贯地运用这些指标，你的投资将更加安全。记住，如果投资的投机性太强或已经变成了一种赌博，那么应该敬而远之。当你对面临的投资机会进行评估却难以判断其性质时，你可以参考表20所列的一系列指标。

轻信导致错误的依赖

如果你对金融真实性的把握能力有所降低，

你很可能会想方设法寻找一些可以令你更好地控制自己行为的方法。在你无法通过自己的努力提高投资技巧时，就会出现这样的现象。你认为别人肯定掌握一些秘密，问题在于你如何才能得到它，这些秘密将加强你的优势。你过去的失败并不是你的错，因为存在一些你无法理解的奇怪现象。就你而言，你无法克服这些困难。你无法控制自己的损失。因此，你往往求助于其他方法，比如占星术或寻求投资导师的建议。

占星术

因为恒星与行星以不同的速度在各自的轨道上绕行，它们相互之间以及与地球之间形成了不同的角度，并且产生了周期。在某些重要时刻，例如诞生之时，这些天体之间的相对位置形成了占星术的预测基础。

这种占星术有效吗？占星术毫无疑问是最古老的“科学”之一，可以追溯到远古时代。但是问题在于，虽然占星术的预测在有些时候与后来真正发生的事情存在一定程度的吻合，但统计研究表明占星术并不存在真正的效用。可能性本身就可以解释后来发生的事情。

此外，占星术的核心在于假设某些事件是注定的，认为这些事情已经“写在星际之间了”。这否认了人类利用自己的自由意志以及在理性思考与分析的基础上选择行动的能力。而事实上，人类行为在个人愿望、需求以及人生态度的影响下的确对我们赖以生存的世界产生了深远的影响。所以，我们的世界可能已经改变了自己的命运。

正是人类行为的内在变化构成了金融市场的运行规则。我们理解了其中的一些金融与心理规律，还有一些有待于我们继续研究，而这正是我写这本书的原因。

虽然有些行为可以得到解释，但它们并不是命中注定的。此外，当你因为失败的投资而损失惨重时，真正的原因更可能是你对骗子的期望或你的轻信倾向，而不是过多的信息。

另一个需要注意的重点问题是，相信占星术这种预测，并由此作出投资决策的人越多，无论他们的投资决策是多么的缺乏理性，这种预测越可能成为自我实现的预言。结果，市场波动不断加剧，由此占星术吸引了更多的信徒。但是这并不是占星术的作用，而只是正常的市场现象，是供求规律作用下的结果。

并不是说行星的布局不会对自然界产生任何影响。毕竟，重力是星体作用的结果。但是，把这种效应进行外推，用以解释公司业绩以及金融市场的波动未免跳跃得太快了，发展到极端的话会变得非常可笑。

投资导师

面对金融市场事件令人费解甚至无法解释的特征，很多投资者开始求助于那些据说拥有异乎寻常的洞察力的个人。那些费用在数百美元至数千美元不等的讲座刚好迎合了这种需要，每次总是挤满了投资新手。然而在他们争先恐后从投资导师那里需求答案之时，这些投资者往往忘了赚钱需要不懈努力。

很多讲座的投资导师强调变成市场上的金融专家是如何的轻而易举，并让你相信你所需要的只是致富的欲望。他们利用你的贪欲，并通过将你置身于和你具备相同倾向的投资者之中而使你相信投机业务的风险微乎其微。但是理性地想一想。是谁真正变得富有了？是你，还是在你花数千美元参加的讲座背后的公司？

可能是我们面临的生存压力促使我们从那些宗教领袖那里寻求现成的答案，他们会高屋建瓴地探索宇宙的奥妙。无论出于什么原因，它满足了人们的心理需要，不计其数的人们希望成为追随者。我们可以找出很多优秀的专家以及涉及很多投资问题的讲座。为了挑选出最好的一个，在掏钱之前你需要考虑以下几方面问题。

评估投资导师

*.现实一点——你不可能在一夜之间或在几个月内变成百万富翁（除非你的确非常幸运地中了彩票）。

*.考虑一下你是否被灌输了这样的观点：投机（或赌博）是致富之道。你现在正在做的事情具备多高的风险？

*.这位投资导师的话有什么实质性内容吗？或者只是一些激发你贪欲的、连珠炮式的、富有激情的漂亮口号？

*.如果你正在参加某个讲座，停下来扪心自问，是否其他人的激动情绪引发了你内心深处的想法，令你相信的确存在轻易赚钱的方法。

*.不要被迫介入依靠借贷的融资交易。

*.广告上所宣传的预期收益率可信吗？市场上可能存在多少只收益率达到300%的股票？

*.你按照别人的建议买入的股票是具备内在价值，还是一文不值？

*.记住，你需要下很多功夫才能学会挑选优质股票的技巧，但你必须这么做（或者你可以学习那些信誉卓著的顾问的专门技能）。

*.查看这位投资导师的信用记录。

*.你向投资导师学习的成本。

*.这位投资导师是否有过违法行为？

*.谁是瑞克？这是真正的签名还是营销花招？

跟从朴素的投资导师

听从那些看起来与你一样的普通投资者的建议，这主意怎么样？最近几年来，比尔兹敦妇女投资俱乐部（Beardstown Ladies Investment Club）引起了公众的注意，很多投资者渴望听取她们的建议。

想像一下，几个小老太太坐在伊利诺伊州比尔兹敦的一个酒吧中，围绕一张小圆桌，讨论金融问题，策划她们对华尔街发起的“攻击”。根据她们最畅销的图书，她们的投资业绩非常出色，在1984~1993年间的年收益率达到23.4%。

然而，最近普华永道会计师事务所（Price Waterhouse）的审计师披露的数据得出了完全不同的结论。数据表明，该俱乐部高估了其收益率，实际收益率仅达到了9.4%。而同期标准普尔500指数每年的增长率达到了14%。俱乐部的女士们对此进行了解释，事实上存在两方面原因：其一，她们运用了不同的计算方法；其二，在输入数据时，电脑出现了问题，而她们并没有意识到这一点。当然，这听起来很合理。这实在很遗憾，因为我曾经支持过她们。这听起来会是很奇怪而又令人满意的一件事：一群可爱的小老太太可以与那些经验丰富的专业人士相对抗，并获得胜利。

俱乐部，投资方式

虽然比尔兹敦妇女俱乐部的业绩并不理想，你应该参加投资俱乐部吗？这比跟从投资导师要更为安全、确定。你可以赚到一些钱，并由此交到很多朋友。事实上，投资俱乐部是帮助你更好地理解股票市场投资业务的绝好方式。但是，就像你在衡量投资方法或评价某个投资计划时，或听到那些受到媒体影响追求市场上涨的俱乐部成员的朴素建议时需要运用你自己的智慧一样，当你与俱乐部中其他成员一起进行投资时，你同样需要保持你自己的金融理性。

你不能过度相信其他人的动机或他们对投资的选择。他们都出于各自的原因成为俱乐部成员，可能是为了寻求友谊，炫耀他们自己的知识，追求更多的财富，热切希望别人认同他们的观点，甚至是发泄被压抑的成为投资导师的欲望。这些无疑是最大的诱惑，因为对这一群体的情感的依赖会不断增加，甚至超越了投资的共同利益。投资俱乐部成为了关键关系群体，影响你的态度与行为。因此，虽然这整个过程是完全合法的，一旦关系因素介入，很快占主导地位的群体观念会超越个人观点。最后，变成该如何进行投资的决策。

从长期来看，就像比尔兹敦妇女俱乐部的妇女们已经意识到的，她们会共同，甚至各自将更多的资金投入指数基金。但是，当然她们也失去了很多乐趣。

保持清醒的投资意识

这是很不幸的事情：投资者总是很容易陷入那些原该避免的陷阱。他们接受了错误的建议，买进了错误的产品，投资于欺诈性的计划以及在市场滋生泡沫之时推波助澜。

即使损失资金并不是你的错，阅读报纸信息、注意费用、理解销售策略都将有助于你避开骗子。更重要的是，在你将资金用于任何类型的投机或投资之前，考虑一下真正的受益者是谁。“提醒购买者小心”

是一句老店主们经常说的话。这句话同样可以适用于当今的投资与金融机构。

谢选骏指出：“当心投资陷阱”有两个意思——1、绕过别人给你挖的陷阱；2、诱惑别人进你挖的陷阱。光靠前者（绕过别人给你挖的陷阱）是赢不了钱的；光靠后者也可能马失前蹄、跌入前者。

【第十章 股市关系网络与投资回报】

股市关系网络与投资回报

通向成功投资之路

投资心理学的语言

股市关系网络与投资回报

甚至在你为投资所签发的支票墨迹还没干时，你就会开始计算自己未来的财富，这是人类本性——毕竟，如果你认为自己不会获得高额回报的话，又何必费神进行投资呢？但是，如果在投资时只关注你所能获得的回报，那你只是在管中窥豹。同样，你很容易会在看完本书之后，误认为只要理解了自己的个性，你就具备了获得投资成功的所有见识。

有一点很重要，你要具备开阔的视野，目光不能局限于某种特定的投资要素而不及其余，否则你将错过核心观点。贯穿本书始终的一个观点是，关系的形成、改变或破裂取决于投资的进展。

而关系的范围几乎无所不包。你可能通过股票经纪人与另一位个人投资者达成交易，也可能在市场交易频繁之时与成千上万的投资者进行交易。同时，你还会受你的搭档和你所从属的关键关系群体的影响。这些关系的基础又在于你自己个性不同方面之间的关系。所有的这些外部与内部关系构成了你欢乐、贪欲、恐惧、恐慌以及矛盾情绪的源泉。为了实现尽可能高的收益，你需要将上述各方面关系进行整合、协调。

这正是利用心理经济学方法获取投资利润方面存在的一个难题。知道了那些激发投资者行为的关系之后，市场波动便更加容易理解了。投资并不仅仅关乎资金，因为投资者购买的并不仅仅是股票，他们还购买了概念、观念或故事。他们的卖方是另一个投资者或发行股票的公司，而这些卖家又会有其自己的故事、情感需要与个人偏好。这些因素不断相互作用，不断经历变化。

从个人关系到经济繁荣

任何具备最基本投资意识的投资者都会认识到，在面临情感与市场冲击之时，要形成一个有效的投资策略需要自己付出很多努力。而心理经济学的内涵绝不仅止于追求个人成功。错误的动机可能会导致投资者一味追求金钱方面的回报，但除了即期投资回报之外，所有事物都还有其他方面的价值，不仅包括那些投资或企业中的无形要素，还包括个人、集体以及社会赖以存在的价值。这就是那些关系，通过其他人正在做的事情中包含的利益，不仅把人们联结在一起，而且使我们的生活有望在将来变得更富价值。艺术、科学与文学，以及那些独行其是的发明家、不墨守陈规旧习的思想家，共同缔造了我们丰富多彩的精神家园。

当然，寻求合理的投资回报非常重要，但是这绝不能以破坏我们的创造精神以及人与人之间的交往质量为代价。我们的关系创造了真正的价值。结果从真正反常规主义的视角看，在成功的投资背后总是隐藏着这样的问题：社会将如何从中受益？你只要看看人们是如何被新技术所吸引，就可以意识到很多投资者是很有远见的。那些只考虑如何获得短期收益的投资者则通常造就了市场的投机泡沫。

有趣的是，如果我们把金钱作为自己的惟一目标，我们反而不能赚取预期中的利润。在《创造民主》（Making Democracy）一书中，罗伯特帕特南（Robert Putnam）从社会资本角度考察了隐藏在经济表现之下的各种关系，并主要观察了群体识别与联系。他发现，在20世纪70年代与80年代，社会资本水平相对较高的意大利北部地区出现了较为强劲的增长势头，而社会资本水平较低的意大利南部地区的经济增长率则不甚理想。除了社会联系与共同目标的广度，信任是另一个被视为促进经济繁荣的重要因素。在最近几年里，人们已经在这一领域做了大量的研究工作。

一些国际调查机构已经开始相互合作，共同编制世界价值指数，对人们的相互信任程度进行系统衡量。该结果可用于比较信任与经济发展之间的关系。正如美洲大学的斯蒂芬纳克（Stephen Knack）与世界银行的菲利普基弗（Phillip Keefer）所指出的，世界上很多国家的经验揭示了紧密的关系是如何创造财富的。虽然文化传统与思维方式千差万别，社会及商业运作的国际性融合来讲可能并不是适用于所有人，但是，凡是人们感觉自己与整个社会存在较紧密联系的地方，人们有着更高的投资热情，而企业也对自己的将来具备更高程度的安全感。例如，挪威与瑞士加强了人们之间的信任度，结果，投资在国内生产总值中占了很高的比重。

虽然我们不能断定是经济的繁荣导致了较高的社会交互程度而不是相反，但是我们可以确定，使健康社会得以形成的关系网络是非常重要的。用心理经济学术语来说，社会、心理及经济因素是相互联系的。因此，我们所看到的是，从社会与文化的角度，毫无疑问非金融财富会随着关系的质量及范围的提高和扩大而增加。但是，如果经济假设也是正确的，那么，人们之间的相互交往越多，业务、交易、投资机会发展的可能性也越高。结果，随着经济繁荣的进一步提高，投资市场的机会也日益增多。

相反，一旦这些关系遭到破坏，未能及时形成或产生了某种形式的变化，那么很可能是因为人们受到了个人偏好、自欺欺人或轻信那些扭曲的价值观等因素的影响。对那些公司员工与投资者来说，他们不再对公共福利产生任何信任或感觉到任何义务，这将阻止信息、观念、创造性参与、金融动机及投资机会的交互作用。在这种情况下，市场只能下跌。

通向成功投资之路

主观评价、偏好、个人愿望与关系在根本上与理性相互纠缠。人们的思想与行为会直接或间接地影响其对人与事的评价，并最终影响业务、公司以及股票价格。这会打破人们的心理平衡，由此产生各种各样的情感陷阱。预先制定的有效计划被抛诸脑后，快速致富或兴旺发达成为你的首要投资目标，并在你的脑海里急剧膨胀。此时，你所拥有的只是最原始的贪欲、恐惧以及自欺欺人的行为。投资者或公司领导想：“我要得偿所愿，而且现在就要！如果我被任何事或任何人所妨碍的话，那我真是该死！”

因此，在世界舞台上，经济、市场以及潮流总是在不断地相互作用并发生变化。与此相对应，在人们的内心世界，态度与偏好导致人们受个人期望与幻想的吸引。所有的这些因素都争先恐后地左右你的观点。结果，因为很多投资者并不理解他们内在的心理关系，同时不理解主宰市场与经济行为的外部联系，所以，高额投资利润只能是可望而不可及的梦想。

成功的关键在于超然物外。恐慌绝不应该成为你的选择。在本书各章节中，我们已经证明你所面临的很多问题可以有助于你更为全面地衡量投资机会，并作出正确的投资决策。记住，成功的投资需要主观及客观两方面的综合评价，同时需要将外部市场与你的内心世界相融合。以下是一些总结性的指导方针，可以令你保持正确的投资轨道，并有助于你达到你的投资目标。

获得成功的心理经济学指导方针

从第一部分可以学到的.P.R.O.F.I.T.S.体系构成了心理经济学的基础，同时意味着应该使你的内心世界与外部环境保持协调。它综合了个性、关系、特立独行主义、灵活性、信息、陷阱以及策略等因素。

1..存在你的个人理性与市场理性两方面的因素。如果市场处于疯狂状态，你没必要也跟着疯狂。

2..主动的短期交易与更高的波动性、风险及投机相联系。

3..短期交易与长期交易不同，需要采取不同的方法。

4..可以听取专家的意见，但是必须由你自己来作决定。

5..在与其他投资者背道而驰时必须拥有足够的理由。不要为了反常规而反常规。

6..只有在无论如何你都会这么做时才选择与其他人相同的投资。

7..市场具有周期性——无论牛市或熊市持续的时间有多长，它最终会发生逆转。如果你拥有一项从根本上看不错的投资，那么不妨一直持有这项投资。

8..不要不敢采取止损措施，你这是在保护你自己的资金，并且可以积累经验。

9..记住，短期投资在本质上不如长期投资稳定。因此，如果你想成为短期投资者，就要问问你自己，当面对市场剧烈波动时，你能否保持头脑冷静？

10..了解你得到的信息及其来源，正确地解读并利用这些信息。

11..理解短期与长期投资需要不同的策略。

12..不要爱上某项投资。

13..不要让没有根据的媒体故事主宰你的投资决策。

14..记住构成反常规主义的因素是正确的价值衡量加上一点直觉，而不是相反。

15..坚持你的策略，不要受其他因素影响而匆匆忙忙达成交易。

16..通过对基本价值的衡量，客观地判断是否存在过度反应。

17..自信，注重实效，在考虑睡眠因素后恰当地进行投资，相信你自己的能力。

18..扪心自问，从各个角度来看，这项投资是否能符合你的各方面需要。

19..确保你的投资方法简单易行、直接和连贯。

20..不要过度留恋某项投资——当不能从某项投资中获得更多利润时，要及时意识到这一点，并在它的价值出现相反变化之前选择离开。

21..股票市场接近或达到最高点，媒体权威对此津津乐道，沉醉于市场的繁荣之时，也就是你应该离开市场之时。

22..小心提防各种小道消息——千万不要在核实各种信息之前作出任何投资决策。

从第二部分可以学到的

1..根据你的理智而不是情感行事。

2..花点时间评价你以前的投资业绩。

3..设定明确的投资目标。

4..记住，你生活状况的各方面是相互联系的，投资只是生活的一部分。

5..在大举改善经济条件之前，你需要通过投资方法的微小调整逐步改变你的经济情况。

6..不要让相互矛盾的情感、不切实际的期望或摇摆不定的感觉主导你的投资。

7..吸取经验教训，包括好坏两方面的经验教训，从而在下次投资时，你可以做得更好。

8..投资理性指保持期望、偏好以及其他各种个人特征之间的平衡，而不是压制上述各因素。

9..保持思维及投资方法的灵活性，这样你可以在市场出现变化时抓住投资机会，如果存在合适时机的话。

10..观察成功的投资者是如何将理性应用于投资方法的，并由此形成你自己的风格。

11..实事求是地对待你所观察到的风险以及投资所具备的真正风险。

12..耐心地对待投资将为你带来回报（股息）。

13..了解你自己的投资风格，从而你可以找到最适合你的投资策略。

14..不要采取一时兴起的行动，要投资于那些你的确有所了解的项目。

15..千万不要将借入的资金用于投机，以及在你无力承担后果时，千万不要利用保证金进行交易。

16..把握你所能够承受的风险水平，判断你自己是否能保持心理上的舒适状态。

17..不要让那些缺乏职业道德的人通过那些令人炫目的利润预期激发你的贪欲，使你相信变得富有是轻而易举的事情，以为只要听从他们的建议（当然，你必须为此付出代价），你很快便可以成为富翁。

18..记住，每个人都有与你不一样的优先考虑的问题。

19..不要让轻信、骄傲自大或错误的希望使你变得容易上当受骗。

20..相信你自己的能力，不要采取那些边缘性的方法。

21..不要像旅鼠那样追逐投机泡沫，那只会让你处于危险的境地。

22..记住，股票市场或其他交易机会明天依然会存在。因此，不要仅仅因为别人都在买进，你就认为自己将错过机会。这扇谷仓的大门可能会关闭，但在其他地方会为你敞开另一扇大门。

23..不要把你的问题丢给专业人士。这是你的资金，因此，你必须自己拿主意。

24..可以让你兴旺发达的真正财富取决于关系。

25..投资，而不要赌博。

投资心理学的语言

在本书中，我介绍了很多不同的心理学概念，用以解释投资失误如何产生。因此，以下是你需要记住的一些术语。

价格定位：在股票价格处于上升或下降之中时，后入市的投资者总是将后来的价格与之前的价格进行比较。他们不愿意改变自己长期持有的观点。

*谷仓关闭效应：认为机会稍纵即逝，应该及时采取行动。

*选择矛盾：无法在多个方案中作出投资决策。

*确认偏好：有选择性地使用那些支持他们原来观点的信息。

*决策偏好：一个范围较广的术语，可以用于解释选择偏好、思维定式等一系列偏好。其决策基础是一系列建立在短期利益之上的行动。

*处置效应：当股票价格跌到了其购进股票的价格水平之下时，无论如何不肯卖出股票。

*捐赠效应：赋予这些投资高于实际价值的价值。

*意外收获：轻易获得的资金，而不是通过辛勤劳动积累的资金。

*思维模式：考虑决策的方式。（不要问：我应该卖出这只股票吗？而应该问：我是否仍应该处于买方地位？）

*惯性效应：习惯于某种投资行为模式。

*群体本能：与大众保持一致的倾向。

*后见之明偏好：记住乃至强调过去的成功经历，淡化乃至忘记失败经历的倾向。

*有效性错觉：在那些有关投资数据的图表上只看到那些强化你个人信念的证据。

*关键关系群体：那些对你影响最大的家庭、社会或文化群体。

*损失厌恶：你对损失的感受远比利润强烈。

*资金错觉：你所感觉到的资金数量超过了真实情况，也就是说，你没有考虑到税收、通货膨胀等因素。

*消极模仿：模仿其他人的欲望，主要模仿他们的表面特征，例如象征财富的装饰。

*顺序偏好：也叫做不可传递性，也就是投资者对各种投资方案的审查顺序是如何影响他们的选择的。

*反应过度或反应不足：在群体效应的作用下市场以过度惯性运行的倾向。

*过度自信：市场的高涨或成功的投资经历令投资者相信情况将不断往好的方向发展。

*个人倾向偏好：在选择时受个人偏好影响的倾向。

*期望理论：一种关于投资者如何将利润或损失的可能性与观察到的风险相联系的理论。

*心理经济学：一种通过考虑无形因素、金融因素及心理因素来对价值进行衡量的方法。

*回忆偏好：对已往信息的回忆是如何影响当前的投资决策的。

*反射性：一个被乔治 索罗斯推广的术语，解释投资行为是如何在市场上通过变化了的行为与观念发生改变，并相互强化。

*代表性谬误：根据非常有限的信息预测投资结果的倾向。

*风险厌恶：出于各种原因避免风险的倾向，可能是真正的风险，也可能只是投资者心目中的风险。

*雪球效应：也叫做“瀑布效应”，一种建立在信息传递基础上的惯性效应，在这种情况下投资价格会出现没有明显的金融理由的变化。

*社会资本：建立在特定关系网络基础上的金融结果。

*稳定性错觉：认为市场或价格没什么变动即意味着稳定性，而波动即代表不稳定性。

*保持现状偏好：也叫“投资惰性”，即保持事物原来状态的倾向。

*沉没成本偏好：根据所花费的时间、金钱以及获得这些投资所付出的努力而赋予投资额外的价值。

*不确定性：从市场的角度讲是指导致波动的因素。

*无形价值：构成公司总体价值的非金融因素。

*心理经济学：不仅关乎金钱

这本书展示了可能导致你偏离理性投资决策或落入心理陷阱的种种迹象。而本人贯穿本书始终的观点是，每个真正希望形成自己的投资观点的人都可以做到这一点。从本质上讲，这都可以归结为如何处理你的内心世界与外部市场之间的关系。当这两个世界能够处于心理经济学的和谐状态时，你便可以防止投资失误，以及当面临投资机会时，使自己处于最容易获利的地位。

现在，你应该已经非常清楚成功的投资需要具备哪些条件，你的个人方法以及你独特的投资决策技巧应该包括哪些要素。理性、偏好、态度、信念以及风格都会对此产生影响。如果你忽略这些因素对于投资的重要性，那么你最多只能表现得非常平庸。

有什么保证成功的灵丹妙药吗？我并不认为强调了心理因素的心理经济学能确保高额的利润，但它的确可以发挥很大的作用。它的对立面，即完全忽略心理作用，毋庸置疑不是个很好的选择。经济学家约翰莫里斯克拉克（John Maurice Clark）早在1918年便提出那些忽略左右人们行为的心理规律的人无法忽略人类本性——无论是别人的本性亦或他们自己的本性，并倾向于用那些尚不完备的理论解释具体现象。我们又回到了原地。如果你理解导致你投资行为的真正动机，不让你的偏见或情感冲昏头脑，那么你便可以作出理性的投资决策。

如果通过阅读本书，你可以理解发生在你身边的现实世界而不是你所想像的世界，那么你已经真正踏上了通往成功之路。

谢选骏指出：“关系学”的重要性，在法治社会和人治社会是相似的，在自由社会和专制社会也是相似的——因为不同社会的人性是相似的。意识形态并不总能改变人们的风俗习惯——那就是拉帮结派、互相勾结、尔虞我诈、共同富裕、同室操戈、祸起萧墙……

（另起一页）

【10、盛世末世——我在纽约对冲基金业的这些年】

糖卷果 2009-1-7

子女不愿承父业，至少不愿承事业中最难、最残酷的那一块，这对想进入这一行，并希望投资赚钱致富，而非圈钱致富者，应算一个警钟。想要成功，要有一定的天分，机遇，要废寝忘食，要有韧性，要有顽强的意志，要有耐心，要细致入微。最后万事俱备了，东风也起了，还要作好九死一生的打算。

转载一篇，较长，慢慢看，可以跟《对冲基金风云录》对着看，近年来天涯上最有价值的

帖子之一：知道天涯藏龙卧虎，战战兢兢发过来，缓慢写作中。

【（引子）】

“……我们今日的金融系统的弊端来自于，流通性极差的房贷金融产品随着房市的疲软拖累商业信贷，从而继续损害整体经济的发展。”——美国财政部长亨利·鲍尔森，2008年9月

“家，不仅仅是一个居所，而且也应该是一种投资。我相信多年以后的历史学家会以金色时代来形容21世纪的头几年的房市。我奉劝诸位要抓住这个历史机遇……我在努力刻画一幅今天繁荣房市的景象来解释为何这样的繁荣会延续到下个十年。”——美国房屋中介协会首席经济学家大卫·黎瑞，2005年3月

记得当年初一学英语，刚开始的时候，老师特别强调时态的正确用法。那时候看着什么什么现在进行时，过去进行时，现在完成时，过去完成时，等等等等，一时间有些眼晕，心说怎么这么多讲究。还是中文好啊，英文里时态对应的功能，在中文里都被简简单单的几个助词代替了。小学二年级时候的班主任是语文老师，除了记得她当年让8，9岁的我们背诵木兰辞以外，就是强调这个“着了过” 印象深了。还好，不管怎么说，初中那时候毕竟年轻，记忆力好使，虽说不能在短暂时间里融会贯通，咱们还可以使出背政治练就的那份儿童子功来死记硬背么。于是就这么解决了。后来上了初三，开始接触英文虚拟语态了，问题严重了。中文里好像没有可以信手拈来的对照字，于是就得努力去揣摩意思，然后再强记前后两个分句的时态套路，才不致闹错，让老师判卷的时候在完形填空那一项废掉的红墨水最多。

虚拟语态啊虚拟语态，学起来花的功夫最多，可是却是现实中最最没用的一个时态。为什么呢？我的感觉，一般人在不得不用到这个语态的时候，想要说的话，一定是带着点儿不甘，无奈，抑或是有点儿伤心，郁闷，甚至于愤懑，忧伤的。大概这就是世事没法十全十美，人一辈子总得有点儿遗憾的意思吧。这层意思与其造成的结果可轻可重；往轻里说，好比秋香姐一个人自言自语，如果早知道需要赶紧造一幅春树秋霜图来救场，当初就多下功夫临摹唐伯虎的真迹了。往重里说，好比劳德诺对小林子悔恨当初不该没发觉岳不群对他卧底的身份门儿清，早知道的话就不会误中奸计，拿假的辟邪剑谱来坑陷了左冷禅的一对招子。

此情可待成追忆，只是当时已惘然。

小时候有一阵儿时兴看名人名言录，有一句话是这么说的，大概意思是一个人不能两次跨进同一条河流。可是说实话，萨特说存在的就是合理的，那么历史的存在之合理性，不就是因为人总是在不同的时间空间一而再再而三的重复着前人甚至是自己犯过的错误么。我们可不可以说，这是真正的放之四海而皆准的一条真理呢？

贪婪和恐惧，是两个相辅相成而又似是而非的人的特性。至今为止历史上所有的泡沫，背后无不深深的刻上了这两种人性的烙印，在泡沫吹起的阶段，一切都看似美好之极，繁华似锦，烈火烹油，你好我好大家好，共同致富，天有多高，心就有多高；没有你做不到的，只有你想不到的，万事皆有可能。而在泡沫爆裂的过程中，恐惧如同冬天里的北风，透骨生寒，又好比影院里冒烟儿，人们被恐惧攫住了心，只恨爹妈少生两条腿，争先恐后往门口儿挤，谁在这时候嚷嚷一嗓子“让领导同志先走”谁就是傻子……

金融海啸，忽如一夜北风来，诚信只被雨打风吹去。在这个时候，如果还能回头看看的话，又有谁不会后悔。恐怕在这个时候，每一句出口的话，都是虚拟语态。人生苦短，生活在所谓千载难逢的这样一个年代，不知应该说是不幸呢，还是有幸。

千载太长，笔下记忆，只争朝夕。

谢选骏指出：“……我们今日的金融系统的弊端来自于，流通性极差的房贷金融产品随着房市的疲软拖累商业信贷，从而继续损害整体经济的发展。”——美国财政部长亨利·鲍尔森胡说于2008年9月——我看这是一个典型的棺材内大员，他的任务就是事后聪明、板上钉钉，所以号称“棺员”。

【（1）】

有时候，你越不想来什么，越是害怕来什么；越是觉得是小概率事件，哎，偏偏就越会发生什么。

2008年，相信对很多人来说都是不寻常的一年，说不定还有着很多的第一次 。对于我们这个创业七年多的公司来说，今年里，也有两件事是头一回发生。一件是大老板罗德经过长时间的计划，拍板请来一个专职做企业文化拓展的公司，3月中在曼哈顿中城36街的摩根图书馆的地下小会议厅租了整整两天来给公司所有老板员工一起培训。另一件事，是9月初公司历史上第一次召开投资人大会，地点依然是摩根图书馆，只是扩大到了一层会议中心。这两件事本来都不是坏事，其实还应该算作是好事，对于一个正在健康有机蓬勃发展的公司，又是处在几年华尔街难得荣景之下的大环境来说，作为公司的至高无上的舵手的罗德，心里对于公司的将来规划，自是有其一番谋划。尤其是前者，在这个时刻请外面的专家，也就是说，非自己人，来给手下培训，或者说是提醒，企业文化的一部分必要内容，自有其中婉转训诫的深意，这也是我们后面慢慢体会才吃透的，后文还会有交代。

这两件事和另外一件事，也就是公司每年一度的七月全体外出度假村开会，有一个共同的特点，就是都是发生在星期一，分别是3月17日，7月14日，和9月 8日。此外还有一个共同点，就是在这每一天，美国股市都发生了大跌，盘中历经了剧烈动荡。而造成这些大跌的原因，是在这每个星期一的前一个周末，分期分批的，大公司出事。3月份是贝尔斯登被摩根大通贱买，7月中是两房危机和印地麦克银行破产，9月初是两房被收归国有。

用一句俗的来说，9月的那个星期注定要在历史上划下浓重的一笔。其后几个星期发生的事情，一连串响当当的名字，背后的一个个巨人颓然倒下，你方唱罢我登场，令人目不暇给。纽约这个地方，集中了全球最最顶尖的新闻媒体，在经济形势不好，全球同此凉热的大环境之下，做新闻的倒是过足了瘾，尤其是财经新闻，追着这些大公司，从蛛丝马迹中分析它们的前景，或者说是倒闭的前景可能更恰当，风头直逼海湾战争时期的战地记者，活儿都让他们抢去了。没办法，形势比人强么，那谁谁不是说过，经济挂帅，经济挂帅么。

说起来，这一切的一切，回想起来，贝尔斯登开了个好头，别看它在华尔街五大投行里面排在高盛，摩根，美林，雷曼之后个头最小，可是好比引爆炸药的雷管本身不一定爆破力最强一样，它只是做了多米诺骨牌的第一张而已。1998年夏，当全球还在为前一年的亚洲金融危机慢慢买单舔舐伤口的时候，俄罗斯国家债券信用违约，强力引爆新一轮的金融危机，致使以125倍杠杆做多的LTCM长期资本管理公司的 40多亿规模的大对冲基金顷刻间灰飞烟灭，美联储紧急召集几大投行，银行，要求它们不要强行平仓头寸，徐徐图之，以避免金融体系土崩瓦解。和今日的保尔森，伯南克连袂提出的7000亿救市本质上差不多，其实就是牺牲一部分利益，以空间换时间，来争取长期目标的稳定。98年那次是这几大投行联合买入市场，短时间内肯定是要承受不同程度的市场损失，可是这样一来拯救了整个股市债市，长期看是值得的。好比赌场里你做为赌客连猜对18把大，这庄家一直在赔钱赔的面如土色，接下来还怎么玩儿？还接不接跟风的一拥而上一边倒的筹码？如果庄家破产了，发话“系统出故障，今天的输赢统统不算”，是要出人命的。大家各退一步，为了这个系统的长治久安，为了以后能更多的从里面榨钱，各自少赚一些，让游戏能继续玩下去，这才是解决办法吧。可是这时候偏偏有个一直跟风的跳出来，不顾别人的颜色，说“我不！”众人定睛一看，原来就是贝尔斯登。华尔街传言一直就是如此这般。它当年袖手做壁上观，落得了一个人品不够好的名声。

美国这边的中文报纸很多，纽约街头动不动就有个报摊卖《世界日报》，《星岛日报》，《明报》，这些报纸的背景不一，有的是香港，有的是台湾新加坡，办报的初衷也各异，反正不是一致致力于祖国的安定团结的，这点当可以肯定。当然，还有祖国在帝国主义心脏里面楔下的一根钉子《侨报》，这些年来一直伴随我等，走过了蹉跎岁月，理所当然不可不表。就像台湾和香港电影界，对于美国影片片名的译法有很大出入一样，《世界日报》对于Bear Stearns一般译作贝尔斯登，这个倒是和大陆的音译习惯一致；可是《明报》就不，将其译作熊士坦，这和他们把贝克汉姆译作碧咸的粤式音译法倒是大相径庭。想想人家美林，60年代就把公司的标志改成了一头神采奕奕的金牛，拿这来象征华尔街做市大忽悠的本性多贴切， 可这名字里有个熊？

得，这个名字给人印象太深，挥之不去，每每思及它家的境遇，脑海里就浮现出鹿鼎公韦小宝征战尼布楚，对着冻毙僵硬的俄方败军之将图尔布青说的一句话：这名字不好，要是叫图尔布财，就只会发财，不会发青了。 

谢选骏指出：2008年的崩盘，对于良知未泯的人们来说，倒是个好日子——因为他她们在此前的“疯狂十年”里，受尽了美国联储会的折磨盘剥。

【（2）】

过去这大半年里，我们经历了华尔街传统五大投行由盛至衰的全过程。从贝尔斯登3月中在联储的操纵下贱卖给摩根大通，到9月中雷曼破产，这中间的时间稍微长点儿，正好半年，可是由雷曼再往后就快得多了，美林被打包甩卖给美洲银行和雷曼是同时发生的事，确切的说，这两件事是相互照应的。

自此以后，短短的一两个月里，高盛和摩根斯坦利的股价就像过山车一样上下乱颠，把股东们晃得晕头转向，又好比赵子龙踏曹营，被大大小小熊市庄家杀了个七出七入。最后高盛和摩根斯坦利高举小白旗，声称我们不玩了，我们集体申请成为商业银行，我们自此和普通传统意义上的商业银行同分财政部救市基金这一杯羹，大家都是道上出来混的，以后还望彼此有个照应，云云。到了这一步，一百多年的投资银行这个商业模型终于发生了根本性的变化，走向了暂时转入幕后的漫漫长路。

这些投行的业务，很大一块收入来源是做大大小小对冲基金的主要经纪，也就是为基金提供融资，托管资产，执行交易。这部分收取的费用和利息非常的可观，尤其是过去这几年。仅仅七年前，人们对对冲基金的神秘感比现在要多得多。传统的共同基金仍然是决定大市走向的根本力量，所有共同基金加在一起的市值规模大概是6万亿美元，对冲基金只有这个数字的十分之一。经过过去五年的高速发展，对冲基金的整体行业规模，就和基金经理的个人财富一样的急剧膨胀，尤其是经过了07年的盛景，全球对冲基金加在一起，已经俨然有两万亿美元的规模，已经再也不是共同基金眼里的小弟弟。

对冲基金和共同基金的一个主要差别在于投资杠杆的使用。美国证交会规定，大部分证券类共同基金一般是不可以像普通投资者那样使用杠杆进行投资的，从这个意义上说，作为散户的我们普通老百姓，比他们幸福，还可以向券商借钱消费买股票。对冲基金就根本不一样，简直根本就是两码事。很多对冲基金的投资策略，是必须建立在大幅度的杠杆基础上才能获利的，如果套利的利差空间非常小，基金就必须通过加大融资规模来提高杠杆，希望能把小幅度的利差放大几倍，十几倍，几十倍，这样，去掉返还券商的利息以后，才有正回报。从投行这些券商的角度来说，对冲基金使用的杠杆和他们收得的手续费利息收入是成正比关系的，所以在经济大好，证券市场空前繁荣的时候，这是一个良性循环。

用杠杆投资武装起来的对冲基金，实际投资的市值成倍的增长；再加上全球证券市场大好，对冲基金吸引了不少共同基金的老客户。此消彼长，终于压倒了共同基金，成为了左右大市走向的一只主要力量。

说起传统共同基金的客户，很多是州政府县政府公用事业人员的养老金，社会保障金，大学院校科研机构的基金会，以及大公司退休账户。这些钱，多年以来一直是放在共同基金的比重多，放在对冲基金的比重少，而且差的不是一点半点。原因无它，只是风险控制作祟。传统意义上认为对冲基金缺乏证交会的监管，投资策略不透明，投资报告效率不高，资本流动性极差，对于风险控制要求很高的掌管广大美国人民退休账户的投资决策人来说，这些都是实实在在的顾虑。

本来么，劳动人民辛辛苦苦干了一辈子，血汗钱积攒下来不容易，每个月两次的工资单，政府自动自觉的帮你扣掉了一定百分比的钱，放到你的退休账户里去，生怕你忽然豪气大发或者利比多作祟，一不留神把棺材底儿给花了，这样做美其名曰是替你强制省钱，好比当年小霸王学习机的广告词儿，为了将来打基础！作为管理这样一笔庞大资本的投资经理人来说，对于风险严格控制，自然也是可以理解的了。不怕少挣点儿，关键是别赔本儿。

自我踏上美国这片土地以来，就影影绰绰的一直时不时听到一个说法，投资于股市的长期回报是8～10%甚至更多。这个说法是如此的深入人心，以至于我经常在脑海里反映出那句话：“一个幽灵，一个共产主义的幽灵，在欧洲徘徊。”

倒不是说这个说法不正确或者是很正确，此时此地不是忙着下定论的最佳时刻。这个理论有很多的数据支持，在这次的金融海啸之前，没有人敢于像祢衡出班骂曹那样，来挑战这个说法的权威性。可是，当人民群众在享受了多年的百分之八到十之后，在经过了热热闹闹的几年股市房市双丰收之后，在看到了对冲基金高风险高回报（主要是后者）的现状以后，坐不住了，要求投资管理人向更高的标准看齐，与时俱进，争取更上一个台阶，把提高投资回报的活动推向一个新高潮。在这种大环境之下，很多机构投资者，把旗下管理资本于对冲基金的比重大幅调高，相应的降低了共同基金的比重。

这一点，我从我们公司自己的组合基金(fund of funds)过去八年的发展来看，看得很清楚。在基金刚刚创立的头两三年里，和其它许许多多的小规模基金开始的岁月一样，投资者多数是来源于公司创办人，大老板的几十年华尔街的关系网，多多少少也能扯上点儿关系。有很多是大老板当年在大摩和所罗门兄弟公司将近二十年的时候结交的同事，朋友，职业伙伴，合伙人。这些人的一个共同特性就是，他们都是富人。动辄上千万的身家，应该说够这个级别了吧。他们很多人提供了自己退休金账户中的很大一部分，在基金早期的时候，这些资本，我们市场部公关赢来的每个一百万的管理资本，都来之不易，有时候甚至是降低最低投资金额的门槛，五十万也可以。

随着时间向前推移，公司的业绩慢慢成长，大环境慢慢从01年的科技股泡沫中恢复过来，我们公司旗下管理的资本的组成，也随之逐渐出现了大学院校，画廊博物馆的信托基金，县政府的养老金，州钢铁工人联盟的退休金，等等。这些投资来源的多样化，是每个人都乐于看到的，它降低了资本成分过于单一的风险，同时也在向未来潜在的投资者作出无声的表示，公司慢慢成熟了，再非吴下阿蒙。 

谢选骏指出：人说“这些投资来源的多样化，是每个人都乐于看到的，它降低了资本成分过于单一的风险，同时也在向未来潜在的投资者作出无声的表示，公司慢慢成熟了，再非吴下阿蒙。”——我看外星人的魔爪像章鱼一样，从各个角度抓住了所有人的脖子……你即使拒绝逃避，他们也有办法通过物价上涨吸光你的血汗。

【（3）】

公司同事里，凯瑟琳是负责公关，市场，和投资者打交道的主要角色。每个月初，当上月公司旗下基金净回报率由财会软件计算完毕之后，我负责计算相关市场基准指数的同期回报，然后生成图表，做成指定格式的PDF文本，最后由凯瑟琳以专用的邮箱发送给成百上千的投资者和潜在客户。

这只是凯瑟琳工作中很小的一个方面，一天当中更多的时候，她是在办公室里和形形色色的客户打着电话，汇报组合基金的表现，或者讨论旗下基金的种种。如果是寻求某些量化数据的请求，她会回来反馈给我处理，如果是关于公司营运，后台，管理，审计等等的，她会报告给公司的CFO或者是审计官（controller）。这个活儿实际上很繁琐，事无巨细都不能疏忽，要对公司投资人的背景，投资历史，投资规模，关系网深度，个人品行爱好，个人财富度做到心中有数，尤其是错综复杂的关系网，不能弄乱，乱了就要出问题。有时候从每月结算的资本报表上看，某个人可能只有25万的原始资本投在我们的基金里，可是他说不定就是一家大规模的资产管理咨询公司的董事，掌握着数以百亿美元计的几百个富裕家族的动产投资方向。这样的客户是绝对需要打叠起十二分的精神来热情洋溢的面对的。

除了对这些客户背景的了解，另一方面，凯瑟琳的这个角色，也需要对我们公司旗下投资基金的性质，回报前景，投资历史，交易风格等等做到心中有数。资本管理说穿了有时候就是这样，在你能够向投资者源源不断的提供稳定可靠，波动性小的正回报的时候，投资者往往没有很多的问题问你，他们希望你能在相对干扰小的环境里做好你的份内本职工作，替他们挣到更多的钱；另外此时的投资人大约心情都比较好，不要说我们的报表做得都比较完善，就算有的细节部分稍有瑕疵，估计他们拿到手，首先眷顾的也会是上月回报百分率，和当前总资产两个对他们来说最重要的数据，如果一看是上个月挣了2%，那就心情舒畅；如果碰巧这+2%还是在标普500指数跌-2%的环境下做到的，那就心情大好。此时大概不会再去花更多的时间，仔细研究基金与基准指数对比的种种量化数据。反过来，如果公司的回报为负，碰巧负的还不少，比如说一个月跌了-5%，投资人拿到报告，惊怒交迸之际，说不定就会仔细研究各项量化数据，细细品味。这个时候，考研凯瑟琳的时候就到了，有时候投资者会打电话来，询问组合基金上月主要损失在什么方向，旗下基金损失的比例，是否除了大市的影响还有其他因素负面作用，比如汇率，流动性，月中交易策略的变迁，等等等等。

投资者心情不好的日子里，凯瑟琳的心情只会更差。还好，她以前是心理学专业的高材生。

在 2008年3月和9月中，凯瑟琳接到许多投资人的电话，询问我们旗下基金里在破产的投资银行户头总共资产所占的比重。3月里的时候是贝尔斯登贱卖给摩根大通，当时市场的波动性还算是可以控制的范围之内，而且，贝尔斯登在五大投行里规模是最小的一家，所以按照比例来说，对冲基金在它家进行资金托管交易的比例远没有高盛，大摩多，它倒闭了，做对冲基金的主要经纪这一块业务顺理成章的被摩根大通接手了过去，因为不是破产，没有进行破产程序里必要的资产甩卖清偿，对于过去以它为主要经纪的基金来说，并没有受到本质的影响，只是以后的经纪改成摩根大通就是了。资金没有被锁。

我们投资的旗下基金，以贝尔斯登作为主要经纪的倒真的是没有。有的基金使用了几家不同的投行，除了五大以外，经常使用的还有UBS瑞银，德意志银行，汇丰，瑞士信贷银行Credit Suisse等等，所以综合起来看，组合基金在贝尔斯登的比重并没有多少。

到了9月，雷曼打破了很多人的幻想宣布破产，使得很多基金措手不及，资金被负责接管清偿拍卖雷曼剩余资产的普华永道锁住，从此踏上了和破产法庭，普华永道，雷曼前管理层打官司讨回本金的不归路。和3月那次一样，事发当天开始，凯瑟琳就又接到了惴惴不安的许多投资者打来的电话。

我们知道这次不比3月，很多大基金使用了雷曼作为主要经纪(prime broker)，包含所有交易头寸的资金总额远非贝尔斯登可比，而且追回清偿资产的时日漫长，折价惊人，这些基金成为了无担保的债权人，不可避免的需要进行资产减计，并把损失计入到当月表现中去。具体减计多少百分比，没有固定的标准，可是以前的例子表明，减计到25%，也就是二五折，都算是比较保守的估计，很可能最后荡然无存，或是仅仅拿回几个百分点。

我们紧张的开始询问旗下基金。我把收集到的每家基金在雷曼的资本占基金净资产比重统计出来，然后按照权重得到我们组合基金对于雷曼的敞口风险(exposure)总量。单独看最后的这个百分比，不到2%， 并不高，可是现实中后来发生的一切，并没有收受到区区2%的限制。很多对于投资组合的附带损害，都是由雷曼开始。

曾经很担心一家占我们投资额数一数二的大基金，因为他们通知我们，有10%的资产由雷曼经手。我们计算了一下最坏情形，因为这家基金在多头和空头各自使用了1.5 倍的杠杆(leverage)，也就是每100万元原始资本，利用券商提供的融资，买150万元的股票，同时卖空150万元的股票，这样总杠杆为3倍。如果假设雷曼托管的资产最终颗粒无收，再假设这家基金报给我们的10%是原始净值，这10%也使用了3倍的杠杆，那就是相当于30%基金净值，在一个月里必须减计掉。这账面上-30%的损失，不但对于这家90亿的大基金来说是致命一击，对于我们组合基金来说也是非常沉重的打击，因为它过去几年以来一直是我们旗下基金中表现名列前茅的，因此在我们公司整体权重将近10%。这意味着我们公司的账面上，这个月会马上出现-3%的损失。

在雷曼破产宣布以后，股市进入了疯狂的动荡。雷曼破产同日，原本五大中的第三大，美林银行眼疾手快的把自己卖给了美洲银行，避免了在接下来的一周遭到和雷曼同等的境遇。这样五大就变成了两大。其实这剩下的两大也不怎么大了，高盛和大摩在股市空方的强大力量下风声鹤唳，摇摇欲坠。

凯瑟琳在此时又收到了很多投资人电话，问询大摩做为主要经纪，在我们旗下基金中的权重。我和研究部主管布莱恩走到凯瑟琳的办公室，三个人面面相觑，苦笑道：如果大摩再倒了，他们到时候难道还再来问询高盛的数据么？到那时我们也就可以不用再玩儿下去了。游戏结束了。 

谢选骏指出：游戏结束了但生命还不结束——这时突然明白了……许多人破产之后为何自杀。深刻的沮丧、自责、怀疑人生……一切都是假、恶、丑！唯有告别这个噩梦的世界，才对得起自己。 

【（4）】

2008年3月17日之前的那一周挺有意思。贝尔斯登在这周大部分时间里一直和破产的谣言苦苦搏斗。股价在星期五的开盘的时候直接腰斩，由60块跌至30块，交易量暴涨到平时的几倍。和一年半以前每股170多块的高位相比，如果这时候冲进去，怎么看也是捡便宜。很多人终于迫不及待的冲了进去，在30块这个价位上放手一搏，下了很大的赌注。

毕竟自从2001-02年科技股泡沫破灭以来，过去的这些年股市房市并驾齐驱的大踏步增长，已经很长时间没有看到像样的大公司倒闭了。贝尔斯登是谁？华尔街五大投资银行之一，那哪能是白给的啊。每年那么多的MBA毕业，念叨的最多的不就是去投行工作么。到如今，突然跟你说这五大之一要破产了，搁谁，都得嘀咕嘀咕，这，可能么？忽悠我们呢吧？

在美国念一个MBA不容易，一般是两年全时上课，学杂费生活费加在一起应该没有十万是下不来的。MBA很少有大学毕业生一毕业就直接去读的，因为身上还都背着本科的学生贷款一大堆，没钱。一般都是工作个两三年，攒了些经验，让自己看起来不是白纸一张，再去申请。所以念完课业繁重的MBA，找到一个理想的工资丰厚的职业，赶紧早日还上欠的一屁股债，是头等大事。读完MBA进投行，这是一条千万人走过无数次屡试不爽的道路，起薪一般都在十万以上，名校的更多，外加几万的签字红包，一下可以解决很多问题。

华尔街过去五年的荣景造就了很多神话，其中最吸引人眼球的大概是年底分红。分红的方式可以是全一次性的给现金，也可以是一部分现金加上一部分公司自己的股票期权，作价低于市面实际股价很多，作为以后套利的激励方式。直接一次性发放现金有一个当时多交税的问题。每半个月一次的工资单，公司自动帮你扣掉了应缴给联邦的税钱，再扣掉州税，如果你住在纽约市，那么对不起了，再交市税。这三样走过一遭了，再往下扣社会安全税，一般是工资的6.5%，然后是健保费。

这些苛捐杂税全扣完了，才是自己该扣的，比如退休账户（401k），医疗保险，等等。一个十万年薪的工作，每一张这样的工资单这样七扣八扣下来，拿到手的净收入大概就剩下了不到三分之二。可是，税率随着收入的增加也是上涨的，一般的算法是会根据税前的毛收入乘以24，得到年收入，然后根据年收入在哪个档，就适用那一档的相应税率。对于一次性发给一大笔红利的这样一张工资单来说，拿到手以后，往往只剩下了一半，甚至还不到。当然，多交的部分，第二年四月份申报个人所得税的时候还可以要回来，不过这样一来，对于习惯了精打细算的我们来说，等于白白损失了多交部分几个月应产生的银行利息，不是吗？

给公司股权作为红利的好处，一是激励我们这样的被剥削阶级的主人翁意识，看看，公司越好，大家才能越好，对吧？二是这样一来实际上起到了留住人才的效果，降低了跳槽的流动性，因为股权的套现需要时间，可长可短，但是一般不会在让你在拿到的第二天，就能欢天喜地的去套现然后走人。其实在那些繁荣昌盛的好日子里，这样说也不大符合实际情况，因为没有什么能真正阻挡住人跳槽的，就算是采取发放现金的分红形式，新的公司也会为了挖到想要的人，欣然同意补偿你年底前还没拿到分红就跳槽的个人损失，这是这个行业的现状。年景越好，人员的流动性跳槽率其实也就越高。天要下雨，娘要嫁人，挡不住啊。

拿2007年底举例子，因为2007年对很多金融公司来说，都是发放红利登峰造极的一年。五大投行年终发放的奖金总额达到了史无前例的380亿美元，相比2006年，总量多了20亿。这些钱如果除以总雇员人数，平均到每个人头上的也有20万。财大气粗的高盛首当其冲，380亿里面它一家独占了180亿。由于这一年当中它家雇员总数由前一年的两万六千多增加到了两万九千多，所以平均数反而比2006年有所下降，大约是60万多一点。

报纸上，电视里，大家莫不怀着复杂的心情热烈的讨论着这个数字。我在高盛的朋友，忽然收到很多亲朋好友的来电，热情寒暄之余不免最终要拐到这个话题上。好比御赐同进士还乡，平常不大走动的街坊邻居忽然摩肩接踵的来串门儿敲锣打鼓一番似的，搞得他还要和不明就里的群众们解释一番，平均数和中位数的差别。其实有哪一家公司不是给高管发的奖金占去了绝大部分呢？高盛的CEO一年拿到的分红总在五六千万之间，公司里顶级交易员几千万是很常见的事，所以说，那个平均每人60多万的传言，被炒的热闹非常，连远在大洋彼岸的国内都恨不得家喻户晓，其实对于这些大投行里工作的普通中级雇员来说，根本不是那么回事。如果说基本年薪十几万到二十万的话，奖金能达到100%的年薪，就是很不错的成绩了。

2002年大环境无比恶劣的时候，和现在 08年的情况一样，普通行业的人们能保住饭碗，就已经很知足者常乐了。那时候有的基金的高级雇员，年终拿到了五万奖金，觉得是对他工作表现的轻视，对个人的侮辱。难怪，谁让他和以前享尽荣华富贵的时候比来着。年底拿到手的钱忽然少了两个零，虞兮虞兮奈若何。

其实吧，想想别的行业，有哪个行业是像金融业这样，风水轮流转，好的时候因为特别志得意满，所以差的时候才会觉得身世不公，悲愤莫名。全美平均家庭收入最高的州，是与纽约比邻的新泽西州，大概是5万一年。很多行业的劳动者，付出的时间精力，并不比金融业从业人员少多少，可是一年到头没有分红且不说，到手的收入可能连人家额一个零头也没有。按照我们从小受到的谆谆教导，各行各业只有社会分工不同，并没有高下贵贱之分。哦对了，那是唯物主义者的劳动价值观，大概不太适用于资本主义市场经济，这里所谓的美国梦之一，就是金钱至上，能挣到大钱的人就是成功者，就是整个社会的行为楷模，根本不用老师在课堂上像树立张海迪雷锋那样，还要费那么大的力气；这里长大的人们，深厚的向钱看的意识都是从骨子里向外发散的，好比当年的北京国安，只要联赛里遇见了上海，“打申花不用动员”。

由俭入奢易，由奢入俭难啊。

2007年高盛年底分发的红包差不多是其他四家加起来的总和了，这和这一年中股票的表现以及盈利的水平，倒是很符合的。只能说有人不应该发那么多，但是绝对不应该是高盛。坊间传闻分析，贝尔斯登悍然年底逆市而上，照旧派发不逊往年的红包，其实是管理层心里清楚，这是最后一年，能多分点儿是点儿。看看这一年的股价，美林和贝尔斯登损失了百分之三四十，忠实的反映了盈利的程度。以盈利来衡量，这一年以高盛的大获全胜和其他几家的灰头土脸而告终。高盛发的 180亿，甚至比当时贝尔斯登的110亿市值还多许多，也就是说，如果高盛用这部分去买贝尔斯登，是可以办到的。

现在回头再看，幸亏高盛没买。贝尔斯登祸起萧墙之内，它最后的命运，从这一年之中发生的几件大事就已经能影影绰绰的看出端倪来了。 

谢选骏指出：人说“贝尔斯登祸起萧墙之内，它最后的命运，从这一年之中发生的几件大事就已经能影影绰绰的看出端倪来了。”——我看这是事后聪明，而那些事先聪明的人，许多却被泡沫淹死了。

【（5）】

作为一家只有区区十来个人的小公司，我们并没有采用很复杂的email 系统，而是就用微软的Exchange+Outlook，应付日常的工作足够了。Outlook有一个把公用email账户设为公用目录的功能，我们每个人都有权限进去查看。我们一般只设置两个公开的email，一个是专门用来招人的，以前公司刚开张不久，募招CFO，基金分析师等几个职位，猎头和有意应招的人们在Monster.com上看到的联系email，就是这个；另外一个是与所有参与投资的对冲基金，或者是虽然我们还没有投资却一直全程关注的基金用来联系的email。这些基金每月中会向这个email发送本月当前基金表现，月初的时候会报告上月最终回报，以及基金投资比重，策略变化，与大市基准比较，再加上基金经理写的文字报告，我们的组合基金账户金额总览，等等，总之这个公用目录，涵盖的内容非常全，每个月都会有数以千计的email源源不断的发送过来。作基金分析，很多第一手的材料必须在这里找到，因此每个人都把这个公用目录放到了快捷方式，随时打开查看。

除了大大小小的对冲基金不停的向这个email发报告，还有一大类email，是从高盛大摩这些券商经常性的发过来的。像我们这样的组合基金，在挑选投资何类基金进行投资上，不但要关注基金的历史表现，用已经建立好的各类量化指标去计算和基准指数的相对表现，去比较与同类型基金相对差异，更要在基金的软性指标上下功夫。其实说白了就是一个定量，一个定性，两方面缺了哪一个也不行。

定性的讲起来可能不如定量的那么直观客观，有很多现成的指标，只要算好了一个一个的往里套就可以。更多时候，靠的是经验和感觉，还有许多投资的基本原则。比如有一条基本原则是，我们从来不会投资给从未谋面的基金经理，换句话说，在最后拍板投资这家基金之前，我们公司的两个老板，或者用他们的官方头衔，投资执行官，再加上我们几个分析师，会去到他们的办公所在地去和他们的CEO，分析师，操盘手等等见面。然后作为投资前的最终一步，也是必不可少的一步，我们的CFO和审计官会去察看他们的后台运作状况，察看是否与美国证交会规定的各项准则有明显的不符情况，了解他们客户关系部，基金审计，主要经纪的状况。

有人会问，这些基金，我们一开始是怎么了解到然后去主动接触的呢？

在七八年前，公司第一个组合基金开始运作还没有多久的时候，管理的资金规模也小，市场上组合基金尚未形成大气候，那时候筛选基金，很多时候是大老板通过他几十年的人脉网络，通过周边的合作伙伴，以前多年的同事推荐。当年在大摩的同事，那时候说不定就开着自己的基金，做着基金经理，要么，多年的老朋友，会来推荐他有份投资的基金，就这么完成了对这些候选基金的第一次接触。后来随着时间的推移，我们的组合基金管理的资金越来越多，历史表现记录越来越长，也越来越多的进入了人们的视野，在这个时候，会有很多基金主动发来他们的投资策略简介和数据报告。

这里插一句，回头看，在感叹创业难的同时，也体会到了人脉对于成功是有着多么大的作用。想想看，在美国的中国人，能建立起如此庞大而又有深层次的关系网，谈何容易啊，那的的确确都是几十年的积累。作为我们这样的所谓第一代移民，远离父母背井离乡的，有时候想想还是不得不相信血统论。

不管是什么基金，历史回报率和知名度总是成正比的。对冲基金业内每年会开很多次会，会议的发起和主持，一般是高盛，大摩，德意志银行这样的大投行，地点五花八门，当然在纽约这个万恶的金融之都开的会最多，另外比较多的，可能就是佛罗里达，拉斯维加斯这些风景气候宜人的旅游胜地了。当地都有足够应付大型国际会议的饭店，会议中心，在这一点上，倒是全球同此凉热。不过与会的不论是对冲基金经理还是投资者，一般是没有心情也没有时间去游山玩水的。如果是高盛主办的会，那么与会的基金，应该绝大多数都是高盛的客户，以他们作为主要经纪的。大摩的会自然就是另一拨儿。

会议日程非常紧凑，从第一天早上7点半开始，投资人在饭店会议大堂外早餐的同时，就开始了和基金经理分析师等等面对面交流的过程，然后会议一般8点开始，开场白过后，每家基金会在各自指定的单间会议室，和感兴趣的投资者们进行一个小时左右的面谈，然后中间有5分钟的时间，会议组织者敲钟，投资者轮换会议室，去下一家感兴趣的基金，聆听下一个报告。一天当中，如果全参加的话，每个投资者可以面晤七八家关注的基金，了解到许多信息，以备回去更深入的交流。

这样的会议日程可以连续来两三天，强度很大。作为基金分析师，我们的职责之一是要在会议完毕以后，交出一份综合评估报告，按照投资的优先度划分这些基金。对于非常感兴趣的，我们会要求他们把我们的公用email账户归入他们的email分发大名单里。

贝尔斯登相对规模小一些，在我的印象里，没有在佛罗里达等地独自承办过这样大型的投资双方见面会。不过，他们也有一个自己特色的早餐会议，每周都请来一家基金在美轮美奂的贝尔斯登总部大楼举行。在我们的公用email上，原先经常看到这个雷打不动的会议通知，我和布莱恩经常交替去参加。从我们公司所在的曼哈顿中城50街，走到位于几条街外麦迪逊大道边上的45层贝尔斯登总部大楼，并不远。这座2002年才刚刚落成的楼，外观呈现漂亮的八角形，在当时是世界第88高的楼，是贝尔斯登独家所有。在楼里，可以感受到强烈的大公司的气魄，宽阔的一楼大厅，严格的安检，楼内装潢精美的电梯，以及会议室的超高圆月型吊顶，都给我留下了很深的印象。

在2008年摩根大通第二季度报告里，这座已经为摩根大通名下所有的大楼被估价在11亿到14亿美元之间。不知道为什么，虽然我知道这种感觉很怪异，可是我每当路过这座大楼的时候，还是常常想起小时候看过的南斯拉夫故事片“桥”里面，德军指挥官们以及游击队员们不约而同分别说的全片最后一句台词：“可惜了，真是一座好桥！” 

谢选骏指出：好桥必然被摧毁，就像好人不容于世界。

【（6）】

2008年3月，那个周末过去以后，无数的人在极度震惊之后开始默默接受了贝尔斯登以每股两块钱的价格被强卖给了摩根大通这个事实。当那个周日晚间这个消息刚刚在布隆伯格财经网站披露出来，相信对于很多在星期五刚刚以30美元一股左右的价格冲进去接盘的人们来说，注定是漫漫长夜，无心睡眠。

两块钱一股，意味着摩根大通为完成这个交易所出的总成本，扣除掉估值十亿左右的贝尔斯登总部大楼，只有2.5亿。不仅如此，联储还提供了三百亿美元的储备金，不过前提条件是，如果摩根大通所持有的贝尔斯登房贷资产负债继续贬值下去的话，头一个十亿的损失，由摩根大通自行解决。也就是说，摩根大通最多只有十几亿的支出。这样的好事儿怎么让摩根大通捞着了呢？

回头再看，这只是金融危机的序曲而已。摩根大通难道就真那么愿意非做这笔交易不可么？肯定不会啊。谁都知道，贝尔斯登的资产负债表上，房贷抵押证券（mortgage backed securities)占了大头。在2005-07年房市如同晚霞般灿烂的时候，贝尔斯登靠组合，发行这些抵押证券产品，赚足了钱；又正好赶上对冲基金的好时代，无数对冲基金为了追求放大倍数的回报，买入了数以几十亿计的房贷及其衍生产品，随着房市的一飞冲天，这些抵押证券的现金流永远是正的，虽然证券本身不像股票债券，没有专门的市场进行交易，流动性极差，可是这并不妨碍基金参考创造这些抵押证券的定价模型将其估值一抬再抬，然后在每个月的投资回报表上，录得几个百分点的正值，从而兴高采烈的向广大投资者汇报。仿佛“虎口脱险”里面，指挥家斯坦尼斯拉斯蹑手蹑脚的回到被德军包围的剧院，向房间里藏起来的游击队员汇报“我给你带来好消息啦！”回头一看，好消息落空了，里面钻出来的是大肚子德军上尉。

在房市螺旋下降的时代，这些房贷抵押证券和房价同甘共苦，成了烫手的山药，眼瞅着估值一路向南，只有出气儿的份儿，没有进气的份儿。时间是贝尔斯登的最大敌人，因为投行业务的本性是要去借钱做生意的啊，而且是借很多很多的钱，几十倍的杠杆。这种短期贷款借的太多了，很多都砸到这些流动性极差的房贷衍生物里面去了，短期贷款一到期，只要还不出来，立马就得玩儿完。如果把那些次贷什么的拿出去卖吧，买家都在杀跌，实在心有不甘。何况，成交价马上就要反映在手里持有的所有没出的货上，所有的类似抵押证券一起贬值，如果杠杆是35倍净资产，只要手上的货贬值区区3%，就能把老本儿赔光，直接就造成了资不抵债，死的更快。

摩根大通并不笨，所谓”shotgun wedding“，原意虽然是未婚先孕被迫成婚，这里形容它被联储强行塞下贝尔斯登的状况挺合适，shotgun就是电影里常见的那种大口径猎枪，终结者 2里面阿诺骑摩托追卡车，右手一抬一转就是一发上膛，轰开挡道的铁门门锁，用的就是shotgun。联储用这种枪指着你的头，逼着你来和贝尔斯登共结连理，就算你是小马哥，估计那句”我最恨人用枪指着我的头“也是特指手枪而言的吧。其实这和经典的破产案例没什么两样，换个形式而已，归根结底就四个字，资不抵债。贝尔斯登原本是要破产的啊，只是联储不想让它这么快就歇菜，所以逼着华尔街实力最雄厚的摩根大通来救。

这里编个剧本来打个比方。

洪兴社和东星，都是地下做白粉生意的，各自控制着自己地盘的码头。东星前不久从台湾竹联帮进了一大批货，全堆在自己码头的货仓里，款子还没付，不过因为经常业务往来，迟付一两个月区区小事。可是最近不同以往，政府打击白粉不说，江湖上还突然出现大量白粉，很多单飞的小古惑仔在卖，据传是从云南进的货，纯度很高，比洪兴和东星从南美进的货只好不差。

东星出了麻烦，一个掌握水路运输的堂主被人做了，临死传话给东星的堂把子，那批刚进的货，要赶紧贱价出掉，因为线报，纯度有问题，有人在里面收了钱做了手脚。

东星的问题渐渐的被别的帮会风闻了，大家加快了出货的速度，同时暂时停止了和东星所有的往来交易。东星那批白粉，没人敢接。竹联帮的人，三天两头过来骚扰，逼着还钱。东星其它生意收账，不够顶，资金周转出了问题。东星的人铤而走险，插手了别的帮会势力范围，一场大战下来，实力大减，坐以待毙。

这时候，江湖上几个最有份量的帮会联合起来，要求洪兴接管东星的地盘和人，条件是必须马上出货那批粉，套现多少是多少，先还竹联帮的款子。如果洪兴不管，他们管，届时，就不能保证不会殃及池鱼了。

洪兴手里也有大批存货，而且地盘和东星的相邻，权衡之下，接受了帮会组织的协议。 

谢选骏指出：一个好汉三个帮，所以没有帮会组织的协助，就将一败涂地了。 

【（7）】

2007年8月上旬的一个星期一，我们还像往常一样的来上班，打开公共邮箱，接收基金陆陆续续发过来的当月表现报告。不久，博格基金发过来的一个Word文件引起了我们的注意：本月头一星期跌-13%。我揉了揉眼睛，确定没有看错。这，可能吗？

博格基金公司总部在波士顿，基金经理小约翰是美国最大共同基金之一创始人老约翰的儿子。老约翰在美国投资金融界的江湖地位，怎么说呢，如果把索罗斯这样在全球资本市场兴风作浪的的资本巨鳄比作华山派的剑宗高手，行事乖张。不拘一格，那老约翰这种全身上下充满正统投资理念的学院派就有如和风清扬这样的气宗前辈。对于小约翰这样的名门之后，血统纯正，自己拉一票人马出去另立江湖，很大程度上也算是靠着父亲打下来的名号福荫。不过他并没有再去子承父业再创办一个共同基金，而是选择了某种意义上说他父亲的对立面。

我们公司管理的组合基金，自从八年前就开始投资博格，这很大程度上也是依赖于大老板罗德和博格父子多年的老朋友这层关系。博格的投资策略是典型的股票市场中性（equity market neutral），从来不涉及除了股票以外的其它衍生产品，没有期权，大宗商品期货(commodities)，没有债券。博格使用的杠杆，长年累月雷打不动，大约是在200%左右徘徊，对于每100万净资产，买进100万左右的股票，同时卖空100万的另外一些股票。博格公司里的分析师们用自己开发的电脑辅助量化系统，每天跟踪数以百计的以美国市场为主的全球市场的中小型股，一旦股价偏离基本面的若干指标，落到了系统里认为可交易的范围之内，就会给出交易信号。

一支股票可以有很多种基本面指标，在博格基金的系统里可能应用的只是其中五、六个最重要的，但是具体是哪些，连作为投资人的我们都无法知晓。对于市场中性这样一个占所有对冲基金很大比重的投资策略来说，这样的黑箱作业是很普遍的。一个成熟的交易模型从理论上开发出来到付诸实践，离不开量化分析师，程序员，以及操盘手的合作，调试，这样的一个模型从开始作出第一笔实战交易的那一天起就是公司高度保密的核心，在此基础上带来的财富可能就是日后的几亿，几十亿。

博格基金成立于1999年，不出两年基金就已经达到了预定的资产规模，宣布不再吸收新进资本。对于对冲基金来说，管理资产的规模不是个简单的问题，并不是管理资产越多越好。投资的格言之一是，资产规模是回报率的天敌。在这一点上，博格做的很出色，说不再吸收新资本，就不再吸收，不像后来许许多多的基金经理那样，在自己还很弱小的发家之初可以信誓旦旦的对潜在投资人做出这样的承诺，在成功敛财极度膨胀之后，可以把门槛一升再升，最终落到了那句格言的下场，回报率开始显示出相对于资产规模的反作用力，从而又进入了螺旋下降的死循环。

在8月的这一天之前，在我们内部无数次的旗下基金评估中，无论是定量(quantitative)还是定性(qualitative)方面，博格都位于前列。从基金表现上来说，博格并不是最好的，在八年之中年平均回报将近12%，最近5年每年不到8%，这个数字乍一看，比不上很多牛市指数基金 (index fund)。但是，衡量一家对冲基金综合能力，我们更看重的是它的波动性，以及在下跌市场环境下的表现。在近八年的生涯里年博格的年平均波动性是 5.9%，更优异的一项指标是最大降深（maximum drawdown)，只有-4.1%！

这个最大降深的含义是指一个基金的整体回报，当然也可以是股票股价，由最高点下降到最低点所跌去的百分比。这个-4.1%之所以匪夷所思，只因为在过去的这八年里，美国股市经过了科技股泡沫破灭和911的双重打击，这样的情形下能做到最高到最低只跌这一点，实在是很了不起。用同期的罗素2000增长型中小股指数对比，后者最大降深是-63%，也就是说，如果投资这个中小股指数的话，在这八年之中存在着那么一个阶段，投资人开始的100块只剩下了37块。这发生在什么时间呢？答案不难估计，是从2000年3月开始到2002年9月结束，时间上正好是上一个大熊市的起点终点。这个指数同期的年平均回报率是3.7%，是博格基金的 30%，波动性是26%，是博格基金的4倍。换句话说，博格基金以不到四分之一的波动性，换来了三倍于基准指数的回报率。

在我们六年以来的印象里，博格基金是安全稳定的代表，也是我们在每次基金综合分析评估的过程中花费时间最少的一家。如今竟然在短短的一个星期里，就跌了-13%之多，这怎么能不让我们吃惊呢。肯定有什么事儿不对了。

这天中午，另一家有份在博格基金投资的同行埃文斯敦组合基金的经理，也是罗德的老朋友亚当打来了电话。电话显然是关于博格基金的。我们全体参与了这个电话会议。看来不仅仅是博格一家的问题，几乎所有执行定量证券市场中性策略的大对冲基金，全都在八月初这短短一周内，出现了大问题。 

谢选骏指出：在现代社会里，电话是一切罪恶的根源。

【（8）】

作为大投行的代表，高盛和其它若干家一样，除了拥有自己的内部交易平台 (proprietary trading desk)用来交易高盛自己的钱以外，在公司内部另有一个类似资本管理公司的部门，来掌管外部投资人的钱。旗下可以有不同的基金，策略遍布股票多空 (long-short)，固定收益(fixed income)，私有化收购(private equity)等等，其中自然也包含一支以定量化市场中性为主要策略的基金，取名为全球阿尔法基金，掌管的资产在一百亿美元以上。

在对冲基金业，这支基金的名号很响，很大程度上自然也是因为名字前头加了高盛二字，就好象医治跌打损伤的膏药，虽然市面上很多种牌子，可是只要认准了前面带有同仁堂标记的，就会买着省心，用着舒心，贴着放心。

不过，不知道怎么回事，最近两年高盛全球阿尔法基金的日子不太好过。在2006年全球房市如火如荼，股市芝麻开花的大环境里，这支基金跌了-9%，在 2007年头七个月里，又跌了-16%。在八月初的短短几天里，这支基金跌去了-25%到-30%，其中包括两天跌掉-15%这样不可思议的走法。与此同时，市场上执行同样投资策略的另外几个巨无霸——地义萧基金，高桥基金，文艺复兴基金，艾鸠耳基金，也都不约而同的大跌。市场上开始出现了流言，传说有一两家大基金由于多空两方面的倾轧，被主要经纪银行出示了追加保证金通知，引起了大规模的抛售。大市也应声下跌，标普五百指数月中跌去了-7%。

市场中性这个策略说起来容易，其实这些基金往日的成功，说到底最值钱的就是他们视为公司核心机密的定量模型。一个成功的模型，开发起来可能是许多人几年的努力。在这些基金中经常能看到很多中国人，因为我们相对于老美来说，毕竟数学好，计算机功底强一些么。像地义萧基金就很著名，因为它麾下收募了很多当年参加过国际奥林匹克竞赛的中国尖子生们，不少是拿过金牌银牌的，至少也是参加过国家冬令营集训队的；参赛科目主要是数学，计算机，物理这三科，因为对数理计算，编程能力要求很高。如果哪位有过这么辉煌的历史，写到简历里去，绝对会被这些基金另眼相看。

毕竟，作为定量交易策略模型的一环，大量的公式计算，再转化成成千上万行的C++程序，效率太重要。执行一笔大块交易过程中，指令到达交易所相差几十毫秒，很可能就决定着最终能不能在所需要的价位上交易得来足够的砝码。大家都在抢，这几十毫秒的差别，体现在程序算法上，可能就是普通人和尖子生的差距。

艾鸠耳的创始人克利夫，原先就是高盛的资产管理部的定量策略指导，他带领的团队开发出了后来为全球阿尔法基金一直沿用的股票证券以及汇率交易模型。另外他本人还是学术界的大拿，在投资组合管理杂志和金融分析师杂志上刊载的文章，有几篇是我们这个行业的必读。我有幸拜读过他一篇关于条件beta的大作，依照他的思路，写了程序去算我们投资的基金市场风险敞口的历史变化和回报率之间的相关性，受益匪浅。

至于文艺复兴基金 (Renaissance)，这就更是华尔街对冲基金业的一个传奇了。它的旗舰基金也是旗下历史最长的奖牌基金(Medallion)，从1994年以来，去掉管理费和增值费以后的每年平均净回报高达百分之三十几，它家的创始人西蒙斯，原先是纽约州立大学长岛石溪分校的数学系教授，十几年前在创建这个基金时，和他一起来的还有其他不少系里的同仁，几乎就是连锅端。不过在获得了巨大成功的同时，西蒙斯回馈给学术界的也非常可观，除了石溪分校长年累月获得源源不断的大笔捐赠之外，位于长岛的世界著名理论物理实验室之一，布鲁克海文国家实验室，也有西蒙斯的无偿捐款。

在冷战结束以后，整个理论物理届经受了空前的冷落，尤其是八十年代末就是年代初超级对撞机项目下马以后，一大批物理学家失业，美国科技预算里高能物理方向的经费锐减，布鲁克海文也不例外的受到影响。留在研究所里的永久职位虽然并没有被砍掉，可是大家一起减薪，和日本企业的做法类似。进入共和党执政的年代以后，因为 2003年初那场臭名昭著的战争，美国被拖下了深渊，用国家预算去填每天军费十二个亿的黑洞，导致以国家自然科学基金会和国家卫生基金会为首的几大科研经费来源极度紧张，本来就捉襟见肘的高能物理界，更是惨淡经营。在这个时候，西蒙斯出手了，向布鲁克海文实验室捐赠了一千四百万美元的经费。

我曾经有幸去文艺复兴基金的总部调研。由曼哈顿过皇后区大桥，向东在长岛快速路开上一小时，再向北开15分钟到了长岛海峡，隔海相望的就是康涅狄格州，在水天交际线微微的能看出轮廓。沿着海岸线修建的长岛最老最早的公路北方大道，右手一侧是一派田园风光，老式庄园豪宅的轮廓不时在群树枝叶的缝隙里时隐时现，左手一侧是帆船汽艇和大小游艇停泊的港湾，人们一家子自驾出海的嬉闹景象。就在这林荫道上开上十分钟，就来到了占地50英亩的文艺复兴基金的总部。外表看上去平平无常，两层的棕色楼房平摊开，露天的停车场里虽然不乏德系名车的身影，可更多的也是普通美国人喜闻乐见的日产家庭用车。考虑到这支基金十几年如一日的成功，它家的雇员早就成为千万富翁的应该不少，这样的第一印象应该可以说是非常低调的了。

在大厅正中央的是一块匾，布鲁克海文实验室的上下全体员工都在上面留了签名，以表达他们发自内心的感激之情。西蒙斯本人更像是个满腹经纶的学者，穿着棉线衫，一条灯芯绒的裤子，花白胡子花白头发，背微微的有些驼，与他出身名校教授的身份倒是更相符些，一点也不像人们印象里华尔街基金经理那种浑身上下西装革履笔挺，头发梳的一丝不乱油光水滑，脊背高挺，扬着头恨不得用鼻子看你的派头。这样的一位老人领导下的研究团队里，俄国人很多，非常的多。原因很好理解，俄国人聪明啊，计算能力出了名的强悍，要不怎么国际象棋大师全是出自俄国呢。

与其说这是一家大对冲基金的本部，我看更像是一个大学的某自然科学系的主楼。

每个星期二的早上，所有的分析师都要集中在一个大会议室里，研究当前市场策略，模型执行状况，新的参数理论，新模型建模的进展，等等等等，和普通学术讲座研讨会并无二致。长长的走廊两侧是一间间办公室，每个分析师都有自己的房间，里面共同之处除了桌子上的并列大屏幕彩显以外，墙上都有一大块黑板，写满了偏微分方程，傅立叶级数等等，罗马字母横飞，让人恍惚之间以为时空交错，来到了大学讲堂。其实基金麾下的分析师，很多也不仅仅是分析金融市场，有的人招来以后的主要工作，就是研究全球最近二十年的气候变化。貌似和金融市场关系不大，可是如果能找到大宗商品交易期货，石油天然气，电力，农作物等等的价格和天气反复之间的相关性，自然而然的，这份工作的重要性不言而喻。

真正计算的核心力量来自地下，所有大型计算机的储存地。随便走进地下一层的一间房间，强力空调控制的恒温之下，宽敞的房间里一人多高的大型机六台一组的排成几组，天花板上十几公分直径的管线专用管道交错纵横，仿佛在时刻提醒着来访者这里位居全世界前三十的强大计算能力。总部配备有应急发电机，不是一组，而是两组，主发电机负责给所有的计算机提供支持，以保证最长两个星期的电量，而副发电机的功能是保证主发电机的能量。两个星期足够长了，如果天有不测，紧急情况下，这么长的时间里，基金所有的头寸可以徐徐交易出清。另外，每个月会有油罐车来递送发电机需要的柴油。这个庞大的后台系统，保证了文艺复兴基金这个庞然大物的运转。

奖牌基金自从1993年以后就早已对外关闭，不再接收外来任何投资，后来因为表现实在太好，在管理资产不断膨胀之下，又开始逐步的归还外部投资人的资产，时至今日基金里已经不剩下多少外部资产，倒更像是一个高盛这些投行的本身交易平台，交易的全是自己人的钱，也就是这十几年来，每年收取的管理费增值费，滚雪球式的膨胀总和。这支基金的规模已有70亿之巨，可想而知数以百计的员工平均占有的规模。

有的时候，一天当中纳斯达克或者纽交所大部分的交易量，都由奖牌基金产生，因为它的策略是频繁自动交易，每天上上下下可以有很多笔，吃进微小的差价套利。在这种形势下，文艺复兴在06年推出一支新的机构基金，面向对象主要是机构投资人，最小投资也要两千万。由于名声太显赫，投资人蜂拥而至，创下了一个月里，接受十二亿美元投资进账的记录。很多对冲基金，终其一生也从未筹集到这么多钱。

难以置信，像文艺复兴，艾鸠耳，地义萧这些声名显赫的基金，也未能幸免这一波巨量抛售的狂潮。这些被引以为核心的量化交易模型，到底出了什么问题呢？ 

谢选骏指出：量化交易模型，本身就是问题之所在。

【（9）】

在高盛旗下的全球阿尔法基金，量化交易模型主要关注六个方面的参数：盈余水平（earnings quality），当前定价（valuation），盈利程度（profitability），股价变化趋势（momentum），分析师看法（analyst sentiment）以及管理层影响（management impact）。在这几个指标上建立起来的交易系统能够根据当前的股价水平，给出买进或者卖空的信号。很多量化基金的模型都与此类似，加上广泛采用高频交易，贡献了市场相当部分的交易量。

我们曾经在这类量化基金年景好的时候——也就是07年8月之前——有一次电话会议中询问过，既然基金的表现如此稳定，为什么自从三四年前以来一直就对所有投资人关闭，不再接收新的资金进来。得到的回答是由于交易对象主要是罗素2000指数 (Russell 2000)相对应的中小股，由于股票流动性(liquidity)的限制，不可能把基金的规模放大很多倍，而且根据内部的虚拟交易模型验证，如果管理资产规模比现今扩大仅仅一倍，那么交易手续费就会蚕食掉大部分盈利。可见这样的高频交易模型(high frequency program trading)里，价差套利被压缩到了多小的程度。为了加大套利空间，快速有效的一条路就是加大杠杆。

前文提到的博格基金的杠杆只有200%，也就是做多100%同时做空100%，相比其它大基金这实在不能算是很高。高桥旗下的统计机遇基金在8月之前，做多用了369%的净资产，做空用了365%，总计734%。艾鸠耳旗下的绝对回报基金，做多991%，做空1079%，总计杠杆率达到2070%，也就是说每100万元的净资产，艾鸠耳拿来向主要经纪的券商融资买入991万元的股票，同时再卖空1079万元。

这样可观的杠杆率之下，回报又有多高呢？在07年前六个月，艾鸠耳绝对回报基金净收4.3%，而高桥损失了-4.3%。

太多的钱，追逐太少的机会，这就是绝大多数量化市场中性基金的现状。

8月13日雷曼兄弟公司分析师马修罗斯曼在电话会议中提到，在月初发生的量化基金同时大规模亏损，如果按照他们自己的模型，那应该是10000年才有一次的事件。别家投行的分析报告里也首次提及了相当于25倍西格玛(sigma)的极小概率事件发生几率。

夸张啊。

在统计学里，西格玛衡量了正常状态下偶然事件发生的几率。偏离平均值正负一倍的西格玛之间的发生几率大概是67%，两倍就上升到了95%，也就是说，二十次里只会发生一次偏离在这个范围之外的可能；如果再继续扩大到三倍，这样的极小概率事件发生几率只有0.3%，也就是说，三百次里大概会有一次。如果是六倍的西格玛，那么有99.99996%的可能不会发生，以天计，相当于2500000天里只有一次。

这样极小概率事件，在8月初已经连续发生了3次，在3天的时间里，大多数严格按照既定交易模型执行的量化基金，平均跌去了-15到-20%。直觉告诉我们，如果模型告诉我们这些事情根本不会发生，可是现实里市场上实实在在的发生了，那么模型和市场之间，只能有一个是对的。这只能是市场。市场，永远是对的。

无论哪家基金，采用的模型如何的高深莫测，它们之间有很多特征是相同的，不论交易的对象是股票也好，可转换期权也好，归根结底，对于基本面观测的指标大抵上就那么些，如果将这些指标作为参数写到交易模型里去，那么考虑到这些量化基金的规模，和它们广泛应用的高杠杆交易率，对于那些最能引起注意的股票来说，每一支身上集中的资本规模，是相当惊人的。这就是所谓的集中风险（concentration risk）。

在所有量化交易的对冲基金里，单向做多的基金资产总额大约有一万两千亿美元，但是这部分基金杠杆用的少；相对应的，采用多空策略的基金总额大约是两千亿美元，可是这些基金广泛采用平均四到六倍的杠杆，所以使用的实际资金总量也有一万亿之巨，加在一起，保守来算，大约有两万亿美元的资金总量。八月初的头两周，那些被这些基金集中拥有的股票，跌幅远远超过了那些相对冷门的股票。同时，越是使用杠杆多的基金，跌的越惨。

全面否定那些交易模型，大概也是不合适的，在常规的市场环境下，这些交易模型给基金经理带来了持续稳定的现金回报。可是做这行的都是人中龙凤，英雄所见略同，想到的点子全都一样，赚钱的股票也都是殊途同归。问题来了，当绝大多数人步调一致一起赚钱的时候，是谁在赔钱？反过来说，当这种一荣俱荣的情形成为潮流以后，接下来是不是就会一损俱损呢？ 

谢选骏指出：人问“当绝大多数人步调一致一起赚钱的时候，是谁在赔钱？反过来说，当这种一荣俱荣的情形成为潮流以后，接下来是不是就会一损俱损呢？ ”——我看唯一旱涝保收的就是投行以及他们勾结的政客。

【（10）】

要想找到07年8月初在量化对冲基金领域产生大跌的根源，我们还是要去看看这

之前的两个月，对冲基金业界都发生了些什么。

在一个月之前的07年7月11日，总部位于澳大利亚悉尼的基点基金公司爆出了一个不大不小的新闻。在群发给投资人的email每月报告里坦诚相告，旗下的太平洋圈基金在6月损失将近-10%，另一只收益阿尔法基金损失-14%。乍看上去，这个回报率负得还不算振聋发聩，但是引发这封特殊报告的真正原因，如email其中所述，是由于7月10日发生了一个特殊事件。什么事件呢？专门负责债券评级的两家权威机构，穆迪和标普（Moody’s，Standard&Poor）对几百只大多是2006年发行的次级房贷债券降低了信用等级。

这封email写到这里，话锋一转，不无幽怨地续道，虽然我们已经很努力的避免了2006年发行的那一堆次级贷，可是我们旗下两支基金所拥有的其它大部分次级抵押贷款衍生物，根据按市值计价原则，价格遭到了华尔街券商投行们的无情打压。这种不分青红皂白一视同仁的强大卖压压力，造成了市场上愿意以买方喊价成交的交易寥寥，极大的降低了这种产品的流动性。这些都不在我们能控制的范围之内，我们对此无能为力……

其实基点的真正目的，是要对可能出现的大规模投资人季度赎回加以设限（gate on redemption）。作为基点的基金经理，应该心里很清楚，根据基点基金与投资人所签下的协议，投资人在初始投资满了规定的锁资时限(lock-up period)以后，是可以按季度在每年3，6，9月底和年底提出赎回要求的。基金回报率如此之差，短时间内能寻求到新的大笔投资的可能性是微乎其微，那么，如果投资人硬要分期分批的按季度赎回，按照当前的市场条件，手里满把的次贷债券，只能硬着头皮拿出去跳楼价甩卖，且不说什么价成交，连卖的出去卖不出去，都得打个问号。如果不在此时此刻赶紧来个赎回设限，那么再过两个月的9月底，拿不出投资者需要的赎回资本，如之奈何？

是顾全面子壮烈牺牲呢，还是发扬厚黑，先让自己度过难关再说？基点的经理们，识时务者为俊杰，显然已经做出了最合理的决断。

……存在的就是合理的，管他呢。哪怕我们公司坐落于澳洲，名为太平洋圈基金，实则连万里之外的美国加州次级房贷都敢大手笔的买进，谁让加州临着太平洋呢，技术上来讲，这不能算是犯规，对吧？虽然基金创立之初，说得好好的是采用多重策略，但是既然我们慧眼见识到了次级房贷背后巨大现金流带来的投资机会，我们又怎能放任自流袖手不理呢。直到今天，就算评级公司给出了未加区别对待的负面评级，损害了未来这类产品的交易潜力，但是我们坚信现金流还是不会受影响的，因为你们投资人当初把钱交给的是一群时刻以投资人利益为出发点为己任的管理者，这是我们精心做出的投资决定，我们并没有错，错的是那些评级机构，以及交易这类产品的中间商们。按市值计价，不是这么个计法的。今天我们之所以做出决定对赎回设限，为的也是投资人全体的利益，防止出现不负责任的甩卖损害到大家的利益。我们这样做目前你们可能还不会明白，甚至还会有抵触心理，可是将来终将有一天，作为投资人的你们，会懂得我们的良苦用心……

我把这份报告前前后后看了又看，渐渐的，好像我也明白了基点基金经理们的良苦用心。前一阵子评选八十年代的流行语，其中有一句“理解万岁”，可能是年代久远，记不清背景了，不过记得有人拿来安到倒爷头上？那时候，不是讲究严惩投机倒把么。

基点基金买进大量次贷证券这件事，没有掀起太大的波澜，毕竟说起来，这是一家澳洲的基金，天高皇帝远，印象里自然就打了些折扣。虽然5月底的时候基金规模还有9亿5千万，毕竟没到10亿的坎儿，还不足以震动眼球。可是7月底，30亿美元规模的南木基金的出事，就不同一般了。

南木基金的创始人杰夫拉尔森，在2004年以前任职于哈佛大学基金会属下的久负盛名的哈佛基金管理公司做基金经理。哈佛的基金经理，每个人都有很强的背景，哈佛基金管理公司也是业内公认的牛人汇聚之地，在众多牛人努力下，价值200多亿的哈佛基金长年平均年回报率达到百分之二十以上，无论从资金数量和回报率上来讲，都堪称全美高校基金会之中的翘楚，绝对对得起哈佛这个名号。但是从哈佛基金管理公司跳槽出去，拉上一票人马单干，创立自己的对冲基金的人也颇有几位，究其根本原因，黯然销魂者，惟财而已。

这么大的基金规模，这么好的表现，如果是普通的对冲基金，恐怕每年收入的管理费加上绩效费，分成也非常丰厚了。保守的算一下，如果基金规模是100亿，每年就算只有10%的回报，那么按照基金业平均水平，1.5%的管理费相当于 100x1.5%=1.5亿，20%的绩效费相当于100x10%x20% = 2亿，加起来有3.5亿。去掉员工薪资，公司固定支出等等花费，剩下个两三亿是没有问题的。基金经理合伙人至少能拿到里面的百分之七八十。可是在哈佛这样的情形是不会出现的，因为不管怎么说这也是高校机构，不是基金公司，就算赚了再多的钱，也都是哈佛基金会的钱；换句话说，基金经理们只有一个客户，那就是哈佛大学。

2003年杰夫挣了一千三百万，相比之下哈佛在这一年发给所有基金经理总共一亿。就这样的水平，经由校刊披露出来以后，还引起了号称精英中的精英的哈佛学生以及校友们的不平与争鸣。

鹿鼎公韦小宝当年被康熙逼着去灭天地会余党，又被天地会余党逼着去灭康熙，两下里夹攻，心情激荡之下，大叫“老子不干了”，估计就是这个效果。

杰夫就是在这样的一个环境下，顺应潮流，在哈佛呆了13年以后终于不干了，04年扯了面旗子另立山头，建立了南木基金，一启动就是24亿美元的规模。如果说澳洲的基金像是民国地方军阀，比如说阎锡山的部队，那么根红苗正的哈佛基金经理自己的基金就如同中央军嫡系整编七十四师一样。话说哈佛对待反水儿的同志还真是不薄，一出手就是5个亿的投资砸向了南木基金。基金利用了大量的杠杆，买卖企业债券，股票。可是随着2006年美国房市到顶，杰夫在哈佛基金管理公司时的好运气似乎用完了，06年全年基金跌了-10%。在07年上半年，基金缓慢回升，赚了几个百分点的回报，不料进入7月份，在大市急剧恶化的信贷环境下，基金持有的公司债券（corporate bond)和债券掉期合约(CDS: Credit Default Swap)部分大幅贬值，出现了严重的亏损，7月一个月就跌去了-60%，到了8月3日，基金缩水到了只有14亿的规模。以哈佛为首，连同东北大学，斯瓦斯摩学院，罗切斯特科大，怀俄明大学等等十几所高校的信托基金损失惨重。

在第一季度末，基金持有的股票总值曾有64亿之巨，也就是相当于215%的基金资产净值，这还不算持有的债券及其衍生物等等最直接造成损失的市值在内。投资杠杆，又一次担当了成也萧何败也萧何的角色。

在2004年杰夫创立南木基金伊始，我们曾经试图接触，了解交易策略，交易工具，使用杠杆这些投资基金前期调研(due diligence)必做的工作。在几次交换email过后，我们得出的结论是，南木不需要我们的投资，杰夫甚至很直白的告诉我们，他们的投资理念不适合我们这样的小型组合基金。其实说白了，我们所能给出的投资额对他们来说太微不足道。不过，在这些email其中，最后迫使让我们打消了继续与其交流下去的念头的一段话，是杰夫以他过去几十年的使用投资杠杆的成功经验，来说明一旦他再次觉察到使用巨幅杠杆（10倍以上本金）的必要性，会毫不犹豫的再使出狠手进行投机。

07年8月3日，在给全体投资人的信函中，杰夫坦承，基金名下持有的全部金融产品，已经作价悉数贱卖给了对冲基金业的巨无霸，总部位于芝加哥的堡垒基金。貌似，堡垒基金继06年阿玛兰诗基金(Amaranth)崩盘之后，再一次的当了低价收购的赢家。貌似。

南木基金彻底的成为了历史。 

谢选骏指出：彻底的成为了历史，就是如梦初醒的时候了。

【（11）】

现在我们可以说，运用杠杆进行投资，并不能使投资的对象看起来更诱人。它的作用其实很简单，只是成倍的扩大投资回报而已。正负皆是。07年8月份发生在量化

基金业的大跌，就是一个非常典型的负面例子。

我们内部曾经讨论过诱发这一切最可能的原因，有一种可能是，在6月和7月基金业和大市发生的异常波动，使得投资人本来就已经绷得紧紧的神经再也不能忍受下去，从而决定分期分批的减少风险，从桌上撤出筹码。对于定量市场中性基金来说，很长时间内，由于几支龙头基金的代表在长时间的牛市熊市循环中均能赚钱，再加上对于神秘的黑匣子交易模型的图腾式的崇拜，使得人们相信这样的基金是不会赔钱的，只是个赚多赚少，和需要多长时间达到自己心理目标回报率的问题。实际上，接连两个月的赔下来，投资人动摇了，然后一看，发现这类基金共同之处是流动性比较好，可以在季度末甚至是月末赎回，那就大笔一挥，决定了，就从它们身上开刀吧。

另外一种可能和高盛有关。高盛的高层们可能原本没有对旗下的量化对冲基金在过去12个月里面惨不忍睹的表现太多关注，因为毕竟资本管理公司这样的商业模型，是建立在收取管理费和绩效费基础上的，玩儿的都是别人的钱。虽然在量化基金业内，全球阿尔法高达100亿美元的规模已经是个庞然大物，但是高盛从中得到的收益只占高盛公司总收入的一小部分，用来交易公司自有资本的交易平台产生的效益才是大头。但是，在过去的一两个月发生在贝尔斯登的两支基金的事情，让高盛的高层们终于下决心重新重视起量化对冲基金来，尽力去抢救，不让它沦为和那两支基金同样的命运。这样做，也可以使公众媒体的注意力转移，把高盛和贝尔斯登区别对待开来。

还有一种可能，就是高盛比别人更早的意识到，量化交易模型可能出了问题，需要更改。无论是更改交易模型还是抢救已经损失三十亿之巨的基金，高盛先采取的最合理的方案，就是减少杠杆，这意味着在多方，也就是买进的股票的进行减持；而在空方，正相反，需要对以前大面积卖空的许多股票头寸进行补仓买进，从而降低空头的比重。

到底是不是高盛率先打响了业内降低杠杆的头炮，我们已经无法查证，毕竟市场的交易谣言不能作为下结论的根据。但是不论是哪一家大基金先迈出了这一步，带来的连锁反应是惊人的。

由于这类基金资产规模巨大，而且使用的杠杆也是股票类基金里最大，由于很多家持有相同的股票的同时卖空另外一些同样的股票，一旦有哪家率先减持，对同僚们造成的打击，是双重的。也就是在一两天内，普遍地，基金账面上多头的股票价格狂跌，同时空头的股票被惨遭轧空，节节飚升。在价格达到了交易模型规定的界限后，触发了自动平仓，而这又给另外一些更多的基金带来了新一轮的双重打击。作为对冲基金的主要经纪，投行们在这场游戏里面扮演的角色无疑是火上浇油的，强行止损平仓，在实践中往往给市场带来巨大的波动。由此多重因素下引发的恶性循环一发不可收拾，创造出了两个交易日里不计其数的此类基金多方空方共计损失 -20%多的极小极小概率事件。

在八月中，高盛为了挽救陷于困境之中的全球股票机遇基金（Global Equity Opportunity)，在公司内部注资20亿的同时，为了积极的从外部投资人哪里争取吸纳更多的资金，主动大幅降低了绩效费的门槛。

原先基金的费用是这样的，管理费(management fee)每年占资本的2%，绩效费(performance fee)占毛利(gross return)的20%，也就是说，如果年回报20%，那么这20%里面的20%即4%是收取的绩效费，加上2%的管理费，一共6%的费用归高盛所有。投资人拿到手的净回报(net return)是20%-6%=14%。新出台的政策下，绩效费为多于10%部分的10%。也就是说，头一个10%的毛利是不收取任何绩效费的，称作最低回报率（hurdle rate）。从这之后才收取10%。在上面的例子里，还是年回报20%的情况下，绩效费只有（20%-10%）x10% = 1%，加上管理费2%，总共3%。也就是投资人实际得到的净回报是17%，多出了三个百分点。

3%，已经相对于1年期国库债券的收益了，说明高盛为了争取新的资本投给旗下

的量化基金，已经很有创造性的表达出了诚意。投资者也纷纷投桃报李，包括AIG的前主席格林伯格在内的几家投资信托基金，在这个时候追加了10亿。其它基金也效法高盛，市场在新的资金注入下，慢慢的恢复了。

在这类基金大跌之初，由于市场的过度反应——市场好像永远都只能反应过度，不论涨跌——我们曾经争论过，到底目前应不应该积极的追加我们有份投资的量化基金，以利用这个看起来应该会是很短暂的投资窗口，而不是跟风，人云亦云，也和被市场波动惊吓过度的部分投资者一样从这类基金里撤资。不过，在市场经过短暂的两周后稳定下来的时候，我们发现我们终究无法回答一个问题，那就是，究竟是改进了的量化模型在最短时间内起作用，多空双方选股能力有所改进，从而导致了大市的稳定呢，还是外部新进来的投资，稳定了大市？

无论新进来的投资是30亿也好，是50亿也好，只要是交给这类基金的基金经理们去投放市场，必然还是买进超跌的和卖空补仓的股票。如果再考虑到杠杆的作用，哪怕比起原先来已经很有限，体现在交易上的效果，肯定和当初减持的效果是正相反的，不管是买多还是卖空。从这个意义上来说，我想我们已经对问题有了答案。

我们最终没有再追加投资。

谢选骏指出：“追加投资”只会死得更快更惨。

【（12）】

现在我们终于可以来谈谈造成07年中这一波又一波动荡的发动机——贝尔斯登公司了。

07年7月17日，73岁的贝尔斯登公司主席兼CEO詹姆斯凯恩，以一个极不寻常的方式——亲自给投资人写信，宣判了自己公司旗下两支对冲基金的死刑。信中写道：”……亲爱的尊贵客户们：让我利用这个机会来给你们一些最新的进展，事关你们投资的贝尔斯登高等级结构信贷基金（High-Grade Structured Credit Strategies Fund）与高等级结构信贷加强基金（High-Grade Structured Credit Credit Strategies Enhanced Leverage Fund）。在过去的两个月里，贝尔斯登的团队花费了大量的时间，谨慎的计算5月和6月月底的基金回报。由于近期信贷市场的艰难，使得进展缓慢……初步的结果表明，在6月30日，对高等级结构信贷加强基金的投资者来说，基金剩余的价值基本为零；对于高等级结构信贷基金的投资者来说，还残存非常小的一点剩余价值（后来据说是9%左右）……请相信在我们贝尔斯登，这样的基金表现已经受到非常高度的重视……我对贝尔斯登的现在和将来有着无比的信任和决心，在我们睿智的杰出团队努力下一定能给你们继续带来最高级的产品和服务。你们可以信赖我们……英特纳雄耐尔一定要实现！（哦对不起，说得忘形了，这句是我加上的，因为连我都被感动了……）“

对于自07年二三月份开始就负面小道消息不断的这两支基金来说，有多少人猜中

了开头，却猜不到这个结局？

现在，07年6，7，8三个月发生在对冲基金业的很多事情，终于可以逐渐清晰的串起一条线。随着房市下滑，次贷证券全面大跌，造成重仓购买次贷的贝尔斯登基金巨亏，被迫变卖来达到赎回要求，但是由于次贷的流动性极差，变相造成了这个市场的冻结，有价无市。贝尔斯登被迫清偿基金，从而导致了远在澳洲的基点公司太平洋圈基金持有的相似房贷次贷产品按照市值计价，同样录得巨亏。高盛旗下的定量基金近期重度亏损，高层眼见贝尔斯登出事，深恐战火殃及池鱼，主动大手笔降低杠杆，减持买方卖方的头寸，带动其余投行券商跟进，在一片恐慌气氛中自然而然的提高追加保证金的门槛，迫使大量以高杠杆为特征的定量市场中性对冲基金（Quantitative Equity Market Neutral Hedge Funds）在多空双方均亏损的情况之下忍痛减持，从而在两三天内形成多方和空方各自的恶性循环，带动企业债券与股市双重动荡，引发南木基金的暴跌出局。

是不是很阴谋论？

07年夏天，距离我们现在已经很遥远。回头看，对照后来的事件，好比只是九局的棒球赛才刚刚进行了第一局上半局。攻方主力先发投手尚未踏上垒包，本队三打击手就已三振出局。

贝尔斯登的”高等级结构信贷基金“成立于2004年，在这之前的40个月里，没有一个月赔钱。这支基金利用9.25亿的资本，买进了价值97亿，同时卖空了价值40亿的次贷证券。至于”高等级结构信贷加强基金“，成立于仅仅不到一年前的06年8月，名称里仅仅多了加强二字，也就是意味着基金的本性就是要押更大的宝，除此之外与前者它的盟兄弟并无二致。在3月底的时候，投资者资本总和是6.38亿美元，赌的有多大呢？答案是60亿！在多方，基金买进了价值 115亿美元的次贷，而在空方，卖空了55亿。简单的算术告诉我们，这两支基金的净杠杆率（net exposure)分别是57 / 9.25 = 616%，和60 / 6.38 = 940%。

一赔六和一赔九的赔率，贝尔斯登的基金经理还真把自己当赌场庄家了。

从07年1月到4月，随着房市下滑，拖欠房贷逐渐增多，严重影响了以次贷为主的房贷抵押证券的现金流回报。加强基金损失了-23%，基金被迫继续融资买进，进一步加大了杠杆率。这两只基金的借贷银行和投资人开始感到了不安，洽谈融资未果，贝尔斯登拒绝以止跌卖出的方式来偿还巨额短期贷款。盛怒与惊惧之下的美林，被迫使出了绝招，在市场上公开拍卖贝尔斯登作为抵押的面值8.5亿的次贷证券。这一公开叫卖不打紧，美林发现在成百上千的次贷抵押证券之中，评级机构评级最高，打分最好的部分，能够获得85%到95%面值的叫价，可是低几级的那些次贷，只有寥寥的几手叫价在30%面值。美林只卖出了8.5亿里面的 1亿。以此为据，美林为首的贷款银行们要求贝尔斯登立即”关停并转“这两只基金，但是遭到了贝尔斯登的一口回绝，甚至作为补充条件，提出了长达12个月的延期偿付保证金，以及贷款银行立即归还寄存的抵押证券回到基金内的要求。

了解贝尔斯登的过去的人，对这样的强硬立场一点儿也不会感到奇怪。在1998年夏末，俄罗斯金融风暴引发的长期资本管理公司（LTCM）危机中，联储召集华尔街主要投行，以美林，摩根为首的15家金融机构联手购买了90%的LTCM股权，同时徐徐清偿基金，避免了金融市场的急性休克。但就在那次风波里，凯恩拒绝加入，落得了个刻薄寡恩的名声。现在反过来了，当年的那15家里面的很多家，现在就站在贝尔斯登的对立面上，手里攥着当初贝尔斯登作为交易合约的一部分，转过去的大量抵押债券，立场坚定，炯炯有神的紧盯着贝尔斯登，且看它下面如何行事。

虽然贝尔斯登自己只投资了4千万到这两只基金里去，可是在如此形势之下，它不得不动用32 亿公司资本来挽救结构基金，但是对于另外一只杠杆率更高的加强基金，贝尔斯登无能为力。与此同时，5月份贝尔斯登旗下的永询金融服务公司（Everquest）本来发行IPO上市的计划，也随着这两只基金出事，而付之东流。比较有意思的是，永询的自我宣传里，高度赞扬的总经理拉尔夫齐奥飞，同时也是两只贝尔斯登基金的经理。永询在称颂拉尔夫在结构化贷款证券方面的杰出才能和可靠历史纪录的同时，也突出了贝尔斯登新公司的自动化监察系统能敏锐的察觉出可能的损失，并在损失大幅来临之前快速卖出的能力。

永询公司旗下持有的资产本来估值7亿，包含10支抵押证券（CDO），其中三分之一由次级房贷构成，与拉尔夫的两只基金持有的货色一模一样。对于它突然撤掉IPO

计划，没有任何人感到一点奇怪，没有任何人流露出一丝惆怅。

在07年的那个夏季，如火如荼的时刻，凯恩正在美国乡村音乐的圣地，田纳西州的纳什维尔城中，悠闲的打高尔夫，和参加一个桥牌联赛。为了避开世事的喧闹，凯恩特地关上了手机，关掉了email查询，心无旁骛，在比赛间隙还能来一口大麻烟，他的老习惯。有报道说，在桥牌比赛间隙，凯恩去给几千里之外的纽约老窝打了个电话，回来继续，完成了下午的战斗。

2008年1月，在他自己的公司濒临倒闭的命运之日来临前两个月，继他的花旗，美林的同行之后，殊途同归，凯恩走下了贝尔斯登总裁的宝座。

谢选骏指出：走下宝座等于得到了解放，犹如登基就是登上了绞刑架。

【（13）】

普通对冲基金的投资策略和交易工具，数不胜数，涵盖从股票，期权，债券及其衍生产品，商品期货，外汇，私募股权（private equity），五花八门，更有甚至干脆就直接买实物，比如我们有份投资的一家基金，两年前在一个季度报告里透露一宗已经完成的交易，买下的竟然是一架二手波音客机，转手卖掉以后还真有赚头。

作为组合基金，投资的对象从严格意义上说，就是对冲基金本身，并不包括共同基金。从投资资格上来讲，对冲基金和共同基金的一个显著差别是共同基金普通老百姓都能买，或者用退休账户里的钱买，或者干脆就直接在个人开的股票账户里也能买，而普通人对于对冲基金是没有投资渠道的。当然，在每家对冲基金的投资备忘录上白纸黑字的写着的最小投资额，一般是一百万美元，也有一些只有50万的，更有一些最少5百万。如果是对机构投资者，有的规定最少投资额是两千万，比如文艺复兴06年创立的机构基金。一般来说，越是大型的基金，越是年头久远，投资记录良好的基金，这个投资的门槛设得就越高。而对于那些创立伊始，还没挣到钱，尚在成长阶段的小基金，门槛就低些，这很好理解。

组合基金的本性是基金的投资组合，而不是二级市场交易的证券，这就决定了它们在自己内部是不做交易的。如果想要扩大或者降低对哪一个行业，哪一个国家或地区，甚至是哪一种交易策略的风险敞口，那么必须通过调整对擅于这些领域的对冲基金投资比重来实现。

无论对冲基金还是共同基金，本质上都是投资组合（portfolio），目的都是为了降低投资风险。传统意义上的共同基金是股票的组合，所谓小赌怡情，大赌乱性，基金和股票的关系就是一个风险与回报的关系，想要有多高的回报期望值，要看你想承受多大的风险。基金适用于那些没时间整天盯着电脑交易，或者是对自己的交易能力不大放心的主儿。如果愿意承担多一点风险的话，有时间来跟踪，分析，操作，可能买卖基金相对来说就没那么刺激了。

忽然想到，这好比青春年少的你，是喜欢找一个“平平淡淡总是真”的贤侣良伴携手度过一生，还是去追寻那些人中龙凤，才俊花魁，来一段轰轰烈烈的感情才能罢休? 当一切都如天边浮云般散去，尘埃落定，陪你走到世界尽头的，到底是谁？

胡总说了：不折腾。

回到投资风险这个话题上。组合基金也是投资组合，理论上，相对于投资单只对冲基金来说，风险应该更低，这就是组合基金存在之合理性的一个很关键的前提。对于一群股票组成的基金来讲，如果有一只股票发生暴跌，一夜之间跌去十之八九，虽然这只股票的持股人因此会被气得欲哭无泪，可是基金的投资者最多不过损失掉这只股票占基金净资本的%而已。但是对于组合基金来说，如果旗下投资的某只对冲基金发生了爆仓（blow-up），甚至破产倒闭，那就会对组合基金的投资人造成非常不利的印象。为什么这么说呢？因为作为组合基金的基金经理，对投资给哪一只基金的决策，除了因为看好这支基金涉足的交易策略投资对象，以及对比基金历史回报率等等具体的定量指标以外，更重要的，投资一只基金实际上是投资一家基金的投资团队整体，就好象投资一只股票也应该是投资这家公司的管理层一样，实质上，是对作为管理团队基石的人进行投资。爆仓，就是看错了人。

21世纪什么最重要？人才！

基金发生爆仓，有两种常见的情况，一是投资决策发生重大致命失误，比如前面提到的贝尔斯登的两只巨额杠杆买进次贷债券的基金，南木基金，都属于这一类。并不是说基金经理存心和投资人过不去，这样的几率几乎为零，因为作为基金经理，他的身家很可能绝大多数都放在自己的基金里面，这种情况下，和投资人过不去就是和自己过不去，谁愿意啊？

另外一种情况比较特殊，如果基金的存在就是个美丽的错误，严肃点儿说，存在着严重的欺诈（fraud），投资只不过是个幌子，做假帐欺骗投资者，基金经理拿着忽悠到的钱，不定干嘛去了，具体花在哪儿了只有他自己知道。这样的情况下，如果作为投资者的组合基金经理，不能在投资之前的调研中未雨绸缪，发觉足够多的警讯从而避开这类基金，最后一旦东窗事发，就是失败中的失败。虽然从事欺诈的基金经理本人最后大多是被重重诉讼，用一句俗话来说，等待他们的是法律的严惩，可是很多情况下，诉讼的法律追溯效力也会延伸到有份投资的组合基金，以及其他参与决策的投资顾问公司身上。

什么是爆仓，其实并没有严格的定义，对于基金来说，投资者心理可以承受的最大损失是无形的也是相对的，一只多年表现稳定的低风险基金突然在一个月内亏损-20%，和一只具有高风险的投资贵金属石油期货的空头基金一个月亏损-40%，大概都可以称作是爆仓。爆仓的后果无一例外的是基金最终清偿关闭，解雇所有雇员，投资者拿回剩下的亏损后的净值，大家各回各家，各找各妈。就算基金经理心里一百个不乐意就此罢手，并且发公开信号召大家再给一个证明自己的机会，共度难关，可是投资人不干啊，哭着喊着要马上赎回，这样的情形很快的就会消耗殆尽基金里剩余的现金，逼着经理甩卖持股或者忍痛补仓，最终还是个死。

2006年的9月登上新闻头条的阿玛兰诗（Amaranth）基金就是典型的第一类爆仓，即投资完败。这支基金在业界的影响是如此之大，以至于爆仓后一个月内，还在各大媒体排行榜上久踞不下。这家位于离纽约曼哈顿50哩的康涅狄格州号称对冲基金之乡的格林威治小城的基金，雇有400人，管理资产在未出事之前有95亿美元之多，号称是属于多重策略基金（multi- strategy），也就是说，交易的证券种类，地域，外汇，杠杆，策略，都没有固定的限制，算是兵无常势，水无常形。公司由总裁毛尼斯于2000年从帕洛马基金分拆出来，起始的时候只有27人和4.5亿的资产。

在2006年头8个月Amaranth的总回报是26%，一片大好。但是，在这表面风光的回报率和资产总值数字后面，隐藏的事实是，公司75%的利润来自于一个明星交易员布莱恩亨特在能源交易中，以公司一半资产进行的狂赌。

亨特和他20人的团队并不在格林威治，相反，他们居住在加拿大卡尔加里，远程控制着2000英里之外的能源交易。在2005年9月Katrina飓风袭击新奥尔良致使石油天然气价格狂涨以后，能源交易变得极为有利可图。在Amaranth内部，越来越多的资本被划归到亨特名下进行管理。亨特看好的是这一年的飓风季节里，接二连三的飓风仍然会像年青男孩赶赴心爱女孩的约会那样，如期翩翩而至。冬天天然气的价格会猛涨，而在第二年的春天，随着库存的积多和天气转暖，天然气价格又会巨幅回落。亨特赌的就是这个冬春季的价差（spread）。

在2006年2月，已经有39%之多的基金资产用于交易能源和原材料。基金在5月份经历了一次大跌，损失十亿。这样凶险十足的时刻，反而更加激发了亨特的赌性，在5月里交易天然气的远期合约成倍的增长，犹如赌场里加倍的下注一样，果然，在8月，这种操作得到了回报，不但把5月损失的十亿补回来，还多出来十亿的利润。

如果这是发生在赌场，有谁见过赢得这样的一手牌之后，还能及时收手的么？

此时此刻的Amaranth，这个原本早期是标准的多重策略基金，早已演化成了一个单边下注天然气的95亿美元的巨无霸大基金。距估计，90%的基金资本都被用在了这个史无前例的大注上面。在公司内部，其他人创造出来的投资新点子，并不是毫无诱惑力，只是由于公司绝大多数的资本都被总裁毛尼斯，亨特，和风险运营官（Chief risk officer）控制用在了天然气上，所以根本得不到及时的采纳。

在9月中，预想中的飓风季节爽约了，天然气价格开始全面下跌，Amaranth赔钱的速度开始加快。9月9日，基金内部负责管理现金流的部门收到经纪银行追加保证金的通知，是有史以来第一遭。基金自己的雇员们开始意识到事态有多严重，意识到有多少资本被填了进去用在了天然气的巨幅杠杆交易上，但是已经晚了。9月14日，一天内基金亏损了6亿，在18日星期一，一上来就又亏损了20亿。至此，9月份当月基金已经巨亏-50%，没有在隐瞒下去的必要，也没有可能了。毛尼斯发出了致全体投资人的公开信。可是事情还没完，接二连三而来的追加保证金通知，强迫Amaranth必须平仓以换得现金应付赎回要求，以至于在9月19 日，Amaranth不得已卖掉手中比较值钱的欧洲组合贷款和债券，其中甚至包括曼联足球俱乐部的债券。Citadel趁虚而入，买进了很多清仓跳楼价甩卖的合约。Amaranth则在平仓的过程中的损失加上先前的损失，9月月终的时候，基金总计损失-65%，资产总额只由95亿下降到只有30亿。

一个月而已。

这样一个大基金的投资者，有一半以上是组合基金，几大投行，如高盛的动态机遇基金，还有德意志银行，摩根斯坦利，纽约银行，UBP内部的组合基金，全都有份。另外不乏业内其它响亮的名号，如常春藤基金，亚登，英国的曼基金。圣地亚哥郡养老金，因为通过投资顾问公司间接的投资了1.75亿，损失-65%之下，愤怒的开掉了这家顾问公司并且将其告上了法庭要求补偿损失，理由是其未能做足功课。平心而论，要在Amaranth庞大的投资帐目中理清风险之所在，发现天然气所占的比重严重越线，另外还不能被过去的表现所迷惑，认为大的有名的一定就是好的，这样明察秋毫的投资者能够及时悬崖勒马，确实不容易。为中国人民所熟知的黑岩（Blackstone）旗下的组合基金，就曾经是Amaranth的投资者。但是在经过飞到卡尔加里实地考察，发觉了这个能源交易规模存在的巨大风险之后，黑岩宁可付出了占投资资产2%的提前赎回惩罚性费用，像陆逊当年面对江流石不转的八阵图一样，及时的撤了。仅仅几个月，说起来就是爆仓与否的差别。旗下的基金因为这样或者那样的原因中道崩殂以后，对于组合基金自己，不可避免的会被被推到非常尴尬的境地，且不说没准儿哪天在媒体头条就可能看见了自己的名字，就连自己的投资人，因为间接的坐拥了爆仓的小坏蛋，气沮之余，说不定就会狠狠的诉你一把来解气。没办法，你拿了人家的钱，就应该给人把事情办好。投资之前的调查研究，是多么的重要啊，前戏一定要做足。

谢选骏指出：前戏做足，就会知道，如果没有“内神通外鬼+内鬼通外神”，“投资”就是“煎熬+自杀”。

【（14）】

记得有一年的高考作文题目是诚信，当年颇有不少考生在短时间内一蹴而就，写

的范文广为流传。后来不多时，当年深受出国考托福考GRE的荼毒，心灵遭受严重创伤的出国留学人员们，满怀憧憬将来祖国一日富强了，洋人纷纷求学移民于中国，排队报考中文托福GRE的情景。我现在琢磨，如果华尔街的这些银行家基金经理们，拿到手的中文试卷上，赫然就是这个诚信二字的命题作文，是不是好多人都及不了格呢？抛开中文遣词造句水平不论，依着他们骨子里对诚信的理解，写出来，别人会不会看得面面相觑啊。好比我们当年中学班里有个哥们，相对于我们这些整天只知道打球傻玩儿的小子们来说，思想成熟的多，愤世嫉俗；按说这不是缺点，可是我们当年背政治，这厮就麻爪儿了，因为政治这东西不是光靠死记硬背就能过关，好多地方还是得有自己的理解，才不至于颠倒黑白，闹笑话还是其次，犯政治错误就不好玩儿了。他倒好，课本上的东西，灌输到了他脑子里绝对记反，因为他的理解和我们大多数正常人，都不一样。我们都不知道这算是他政治上成熟呢，还是政治上幼稚。想起来，我国刑法规定的位列几大重罪前茅的反革命罪，其实称为革命罪，大概更为贴切。

我还是相信人之初，性本善的。那些靠着欺诈让投资者赔上老本的银行家，基金经理们，虽说做人的诚信早已肉包子打狗，其实很多人也不是自拿到投资者的第一笔投资哪那天，就立下远大志向一定要这么干的。这么说虽然还是免不了有为一小撮他们之中的人开脱之嫌，可是现实中往往是这样。人都是因为贪婪才学会的欺诈。贪婪是人的本性，在1987年获得奥斯卡奖的影片“华尔街”中被两代帅哥的代表，迈克尔道格拉斯和查理希恩诠释的淋漓尽致。在这部不朽之作中担任艺术顾问的肯尼斯李普(Ken. Lipper)本人就是投资界享有盛名的大鳄，在大导演奥利弗斯通的游说下同意加入这部电影的制作，在对白中加入了很多华尔街俚语黑话，同时给两位帅哥演员言传身教，让他们看起来气质更像那么回事儿。在这部影片大获成功之后，李普又根据剧本改编，写出了同名小说，接下来又创作了电影剧本“市政厅”，由好莱坞又一位帅哥约翰库萨克担纲主演。李普老头子多才多艺，部分因为本人是犹太人的缘故，他和斯皮尔伯格联合制作的反映二战集中营的纪录片“最后时日”还获得了1999年奥斯卡奖。同时，在80年代中期，他还是纽约市主管金融的副市长，估计大概相当于王宝森的地位。借助于他在政界与好莱坞多年的亲密接触，当时的纽约市长爱德华寇迟，与许许多多演艺界商界的名流，包括朱莉娅罗伯茨，史泰龙，库萨克，迪斯尼老板艾斯纳，都是以他的名字命名的资本管理公司旗下28亿美元对冲基金的老客户。

这样一个平趟美国几大上流社会的精英，很难和基金欺诈丑闻联系起来。可是就在中国高考作文以诚信为命题一年以后的2002年，大洋彼岸的美国这边厢，一系列事件慢慢浮出水面，最终将李普长达16年的基金公司彻底搞趴下。两个主管投资的基金经理史崔法齐和维索斯基在一月拿到年度分红以后没几天，突然双双辞职不告而别，逃避了会计事务所普华永道的年度审计。然后在2月审计完成之后，李普不得不在给投资人的信里坦白，这支以投资可转换债券套利为主要交易策略的对冲基金，在2001年实际损失约占基金的45%，而不是先前在年底的时候通报的盈利7.7%。一个月以后，李普把矛头对准临阵脱逃的两名基金经理的同时，埋怨2001年恶劣的市场条件，也是造成转换债券套利艰难处境的帮凶。

短短几个月的时间里，李普基金开始清盘，各界名流们本来几年以来被虚报的利润惯出来的的大好心情，霎时间走的无影无踪。他在好莱坞的朋友们小心翼翼的尽量保持体面的气度，没有跳将出来大加鞭挞痛打落水狗。基金经理史崔法齐最终被判欺诈罪成，锒铛入狱。很多机构投资人吵吵着，也要把李普老头儿一根绳子套上拉进班房，可是没辙，人家后台硬，仗着和政界商界剪不清理还乱的关系，最终没有折进去，但是他必须退还几百万美元这些年来累计揣进自己腰包的基金利润分成，作为补偿。李普离了婚，分了财产，从上层社会的喧闹聚会中消失了，可是在他的基金公司关门大吉后四年之多的时间里，很多事儿并没有没完。史泰龙在1997年投资的250万，在01年的时候，根据当时虚报的利润累计，总计已有380万。史泰龙高高兴兴的全部提了出来。库萨克没史泰龙那么趁钱，90年代中期只放了30万进去，到2000年变成了54万，他也及时提走了。就连前纽约市长寇迟也兑现了1百万投资。结果呢，到2006 年的时候，其他没能在东窗事发之前溜号儿的投资者们，还在不屈不挠的打着民事官司，要求史泰龙和库萨克等人把吃进去的再吐出来，搁一起，最后大家一块儿均分。

按说这些都是富人，这么玩儿，不知道应该算做大富翁里的均富卡使用，还是均贫卡使用更合适。李普本人是戏剧电影界的大拿，不过要论戏剧性，李普基金这档子事儿还比不上2005年爆出的巴佑基金更来劲。巴佑基金没李普基金那么大，在2005年中的时候，大概总资产是4.5亿左右。这支基金成立于1997年，起始规模只有5千万，但是在头一年里就录得了 30%多的回报，在接下来直到1999年下半年的时间里，又有高达38.5%的累计利润。在2005年5月致投资人的报告里声称，头5个月艰难的环境下，回报是4.6%，大大优于标普500指数的-1.7%亏损。就是这样一直看起来蒸蒸日上的中等基金，在05年7月下旬突然毫无征兆的发给所有投资者一封信，告知基金将被清盘，让投资者等待退回的钱，马上就能到。

8月16日，和许许多多其他有份投资巴佑的人一样，西雅图的一位投资人埃里克迪伦，一连三周了，连个响儿都没听见，可他坐不住了，直接飞到了康州斯坦福镇，坐上豪华电召车来到了巴佑基金总部办公室，一座坐落在康州南边面临长岛海峡的水边木制别墅，等待面晤巴佑基金的首席财政官丹尼尔马力诺。在“僧敲月下门”很多下儿，没有动静以后，改直接推门了。在空无一人的房间里，桌上是一封敞开的六页纸的信，“这是我的自尽声明和全部交代”，他看了开头这第一句，直接打电话叫了警察。信中承认，马力诺和巴佑的创始人萨缪尔以色列以及另外一个合伙人一起，自1998年以来，一直在欺诈所有投资者，直到现在。基金里的钱基本上已所剩无几。

警察没那么笨，鬼才相信这么一位嗜财如命的主儿能够有勇气干掉自己（尸首呢？），然后好像和武林高手叫阵被痛扁一顿，临走还不忘交代几句场面话。警察没费什么力气就找到了马力诺，直接送进了医院，先来个心理检查，看看到底是不是这么回事儿。公司总裁以色列——这是真名，显然的，这又是一位犹太人——随后不久也被缉拿归案。总共三人，分别被判证券欺诈罪成立。

完了？没有。戏到这里还只演了一半儿。

在08年4月，除了以色列以外的两人已经先后进了号子，以色列被判处20年有期徒刑，可是当他独自驾车前往联邦监狱开始服刑的途中，突然消失了。6月9日他的多功能越野车在离纽约北部四十英里的熊山大桥下哈德逊河边被发现，车前盖全是尘土，上面写了行字儿：自尽无痛。车里还找到了一堆药片儿，但是这些都没能蒙蔽聪聪的纽约州警，他们很快得出结论，怎么着，这公司出来的除了坑蒙拐骗，别的不会，都会玩儿假自尽？以色列并没走得太远，他的女朋友其实一直在开车跟着他，在他制造好假自尽的现场以后，二人开车向北遁去，潜入了马萨诸塞州，找了个大型休旅车露营的基地，在那里呆了一个月，饿了就在营地配备的小卖部里买点儿吃的对付对付。大概是连轴儿过一个月这样的日子，和以往他自由挥霍投资人的钱习惯了的锦衣玉食的生活太冰火二重天，7月的一天，最终，以色列骑着雅马哈小蹦蹦车，来到了警察局自首。在他20年的刑期之外，他又得到了四面墙里额外几年的追加奖励。

其实巴佑基金作假，最明显的一点，基金雇佣的会计师事务所登记的法人，竟然就是马力诺自己；不但如此，为巴佑执行各类证券交易的中间商，名字就叫巴佑证券经纪，也是隶属巴佑公司名下。这种监守自盗的行径，是最容易识别的警讯之一，也是最不负责任的造假；造假，拜托能不能搞得逼真一点儿，对白还要讲求个深度呢。这样做，不但诚信荡然无存，就连其他造假的同行，也是会耻笑地！

巴佑最大的投资者——轩尼诗集团，是一家原本很著名的组合基金，在巴佑丑闻大白天日以后，付出了沉重的代价。在2004年，轩尼诗的客户总数有100个，在2005年底，下降到53；资产总额在04年是13.5亿，在05年底只剩下不到三分之一。他们为轻率的投资，片面的背景调研，以及在投资以后，有如先进超视距空空导弹“发射后不管”般的疏忽大意，做了组合基金业最好的反面注脚。

谢选骏指出：什么叫做“轻率的投资，片面的背景调研”呢——那就是没有政府当局的支持！

【（15）】

做为个人投资者，经常关注的是自己手里持有的股票综合表现能不能跑赢大市，这也是电视报刊等财经媒体上出现频率很高的一个短语。那么什么是大市呢？如果手里清一色的科技股，那么纳斯达克指数就是大市；如果全是商业银行投资银行，资产管理公司，证券商这一类，那么由这类公司股票组成的标普金融指数就是可作对比的大市；如果全是美国国债，那么可以把雷曼公司发布的政府债券指数来作为大市；如果你按权重比例买下了标普500指数所以500家公司的股票，那么恭喜你，你就是大市。所谓的大市说得好听一点，就是基准指数（benchmark）。在基金业，回报率能不能超越基准指数非常重要，可以说和基金的生死存亡兴衰是分不开的。想要购买哪一只基金，本能的第一个习惯就是去看和基准指数的比较，如果实践证明这支基金并不能跑赢大市，那干嘛不直接买追踪大市的指数基金就得了？股票类的共同基金，瞄准的基准指数一般就是包含500家大型股的标普500。自然而然的我们会想，作为对冲基金，有没有相对应的基准指数来衡量基金的相对表现呢？答案是肯定的，和股指的构成相类似，一个对冲基金的平均回报指数，综合了所有包含在内的对冲基金的回报率，如果是某一类的对冲基金，比如股票空头策略为主，那么也有专门的空头基金指数，包含的都是这类基金，然后再加权平均，得出总的权重平均值。在这里的权重，是用基金管理资产总值代替了股指的上市公司市值，然后除以所有基金资产总值得出的。和股指类似，加权带来的结果是越是大型的基金，对这个基金指数的总体贡献，无论正负，都更大。

当然，也有不加权，只是简单的取所有组成成分的平均值的，最著名的代表就是日经指数Nikkei，不过大部分股指都经过了加权，这样更能反映股市的真实情况。好比下象棋，死一个卒子和死一个車，总不能相提并论吧。对冲基金指数和股指有几个重要的不同，股指有专门的指数共同基金，可以方便投资者购买，用以简单的模拟大市的表现，这类基金操作起来也简洁明了，指数什么成份股，各自多少权重，就按这个比例统统吃进就可以了，每天收市之后按照当天的权重变化可以再做微幅调整。这样一来，指数基金可以每天报告基金净值，表现和大市丝丝相扣。但是对冲基金的指数就很难做到这一点，因为对冲基金极少能够做到每天报告净值和与之相应的当天回报率。不是说在技术上完全行不通。对于那些持有复杂的房贷债券，私募股权的基金来说，不能通过公开的二级市场来得到它们的报价，经常得通过场外市场（OTC：Over-The- Counter）才能完成交易，这一天当中都没有成交，就很难给出基金想要的报价。但这并不是主要的理由。绝大多数对冲基金，对投资人来说并不像股票那样可以当天买当天卖，而是必须遵照基金自己规定的期限来进出。一般来说，新进的投资，最短的频率也要一个月，也就是说只有在每个月第一天才可以砸钱进去，更有甚者，很多基金规定只有每个季度，乃至每半年，一年，才能投资或者是追加投资。这样带来的结果之一，从投资报告的角度上说，用不着每天都跟投资人早请示晚汇报，多浪费资源啊，一个星期一次甚至一个月一次就行了。再说了，基金在公关引资的时候经常会强调，要做长线的投资者，不要太注重短期的表现。投资人钱已经投了，就表示听进去了，理解了，那自然就要说到做到，不计较一城一池的得失，风物长宜放眼量，别老每天踪着，有什么事儿月底见。

在七八年前，专门做对冲基金指数的公司还不多，随着这个行业在过去几年里资产成倍的爆炸式增长，这类提供数据库的公司也开始多了起来，不过公认的行业标准是瑞信银行和垂蒙特基金指数（Credit Suisse / Tremont）。这个指数由瑞信银行和位坐落于于纽约市北部几十英里环境优雅的小城Rye的垂蒙特资产管理公司联合出品，历史悠久，是业内先开始采用资产权重平均的指数。垂蒙特管理几十亿的资产，旗下有自己的组合基金，它的名号非常响亮，与其说是它的组合基金表现杰出，不如说是得益于这个著名的指数。每个月的15日，公司的网站上会在早上定时发布前一个月的综合指数，以及下面按照投资策略细分的行业指数，比如量化市场中性基金，就有自己专门的指数。之所以选在15日这么晚的日子，是因为到了这个时候，一般来说大大小小的基金上一个月的回报率已经发布，该校正的也有时间加以校正，这时候的信息比较准确，不用再随月中基金的修正最终净值而再做更新。

08年12月15日，垂蒙特准时在网站上发布了11月的基金回报指数。我们其实已经知道，这一年的11月不是对冲基金的好日子，在13种投资策略中，只有做空（short-bias），市场宏观（macro）和期货交易（managed future）赚钱。和中国股市的习惯相反，红色代表赔钱，黑色代表赚钱，在一片血红的当月回报和当年回报数字当中，市场中性策略的11月跌40.45% 和当年跌40.56%显得格外刺眼，这实际上表明这个类型的基金在11月以前还是基本不赔不赚的，为什么这个月会赔这么多？根据我们见到的这类基金报告的数字，11月并没有出现像07年8月那样的大面积溃败，难道是指数计算错了？同事麦克发来了一个文本文件，打开一看，是垂蒙特公司旗下一支名为大市选择基金的投资报告。这是一只管理总资产24亿美元的老牌基金。麦克在email里得意的说，这是他在垂蒙特网站上找到的，估计不久就会被他们自己撤下去，让我仔细看看基金投资策略简述。原来这支基金是投资于所谓”约价离合转换“（split strike synthetic conversion）的期权交易策略，投资于50家大型股同时以卖出相应的期权来对冲获利。这不就是麦道夫的基金特征么！约价离合这个关键词，在这几天听得太多了，应该不会错。仔细看了看这支基金的历史纪录，在长达11年的历史中，只有5个月亏损，最大亏损只有0.4%，平均每年回报11.4%，每年的波动性只有2.6%。一切都对上了。

我琢磨过味儿来了，为什么那个量化基金指数在11月会录得-40%的损失，一定是因为有份投资麦道夫的所有对冲基金，都被垂蒙特划归到了这个量化市场中性的范畴里面，它自家的这支基金，一定也在内。由于几天前爆出的麦道夫事件，所有有份投资的基金，必须马上进行资产减计，投了多少钱就在自己的资产总额里直接减掉多少钱。像垂蒙特的这支基金，由于是特殊的只给投资麦道夫一家的基金，只能算是特殊的经手基金（special vehicle / access fund），不能算是严格意义上的组合基金，因为分散风险根本无从说起。类似被麦道夫坑了的经手基金里，最大的一家是位于康州格林威治镇的 Fairfield的，投资额共75亿美元，占这家组合基金公司一半的管理资产。由于麦道夫欺诈案的规模空前，这类基金资产不得不减计-100%，造成了所属量化市场中性基金指数狂跌，因为在指数的成份权重里，本来各自占据几个百分点权重的每家基金，忽然全被清了零。我实在无法想象，在这几天里，这几家组合基金公司里的员工，上班会是怎样的心情。

如果每个进行过金融诈骗的银行家和基金经理们也能像普通人做错事去教堂忏悔，死后灵魂不必下地狱，而是能升上天堂，化作天上的星星，那么当我们抬头仰望，点点星河中，最大最亮的那颗，一定就是麦道夫。虽然这种庞式骗局在古老的华尔街几百年的历史上早就不是什么新鲜玩意儿，可是几天前事情刚刚败露的时候，500亿美元的天文数字还是让人错愕万分。已经被9，10，11三个月的市场搅得疯疯癫癫的各路投资者们，不得不继续打进电话询问我们旗下投资的基金当中，可曾有过麦道夫的挂名基金。我们只得在刚刚送出前一个月投资报告两天之后，专门发布一个附加声明来撇清。对于很多在08年亏得面如土色的组合基金来说，每逢这样的事件发生，其实反倒是个机会，可以证明自己对于投资必备的审查评鉴工作过硬，没有堕入毂中而浑然不觉。

麦道夫是一只老奸巨猾的老狐狸，或者我们应该把他称作猎人更合适。我们现在大概很难确切的知道，在他六七十年代就已开始的投资生涯中，到底是从何时起，让他产生了用欺诈这种方式来掩盖交易中的损失这样一个念头。但是可以确定的是，他一旦打定了主意开始这样去做，就非常坚定的几十年如一日，而且整个计划显然经过了他非常缜密的考虑，无论在投资心理学还是方法学上，都堪称经典教材。一个人说一句假话并不难，难的是一辈子说假话。从手里这份垂蒙特基金的报表上可以看到，麦道夫作出来的数字，并不惊艳。在这支基金长达11年的历史中，最好的一年是想不赚钱都难的1999科技股泡沫的高峰，净收17.1%，最差的年份是 08年，头十一个月回报居然也有8.3%。没有一个月赚钱超过3%，但是在131个月之中，只有区区6个月赔钱，赔的最多的一个月只有0.39%，而且这 6个月只有两个月是相连的。绝大多数月份的回报率在1%，年度回报在12%到15%左右，如果将11年来标普500指数的总回报和这支基金相对时间横轴做图，指数上下翻飞剧烈波动的同时，这支基金的上升曲线自原点开始，几乎呈一条直线一路向上。麦道夫心里很清楚，每年百分之十二左右的回报率，并不算出类拔萃，相比较诸如文艺复兴奖牌基金之类的量化基金明星所录的每年30%以上来说，把作假的数字控制在这个范围，不会太引起眼球效应，但是由于这样的回报率实在太稳定，横跨全球股市从1998年到2008年其间所有的熊市牛市，都能做到旱涝保收四季常青，这才是保守投资人眼中最理想的模式。

每个人都想做沃伦巴菲特，学习他长期投资的方式，告诫自己一定要价值投资，放眼长线，可是当真正的市场动荡到来的时候，能不能不被市场气氛所左右，不在慌乱惊恐中把计划好的长线变成了短线，这又有多少人能做到。如果是长线投资，那么就一定要学会经受波动性的考验。当投资工具本身波动性很大的时候，进场时刻的把握（market timing）就变得非常重要，如果时机不利，那么随之而来的可能就是一段连绵不绝的下跌，虽然在很长时间过去以后回头再看，由于后面的反弹足够恢复失地，在这一段时期内的平均回报仍然能达到当初决定投资的时候定下的期望值，但是又有多少人忍受不了剧烈的波动而中道止跌出局呢。任何投资回报都需要和其所联系的风险合在一起评估，对于保守的投资人来说，例如大学院校，医院博物馆的基金会，州县政府工人教师的养老金，退休基金，或者干脆就是年逾七八十岁的古典贵族家族，他们天生厌恶规避具有高风险本性的投资，这也就是为什么在他们的投资分布中，国债占有的比重往往和股票基金平起平坐的缘故。如果一支基金能够做到在熊市和牛市都同样潇洒稳健，换言之，单单从年复一年的数字上看，你无法分辨某一年究竟是牛市还是熊市，而且几十年的历史足够证明可以信赖，放到投资人的眼前，谁能拒绝？

（谢选骏指出：作者不懂，巴菲特因为依靠内线交易，所以能够“任凭风浪起、稳坐钓鱼台”。）

在精心作出基金虚假回报数字之余，麦道夫（又译马多夫）另外设计了很多戏码，来把这样一出偷天盗日的大戏演的八面玲珑，滴水不漏。他鼓励对基金感兴趣，但是由于种种原因心存疑惑的投资人不忙一下子就投入全部资金，而是先放进一小部分作为试验田，然后视这部分投资的回报再做后面的决定。自然，投资人这样做的后果就是渐入佳境，如同初识云雨的小男小女们一样，一发而不可收拾。同时，麦道夫清醒的意识到，自己日渐庞大的基金王国最大的威胁，来自于有头脑的基金投资者最为看重的透明度，在他的指令之下，基金上下包括对外的公关部，对牵涉具体交易策略的问题一律讳莫如深，一旦投资人对这个关键之处不依不饶的寻求答案，麦道夫就直接谢绝进一步的接触，把他们像异教徒一样的关在大门之外，不予理睬。麦道夫还抓住了人们对于他这样的成功投资的神秘感加以利用，随着投资人数和投资规模的激增，他开始有意无意的限制起投资渠道。由于他是犹太人社团里杰出的代表人物，多年以来，想要投资麦道夫基金的人们，只能通过很有限的几种方式。要么你认识上层社会很多有钱有势的犹太人，通过他们的引见，能够面见麦道夫，要么你花几十万美元的年费，购买麦道夫投资赞助并有份担任大股东的南方佛罗里达州几家乡村高尔夫俱乐部的会员资格，以此来达到和麦道夫有幸一道用膳的机会，要么，还有最后一条渠道，就是投资像垂蒙特，Fairfield这样的组合基金公司，由他们专门为投资麦道夫而设立的特殊经手基金来间接投资，实质上也等同于直接投资麦道夫，因为那些经手基金的空壳里，只有麦道夫一家。

欲迎还拒，半推半就的人生，一定非常精彩。那么，在麦道夫大导演安排的这出戏里，究竟有没有任何穿帮可能被细心的观众发现呢？答案是肯定的。

首先，所有创造了投资麦道夫经手基金的组合基金公司，都必须同意在基金公开的任何文本之中，不能提到麦道夫这三个字儿，在基金的报表中，绝对找不到具体执行交易策略的基金经理的名字。麦道夫把自己的公司命名为“麦道夫证券”，从字面上看，看不出是管理高达几百亿美元资金的一家全球最大对冲基金。这个名字更为熟知的，可能是它名列纳斯达克二十来名的做市商的身份。相对比大部分对冲基金和共同基金，名字上往往直截了当的能知道是哪一家公司在管理，那么问题来了，为什么如此优异表现的一只基金，会对自己麦道夫这个金字招牌如此的隐讳，从来没有以麦道夫某某基金的名号公开的宣传？那些经手基金的投资人，很大一部分自始至终，根本不知道麦道夫才是基金真正的经理，那么麦道夫为什么害怕他们知道呢？难道是畏惧证交会对他的注意么？麦道夫对流入的资金并不收取行业标准的管理费和绩效费，可以说，这样的商业模式在整个基金业是闻所未闻，极端的反传统。既然如此，很多人曾经试图解释麦道夫靠什么收入来源来支撑，并没有一个合情合理的结论，只是推测他利用做市商的身份，用这些资金交易的同时吃进买方卖方的微小差价从中套利。但是毕竟这样的收入与其几百亿规模的基金太不相称。麦道夫自己宣传的所谓约价离合转换的策略，核心是买进30几只大型股的同时，通过卖出价外认购期指合约（out-of- the-money call）或者买入价外认沽期指合约（out-of-the-money put）的方式对冲一减小风险至最低。但是按照交易所长年累月的交易量计算，根本无法支持几百亿美元的规模，换言之，这些期指合约实际交易量应该全由麦道夫的基金产生，没别人的份儿。麦道夫几百亿庞大基金王国的背后，雇用的审计公司只有区区的三个人，在纽约西北十几英里的洛克蓝郡租用一个写字楼里面的一间办公室。在麦道夫丑闻刚刚爆发之际，我们的首席财政官劳拉感叹，一个明显的审计上的常识漏洞，竟然能被麦道夫的投资人视而不见这么多年。麦道夫严禁使用外来的公司查账，伦敦的一家组合基金曾经询问，能不能由他们派遣一支四大会计事务所的团队来协助审计，得到的回答是，只有麦道夫的内弟名下的会计所才有权审理旗下的基金，因为麦道夫为了保证独特的交易策略。具有讽刺意味的，这家组合基金掌管着的来自中东石油巨富的2亿投资，最终还是投给了麦道夫。装B的最高境界，就是连自己都相信了自己说出来忽悠别人的话，谁和你叫板还跟谁急。能唱空城计不稀罕，麦道夫如果当年投胎生在三国，坐在西城城楼上羽扇纶巾地演一出，别说司马懿了，就算追击的是诸葛亮，估计都能吓跑了。这年头杀鸡给猴看已经没用了，连杀猴给鸡看，鸡都不怕！在垂蒙特公司的网站上，所有基金的历史纪录早已被清理的干干净净，全无踪迹。在2009年1月9日，身披六道诉讼的垂蒙特，步Fairfield公司的后尘，宣布无限期停止投资人的赎回，理由是在未知麦道夫剩余资产究竟还有多少，从而不能确定基金净值的情况下，轻率地退钱给投资人，因为这样对剩余的没有提出赎回的投资人不公平。我非常想知道，究竟还有多少没有提出赎回要求的投资人。

谢选骏指出：“没有提出赎回要求的投资人”，都已经不在了。

【（16）】

在2008年9月的一个星期天下午，一个多年未见的发小儿忽然给我打电话，商量晚上的饭局。他此行是从北京出发，途径加州，中部的芝加哥，然后南下德州达拉斯，最后才飞来东部的纽约，在这里开完和投资人见面会以后再回国。我知道他这两年在做国内实业赴美借壳上市的工作，商务繁忙，难得能抽出空闲来，于是就约在曼哈顿中城见面。这是一个典型的纽约星期周末下午。中城第五大道夹57街，各大国际流行品牌旗舰店云集的地段，宽阔的人行道上一如既往的游人如织。从57街街角蒂芬尼总店向南沿着五大道漫步，经过宏伟的川普大厦，古奇，菲拉格慕，芬迪等等，来到50街圣帕特里克大教堂，对面的就是塞克斯五大道百货总店，这个专营高档时尚服装衣饰珠宝皮包的圣地。由此向西拐，就来到了五、六大道之间的洛克菲勒中心，这个曾经在八十年代末日本泡沫经济鼎盛时期被日本人买走的纽约地标之一。继续向西， 穿过六大道，走过长长的一段写字楼林立的街区，前面七大道拐角处就是雷曼兄弟公司的总部大楼。斜对面，是摩根斯坦利的总部。

两栋摩天楼的外围玻璃幕墙各具特色。每一个来到纽约的游客去到两条街开外的百老汇，排队等候歌舞剧票的时候， 都会不自主翘首观望摩根斯坦利大楼圆柱形湛蓝色屏幕上面的滚动实时财经指数和股票报价；而雷曼大楼从二至五层的外窗， 完完全全就是大型长方块液晶屏幕板拼起来的一个明亮宽银幕，不分白天夜晚，硕大的公司英文标识永远在炽热的火山，抑或是清澈纯净的雪山，碧绿无际的田野，抑或是奔腾的大河背景下自由自在的徜徉，时刻骄傲的提醒路经此地的上班族和过客们，华尔街的第四大投资银行卓尔不群的气魄。

我就和发小儿约在了这个地方见面。

百老汇大道人行道边的卖热狗摊子和流动冰激凌车，生意依旧红火。我这哥们儿路过还在滚动播报财经新闻的大屏幕，减慢脚步，停下来看了一会儿上面的滚动财经数字，若有所思，末了来了一句：这一周并没什么变化啊！

此时，是9月21日的傍晚，和一周前的收盘价对比，标普500指数由1252点微涨到1255，道琼斯由11422点微跌到11400点。他说得对，看起来，市场四平八稳，波澜不惊，指数涨跌的百分比几可忽略不计。可是在这一周短短的五个交易日里，华尔街自3月份贝尔斯登出事以后由五大变成的四大投行，又再四去其二，雷曼在周一宣布破产，美林同时手疾眼快的把自己打包，入赘倒插门送给了美洲银行，只剩下高盛和摩根斯坦利还在咬牙苦撑，好比王重阳作古之后，南帝避世，西毒入魔，只剩北丐和东邪偶尔行走江湖，可是江湖也已不是他们的江湖了，俱已式微（好像有美化贝尔斯登之嫌）。由此的引发江湖大乱，AIG，华盛顿互惠银行的股价接连打了几个狠折，最终导致证交会出手，在星期四大市摇摇欲坠的情势下，下午赶紧颁布卖空金融股的禁令救市，于是尾市和星期五强烈反弹，收复了大部分失地。一周过去了，好像什么事情都没发生，其实已经沧海桑田。

在星期二的时候，高盛的股价还在由上周末的150多美元巨跌倒115美元的水平。此时人们还普遍处在极度的震惊和手脚发软之中，一位退休的前对冲基金经理史蒂芬勃朗特在自己的博客中提出，现在有一个稳赚不赔的交易机会，鼓励大家踊跃一试。由于三天后的星期五是当月的期权到期日，由于市场太恐慌，致使高盛在75美元约价的认沽合约在1美元这个价位上成交量忽然大增，说明大家开始对华尔街的终极大佬也开始怀疑了。如果想利用这个机会的话，不妨就以1块钱的价格卖空3000手这样的认沽合约，也就是说用相当于30万美元的成本，赌三天内高盛的股价不会跌至75这个水平，谁接手来买，就说明他和你对赌以高盛这样的华尔街江湖大哥身份，三天之内都不得不承受股价从当前价位再续跌40块的打击，说实话，除非就这三天内再来一个核战争爆发，否则-35%的跌幅太难以想象了；不过如果是那样的话我们大家就一起完蛋，也就没人再会在乎这区区30万的交易损失了，是不是？如果三天以后收市，跌不到75，认沽合约自动到期作废，投入的30万就净赚到手。看上去很美。

实际上，两天以后的星期四，盘中价位就已经逼近了86，从115已经跌下来整个40块区间的四分之三，照这样的走势下去，当时卖出价一块，可能马上就会翻倍，做为这样的认沽合约的卖方就必须填补保证金，如果股价跌破75，卖方的损失随着股价下跌，每一块钱对应的亏损就是30 万左右。放眼一个月以后，如果史蒂芬知道后来高盛曾经跌破50这样在每股300的时候只有疯子才会信以为真的极度小概率事件，那么他还有胆量再度展开同样的交易么？江湖大哥终于使出了绝招，高盛毕竟是高盛，鲍尔森是自己人，可是雷曼的迪克福尔德就不是。不管以后怎样，当时必须救自己，和这个星期之内救AIG的道理一样。证交会的这个禁止卖空金融股的禁令一下，市场轧空的力量使得近几个月以来，屡战屡胜的空头基金们终于遭受了短暂的大败。空头们也该休息一下了，从贝尔斯登开始，到7月中的房贷美，房利美评级降低引发的大跌，到大家联合起来狙击雷曼，墙倒众人推，然后是AIG，华盛顿互惠银行，金融业过去十年发展的胜利果实杰出代表，一个个排过来，按照不良资产持有率的先后次序分清楚轻重缓急，被搞得每天在生与死，爱与痛的边缘徘徊。这股力量很强大很暴力，可是难道就真的如同很多公司老总所谴责的那样，空头扰乱了市场秩序，才是金融危机的祸首么？

这样的一纸禁令，上面列出了799家公司的名号，可是虽然名为禁止卖空金融股，里面也有很多非纯粹金融股的公司比如IBM这样的，处在由传统电脑生产商向资讯服务业转型过程之中的一类大公司，更有甚者，还有公司挺身而出，声明不愿意被放在这个禁令上的。其实这个禁令是有时间限制的，只规定了不许卖空金融股到10 月初，可是并没有交代到期以后，是接着续呢，还是认定到那时市场已经能够稳定下来，不用操心，让市场去自己试图解决。如果接着延期的话，那么人们不禁会问，难道可以无限期的延下去么，只要市场一天还在跌，证交会就一天不撤销这个禁令，继续不让空头作祟？这还是有美国特色的资本主义市场经济么？不是说证交会这样做不对，可能在当时，雷曼引发的市场连锁反应已经严重超出联储预期的情势下，随时都有崩盘的可能。其实证交会本来是不用一下子拿出这么激进的手段的，只要简单的把2007年7月作废的提价卖空原则重新付诸实施，就能很大程度上减少卖空的力量。这一原则本来之前已经实行多年，意为如果要卖空股票，只有在当前股价正在上涨的时候才可以完成交易。在市场熊市气氛浓厚的形势下，股价呈现向下趋势，此时不宜允许卖空，否则很容易形成痛打落水狗的局面，好比飞机进入失速，无法改出死亡螺旋。也并不是所有有幸位列其中的公司，由此就认为自己得到了御赐的免死金牌可以短时间不用担心被空头搞残的，后来随着时间的推移，禁令的到期作废，市场重新由空头随心所欲的控制，更深一步的由大跌变为暴跌，最终画上了自30年代大萧条以来最差一年完整的句号。

很多投资者愤怒而清醒地意识到，如果任由这样的一个禁止卖空的禁令无限期的存在下去，那么对冲这个概念就荡然无存了。不但个股无法卖空，由此引发的相关行业的指数也无法沽空期指合约，对应反向做空这个指数的跟踪股（ETF）同样无法有效交易。对于对冲基金之中一个重要分支，可转换债券套利类型的基金来说，这样无异是判了个死刑，因为这类基金的交易策略比较典型的是买进公司的可转换债券，吃进定期派发的利息同时，通过卖空对应的股票来对冲风险。如果不让做空，等于投资人只能持有债券本身，增加了纯粹的持股风险。因此上，执行这类交易策略的基金，在9月和10月的亏损，平均每个月都大于12%，是十来种主要对冲策略中亏损最多的。投资者认识到，不让卖空来降低持股风险，那我们就只剩下一招儿来达到降低风险的目的了，那就是直接卖掉手中的持股，不是卖空，而是卖出存货，大量的卖。喜剧之王里，周星星扮演的尹天仇对着张柏芝演的柳飘飘道：“其实你们在出来卖的时候，能尊重一下其他人，那么别人……”话音未落，柳飘飘柳眉倒竖：“你说谁是出来卖的？……”

在这样的普遍心理下，市场剧烈波动，10月卖空禁令到期后没有再度延期，果然市场应声暴跌。其实这样的一个禁令在出台之日，就注定了不是长久之计，对于很多公司来说，只是个短得不能再短的死缓。但是，在这个过程中，对于上市公司，对于很多基金，损害已经不可避免的形成了。

谢选骏指出：禁令的颁布和取消，目的就是要制造市场波动，以便让政府官员做手脚……

【（17）】

曾经有过争论，虽然说作为组合基金一般只是简单的基金的组合，在特殊情形之下，可不可以像普通的单策略对冲基金那样，在自己的投资组合中持有或是做空单只股票，或者是买入认购或是认沽期指，以达到基金管理者调节某一环节比重的特殊需要呢？我们在自己公司内部也不止一次的讨论过，尤其是每逢大市涨到了一个阶段，出于保护已经到手的正回报而需要对投资组合加入一定的空头比重的考量，这样的念头就格外的强烈。在2006年底的时候，我们管理的一个偏重新兴市场基金的投资组合已经连续两年录得百分之二十几的回报，作为基准的摩根全球新兴市场指数也已经连续第四年回报高于25%，在这个时候，由于担忧新兴市场可能会大幅度回调，在我们自己的投资组合内，要不要加入一些做空新兴市场的仓位的讨论也变得多了起来。通常状况下，组合基金是不应该投资单只股票或者是单只指数的，无论多空。毕竟，投资者当初同意投资，签下的合约，所信赖的是组合基金经营者的挑选对冲基金的智慧，而并不是让他自己去交易，实时操盘，对于这方面能力的考量也从来没有出现过，因此一家组合基金内部，并没有从事专业交易的操盘手，自然也就不应该在投资组合内存在这样的仓位。

如果我们需要空头比重，能够获得的来源一般有三种，一是信赖旗下投资的基金经理们，能敏锐的意识到市场经过连续上涨后基本面价值的短期过度超买状态，灵活运用手中的空头头寸，加大对冲的比例。在这样的情况下，其实我们什么都不用动手去做，但前提是当初决定投资之时，必须挑对了基金，对市场的感觉超好，并且出手果断；或者，从我们组合基金的层面上说，还可以主动地在投资组合中加入专门做空的基金，或者是空头占多的多空基金，这样经过权重平衡以后的投资组合，空头的比重就被人为的提高了；还有一种手段，虽然我们并不适宜直接买入期指的认沽合约来达到做空，但是随着这两年市场的成熟，投资品种的增多，使得交易所交易基金（ETF）的种类和管理资金规模都呈现指数倍的增长，也渐渐出现了一大批对应全球国家地区，不同行业，不同市值，不同投资对象的多头或者空头基金。想要达到做空某一方面的目标，完全可以通过购买这类基金的方式来实现。

由于这一大类基金的交易特点类似操作股票，可以在股市开张同期实时买卖，不用受普通的共同基金的必须收盘后才能买入和必须持有一段时限才能卖出的限制，理论上一个交易日内可以操作任意多次，所以在交易的灵活性上，比共同基金前进了一大步。很多市场指数都有其对应的跟踪指数股，而且多头和空头各有其对应的ETF，不但如此，还出现了双倍杠杆甚至三倍杠杆做多或者做空的ETF。对于喜好赌博的个人炒股者来说，可以说是正中下怀，比如做空金融类股的双倍杠杆ETF，由著名的ETF包装生产厂家普适公司出品，在纽约股票交易所的代号是SKF，在金融业摇摇欲坠之时，一时间迅速成为城中话题，风头无贰。很多人在不看好投资银行，商业银行，资产管理公司信贷公司的心理之下，为了简便起见，干脆就直接购买了这个股票并且长期持有。在08年下半年股价在100至200多的区间里剧烈波动，在危机的最高潮甚至上探到达过300美元一股的价位。那么，问题来了，这样一种空头类型的ETF，到底适不适合持有以达到对冲市场风险的目的呢？

答案并非是肯定的，对于组合基金来说，答案甚至是否定的。在ETF界占有先驱地位的爱世公司旗下，有这么一只跟踪指数股，在纽交所的代号是FXI，它追踪的是25只大型中国公司的股票综合表现。作为它的反向指数股，由普适公司发行的代号为FXP的ETF，采用了双倍杠杆率操作空头，被很多做空中国股市的散户所津津乐道。可是实际在金融风暴最集中的两个月时间里，它的表现却非常有趣。在08年9月5日，FXI股价收于39.17，FXP收于96；在11月5日，FXI收在24.65，从而两个月里的回报率是（24.65-39.17）=-37%，印证了同期中国股市的大跌。按说，以双倍杠杆做空的FXP，理论的回报率应该是37%的双倍，也就是74%，对应的股价应该飙升至96×1.74=167才合适。实际是多少呢？11月5日FXP收在87，总回报率是负的9.3%！到底出了什么问题？

我曾经去察看过被归于熊市基金一类的某只共同基金的持股，发现为了达到与大市相反走向的目标，这只共同基金里持有了大量的黄金和有色金属的开发矿业公司的股票，排在持股比例的前几名。分析这里面的逻辑，这一类贵重金属，在股市牛市的时期，表现都与市场背道而驰，因为投资者都被短期的利益所驱使，把资金投在了炒作效应浓厚的小型股上面，没有人会投资黄金白银这些最保守，比传统行业大型股还要稳健的板块，从而造成了从事采掘开发的公司股票表现低于大市的情形；但是在漫漫熊市，情势正好反过来，保守成了终极目标，所谓盛世买古董，乱世买黄金，这类公司也就成了香饽饽，表现会优于大市。可见，在共同基金里面，由于不得做空的规定，要想达到实际表现和大市反向的效果，就只有去增持这一类公司，实际上是寻求一种近似的负相关。而在当前流行的反向杠杆空头ETF之中，实现做空的手段，是直接买入大量的与指数挂钩的回报互换交易仓位（total return swap），并不是简单的卖空指数所包含的成份股，理论上这一类交易的回报可以做到和实际对应的行业地区市场指数非常高度的负相关。爱世公司旗下出品了大量的跟踪指数股，他们的策略无一例外的是买进指数包含的成份股，所以能够完全体现指数的涨跌。普适公司旗下大量的双倍杠杆空头 ETF是以回报互换交易为主，而不是卖空指数成份股，这样的做法能够最大限度的体现与指数的负相关性，但是限制之一也表达的很清楚，就是这类空头ETF 股，只能够忠实的对应体现指数每天的涨跌百分比，在一定时期过后，如果指数经受了上下剧烈的波动，那么由于复利的原因，这一天天的叠加效果，在终期体现的实际总回报率，往往不但不能达到指数同期的反值，反而会劣于这个期望值。上面FXI和FXP的对比就是一个极好的例子。

为了说明这样叠加起来复利的差异，再举一个极端一些的例子，假设某个指数第一天本身跌20%，那么做空的反向双倍ETF理应有当天20%的双倍增值，即由初始值 100变为140；第二天，这个指数又涨回25%，从而两天下来指数不涨不跌，持平（1x(1-20%)x(1+25%)=1），那么在第二天，这个反向双倍ETF应该跌去当天指数涨幅25%的双倍，即由当天初值140跌去50%，只剩下70。两天下来，指数没变，这个反指ETF已经惨遭七折优惠。这里面的关键就在于这类ETF体现的是当天的指数回报率，从而我们可以引申出的一个简单结论就是，这类杠杆率操作的空头ETF，实在是不适合长期持有。尤其在市场波动性大大异于平时平均水平的大熊市，貌似持有这类ETF可以从中获得丰厚利润，实际上如果对于操作进入点和离开点的稍微不慎，就可能导致巨量损失。对比之下，买入长期的认沽期指合约，大概是稳妥得多的对冲市场风险方式。我查询过很多声名显赫的大型对冲基金的每季度上报证交会的持股报表，其中不少都包含有上述提到的SKF，以及其它的杠杆空头ETF。我个人其实很怀疑，这样过于简单的对冲方式，以及长期持有这类ETF的风险，是否对得起他们的投资者每个月，每一年，忠实的上缴他们基金经理的各种费用。

既然在投资组合里长期持有杠杆双倍空头ETF不可行，那么对于一家组合基金来说，加大空头比重行之有效的方案，剩下就只有希冀投资的多空基金本身能够审时度势增加空头仓位，以及另行寻找新的以空头为主的对冲基金这两种办法了。在实际中，寄希望于前者往往结果差强人意，因为一只多空基金如果原来积累了大量多头的仓位，在短时间内通过抛售来削减，会对投资组合整体带来很强的负面效果，尤其是当这些多头的仓位还是集中在中小型股市场，交易量对比大型股不可同日而语，同等规模的抛售，对于中小型股的损害就比大型股厉害得多。因此，即使多空基金经理已经认识到目前的市场过热，看见了危险信号，要在非常短的时间内，把一个由多头为主的投资组合一举变为空头比重占主导，同时又不伤害基金的整体表现，是一件很难的事。在庞大的对冲基金领域里，以空头为主的多空基金可以说是珍稀物种，在2003 到2008这些年之中，根据对冲基金研究机构的数据库，这类基金的管理资产总量，才占一两万亿美元对冲基金总规模的0.3%，也就是区区四五十亿左右。为什么这个模式很难做？为什么又会有人一直在做呢？都是哪些人在做？

一般说来，用一个相当长的时期去衡量，一个健康发展的股市总体总是随着经济扩张而整体向上的。对于空头来说，如果一直坚定地做空大市，在长期来看必然是死无葬身之地，也就是说，不能一味的不带任何偏见的看空长期股市的发展趋势，而是要在整体向上的趋势当中，通过研究分析，慧眼识别出不合资格跟随别人一起上涨的公司，识别出那些用欺诈投资者的方式来快速致富的公司，识别出那些商业模型从一开始就注定失败的公司，加以做空。具体来说，就是不要泛泛的用最节省力气的方式，只是简单粗暴地做空期指来看空整个大市，而是应该做空精挑细选出来的个别公司，让它们享受到特殊待遇。这个思想，由从1985年以来就一直以做空个股为主，以买入优良公司为辅的洛克基金始终贯彻。他们总结出了三条被做空公司的特征：具有狂热古怪的商业念头，商业欺诈，以及失败的商业模型（fad，fraud，failure）。

洛克基金的兴衰史，就是一个反映了所有空头对冲基金的缩影。60来岁的大卫洛克管理这只基金已经二十来年，从基金诞生以来的市场风险敞口净值基本上一直为负，也就是说空方动用的资金超过多方，在2004到06年间，比较典型的比例大概是买进相当于基金净资产50%的股票，然后卖空相当于资产100%的股票，来达到净风险敞口为-50%的水平。他在05年经过研究网络零售业公司，筛出了一家名为冗存的公司，基本上符合了所有三条被做空公司应具有的特征。冗存公司通过自家的网站打折销售电子产品，家用百货等等，并且在电视和其它门户网站上花了大钱狂做广告。但是，经营不善导致公司的盈余一直下滑，基本上货物卖得越多，他们亏损的就越多。在05年圣诞节前后这个美国零售业传统的销售旺季，一年就指着它了的这么一个时期，公司居然算下来还当季亏损；账面上剩余的现金不断减少；以网路零售这个商业模式要求的高效率而言，他们的IT部门问题迭出；公司要员不断去职；等等问题之下，最离奇的是，公司的CEO是一个狂人，从来不隐瞒自己对于质疑公司经营状况的怀疑者的仇视。

对于洛克来说，这样一家公司是理想的做空目标。在冗存公司上面做空的收益，对洛克基金在05年全年净回报的38%贡献良多，相对于罗素2000中小股指数全年仅仅4.5%的净增值，无疑是非常优异的。但是，做空头也是要付出代价的，很多时候，被做空的公司，会从阴谋论的角度来为自己辩护，甚至打官司，理由是空头联手打压，不利于公司的生存环境。对于冗存公司狂人CEO派崔克伯恩来说，这样的机会又怎么能够放过呢？从他的角度来看，自己的公司生意上节节败退，翻身乏术，已经够心烦意乱的了，就在此时，还被以洛克基金为首的空头基金们穷追猛打，造成股价沉沦不复，又怎能不恼怒万分呢。在这样的形势下，派崔克愤然起诉洛克，理由是发表不实的研究报告，妄图从中渔利，欺骗投资人。在 8月份的股东电话会议上，派崔克甚至直呼洛克为星战系列里面代表黑暗势力的西斯领主（Sith Lord）。

作为空头基金经理，和普通多头为主的基金经理最显著的一个差别，大概就是神经必须非常的大条，才能承受住外界许多不和谐的声音带来的压力。空头们很多其实是生活在自己的世界里的，怀疑，偏执，否定，构成了他们看待周边世界占主导地位的态度，也决定了他们对待事物先入为主的多少带有偏见的看问题入角，有悖于普遍的传统哲学。并不是说这样子就不好，其实在金融投资这个领域，至今人们对于成功的定义，很大程度上，最终还要取决于数字本身。什么都让位于数字，你的投资回报最高，那么不管你的投资策略是多么的与众不同多么的反传统，你就是最成功的。对于空头们来说，他们看问题天生的负面，很多时候，太追求于技术层面的各种指标，造成了和宏观大环境大气候的脱节，导致了最终的悲剧。

对于洛克来说，冗存公司发起的诉讼占用了基金人员很大的精力和时间，洛克本人不得不雇用律师准备各种材料应对，尤其是在初审判决不利于自己的情况下。就在这个时候，基金重仓做空的另一个股票，软件游戏侠盗猎车的制造商Take Two，被电游界领袖电子艺界（EA）收购。由于收购金额溢价超出当时市价，引发了这只股票的轧空，给洛克基金带来了很大的损失。洛克当初分析这家游戏制造商开发环节的效率问题，将导致游戏升级出问题从而影响公司的销售现金流，而且由于这款游戏对于暴力盗取的过度渲染，负面消息很多，看上去应该是一个非常完美的做空对象。可是，05、06年市场的大环境现状是，私募股权基金依仗银行提供着空前低廉的借贷成本，而大肆进行杠杆化收购，很多时候，大公司兼并同行业的中小公司，并不是看重收购对象本身的经营模式之先进或者是现金流之稳定，而只是简单的为了攫取市场份额。在这样的形势下，一旦本来负债累累经营不善的被收购对象一旦有人垂青，获得超出市价一大块的报价，那么对于做空这类公司的空头来说，就是噩梦一场。

在这重重打击之下，洛克提出了从基金主席的位子上退休，由自己的心腹基金经理马克接任。很难说洛克的退休到底是因为诉讼缠身而心力交瘁，还是对自己从事了二十年的这个行业第一次由内心产生了层层疑虑，从而萌生了退意。现实是，马克接手以后的第一件事，就是把基金改名为铜河基金。铜河是位于阿拉斯加州内的一条河，每年一到特定季节，大鱼会成群结队的逆流而上，这个时候是阿拉斯加棕熊出没在河岸最多的时节，也是熊们最美好的时光。马克的内心，当时一定是希望自己就是那众多熊之中最大最能领袖群伦的一只，能够捕到源源不断翻滚而来的大鱼。

显然，冗存公司和Take Two这两条大鱼，几乎已经到手，甚至距离近到能看清鱼身上的每一片鳞，闻到熟悉的鱼腥，可是最终，还是让它们从眼皮底下从从容容的溜走了。马克不甘心，他严格遵循了洛克的投资哲学，继续搜寻着可以做空的对象，唯一不同的是，进入07，08年以后，他加大了投入的资金，尤其是空方占用本金的杠杆率，经常达到本金的两倍以上，而相对应的多方，还是稳定在本金的50%到60%这个水平。这样做的结果之一，是每个做空的股票上面，动用的资金都比原来大幅的增加了，换言之，马克下的赌注已经变大，这一方面的原因自然是由于市场气氛已经变坏，明眼人都能看得出来，股市近期内十分不妙，因此这样的高杠杆也就无可厚非。

在08年9月市场极度动荡的时刻，金融股惨跌，可是就在此刻，马克花费心血做空的一只金融公司股票斐尔法克斯忽然在短短几个交易日内，由220火箭式地上窜至326，几乎50%的暴涨。究其原因，在9月15日雷曼破产第二天，AIG这家全球最大的保险业巨擘，由于错误的承保了许多房贷不良资产，卖出了很多这种资产的信贷掉期违约，在金融海啸袭来之时，这样的合约不但收不到买主定期的保金，还必须按照所保资产减计的实际百分比，付出相对应其发行面额的巨额资金作为赔付。如此一来，AIG立刻变得资不抵债，被迫由联储出马注资天文数字救下。按说，在这一个金融类股全都狂泻的时刻，斐尔法克斯也应该随大流，可是实际上它却逆市暴涨，原来它所持有的资产之中，有AIG公司债券本身的信用违约掉期合约！也就是说，既然AIG公司有破产的危险，那么当初斐尔法克斯作为这种担保AIG公司债券合约的买主，就应当得到当初卖给它这张合约一方的赔付，无论是哪家银行卖的，最后的结果都会是在斐尔法克斯的账面上，录入一笔极其丰厚的一次性款项进账。

市场就是如此的具有讽刺性，本来预计的大方向全都正确，金融股如愿以偿的暴跌了，可是就是这么寸，说起来，正是由于暴跌，才使得诸如斐尔法克斯这样的公司，偶然性中了大奖。虽然是一次性进账，公司的业务模型可能依旧如同当初马克分析的那样，破绽累累，不堪投资，但是，在这样浓重的市场投机气氛下，斐尔法克斯无疑赢了。马克输了。

时不利兮骓不逝。更大的打击在后面。

对于一只多空对冲基金来说，空方所占本金的比重也就是市场风险敞口，有一个很有意思的特性，就是当这部分交易赔钱，也就是说做空的股票并没有下跌，而是上涨的时候，这个比重反而会上升。这和多方的正相反。如果马克动用了10%的本金来做空斐尔法克斯，那么在9月12日到22日，由于股票已经增值50%，假设本金不变的前提下，这个交易的仓位已经占到本金的15%，而实际情况是股市普遍大跌，多方的股票肯定是大多数随之下跌，从而多方风险敞口会大幅减少。那么基金整体综合起来看，本来就空方占主导地位的情形会变得更加严重，也就是基金的净风险敞口会变得更“空”。而在另一端，基金所采用的主要经纪以高盛为主的投行，在眼见雷曼，美林先后落马，人人自危的气氛之下，为了减少风险，大幅度的削减旗下对冲基金客户的杠杆，在一夜之间，成倍的提高了对冲基金用以杠杆借贷的费用，同时对处在危险境地的交易头寸进行毫不留情的强行平仓。显然的，暴亏50%以上的斐尔法克斯股票做空交易就属于这个范畴。可是，紧接着的证交会一纸禁止做空金融股的禁令，又让所有已经被空得灰头土脸的金融股闻鸡起舞，在这个复杂局势下，被强行平仓的空仓股票们，实际上是被卖向了一个大涨的市场，股市越反弹，需要强行平仓的已经巨亏的做空股票也就越来越多，最终无法收场，引发了这只基金空头全面的爆仓。

在9月29日，空头们终于苦苦等来了姗姗来迟的大跌，扬眉吐气。标普500指数在这天狂泻8.8%，创下了1987年10月股灾以来的单日最大跌幅。可是对于空头已经被强行斩仓将近五分之二的铜河基金来说，这一切都来得太晚了，没能追回已经平仓部分的损失。如果不被平仓，而是一直持有仓位到目前，那么很多空仓仓位根本就是赚了大钱的。现实中，当月结算，铜河损失一半净值。作为一只曾经经历了87年股灾，97年亚洲金融危机，98年俄罗斯债券风暴，00年科技股泡沫和 911的空头基金二十年常青树，铜河终于走到了穷途末路。

在香港无线1992年划时代的巨制“大时代”中，方展博的师父当年的股神叶天曾经传授给他的股市秘诀，不管是做空头还是多头，到今日大概仍然适用，盖因人性使然，几十年后依旧发人深省。在此特重新抄录如下：股市原意，乃让集资投资有其地，社会相向荣，人皆有赚，惜人性贪婪，耗尽心思，乐土成炼狱，血雨腥风，杀戮不惜，无数人倾家荡产输性命，胜者则丧良知人格，余於股坛数十载，未尝见一真正赢者，智者应知此乃一处永无赢家之战场，取胜唯一法……及早离去。 

谢选骏指出：作者不知，还有一个更为高明的战法——那就是通过股市锤炼自己，登上更高的王座——例如蒋介石，在上海输掉了证券，却在南京赢得了政权。

【（18）】

2008年9月发生了很多事情，对于空头基金和多头基金来说，大概都不是一个好的月份。市场前一天还在狂跌不已，第二天就可能因为联储发布的新政策而 180度翻转，接下去的第三天又会因为国会对救市政策迟迟不采取行动而再次跌回去。道琼斯一天之内上下一千多点不稀罕。在这种时候，基本面的研究已经不再重要，很多原来强调基本面之重要性的基金经理，在翻手为云覆手为雨的环境下，表现得更像一个交易员，不知道有多少人急急忙忙的把长线变成了短线来操作，可是谁又会追究呢？毕竟有那么相当长的一段时间里，连高盛，摩根斯坦利这样的我等平素只能45度角仰望的公司，能不能存活下去，会不会步雷曼和美林的后尘，都成了生死攸关的大问题，那么这个世界里还有什么公司基本面是可以信赖并且为之奋斗的呢？月末，在看到了铜河这样一个空头基金由于加载太多的空方风险，而在9月里被逆市强行平仓所带来的超出一半本金的亏损以后，我们把眼光转向了其它的空头基金，看看是否它们也不约而同的陷进了相同的空头陷阱。有一只钩神基金是我们格外关注的，它是专做金融板块的偏空的多空基金，两年以来每个月的净风险敞口都为负，表示它一直看空金融业股。在成立两年整的这个时刻，恰逢金融股一个月里历经大喜大悲，它会遭到和铜河一样的灭顶之灾么？

说起钩神基金，就不能不提当年红极一时和索罗斯的量子基金齐名的老虎基金。和许许多多今天仍然活跃在对冲基金业第一线的基金经理一样，钩神的管理者克里斯博恩，当年也是老虎基金的一名分析师。

老虎基金的创始人朱利安罗伯逊，在投资界只能用传奇二字来形容，他在1980年以800万美元的启动资金创业，到九十年代末，经过每年平均回报达百分之三十多的将近二十年历程，已经发展成一个220亿美元的全球最大的宏观对冲基金，交易品种包括外汇汇率，商业政府债券，利率期货，股票期权等等，几乎涵盖所有能涉足的交易领域。朱利安和索罗斯联手的几大战役，更是为人津津乐道，包括90年代初狙击英镑里拉，还有97年沽空港股，在香港和中央亮底牌对赌比大小，都是经典之作。且不论成败对错利国利民与否，单就吸引眼球而论，老虎二字在对冲基金业的份量，足以在基金本身清盘将近十年以后，仍然令人肃然起敬，好比战争片里的国军将领，只要平时对话中听到“蒋委员长”四字，就不自觉的站起立正身体挺直，如出一辙。

老虎基金在80年代崇尚的价值投资，在做空日本股市这个战役上表现的淋漓尽致。在老虎基金内部，把雇员按进入公司的先后顺序有过排号，如果谁的雇员序号是一位数，那不消说，这位肯定是一个响当当的名角儿。我们和老虎基金多少也有些渊源，二老板雷蒙德和首席财政官劳拉的雇员序号是两位数，只不过一个靠近一位数，一个靠近三位数的区别而已。雷蒙德每当回忆起八十年代末在他驻守基金在东京的分部时的那些岁月，总是悠然神往。他们在日经指数逼近四万大关，日本在以火红的商业房地产为基础的泡沫经济征服全球，日本人抛出日本可以说不之说的这个大时代背景下，用了很长的时间来分析做空日经的可行性和必要性。而当这个交易最终成为一段佳话，在一年里为公司贡献的利润达到6亿美元以后，雷蒙德分到了其中的百分之三。

每次我听到雷蒙德回忆他在日本的几年，包括在他述说起当初和现在的日本夫人是如何的由老板和日本翻译的关系，更进一步最终功德圆满的时候，我总是脑子开小差儿，想起这个百分之三。

好花不常开。在经历了97年被中央政府拼底牌击败，98年俄罗斯债券危机以后，老虎基金元气大伤，可是最致命的一击还是它在99年做空网络电讯股，投资失败，致使投资人大批撤资，老虎基金最终清盘。其实回头来看，当初朱利安做空朗讯公司，只早了那么几个月而已，只要再坚持半年多，到了2000年下半年科技股全面崩盘，朱利安一定就会笑到最后。可惜老虎基金清盘发生在00年的二三月份，正是科技股回光返照最high的时候。和另外一个价值投资的传奇巴菲特一样，他们的共同之处在于，当所有人都已经被贪婪带来的勇气和快速致富的理念烧红了眼睛的时候，没有人会去理会他们钟意的代表所谓旧经济的股票。并不是说你的投资策略有问题，其实可能你才是最正确的，但是股市表现出来的不理智，足够先把一切理智的投资人先拖垮。在那种环境下，巴菲特旗下的伯克谢管理公司，一样的受到了投资新经济的炒作者们无情的唾弃，可是巴菲特熬过来了，听到了城外解放军攻城的隆隆炮声，等来了翻身做主的日子，在以后漫长的几年熊市中，伯克谢以实际行动把当年捧红泡沫科技股臭脚的反动派们痛快淋漓地打倒在地，再踏上一万只脚，让其永世不得翻身。相比之下，朱利安就好比是江姐和许云峰这样的革命志士，倒在了黎明前最黑暗的时光。

老虎基金是倒了，可是朱利安手握重金，还在寻找着机会投资。当年旗下的明星分析师们和他告别，纷纷出去自立基金，城头变幻大王旗。此时，朱利安想出了一个只有和他这样的人时势地位头脑才相称的策略，那就是利用手中十来亿的现金，去投资这些爱将们，给予他们极其缺乏的启动基金，交换过来占他们基金20%到25%的长期利润。这些基金出去自立名号，很多名称前都加上老虎二字，表示自己为纯正的高贵血统而骄傲，毕竟这个金字招牌不是每个人都敢挂的，一旦你挂上了，你的基金表现就要对得起它！

强将手下，绝对没有怂人。时间就像河流，流着流着就成了浑汤儿，但是从当年老虎基金里分化出来的小老虎们，经过七八年的奋斗，在各自的交易领域，不约而同的都成为了一方大拿，管理资金规模在10亿以上的基金占绝大多数。在2007年，朱利安从七年前自己当年开辟的第二战场上，获得了比当初自己冲锋陷阵还要大得多的成就，他的个人投资在这一年增长了77%，这当然得力于他有份创投的多达34个老虎子基金平均当年高达34%的回报。在这些子基金里，只有4只是全年赔了钱的，但是有10只的回报率大于50%。克里斯的钩神基金，就是其中的一只。

克里斯其实并不是当初老虎基金里的明星分析师，我甚至觉得他可能进去得比别人都晚，所以并不像同僚们那样有名。我第一次见到他，是08年3月在迈阿密，由摩根斯坦利牵头主办的新兴基金会议上，和他面对面地坐了将近一小时，听他介绍基金的投资理念。克里斯是个具有极度幽默感的家伙，尤其是当他说到擅长的一个又一个做空的股票背后的故事逻辑而滔滔不绝的时候，小圆眼镜片后时不时折射出他狡黠的诡笑。其实他一直看空不是没有道理的，钩神成立于06年的9月，在他看来，此时的世界银行业，无不在信贷过度扩张的阴影之下，虽然一时间败象未露，可是以衡量银行健康水平的股本资产比例来看，全都危如累卵。市值前5位的中国大陆银行一度总值几乎六千亿美元，超过美国的前5 大，简直不可思议，以中国人民银行为例，资产负债表人为加工的水分很强，银行不良贷款作价抵押给政府，自己的资产负债表上除去25%的现金以外，75%的债券以这些卖出去的不良贷款为基石，可是却按100%的账面市值定价。澳洲的银行也没有好到哪儿去，总部在悉尼的麦奎尔银行，在克里斯看来，就是一个不能再标准的做空典型案例：这家银行从来就只会大手笔买进别人脱手的资产，而从没有卖出套现过。在信贷泛滥的年代，这样做就等于是为自己挖了个坑儿，等着以后把自己全须全尾的填进去。对于美国本土的雷曼兄弟，克里斯处理起来更不留情。雷曼的股本只有240亿美元，但是承发的商业房地产贷款总额却有750亿之巨，只要这个市场稍稍滑落，多达100亿的损失不是没有可能的，全都算到雷曼的股本减计里去，雷曼的股价得下跌多少？就算他们不垮台，华尔街上所谓的明星分析师们预计2009年雷曼的盈余每股应在6块5左右，可是在雷曼最好的年份2007年，他们每股盈余总计也才7块2 毛5，现在是什么市道？现在是银行纷纷忙不迭的减计旗下的资产，杠杆化投资急剧萎缩，投资承销业务大幅下降的时候，指望09年雷曼还能盈余6块5，就好像老农守着被野火烧没了大半的庄稼地，告诉来收庄稼的，明年收成还能基本保持不变一个道理。

在钩神创立之初，朱利安其实并没有给予和其他爱将同样的期望值，是他当年的两名副手，如今最成功的两只大基金经理的极力推荐之下，朱利安才慷慨解囊给了一千五百万美元的种子资金作为支持。在经过了超过百分之五十回报的2007年以后，基金才刚刚达到一亿美元的规模，和当初他的同僚们相比，此时的克里斯无疑是很饥渴的。对名，对利，都很饥渴。他的麾下只有两名分析师作为帮手，其中一人还兼任公司行政主管，兼管公共关系。大的投资决策，交易点子，全是克里斯一个人拿主意。在很多对冲基金的成长过程中，都经历过这样的一个一言堂的阶段，由一个人全面掌控投资主意的实施与否，在风险控制上来说，并不是一个我们乐于见到的模式，尤其在由于基金表现优异而后续资金源源不断的进来，管理规模已经远远超出一个人实际能力的情况下，更是如此。不过，在致富的初级阶段，迫于人力资源所限，这样的模式出于无奈之举，倒也无可厚非。

曼哈顿中城40街和花园大道交汇之处，有一幢玻璃幕墙包装的不规则六边形海蓝色摩天大楼，周边是高级优雅的办公交际地带，以浅色建筑为主，背后有纽约地标之一，黑色庄重的大都会大厦的衬托，显得格外的卓尔不群。和一般的四方办公楼不同，六边形与街道呈45度角的走向，两个较长边分别面向西南方向的哈德逊河以及河对岸的新泽西州，和东南方向的布鲁克林桥和曼哈顿大桥。在楼层之中，大多数的办公室都能受到明媚阳光的直射，在晴朗的天际下，极目远眺，狭长的曼哈顿岛东西两侧一宽一窄的哈德逊河和东河，在南端缓缓汇聚，河上往来货船帆船如鲫，延伸至远方连接布鲁克林和史泰敦岛的跨海斜拉索长桥下，最终汇入视界极限的大西洋，海天一线，令人极度的心旷神怡。这座楼，便是很多老虎子基金的所在地。这些时至今日大多已经功成名就的基金经理们，仍然保持了一个很好的习惯，就是扎堆儿。他们很多人每天的生活作息，都在这个大楼之中，抬头不见低头见，彼此交换投资点子，客套之余，顺便套一些互相所持有做多做空的股票代码。朱利安本人办公的时候也在这个楼里，由他主持的基金经理聚会，一直和当年别无二致。更重要的是，老虎子基金已经做到如此成熟的地步，相关的交易平台，包括前台后台支持，都已经成型，这对钩神早期的起步不无帮助。克里斯最初只要了这个大楼里面的小小一间办公室，从无到有，就这么一点一滴的

把自己的基金做大。

在08年大部分时期，克里斯投入了资本的80%做多，同时却投入了多达130%的资本放空。在前一年金融风暴已经初见雏形之后，这样的做空规模，已经不会让我们感到惊讶。可是在动荡不安的9 月，以这样的资金规模做空金融股，一旦在月中受到禁止做空金融股禁令的打击，他会不会也被爆仓，成了一段时间内挥之不去的疑问。在10月的一天，当我们再次和克里斯见面的时候，他不仅仅带来了9月回报11%的数字，还带来了他的心路历程。

原来，9月16日当AIG由于承销的信贷掉期合约太多，大错铸成无法弥补，股价在开盘前大跌一半的时候，克里斯做空的所有仓位都已经是深度获利盘，在此时他冷静的思考了一番，认定联储在处理AIG 的问题上，不会走和雷曼一样的路径，必然会分别对待。美国能不能允许AIG垮掉？答案绝对是不能。一个社会可以没有投机色彩浓厚的投资银行业，或者说可以大幅度的减少这个行业的影响到最低，却绝对离不开商业银行和商业保险业。如果AIG被允许破产，那么第一时间内，它承保的无数企业贷款，地方政府市政债券就会被冻结发放，没人再会购买，这不但将导致经济停止发展，还将引起社会无法正常运作，所有和市政相关联的事业单位，包括警察局，消防局，学校，公立医院，道路维护部门，全都会因为市政资金的冻结而玩不转，全球范围内也将引起连锁反应，导致救无可救。克里斯当时并不知道联储将会以何种方式救市，但是他很清楚，这个时刻已经迫在眉睫了，于是，他出清了所有的空头头寸，当两天以后，一纸禁止做空金融股的禁令飘然而至的时候，克里斯已然满手的现金。在后面金融股疯狂反弹之时，他选择了花旗银行，作为新一轮做空的对象。花旗银行的问题太多，罄竹难书，在克里斯看来，除了市面上耳熟能详的股本资产比例严重不调以外，很少有人意识到，作为市政公用债券的承销商，金融风暴到了现今这个阶段，还有很多没卖出去砸在手里，光这部分的比重就占花旗净股本的80%。再者，经济衰退之下，花旗银行放贷出去给广大消费者的银子，得有多少最终打了水漂儿，成了坏账？对于花旗在巴西，墨西哥和印度的分支行，也是同样道理。再加上花旗自身的投行业务萎缩，几条加在一起，已经足够他喝一壶的了。

我们担心的事情最终没有发生。

08年对于克里斯来说是一个空前成功的年份，在花园大道那座著名的大楼里，他也不再只是一个只有着一间小小的办公室的小基金经理了。每个其它大基金的经理，见到他都要问寒问暖，争取听听他对当前时局的高见。每次克里斯总是会笑着说，高见么自然是不多的，低见嘛倒是有一些。没办法，像他这样的基金规模，还不足以去和那些动辄三四十亿的大基金去比。保护好自己的投资点子，太重要了，尤其是空头，如果让一只60亿的全球多空基金的老总得知了股票代码，他就会像一只巨型UFO一样呜呜呜旋转的同时，把所有券商那里能搞到的存货全部吸进去拿来做空，让克里斯再也找不到一股来借。对于这样的大人物“天下英雄，惟使君与操耳”般的恭维，克里斯表面上，也只好像韬晦的刘备一样来笑着应对。

玉在椟中求善价，钗于奁内待时飞。

谢选骏指出：股市的黄金法则就是——口蜜腹剑。

【（19）】

在2006年初，通过研究05年第四季度基金在美国证交会登记的持股报表，我们发现，当时由于公开和空头基金洛克的矛盾，愤然将其诉诸法庭，从而声名大噪的冗存公司，赫然位列我们组合基金旗下的一只多空基金重仓持有股之中。突然间，我们遇到了一个很少见的情况，旗下的两只多空基金对于一家公司的商业前景看法截然相反，从而一只买多，另一只卖空，站在了对立面上。这样的事情不经常发生，不管最后证明谁对谁错，抛开我们自己的成败得失不论，都是很有意思的戏码。这家名为赛昂的对冲基金总经理麦克布雷，是一个传统意义上的价值投资人，但是同时他也是一个很奇特的人物。其实一开始他选择的职业和金融并不沾边儿。在1988年他还是加州一所高中的田径十项全能选手，7年之后他从范德比尔特大学以医学博士的身份毕业，来到斯坦福医学院做住院医，主攻方向是神经科。但是这期间，麦克从未放弃对股票交易的热爱，他开了一个个人网站，专门记述他对于价值型股票投资的心得，而这些都是他在仅有的空闲时间，也就是每天繁重的十五六个小时当住院医做牛做马的生活中解放出来回到家，从午夜直到凌晨的这段时间来写的。在2000年他的住院医做到第三年的时候，他终于做不下去了，从千万人羡慕为之奋斗的这个位子上辞职，募集了一批启动资金，彻底改行成为了一个全职的基金经理。

医生这个职业在美国是财富的象征，和律师并列，在普通老百姓的心目中，抛开职业操守不论，以钱程远大的标准，应该占有相当崇高的地位。无数父母，在孩子小的时候，主打项目是学钢琴，小提琴，跳舞，合唱团，等等；身体好的男孩子或许还可以冲着美式足球，篮球，棒球的方向努一努，但是这些归根结底只是业余爱好，陶冶情操性情可能已经足够，可是要把爱好彻底变成一辈子的饭碗，谈何容易，何况职业和业余的主要区别，就是一旦选择了前者，就非常可能失去了原本朴素纯粹的爱好。为人父母，最终所希望的，除了子女身体健康这个根本大前提之外，心底里，谁不盼着他们能有一个如花似锦的美好前程呢？医生这个职业，受制于经济循环的影响大概是最小的，再者说，每当经济衰退社会萎靡之际，大概精神颓唐，内心抑郁导致各种系统官能紊乱的人数还有增加的趋势，人总不能不看病吧。由大学本科加上医学博士的几年读过来，熬完四五年住院医暗无天日的岁月，距离去大小医院开始独当一面，甚至开设自己的诊所，收获革命果实的好日子已经不远了。在这个坎儿上忽然不干了，去追寻一将功成万骨枯的基金经理职业，这人的心底里，得对玩儿股票有多大的fantasy啊。

叹服之际，只能说，燕雀安知鸿鹄之志哉。

某种程度上说，麦克是一个有着古怪个性的人。反映在他管理的投资组合上，他一直强调自己最大的特点是，只看重价值被低估的公司，在市场走向和这类公司股票发生背离的时候，他会毫不犹豫的出手买进。和大多数多空基金不同的是，他的基金尽管有着很高的市场风险敞口，做空的股票比例一直大大低于做多，在基金最初的三四年里，相对低迷的大市仍然表现优异。2001-02年本来是以911为最高峰的股市从科技股泡沫破碎，加速到全面崩盘的最剧烈的两年，标普500 指数分别沦陷了-12%和-23%，但是赛昂基金仍然取得了45%和13%的回报，而这些并不是以全面卖空而达到的。在我们和麦克多次的电话会议之中，我们总是试图从他那里得到一些具体的公司名称，从他分析公司的基本面过程中，来评价麦克选股能力和对投资组合总体风险控制的水平，但是始终无法撬开他的牙关。在他的眼里，华尔街充斥了太多的泡沫，公司股票普遍被高估，选股方式在很多人眼里看起来非常反传统，这使得他在和投资者打交道的过程之中变得小心翼翼。并不是由于他骨子里与生俱来的反潮流特质使得他给我们留下了神秘莫测的印象，这也并不是他的基金取得最初成功的秘诀，相反，如果只是简单的用市场风险的角度去解释他的基金回报，很难解释得通。

2005年年中的时候，我们开始真正关注起赛昂基金来，一个根本原因是赛昂基金里面将近25%的资本，用于购买信贷掉期合约（CDS），在当时美国股市节节攀高，房市登峰造极的这样一个时期，赛昂以这样大手笔的下注，押在了和股市房市走势均相反的一方，勇气实在可嘉。在赛昂购买的信贷掉期合约之中，面值将近60亿美元之巨的筹码押在了公司债券上，另有10亿左右，属于房地产次级贷款的掉期合约。其实赛昂从 03年开始就开始陆陆续续的买进公司债券的CDS，这部分的收益，在04和05年不但没有给基金带来预想的收益，反而还拖了后腿。那么在05年这样加大本钱的操作，能否从中获利，成为了我们争论的焦点。CDS市场本身的巨大规模，中间商标价的不透明，定价模型缺陷和以及交易对方风险，美国房市前景的不明朗，再加上赛昂基金自身的投资人对于这个交易的认知局限性，很大程度导致了两年内围绕着它产生的无穷话题。

信贷掉期合约的本质和保险类似。CDS交易也有买主和卖主双方，以签订合约的形式，规定了购买了CDS的一方，每年定期付给卖主一定的保险金，来规避所保的债券部分的履约风险。这些债券可以是公司企业为了筹集资本而发行的长期债券，也可以是发放房贷的金融公司将成千上万个房贷，按评级从高到低的次序通过打包的方式，明确了还贷时候现金流从上倒下的次序，再加以杠杆化，创造出来的房贷抵押债券。CDS的卖方主要是各大投行，保险公司，也可以干脆就是大大小小的对冲基金本身，它们在合约中承担的义务就是，一旦发生所保债券的信用事件，例如公司破产，信用违约赖帐，公司重组，那么按照传统的CDS合约，买方就有权利得到卖方付出的相当于债券面值全额的现金，然后买方以相对应的债券作为交换，还与卖方。在这个时候，债券本身的价格肯定是已经打了折扣，具体折扣是多大，要看资产清算拍卖过后所得的剩余价值而定。

举个例子，在08年10月雷曼资产的评估拍卖当中，雷曼发行的总面值为一千五百亿美元的高级债券，最后按照资产拍卖完后实际成交的价值平均起来，才相当于面值的区区8.625%。与此同时，房利美与房贷美公司，也就是我们熟悉的两房，因为受到美国政府的实质担保，10月中同期拍卖的平均价格都高于90%。对于一个购买了雷曼公司CDS的买主来说，当初是谁卖给他的CDS，此时他就可以找上门去，依照合约可以得到当初所投保面值金额和这个最后的 8.625%的差价，也就是九成多一点的面值。如果在两年之前购买了面值为十亿的雷曼债券CDS，按照当时雷曼债券的坚强评级水平，有朝一日会破产，无异于天方夜谭，所以反映到CDS定价上，相应的5年期承保债券对应的年溢率，只有二十个基点的水平（一个基点，basis point，为0.01%）。投资者如果按照普通CDS合约签5年约的情况，为了保证一旦雷曼破产这个极小概率事件不会对自己承保的雷曼债券有影响，每年需要向CDS的卖方支付10亿的0.2%作为保费，也就是2百万左右。两年过去了，总共支付的保费金额，加起来也就四百万；此时距离这个合约最终到期还有三年，然而08年的9月发生雷曼破产的事件，这个合约也就自动终止了，以CDS的卖方交付买方价值10亿的91.375%作为结束，也就是九亿一千三百多万。除去两年保费的四百万，这个两年前的CDS买主，还净赚了差不多九亿一千万！这就是CDS的巨大风险回报。CDS市场在10 年前，还只是一个很小的角色，毕竟它起初的作用，只限于银行和银行之间，为了交换对冲信贷风险而创造出来这些合约，鲜有涉及最终真实债券本身的交付。在 1997年的时候，这个市场的规模还只有区区一千八百亿美元，但是步入2004年的时候，就已经快速成长到了5万亿。随着越来越多的投资者发现通过购买 CDS合约，可以简单有效的实现对冲信用市场巨大风险的效果以后，这个市场在接下来的几年之中，经历了指数般的成长。在2006年的时候，总体规模已经发展到了17万亿。

和历史上很多泡沫的产生，发展，高峰所遵循的轨迹相同，庞大的CDS市场发展到了这时，已经变味儿了。投资人不约而同地都看到了CDS作为一种风险和回报极其不相称的衍生工具所存在的巨大诱惑。相比传统的股市做空手段，例如简单的卖空股票然后在低位买回，或者买入沽空期权，抑或是卖出认购期权，这些手段从回报来讲，做到2-300%以上已经很难得，同时有些还存在着风险损失理论值为无限大的可能性。而对于CDS来说，买入这样的合约，如果当初买入的债券对应的溢率足够低，那么每年付出的保费金额就是一个相对较低的数字，在债券溢率不再剧烈的收缩的情况下，也就是说，相对应承保的债券价值不再朝着面值发生巨幅增值的情况下，按照大部分的CDS合约，这样的一个交易，从风险控制的角度上说，向下的风险是固定的，有限的，而向上的回报，相当于有限的风险来说，是十分巨大和不成比例的。不用脑子想都知道，以华尔街天下熙熙，皆为利趋，天下攘攘，皆为利往的本性，怎么不会大加利用以致滥用呢。

有时候我确实在琢磨，小时候有个习惯很不好，一旦家里爸妈做了什么好吃的，被我发现了，就一直逮住，吃个没完没了，直到彻底吃腻了为止。后来我也发现了，这还真不是我一个人的毛病。

进入2008年的时候，整个CDS市场，已经扩张到了一个令人发指的地步，全体合约面值达到了60万亿美元的规模。相对支撑这些合约的实体债券来说，这样的衍生产品的规模，实在是有点儿大。在2007年全球股市的顶峰，所有股市总市值加在一起是62万亿美元；美国房贷市场全部房贷总额是13万亿左右；美国国民生产总值在08年中的时候是14万亿，而发行的国债，各级政府市政债券，公司企业债，私人房贷消费贷款，商业房贷，等等这些信用市场总债务的面值是 51 万亿，相当GDP的350%，公司企业债只有7万亿左右。以此相对比，CDS市场承保的债券金额，严重超出了应有的水平。用雷曼公司破产来举例，他家发行的高级信贷总值在1500亿左右，而市面上，赌雷曼破产的很大一部分钱，都砸进了CDS市场，总值超过4000亿。

按照CDS最初的合约形式，只有一旦发生信贷事件，激发卖方必须履行的义务并且合约中止的情况下，买方才能得到卖方以等面值的现金作为补偿，但是必须交割相应承保的债券作为回报。在CDS高速发展的后期，显然，市面上根本没有足以用来交割的债券来满足CDS合约的需要，雷曼就是一个很好的例子。那么对于孜孜不倦的想通过买入 CDS来对赌某家公司破产的同志们来说怎么办呢？华尔街的发明创造性在这里得到了充分的体现；您不是没有那么多债券将来还给我们吗？没关系，咱们改一改合约的条款，原来不是说只有这家公司葛儿屁着凉大海棠，您才能拿到补偿么，现在不用了，每年该交给我们的保费，还是按月交；不过呢，我们也灵活些，每个月我们也来按照市值定价法则来估一估价，看看这家公司的信用状况是好了还是差了，债券价格咱们应该是给它往上加点儿还是往下扣点儿。如果是该往下扣点儿呢，那我们就一分不落的按月付给您差额的现金，不过要是这家公司信用好转了呢，债券价格可就得往上努努，那就对不住您喽，每个月还是麻烦您也把差额给我们汇过来，谁叫您看反了方向呢。至于这差价到底应该定在多少呢，对不起，这个我们说了算，谁让我们是券商呢，反正这行也没有专门的城管。如果真有那一天他们公司玩儿完了呢，到时候我们认赌服输，该给您的钱，一个大子儿也不差着您的，也不要您付给我们债券作为交换了，谁都知道，那玩意儿不值钱了到时候就。我们估计着呢，您多半儿也没有那么多债券，我们也不难为您，咱们反正都是空手套白狼，不就是对赌么，怎么玩儿咱们自己说了算。得，您要是同意的话呢就跟这儿签一个，咱们就成交了您内！

对于更为庞大的房贷市场，CDS的本性在这里得到了更大的发挥。美国的房市泡沫，说起来也就不过5，6年内的事儿。从宏观环境来讲，联储为了尽快从00-02年科技股泡沫的破坏中解放出来，一而再再而三的降低利率，信用的成本极度低廉。证券化的空前发达使得房贷从发放的那一天起在交易市场上频繁换手成为可能，各类定价模型依赖于商业权威评级机构的研究层出不穷，前所未闻的房贷抵押证券打包方式令人眼花缭乱。就业市场红红火火，因为房屋拥有率高涨，银行鼓励房主们利用不断下跌的利率，重复贷款，甚至用已经付掉很大程度的自住房屋作为抵押，向银行借款，用来支付空前膨胀的消费成本。一时间，满大街都是房产套现贷款（Home Equity Loan）的广告，对于房主来说，用房屋做抵押向银行套现出来的钱，好像就是天上掉下来的林妹妹，不享用白不享用。作为正反馈的绝好表率，这样的贷款大大的刺激了美国人的消费水平。大屏幕高清液晶彩电，单反数码相机，笔记本电脑，成了电器店里最热销的产品。和房市一起上扬的还有家居业，装修业。一夜之间，每家每户都在盘算着怎么给浴室加装一个大理石的按摩浴池，怎么在后花园挖一个游泳池，怎么把厨房里的碗柜，抽油烟机，电磁灶统统更新。

电视里，家庭主妇们最爱看的频道从电视购物，转变成了专门的家居花园指南频道。股市里，几大建材商城和电器连锁巨无霸的股价居高不下。就连大城市郊区的墨西哥人非法劳工市场，也因为家居装修业的红火而洋溢着节日里才有的欢乐祥和的气氛，一年365天都像是在过节，老墨们汇回家的款子也就源源不断。在发放贷款的前沿，贷款银行们为了尽快花掉手上的信贷额度，对申请贷款的人们信用历史，支付能力，工作前景的审查不断松懈，与此同时，为了能让更广大的人群都能拥有所谓的美国梦，也就是拥有一套房子的梦想，天才的银行家们设计出了很多对中低收入阶层，信用不良阶层适用的贷款方式，目的只有一个，把手里的钱贷出去，早贷出一份贷款，就能早一天拿到回扣，银行也就能早一天能够把做好的贷款打包到组合抵押债券里去，卖给被美国房市单边上涨的神话带来的巨大喜悦冲昏了头脑的欧洲，亚洲，南美，澳洲的银行，保险公司，资产管理公司等冤大头，归根结底，能早日将风险转嫁出去，放眼全球，四海之内皆羊牯。

美国的储蓄率已经很多年为负值了，也就是说，美国人花的钱，比挣的钱多。在很多很多年以前，炒房还只是一个可望不可及的童话的时候，买房所需的贷款，理论上不应超过美国人家庭税前收入的3.5倍左右，才能做到日常生活开销自如，子女教育经费宽裕，家庭应急资金不致短缺。在十一二年以前科技股泡沫还没急剧膨胀的时候，纽约皇后区华人聚居区一栋独立屋，带单独分离式车库，前后自带小花园，房屋带地下室，地上部分三居三卫的这样一套四五十年房龄的房子，在市面上的要价大概只有二十来万美元。而且这样的房子并不是花钱买不到，需要去拍卖，竞购，市场上供求双方的比例是均衡的，房价也没有大起大落。当时在华尔街投资银行里做IT业的职位，硕士毕业起薪在七八万美元，博士毕业在这个基础上再加两万左右，如果这就是一家子的全部收入，那么按照贷款总额乘以3.5倍计算，和当时房价的平均水平相比，供一幢房子应该是绰绰有余的；如果不是一个人吃饱了全家不饿的情况，而是双职工，两口子都挣钱养家，那么可以再去买一些新一些大一些的房子。

这样的职位和薪资水平，对于全美来说，当然并不具有代表性。当年美国平均家庭税前总收入最富的州，不是加州，也不是纽约州，而是和纽约市隔着一条哈德逊河的新泽西州，大约在四万多美元不到五万的样子。这里说的是平均，而不是中位数，不过不管怎样计算，客观现实是，如果在美国接受了高等教育，有一份正当稳定的工作，那么所谓的美国梦并不是一件很难的事。中国留学生所偏重的自然科学，在得到硕士以后的起薪，达到这个水平是很容易的。如果是博士毕业以后去大学研究所里做助理教授，就算是工资相对少一些的公立学校，一般也不止这个数字。但是，在经过了几年房市疯狂上涨以后，这些工作的起薪可能只有每年和通货膨胀率同步的微幅上调，几年下来按照每年平均CPI在3-4%计算，大概也就总体上涨20-30%左右，原本起薪 5万5的工作变成了7 万而已，可是房价呢？同样是上面说到的皇后区的那幢房子，在2005年叫价很可能就是80万，几年之间，对房屋的负担能力打了个大大的折扣。而且，代理出售这幢房子的经纪人很可能还要连着安排几天的公开参观，供感兴趣的买家来评估，这样的参观每天可能还分好几次，在同一个时段内，有时候前面的买家流连忘返了，还会和后面接踵而来的下一拨打个照面，彼此把叫价底线闷在心里，对视不语。回去各自向经纪人报价，经纪人再把每天收到的几份报价上报卖主，由他定夺，最后不可避免的演化成为一场拍卖会。卖主可能会从几个方面考虑，如果有买家愿意全出现金交付的最好，价钱可以优惠一些，相同条件下，贷款少的优先，工作性质稳定可靠的优先，有小孩儿的优先，挺着大肚子的也优先，因为着急等着趴窝。

这样的年代，人们普遍相信，在相当长的一段时期内，房市不会下跌；早买早入住，增值的潜力就越大；租房就是白交钱，而且还丧失了提早建立起自己的房产资本的机会；股市和房市是相辅相成的，可以共同致富。银行，房地产开发商，房屋代理，全国性的经纪机构，联邦政策的制订者，加上房地产的最终消费者——买房人本身，再加上和房地产相关产业紧密联系的零售，土木基建，大型机械，家电，家居装修业，在这个房地产的泡沫不断吹大的过程之中，全都不同程度的得到了实实在在的好处。他们的切身利益，促使他们无意将泡沫打破。怎样才能不使泡沫过早的被打破呢？很简单，就是将泡沫不断继续往大了吹。贷款银行在这个过程中，起了非常直接的推波助澜的作用。既然有很多美国人不适合传统的十五年，三十年定期偿付计划，那就放下包袱，开动机器，多想一些点子，推出诸如前两年只付利息，和中央银行或者是英伦银行业拆借利率相挂钩浮动利率的还款计划，甚至还有变相增加本金的浮动利率贷款，总之目的只有一个，就是先忽悠买房的，让他们看到短期内每个月只需要付出很少很少的钱，就可以让他们成为房主；反正不管黑猫白猫，抓到耗子的就是好猫。至于两三年以后利率浮动了怎么办，说实话，很多贷款银行在交待这一点的时候，要么语焉不详，要么就简单一语以蔽之：房市永远会上涨的，到时候把房屋变卖了套现，不就可以了么？

在这样的大环境下，很多信用历史问题成堆的主儿，也能够一家子施施然大摇大摆的入住新房。其实这些人，很多入住了新买的房子，头几个月就开始拖欠贷款，况且这还是所谓的浮动利率之下，头两年很低的月供，连这都成问题，当初真不知道银行是怎么能够批准的。可是无产阶级在这个轰轰烈烈的运动中，失去的只是锁链，不但住上了新房，还要再以这个自己本来根本不够资格入住的房子做抵押，向银行借出一笔套现贷款，用来买各种奢侈品，全家上加勒比海坐大游轮，上夏威夷看草裙舞，上阿拉斯加看棕熊吃马哈鱼，补办当年办不起的蜜月，虽然身边可能多了几个小黑孩儿……按说，这等于是在银行本来被刀子扎了一道的血口子上，又洒了一把盐，可是银行不惧，银行早就将风险转移给各国的投资者们了，天塌下来，全球同此凉热，怕它个鸟？

这就是所谓的次贷之根本。

谢选骏指出：“次贷之根本”，就是“美国社会的共产党化”。

【（20）】

2008年的美国股市是自从30年代大萧条以来最差的一年，可是如果按照单个交易日而论，美国股市历史上最黑暗的一天发生在1987年10月19日，也就是所谓的黑色星期一。在这一天当中，道琼斯指数损失了22.6%。究其原因，当时流行一时的程序化交易方式成了千夫所指。在市场广泛下跌的时候，很多预先设置好的保险措施并没有起到为整个投资组合保险的作用。当由于没有像中国股市跌停板那样的停市机制，大市下降到一定的水平后，当初设置的强制卖出仓位被纷纷激活，于是卖出交易被程序自动启动，在跌势中继续不计代价的卖出，一片杀跌声中整个大市进入战斗机失速尾旋般的死循环，无法改出。

程序化交易给当时的投资人造成了一个错觉，既然设定好了止损点，下降空间应该就是有限的，可以预知的。但是，当这个市场里参与游戏的所有玩家在同一时刻，都在执行同一个交易的时候，这个下降空间就不再是有限的了。也就是说，任何给投资组合设置保险的做法，在理论上看似完美，经过千百次的测试可能也屡试不爽，一旦出现系统性的风险，先前的计算可能就统统不灵。

那个黑色星期一过后将近二十年，在紧密关注赛昂基金的同时，轮到我们来不得不思考这个问题了，对于买进CDS来做空房屋次贷抵押证券这样一个看似稳赚不赔的交易，究竟存不存在类似的系统性风险？毕竟，CDS这个市场经过了5年的飞速发展，到现今就投保的债券交易面额来说，已经大大超出了实际流通中的所有债券面额，这应该是CDS当初的创造者们所没有料想到的。以通用汽车公司举例，假如通用发行的债券总额将近1750亿美元，是公开市场上可以交易到的，而在公开交易市场上交易不到的CDS，用来承保通用汽车债券的面额达到了3000亿以上。发行这些CDS的卖家，可能是投行，也可能是对冲基金，但是由于 CDS交易的特性，买家与卖家直接对话，并且定价基本上由卖家说了算，不像股票债券期权外汇存在着几个统一的交易市场，所以很多卖家之间并不知道对方的存在，以及究竟别人交易出去了多大规模的合约。如果再发生一次像2005年5月发生的事件，即负责给企业信用评级的标普公司大幅降低通用和福特公司的信用等级到“垃圾”这种事儿，假设通用一夜之间宣布破产，然后债券价格从70%倍面额急跌至20%，现在好了，持有3000亿美元通用公司CDS合约的买家们，如同雨后春笋般的从世界各地不知名的角落里冒了出来，争抢有限的1500亿面额的已经贬值的债券。根据CDS合约规定的合约终止条例，买家将得到卖家的一次性现金赔付，然后买家用实际债券加以交换，问题来了，参与承保的债券面额比实际发行的多了一倍多，那至少有一半买家最终拿不到债券实物，如之奈何？何况在这个过程中会发生的一个不可避免的现象是，由于买家的竞价，实际成交的通用公司债券价格会被叫上去，这和破产的颓废形象实在是非常的不符。

再比方说另外一种情况，就算当初CDS的合约里没有指明必须用实物债券来交换赔付现金，而是卖家直接按照承保面额和最后债券成交的实际价格之间的差价折现，然后赔付，那么如果承保通用公司的实际CDS合约总值，不是3000亿，而是一万亿，那么合约的卖主赔不出来这么多钱怎么办？如果是两万亿呢？

这就是所谓的对家履约风险（counterparty risk）的由来。

这还是说的公司债券的情况，要是放到承保房屋次贷为抵押的高息债券及其组合产品中去，这个疑问依然适用。在2005年夏季至秋季的时候，正是几年之中房屋市场最火爆的时节，无数的房贷被华尔街的银行经过像模像样的评级，整理，打包以后，卖给了全球各地的投资者，这大概也是经济全球化的一个象征。这类组合证券无论其包装方式如何令人眼花缭乱，归根结底，买家抢购的原因是基于定期还款的现金流回报，也就是说相当于高息，而一切能够付出高息的金融产品必然具有的特性就是高风险。很多银行在购买组合证券的同时似乎忘记了附加的高风险，以及理论上这类产品必然存在的高杠杆化放大效应。由于联储不断降低拆借利率，短期利率很低，银行通过发行以自身资产为担保的短期商业票据，用筹集到的资金去购买这类回报周期很长，附加风险高出若干倍的东西，一旦在某个时期由于信用危机，房贷组合证券的套现出现问题，那么这些买家就无法持续地重新更新商业票据的还款周期，从而整个公司的现金流就会吃紧，对银行来说就会受到致命的挤兑；对对冲基金来说就会出现无法满足投资人的赎回，例如澳洲的基点基金；对货币市场类共同基金来说就会出现基金净值低于本金的窘境，这类情形在2008年的9 月广泛出现，最终导致了名为后备基金的一家管理超过650亿美元的老牌货币市场基金的清盘。

高杠杆化投资是个双刃剑，它并不能使一个投资看起来更合理，它所能做到的，只是忠实的按照杠杆本身成倍的放大正的和负的回报而已。如果这个投资一开始就注定是成功的，那么得到的回报也就好事成双，可是要是骨子里就应该死翘翘的话，那么杠杆化的存在会使它死得如同白驹过隙。我们已经看到了太多高杠杆化投资最终导致失败的例子，可如果是以高杠杆化投资于高风险，那么这就不再是双刃剑，就连剑把儿都是双刃的了。如果再把用于承保房屋次贷的掉期合约存在的对家履约风险考虑进去，分析起来就更为错综复杂。

高杠杆化投资高风险财产，这部分很好分析。假设你有总计一百万美元可以投资，你很贪，除了这一百万，又向银行以低息借了两千九百万，总计买下了价值三千万的房屋按揭贷款，银行通过出卖这部分贷款，把自身原来的还款风险转嫁到了你的身上，当然，将来还款的现金流产生的盈余部分，也全归你所有。现在假设天不遂人愿，这部分你名下拥有的贷款中的20%发生了违约，也就是小业主们开始赖帐不还的部分有6百万之多，如果你雇了打手们去催促这些小业主，威逼利诱赌咒发誓软硬兼施，打瞎子骂聋子踹寡妇门挖绝户坟，什么损招儿都试过了，最后只有三分之二的款子被追了回来，那么目前为止你账面上就损失了2百万，相当于两倍你的本金。现在当初借你款的银行们也开始意识到了，你目前的财产总值是两千八百万，欠债是两千九百万，这种情况下，银行们生怕自己成为最后一个催促你还款的主儿，于是纷纷向你讨还贷款。这种情况下，只有壮怀激烈地宣布破产这一条路好走。

现在来把情况一点点弄复杂，假设甲是本次经济危机之中的某一家银行，拥有100亿美元的资本，那么它可以有几种找死的方式呢？

先来最容易的，银行甲以10倍的杠杆，投资购买了价值1000亿，号称拥有三大评级机构最高AAA等级的次级贷款组合。银行内部有过争论，但是研究部门通过彻夜核算，认定这些盖着AAA蓝戳儿钢印的产品怎么着也不会跌去面值的1%，最多也就是10亿，占银行本金的10%，还可以忍受，于是就这么成交了。结果不到一年，全美的房屋平均售价跌了10%之多，这些次贷组合证券必须至少减计10%，银行甲的100亿本金消耗殆尽，快速宣布破产。

再来复杂一点的。如果银行甲并不是投资房地产类证券的老手，而且重要的是，他们自己也知道这一点，那么假设在和一家他们的老客户对冲基金乙进行的一项附加交易中，由于乙的坚持，银行甲卖给对冲基金乙价值100亿的合约，用来承保一家大型房地产开发商。为了对冲掉这部分风险，银行甲同时接洽了雷曼兄弟公司，从雷曼手里购买了同样的价值100亿的承保这家房地产开发商的信用掉期合约，那么此时，银行甲既是100亿的卖主，同时又是买主，按说风险应该被完全对冲掉了，甲心里很平静。一年以后，这家房地产开发商由于房市急跌，资不抵债，宣布破产了，这下子，对冲基金乙可乐大发了，向银行甲要来了CDS合约规定的 100亿现金作为补偿。银行甲很有风度，并没有惊慌失措，他们付掉这笔钱以后，去向雷曼讨要100亿自己应得的补偿，可就在这时候，雷曼破产了。银行甲一个子儿也拿不着，100亿白给了，震惊之下，也只好跟着破产。再来，假设对冲基金乙总资产也是100亿，银行甲借给乙500亿，此时乙去购买了价值600亿的零售公司股票。由于经济衰退，零售业严重不景气，股票下跌导致乙手中的总市值跌到了500亿。甲大为恼怒，向乙发出了追加保证金通知。乙硬着头皮不为所动。银行甲看看时候差不多了，全面接管了乙的所有投资，然后开始清偿。由于清偿甩卖带来的进一步贬值，最后总计只卖得了400 亿的现金。甲很倒霉，还是得破产。

这些并不是异想天开的纯假设，在现实的信贷危机伴随的股市雪崩中，这种事儿已经发生在无数基金和银行的身上。有没有预防的办法呢？对于个人来说，有，还是假设你是上述那个有着一百万身家的倒霉蛋儿，如果你不是借了两千九百万来投资房贷，而只是九百万，资产总计一千万。那么按照相同的条件，20%的房贷出问题，也就是二百万，然后你还是去找人解决问题，追回来三分之二，也就是说，损失总共二百万的三分之一，即67 万，相当于你一百万本金的三分之二。很沉痛是吧，可你还没死，只要本儿还没归零，就还能有东山再起的那一天。对于银行来说，实现这些有节制的消费，就很难了，因为银行首先是要获取交易手续费的，这是它们总收入的一大来源。在金融高度证券化的过去若干年，房屋贷款，商业地产贷款，汽车贷款，大学生的学费贷款，消费者的信用卡贷，全部被华尔街的精英们以富于革命性的精神发明创造出来的抵押债券的形式，再得以商业信用评级机构煞有介事的AAA评级金字招牌，加以杠杆化放大回报效应，做成打包证券，以高息回报来吸引全球投资者，赢粮而景从。很多时候，不是投资人不想去仔细分析支持这些抵押证券的基本信用债务的现金流状况，拿房贷抵押证券组合CDO来说，稍一加分析便会发现，一个CDO里面可能包含几百上千种不同的房贷支持证券，而再细分，才是一两千个具体的分布美国各地的房屋按揭贷款。每个贷款发贷的起始时间，贷款人的信用历史分数，收入水平，所在地区的房屋交易历史，居民平均收入水平，当地消费状况，全都是变量，不是不可以做，其实有专门的基金研究好的模型精于此道，可是对于亚洲，欧洲，澳洲等等广大发达不发达国家和地区的投资人来说，他们怎么可能有专人专门的部门来一一分析理清所要购买的风险？对于他们来说，美国三大信用评级机构的AAA评级，就是质量信誉放心的保证，如同高考，录取学校招人，只看一个总分而已。

其实有一个原则，说起来很简单。那些以次贷叠加而成的证券组合，不管你如何组合，作为这样一个证券组合整体的评级，应该不能比次贷本身的评级更高。如果一只次级贷款本身的现金流都有潜在的问题，那么这个组合的现金流，又怎么可能没有问题呢？在所有CDO里面，80%都被赋予了神圣的AAA等级，97%的等级在BBB以上，也就是美国公认的投资优先级以上。不管是阴谋论也好，还是只是纯粹的昧着良心，被金钱腐蚀，被糖衣炮弹打中，实实在在的客观现实是，无数个这类证券组合经过评级机构盖戳儿，出口海外，畅销全球。

不是国军不努力，实在是共军太厉害了！

银行不但需要大量卖出这类抵押证券金融产品，也需要大量卖出掉期合约来增加收入，在这个过程中，银行对于自身所应承担的潜在风险估计过低，导致了实际承担了过高的交易违约风险，最终招致了报应。作为CDS的卖家，实际上也是承受了高杠杆的约束，如果你以1百万的资本去卖出两千五百万面值的CDS合约，来收取每年1%的保费，也就是25万，那么资本回报率是25%。那么你会自然而然的想，既然这么好赚，为什么不卖个5千万的CDS，赚得的保费不就是50万了么，资本回报率是50%，多么可观啊。可是现实中，所承保的债券如果发生了2%的掉价，那么作为卖方，你就必须付出1百万，你的全部本金就打水漂儿了。很简单。现实情况中，银行不是不会算这么简单的算术，一是他们对于房地产的前景，和普通老百姓并无二致，也相信美国从来不会出现全国范围内的房地产掉价，那么根据房贷衍生而来的证券，就不会发生减价的危机，从而每年吃进的保费就会源源不绝；二是银行作为CDS合约的卖方兼定价方，在这个交易之中，明显占优对自己十分有利的位置，从而可以利用这个定价的差异，从CDS的买方身上再剥一层皮。这个风格很大胆，很冒险，也确实很刺激。没有办法，大家都在这么做，如果不这样做，就会被这个时代淘汰掉；别人都在用这样的方式赚钱，发款的赚钱，借贷的也在赚钱，房市永远在上涨，好日子似乎永远也看不到头，生活比蜜还甜。每个人的心里，都像和初恋情人雨中轧马路一样，盼望着这条路永远永远也不要走完。

谢选骏指出：这是“美国社会主义政府的全球盛宴”。

【（21）】

在2006年10月，正是华尔街一年一度的红利季节即将到来的前夕。过去的这一年对于全球股市房市的投资者来说，应该是个好年。摩根斯坦利全球指数（MSCI World)这一年最终上升了20%，新兴市场指数（MSCI EM)上升33%，美国股市的标普500指数回报率也达到将近16%。对冲基金业整体而言在这一年也皆大欢喜，瑞信银行发布的基金综合回报指数超过了前两年，达到了全年 14%，而且最令人拍案惊奇的是，以对冲策略细分的14个分指数，除了专门做空策略以外，没有一个全年为负，也就是说，每一种对冲策略，无论是固定收益套利，定量市场中性，股票多空，还是全球宏观，新兴市场，可转债，等等，平均起来在这一年全部获利。

就在这样一个大好形势下，在前几年一直有稳定回报的赛昂基金突然宣布，将投资组合里所有的次级房贷证券的掉期合约（RMBS CDS）部分，全部转为侧袋帐户。消息传到赛昂的投资者耳中，激起了不少人的心头怒火。

侧袋帐户（Side Pocket）在对冲基金业中，并不是一个为投资者喜闻乐见的词儿，相反还很不受待见。在大市配合的情况下，一个流动性很好的投资组合里，无论做多还是做空，进入一个仓位和关闭退出这个仓位，不应该是一件很难的事情。同样的行业里，大盘股的灵动性比小盘股好，成交量高，这是众人皆知的事实。以黄金这个行业举例，黄金本身作为贵重金属大宗商品类，它的期货合约流动性最好，相比较而言，从事金矿开发采掘，提炼加工的大型开采公司股票，流动性就不如黄金本身，但是这样的公司本身就可能拥有几个大型的金矿。要是和市值很小的采矿公司比较，流动性无疑又占优势；有些小矿业公司，可能名下只有一两个矿，矿石含金量不如大型矿。在二级交易市场这些小公司的股票日成交量寥寥，可想而知，如果一只基金拥有的绝大多数是这种小公司，一旦这个行业发生异动，比如说国际金价大跌，或者油价飙升，造成采矿成本超过预期，那么大市抛售风之下，基金所持满把的筹码，是无法在短时间内脱手变现的。如果就在此时，大批的投资人要求赎回，基金根本筹不到足够的现金，就只有设置侧袋帐户这华山一条路可走了。通过短时间内冻结投资者的赎回，来等待市场恢复元气，交易流动性好转，挂牌出去的买价卖价之间的价差缩小，成交量上升，来缓缓释出手里的仓位，这样是侧袋帐户最好的归宿，也是基金和投资人双方双赢的局面。至于侧袋帐户从设立到取消的时间，可长可短，没有一定的限制，其实说白了就是全看大市而定，如果大市一直冰冻，那么基金经理和投资人双方就只能大眼瞪小眼的干等下去，谁都没辙。

一般说来，一只对冲基金由于投资了流动性不好的资产，不会引起整个基金结构性的大幅调整。按说在投资之初，基金应该是做过所投资部分的流动性好坏评估的，以多大的风险资本投资，预期投资周期多长，什么样的回报预期，有无止损出局的下限，这些应该是最基本的几项。但是，投资过程往往和意外伴随在一起，一个投资决定当初看起来并不坏，流动性根据历史记录可能也无懈可击，谁曾想投资过后立马就变了样。

在赛昂基金经理麦克看来，2005年年中的美国房市无疑已经走到了头，呈现出许多顶部特征，很多事儿说起来太匪夷所思，让人看不懂。麦克相信，事出反常即为妖，一定要抓住机会狠狠的做它一笔，方解心头之恨。万恶次贷为首，虽然房子不像股票债券，你没法照猫画虎地从券商那里借来卖空，但是感谢华尔街的天才银行金融家们，把现代炼金术发扬光大，将贷款证券化，变成次贷抵押债券，卖给千千万万相信美国房市不死神话的全球信徒们，再加上这些银行本身很多又是发行掉期合约的承销商，等于人为地创造出了这么一个做空的市场，虚位以待，就看你麦克敢不敢来下注了。

麦克计算了一下，赛昂基金此时已经有5亿美元的规模，如果吃进面值二十亿的次贷掉期合约，如果合约规定的5年期内任何时候，美国房市掉头向南，这些次贷应该首当其冲，成为死在滩头阵地上的第一批小兵，那么按照计划这些次贷如果归零的话，发行商到时候就要赔给我20个亿，大概太贪了点儿，那么就算不归零，就只打一个对折好了，算作10亿，减去每年高达5%左右的保费，5年下来那也有相当于170～180%的回报。相比较动用的资本而言，二十亿的5%是一亿，也就相当于5亿基金本钱的20%。以20%去搏将近 200%的回报，这笔帐可划算得很哪。对于一个对冲基金经理来说，如果出现在眼前的一个投资，或者说投机的成功机会远远大于50-50，如果是 75-25，也就是赢三赔一，那么他多半就会毫不犹豫的下这个狠手去赌。对于做空房市次贷来说，经过计算的赢面差不多是10比1，远远大于普通对冲策略所能给出的不对称回报概率，那就没什么好犹豫的了。

在05年中，麦克开始执行自己的计划，如数买进了一笔笔次贷的CDS合约。这类

次贷掉期合约的好处之一是可以按照不同评级水平，购买相应的抵押债券CDS。经过他的精心计算，某些评级在BBB+的债券，买进的价格在200个基点，也就是说，合约规定每年付出的保费相当于承保金额的2%，这类的债券反映的次级房贷平均来说，当前的拖欠贷款超过60天比率大约在10%，但是作为房贷整体的违约率几乎接近零，低得非常的不可思议。如果这部分贷款的违约率升到仅仅7%，那么这个掉期合约的交易成本就能够收回。麦克估算在接下来的12到18个月之中，最终将会有接近一半的这类贷款违约，那么带给基金的利润就会非常丰厚。实际的情况显然出乎麦克的预计。在05年秋季，美国很多地区的房市已经见顶，表现为成交量和价格双双到达最高点，开始缓慢萎缩。一幢房屋投放到市场上，收到的竞价报单虽然还是很多，但是提价幅度已经不及以前的疯狂。买主开始花费更长一点的时间来完成交易，由于房价涨的太厉害，以往，低于41万美元的房贷额度才可以满足常规的15年期或者30年期的贷款年限，现在通通不够用了，尤其在大城市及其周边地区，普通的连栋屋被炒成动辄上百万的豪宅。如果是第一次的房屋贷款者，手里是很难凑齐所需要的20%的头款的，再说就算有一二十万的现金，余下的部分仍然大大超出了41万的限额。对于这样的情况，银行提供所谓的巨无霸贷款（jumbo loan），上不封顶，借多少万都可以，反正发贷者和买家上下勾结里应外合，伪造买家的收入证明。很多时候，银行会暗示买家，让他们自己填报收入，直到满足巨无霸贷款的条件为止。这类贷款的利息比常规固定年期的高一个百分点左右，没关系，搞浮动利率的贷款来解决。在头两年内的过渡期，利息极低，有的甚至低到贷款部分的月利息都不到，从而变相地逐渐增加了买家最终应付本金的额度。总之，银行的所作所为目的只有一个，就是尽快的帮买家做好文件，敲定交易。这样的做假帐需要不懈的时间和精力，随着房价的虚涨，也就越来越难做。

可是尽管如此，从05年过渡到06年上半年，虽然房价已经涨不动，甚至还稳中有降，这类房贷的证券化过程，因为时间上的滞后效应，仍然经久不衰。麦克投资的是05年上半年为主产生的房贷债券掉期合约，相比较而言，如果是05 年下半年或者是06年上半年产生的次级房贷，其基本面相比起来就差的多，可以说是越往后基本面越差劲，这类房贷证券化的产物也就越不靠谱。麦克投资早了。这部分债券中，一部分在05年买进时候的价格相当于200个基点的溢率（相比较10年期国债的利差），到了06年中，不但没有跌价，溢率反而还减少到了 120个基点左右，按照债券最基本的定价原则，价格和实际反映的溢率成反比，也就是说，这部分的债券实际价格增加了。由于麦克投资的是相当于承保这些债券破产的合约，由于现在债券增值，即破产的风险降低，那么依照合约的现金交割原则（我们已经提到，很少有人再用实际债券本身交割），麦克就必须反过来向当初卖给他这些合约的卖主银行们，以现金的方式补交多出来的这部分价差。这直接造成了赛昂基金在每年按时付出固定保费的同时，还必须根据CDS中间商定下的标价，不断补足多出来的部分。只要房市还不跌，这些次贷债券就还不被降级，价格就还居高不下，赛昂就得继续失血。

到了10月的时候，基金里由次贷CDS产生的损失百分比已经突破两位数，占据基金整体全年亏损的绝大部分。投资人开始坐不住了，年底是对冲基金一个坎儿，很多的赎回要求都是在9月10月的时间提出来，以便基金经理根据赎回资金的规模，调整投资组合，该卖出的仓位就卖出，以套现现金来应付年底。对于赛昂来说，由于次贷掉期合约在这一年里不断赔钱，虽然这个合约离5 年期到期还早，但是根据市场定价原则，赛昂此时付给中间商的现金抵押部分，加上合约固定成本，这个交易占基金资本的比重已经从最开始的20%升到了30% 左右。交易并没有结束，到目前为止还只是账面亏损，但是毫无疑问，这种交易的流动性无法和股票期权相提并论。如果投资人纷纷提出赎回的话，一旦基金本身持有的现金总量不足以支付，那么麦克只有卖掉流动性很好的股票仓位。不是不能向CDS的承销商提出解除一些掉期合约，但是那样一来的话账面亏损就变成了实际亏损，付出的现金抵押部分就再也拿不回来了。

虽然股票仓位和现金加在一起，占基金的总比重还是超过了次贷CDS部分，但是麦克不能不考虑，如果投资人要求赎回的部分非常巨大，比如说接近40%，在不解除CDS合约的前提下，原先占基金30%的CDS部分就会变成剩余基金的50%之多。对于没有提出赎回要求的投资人来说，投资于一个一半资金都在和投行对赌次级房贷终将贬值的基金来说，是不是风险太大了呢？这是你当初想要的吗？对于赛昂基金的投资人来说，也在做着同样的选择题。这样的情形犹如博弈论里经典的囚犯困境问题（prisoner’s dilemma），每个有意想提出赎回的投资人，内心其实都在害怕，如果自己不赎回，那么在别人都赎回的情形下，自己就将成为持有人人都不看好的次贷 CDS合约部分的投资人；可是如果人人都提出赎回的话，那么基金显然只能清盘，承受关闭CDS合约带来的巨额账面损失，回报率肯定会比目前看到的数字更差很多。

麦克很清楚基金的处境，也明白投资人此时心里在想什么。在他的性格里，天生具有一种冒险和不服输的精神，并且一旦认定的目标，不惜代价不怕冒风险也要去完成，这一点，从他毅然放弃前程似锦的医生行业而转行做自己的基金就可见一斑。在麦克手下的雇员里，不是没有分析师发生了动摇，认为目前与其坚守CDS的仓位与之同进退，还不如不吃眼前亏，接受中间商的报价，卖掉一些合约，承受短期的损失，换来基金长远的利益。作为卖给麦克这些合约的中间商投行，是很乐于见到他关掉部分仓位的，作为一只基金的主要经纪，不可能不清楚基金当前的盈亏幅度，当他们鼻子嗅到基金发生的问题，会主动打电话过来询问有无了结部分合约的可能性。另一方面，投资人那里，看到了单边下注这样一个后果之后，由于一年前Amaranth因为同样的风险控制方面出的问题，尸骨未寒，很自然的，人们会将赛昂和Amaranth当时的处境做对比，然后越想越不对，越想越可怕。为了避免这样的情形出现，麦克终于下决心，把所有的次贷债券掉期合约部分，转变为特殊的侧袋帐户，这样一来，短期内任何投资者都无法从侧袋帐户里赎回本金，什么时候可以赎回，要看这些合约何时变现。在当前的情况下，如果一个投资人提出了1百万的赎回要求，由于侧袋帐户占了30%，他实际能得到的现金转账只有70万，其余30万，他每个月还是会定时收到当月结算报表，根据中间商报价转化的盈亏百分比也会出现在上面，只是这部分资金，许看不许动。

如果我是当时有份投资的一位，看到这样的一个决定以后肯定也是怒从心头起，难以遏抑。本来很多投资人已经为赛昂没有参与到06年全球股市的上涨反而下跌而憋了一肚子闷气，这个时候又被告知，造成这亏损的原动力的这些次贷CDS合约不让动，被暂时封存起来，什么时候赚钱了什么时候结算给你。要是会写中国书法的话，肯定把一张张白纸都拿蘸满了重墨的大号狼毫，用狂草体写满了“忍”字儿，贴得书房里哪儿都是。可是投资人在震怒之余，忽略了麦克内心的真实想法，这样做并不是出于自私，为了拯救他自己的基金，以便以后还有生意做，最终的主旨，还是麦克坚定不移的相信，目前的房市，肯定不正常，严重偏离购买力的基本面。迟早泡沫会被吹破，盛宴会收场，一定要忍到那一天，这个掉期合约一定会赚足。这才是他如此顽固不化，采取如此极端的做法的根本原因。在短短的不到半年的时间里，麦克的手下大小分析师，财政官，纷纷挂冠求去。基金仿佛又回到了麦克当年刚刚开始创业的时候，股票研究分析以及交易的大小决策全由麦克自己一个人拿主意。在我们眼里，他并不是一个好的公司运营者，尤其是在人事关系上，在如何发展手下分析师，给予他们时间空间，放手让他们成长这些方面，麦克做得并不够。他性格里特有的傲骨和偏执，反映在掌管的投资组合上面，在体现着他坚定的战略眼光的同时，从投资者的角度来看，似乎太过顽固，所谓情深不寿，强极则辱，如果麦克变得圆滑通融一些，可能在商业开发和公司成长的角度来说，就会更加成功一些。可是话又说回来，在金融这个领域，到底有多少人的成功，是通过学习别人的方式，以别人的马首是瞻，亦步亦趋来达到的呢？机会公平的出现在每个人的面前，可如果不能坚守自己的信念，那么当它到来的时候也只能由它擦身而过。长线炒成短线，短线炒成股东，这样的例子我们看得还少吗？

时间飞快的迈入了2007年，美国房市终于在经过长时间的哄抬炒作，集中了全球蜂拥而至的巨额财富以后，开始了它盛极而衰的漫长过程。首当其冲的便是处在次贷前沿的贝尔斯登两只基金，前面已经有过介绍，在2月份的时候这类持有次贷债券的对冲基金开始爆发出负面消息，当月次贷债券的基准指数开始下滑。中间商开始迫于合约的规定，反过来向赛昂赔付次贷债券贬值部分的价差，随着房市的进一步全面下跌，这样的次贷下跌的幅度越来越大，在7月和10月达到了顶峰，相应的赔付金额也就如滚雪球一样越来越大。在2月，赛昂基金的综合回报达到了惊人的25%，仅仅一个月，就收复了06年全年的失地。在接下来的几个月中，又断断续续录得了回报率在双位数多达五次，到了07年底结算，全年的回报率达到了惊人的130%。在06年底对于麦克创立侧袋帐户以保护次贷CDS交易颇多微词的投资人，在07年大部分的时间里，没有再做出什么异动。但是，麦克内心里深深的记住了这些人当初是怎样的对他施加压力，和不停的责问质疑他这样做的真实用意的一系列不甚友好的举动。在 07年这个交易最终成为了历史，基金套现了巨幅利润，关闭了合约，解放了被挂在钩子上的中间商之后，很自然的，投资人不但不再计较一年前的风波，有些人反而还热情起来，要求把利润继续留在基金里让麦克管理。麦克并没有这样做，而是连本带利归还了大部分当初被封存在侧袋帐户里的资金，然后宣布基金从此开始有选择的增加客户。在进入08年以后，麦克的基金总额大概是七亿三千万左右，而在07年，基金以五亿本金产生出的全年获利就在七亿多。麦克并不是一个唯利是图的基金经理，他非常在意投资人对于他创造出来的价值的认同感，在他看来，也许那些不能认同他的交易方式，不能理会他的投资信念的人们，不仅仅是围绕着侧袋帐户本身而产生的技术问题，实际上他们是在否认麦克本人的价值，这严重的刺痛了他的自尊心。即使06年底的不愉快已经成为过去，但是麦克的做法就好像古代攻城掠地之后离开自己的战果，远离城池之前烧毁城门的吊桥一样。从这个意义上说，麦克打赢了这场围绕着次贷债券掉期合约的战役，却输掉了一场战争。在2008年10月，一家对冲基金的经理，在亲手关闭自己创办的基金之际曾经说道，“我所学到的关于对冲基金的一切，就是我恨它。”不知道怀有同样心理的基金经理到底有多少，不过我相信麦克不是第一个，也不会是最后一个。

谢选骏指出：很抱歉，“恨”并不是一个收获。所以说，“恨”不应该成为学习的结果。

【（22）】

致：财政部长亨利·鲍尔森

亲爱的鲍尔森先生阁下：

最近这几个月不太平，我也知道您很忙，不过还是不揣冒昧地希望您了解了解，看一看有没有机会可以帮助我的家庭度过目前的难关。我们的坏运气自从我在90 年代中期踏入记忆存储芯片制造业这一行就开始了。当然，您知道，在那个时期，这一行还是香饽饽，作为电脑记忆体的芯片价格还挺贵的，所以我们这一行也没少赚。不过1999年以后，突然之间什么事儿都拧着来了。记忆存储芯片的价格狂跌，我们所在的工厂的盈利一个季度一个季度地越来越差，虽然这里并没有我个人的责任。整个行业都受到了打击，在我们看来，芯片价格根本就没反映出公平公正的内在价值。正因为这不公正的价格，连我们的竞争对手也都受到了冲击，其中当然也包括鼎鼎大名的蓝布斯（Rambus）。

还好，我入行入得早，在早期记忆存储芯片业的成功里，也算有我的一份功劳吧。虽然那时这个行业开始不景气了，可我见机行事，脱身也快。2000年下最后一场雪的时候我把一部分资金投到了雅虎的股票里去，连着几笔下来，平均买进的价格是 110美元。可惜，这个股票现在已经掉到了20以下，我怎么也想不通，这哪儿是这个公司内在价值的真实体现啊，看，就连00年那时候的世界首富比尔盖茨先生，不是也对收购这家公司感兴趣么，而且他最近还把收购价定在了将近40美元一股呢。这都什么事儿啊。

后来吧，在2005年，我看电视，上面说房屋市场特火，火得一塌糊涂，房子买了以后就眼瞅着价儿蹭蹭蹭的一个劲儿往上蹿，好像还有个联邦储蓄委员会的人，叫什么来着我给忘了，可是一看就是特有头脑特重要的这么一个人物，从他说话的语气腔调就能听得出来他是真正的行家。他说我们这样的人民群众要努力借很多很多的钱，买房自住，绝对错不了，长远来看不可能亏。所以吧，我们就听进去了，搬进了一个单栋别墅，然后还另外又借贷买了俩度假屋，一个在佛罗里达，一个在拉斯维加斯。感谢上帝感谢党，有那么多种多样的贷款可以选择，要不是靠了这些贷款，我们买下其中的一栋还真挺困难的，别说仨了。

其实我到现在还是没搞懂这些贷款，那些条条目目可真叫人眼晕啊，不过我们的贷款经纪人可是个特有经验的主儿，他穿的西装外套，一看就是名店裁缝手工特制的，看上去特别可靠，特别睿智，特别职业的这么一个人。我们也就是冲着这点，才相信他肯定能帮我们搞到最好的贷款。哦，差不多是在同时期吧，我从电视上看到一个人，我忘了叫什么名字了，不过他总是在那个24小时联播的金融的什么台，啥都知道，能背下来好多公司的股票代号，然后每天都免费推荐几个给观众。据这人说，房地产建筑开发业肯定应该是个很好的值得投资的领域，所以我们就又买了托儿兄弟公司的股票（Toll Brothers）。我想，我跟着这些投资界的大拿们屁股后头，他们推荐什么我就买什么，总不会错吧？他们在这一行干了多少年了，我才混了几年啊，我与其自个儿找股票来分析，还不如就跟风得了，谁要是在电视上开专题节目介绍投资的点子，那可肯定是个了不得的家伙，要不电视台还不得怕砸了自己的招牌啊。听人劝吃饱饭，我跟进又买了几只股票，包括大名鼎鼎的黑莓制造商Research in Motion。

唉，看看现在吧，我太太总是和我说，觉得我是她遇到过的人里头最聪明的，可是您猜怎么着，我买啥啥跌啊我是。还不止是这个，那些多余的闲钱，生出来的利息可都一直在跌，您知道，我也曾经是个正直的爱国青年啊，到现在怎么着也还得算是个老愤青呢，一贯热爱美国，拥护我们的杰出的布什总统——我买的可都是美国国库券啊，为啥每年拿到手的利息越来越少呢。我就不明白了，为啥同时期我买的三个房子的贷款该交的利息却一直在涨呢？当初买房的时候，我听他们说的什么什么“浮动利率房贷” （variable mortgage）和“负资本摊销房贷”（negative amortization mortgage），我还以为就是说如果房价下降的话，要交的利息也跟着下降呢。

所以吧，几个月前有一天听到您在电视里说，要把您负责管理的好多的资金去用在刀刃上，以公平的市场价格购买各种资产，我听了挺激动的，一宿都没睡个囫囵觉。哦，我其实并不太懂您提到的资产包括哪些，不过我一个去上过大学里面的金融课的哥们儿说了，这些资产分好多种呢，包罗万象。他既然这么理解了，那应该没有错吧？他知道的应该比我多，我一般就只是看看电视上那些股评专家的话就够消化一阵儿的了。亨利啊，您不介意我这么称呼您吧，我觉得这可真是个好主意啊。我敢肯定，大多数和我一样的普通美国老百姓肯定都特拥护您的这个指示，虽然他们可能没我玩儿的大。

还有件事儿我得跟您提提，一直看到电视上面的提法，说我们这个自由的市场经济下的资本主义社会制度才是最先进的，只有资本主义才能把人民带入共同富裕。这个提法简直是太对了！那些共产党领导下的社会主义者肯定是理解不了，看看，就在不久以前，他们还竟然开始允许卖空股票呢，要知道以前他们可是一直不这么干的。现在谁不知道，那些卖空股票来做空我们的股市的邪恶份子们，本质是要结结实实的打压我们的美元，打压我们的股价，妄想操纵我们的市场，亡我之心不死。我们能答应吗？绝不！对了，我那个哥们儿还说了，他们之所以这么做，是因为他们国内的通货膨胀太厉害了，只有卖空股票，使劲儿往下砸，才能把价钱给压低，来控制住该死的通货膨胀。我听着觉得还是挺有道理的，这些共产主义份子们，哪儿懂得具有美国特色的资本主义市场经济的运作啊，您说是不是？

我打心眼儿里由衷的觉得，您的计划确实很好，如果真能把我们这些年的所有投资都能以接近成本价给买下，那我回头立马儿就劝我太太去，什么蓝布斯股票啊，雅虎啊，托儿兄弟啊，还有我们的仨房子，等等等等。我也不贪，我能接受个10%的打折，只要不是特狠的一刀切来个对折，我就知足喽。平心而论，要是能这样对待其他美国老百姓那可就太完美了。最公平的做法其实应该是，您干脆好人做到底，相对于在四千多点时候的价格买下所有纳斯达克上市的股票，然后呢，再把现在和我一样在为了房贷发愁的业主们给解救出来，这几年中间有过的增幅就既往不咎了，就以当初前任房东卖的价钱做准绳就行。我明白，这么一来，肯定又得有哪位特蛮横的国会议员大佬出来嚷嚷，这笔钱从哪儿来。可是我们不是经常在电视里看见那位神色倍儿凝重倍儿深沉的留胡子的绅士，总是在谈论什么印钞票机制的么。我那哥们儿说，他可是个大人物，而且好像他还是您的朋友？那不就得了，咱么就印钱呗，可着劲儿给它造，把所有美利坚国已经和正要贬值的资产都买下来。这么做，我们的繁荣富强就不再是个美国梦，同时我们国家又有了充裕的力量将来去对付那些邪恶霸道的俄罗斯人。这不一箭双雕么？

有件烦心事儿我还没想明白，为啥我们买啥啥跌的情况下，我太太还告诉我说，那些买菜用掉的钱，恨不得每个月都在涨呢？最近我还发现了，我们家电费，煤气费每个月交的钱，比几年前还高，哼哼，这些电气公司偷偷涨价，甭想瞒过我的法眼。我哥们儿说，这都是那些赤色中国领导下的人干的好事儿，我特同意！谁让他们趁火打劫，从我们手里抢买走了这么多能源原材料，这些油啊气儿啊啥的，能不涨价才怪了呢。他们是不是还想弄什么战略石油储备，在沿海搞什么海上巨无霸浮动油轮仓库什么的？那不都是我们玩儿剩下的么。不过话又说回来了，怎么我去科罗拉多滑雪的缆车费用，在佛罗里达打高尔夫的会费，还有我平时经常给我太太买的LV的包，蒂梵尼的金首饰，家里招待客人常备的杰克丹尼芝华士黑方，怎么也一起跟着涨价呢？现在既然您有个购买资产的大计划，那看在我这么热心粉丝的份儿上呢，倒是要劝您一嘴，您应该去劝劝那些通过涨价把成本转嫁到我们这些消费者头上的企业，让它们把价格弄低点儿，最好能降到和原来没涨之前那个水平，就好了。

具体来说，比如，把原油价调回到10美元一桶，和1998年那会儿一样。我知道这么一来那些大油田炼油厂什么的肯定得抓狂，还肯定来您跟前唧唧歪歪，管那么多干嘛，它们这些年还没赚够啊？现在只是让它们吐出来点儿，又不要它们的命，至于么。哦，还有，沙特不是我们的盟友么，您劝劝国会那些大佬，还有总统，从明儿起，就告诉沙特那些王子们，我们以后只付他们一桶10块钱的价格，爱要不要。如果他们不乐意，我们就和他们翻脸，把他们从地图上抹掉，接管那些油田；或者不用我们自己出手，让我们的小弟以色列出马，也基本够用了。我们保护了他们这些中东国家这么多年，要不是我们的老布什该出手时就出手，萨达姆当年就一个一个地把他们给收拾了，哪还有现在啊。噢，现在油价给你们涨上去了，我们每天花十来个亿把资金从美国打到你们的银行账户里去，做人要厚道，别把我们盘剥的太狠啊，如今地主家也没余粮了。

要是布什总统他心慈手软下不了这个手，那我们看看还能不能有别的解决办法。嗯，国家不是每桶原油100块的买进么，干脆，我们消费者就以每桶10块的价格消费，国家反正都是要印钱的，那90块钱的差价国家包干儿了，这个法子怎么样？这样一来，我们消费者的信心肯定能上一个大大的台阶，经济一定能得到应得的刺激。国家经济上去了，人民消费起来就更有当家做主的感觉，您说是不是这个理儿？对了，我还有个朋友是做号称美国的淘宝网——eBay上面的生意的，据他说，最近生意可难做了，那些小百货以前年景好的时候，一会儿就卖出一个，一会儿就卖出一个，现在不成了，不知道怎么了，搁上头老半天都没人竞拍，按说价儿定得不高啊，这买主都上哪儿去了呢？我想，按说这些也应该算是“资产”的一种，对吧？在您的购买资产的宏伟计划里面，是不是也应该占有一席之地呢？

我唠唠叨叨的白活了这么多，说一千道一万，就想表达一个意思，那就是我们大家都需要为了这个宏伟目标作出奉献作出牺牲，努力奋斗继往开来。我有个表弟，现在还年轻，不过已经学会利用课余时间上上网，炒炒股什么的了，比我都熟练。我们老喽，不中用喽。不过我还是告诉他，可要珍惜眼前的大好时光，他这么年轻这么聪明这么优秀，以后一定能成为投资银行界的一个人才的。我觉得我真的要好好的鼓励他这样的年轻人，您和您那个留着小胡子的朋友，是他们一生的楷模。我一直相信，榜样的力量是无穷的！

此致 敬礼！

裴甘敬 　2008年11月30日

随信附上我这几年的剪报摘抄，我这个不成器的习惯，多年以来想改总是改不掉。2001年10月15日

“我们真正需要的是美国人民花起钱来就像真正的美国人民那样。出去消费是爱国行为。”——纽约州联储主席威廉·麦克唐诺2001年“911”以后某日

“去消费吧！” ——布什总统2002年12月

“劳动生产率在房贷市场的成长，这是真实的。”——联邦联储会议2002年11月

“房价的持续上升带来了房主抵押借款的能力，这是消费者持续稳定提升消费力的关键。” ——费城联储主席安东尼·桑托梅罗2002年11月

“从房屋中抵押套现买股票吧！” ——《时代》杂志2002年7月

“时间已经证明了，全国造屋开发商表明了，房屋中介机构表明了，现在连格林斯潘也明白无误的表态了，根本就没有现存的或是迫在眉睫的房市泡沫这回事。”——全国造屋开发商协会首席经济专家大卫·赛德斯2004年7月

“房屋拥有率达到了历史最高，这难道不是一件奇妙的事儿么？我们需要的是更多的美国人拥有自己的房屋。一旦你拥有了房屋，你就实际上拥有了美国的未来的一部分。” ——布什总统2005年3月

“家，不仅仅是一个居所，而且也应该是一种投资。我相信多年以后的历史学家会以金色时代来形容21世纪的头几年的房市。我奉劝诸位要抓住这个历史机遇……我在努力刻画一幅今天繁荣房市的景象来解释为何这样的繁荣会延续到下个十年。”——全国房屋中介协会首席经济学家大卫·黎锐2006年12月

“继续更多的消费吧！” ——布什总统2007年3月

“一系列新型房贷产品使得以前由于信用历史受限无法得到贷款的人们现在也可以成为了房产拥有者……” ——贷款银行家协会首席经济学家道格·邓肯2007年3月23日

“我们12秒钟之内通知你房贷款批准与否！”——新世纪金融公司网上经纪2006年12月

“房市的不利局面都已过去，对经济的负面影响到此为止了。”——格林斯潘2007年3月

“我们相信次贷对于整体房市带来的负面影响有限，更不会影响经济体或者是金融领域。” ——美联储主席本·伯南基2007年4月

“我所看到的所有的信号都表明房市已经触底，次贷不会是一个主要问题，我认为它会被有效控制住。” ——美财政部长鲍尔森2007年6月

“房市疲软已经到头了。” 美洲银行总裁肯·刘易斯2007年6月

“次贷带来的负面影响已被控制。” ——房贷美Freddie Mac 2007年6月

“次贷违约已经被很好控制。” ——美林总裁斯坦利·奥尼尔蓝布斯

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雅虎

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托儿兄弟公司

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纳斯达克

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谢选骏指出：上述美国领导人的言行，很好地注释了死鬼林彪的名言——“不说尽谎话，办不成大事。”

【（23）】

2008年5月21日的莫斯科卢日尼基体育场，对于英格兰超级联赛巨无霸切尔西队来说，具有历史性的意义。在俄罗斯实业大亨罗曼·阿布拉莫维奇入主这支英超仅仅五年之后，切尔西成功地杀进了欧洲顶级足球赛事——冠军杯的决赛。这也是历史上第一次在两支英格兰球队之间进行的决赛。阿布是彻头彻尾的俄罗斯人，此时此刻他坐在自己老家体育场的豪华包厢里，看着自己旗下这支用俄罗斯石油金元武装起来的豪华阵容去为自己打拼竞争欧洲足球界至高无上的荣誉，可谓是志得意满，谁与争锋。在很长的时间里。阿布的个人财富一直雄踞俄罗斯前三，以美元计，在2008年初的时候约合235亿，仅次于俄罗斯铝业公司的老板奥莱戈·德里帕斯卡（Oleg Deripaska）的280亿。当年买下负债累累的切尔西队，并一举轻松偿还其所欠的债务，随后大手笔开始挖来各个位置上的国际巨星，包括教练，几千万几千万英镑的转会费甩将出去，英国报业传媒球评人士无不矫舌不下，他只当是小菜一碟零花钱。每个位置都配备了两个以上的巨星，整只队号称每年都全面出击力争四冠王，替补阵容挑战别的俱乐部的主力都绰绰有余。转会费，工资什么的加在一起，也不过一两个亿，阿布会享受生活，购置的一百多米长的全球首屈一指的超豪华游艇就值这个数儿。想想也是，也就个人财富的一个百分点而已。各位要是逛街的时候买奢侈品，算算看，也就不到个人财富的百分之一，是不是花起钱来眼皮儿不眨就当白给一样啊？

切尔西还算争气，在英超多年由曼联和阿森纳轮流坐庄的壁垒中终于杀开一条血路，连续在04-05和 05-06赛季以很大优势夺冠，给早已看腻了那另外两家豪门再加上利物浦时不时搅局的老三篇的球迷来说，带来的新鲜感和兴奋劲儿不亚于90年代初，看到由古力特，维亚利和帕柳卡坐镇的桑普多利亚打破两支米兰和尤文图斯垄断的意甲一样。但是在夺得英超联赛冠军的喜悦之余，阿布也有淡淡的遗憾，那就是这样一只铁军，无法在顶级的欧洲冠军杯之中折桂，不免还是逃不开其它老牌豪门眼里暴发户的定性。自己作为俄罗斯暴发户的代表人物，虽然在英国伦敦买房子置地，没少给英国政府创收，但是当地日不落帝国祖孙连绵若干代的贵族Old Money，骨子里瞧不起阿布的大有人在。于是在08年冠军杯这样一个机会来临之时，阿布暗地里出手了。作为争气之旅的最终舞台，欧足联首先把决赛场地定在了莫斯科，阿布的老窝。对于他这样一个以小职员身份在俄罗斯起家一直做到顶级大富翁，然后定居英国伦敦入主西伦敦传统地头蛇切尔西的传奇人物来说，英雄暮年，壮心不已，以这样的身份隆重回銮，人生至此，此乐何极。在切尔西顺利通过小组赛取得头名进入16强淘汰赛以后，抽签结果，对上的是公认的弱旅希腊奥林匹亚克斯队。相比之下，利物浦不得不去碰国米，阿森纳必须闯过AC米兰这一关，只有曼联稍好，对上法国里昂。在切尔西两回合较大优势的 3：0总比分淘汰奥林匹亚克斯进入八强以后，再度抽签，这次竟然又抽到八个对里面实力倒数第一第二的土耳其费内巴赫。而在上一轮中费力分别斩落两支米兰球队的阿森纳和利物浦冤家路窄，被抽在了一起，而曼联则遇上了去年的苦主，仇人见面分外眼红的罗马。曼联倒是没给罗马什么机会，也是3：0轻松晋级四强，可是那边厢阿森纳和利物浦就没这么轻松了。不知道是冥冥中自有天意还是别的原因，两回合的比赛是相邻的两个星期三，而中间的那个周六，这俩还要进行一场英超联赛的厮杀。于是一周之中，这两队见面三次，应该是彼此都看烦了。论实力来说，英超四大豪门之间倒都是势均力敌，颇有华山论剑少了王重阳的架势，另外四位谁跟谁都能打个不亦乐乎不可开交。折腾一番下来，利物浦费劲巴拉，艰难淘汰阿森纳，在四强里遇上去年被自己淘汰的切尔西。

利物浦和切尔西之间的较量，与高手过招相似，就是招式平平的比拼内力，难怪球迷们在连续两年看到这俩大糙火并之后，都心生厌倦之意。然而就如同高手比武，极其微小的状态波动，都能在胜负的天平上演化为决定性的那一个砝码，好比任我行和方证对掌力，任前辈自身吸星大法运行稍有窒滞，就能被方证体察入微，微微一笑之际放出胜负手，敌退我进了。在阴谋论爱好者看来，切尔西能走到现在这个地步，并没有花费很大的力气，阿布的石油金元，在欧足联背后推波助澜，不知道究竟起了多大作用。相对于接连干掉国米和阿森纳，耗损真元的利物浦来说，切尔西无疑有如方证老和尚，以逸待劳，占尽了上风。果然，在第一回合比赛行将结束前十几秒，利物浦后卫里瑟放出大昏着，以一个不可能的姿势顶进了一个前锋都望洋兴叹的漂亮乌龙头球，帮助切尔西扳平了比分1：1。虽然在第二回合的比赛里切尔西最终3：2加时赛取胜，但是如果没有那个客场进球，切尔西就要因为客场进球少而被淘汰。

莫斯科的卢日尼基体育场里，经过120分钟大战，曼联和切尔西还是1：1平。一场愈来愈大的夜雨为奖杯的最终归属平添了几分不安，不知道当时一直好整以暇的阿布在震耳欲聋的欢呼中，在看到临近终场时，猛将前锋德罗巴突然走火入魔，伸手打了曼联中后卫维迪奇一记耳光被红牌直接罚下的人间喜剧，有何感想。不安归不安，在点球大战中，曼联的C罗并没有踢进平时在这个位置闭着眼都能射进门的球，形式一片大好，不是小好。切尔西第五轮最后出场的，当仁不让的自然是伦敦地头蛇，江湖古惑仔出身，直逼当年四川全兴队袍哥魏群气质的队长领袖约翰·特里。在只要踢进就可为切尔西带来阿布盼望已久的冠军奖杯的形势下，滂沱夜雨中，特里居然在将要踢到球之前支撑腿一滑，球踢呲了！

曼联最终在又一轮的加罚中，拜挂着一张哭丧脸的阿内尔卡强大心理压力引发的失误所赐，赢得了这座冠军杯。

俄罗斯金融寡头阿布虽然将切尔西把玩于掌股之上，自己俨然一个豪门足球经理，炒教练，挖巨星，但是他拥有的源源不尽的石油金元，最终并没有带给他最想要的东西。特里的这一脚，踢飞了阿布雄霸欧洲足坛的梦想，冥冥中似乎也踢飞了俄罗斯整个国家建立在油气带来的股市巨额财富基础上的发达之梦。很难讲这到底是天意还是本人的宿命使然，就在这场冠军杯之前仅仅两天的5月19日，作为俄罗斯股票市场最权威的交易指数 RTS（Russian Trading System Index），如同切尔西走近了欧洲足坛的顶峰一样，盘中触及了历史最高点2498点。在随后的半年多的时间里，俄罗斯股市经历了自1998年俄罗斯国家信贷危机以来最为惨烈，最为迅速的大崩盘。

在08年年底的时候，RTS已经由2498点的五月高位跌至只有658点，损失达到 -74%，也就是说差不多四分之三的俄罗斯公司市场市值都已经在这场金融风暴之中消耗殆尽。虽说在经济高度全球化的今天，全球同此凉热，近到与俄罗斯比邻的东欧诸国，和前苏联大大小小的兄弟联邦共和国，远到西欧发达国家市场，亚洲北美，全部损手折脚，可是这四分之三的跌幅还是在全年全球主要经济体国家下跌排名上独领风骚。当然，这里没有把冰岛计算在内，因为它经济规模太小，不过冰岛的倒掉和俄罗斯及东欧诸国倒是有一个相似之处，就是外债积累过多。在全球由于房贷风暴引发的银行业全面收紧信贷额度，减低投资杠杆，不计代价关闭新兴市场包括国债，股票证券以及货币的各种头寸，以及无数市场基金，对冲基金由于年底巨额赎回要求而被迫清盘的种种卖方强大压力之下，资产的流动性突然耗竭，没有买盘接手，现金突然变得无比珍贵。

在10月底的一天，我们公司的大老板罗德，在伦敦曾经和阿布拉莫维奇的光明左使，在切尔西董事会占有一席之地的尤金·坦嫩邦姆有过一次长谈。当时有消息说，俄罗斯铝业公司的老板德里帕斯卡出现了大问题，在他领导下的这家铝厂公司，在股市高峰期同时也是石油价格高位阶段，拆借了太多的美元外债进行再投资。有意思的是，阿布拉莫维奇本人也曾经积累了大量俄罗斯铝业的资产，并且在2004年高价卖给了德里帕斯卡。时至今日，铝价和别的工业金属一样大跌至谷底，石油也已由八九月份的每桶147美元的历史最高点下跌到了55美元，跌幅将近三分之二，而俄罗斯股市也应声而落，市值被砍去了三分之二强。由于公司是以自身的股票作为抵押，当公司营业额由于石油巨幅下跌而骤降，俄罗斯卢布硬通货又在外国热钱投资者不计成本的抛售意图下对美元急跌，以及很多属于发达国家的借款银行由于自身国内的坏账问题，缩紧银根，大幅提高借款和再借款成本的这样一个恶劣到极点的国内国际环境之下，像德里帕斯卡这样的原俄罗斯首富，个人财富缩水的速度和规模，都与俄罗斯国家整体股市的下落非常成正比。

罗德很想知道，像德里帕斯卡这样的俄罗斯金融寡头陷入困境，到底是个人行为呢，还是普遍存在。对此，坦嫩邦姆耸耸肩苦笑着说，这些都不是市场传闻，而是当前正在发生的血淋淋的现实。他的很多俄罗斯的私人朋友，只要是投资模式和德里帕斯卡类似的举债进行杠杆化投资，在这场深不见底的风暴中被清零的大有人在。他自己的身家也打了个对折，但是谢天谢地，他当初没有去借债投资，因此还没有被扫地出局。

对于西方投资者来说，很多俄罗斯掌握国家经济命脉的身居要职者，在俄罗斯国企国有化过程中，一小部分人先富了起来。在他们敛财达到了惊人的规模以后，采用了用自身控股公司股票作为再投资抵押给银行的这样一种不可思议的方式来投资国内国际股市房市债市，可以说是匪夷所思闻所未闻。在股市节节高，油价屡创新高的非常有利于俄罗斯的良性循环之中，这种投资方式必定会收到非常惊人的回报；但是一旦宏观有利条件被打破，由良性循环转为恶性循环的速度也是惊人的。从这个意义上来说，俄罗斯市场的崩溃，和前些年靠着变卖石油天然气，铁矿，镍铝业等等产业股份暴敛了大量财富的金融寡头们，其从暴富到几近破产，与美国利用似乎只会永远上升的房市来证券化一切可以证券化的债务，以未来期望值内还没有变现的房屋价值做抵押，来进行超前消费，是不是性质上有不少相似之处呢？

俄罗斯的这场金融风暴，来势猛烈，破坏力极大。俄罗斯上市公司股票一般有三个交易市场，作为提供流动性的三个最大的平台：莫斯科以卢布作为主力交易的 Micex，以美元作为交易货币的RTS，以及伦敦股市。10月6日RTS指数开盘1070点，盘中急泻20%，收盘在866点，全天跌去19%。这样规模的暴跌持续几个交易日出现，莫斯科股市就不得不被迫在盘中人为的停盘，但是在伦敦的交易，因为没有停盘机制，依旧照常进行，几次三番下来，国外的投资者信心受到空前的打击，交易量急剧萎缩，外资大举挂盘抛售俄罗斯公司的股票，加剧了跌势。在外汇方面，莫斯科的中央银行们为了保护卢布而不得不抛出手里的美元储备，一度以五千亿美元占世界第三位的俄罗斯外汇储备，在半年的时间里下降了将近三分之一，可是仍旧不能挽回卢布的节节败退。长期以来由于执行对美元的紧跟政策，卢布兑美元的汇率一直保持在 23到24左右，但是08年底的时候跌到了29.4，跌幅达到了21%。

信贷危机带来的后果是对信贷极其的不信任。在10月中，圣彼得堡当地的商业机构，开始拒绝接受在世人眼中“问题银行”发行的信用卡作为旅游者到当地消费的付账手段。英国老牌的汇丰银行因为投资保守，次贷极其衍生风暴之中损失有限，因此被认为是良好的银行，但是相比之下，美国的华盛顿互惠银行（Washington Mutual）和美联银行（Wachovia）就是问题银行的代表。对于中小商户来说，俄罗斯的银行还款周期通常是90天，但是就这平时市场正常运作下，没人当回事的区区90天，此时此刻也变得是可忍孰不可忍。没人愿意冒损失还款的风险，在俄罗斯不是没有先例，这种情况现在又正在开始滋生。11月中，炼焦煤大企业拉斯帕斯卡雅公司，自9月份以来的第四季度营业额，货币回笼的总量只占应收货款的21%，这家公司的管理层不得不预警这个季度盈利，下调达三分之二之多。对于俄罗斯最大的公司，俄罗斯天然气工业公司（Gazprom）来说，每当经济走向衰退的时候，赖账不付就成为它们心头永远的痛。在1996年这个比率是惊人的75%，在1998年夏季俄罗斯金融风暴之中也得到了重演，如今的一幕，只怕又是似曾相识。

其实回过头去看，短短的几年前，俄罗斯的股市也曾从高位回落到过今天600来点这样的低点，不同的是起因迥然不同，投资人的心态也产生了很大的不同。几年前是否对俄罗斯进行方向性明确的单边投资，曾经在很长一段时间内，是我们争论的焦点。

谢选骏指出：美国这次欺骗了作为“苏联的残片”的俄罗斯，以为可以一把将之扫进历史的垃圾箱，谁料二十多年后俄罗斯起兵复仇，攻进乌克兰，妄图复活苏联。

【（24）】

在2005年初，俄罗斯股市缓慢地从03-04年间尤科斯事件爆发的余波之中挣扎着复苏，一年前匆忙从俄罗斯出逃的数十亿美元规模的资金也开始慢慢随着国际油价的上升回流到俄罗斯。作为俄罗斯市场交易风向标的RTS指数，在过去的一两年里经历了大起大落，由2002年4月的350点增长至04年4月的将近800点，随即又快速下跌至04年年底的不到600点。在这个时候，伴随着我们公司在04年创立的一只侧重于全球新兴市场的组合基金的快速发展，要不要人为的加大俄罗斯市场的投资比重，成了我们研究的一个主要方向。

对于俄罗斯市场，西方投资者们可以说是有如惊弓之鸟，又如同寒冬走在冰凌河面上的孤狼，走一步，停一停，听听有什么动静。1997年RTS指数也曾到达过将近600点的历史高点，但是从10月开始的由亚洲开始的金融风暴蔓延到俄罗斯，又在俄罗斯本国发行太多的短期巨额国债以试图偿还内外债失败的引发下，破坏效应被几何级数放大，最终导致国家债务违约，造成全球股市大震荡，本国的股市指数也跌去了90%多，至98年的10月，只有可怜巴巴的四十几点。在对冲基金界，除了美国长期资本管理公司由于投资俄罗斯国债直接猝死以外，几只重仓做多俄罗斯诸多工业公司股票的基金也分别跌去了70%至90%不等。如果一只基金的跌幅在很短的时间内达到了这样的水平，那么究竟是跌70%还是跌90%，别人麻木的听起来倒也并无太大的分别了。投资者的一个共性，好比电影爱好者，对于恐怖电影里面的经典桥段，印象比那些皆大欢喜的大团圆俗套情节要深刻得多，又好似天蝎座的男女，极能记仇，再加上报复心强，虽然表面上还会若无其事地耍酷，实则睚眦必报，瞅准机会做局，暗地里等着拍一黑砖。这样的人，很难上第二次当。

对于俄罗斯股市来讲，虽说上下剧烈动荡的市场里总是会有机会，可是就投资来说，不得不考虑的几条风险也很明显：一是在普京领导下，相似的政治干预还会不会出现；他冒着丢失公司市值的风险大刀阔斧的将石油天然气公司收归国有的举动，已经给贸然进入的少数人上了一课。其次，虽然俄罗斯的经济直接受惠于石油价格的上涨，但是反过来，石油从当前四五十美元一桶的价格高位下跌的概率也不小，毕竟在此之前的十来年，油价一直在十几美元稳定徘徊，俄罗斯的经济也好，股市也好，和油价的正相关系数肯定会很高，如果加大对俄罗斯的投资，怎么操作来对冲掉石油这部分风险是个问题。还有，如果全球股市发生热钱逃离高风险资产的大规模市场行为，不管出于什么动机引发，作为受惠于热钱游资的新兴市场整体，受到的冲击必然远远大于发达国家经济体，而俄罗斯在新兴市场中所占的比重一直不小，并且由于几个大石油公司市值庞大，市场交易非常活跃，在一旦发生全球市场快速下跌的时候，由于流动性强，会成为优先的提款机。

在现实生活中2005年的俄罗斯，充满着与金融经济数据迥然不同的色彩。我们公司的老板罗德由于是一家俄罗斯上市公司董事会的成员，每年至少要飞到莫斯科两次开董事年会，在05年的一次旅行归来以后，得出的一个结论就是俄罗斯正在令人咋舌地快速繁荣。他在莫斯科居住的饭店等待出租车去机场赶夜班飞机，但是由于当地一家夜总会开到凌晨4：30 的狂欢引发了交通堵塞，出租车也不得不晚点。在航班上，罗德旁边座位的一位同伴，正巧是GUCCI的一位高管，此行的目的是回到莫斯科去开第四家分店。坐在另外一边的一位女士，则是壳牌石油公司俄罗斯分部的总管，壳牌公司近期的战略是在五年内占据莫斯科和圣彼得堡两市汽油零售业务15%的市场份额。对于像罗德这样一个典型的崇尚价值投资的西方人来说，在他眼里，俄罗斯就和远东的中国一样，充满着被市场低估的资产，到处可见投资机会，经济市场规模是如此的庞大，在全球化的今天已经无法像十年前那样忽视，反过来说，这样巨大的经济规模，和它们的股市规模在全球市场中占据的比重相对比较，似乎又不太相称，短期内很难收集到大量看熊的理由。

其实就经济数据本身而言，2005年的俄罗斯，也符合价值低估的定义，现在回头看来，当时的投资无疑是正确的。俄罗斯当时的外汇储备排在世界第五，宏观经济上来看，外国资本离开俄罗斯的速度随着尤科斯事件主角霍多科夫斯基退出历史舞台也跟着趋缓，而且实际上对于俄罗斯国债的需求又有抬头的架势。RTS市场指数稳定在600点这个区域持续了一段时间，投资者对于俄罗斯各种工业公司的股本需求还是远远没有达到尤科斯事件发生之前的水平，市场实际上还是在严重预估政治风险带来的影响，从而不愿意通过购入公司股票来拥有将来看上去应该随着石油稳定上涨这个大环境带来的源源不断上升的现金流，或者说，市场在透支，下跌的风险此时已经被大大的反映到股市现状之中，而将来的复苏却被严重低估。在1998年，俄罗斯的国民生产总值是三千亿美元，到了1999年缩水三分之一强，变成只有1940亿。到了六年之后的2005年，这个GDP的预计是7250亿美元，已经超过 1998年水平的两倍还多，而对于2006年的预期更是超过9000亿，2007年则超过一万亿。相比之下，1998年俄罗斯的外债达到了1580亿美元，2005年只有这个数目的一半，国家赤字1998年是GDP的5.1%，而2005年预期的盈余是GDP的3.7%。

在火鸟基金公司的创始人，曾与罗德当年同事过的哈维索金眼中看来，以俄罗斯市场此时此刻价值被低估的程度，不投资便是失败。哈维是长期对俄罗斯市场坚定的看牛一派的代表人物，虽然他的旗舰基金也曾在1998年的市场崩盘之中，在8月到9月两个月之内痛失85%的资本。在他看来，1998已经十分遥远，时过境迁，现下的投资机会如同白驹过隙，譬如朝露，去日苦多，失去了就难以再来。当前，俄罗斯发行的主权债券的溢率只有5.6%，价格相对其历史水平而言相当强劲，表明外部投资人对于俄罗斯市场长期的信心非常高；与之相对应地，俄罗斯上市公司股票平均盈利收益率（earnings yield）竟然达到将近16%，这与国债收益率之间约10.3%的利差之多，在多年以来极为少见，无疑地，股票作为一个整体而言，已经处在被严重低估的底部，这才造成了如此高的盈利收益率，而5.6%的国债溢率是正常的，考虑到1998年国债危机前夕，这个数字曾经达到45%的天文数字。那么，根据回归平均原则，这个利差最终必然会回落，但是回落会以何种方式呢？哈维认为最可能的便是通过股价的上升，从而降低盈利收益率来达到，而不是通过国债的贬值来升高国债溢率。

果然，在05年6月的时候，这个盈利率和国债溢率之间的利差降到了9.1%，但是这是通过股价上升带来的盈利率下降达到的，而不是通过国债贬值，事实是国债溢率仍然保持在5.6%的水平。相对于俄罗斯过去3年平均利差4.7%来说，如果要使当前9.1%的利差下降到这个平均值，假设国债稳定的情况下，整个俄罗斯股市平均要涨51%。更加乐观的预计一下，全球新兴市场范围内的股票盈利率和主权基金债券溢率间的利差，也就是我们一般所说的风险溢价，平均值只有2.8%，如果俄罗斯的这个指标要赶上新兴市场的整体水平，那么股市相对要大涨75% 以上。06年上半年俄罗斯股市表现良好，但是整体市盈率仍然处在6.8倍2005年全年盈利这个不高的水平。如果要迎头赶上新兴市场平均10.5倍的水平，那么俄罗斯股市应该涨幅52%；就算只是回到尤科斯事件发生之前，俄罗斯股市平均市盈率10.2倍的水平，现在的股市指数也要涨49%。哈维并不否认国际石油价格会对俄罗斯的股市带来的影响，他和我们表述过这样的一个观点，如果油价停留在40美元一桶以上，俄罗斯的经济看起来会和现今一样健康；如果油价在30美元左右，可能会受一些影响但是不会损害其基本面，但是如果降到15美元，那么俄罗斯就危了。在他看来，俄罗斯的经济，本质上和沙特阿拉伯，科威特，阿曼等等这些中东国家更相似些，而不是和曾为苏维埃同盟成员的乌克兰，或者东欧的匈牙利类似。78%的俄罗斯出口贸易都是石油，天然气和其它大宗商品原材料，相比之下，石油占据科威特，沙特和阿曼的出口量分别是95%，90%和75%。在这些中东国家里，高企的石油价格带来的收入刺激了当地私营企业的蓬勃发展，带来了股市上充足的流动性。在过去的12个月里，俄罗斯的货币供给增长了33%，而在沙特，科威特和阿曼，增长量分别是 23%，13%和9%。当某个时期某个地区货币的流动性达到一定的快速增长之后，必然推动当地各种类型的资产价格上涨，其中自然包括股票价格，这和同期沙特，科威特和阿曼股市分别上涨112%，62%和57%的巨大增幅是相符的。可是在俄罗斯，12个月里股指才上升了13%。显然，这和尤科斯事件，霍多科夫斯基被捕等等一系列负面消息带来的混乱是分不开的。一旦投资者的不安随风远去，随之而来的信心之旅的步子，也必然是又快又稳的。

在火鸟基金的投资组合里，位居重仓持有股前几名的，都是像俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom），卢克石油公司（Lukoil），苏尔古特石油公司（Surgut），诺列斯克镍业公司这样的重型能源和金属原材料公司。Gazprom公司本身其实就是一个看好俄罗斯股市前景的极好例子，因为在不到一年之后，作为国际投资新兴市场的基准，摩根斯坦利全球新兴市场指数（MSCI Emerging Market Index）将要一次性提升Gazprom在其中所占权重，很可能一举升到6%以上，和现今权重第一位的南韩三星公司平起平坐。这是对于这个基准指数作出的有史以来最大的一次改变，直接原因是Gazprom全面对外资开放股权。

Gazprom是一家全球最大的天然气开发公司，产量占据着全球的20%，控制着全俄罗斯天然气田60%的储量，以及俄罗斯国民生产总值的8%，同时它也是俄罗斯供给西欧和前苏联加盟共和国天然气的主要供应商。和中国国情十分类似，这家旗下供职员工30万的巨无霸工业企业一直是由俄罗斯政府全部控股的，在历史上一直严加控制外国控股的比重不超过几个百分点，导致它虽然拥有相当于高达两千七百亿美元的巨额市值，仅次于埃克森美孚石油公司和通用电力，排在全球第三位，但是在新兴市场指数里面的比重，一直几乎是零。现在好了，俄罗斯政府放开了国企股权，等于是移走了Gazprom市值的封顶，在新兴市场指数吸收它为成份股之后，俄罗斯整体在里面的权重也将一跃由 5%上升超过10%。对于全球不计其数的共同基金管理者们来说，他们手里跟踪新兴市场指数表现的投资组合，就必须强迫购买按比例的Gazprom股票，这对于这家公司本身，对于俄罗斯大市，都是不能再好的利多刺激。火鸟基金并不仅仅单边下注于俄罗斯，实际上俄罗斯在投资组合里面的权重不超过60%，剩下的投资分布于前苏联其它共和国如哈萨克斯坦，格鲁吉亚，立陶宛，以及诸多东欧国家，如罗马尼亚，保加利亚组成的由巴尔干半岛直至波罗的海的广阔领域。就投资的行业成分来说，也不仅仅是像油气资源丰富的俄罗斯和哈萨克斯坦那样，旗帜鲜明的只是能源和金属工业公司，例如在格鲁吉亚，投资的代表公司是格鲁吉亚国家银行，在拉脱维亚的投资也是银行，在保加利亚则是当地排名第一的物业保险公司和第三的人寿保险公司。总之，在能源相对缺乏的东欧地区，投资的重点转移到了当地的消费力带来的对相关产业的推动，这不失为一个明智之举。

我们05年对于是否投资俄罗斯股市，前后长达几个月的研究，得出的结论显然是非常一面倒的了。接下来的问题是选择哪一家基金进行投资。在比较过几家俄罗斯投资热门基金以后，火鸟基金成为了我们的目标。不能不说他们投资组合里面其它国家的比重，使得这个投资看起来不那么像是一个把全部筹码都押在俄罗斯这一个国家身上的赌博，我们的希望是这些国家的上市公司能够提供一定程度上的多元化分散投资效益，虽然我们理解这样的效益可能是十分有限的。令人惊奇的是，我们发现其实俄罗斯大市对于石油价格的依赖，并不像我们想象中那么高，截至05年中的时候，RTS指数和英国布伦特原油期货价格之间的历史相关性只有不到 0.1，火鸟基金和原油之间的相关性也不到0.2，看起来石油并不是决定俄罗斯股市走向的因素，但是火鸟基金和俄罗斯大市之间的相关性就比较可观了，达到了0.7以上，毕竟投资组合里面那些巨无霸，是构成俄罗斯股市的主要成分股。这说明不管怎样，这样的一个投资，本质上依旧还是对于俄罗斯的一个下注。成也萧何，败也萧何。当时的研究结论，现在回头来看都是正确的，在当时，俄罗斯市场价值被低估的证据，我们找到了很多，根据这些基本面的分析得出的结论，在纸面上看来是非常合情合理的。在几年以后的今天回头看时，我们只能说俄罗斯确实是带有独特魅力的一个国家，体现在投资上，也有着和其它新兴市场国家地区非常不同的特征，无论是涨还是落。不禁会问自己，对于这个国家，我们真正能从客观数据上看到的本质，究竟能有多少？

谢选骏指出：“俄罗斯股市”就是“俄罗斯轮盘赌”——在那里投资，等于服毒和跳楼，必死无疑。

【（25）】

2007年1月的瑞士达沃斯小镇，世界经济论坛第37届年会正在这里进行，与会各国政界商界的领导人就政治经济领域出现的许多问题展开了热烈的讨价还价。虽然不像有些官方的报道，把这次年会也说成是一届团结的，胜利的，圆满的大会，可最终与会各方还是在地缘政治，温室气候抑制等几个议题上基本达到了一致。达沃斯是地处阿尔卑斯山脉的一个旅游疗养滑雪胜地，是欧洲海拔最高的城市。来到这里参加这样的盛会，按说应该在公务繁忙之余，能够好好放松放松，也算是不虚此行，可是有一位投资家却根本无心欣赏雪山的美景，相反地还在为表面上看起来和投资领域完全不相干的琐事而大伤脑筋。他就是掌管30亿美元资金的隐寺基金总裁比尔·布罗德。

此时的布罗德心情很坏，他不但要花费无数的心血来继续研究投资旗下基金重仓持有的股票，例如俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）这样的巨无霸，还不得不分神，在另一条无形的战线上付出极大的努力，这就是力争能够早日重新获得俄罗斯政府一度没收的个人签证，从而能尽早地回到俄罗斯，这片他依然有着数以十亿美元计投资，和仍然有千丝万缕的家庭关系的土地上去。在达沃斯年会上，有备而来的他遇到了未来俄罗斯的总统，当时的联邦政府第一副总理梅德维杰夫。由于梅德维杰夫和 Gazprom独特的历史渊源，他本人在2000到2001年间曾经是公司的董事会主席，现今又是天下皆知的俄政府大管家，有如日月神教的副教主，不远的将来便是这个庞然大物的一把手，因此布罗德很想试一试自己被普京总统打磨得无比消沉的运气，说不定求助于梅德维杰夫就能有什么奇迹发生。

梅德维杰夫倒是很干脆，答应布罗德，回国后便向普京同志转达他寻求恢复个人签证的请求。可是在达沃斯年会后，布罗德等来的是从莫斯科警方打来的一个电话，一位官员操着浓重的官腔道：“我们所能给予的回复取决于阁下的表现，以及提供给我们的条件是否符合我们的需要，这对于尽早解决阁下当前所处的局面非常重要。”身为一家如此庞大规模的对冲基金总管，投资的又都是俄罗斯能源原材料工业大公司中的翘楚，布罗德究竟哪里得罪了俄罗斯官方，以至于落到遍求一纸入境签证而不可得的田地呢？

对于43岁的布罗德来说，俄罗斯不仅仅具有投资上的意义。他的祖父厄尔·布罗德原是美国堪萨斯州人。虽然这个位于美国中部的农业州应该算是传统白人的保守势力范围，但是厄尔本人却在1927年移居俄国，并在那里居住的几年间娶了一位俄国女人，然后回到美国，在三十年代领导美国共产党几度风雨几度春秋，甚至还曾经竞选过美国总统。正是因为祖上有过这样的一段经历，比尔·布罗德一直希望自己从事的投资生涯，能在俄罗斯这块土壤上得到成功，而致富的梦想必然很大程度上取决于对传统俄罗斯国有企业的改革，能否清除腐败的弊端，和贪污的管理层作斗争的成果。

布罗德毕业于芝加哥大学和斯坦福商学院，在拿到学位以后他离开了美国，投奔了伦敦的怀抱，并且成为了英国公民。在1996年的时候，他放弃了在伦敦投行里的职位，凭借着纽约共和国民银行亿万富翁奠基人撒弗拉给予的启动资金两千五百万美元，创立了自己的投资机器，命名为隐寺基金，来到了俄罗斯，凭着慧眼独具的投资，很快在当地赢得了明星分析师的头衔。在基金创立的头18个月，每个月都有正回报，总共累积达到了850%的天文数字，也就是说，当初投资的每一百万，在一年半以后变成了将近一千万。这样不可思议的表现，是没法躲过全球投资者们比狼狗还灵敏的鼻子的。不久，从欧美各个机构投资者汇来的钱已经多达十亿美元之巨。就在这时，俄罗斯股灾发生了。由于满手的俄罗斯公司股票做多，在1998年末，基金里剩余的资本总计只剩下了区区的一亿两千万。但是俄罗斯社会大规模经济私有化的进程已经不可逆转，经过七八年的复苏，国民经济最终从休克中好转过来以后，隐寺基金的管理总资产又重新站到了四十亿的规模。此时的形势一片大好，布罗德本人在俄罗斯的社会地位也随之无限提高，他祖父曾任美国共产党领导人的独特背景，和他俨然一个西方版本的俄罗斯金融投资大鳄形象结合在一起，用一句俗话来说，构成了当时俄罗斯政经界一道亮丽的风景线。

和许多其他有份参与俄罗斯私有化进程，并在其中得利的投资者一样，经济上的成功离不开和中央政府良好的关系，何况私有化的都是诸如Gazprom这样级别的全球排名前几位的巨型国企。在普京1996年上台以后，布罗德审时度势，明智地成为克里姆林宫大政方针最有力的支持者，多次在公开场合表明自己的观点，那就是俄罗斯需要的仍然是适度规模中央集权制，才能在混乱不堪的经济领域施行当时看起来激进的改革政策。他亲切地把普京称作是隐寺基金最大的盟友，自然而然地，作为回报，基金得到了来自上层的政策倾斜，为基金多次有份参与的国企股份制改革带来了莫大的利益。在2005年以前，隐寺基金的投资组合很集中，不像投资于亚太等其它新兴市场的单向多头基金那样，尽量分散以减小投资风险。由于隐寺只投资俄罗斯一个国家，而市场构成的比重又大大地向规模最大的几家能源原材料公司倾斜，因此过度的分散投资并不能起到分散风险的作用。布罗德的策略是集中投资几家俄罗斯最大的公司，其中多数属石油天然气工业，并且由克里姆林宫控制。布罗德引进了西方流行的现代会计审计制度，对公司的帐务进行细核，找出很多坏账假帐的部分，有时候甚至是内部交易，抑或直接就是赤裸裸的资产挪用以及变相的盗窃。

布罗德采取的是所谓股东权益运动（Activist）的投资手法，通过长期的积累公司股本，在达到一定的百分比，成为不可忽视的大股东以后，往往一举发难，向公司董事会提出改革方案，很多时候是联合其他的中小股东，迫使董事会采纳合理的公司运作改革建议，最终达到提高持股人的权益这个最高目标，然后可能就此罢手，套现手中的股份，赢钱退场，也可以顺水推舟地成为公司董事，长期持股。在当时的俄罗斯，布罗德有时候会把收集来的公司信息透露给财经媒体，希望舆论也能成为推动企业前进的一种力量。这样的做法，实际上是一把双刃剑，在政治经济高度透明化的西方发达国家，这样的手段司空见惯不足为奇，但是在具有俄罗斯特色的社会主义市场经济社会里，这一套西方式的经济民主模式，遇到了钉子。

在2005年的时候，雄心大志的普京总统已经基本控制了俄罗斯天然气工业股份公司Gazprom，在他眼里，这是整顿和控制快速发展的天然气市场的极重要一步棋子，不但本身蕴含极大利益，而且俄罗斯运用天然气这个大杠杆操纵西欧，中东欧乃至前苏联诸多加盟共和国邻邦，所带来的影响，具有举足轻重的战略意义。无巧不成书的是，Gazprom也正是布罗德眼下的投资目标，他发现数以十亿美元计的天然气国有财产，被秘密地以深度打折甩卖价，买给了很多身份成疑的大小中间商。布罗德把收集到的材料进行汇总然后发布，这无异于是对腐败无能的Gazprom公司管理层的一纸檄文。当克里姆林宫得知这件事以后，经年的矛盾积累一发不可收拾。普京终于受够了，克里姆林宫和布罗德的隐寺基金的蜜月期提前结束了。几个月之后当布罗德身在英国的时候，消息传来，他的俄罗斯签证被无限期的吊销了。布罗德再也回不到俄罗斯，但是他当时万万料想不到的是，这才是他和他的基金一系列苦难的开始。

在他清晰地意识到，自己，一个掌管将近四十亿美元用于投资俄罗斯的大基金主管，去俄罗斯的个人签证被无限期吊销意味着什么的时候，布罗德开始悄悄的有序的将基金资产逐步撤离到英国，在这个过程中被迫售出了无数还继续盈利的大公司的股份。与此同时，另一条他看不见的战线上，一场无声的战役也已经打响。在 2007年夏季的一天，隐寺基金位于莫斯科的办公室遭到了莫斯科内务部人员的突然袭击式搜查，名义上是调查基金的一名客户所有的一家名为克玛雅的小公司偷税漏税的案子。内务部声称这家小公司拖欠股东红利税多达四千多万，但是实际上这宗案子被调查伊始，克玛雅曾经征询过税务局，是否拖欠税款，得到的回答是不仅没有有据可查的欠税，反而它多交了一部分税。税务局还专门进行了审计，证实了克玛雅的清白。那么，莫斯科内务部为什么要进行这次明知不可为却偏偏为之的行动呢？答案是以搜查税务文件为借口，实则没收行动中查到的具有法律效力的基金法人文件和印章，用来为日后夺回隐寺基金在俄罗斯境内的财产作铺垫。在场的一名公司律师提出抗议，指出搜查的范围已经大大超出克玛雅公司的范畴；随即，他被带到会议室，被内务部人员拷打，随后收押。收押过程中他住院两周之久，出院以后还被迫缴纳了一万多卢布的罚款。

在这次突然搜查过后，莫斯科内务部的官员指示下一步的行动是寻找隐寺基金在俄罗斯境内一切剩余的财产所在之处。这名官员的足迹先后遍布花旗银行，瑞信银行，汇丰和荷兰银行在莫斯科的分行，然后内务部下令这些银行必须将与隐寺基金做交易的历史记录上交。至此，克玛雅这个小公司所谓的欠税一案作为行动幌子，已经完成了它的历史使命，不再被当局所引述。凭着在行动中搜来的基金印章和法律文本的背书，隐寺基金名下的三家投资公司的所有权，由在俄罗斯曾经的主要经纪商汇丰银行转移出去，划归为一家不知名的隶属鞑靼斯坦共和国的小公司卢戈斯所有，随即再由这家公司的主人草签文本，马上转移给一家名为普鲁顿的空壳公司。至此，普鲁顿已经名义上拥有了所有隐寺基金属下的财产，如果身在伦敦的布罗德不是见机行事动作得快，到此，数十亿美元的财产就将被褫夺。

此时此刻的布罗德并不知道几千里之外的莫斯科发生的这一切，但是当他在几个月之后的一个偶然机会得知了这个财产转移的事件之后，虽然基金在俄罗斯早已只剩下一个空壳，他还是进行了大量的调查，力争理清事件的来龙去脉。在对这家鞑靼共和国的普鲁顿公司进一步研究之后发现，这家公司是由一个名为维克托·马克洛夫的人100%持有，而此人实际上来自俄罗斯的萨拉托夫城，是一名谋杀犯。与此同时，那家同样是由被搜来的法律文本授权而获准接纳隐寺基金财产的空壳卢戈斯公司，在圣彼得堡同时发起几桩法律诉讼，把基金旗下的三家投资公司告上法庭。然后，卢戈斯公司居然也有模有样的派出律师呈堂作供，号称为隐寺基金辩护，却在庭上痛快承认一切的罪名，导致法庭迅速结案，判给卢戈斯公司三亿七千万美元罚金，由三家投资公司支付。

实际上，类似圣彼得堡的一幕，在莫斯科和卡赞的地方法庭，也同样的在上演，同样由法庭判给了若干家影子公司追缴隐寺基金财产的权力。事情发展到这里，似乎已无再多可以发掘的戏码，因为布罗德早已将大部分财产转走，余下只是空壳而已，就算法庭判的钱再多，应该也没什么分别。莫斯科和卡赞的诉讼分别在2007年的10月发生，时间上来讲，是圣彼得堡诉讼案之后的一月有余。那么，为什么幕后策划者明明知道不太可能追缴到任何剩余财产的情况下，还要不遗余力的一次又一次发起这样的努力呢？

整个故事的高潮和谜底的揭开，缘于隐寺基金在 2008年中对那三家命运多舛的投资公司的收尾工作进展。布罗德发现在2007年的12月，幕后策划者们在两家极小的地区银行分别开了户头，一家名为联合储蓄银行，总共名下资产只有区区的一百五十万美元；另一家名为互贸银行，名下资产有一千二百万。不管以何种标准衡量，这都是小得不能再小的银行，但是就是这样的两家小不点儿，在这两个户头新开后不久，存款数额就分别激增至九千万和一亿四千万，加在一起，正好是隐寺基金旗下三家投资公司在2006年上缴俄罗斯国库的投资利得税总额。

在2006年，隐寺基金投资俄罗斯股市所得的税前利润是九亿七千万左右；在2007年年底，在圣彼得堡，莫斯科和卡赞三家地方法庭判决授予卢戈斯和普鲁顿等影子公司的赔偿加在一起，就是这个数目。在这一切幕后的策划者最终发现，布罗德已经成功地把基金财产由花旗，汇丰等等经纪银行账户里全部撤回英国，无法追缴以后，他们使出的绝招是让这些影子公司向俄罗斯税务局以诉讼失败必须赔付的名义，来申报投资损失，从而将2006年的利润清零，这样税务局就必须发还前一年这九亿七千万所对应的利得税，也就是那两家小银行户头里收到的钱之最终来源。在钱到帐之后，他们可以将这笔钱转移到任何他们指定的地方，从而完成了这一个精心安排的偷天换日大戏。布罗德发现两家银行中的互贸银行已经宣布倒闭，这证实了他的判断。

布罗德不止一次的发函，向克里姆林宫陈述发生的一切，并且还诉诸俄罗斯首席检察机构和特别调查委员会。克里姆林宫从头到尾并没有公开评论过这一系列事件，普京甚至在两次访问中否认他听说过布罗德这个名字。“我不认识布罗德先生，不理解他为什么回不了俄罗斯，”普京说道，“俄罗斯是个大国，有些时候情况会比预想的复杂，甚至还可能有这样那样的利害冲突，发生在我们的行政机构之间，团体个人之间，商务交流之间，等等。但是这就是生活现实，它本来就是复杂多变的。如果有谁觉得他的合法权益受到了侵害，去法庭上告就是了。感谢上帝，我们还有个正常运作的司法系统。”当布罗德听到这一切之后，他不无伤感的回复道：“我的本意是争取帮助俄罗斯成为更好的俄罗斯，和腐败作斗争，他们本来该给我个奖章。实际上呢，他们把我赶出了俄罗斯，抹黑了我曾经在那里所做的一切。”

也许，用前文中提到的切尔西俱乐部主席阿布拉莫维奇的心腹，尤金·坦嫩邦姆的一句话来概括俄罗斯最为合适：“你觉得你真正了解俄罗斯是么？歇吧。”

纽约骗子一条街上有好多从前的职业数学家物理学家整天捣鼓这些玩意儿，所谓的quant，到底有没有用，也许对国债类的固定收益产品有点用，而在投机市场，就本人经验而言，有用的数学一共就这几样：乘以1.1和乘以0.9的速算（追涨停的时候来不及现按计算器）；Kelly公式（其实只是个哲学思想，因为市场里实际出现的机会每次都不一样，根本没有可能统计出来多少次硬币朝上赚百分之多少，完全凭经验拍脑袋）；基本的会计活（全是加减法，识破财务陷阱也只需要加减法）。

引江平《投资准则》：

………………

如果在看了以上警告后仍想走投资赚钱（而非圈钱赚钱）这条险路，下面我的一些心得可能会有些帮助。交易过程需要理论、实践、再理论、再实践，反复循环，以至无穷。理论方面，我个人是从以下几类训练中受益较多：             　 　

(1) 四则运算。扑克牌算24 收效很好

(2) 开根、乘方、指数、对数、复合利率

(3) 线性优化，基本统计

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6.高深理论类

高深理论有没有用？肯定有用。我几乎拿了两个博士，所学的高深东西，对找到工作有用，但并未直接对交易起到多少作用。这些理论最大的作用是，当一班华尔街总策略师、总分析师、总经济师抖出他们的名校学位、显赫经历，顺口引用“随机微分方程”、“GARCH”、“多元回归宏观预测”等名词，我可以冷眼旁观其闹剧。这些人当中有少数是高手，而且也算正派。但大部分人并不真懂，且对投资者常怀歹意。这些理论，我当年就学得比他们好，他们骗不了我。只要自己功夫正、功夫深，对手以阴毒功夫来袭，可叫他自受其害。一般人如没学过这些理论也不要怕，华尔街宣传机器开动时，将耳朵塞上即可。

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其实整篇写得都非常好，全文如下：

投资准则

江平

（一）树立劳动致富的人生观

古今中外历朝历代只有极少数人可以不劳而获。普通老百姓应在本职工作上精益求精，依靠辛勤劳动而致富。炒卖股票不属于劳动。不少人本是勤奋节俭的，但总是羡慕别人不劳而获赚大了，华尔街( 泛指) 很善于投其所好，以小利相诱，终将其血汗所得窃为己有。

（二）保卫劳动果实以死守不战为上策

绝大部分人不可能真正弄清市场规律，不可能识破华尔街圈套，千万不要盲目进入市场，更不要相信华尔街经纪人的花言巧语，自己辛勤所得应守护好。

然而不战并非不做事，并非将钱压在床底，或是简单存入银行。指数化投资属于防守型的好策略，按月有规律地将部分收入投入股市也是好办法。关键是不要受华尔街影响，不要受媒体影响，不要受左邻右舍影响，要持之以恒地进行指数化投资。

有道德的职业投资者拿着别人的钱，就应该当成自己的钱一样保守，在弄清情况之前主力资金不要轻易出击。

（三）投资行业是一种特殊劳动

其特殊性在于，行业门槛很高，很不容易进，但进去后并不难。滥竽充数者不少，日子也都不错。当然，像其他行业一样，做得好也不容易。不过这一行做得稍好一些的，收入之高与其付出似乎不成比例。

医生要为病人解除病痛，厨师要做出可口饭菜，才能算劳动。华尔街所谓职业投资，绝大部分情况下并不是指帮投资者赚钱，而是指从投资者手中圈钱，不管赚了赔了，都大收一笔手续费。华尔街将职业投资美化为每个基金经理都绞尽脑汁为投资者赚钱，与真实情况大相径庭。实情更接近于江湖郎中兜售灵丹，自称包治百病，或是厨师画饼与人充饥，账单上却写上美味佳肴的价钱。

商学院MBA 学投资，大部分人并不想像普通投资者那样，将自己的钱拿来炒作股票，望眼欲穿，期待股票大涨，而是想削尖脑袋，进入华尔街，学会圈钱之术以致富。

（四）九死一生，百炼成钢

与死守不战的战术相比，业余投资者95％以上亏钱，职业投资者90％以上亏钱。当然，职业亏钱者，仍可靠其“劳动”收取管理费而致富，只不过在行业内，他们得不到尊重而已。

如何成为那不亏的10％？如何成为1％？天赋、机遇、勤奋都很重要。但在投资这一特殊行业，这些词也许有一些特殊意义。做工种地，教育科研与交易投资所需的聪明都不一样。在自己行业也许已是极为出色，但进入投资业后仍应以哀兵姿态，以守为上。对普通人来说机遇也很难得到，碰上了要珍惜。至于勤奋更不可肤浅地理解。若是死盯屏幕，输了钱想翻本，则越勤奋越糟糕。也可以说一般人的聪明勤奋，在投资这一行未必管用。

世上很多行业都有“子承父业”之现象。即使是很残酷的打仗这一行，父子名将也不在少数。但投资这一行竟找不出一个真正意义上的“子承父业”。索罗斯的大型对冲基金是由其子接任总裁，但其子什么都管，就是不管投资。美国最大共同基金富达投资集团(Fidelity Investments)，老板约翰逊曾是明星基金经理，其女也将继承父业，但她只做过很短时间基金经理。她的接位，颇有英国王子也要当一年兵再接位的味道。

子女不愿承父业，至少不愿承事业中最难、最残酷的那一块，这对想进入这一行，并希望投资赚钱致富，而非圈钱致富者，应算一个警钟。想要成功，要有一定的天分，机遇，要废寝忘食，要有韧性，要有顽强的意志，要有耐心，要细致入微。最后万事俱备了，东风也起了，还要作好九死一生的打算。

如果在看了以上警告后仍想走投资赚钱（而非圈钱赚钱）这条险路，下面我的一些心得可能会有些帮助。交易过程需要理论、实践、再理论、再实践，反复循环，以至无穷。理论方面，我个人是从以下几类训练中受益较多：

1.数学类

(1) 四则运算。扑克牌算24 收效很好

(2) 开根、乘方、指数、对数、复合利率

(3) 线性优化，基本统计

2.经济、金融类

(1) 微观、宏观及国际经济学

(2) 货币市场（Money Market， Marcia Stigum 经典）

(3) 衍生物（John Hull 经典）

(4) 经济与金融历史

3.实用类

(1) 彼得·林奇（Peter Lynch，Beating the Street）彼得·林奇很可能是金融史上唯一一个大规模投资靠选股而打败华尔街的投资专家。他并非名校毕业。想模仿他的人应看一看他40 岁时的照片，然后问问自己及家人是否愿意在40 岁时也变成那样。

(2) 杰克·许瓦格(Jack Schwager)许瓦格写过很多书，都值得反复看。

4.其他书籍

开卷有益，知识面越广越好。大部分书可速读，但也有些必须精读，各人可根据具体情况。非专业书中，我喜欢反复看，书翻破了再买了看的，以《毛泽东选集》与《金庸全集》为首。现在没时间看书了，靠锻炼时间反复听两个评书，一个是刘兰芳女士的《岳飞》，一个是袁阔成先生的《三国演义》。以正克邪、将计就计、以弱胜强等人生观和交易观，也得益于这些书籍。精读几十遍的故事，每次再听，都有新的体会。

5.各类活动

现在的教育体制，太注重读书，甚至鼓励读死书。生活中自有学问。打工种地、文娱体育、三教九流，都应尽可能有所了解，有所参与。我小学时功课不重，学校经常组织学工学农学军。这些经历，对于日后以常识分析经济运作，看穿华尔街烟幕，很有帮助。

即使有些活动不登大雅之堂，只要把握得恰当，也会有益，甚至可以化腐朽为神奇。我做交易，得益于象棋、围棋自不必多言。但从小学至研究生，打牌、打麻将一直没有停过。算牌、记牌、分析对手的习惯，在那时就已养成。麻将桌上，人人想赢怕输，牌内牌外同时下功夫，赢了的想套现，输了的想翻本。我在墨西哥比索交易过程中与对手都很熟，不少对手身上都有当年“麻友” 的原型。

6.高深理论类

高深理论有没有用？肯定有用。我几乎拿了两个博士，所学的高深东西，对找到工作有用，但并未直接对交易起到多少作用。这些理论最大的作用是，当一班华尔街总策略师、总分析师、总经济师抖出他们的名校学位、显赫经历，顺口引用“随机微分方程”、“GARCH”、“多元回归宏观预测”等名词，我可以冷眼旁观其闹剧。这些人当中有少数是高手，而且也算正派。但大部分人并不真懂，且对投资者常怀歹意。这些理论，我当年就学得比他们好，他们骗不了我。只要自己功夫正、功夫深，对手以阴毒功夫来袭，可叫他自受其害。一般人如没学过这些理论也不要怕，华尔街宣传机器开动时，将耳朵塞上即可。

有很多关于市场基本分析、技术分析的好书，其交易原则我早年也都看过，不少也同意。有心做交易员的读者，应将这些书全都看过来。但必须从中总结出适合自己的法则来。我想要强调的是两个字：平衡。平衡这两个字用于生活，用于交易都有好处。这些原则说起来容易，自己也很难全做到。下面仅仅是举些例子。

(1) 人生的平衡

胸无大志、不求上进固然不可，强求功名也同样不可。投资与交易（不同于圈钱）这一职业，一方面有其惊险刺激点石成金的魔力，另一方面，世上竟无一人子承父业，可见其必定有得有失。

(2) 战略与战术的平衡

战略上要自信，要有打败一切敌人的信心和勇气；战术上要谨慎，要时刻认识到自己知识与水平的局限性。准备交易时必须如临深渊、如履薄冰，对每一个细节都不要放过。

(3) 与华尔街距离保持平衡

在华尔街要做到出淤泥而不染很难。在短线上与华尔街结盟也能赚不少钱，但要长期取得好回报，则必须独立于华尔街之外进行思考。为华尔街做事，有时不得不向钱低头，属于情有可原，但绝不可做出卖国求荣之事。

(4) 正与奇的平衡

初入市场当循正道，防守为上，对市场上流行的交易法则一一研究并试用。待有相当资金与经验的积累，并确信对局部市场有独到发现后，可以寻求机会，以奇兵出击，获取全胜。

(5) 长线投资与短线投机的平衡

长线以价值为本，短线交易以技术分析、资金流动分析为主。长线投资有了利润，须耐心让利润成长，及至价值基本面改变。短线交易若有损失，必须尽快止损，不可有侥幸之心。

有热门股票，可以少量资金顺势炒作，适可而止, 但需时刻提醒自己这是在做短线。对冷门资产，则当潜心分析，像科学家一样有独创性，找出别人没发现的东西，找出超级价值，不战屈人。

(6) 低进高出，还是高进低出？

乍一看这不成问题，当然是低进高出。然而普通投资者，包括大部分职业投资者失败之处就在这看似不成问题的问题上。

普通投资者短线操作时喜欢自作聪明，低进高出。

一个职业交易员首先要训练“高进低出”的直觉。一个向上涨的市场，明天多半是不变或继续上涨；一个向下掉的市场，明天多半是不变或再掉。如果自己及周围人都觉得高，则买进，如果觉得太低，则卖出。短线交易，要顺势而行。“逢低吸纳，逢高出售”不可用于短线。

但职业交易员又容易在短线交易高进低出这一关走火入魔。高进低出，顺应华尔街，对于早期生存很重要。但即使短线技术炉火纯青，也须返朴归真，寻求价值，长线投资，低进高出，顺其自然。市场有一种无形的力量，使得长期回报回归平均。要找出长线价值，必须远离华尔街时尚，独立以最基本的道理分析市场。

业余投资者很难学职业交易员的一套，最好远离短线。但业余投资者可以学做分析起家的投资大师们，不做短线，耐心做长线。

(7) 分散风险与集中投资的平衡

价值平庸而又不得不投资时，分散风险。一旦有独创性研究发现超优价值，可以考虑集中投资，但必须少用或不用杠杆。

华尔街喜欢用“风险值”(Value at Risk, or VAR)来分析风险。这个概念漏洞很大。用一大堆价值平庸的资产分散风险，再加以杠杆，“VAR”不高，是对冲基金最常见的做法。然而，由于全球金融一体化，资产价格短期涨跌往往与基本面关系不大。同时投看似毫不相干的资产，能够分散经济风险，但未必能够分散市场风险，一旦再与杠杆相结合，则危险极大。

(8) 仓位大小的平衡

市场整体高估时，仓位要小，要灵活，不能眼红别人还在挣大钱。市场整体低估时，尤其是在市场持续多年走低，价值改观，而大部分投资者对经济和政策基本面的改善视而不见，不愿入市时，则当加大投入。

若是市场整体估值较好，但短线风险较大，则仓位须适中。平衡的关键在于一个赢者心态: 仓位必须足够大，市场涨上去后不要说“我看得很准，可惜没买”；仓位又不能太大，市场短期续跌后不要说“我知道还得跌，再等等就好了”。涨是利润，跌是机会；涨不足喜，跌不足忧。

(9) 简单性与复杂性之间的平衡

好的长线投资都较简单。复杂的多头套利对冲交易不是不可以做，但一定要严格跟踪市场流动性。初入华尔街的人，千万不要一发现某复杂资产价格与模型不符，便做多做空套利。可以少做一点，同时深入研究。要知道，世界上聪明人有的是，自己所发现的，多半早已有人做过。一旦确实发现套利机会，要制定周密的行动方案。

(10) 供与求之间的平衡

基本的经济学规律告诉我们，供应多，价格会下降；s。

谢选骏指出：人说“2023年12月5日，信用评级机构穆迪对中国政府的财政健康状况发出了负面展望评级，这给中国经济带来了又一次打击。”——我看在此之前市场就开始波动了……这显示“消息被人阴谋预先出卖”了。

（另起一页）

【11、投资黄金法则：战胜华尔街】

【选篇】

[美]彼得·林奇

【选篇目录】

推荐序 勤奋的兔子

译者序

序言

平装版 序言

引言

第1章业余投资者比专业投资者业绩更好

第2章周末焦虑症

第3章基金选择之道

第4章麦哲伦基金选股回忆录：初期

【推荐序 勤奋的兔子】

最早阅读彼得·林奇的著作还是十几年前的事，当时我对这位美国富达公司麦哲伦基金经理印象最深的一点，就是他强调日常生活经验有助于股票投资，比如，你可以通过对家门口百货店或餐饮店业务兴旺与否的观察，来选择这家公司的股票。对大多数无缘调研上市公司又重视基本面的投资者来说，这可是个福音。

这么多年过去了，我又重读了几本林奇自己写的以及别人写他的书，发现了许多过去没有注意的地方。

勤奋得令人惊讶

林奇非常勤奋，他每月走访公司40~50家，一年500~600家，当然这是《新金融大亨》的作者约翰·雷恩观测到的结果。在《战胜华尔街》一书中写到，林奇在1982年回答电视台主持人的问题“什么是你成功的秘密”时说：”我每年要访问200家以上的公司并阅读700份年度报告。”不管怎样，这个数量是够惊人的。林奇不仅调研美国的上市公司，而且还到海外去寻找好股票，他曾坦承：”除了约翰·坦普，我是第一个重仓持有国外股票的国内基金经理”。在1985年9月中旬的一次国际调研活动中，林奇花了3周时间调研了23家上市公司，收获颇大。他在瑞典去了该国最大的公司沃尔沃，而瑞典唯一的一个研究沃尔沃汽车的分析员竟然没有去过该公司。当时，沃尔沃的股价是每股4美元，而沃尔沃每股现金已高达4美元。林奇的妻子卡罗琳也到了欧洲，但他俩却不能同去威尼斯，因为在那儿林奇找不到一家值得拜访的上市公司。林奇的痴迷劲可想而知。

结婚20年，林奇只度过两个专门假期，他曾对约翰·雷恩回忆自己是如何度假的：”我去日本，花了五天的时间考察公司，在香港见到卡罗琳，于是我们在中国逗留了大约两三天，然后我考察曼谷的公司，又在曼谷观光，接着我飞往英格兰，在那里用了三四天考察公司。那是一段美好的时光。”

卡罗琳肯定不会认为那是”一段美好的时光”。也许他们有契约吧，1990年年中，林奇告别了麦哲伦基金，解甲归田了。

林奇在位期间的一些数据让人惊讶——

他一年的行程达10万英里，也就是一个工作日要走400英里。

早晨6:15他就乘车去办公室，晚上19:15才回家，路上一直都在阅读。

每天午餐他都跟一家公司洽谈。

他大约要听取200个经纪人的意见，通常一天他要接到数十个经纪人的电话，每10个电话中他大约要回一个，但一般只交谈90秒钟，并多次提示一些关键性的问题。

他和他的研究助手每个月要对将近2000个公司调查一遍，假定每打一个电话5分钟，那么就需要每周花上40个小时。

与林奇相比，中国的基金经理们一定会汗颜。我敢肯定，中国目前最勤勉的基金经理的工作强度顶多是林奇的1/3，而一般的经理也就是林奇的1/10左右，甚至更少（如果哪位基金经理认为我的估计错了，请和我联系，我一定公开认错）。

匪夷所思的交易

第二个让我惊讶的事情是林奇买卖股票特别多而且特别快。林奇大约持有1400种证券，其中最大的100种代表着的一半总资产，最大的200家则代表着总资产的2/3。在一个普通的工作日中，他的交易大约是买进5000万美元，同时卖出5000万美元，也就是说，他每天卖出100种股票，也买进100种股票（由3位交易员负责），而且林奇的交易只有不到5%是大于10 000股的：

在我所买的股票中，3个月之后，我仅对其中不到1/4的股票感到乐观，因此如果我碰到了10种股票，我会愉快地把10种都买进来，然后再进行调查研究。也许我会不喜欢其中的那几种，并但我会继续持有我喜欢的几种，增加它们的量。林奇的投资组合永远都在变，许多证券仅保持一两个月，他觉得自己的工作越出色，周转率就越高。

这又是个逆反投资的例子，许多专家都批判股市出现的高换手率是投机高涨的数量表征，许小年就曾通过中国股市和美国股市换手率的比较，指出前者严重投机。

这也难免，一般的投资专家最多同时经营20~30种股票，而林奇投资数千种股票，确实有点匪夷所思。

也许有人会说，是因为麦哲伦基金规模巨大，林奇才这么做。这有一定的道理。在1977年林奇担任麦哲伦基金经理的第一年，1800万美元的盘子，组合包含了41种股票，但换手率是343%，而且其后3年的换手率都达到300%。林奇对此的解释是，麦哲伦对新客户封闭买进，却遭到大约1/3的赎回，他为了换股，不得不抛出老股票。

1981年麦哲伦基金的规模是1亿美元。1982年林奇被称为”过去10年中最成功的共同基金经理”，他取得了305%的收益率，麦哲伦成了一只4.5亿美元的基金。在3个月内，他购买了166只股票。1983年中期，林奇的投资组合中有450只股票，而年底就达到了900只，资产升值至16亿美元。

如此多的股票构成的组合是否会成为一个指数基金，从而由”主动型基金”变成”被动式基金”而无法战胜市场？

林奇认为绝不会如此。他举例道，包含900只股票的投资组合，其中700只股票的资产总和还不到基金总资产的10%。

那为什么要少量持有这点头寸呢？

林奇的解释是：1）公司本身盘子非常少，即使他持有达到投资上限(总股份的10%)，其总量也极少；或者2）他也不能确信这些公司是否真的值得投资，而买这点股票，只不过是为了解公司情况提供方便罢了。

这是一种很新颖的思路：投资之后再进行调整。若调查后觉得好，就加码买进，不行就抛掉。一般来说，林奇”事后诸葛亮”的概率是10%，也就是他考虑10家公司后，会对一家公司真正感兴趣。

放手一搏的过人胆量

第三个让我惊讶的地方是林奇选择重仓股的做法。林奇是基金经理，当然要组合投资，可他更看重重仓股对基金的贡献。他说：“如果你有5种股票，3种下跌75%，一种上涨了10倍，一种上涨了29%，那么这5种股票仍然会令你干得很出色……因为这么做，你在上涨10倍的这种股票上赚足了钱，远远抵消了你那些下跌50%、75%甚至90%的股票所带来的损失。”在选股方面，林奇和巴菲特一样，讲究常识，对高科技股一般不碰，碰了也不那么成功。不过，在选择时机上，他并不“常识”，20世纪80年代初，由于汽车工业不景气，股市对此反应恶劣，尤其是美国的第三大汽车厂商克莱斯勒被预期破产，股价只卖每股2美元，但林奇却开始看好汽车业。他先调研了福特公司，但发现克莱斯勒更好，因为单单是公司有超过10亿美元现金这件事，就至少使它两年内不会破产。于是，1982年春夏之交，他大量吃进克莱斯勒股票，占整个麦哲伦基金5%的资产，这是证监会所允许的最大持股比例。按林奇的说法，如果法规允许的话，他会把基金资产的10%~20%都投在该公司上。

克莱斯勒后来快速上涨，林奇又在福特和沃尔沃上建仓，一直到这3只股票价值占麦哲伦总资产的8%，加上绅宝和丰田，汽车股作为一个板块，占到基金总资产的10.3%。在整个 1984年，林奇一改从前频繁交易的做法，坚持买入—持有战略，基金的前10位股票的数量一直没有多少变化，其中就包括上述5只汽车股。

最终，林奇从福特和克莱斯勒两只股票上分别赚到了超过1亿美元的利润，加上从沃尔沃赚来的7900万美元，造就了麦哲伦基金出众的业绩。

通常认为，重仓股容易出现流动性问题，尤其是小盘股，但林奇可不这么看，他认为要找能成长3倍乃至10倍的股票，从道·琼斯指数股中找比从一般小公司中找难多了。小盘股确实“交易清淡”，不一定能在5天内买入或卖出，可是林奇认为，做股票就等于找对象，容易离婚并不是好理由。如果你一开始就做出了明智的选择，就不要想着放弃。而如果不是这样，无论如何你都会一团糟。这个世界上所有的流动性都不会将你从痛苦和磨难中拯救出来，反而还很可能因此而失去一大笔财富。

林奇举了20世纪70年代初的大热门股宝丽来的例子，它在1973年一年内就损失了90%的市值。宝丽来是家大公司，流动性很好，谁都有把握在短时间内出售大量股票，而且它下跌了3年，任何人都有机会离场，但为什么最后还是有几个专业投资人士没有离场呢？

到了20世纪80年代末，汽车股露出败象，所以1987年，林奇减少了汽车股的仓位，到了1991年，汽车股票从它们前期高点下落50%之多。由于中国汽车股在2003年和2004年也经历了大喜大悲，林奇的这些经验教训值得我们吸取。

看好中国汽车股的一个重要理由是，它也会重复中国彩电业在90年代中期的故事，产品持续产畅两旺，在中国形成巨大的消费市场。如果我们仔细琢磨林奇下面的一番话，可能犯的错误会小些：

经常被误认为是蓝筹股的汽车类上市公司是典型的周期性股票。买入一家汽车类股票并把它捂在手里25年，就像是飞跃阿尔卑斯山一样，你可能会从中获得收益，但无法像登山者那样享受到全部上山下山的乐趣。这才是问题的关键，汽车股不是消费类股票，不是家电股，它是典型的周期性股票。

由于2003年和2004年也是中国周期性股票大行其道而又因宏观调控分崩离析的阶段，所以，我们对刚刚过去的经历并不陌生。又由于中国主流投资界的“国际化估值”理论对市盈率异常重视，因此普遍的观点都认为低于市盈率的周期性股票很安全。事实上，周期性股票的市盈率并非越低越好。林奇对此深有体会：当一家周期性公司的市盈率很低时，那常常是一个繁荣期到头的信号。迟钝的投资者仍然抱着他们的周期性股票，以为行业依然景气，公司仍然保持高收益，但这一切转瞬即变。精明的投资者已经在抛售这些股票，以避免大祸。

当一大群人开始抛售某只股票时，价格只可能往一个方向走。股价一下降，市盈率也随之下降，使这些周期性股票看起来比以前更有吸引力，但这只是一种将让你付出昂贵代价的错觉。不久，经济就会陷入停滞，周期性公司的收益会出现惊人的下降。在更多的投资者急于脱手股票时，股价将急转直下。在市盈率很低的时候买入收益已经增长了好几年的周期性股票，是短期内亏损你一半资产的有效办法。

林奇的最后一句话道出了许多投资周期性股票的中国人近一年来也在面对的处境。

相反，高市盈率对周期性股票未必是坏消息，通常这意味着企业已经度过了最艰难的日子，不久其经营情况就会改善，收益会超过分析人员的预期，基金经理将急切地开始买入这只股票。这样，股价就会上升。

由于周期性股票一旦启动便会涨个不停，所以大家都跃跃欲试。可是根据林奇的经验，也因为周期性股票的实质是预期游戏，要从它们身上赚钱倍加困难，”最大的危险就在于买得太早，等不及上涨又去抛掉”。林奇认为自己投资周期性股票的成绩是中等偏上。

在这一点上，投资周期性股票类似在“赌”大势反转，寻找大底同样充满着艰难和挑战。不过，区别在于，如果你是铜、铝、钢铁、汽车或造纸之类周期性行业中的“内部人”，那么是可以一试这类股票的，而能找到大底并行动的人则是凤毛麟角。

慧眼识股的高手

林奇时代的麦哲伦基金的另一只重仓股房利美也值得一述。

不同股票有不同的买法。有些股票是因为“没什么其他股票好买了，买点这个”；有些是“可能这股票有潜力”，也买了；还有些股票是“现在买入过两天抛出”；有些股票则是“替丈母娘买点“的，还有人“替丈母娘，叔叔、伯伯和外甥侄女们买的”，有的是“卖了房子买进股票”，甚至“把房子游艇全卖了，就是要买这只股”；最厉害的是“房子游艇全卖了还不算，要叫丈母娘，叔叔、伯伯、和外甥侄女们也跟着卖，然后拿了钱去买这只股票”。

林奇认为，房利美正是最后说的这一类股票。

留意美国经济的人，应该知道房利美这家住房抵押贷款公司。它于1938年由美国国会创建并获得政府信用支持，后来在60年代初实现私有化，其主要职能是购买抵押贷款资产，然后将基金打包成债券出售给投资者。2004年，房利美爆发会计财务丑闻，2005年4月初，老谋深算的格林斯潘一改过去模棱两可的态度，坚决要求限制房利美和另一家住房抵押贷款公司房地美的规模，因为两家公司的规模已接近全国住房贷款的1/4，而它们却在利率和提前偿付方面存在重大风险。

这已不是房利美第一次面临危机了。20世纪70年代，房利美的经营模式是“短借长贷”，以较低的利率借入资金，用这些钱买入高利贷的长期按揭贷款，赚取利差受益。到了20世纪80年代初，短期利率跃升至18%~20%，但公司在70年代购买的长期借款利率为8%~10%，利差收益反而为负值，于是股价从1974年的每股9美元跌到1981年的每股2美元，并传言即将破产。也就在这时，房利美结束了“短借长贷”的行为，采用了包装抵押贷款，创造了一种“按揭支持证券”然后卖掉的盈利模式。

这样，当时的房利美从中获得了很高的佣金收入，并把利率风险转嫁给了新的买主。

林奇投资房利美的过程十分曲折。他1997年在每股5美元时建立了头笔仓位，但很快就抛掉它，只赚了一点钱。1981年房利美的股价跌到了2美元，1982年投资市场因公司领导人和经营模式的变革，股价从每股2美元反弹到每股9美元，这是典型的周期性股票走势。1983年，房利美真正开始盈利，股价却如一潭死水。1984年底，房利美占麦哲伦基金总资产的0.37%，而股价却跌了一半，从每股9美元跌至每股4美元。1985年，林奇觉得房利美的历史负担问题解决得差不多了，增仓至2%，房利美成为进入麦哲伦基金持仓前十位的股票，而房利美的股价也已从每股4美元反弹到每股9美元。1986年，林奇将房利美持仓量收缩到1.8%，而房利美股价又从每股8美元涨至每股12美元，公司盈利也从去年的每股0.52美元提升至每股1.44美元。

1987年，房利美股价震动颇大，这也和当年的股灾有关，股价从每股12美元上升到每股16美元，后又跌到每股12美元，再回到每股16美元，最后在10月份的大暴跌中跌至每股8美元。这时麦哲伦基金持有2%~2.3%的仓位。

1988年，林奇将房利美增加到基金总资产的3%，而公司每股盈利已达2.14美元。

1989年，林奇发现巴菲特也持有220万股房利美股票，便在年底加仓房利美至基金资产的5%，这又是重仓股的最高限额。这一年，公司股价终于从每股16美元涨到每股42美元。1990年，房利美因海湾战争影响，股价从每股42美元跌至每股24美元，后又涨到每股38美元。到1991年林奇离开麦哲伦之后，后任经理萧规曹随，仍保持该股票的头号持有仓位，房利美股价则从每股38美元涨到了每股60美元。

由于富达公司旗下的其他基金也同样重仓持有房利美股票，结果在整个20世纪80年代，它们获得了超过10亿美元的利润。这在金融史上都是破纪录的事。

面对今天凄风苦雨中的房利美，林奇会再度出手吗？我们不清楚，可是，从当年林奇投资房利美的经历来看，他能获得这样的成功绝非偶然，因为这时，林奇从活跃的兔子变成了耐心的乌龟。

确实，林奇对投资房利美的描述让人想起了另一位著名的基金经理和价值投资大师约翰·奈夫的经典故事。从资历来看，约翰·奈夫是林奇的前辈，他在1964年便执掌威灵顿公司旗下的温莎基金，一直到1995年退休，而一直到1983年，林奇的目标便是赶超这只全美第一的温莎基金。奈夫比林奇做基金经理早了13年，却晚离开4年。在30余年的投资生涯中，他的投资业绩的每年平均值都超过市场报酬率3%以上。从复利效果看，每年3%，只要24年，原本的投资便会倍增。如果投资人在1964年投资1美元，那么到奈夫退休时已是55.46美元。

奈夫曾津津乐道一个有关花旗银行的投资故事。1987年，由于JP摩根的股价大涨，让只有7~8倍市盈率的花旗银行显得很有吸引力，于是温莎基金便大举买进，但低市盈率反映了投资人忧虑花旗对拉丁美洲国家的放款可能会恶化的担心，而公司的亏损也创了纪录。到了1990年年初，温莎基金买了更多的花旗股票，仍与市场舆论逆向操作，那一年，花旗的股价是每股14美元，温莎基金的平均持股成本是33美元，而且在所有温莎基金投资的股票中，只有花旗的盈利不如预期，奈夫反而在这时加仓，这是需要勇气的。

1991年，花旗已使市场绝望，人们开始破口大骂。《商业周刊》把花旗形容为“噩梦”，《机构投资人》在报道花旗的文章中全页插有死鱼的照片，众议院银行委员会主席暗示花旗可能技术性破产。到1991年底，花旗股价只有每股8美元。

温莎基金此时持有2300万股花旗，有5亿美元资产被套牢，但奈夫自称“压根儿没想到在报酬率令人满意之前卖出持股”，他相信花旗盈利很快将上涨回升，枯木逢春。1992年初，花旗银行股盈利和股价果然明显回升，到1992年底，温莎基金竟反败为胜，在花旗股票上赚足了利润。

奈夫和林奇回忆起来能讲述得如此细微乃至有点沾沾自喜，恰是因为反向投资或逆势操作有极大的风险，并需承受沉重的压力。更何况执著和固执在绝大多数时候难于区分，甚至可以说它们是一种现象的两种描述而已。所以，在事后我们得记住这只勤奋且幸运的兔子的一番忠告：

流行的说法是“利空买入，利好卖出”，这句话可能会产生误导。有利空消息时买入股票可能会造成惨重损失，因为坏消息通常会变得越来越多。有多少人在听到英格兰银行的利空消息之后买入，然后眼睁睁地看着股价从每股40美元跌到每股20美元，又从20美元跌到10美元，再从10美元跌到5美元，从5美元跌到1美元，最后跌到0，直至吞掉他们100%的投资呢？”

最后，我要提及的是，《战胜华尔街》是国内一些出色的投资者们的必读书，但坊间已少见。此次机械工业出版社又推出了该书的新版，我深信它会赢得更多读者的青睐。

张志雄 Value杂志主编 2007年7月

谢选骏指出：“战胜华尔街”是个噱头，因为这个交易员本身就是华尔街的组成部分——所以与其叫做“战胜华尔街”，还不如叫做“华尔街头筹”，那么，为何叫做“战胜华尔街”，而不叫做“华尔街头筹”呢？显然是为了拉近和广大散户韭菜的距离，以便扩大书籍的销路。

【译者序】

彼得·林奇被美国《时代》杂志评为“全球最佳基金经理”，被美国基金评级公司评为“历史上最传奇的基金经理”。林奇 1977年接管麦哲伦基金，1990年激流勇退宣布退休。在林奇管理麦哲伦基金的13年间平均复利收益率达到29％，总投资收益率高达27倍，创下了有史以来最高基金业绩的神话。在人们的眼中，彼得·林奇是一个选股天才，仿佛拥有点石成金的金手指，彼得·林奇对投资基金的贡献，就像乔丹之于篮球，“老虎”伍兹之于高尔夫；他将整个基金管理提升到一个新的境界，把选股变成了一种艺术。

最让人意想不到的是，这样一个管理140亿基金的专业投资者，1990年专门为业余投资者写作了一本书《彼得·林奇的成功投资》（One Up On Wall Street），讲述一套简单易懂的业余投资者发挥自身独特优势战胜专业投资者的投资成功之道。连林奇本人也没有想到这本书竟然在随后的10年间重印30次并且销量超过100万册，成为最畅销也是最受业余投资者欢迎的投资经典名著之一。

3年之后，即1993年，林奇又出版了一本《战胜华尔街》 （Beating the Street），这本书又成为当年美国第一畅销书籍。

林奇的这本新书《战胜华尔街》究竟有什么不同凡响之处，竟会让成千上万的投资者对它如此钟爱有加呢？这也正是读此书时的疑问。

读过之后，我找到了答案。我认为《战胜华尔街》之所以会得到众多投资者的青睐，关键在于它记录了林奇本人是如何具体实践自己的投资方法的，它讲述了具体如何选股，具体如何管理投资组合，从而连续13年战胜市场。可以说，《战胜华尔街》是林奇专门为业余投资者写的一“本林奇股票投资策略实践指南”。

本书最重要，也是最精彩的部分，是第4~6章，这是林奇管理麦哲伦基金13年的投资自传。

在这一部分，林奇回顾了从1977~1990年自己管理麦哲伦基金的传奇历程的三个阶段：从 0.18亿到1亿美元的初期、从1亿到10亿美元的中期以及从10亿到140亿美元的晚期。这部分让我明白了林奇之所以能够连续13年战胜市场的3个主要原因：

（1）林奇比别人更加能够吃苦

林奇每天早晨6:05就出门；一天要看的资料有三英尺高；几乎每天晚上都要加班到很晚才回家；连周六也要待在办公室看资料，而不是在家陪妻子和女儿；甚至晚上睡觉做梦梦见的也是股票而不是妻子。

（2）林奇比别人更加重视调研以获得第一手资料

林奇对上市公司的访问量（包括上市公司到富达访问、林奇到上市公司实地访问以及参加投资研讨会）逐年上升，1980年214家，1982年330家，1983年489家，1984年411家，1985年463家，1986年高达570家。林奇发现，如果长此以往的话，即使用上所有的周末和假日，他平均每天也差不多要访问2家上市公司。林奇最强调的是对上市公司进行深入的调查研究：“你自己不对上市公司进行调查研究，进行仔细的基本面分析，那么拥有再多的股票软件和信息服务系统也没有用。”

（2）林奇比别人更加灵活

林奇强调：“在选股上，灵活性是关键。因为股市上总是能找到一些价值被低估的公司股票。”林奇从早期的重点选择小盘快速成长股，到后期重仓投资大盘蓝筹股，尤其是汽车公司这样的周期股，并进军海外市场、投资外国上市公司股票，林奇不断根据市场情况以及基金规模情况灵活调整自己的选股策略。同时，林奇从早期的频繁买卖换股，到后期的长期持有，不断灵活调整自己的投资组合管理策略。

本书最实用的部分，是第7~21章，这是林奇特意为投资者提供的21个选股经典案例，可以说是林奇选股的具体操作指南。

他用占全书一半多的篇幅，记录了1992 年自己在《巴伦》周刊推荐的21只股票的选股过程，其中包括给上市公司打电话、思考、计算等。其中最详尽的是第18章对房利美的分析。

这一部分的重要意义在于，林奇讲述了他从麦哲伦基金经理的位置上辞职以后，作为一个业余投资者，他本人具体是如何选股的。此外，林奇也用实际案例告诉我们，对于零售业、房地产业、服务业、萧条行业、金融业、周期性行业等，分别应该抓住哪些要点。

在这本书中，林奇之所以用这么长的篇幅来描述自己作为基金经理的选股过程和选股案例，是想告诉大家：“选股根本无法简化为一种简单的公式或者诀窍，根本不存在只要比葫芦画瓢照着做一用就灵的选股公式或窍门。选股既是一门科学，又是一门艺术，但是过于强调其中任何一方面都是非常危险的。”林奇这样总结他的选股方法：“我选股的方法是，艺术、科学加调查研究，20年来始终不变。”

也许有些人会说：一个人的时间精力是有限的如果按照林奇说的那样，进行详细的阅读分析和大量的调查研究，那么选股数量简直太少了！

林奇告诉我们，选股成功并不在于多，而在于精：“作为一个业余选股者，根本没必要非得寻找到50~100个能赚钱的好股票，只要10年里能够找到两三只赚钱的大牛股，所付出的努力就很值得了。资金规模很小的投资人可以利用“5股原则”，即把自己的投资组合限制在5只股票以内。只要你的投资组合中有一只股票上涨10倍，那么即使其他4 只都没有涨，你的投资组合总体上也能上涨3倍。”

看过林奇的上一本书《彼得·林奇的成功投资》，你会明白选择一只大牛股对你的投资组合有多么重要，你会知道自己能够学习到的林奇选择大牛股的方法是什么。而看过林奇这本《战胜华尔街》之后，你会明白林奇本人在管理麦哲伦基金时是如何选择出一只又一只大牛股的，你还能看到林奇辞职后作为一个业余投资者如何选股的21个详细经典案例。可以说，彼得·林奇的这本《战胜华尔街》，既是一个世界上最成功的基金经理的选股回忆录，又是一本难得的选股实践教程和案例集锦。

林奇在讲述自己选股心得的过程中，还总结出了20多条投资法则，并在本书最后归纳为“25条黄金投资法则”，这些都是林奇用一生成功的经验和失败的教训凝结出来的投资真谛，每一个投资者都应该牢记于心。相信这些林奇用自己一生的选股经历，手把手教你如何正确选股、如何避免选股陷阱、如何选出涨幅最大又最安全的大牛股。肯定能够帮助你在股市迷宫找到正确的方向。

林奇之所以用心良苦地把自己一生的投资经历和具体的选股过程，毫无保留地公开于众，是想告诉我们，在选股上，业余投资者只要能充分利用自身的相对优势，在选股方面就完全能够比华尔街的专业投资者做得更好。

在此，我要感谢机械工业出版社华章公司使我非常荣幸能够有机会翻译此书，希望本书能够帮助更多的业余投资者更好地学习和应用彼得·林奇先生的成功选股之道，让自己的选股业绩比专业投资者更加优秀。

需要说明的是，由于时间关系，我与徐晓杰翻译了本书序言和、1~12章和书后的“25条黄金投资法则”其余章节由吴炯、李国平、梁彩云完成。欢迎大家来信交流指正。

刘建位 2007年7月22日于上海

谢选骏指出：人说“林奇之所以用心良苦地把自己一生的投资经历和具体的选股过程，毫无保留地公开于众，是想告诉我们，在选股上，业余投资者只要能充分利用自身的相对优势，在选股方面就完全能够比华尔街的专业投资者做得更好。”——这显然是个弥天大谎。因为林奇并没有坦白他是如何从事内线交易的。而没有内线交易，怎么可能盈利呢？

【序言】

1990年5月31日，咔哒一声，我关掉了科特龙（Quotron）证券行情报价机，走出了我在富达麦哲伦基金的办公室。到这一天为止，我已经在麦哲伦基金工作了整整13年。回首往事，13年之前的1977年5月，我刚刚掌管麦哲伦基金时，吉米·卡特刚刚就任美国总统，并且他承认自己心中仍然对女性充满了渴望。其实当时我心里也充满了渴望，不过和总统先生不同的是，我所渴望的是股票。最后我统计了一下，我管理麦哲伦基金期间买过的股票总数高达15,000多只，而且其中很多股票还买卖过好多次。怪不得大家都说，从来没有见过一只林奇没有喜欢过的股票，结果搞得我以股票多情种而闻名天下。

我的离职确实十分突然，但也绝非一时冲动心血来潮。1985年，道琼斯指数冲破2000点的指数大关时，我自己也冲破43岁的年龄大关了。人到中年，还要追踪关注上万家上市公司股票，已经让我感到为这份工作付出的个人代价实在太大。尽管我管理的基金投资规模已相当于厄瓜多尔整个国家的国民生产总值，这让我很有成就感，也很风光，但是我为此也付出了惨重的个人生活代价。我无法享受经常与家人相伴的幸福时光，无法享受看着孩子们一天天长大的天伦之乐。孩子们长大时变化可真快，简直一个星期一个样，几乎每个周末她们都得向我自我介绍，这样我这个平日只顾忙于投资却根本不沾家的老爸才能认出来谁是谁。

当你开始把Freddie Mac（房贷美）、Sallie Mae（沙利美）、Fannie Mae（房利美）这些公司股票简称和家里孩子的名字混在一起时，当你能记得住2000只股票代码却记不住家里几个孩子的生日时，那你很可能已经变成一个工作狂，在工作中陷得太深而难以自拔了。

到了1989年，原来1987年所发生的股市大崩盘早已成为往事，此时股市又再度平稳前行，我的妻子卡罗琳，还有我的宝贝女儿玛丽、安妮和贝思为我举办了一个生日晚会，庆祝我的46岁生日。在生日晚会进行到一半时，我心头忽然一震。我突然想起来，我的父亲就是在他46岁时离开人世的。当你意识到自己竟然已经比父母活得还要长寿时，你就会发自内心地感受到，原来自己和他们一样也要离开人世。你才开始意识到，自己能够活着的时间实在是非常短暂，而之后的死亡却将会是无比漫长的。你开始反思为什么自己以前不懂得珍惜宝贵的生命时光，不多花一些时间陪孩子们去参加学校里的体育比赛、去滑雪、去看橄榄球赛。你会提醒自己，再也不要当一个工作狂了，因为没有人在临终时会说：“我真后悔没有在工作上投入更多的时间！”

我也曾经试图说服自己不要离职继续工作，我给自己找的理由是：孩子们已经长大了，不再像小时候那样需要我那么多的照顾了。但在我心里十分清楚，事实上正好相反。在她们一两岁刚会走路的时候，会整天摇摇晃晃到处乱跑，把家里弄得一团糟，当父母的就得不停地收拾残局。但是跟着刚会走路的小孩屁股后面收拾东西，要比长大后辅导照顾他们轻松多了。你想想看，天天辅导小学生那些我们这些大人早已经忘得一干二净的外语或数学作业有多烦，无数次开车送他们去学打网球或壁球有多累，一次又一次在成长过程中安抚他们刚刚受到挫折打击的脆弱的心又有多难。

要想与孩子身心成长的步调保持一致，父母就必须花上很多周末的时间，去听孩子们喜欢的流行歌曲，绞尽脑汁记住那些摇滚乐队稀奇古怪的名字，陪着他们去看大人们自己根本不愿看的影片。这些事情我都做过，但只是偶尔做过几次而已。每到周六，我不是呆在家里而总是呆在办公室里，不是陪伴孩子而是陪伴着堆积得像喜马拉雅山一样高的文件资料。极少数情况下，我也会带孩子们去电影院或比萨店，但我的初衷却不是带孩子玩，而是为了股票投资来进行实地调研。正是孩子们的推荐才让我知道了比萨时光大剧院（Pizza Time Theater）和墨西哥快餐店琪琪（Chi-Chi誷）。不过我后悔的是，当初真不该买了前一家公司的股票，当初也真不该没买后一家公司的股票。

到如今的1990年，玛丽15岁了，安妮17岁了，贝思也7岁了。玛丽已经到一所寄宿学校读书，每隔两周才能在周末回一次家。这个秋季，她一共踢了7场英式足球赛，可我只去看过1场。我平时实在是太忙，以至于我们家的圣诞贺卡足足晚了三个月才寄完。我们专门为孩子们准备了一本纪念册，结果呢，积累了一大堆孩子们成长过程中的很有意义的事件记录，却没有时间整理粘贴到纪念册里。

即使是在那些我没有加班的日子，我也很少能早些回家。我参加了一些慈善组织或是市民组织，我自愿提供义务服务，所以我经常得抽空参加某一家的会议，为此只好牺牲与家人相聚的时间了。大多数情况下，这些组织都把我安排到它们的投资委员会里。为一个高尚的目标来选股无疑是世界上最有意义的一种工作，但问题是，一方面麦哲伦基金的工作压力持续增加，同时社会上对我参与公益事业的要求也在不断增加。当然我的孩子们的家庭作业也越来越难，需要的课程和课外活动也越来越多，作为家长每天需要开车接送她们所花的时间自然也越来越多。

而与此同时，我做梦梦见的都是股票，而不是我的妻子卡罗琳。我和她最浪漫的约会也不过是在开车进出门时打一个照面而已。在每年一次的例行体检时我只好向医生坦白，我唯一的运动就是吃过饭剔剔牙。我惊讶地发现，过去的一年半里，我竟然没读过一本书，过去两年里，我看过三场歌剧：荷兰飞人（The Flying Dutchman）、波西米亚人（Labo he`me）和浮士德（Faust），却连一场足球赛也没看过。这让我得出了第1条林奇投资法则：

如果你看歌剧与看球赛的次数之比是3:0，你就应该意识到你的生活肯定有些地方出问题了。

到了1990年年中，我终于醒悟，这份工作再也不能干下去了，我想起了那位与我们基金同名的航海英雄费迪南德·麦哲伦（Ferdinand Magellan）。他也是提前退休，隐居到一个偏僻的太平洋小岛，可是我发现他后来被当地愤怒的土著人撕成了碎片，他这种退休后的悲惨遭遇让我犹豫再三。为了避免遭到同样的悲惨遭遇，被成千上万愤怒的基金持有人们撕成碎片，我专门会晤富达基金公司的老板内德·约翰逊（Ned Johnson），还有经营主管加里·伯克海德（Gary Burkhead），讨论如何让我安全平稳地离开基金管理的工作职位。

我们的讨论十分坦诚和友好。内德·约翰逊建议我继续留下来，由我担任富达旗下所有基金的团队领导者。为了减轻我原来管理120亿美元基金的巨大工作压力，他答应让我管理一个规模更小的基金，比如1亿美元。但是尽管新的小基金的规模只是我原来管理的老基金的百分之一，但按照我的个性，我仍然会像管理原来的大基金一样倾注同样多的精力，我仍然会每个周末都在办公室度过。因此我婉言谢绝了我的老板的建议。

大多数人都不知道，在管理麦哲伦基金的同时，我还为几家大公司管理着一个10亿美元规模的员工养老基金，包括柯达、福特汽车和伊顿百货（Eaton），其中柯达的份额最多。我管理的这个养老基金想怎么投资就怎么投资，没有任何投资限制，因此投资业绩记录比麦哲伦基金还要好。比如，这个养老基金能够将其5%以上的资产投资于一只股票，而根据法规规定共同基金就不能如此。

不管我是不是离开富达基金公司，柯达、福特汽车和伊顿百货三家公司都希望我能够继续为他们管理养老基金，但我还是谢绝了他们的好意。除富达基金公司以外，我还收到了无数邀请，由我出面组建一家林奇基金，成为一家在纽约股票交易所上市的封闭式基金。那些准备参与组建基金的发起人对我说，只需在几个大城市搞一次时间短暂的路演，发售数十亿美元的基金份额绝对不成问题。

从基金管理者的角度来看，封闭式基金的吸引力在于，无论投资业绩多么糟糕，基金都永远不会失去它的客户。

那是因为封闭式基金只能交易而不得赎回，和在证券交易所交易的默克制药（Merck）、宝丽来（Polaroid）等股票一样，每一个封闭式基金卖方都有一个对应的买方，所以基金份额总数和上市公司股份总数一样是保持不变的。

然而，对于麦哲伦基金这样的开放式基金来说，情况就完全不同了。开放式基金持有人想退出基金，就可以向基金要求赎回，基金就必须根据基金单位净值支付相应的现金，基金份额相应减小。一旦一家开放式基金不再受到市场青睐，投资者就会纷纷赎回基金，把资金转移到这家基金的竞争对手，或者干脆退出股市投入货币市场，这家基金规模很快就会大大缩水。这就是为什么开放式基金经理根本无法像封闭式基金经理那样夜夜安稳入睡的根本原因。

搞一个规模为20亿美元并在纽约股票交易所挂牌的林奇基金，就像一家流通股本为20亿美元的上市公司一样，能够长期稳定地持续下去（除非我犯了一连串的重大错误赔光了所有的钱），我可以每年稳拿0.75%的管理费（相当于每年1,500万美元），一年又一年，年年都可以如此。

单单就赚钱而言，这个主意太有诱惑力了。我可以雇些助手来选股，把工作时间减到最低程度，让我有足够的空闲时间打打高尔夫，多陪陪老婆孩子，有空再去看看波士顿红袜队、凯尔特人队的球赛，当然还有《波希米亚人》等歌剧。不管我的投资业绩战胜市场还是落后于市场，我都可以拿到同样丰厚的管理费收入。

但是这个安排仍有两个问题尚未解决：第一，我对战胜市场的渴望程度远远超过我对落后于市场的容忍程度；第二，我一直相信基金经理应该自己独立来选股而不依靠别人。因此，即使是管理这样一个可以保证丰厚收入的封闭式基金，我还是会重新回到和原来管理开放式基金一样的工作狂状态，即使是周六也照样会一天到晚待在基金办公室里，在成堆的年报中迷失真正的自我；依然是和以前一样，只是一个钞票越赚越多但是时间却越来越少的可怜家伙。

我曾经听说，有很多的百万富翁庆贺自己错过了本可以更加富有的机会。我过去一直对此非常怀疑，能够对大赚一笔的诱人机会说不，这可是很少人能够享受得起的奢侈。如果你够幸运，和我一样赚了相当多的钱，当赚的钱多到一定程度，这时候你就必须做出一个选择：是继续为了赚更多的钱而生存，辛辛苦苦一辈子只是金钱的奴隶呢，还是让你赚的钱为你服务，从此成为金钱的主人，让自己享受更多的人生幸福呢？

俄国大文豪托尔斯泰的小说里，写过一个非常贪心的农夫的故事。有个魔鬼答应这个农夫，一天之内，他用脚能圈下来的土地，就全部属于他了。这个农夫拼命跑了几个小时，就圈到了好几平方公里的良田。这些土地他一辈子都种不完，足以使他和他的家庭好几代子子孙孙都过上富裕的日子了。这个可怜的家伙已经累得汗流浃背，气喘吁吁。他想停下来他想圈的地已经足够大了，再继续跑下去圈更多的地，对自己又有何意义呢？但是他就是控制不住自己的欲望。他继续跑啊跑啊，总想抓住这次机会尽量多圈一些土地，直到最后他再也跑不动了，精疲力竭倒地而死。

这正是我希望自己能够避免的悲惨结局。

谢选骏指出：作者不敢从一而终——像罗马的三执政克拉苏一样贪爱黄金，最后被人用融化的黄金灌入口中而死……生的伟大，死的光荣！

 

【平装版 序言】

本书精装本出版之后，反响很大，各大报刊发表了大量评论，各大电台晚间电话热线节目中也有很多人打电话发表评论。这次平装本出版，正好给了我一个对这些评论进行回应的机会。

我发现，在精装本中我极力强调的几个重要问题，那些评论者们似乎根本没有注意到，反倒是那些我根本无意论述的问题，却引起了评论者的浓厚兴趣。因此，我很高兴为这次平装本出版专门写一个新的序言，重点澄清大家对本书的三个误解。

我要澄清的第一个误解是，有些评论者说我写这本书，如同是职业棒球超级明星贝比·鲁斯在对一大批业余棒球选手高谈阔论，让人误认为，业余投资者完全可以和职业投资者一比高低。把我比作是职业棒球超级明星贝比鲁斯，虽然是抬举我，却是错误的。首先，我其实经常是要么被三振出局，要么滚地球被封杀出局，我倒是很像小说《斯瓦特魔鬼》（Sultan of Swat）中的那个业余棒球选手。其次，我一直认为，业余棒球选手，或者说散户、普通投资者、一般投资大众，根本不应该去模仿那些专业人士。

我在本书想要告诉大家的是：尽管都是打棒球，但职业棒球选手和业余棒球选手根本不会在同样级别赛场上比赛。尽管都是在股市中投资，但管理共同基金和养老基金的基金经理人和普通业余投资者也根本不是在同样的投资赛场进行对抗。专业机构投资者得遵守许多这样那样的限制性规定，在投资中束手束脚，而业余投资者却自由得很，几乎是想怎么做就怎么做。作为业余投资者，不像专业投资者那样必须分散投资于许多只股票，完全可以集中投资于少数股票，而且可以利用比专业投资者多得多的业余时间来调查研究上市公司。如果一时找不到有吸引力的好股票，业余投资者完全可以空仓，抱着现金等待机会，而专业投资者却没有这样的自由。业余投资者也根本不需要与其他人比较业绩高低，而专业机构投资者每个季度都得公布投资业绩，不得不经常面对与同行比较的巨大压力，又有哪个业余投资者需要这样做呢？

根据美国投资俱乐部协会（NAIC）提供的证据表明，由于业余投资者没有那些束缚专业投资者的限制，完全可以做得比专业投资者好得多。美国投资俱乐部协会的会员包括全美各地1万多家投资俱乐部，这些投资俱乐部的成员都是普普通通的业余投资者。美国投资俱乐部协会的数据表明，1992年有69.4%的业余投资者战胜了市场，投资业绩高于同期标准普尔指数。一半以上的投资俱乐部在过去5年中有4年战胜了市场。这表明，业余投资者通过充分利用自身相对于专业投资者的优势，在选股方面做得越来越好。

如果你作为一个业余投资者选股相当成功，往往是因为你充分利用了自身的独特优势。业余投资者之所以选股相当成功，原因在于自己独立进行了研究分析，买入了那些被专业机构投资者忽略的好公司的股票。各地互助性储蓄银行（mutual savings bank）和储蓄贷款协会的股票涨幅很高，这强有力地表明，业余投资者投资于身边十分熟悉的公司股票往往会有很好的投资回报。

我要澄清的第二个误解是，许多评论认为，林奇鼓吹每个人都应该自己进行投资，用计算器分析数据，阅读财务报表，实地调研上市公司，然后去买股票。事实上，我认为，数以百万的美国人根本不适合买卖股票，比如，那些对公司调研毫无兴趣的人、看到资产负债表就头晕的人、翻翻公司年报只会看图片的人。最糟糕的投资莫过于投资于那些你根本一无所知的公司股票。

不幸的是，美国十分流行的业余消遣之一就是盲目投资于自己一无所知的公司股票。还是拿体育运动来打个比方吧：如果一个人发现自己并不擅长打棒球或冰球，他肯定会扔掉球棒或冰鞋，换换玩别的试试，也许打打高尔夫，也许去集邮，也许养花种草，肯定不会自找罪受继续玩自己并不擅长的。但是即使一个人发现自己选股很不在行，却还是不会放弃，他会继续继续待在股市中，亏钱也不放弃。

那些不擅长选股的人喜欢给自己找个借口说，不过是玩玩股票，就像打打球一样消遣消遣而已。这些抱着“玩玩股票”这种态度的人，根本不愿意费事做任何研究，只追求涨涨跌跌中一时的快感。这个星期买这只股票，下周再换另一只股票，或者再弄弄期货和期权—就是玩玩，追求的只是一种刺激和快感。

把玩玩股票作为业余爱好，简直会有难以置信的破坏性后果。这些玩玩股票的人在别的方面可是十分认真，比如说他们为了计划好一次旅行，会花上好几个星期的时间，研究旅行指南，比较不同航线，以求既玩得好，又花钱少。但是他们却会想都不想，一念之间，就把整整10,000美元投到一家自己一点也不了解的公司股票上了。这些人在度假安排上如此认真仔细，在股票投资上却如此盲目疏忽，他们选股的过程实在是太粗心、太草率了，简直是拿自己辛辛苦苦赚来的钱不当回事。

我特别想要说一下的，就是这些股市玩家们，他们一直跟着感觉走，一直在玩玩而已，却一直在一输再输。这些人只是因为感觉IBM股价回调得过头了，就以每股100块的高价买入，期待反弹赚上一把。或者他们只是听别人说某家生物技术公司或者赌博公司的股票是热门股就会想也不想地去跟进买入。

如果说他们玩玩股票扣除损失还剩下几个钱的话，也会由于他们凭着感觉玩外汇期货，或者只是由于感觉下个月股市会涨就去玩股票指数期权，把所有的钱都输个精光。最后，他们会更加相信，股市就是一个大赌场，其实是他们玩玩的态度和只凭感觉的选股把投资变成了赌博，很多这样的盲目投资就把股市变成了赌场。

我要澄清的第三个误解是，有些评论说，林奇写这本书的目的就是让投资者自己独立投资而不要买股票投资基金。我本身就是管理股票投资基金的，正是基金给了我那么多成就和收入，我有什么理由要诋毁生我养我的基金呢？事实上，对那些不想自己费心费力做研究选股的人来说，股票投资基金是最理想的投资渠道。过去那些投资股票基金的人都获得了相当好的回报，未来投资回报肯定仍然会相当好。根本没有任何规定说你不能同时投资股票和基金，也根本没有什么规定说你不能同时投资好几家基金。即使是投资一只业绩暂时落后于大盘的基金，长期来看，你也可能会取得良好的回报。因为短期投资业绩很难预测，所以你一定要有耐心。除非你确信，不管短期是涨是跌，你都会耐心地长期持有好几年，否则你就不要投资股票基金。

我非常高兴地发现，数据表明，在股市大跌时，比如1987年股市崩盘，个人投资者已经学会理性和更加成熟，不再恐慌抛售股票和基金，而是坚定持有甚至继续买入。1989年道琼斯指数大跌200点，1990年曾大跌500点，股市大跌期间引发一片恐慌，但在这两次股市大幅调整行情中，事后统计结果表明，投资大众买入多于卖出。这样看来，投资大众已经开始逐步接受我所宣传的投资理念，股市回调不过是像冬天的暴风雪一样平常罢了，根本不是什么世界末日，因此不必恐慌性抛售股票逃离股市。

不过，很明显，大家并没有逐步接受我极力宣传的另一个投资理念，即长期而言股票的投资收益率要比买债券或者银行存款高得多。最近我沮丧地发现，在富达基金新开的养老金账户中，只有很少比例的资金投资于纯股票投资基金，而大部分是投资于货币市场基金、债券基金或者股票收入型基金。历史数据表明，从长期来看，把所有的资金全部投资于股票的收益要远远高得多。而养老金相对于其他资金是最适合于长期投资股票的，因为这笔钱通常可以一直投资10~30年享受长期增值。

谢选骏指出：人说“养老金相对于其他资金是最适合于长期投资股票的，因为这笔钱通常可以一直投资10~30年享受长期增值。”——我看“长期增值”是个幻象，因为货币贬值的速度远远抵消甚至超过了任何增值。人到老年，才发现自己抓住的，不过是一堆废纸！

【引言】

想多赚钱就买股票吧。

按理说，退休的基金经理只有资格提提投资建议，而不是著书立说。然而看到大部分人继续钟情于投资债券的现实，我不得不再次著书立说。显而易见，我在上一本书《彼得·林奇的成功投资》中，曾试图一劳永逸地证明，把钱投资于股票的收益率，要远远高于投资债券、大额定期存单或货币市场基金。他们肯定是一边看书一边打了瞌睡。不然的话，为什么到现在全国90%的投资资金都还是投在这些收益率远远低于股票的债券、大额定期存单或货币市场基金上呢？

回首20世纪80年代，这是现代股票历史上投资回报率最好的第二个黄金10年，仅次于50年代那10年。但是在这10年间美国家庭财产投资于股票的比例却下降了！事实上，这一比例一直在持续下降。60年代为40%，80年代下降到了25%，再到90年代下降到只有17％。不可思议的是，尽管在此期间道琼斯指数和其他股票指数上涨了4倍，一大批投资者却把资金从股市上抽走了。即使是投资于股票投资基金的资金比例，也从80年代的70％下降到了90年代的43％。

那么多家庭本可以将大部分资产投资于收益率高得多的股票却不投，个人乃至于整个国家财富未来本可以大幅增长却不能，这简直是一种灾难，看到这种情况，我怎么能坐视不理，怎么能听之任之。因此，在本书的开始，我还要接着我在上一本书中所强调的观点继续说：如果你想要自己的资产未来比现在增值得更多，那么你就应该把大部分资产投资到股票上。即使是未来两年、3年，甚至5年是大熊市，股市跌得让你后悔根本不应该买股票，你仍然应该把大部分资产投资到股票上。只要你看看20世纪股市的回报水平，你就会明白为什么应该如此。整个20世纪期间，几乎都是熊市，更不用说还有经济衰退，但结果仍然无可争议地表明：最终股票都是大赢家，投资于股票或股票投资基金的收益率，远远超过债券、定期存单或货币市场基金。

在我提出以上观点以后，我所找到的最有说服力的证据是：《爱伯森SBBI年鉴：1993》（Ibbotson SBBI Yearbook, 1993）第1章第16页，在标题“1926~1989年的每年平均投资收益率”以下内容中的统计数据。这份数据概括总结了每年将资金投资于标准普尔500股票指数、小盘股、长期政府债券、长期公司债券、短期国库券的收益率水平。具体数据见表0-1。

表0-1   20世纪各年代平均年投资收益率 （单位：%）

20世纪

20年代① 30年代 40年代 50年代 60年代 70年代 80年代

标准普尔500 19.2 0.0 9.2 19.4 7.8 5.9 17.5

小盘股 -4.5 1.4 20.7 16.9 15.5 11.5 15.8

长期政府债券 5.0 4.9 3.2 -0.1 1.4 5.5 12.6

长期公司债券 5.2 6.9 2.7 1.0 1.7 6.2 13.0

短期国库券 3.7 0.6 0.4 1.9 3.9 6.3 8.9

通货膨胀率 -1.1 -2.0 5.4 2.2 2.5 7.4 5.1

①20年代按照1926~1929年计算。

数据来源：Ibbotson SBBI Yearbook：1993

假如我们之中真有一位超级投资天才，他就会在20世纪不同的年代选择收益率最高的品种进行投资：20年代把所有的资金全部投资标准普尔500股票，30年代全部投资长期公司债券，40年代全部投资小盘股，50年代又全部投资标准普尔500股票，60年代和70年代又全部投资于小盘股，80年代再次投资标准普尔500股票。如果有人跟随这种投资天才指引的投资策略操作的话，早就成了亿万富翁，在法国美丽的海滨享受着奢华的生活。如果我也有这种神通，能够提前知道不同投资品种的业绩表现，我自己肯定也会这样操作了，也早就成为亿万富翁了，可惜事后看，应该怎么做最好，一清二楚，人人都能做事后诸葛亮。而当事前看时，股市谁也说不准，所以至今没有一个人是股市中的事前诸葛亮。

我本人从未遇到过任何一个这种步步踩在准点上发了大财的人，因此我们中的绝大多数投资人都是智力平平的平常人，这种投资天才只能是凤毛麟角，寥若晨星。的确，我们这些普通人根本没有办法提前预测出，究竟未来哪些年代会十分罕见地出现债券投资收益率高于股票。但是，20年代的统计数据表明，债券投资收益率很少超过股票，在1926~1989这7个年代中，只有30年代债券投资收益率过股票（70年代二者基本持平），因此，那些专注于股票的投资者就拥有很大的优势：一直持有股票的投资者，就有6:1的机会，能够比那些一直持有债券的投资者取得更高的收益率。

而且，即使在那些罕见的债券收益率高于股票的年代，债券投资者所获得的超额收益率，也完全无法比得上在股票收益率高于债券的其他年代股票投资者获得的超额收益率，比如40年代和60年代。在1926~1969年的整整43年间，投资1 000美元到长期政府债券，最终能够增值到160万美元。而同样是1 000美元投资到标准普尔500股票，最终会增值到2 550万美元。因此我总结出了第2条林奇投资法则：

那些偏爱债券的投资人啊，你们可知道不投资股票错过的财富有多大。

图0-1   1926~1989年标准普尔500指数的增长

但是大多数人仍然偏爱持有债券而不是股票。数以百万的投资人本可以投资股票，取得高于通货膨胀率5%~6%的高收益率，可他们却偏偏热衷于投资债券获得利息，但债券投资率只不过略高于甚至低于通货膨胀率。买股票吧！哪怕这是你阅读我这本书得到的唯一收获，我辛辛苦苦写这本书也算值得了。

至于应该投资大盘股还是小盘股，或者说如何选择最好的股票基金（这些话题我们在后续章节会讨论），全部都是次要的，关键在于，一定要买股票！不管是大盘股、小盘股，还是中盘股，只要是买股票，都行。当然，前提是你能够用理性明智的态度来选择股票或股票基金，而且在股市调整时不会惊慌失措地全部抛空。

促使我写这本书的第二个原因是，我想进一步鼓励业余投资者的信心，继续坚持独立选股这种回报丰厚的业余活动。

在上一本书中，我曾说过，业余投资者只要花少量时间，研究自己比较熟悉的行业中的几家上市公司，股票投资业绩就能超过95%的管理基金的专业投资者，而且会从中得到许多乐趣。

许多基金管理人都觉得我的这种观点简直是胡说八道，一些人甚至称之为“林奇的超级大牛皮”。然而，我辞去麦哲伦基金经理后，这两年半的时间更加坚定了我的信念：业余投资者比专业投资者更有优势。为了说服那些不相信这一观点的人，我搜集了更多的证据。

这些证据在本书第1章“业余选股者比专业投资者业绩更好的证据”里可以找到。其中一个案例是，在波士顿地区一所圣阿格尼斯（St.Agnes）教会学校里，一群七年级的学生们，创造了两年的优异投资业绩纪录，即使是华尔街专业投资人士也自叹不如，羡慕不已。

另外，许许多多成年人业余投资者宣称，多年来他们的投资业绩连续超过了管理基金的专业投资者。这些成功的选股者，分布在由全美投资者协会支持的数百个投资俱乐部中，他们的年投资收益率和圣阿格尼斯教会学校的学生们的纪录一样令人赞叹。

两组业余投资者有一个共同特点：与许多被高薪聘用的基金经理们所使用的复杂选股方法相比，他们的选股方法简单得多却有效得多。

不论你用什么方法选择股票或者股票基金，最终是成功或是失败，取决于你有没有坚韧不拔的勇气，抛开一切顾虑，坚定长期地持有股票，直到最后成功。决定股票投资者命运的，不是分析判断的智力，而是坚韧不拔的勇气。那些神经脆弱、过于敏感的投资人，不管头脑多么聪明，股市一跌就会怀疑世界末日来临，吓得匆忙抛出，这种人总是再好的股票也拿不住，再牛的股票也赚不到钱。

每年年初，《巴伦》杂志都会发起一次专门会议，邀请最著名的投资专家对未来一年的股市进行预测，并在杂志上全文刊登会议记录。我很荣幸地也被邀请参加。如果你购买了我们推荐的股票，你肯定已经赚钱了。但是如果你只关注我们对于未来股市走势和经济发展趋势的意见的话，你会被吓得未来好几年都不敢持有股票了。本书第2章会讨论这种“周末焦虑症”的投资陷阱以及如何避免这一陷阱。

在第3章“如何选择基金”，我想告诉大家如何选择基金。尽管从内心而言，我一直都把自己看做是一个选股者，但是辞去麦哲伦基金经理职位以后，我才有机会来讨论如何选择基金，而我作为基金经理时对这一问题不得不回避。

如果我还在基金管理行业干的话，关于如何选择基金，不管我说什么，都让人觉得是王婆卖瓜、自卖自夸，或者是变相宣传自己所在的基金来吸引客户。现在我已经退出江湖，我谈论如何选择基金，相信不会有人再这样指责我了。

最近，我在帮助一家新英格兰地区的非营利性组织（由于与本书主题无关故隐其名），设计一个新的投资组合策略。首先，我们确定了将多少比例的资金投资于股票，多少比例的资金投资于债券，其次是在股票和债券这两类中如何具体选择投资对象。每对夫妇在讨论家庭投资组合时也要进行同样的决策，因此我会详细描述我们是如何进行投资组合管理决策的，以供大家参考。

第4、5、6章是我的投资回忆录，在过去13年的时间里，经历了9次股市大跌，回顾我是如何管理麦哲伦基金的。这种回顾，使我得以重新反思过去的投资经历，帮我弄清楚到底是什么原因导致我取得了投资成功。尽管我亲身经历，但有些结论连我本人也非常吃惊。

在投资回忆录这部分，我尽量集中讲述我选股的方法体系，而少谈我的投资业绩有多么好。也许从我偶尔少数的几次成功和无数次的失败中，你可以得到一些选股的经验和教训。

第7章~第20章占本书最多的篇幅，我会逐一详细讨论21个选股案例，这些是我于1992年1月在《巴伦》杂志上向大家推荐的股票。在本书前面我讨论的主要是投资理论，在后面讨论这21只股票时我向大家展示的是我在选股过程中所做的详细笔记。通过这些笔记，我想尽可能非常详细地分析自己的选股模式，其中包括如何识别出盈利希望很大的投资机会以及如何研究分析股票。

我用来说明林奇选股成功之道的这21只股票，基本上覆盖了投资者经常投资的主要行业和股票类型，包括银行业、储蓄贷款协会行业、周期性行业、零售业、公用事业等。我特意把章节安排成每一章专门讲述一种行业的股票案例。最后在第21章“每6个月重新检查一次”中，讲述定期重新检查、分析投资组合中每一家公司基本面的过程。

其实，关于选股，我并没有什么绝招可以教给大家。世界上根本没有那种一选对股票就会响的铃。无论你多么了解一家公司，也不能保证投资这家公司的股票肯定能赚钱。但是如果你清楚地了解决定一家公司盈利还是亏损的关键因素，那么你投资成功的概率就会大大增加。在本书中我列出了许多决定公司经营成败的关键因素。

在这本书中，我提出了许多林奇投资法则，特别醒目地用黑体字标示，当然，前面你已经看到过两条了。这些投资法则中许多都是我从多年投资生涯中总结出来的经验和教训，我为之付出的代价可是相当昂贵，而各位读者在这里可以一分钱不花就能得到它们。

（需要说明的是，我在本书后半部分中所讨论的21只股票，在我研究分析的过程中，股价是一直在变化的。例如，Pier 1公司，我刚开始研究这只股票时股价是7.50美元，而到后来我在《巴伦》杂志推荐这只股票时股价已经变成8美元。由于讨论的时间不同，我可能在书中某一地方说Pier 1公司股价为7.50美元，而在另外的地方说股价是8美元。书中还有其他股票的股价也有类似股价前后不太一致的地方，请大家理解。）

谢选骏指出：人说——“想多赚钱就买股票吧。”我看——“想多输钱就买股票吧。”——因为买卖股票，是一把锋利的两刃剑——它可能杀人（也就是所谓的赚了他人的钱），也可能自杀（也就是输钱给了他人）。

【第1章 业余投资者比专业投资者业绩更好】

业余选股是一门日渐衰亡的艺术，利用业余时间自己研究选股的投资者越来越少，越来越多的人把资金委托给基金经理等专业投资者进行选股，就好像自己动手做蛋糕的人越来越少，越来越多的人花钱去店里买包装好的现成的蛋糕。一大批基金经理通过帮投资者管理投资组合获得了高薪，就像萨拉·李公司（Sara Lee）通过帮客户做蛋糕赚了大钱一样。正如人们自己做的蛋糕往往比买来的更加好吃，人们自己选股往往也会比专业投资者业绩更好，那么为什么人们不做本可以自己做的事呢？我对此感到十分困惑。当我本人还是一名基金经理人的时候，这个问题让我困惑；我现在辞去基金经理的职位，成了非专业投资者，只是在业余时间进行投资，这个问题更加让我困惑。

在20世纪80年代的大牛市期间，业余时间自己选股的投资者人数锐减，经过这轮大牛市后就更加稀少。对此我实在是百思不得其解。我想来想去，原因之一可能是，财经传媒的大肆宣传使得我们这些基金经理也成了明星一族，而实际上大部分是浪得虚名。现在股市投资明星变得像摇滚明星一样声名显赫，给业余投资者们一个错觉，自己不过是一个普普通通的业余投资者，怎么可能比得过这些投资天才般的专业投资者呢？这些专业投资者可是有着工商管理硕士（MBA）的光彩学历，穿着世界名牌，西装革履光彩照人，用着最先进的股票电脑分析系统。

大多数业余投资者根本不敢自己业余选股，和这些投资天才般的专业投资者一比高低，而是决定向专业投资者投降，把自己辛辛苦苦攒的钱来买股票基金，交给基金经理们来管理。结果如何呢？75%的基金投资业绩甚至连市场平均水平也达不到，这一事实证明，那些基金经理人也不怎么样，根本不是业余投资者所想象的投资天才。

不过业余投资者锐减的最主要原因肯定是自己选股赔钱。只要干一件事，既能让自己快乐，又能让自己有成就感，人们肯定会一直干下去。要不为什么人类一代又一代养儿育女乐此不疲？

与此类似，要不为什么人们喜欢收集棒球卡、古董家具、老式鱼饵、邮票和古币？为什么有些人喜欢买下二手房屋重新装潢后再高价出售？都是因为做这些事情既能让人得到快乐又能赚到钱。因此，那些投资者之所以不再继续利用业余时间自己来选股，就是因为赔钱赔怕了。

通常来说，在社会各阶层中，往往是比较富裕、比较成功的人最先把钱投入股市，这些人在学校读书时成绩优异、名列前茅，进入社会工作后也是春风得意。但是这些在学习和工作上非常成功的人士，在股票投资上却经常一败涂地。在学校经常得到优秀成绩的人在股市中却很容易业绩不及格。那些买卖期货和期权及想预测未来走势、判断最佳买卖时机的人，就更亏得一塌糊涂。大多数投资人都是在自己投资亏得很惨后，只好转向投资基金。

那么是不是从此之后这些人就金盆洗手再也不做股票了呢？那可不是。一旦在路边听到什么小道消息，或者在公交车上听到什么传闻，或者偶然在报纸杂志上看到什么股评，都可能让他们为一个盈利前景十分可疑的机会而心潮澎湃，又会用投资基金之外的闲钱来玩玩，赌上一把。现在股市投资中，一个最新的现象是，投资人对自己的钱区别对待，投资基金的那些钱是正儿八经，要严肃认真对待，而另一部分钱则是自己随便选些股票玩玩而已。这种用闲钱来玩玩股票的态度，进一步助长了业余投资人自己选股的轻率。很多投资人找个提供佣金优惠的证券营业部开个股票账户，把老婆或老公不知道的私房钱放进去，抱着玩玩股票的态度，非常轻率地胡选股票乱赌一把。

随着选股作为一项严肃认真的业余爱好的日渐消亡，那些重要的选股必备技能，比如如何评估公司的业务、盈利能力、成长性等，如同失传的祖传秘方一样也日渐被人遗忘。另一方面，随着关注公司基本面信息的业余投资者越来越少，证券公司营业部也就越来越不愿主动提供这些信息。至于那些股票分析师则天天忙着为那些机构投资者提供服务，哪里有空为普通投资大众普及投资知识呢？

业余投资者比专业投资者业绩更好(2)

但是，证券公司的电脑信息系统却越来越完善，系统收集整理了大量的上市公司信息，可以根据投资者的要求生成各种形式的非常有用的投资分析资料。大概一年前，富达公司研究部主管里克·斯皮兰（Rick Spillane）曾走访了几家最好的证券公司，了解其上市公司信息数据库和电脑股票筛选功能的情况。股票筛选功能（screen）就是电脑自动筛选出一组符合某些共同标准的股票名单，例如过去20年股利持续增加的股票。对于那些想专门研究某一类型股票的投资人来说，这种电脑股票筛选功能非常有用。

史密斯·巴尼证券公司（Smith Barney）的阿尔贝特·伯纳扎第（Albert Bernazati）介绍说，他们公司的信息数据库可以提供2 800家上市公司的财务信息，每家公司的内容都长达8~10页。美林证券的股票筛选指标有10种之多。《价值线投资调查》（Value line Investment Survey）能够提供基于股票估值的价值筛选（value screen）。嘉信证券（Charles Schwab）所提供的名为“均衡者”（the Equalizer）的数据服务也让人印象深刻。然而供给虽然非常丰富，需求却非常不足，所有这些服务却很少有投资者使用。美林证券的汤姆·瑞利（Tom Reilly）在一份报告中说，他的客户中只有不到5%的人会在投资中充分利用电脑股票筛选功能的便利。雷曼兄弟公司的乔纳森·史密斯（Jonathan Smith）指出，雷曼公司为普通散户提供的电脑数据库信息服务90%都无人使用。

在早些年代，当更多的业余投资者自己独立进行投资时，股票经纪人本身充当了这些散户非常有用的信息数据库。许多老式的经纪人对某一行业或者某些公司非常熟悉和了解，能够指导客户正确地买入和卖出股票，深得客户信任。当然有些走极端的人甚至把老式经纪人推崇为相当于随时可以提供出诊服务的医生。但现在的情况却与过去大不相同了，公众意见调查的结果表明，股票经纪人的受欢迎程度竟然连政客和二手汽车推销商也比不上。过去的经纪人相当注重独立研究，而现在的经纪人则越来越依赖公司统一提供的信息。

新一代的经纪人除了推销股票以外，还要推销很多其他的证券投资产品，包括企业年金、有限合伙人、避税策略、保险、大额定期存单、债券基金和股票基金等。他们必须对所有这些“产品”都有所了解，最起码要达到能够把它们推销出去的程度。股票经纪人要完成那么多销售任务，本身既没有时间，也没有意愿去深入追踪研究某些行业，如公用事业、零售商业或者汽车行业。而且，由于自己独立研究来选股的客户越来越少，因此几乎很少有客户需要经纪人提供选股建议，经纪人乐得轻松，何必自找苦吃呢？事实上，经纪商最主要的佣金收入来源早已不是股票了，而是更多来源于其他地方，比如投资基金、股票承销、期权交易等。

自己进行研究来选股的客户越来越少，提供选股指导服务的经纪人也越来越少，加上用闲钱玩玩股票、像赌博一样投机的气氛越来越浓，再加上财经传媒对基金经理人投资水平的大肆吹捧，难怪投资大众们会觉得，想要依靠自己独立研究选股来战胜市场，那是根本不可能的。但是，你可不能对圣阿格尼斯学校的学生们这样说，因为这些学生们的选股业绩比专业投资者更出色。

圣阿格尼斯学校学生们的惊人选股业绩

表1-1是一个1990年选出的14只股票组成的投资组合，业绩是同期标准普尔500指数业绩水平的一倍以上。想知道取得如此优秀业绩的投资组合基金经理人是谁吗？你肯定想不到，他们是位于马萨诸塞州的阿灵顿（Arlington，波士顿郊区）的圣阿格尼斯学校的一群充满活力的七年级学生。带领这些学生们进行模拟炒股的是他们的老师琼·莫里西（Joan Morrissey），她想要证明一下，不用专门的电脑股票行情报价系统，不需要沃顿商学院的MBA学历，甚至由于年纪太小连驾照也不能考，像七年级学生这样的业余投资者，照样可以在股票投资上比专业投资者做得更出色。

业余投资者比专业投资者业绩更好(3)

当然这些学生们只是模拟选股，你在理柏（Lipper）报告或《福布斯》杂志上看不到对他们出色投资成绩的报道。但是圣阿格尼斯学生们的模拟投资组合在两年内取得了70%的收益率，远远超过了同期标准普尔500指数26%的收益率水平。同时，圣阿格尼斯学生的投资业绩超过99%的基金经理的业绩。而那些基金经理们尽管业绩不高，却由于专业为客户选股能够获得相当可观的职业报酬，这些小孩子们尽管业绩很高，却一分钱也赚不到，唯一的收获是能够和老师一道享用一顿免费的午餐，再看一场免费的电影，不过孩子们已经非常满足了。

表1-1   圣阿格尼斯学生们的投资组合

公 司 名 称 1990~1991年投资收益率（%）

沃尔玛 164.7

耐克 178.5

迪士尼 3.4

雷米特 68.8

（续）

公 司 名 称 1990~1991年投资收益率（%）

L.A Gear -64.3

彭太克 53.1

盖普（Gap） 320.3

百事可乐 63.8

金狮食品 146.9

托普斯 55.7

索万拉食品 -38.5

IBM 3.6

NYNEX -0.22

美孚 19.1

投资组合总收益率 69.6

标准普尔500指数收益率 26.08

注：投资组合总投资率对应的期限是从1990年1月1日~1991年12月31日。

我是看了一本送到我办公室的剪贴簿，才知道他们竟然取得了如此优异的选股业绩表现。在剪贴簿里，这些七年级的学生不但列出了他们选择的股票，而且给每一只股票画了漂亮的插图来分析和解释选择这家公司股票的理由。这使我得出了第3条林奇投资法则：

千万不要对任何公司业务无法用蜡笔简单描述清楚的股票进行投资。

所有成年人，不管是业余投资者，还是专业投资者，都应该严格遵守这一投资原则。这些成人投资者习惯于忽视那些业务模式简单清晰容易理解且盈利较好的公司，而青睐于那些业务复杂难懂风险很大且亏损的公司。只要遵循投资于业务简单易懂的公司股票这一原则，肯定会让投资者避开很多风险很大的垃圾股，比如登斯-派克公司（Dense-Pac Microsystems），制造生产存储模块（memory modules），谁能用一只蜡笔简单描述清楚这家公司的业务吗？后来它的股价从16美元一直跌到25美分。

为了表示对圣阿格尼斯学校模拟选股小组优异业绩的祝贺（这个小组学生人数是莫里西女士社会学选修课班级人数的1倍），也为了学习他们选股的成功秘诀，我邀请他们到富达基金高级经理餐厅共进午餐。这个餐厅还是第一次用比萨饼招待客人。在午餐会上，在圣阿格尼斯学校已经任教25年的莫里西女士介绍了她是如何组织学生们模拟选股的。她每年都把全班学生分组，每4人一组，每组拥有25万美元的虚拟资金，然后各小组进行选股比赛，看哪个小组业绩最好。

每个小组都给自己起了一个非常响亮的名字，比如“金手指”、“股神”、“股林女侠”、“赚钱机器”、“股林盟主”，甚至还有个小组叫“林奇帮”。每个小组选出一只最喜欢的股票，然后各个小组的选股集合在一起，汇总到剪贴簿里，这样一个模拟投资组合就形成了。

为了了解有关的基本面信息，学生们学会了阅读财经报纸《投资者财经日报》（Investor誷 Business Daily）。他们找出一些具有潜在投资吸引力的公司名单，然后逐个进行研究，分析公司盈利能力，比较不同公司的相对优劣。然后，他们坐在一起，开会讨论，最后决定选择哪些股票。其实学生们的选股程序与许多基金经理们的差不多，事实上他们对这套程序并不比孩子们熟练多少。

莫里西女士说：“我试着向学生们强调这样的投资组合原则：每个组合中至少应该分散投资于10家公司，而且其中一两家要能提供相当不错的分红。但是，学生们决定选择一只股票之前，必须能够清楚解释说明这家公司的业务是怎么回事。如果他们不能向全班同学说明这家公司提供什么服务或是生产什么产品，他们就不能买入这只股票。只买自己了解的公司股票，不懂不做，这是我们的一个基本选股原则。”对于很多的专业人士来说，只买你所了解的公司股票，是一种十分精明的投资策略，可惜他们平时却忽略了认真贯彻执行这一选股原则。

业余投资者比专业投资者业绩更好(4)

彭太克（Pentech）国际公司生产彩色笔和记号笔，圣阿格尼斯的学生们十分了解这家公司。他们最喜欢用的是彭太克公司生产的一种两用笔，一端是可以用来写字的水笔，另一端是用来做标记的荧光笔。这种笔最早是莫里西女士向班上同学推荐的。这种笔非常受欢迎，有的孩子甚至还用它来标注自己选择的股票。很快学生们就决定深入研究分析彭太克公司。

当时这家公司股价只有5美元，学生们还发现这家公司没有长期债务。同学们印象很深的是，这家公司生产的两用笔是一种非常优秀的产品，从其在本校学生中受欢迎的程度推测，很可能在全国所有学校里都会非常畅销。从他们的角度来看，这家公司股票的另一个有利因素是，与吉列公司相比，彭太克公司还不那么出名，没有吸引大家的注意。吉列公司大名鼎鼎，生产比克笔和好消息牌剃须刀，孩子们是在父亲的卧室里看到的。

为了得到我这个投资“同行”的帮助，圣阿格尼斯学校这些模拟选股的“基金经理”们特意送给我一只彭太克牌子的笔，建议我认真研究一下这家优秀的公司。我真希望我当时采纳了孩子们的建议。我真后悔自己听了他们的推荐后却没有采取行动去研究，结果错过这只几乎翻了一倍的好股票，它从5.125美元开始最高上涨到9.5美元。

这些在选股上独具慧眼的孩子们在1990年还发掘了以下多只大牛股：沃尔特-迪士尼公司，两家生产运动鞋的公司（耐克公司和L.A.Gear公司），盖普公司（他们中的大部分人都买过盖普的衣服），百事公司（他们从百事可乐、必胜客、肯德基炸鸡和Frito-Lay这4种不同的渠道了解了百事公司）以及托普斯公司（Topps，做棒球卡的公司）。莫里西女士说：“我们学校七个年级的同学之间非常热衷于交换这些棒球卡，因此在买入托普斯公司股票上，没有一个学生提出反对意见。而且托普斯生产的棒球卡，孩子们真的非常喜欢买。孩子们觉得，买托普斯的棒球卡，同时自己也为这家公司贡献了一部分利润。

他们的其他选股还有：沃尔玛公司，选股理由是，他们在一盘叫做“富豪们的生活方式”的录像带上看到，沃尔玛的创始人山姆·沃尔顿谈到投资有利于发展经济；NYNEX和美孚石油公司，选股理由是分红很高；雄狮食品（Food Lion）公司，选股理由是经营良好，净资产收益率高，并且在那一盘介绍山姆·沃尔顿的录像带上也介绍了这家公司。

莫里西女士说：“最让我们吃惊的是，1957年雄狮食品公司首次发行股票时，在北卡罗来纳州的索尔兹伯里市，有88位居民各自投资1 000美元买了10股。这1 000美元购买的10股股票现在市值已经增加到了1 400万美元。你相信吗？那88个人全成了千万富翁。这件事给孩子们留下了深刻的印象。过了一年后，很多与股票相关的事情他们都忘了，但他们都一直记得雄狮食品股票把1 000美元变成1 400万美元的故事。”

学生们模拟投资组合中唯一失败的选股就是IBM，我不说你也知道，那些成年的专业基金经理人20年来一直青睐这只著名的大公司股票，当然也包括我自己在内，成年投资者们一直买进IBM股票，但结果却让他们一直后悔买进这只股票。基金经理们明知IBM股票不赚钱却买入的原因不难理解：IBM是一只人人皆知且一致认可的著名大公司的股票，即便亏了钱，也没人会责怪基金经理。圣阿格尼斯的孩子们试图模仿华尔街的基金经理们，才选了IBM，情有可原，这个错误可以原谅。

我完全预料得到，那些专业投资者肯定会对圣阿格尼斯学生们的投资业绩提出种种批评和置疑：1）“这只是用虚拟的资金进行摸拟投资，根本不是用真的钱进行真实投资。”的确如此，但是那又怎么样？事实上，那些基金经理们应该感到庆幸，幸亏孩子们并没有真的进行投资—否则的话，孩子们的业绩远远超过基金经理们，肯定会把他们的饭碗抢了，数十亿的美元也许离开基金转给这些孩子们进行管理了。2）“任何人都能选出这些股票。”果真如此，为什么事实上并不是任何人都选了这些股票呢？3）“这些孩子们不过是运气好而已，他们每组选择的股票乱凑在一起正好整体表现很好而已。”

业余投资者比专业投资者业绩更好(5)

也许他们运气的确好，但是在莫里西女士的班上，有些小组自己选出的小型投资组合的业绩比这个全班所有小组选股形成的大组合的纪录更好。1990年度的选股冠军小组由安德普·卡斯提昂尼、格雷格·拜拉奇、保罗·尼赛尔、马特·基廷4人组成，他们选择的股票及其理由如下：

迪士尼100股 每个孩子都能告诉你为什么要买这只股票。

Kellogg 100股 这家公司的食品我们都喜欢吃。

托普斯300股 有谁没有交换过这家公司的棒球卡啊？

麦当劳200股 人人都得吃麦当劳啊！

沃尔玛100股 发展速度很惊人。

索万拉（Savannah）食品100股 从《投资者日报》上看到的。

吉非·鲁伯（liffy Lube）5 000股 当时股价太便宜了。

哈斯布罗（Hasbro）600股 这可是一家玩具公司啊。

泰柯（Tyco）玩具1 000股 理由同上。

IBM 100股 大人们都选这只股票。

国民比萨：600股 没有人能拒绝比萨饼的诱惑。

新英格兰银行1 000股 这么低的股票还能再跌到哪儿去？

最后那只股票—新英格兰银行我也买了，亏了不少钱，所以我完全能够理解他们的这个失误。不过，孩子们选得最好的两只股票国民比萨和泰柯玩具赚了大钱，远远可以弥补在新英格兰银行股票上的损失。有了这两只上涨4倍的大牛股，任何一个投资组合业绩都会大幅提升。安德普·卡斯提昂尼是在浏览纳斯达克上市公司名单时发现的国民比萨公司，然后他接着对这家做了一些研究。第一步发现股票十分重要，但第二步深入研究则更加关键，很多成年投资者总是漏掉深入研究这关键的一步。

1991年度的选股冠军小组是凯文·斯宾拉里、布里安·胡佛、戴维·卡蒂和特伦斯·凯尔南的4人小组，他们把虚拟资金分配投资到以下股票：菲利普-莫里斯（Philip Morris）、可口可乐、德士古（Texaco）、雷神（Raytheon）、耐克、默克、爆炸娱乐（Blockbuster）和花花公子。孩子们选择默克和德士古，是因为分红优厚。不过他们选择花花公子的理由和公司基本面情况无关，尽管他们的确注意到，这本杂志发行量很大，并且还有一条有线电视网络。

在海湾战争期间，当时莫里西女士的学生们给驻扎在沙特阿拉伯的美军写信，他们和罗伯特·斯威西尔（Robert Swisher）少校建立了固定的通信联系，这让全班的孩子开始关注雷神公司。因为少校向孩子们描述了伊拉克的飞毛腿导弹击中美军部队营地时的恐怖情景。当孩子们得知雷神公司制造的爱国者导弹能够拦截飞毛腿导弹时，他们几乎迫不及待地马上开始研究这只股票。

莫里西女士说：“雷神公司生产能够挽救斯威西尔少校生命的导弹，能够了解这样一家公司的财务状况，这让孩子们很得意。”

圣阿格尼斯学生们畅谈选股成功秘诀

圣阿格尼斯的学生们参观了富达基金，在经理餐厅吃了比萨，还向我推荐了彭太克这只让我后悔没买的大牛股。他们回去之后，作为回敬，邀请我到他们学校发表演讲，并参观他们的教室，也就是他们进行模拟选股的投资管理部。我参观了这所有百年历史的学校，从幼儿园到八年级一应俱全，他们送了我一盒他们自己录制的录音带。

这盘录音带记录了他们的选股心得和投资策略，其中一些是我曾向他们提出的投资建议，他们之所以重复一次，目的是提醒我自己也要牢记这些建议。其中部分内容如下：

“嗨，我是罗瑞。我记得你告诉过我们，在过去70年里，股市出现过40次大跌，因此投资者一定要做好长期投资的准备……如果我投资，我就会把钱一直投在股市里。”

“嗨，我是费里西提。我还记得你讲的西尔斯百货公司的故事，当美国开始出现第一批购物中心时，西尔斯就已经在其中95%的购物中心开设分店了……现在如果我选股，我已经知道应该把钱投到有巨大增长空间的公司股票。”

业余投资者比专业投资者业绩更好(6)

“嗨，我是吉姆。我记得你说过，当凯玛特百货公司进军所有大城市的时候，沃尔玛却做出了更好的决定，进入所有小城市，因为在那里根本没有任何竞争对手。我还记得你说过你是山姆·沃尔顿颁奖典礼的演讲嘉宾，我看到，昨天沃尔玛股价60美元，他们宣布每10股送10股。”

“我是威利。我只想说，我们知道中午有比萨饼吃的时候，高兴坏了。”

“嗨，我是斯蒂夫。我想告诉你，是我说服了我们小组购买耐克公司股票。我们每股56美元买进，现在股价是76美元。我喜欢耐克，我有很多双耐克鞋，穿着舒服极了。”

“嗨，我们是吉姆、马林和杰克。我们记得你告诉过我们，可口可乐一直表现平平，直到5年前他们推出了健怡可乐，成年人从喝咖啡和茶改喝健怡可乐。最近，可口可乐在84美元的价位上进行拆股，现在经营得很不错。”

在录音带的最后，七年级全体参加摸拟投资的学生们，齐声重复以下投资格言，这些是我们都应该牢记在心的，即使在洗澡时也要念念不忘，因为牢记这些格言能够防止犯下投资错误：

好公司经常每年提高分红。

股票投资赔钱只需很短时间，但是赚钱却要花很长时间。

股票投资并非赌博，但前提是你购买股票的依据是你认为公司经营很不错，而不是因为股价很不错。

你能从股市上赚大钱，但也能在股市上赔大钱，这一点我们已经亲身体验。

买入任何一家公司股票之前，一定要先做好研究。

投资股票，务必牢记适当分散投资。

你应该分散投资于几种不同的股票。因为在每5只你买的股票之中，可能会有1只表现非常好，有1只表现非常糟，另外3种表现一般。

不要对1只股票固执己见，要保持一个开放的心胸。

不要随便挑一只股票就算了，你得先研究再投资。

买公用事业股很不错，因为分红相当丰厚，但是成长股才能让你赚大钱。

仅仅根据1只股票股价已经下跌，并不能判断它不会进一步下跌。

长期而言，买小公司股票更赚钱。

不要只图股价便宜就买一只股票，买股票的前提应该是你十分了解这家公司。

莫里西女士下了很大功夫提倡业余投资者独立选股，除了她的学生之外，她还发动她的同事们组成了一家投资俱乐部，取名为“华尔街神话投资俱乐部”。这个俱乐部有22名成员，包括我(名誉会员)，也包括斯威希尔少校。

华尔街神话投资俱乐部已经取得了相当不错的投资业绩，但是还比不上学生们的业绩。莫里西女士说：“我查看了我们这些大人的投资业绩之后，我不得不向其他老师承认，这些孩子们选的股票确实比我们选的好。”

10,000个业余投资俱乐部的出色业绩

全国投资者协会的总部坐落在密歇根州的皇家橡树公园（Royal Oak），它们提供的资料证明，只要严格遵守投资纪律，和前面的孩子们一样，成年业余投资者也可以战胜市场。全国投资者协会代表了10 000家选股俱乐部，并出版一种投资指南和一份月刊，帮助业余投资者提高投资水平。

在整个80年代，在投资者协会注册登记的大多数俱乐部会员的投资业绩都超过了标准普尔500指数，而同期3/4的股票基金没有跑赢大盘。1991年，61.9%的投资俱乐部超过或与标准普尔500指数持平，1992年69%的投资俱乐部超过或与标准普尔500指数持平。这些俱乐部成功的关键因素之一是他们按照一个固定的时间表定期进行投资，由此避免了对市场是涨是跌的无用猜测，并且杜绝了一时冲动的买入或卖出造成的破坏性后果。投资者通过养老金账户或其他养老计划，每月定期定额投资，这种严格的自我约束会让他们和那些俱乐部一样获益匪浅。

根据我的要求，富达基金技术部门做了以下统计，结果证实了定期定额投资确实相当有效。如果在1940年1月31日你投资1 000美元购买标准普尔指数，52年后你的1 000美元投资将会增值到333 793.30美元。当然这只是一个理论上的计算而已，因为1940年那时还根本没有指数基金，但这样的理论计算，可以让你明白指数投资的好处有多大。

业余投资者比专业投资者业绩更好(7)

如果你在这52年期间，每年的1月31日都定期定额追加1 000美元，52年后，你所投资的52 000美元将会增值到3 554 227美元。

如果你够有勇气，可以在每次股市下跌超过10%后，再追加1 000美元。这52年中股市下跌10% 以上共有31次，这样加上每年年初投资的1 000美元，你的总投资为83 000美元，经过52年后会增值到6 295 000美元。

由此可见，如果执行一个定期定额投资计划，而且不管股市涨跌如何都始终坚持，你就会得到非常丰厚的回报，而如果在大多数投资者吓得纷纷卖出股票时再追加投资，你就会得到更加丰厚的回报。

投资者协会的10 000家俱乐部自始至终严格遵守定期定额投资的铁律，不管是1987年10月股市崩盘之后，还是关于世界末日即将来临以及银行系统即将崩溃的预言铺天盖地的时候，他们完全无视这些恐慌性言论，继续坚持买入股票。

单独进行投资的业余投资者可能会被吓得全部抛出股票，过后则后悔不迭。但是在投资俱乐部里，不经大多数人投票通过，不得进行任何投资操作。委员会集体决策制度往往并非一件好事，但是在这种情形下，集体决策却制止了个人可能恐慌性卖出股票的愚蠢投资行为。投资俱乐部成员共同投资的业绩好于个人账户单独操作，集体决策是一个重要原因。

投资俱乐部每月聚会一次，要么在某个成员的家里，要么在当地旅馆租一间会议室。在聚会上他们互相交换看法，决定下次买什么股票。每个会员负责研究一到两家公司，并追踪公司最新动态。这样可以避免选股时无根无据胡想乱猜。开会时没有人会站起来说：“我们应该买某某公司的股票，因为我坐出租车时听司机说这只股票肯定会赚钱。”当你知道你推荐的股票会影响到你朋友们的钱包的话，你就会认真做好研究。

投资俱乐部取得良好业绩的最主要原因是，他们购买的都是管理良好的成长股，这些公司有着辉煌的经营历史，盈利逐年增长；这类公司里面很容易产生大牛股，过10年涨上10倍、20倍，甚至30倍都不稀奇。

经过40年的投资生涯，投资者协会总结出了很多投资经验和教训，就像我在管理麦哲伦基金期间得到很多经验教训一样。其中一个投资经验是，如果你选择5家成长性公司股票，你会发现其中有3家公司表现和你预想的差不多，有1家公司由于预想不到的麻烦表现非常令人失望，第5家公司却会给你出乎意外的惊喜，给你创造惊人的丰厚回报。既然你不可能事先知道哪种股票表现比预期的更好，哪种股票会比预想的更糟，所以投资组合中不要少于5种股票。投资者协会称之为“最少5只股票原则”。

投资者协会出版了《全美投资者协会投资手册》，编辑很客气地给我送了一本，其中有几条重要的投资格言，值得所有业余投资者牢记于心。你可以在收拾家务的时候思考这些格言，在你给股票经纪人打电话前再反思一遍，非常有用：

不要买太多股票，多了你就无法及时了解每一家公司的最新动态。

定期投资。

你应该确定两点：第一，公司的每股销售额和每股收益增长率是否令人满意；第二，股价是否合理。

最好要认真研究分析公司的财务实力和债务结构，以确定万一出现几年经营糟糕的情况是否会妨碍公司的长期发展。

买入或不买入一只股票的依据应该是，公司成长性是否符合你的要求以及股价是否合理。

理解创造过去销售增长的因素，有助于你准确判断过去的销售增长率未来能否继续保持下去。

为了帮助投资人更加深入学习投资技巧，投资者协会除了提供投资者手册以外，还提供一套家庭投资学习课程，教业余投资者如何计算收益增长率和销售增长率，如何根据收益判断股价过高、过低还是合理，如何阅读财务报表，分析公司是否有足够多的资金熬过困难时期。对于那些喜欢进行数字研究，愿意掌握一些更加复杂的研究方法的投资者来说，这是一套非常有益的入门课程。

业余投资者比专业投资者业绩更好(8)

投资者协会还出版一种名为《提升投资业绩》（Better Investing）的月刊，推荐一些前景看好的成长性公司，并定期提供有关最新报告。

谢选骏指出：人说“想多赚钱就买股票吧”，我看实际情况是“想多输钱就买股票吧”——尤其是高风险的股票。低风险就少输钱，高风险就多输钱——保持现金就年损5-10%以上的通货膨胀率！

【第2章 周末焦虑症】

投资股票要赚钱，关键是不要被吓跑。这一点怎么强调都不过分。每一年都会有大量关于如何选股的书出版，但是如果没有坚定的意志力，看再多的投资书籍，了解再多的投资信息，都是白搭。炒股和减肥一样，决定最终结果的不是头脑，而是毅力。

如果你买了股票基金，根本不必分析公司和追踪股市行情，这种情况下，你了解的信息越多，反而可能越有害。有些投资者，既不考虑经济形势未来发展好坏，也不关心股市未来涨跌如何，每天乐呵呵的，该干啥干啥，唯一做的就是有规律地定期投资买股票。而另外一些投资者成天研究股市，试图寻找最佳投资时机，当他觉得对未来股价走势很有信心时就买入，当他觉得对未来股价走势很没有信心时就卖出。你猜猜，那些根本不关注股市走势只是定期买入的投资者，与那些天天研究股市走势判断最佳投资时机的投资者，谁的投资业绩会更好？也许你想不到，前者更高。

每年我都会想起这个投资教训。因为每年年初，我都会和一帮著名的投资专家受邀参加一年一度的《巴伦》杂志主办的投资圆桌会议，这些投资专家们会发表对未来经济走势和股市走势非常忧虑的看法，这总是让我想起越忧虑未来经济走势和股市走势反而投资业绩越不好的投资教训。1986年以来，我每年都参加这个圆桌会议。每年1月，我们这些投资专家就会齐聚一堂，在这个时间长达8个小时的圆桌会议上，畅谈投资心得，发表投资高见，大部分讨论内容会发表在随后3期的《巴伦》周刊上。

由于《巴伦》杂志属于道琼斯公司所有，办公室就设在道琼斯综合大楼，从大楼上可以俯瞰曼哈顿南端的哈得逊河右岸。大楼大厅全用大理石装饰，高高的天花板，完全可以与罗马的圣彼得大教堂媲美。你可以通过一条类似于国际机场上用的移动步道进入大厅。大楼有一个非常严密的安全保卫系统，第一道关卡是一个服务台。在服务台，你需要出示你的身份证，说明你的来访目的。服务台检查允许你进入大楼后，会给你一张通行卡，你得把通行卡出示给保安，然后才能进入电梯。

经过所有这些程序之后，你就可以搭乘电梯去你要去的楼层了，在楼层还有一个门口，你必须用一张信用卡一样的卡片才能打开门。如果一切顺利的话，你最后会发现自己终于到达了举办圆桌会议的会议室。不过，所谓圆桌会议用的桌子，其实并不是圆的。那张桌子以前是U形的，但后来组织者拆掉了其中的一边，于是桌子就成了一个巨大的三角形。投资大师们分别坐在两个斜边上，《巴伦》杂志的人坐在底部进行提问。会议主持人是《巴伦》杂志的编辑艾伦·埃布尔森（Alan Abelson）。艾伦·埃布尔森是一位很有智慧的作家，他对财经界的贡献，就像多萝西·帕克（Dorothy Parker）对浪漫文学的贡献一样大。

我们头上的屋顶上吊着麦克风和一排13个1 000瓦的聚光灯。聚光灯一会儿开，一会儿关，以配合摄影师拍照。有一个摄影师在13英尺远的地方使用变焦镜头进行抢拍，另一个穿着护膝的女摄影师则在我们身边爬来爬去，从我们鼻子底下向上拍特写镜头。除了这些摄影师以外，房间里还有许多《巴伦》杂志的编辑、音响师和技术人员，他们中有些人藏在一面玻璃墙的后面。我们头顶上的灯泡热得发烫，简直能把鸡蛋孵出小鸡。

对于我们这群上了年纪已经两鬓灰白的基金管理人来说，这么一大帮工作人员手忙脚乱，搞这么大动静，这么大场面，好像有些过了，但是我们的确因此名声远扬。

尽管偶尔新增一个人，或者减少一个人，但出席《巴伦》杂志投资圆桌会议的投资大师阵容基本保持不变。其中包括：马里奥·加贝利（Mario Gabelli）和迈克尔·普赖斯（Michael Price），他们两个管理的都是获得高度评价的“价值”基金，最近这类基金再次风行；约翰·内夫（John Neff），来自于先锋温莎基金公司（Vanguard Windsor Fund），我1977年刚开始管理麦哲伦基金时，他就已经是一名传奇基金经理了；保罗·图德·琼斯（Paul Tudor Jones），是一位商品期货奇才；菲力克斯·朱洛夫（Felix Zulauf），一名国际银行家，总是忧心忡忡，不过据我所知，在他的瑞士同胞中已经算是一个极度的乐观主义者了，因为瑞士人总是对什么都忧心忡忡；马克·帕金斯（Marc Perkins），投资管理专家，他还是一名银行业分析师的时候，我就认识他了；奥斯卡·谢弗（Oscar Schafer），专门投资发生“特殊情况”的公司股票；荣·巴伦（Ron Baron），他专门寻找华尔街人士根本不理睬的那些冷门股票；阿奇·麦卡拉斯特（Archie MacAllaster），一个场外交易市场的精明投资专家。

在1992年的圆桌会议中，保罗·图德·琼斯的位置由摩根士丹利资产管理公司董事长巴滕·比格斯（Barton Biggs）取代，他是一个具有全球视角的猎股高手。马克·帕金斯从1991年开始出席圆桌会议，他取代了吉米·罗杰斯（Jimmy Rogers）。罗杰斯已经连续5年参加会议，不过他放弃了华尔街生活，选择了骑摩托车沿着古老的丝绸之路横穿中国。我听到的最新消息说，罗杰斯已经用船把摩托车运到了秘鲁，并且正骑着摩托车在安第斯山脉下奔驰，即使是离最近的证券公司营业部也有一千英里之遥。（后来他曾在一个晚间电视访谈节目上露面）

大多数人建立友谊的基础，是一起上大学、参军或者暑期露营。而我们这些管理投资的人建立友谊的基础是股票。我一看到荣·巴伦就会想到革桥服装（Straw bridge&Clothier）这只股票，有一段时间我们俩都持有这只股票，并且两人都过早抛出。

为了对付埃布尔森的唇枪舌剑，这几年来，我们不得不努力锻炼，提高机智应对、快速反击的回答能力。在《巴伦》杂志后来刊登出来的会议内容中，埃布尔森的发言并不署名，只是用“巴伦”或“问”来代表，但他本人的妙语连珠的确值得赞赏。以下这些对话中，除了谢弗的回答之外（我引用他是因为他的回答可与埃布尔森媲美），其他都是埃布尔森占了上风。

吉米·罗杰斯：我买了一家欧洲公司股票，名字叫施泰尔-戴姆勒-普赫（Steyr-Daimler-Puch）公司，这家公司已经连续亏损好几年了。

埃布尔森：那这家公司还有其他值得投资的地方吗·

埃布尔森（问奥斯卡·谢弗）：能否讲个短一点的东西·

谢弗：我先讲一个长一点的，然后再讲个短一点的，你不会觉得烦吧·

埃布尔森：和平时差不多。

埃德·古德诺（Ed Goodnow，前小组成员，推荐菲律宾长途电话公司股票）：我知道这家公司在菲律宾有些省份的服务不太好。其中一个问题是，很难找到愿意爬到电线杆上修电线的工人，因为他们有时会被狙击手当做靶子射击。但是除此之外，这家公司的业务经营得非常不错。

埃布尔森：你是不是说，投资这只股票，相当于远距离射击，风险很大，成功希望却很小？

彼得·林奇：我仍然喜欢我一直推荐的储蓄与贷款行业股票，也就是房利美公司股票，它还有很大的空间。

埃布尔森：哪个方向？向上还是向下·

约翰·内夫（推荐德尔塔航空）：在航空业，大家错失（missing）……

埃布尔森：或者说差一点就错失（near-missing）……

迈克尔·普赖斯：我们现在的持仓情况是，真实股票（real stocks）可能占到基金总资产的45%。

埃布尔森：另外的55%都是不真实的股票（unreal stocks）·

马里奥·加贝利：正如你所知道的那样，我已经连续20年推荐林氏广播公司（Lin Broadcasting）了。

埃布尔森：糟糕的是你推荐的这只股票一直都不灵！

马里奥·加贝利：我要谈的是，用一个多角度的方法来解决一个多角度的问题。

埃布尔森：拜托，马里奥，我们这个杂志只是一本通俗杂志。

约翰·内夫：在过去的8次经济衰退中，如果你的投资在一个季度的前两个月也那样大幅下跌的话……我说的这些都是假设。

埃布尔森：你说的其他东西也是这样！

圆桌会议从中午开始，分为上下两节。第一节是谈谈我们对金融市场的宏观看法，主办方希望我们讨论未来经济发展大趋势，世界末日是否会来临等。这个部分让我们这些投资专家们也感到头大。

这种宏观性的讨论有没有必要，值得分析。因为这种宏观性讨论比比皆是，一到周末，在餐桌上，在健身俱乐部里，或者在高尔夫球场上，成千上万普普通通的业余投资者经常会讨论宏观经济和大盘走势，我们这些投资专家能谈出来的东西，与业余投资者们并没有什么不同，我们在这方面并不比他们高明。到了周末，人们有了大把的空闲时间，就会开始思考从电视或是报纸上看到的悲观消息。怪不得那些送报的总是用塑料袋子包裹着报纸，这或许有着某种暗示：报纸上刊登的内容有害，应该远离。

一旦我们把报纸从塑料袋里拿出来，就会犯下错误，因为我们一读报马上就会面对各种认为人类未来前景惨淡的各类报道：全球变暖、全球变冷、前苏联对西方的威胁、苏联解体、经济衰退、通货膨胀、文盲、医保费用高涨、预算赤字、人才外流、种族冲突、有组织犯罪、无组织犯罪、性丑闻、贪污丑闻、性和金钱交织的丑闻，等等，甚至体育版的内容也能让你感觉恶心。

关注这类新闻，对于不投资股票的人来说，只不过是会感到心情压抑，但是对股票投资者来说，却是一个非常危险的习惯。如果投资者读报后认为，艾滋病将消灭一半的消费者，而臭氧层遭到破坏将会消灭另一半的消费者，或者是，热带雨林消失将使西半球变成新的戈壁沙漠，在此之前（如果不是在此之后的话），所有现在的存款和贷款系统将会崩溃，城市和郊区将全部毁灭，那么，还有谁还愿意继续持有股票呢？

你当然绝不会坦白地承认：“我决定卖掉手头上盖普公司的股票，因为周末我在一本杂志上看到了一篇关于全球气候变暖的文章。”但正是由于许多投资者在周末看了报刊上悲观性文章后的类似逻辑推理，才往往会造成周一的时候卖出股票的单子如波涛汹涌。难怪，历史上股票出现最大跌幅的日子总是在周一，这都是周末焦虑症造成的。同时，每年12月股市往往会下跌，一方面是由于到了年底有很多人抛出赔钱的股票用亏损来抵减应交所得税，另一方面是由于12月份有一个圣诞长假，数以百万的投资者们有很多的空闲时间看电视看报纸，那些悲观的新闻报道让他们格外担心世界未来的命运，周末焦虑症升级成了年末焦虑症，两方面的因素综合在一起，难怪12月股市总是会下跌。

普通投资者会有周末焦虑症，我们这些投资专家在每年巴伦圆桌会议的第一节上也会有类似焦虑症状，对未来宏观经济走势忧心忡忡。在1986年，我们担心的包括：货币供应量M1相对于M3的比率，格莱姆·鲁德曼（Gramm Rudman）的削减赤字一揽子计划，西方七国会议结果，还有“J曲线效应”能否开始有效减少贸易赤字。在1987年，我们担心的包括：美元大幅贬值，外国公司在美国市场上大肆倾销，两伊战争是否会引发全球性石油短缺，外国人不再购买美国的股票和债券，消费者贷款负担过重而无力购买商品以及里根总统不能参加竞选谋求第3次连任等。

并非所有参加巴伦投资圆桌会议的投资专家们在所有的时候都忧心忡忡。有些人比其他人忧虑得多一些，有些人这一年很忧虑，但下一年却变得很乐观。我们这些投资专家中也还有一两个，经常对未来抱着十分乐观的态度，让总体而言十分悲观的圆桌会议气氛稍稍多了一点轻松。事实上，1987年，我们这些投资专家对宏观经济前景和股市走势是最为乐观的，但正是在这一年发生了著名的1 000点暴跌。唯一在这一年发出警告的专家是吉米·罗杰斯，1988年他继续警告说全球股市即将面临崩溃。罗杰斯以准确预期出股票将会下跌就做空而出名，但尽管他提前发出了看空后市的警告，在巴伦年会上却并没有推荐当年或下一年应该卖空哪些股票。想要取得投资成功，就不要让周末焦虑症影响到自己的投资策略。

尽管我们这帮投资管理人，掌管着客户的数10亿美元的巨额资金，在市场上有着巨大的影响力，但是在一年又一年的巴伦投资圆桌会议上，对于未来到底是会发生全球性经济衰退还是经济复苏，却总是无法形成一致意见。

在1988年巴伦投资圆桌会议上，正好是1987年10月股市暴跌1000点的两个月后，我们对于未来的忧虑达到了极点。我们刚刚经历过了一次股市大崩溃，于是很自然地会推测，明年很可能还会再来一次股市暴跌。这让我总结出第4条林奇投资法则：

你无法从后视镜中看出未来。

朱洛夫先生在1988年投资圆桌会议上发言时一开始就断言：“1982~1987年的股市黄金时代一去不复返了。”这还是那一天圆桌会议上最乐观的说法。在1988年投资圆桌会议上，我们争辩的是，到底未来会出现一个一般的熊市，使道琼斯股票指数大跌到1500点甚至更低，还是会出现一个毁灭性的大熊市，“干掉金融圈内大部分从业人士和全世界大部分投资者”（这是吉米·罗杰斯的忧虑），并导致一场“像30年代那样的全球大萧条”（这是保罗·图德·琼斯的预言）。

除了忧虑将会发生毁灭性大熊市和全球大萧条之外，我们还担忧贸易赤字、失业问题以及预算赤字。在准备参加巴伦圆桌会议之前，我本来就已经忧虑得很，晚上很少能够睡个好觉，圆桌会议之后，我的睡眠更糟了，一连做了3个月的恶梦。

1989年的圆桌会议比1988年的气氛要轻松一点，尽管朱洛夫先生说，按照中国农历，这一年是蛇年，而蛇可是一种不祥的征兆。可是到了1990年召开圆桌会议时，原先大家一再预言将会发生的经济大萧条却根本没有发生，而且根本没有任何迹象表明将会发生，道琼斯指数不但没有暴跌，反而上涨到了2500点。然而，我们又找出了一些新的应该逃离股市的理由。房地产业崩溃了，我们忧虑的灾难表上又多了一项。让我们感到忧虑不安彻夜难眠的是，股市已经连续7年上涨(1987年10月虽然发生了暴跌，可是年底收盘还是略高于1986年)，未来股市肯定不可避免将会下跌。我们现在担心的是，过去这7年股市行情太好了！即使是我的那些经过许多大风大浪都不会轻易被吓倒的朋友们，也已经在讨论应该把钱从银行里取出来，藏到家中，因为他们担心那些货币中心银行也可能破产，整个国家银行体系可能崩溃。

1990年的悲观情绪甚至超过了1980~1982年。1980~1982年那时候投资者对股票失望至极，简直是谈股色变，只要有人提到股票，其他人就会把话题转开，宁愿谈论地震、葬礼，甚至是波士顿红袜队毫无希望获得冠军。到了1990年，人们对股市的反感，已经不仅仅是简单的避而不谈，他们甚至会非常急切地告诉你为什么看空股市。我本人就真的碰见过，坐车时出租车司机向你推荐债券，理发时理发师吹嘘说自己买入了看跌股票期权，押宝股市会大跌，这样看跌期权就会大幅增值。

我本来以为，像理发师这样的人，根本没有听说过看跌期权是什么玩意儿，但是现在他们居然用自己辛辛苦苦挣来的工资进行如此复杂的交易。华尔街著名投资大亨伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch）曾经说过，当擦鞋童都买股票的时候，就是应该全部抛出的时候了。如果他的观点正确的话，那么，连理发师都买入看跌期权押宝股市将会大跌的时候，应该就是买入股票的大好时机了。

我收集了1990年秋季的一部分报刊，给各位读者重现一下当时的投资大众对于股市的态度有多么低迷，以下这些大字标题还算是比较乐观的呢：

“这次大裁员给专业人士打击沉重”—《华尔街日报》，10月4日

“你的工作还能保得住吗？”—《新闻周刊》，11月25日

“艰难度日”——《纽约时报》，11月25日

“房地产市场崩盘”——《新闻周刊》，10月1日

“高租金使年轻人无能力租房”——《商业周刊》，10月22日

“房地产不景气严重打击房屋改建企业”——《商业周刊》，10月22日

“房地产崩溃危及金融机构”——《美国新闻》，11月12日

“3年前自东北部开始的房地产业衰退已经扩展到全国范围”——《纽约时报》，12月16日

“赤字预案提交国会结果难料，即使通过也难包治百病”——《华尔街日报》，10月1日

“不知美国经济还会衰退多久”——《华尔街日报》，12月3日

“消费者放眼未来只有失望”——《商业周刊》，12月10日

“焦虑时代的生存指南”——《新闻周刊》，12月31日

“美国还有竞争力吗？”——《时代周刊》，10月29日

“你的银行能幸存下去吗？”——《美国新闻》，12月12日

“你还有竞争力吗？美国人正在落后，如何奋起直追”——《商业周刊》，12月17日

雪上加霜的是，美国在海湾地区的沙漠中还有一场战争要打。新闻媒体云集五角大楼的新闻发布室，数百万观众第一次知道了伊拉克和科威特的地理位置到底在哪里。军事战略专家们在争论不休，伊拉克军队如果使用生化武器，美军会伤亡多少士兵。伊拉克军队人数在全世界排名第4，而且训练有素，他们蹲伏在加固的地下碉堡里，而这些碉堡隐藏在漫天的沙丘之中。

对于伊拉克战争巨大的忧虑和恐惧，让大家本来就十分悲观的未来预测，只能是雪上加霜，伤口撒盐。到1991年1月15日，我们这些投资大师又聚到一起参加巴伦投资圆桌会议时，关于对伊战争中美军阵亡人数究竟会有多么巨大这一阴影仍然笼罩在我们心头。在我们“经济之花即将凋谢”为主题的讨论中，本来平时就忧心忡忡的朱洛夫比平时更为悲观沮丧。他预言道琼斯将会暴跌，暴跌到2000点，比1987年暴跌的最低水平更低，而迈克尔·普赖斯认为会大跌500点左右，马克·帕金斯甚至认为道琼斯将会暴跌到1600~1700点。我则认为，最糟糕的情况是经济将会出现大衰退，如果战争如某些人预料的那样可怕的话，股指就会暴跌1/3。

不过，你知道，能够参加一年一度的巴伦投资圆桌会议的，肯定是非常成功的投资专家，因此你完全可以推测，我们这些久经考验、训练有素的投资专家，肯定形成了一套严格的投资纪律规范，使我们能够避开那些悲观情绪的影响，采取正确的投资行动。我和所有美国人一样，非常清楚代号为“沙漠风暴”的对伊军事行动有可能演变成一场旷日持久、血流成河的战争灾难。但同时，作为一个选股者，我的投资直觉让我不禁注意到，投资者竞相疯狂抛售，使得很多股票惊人地严重低估。由于我已经辞去麦哲伦基金经理职务，退休在家，所以我不能再像管理麦哲伦基金时那样，上百万股地大量买入，但是我可以操作自己的个人账户，于是我在自己的账户上增持股票，同时也为我帮忙管理的一些慈善信托和公共基金增持股票。1990年10月，《华尔街日报》注意到，我在个人账户上增持了W. R. 格瑞斯（W. R. Grace）和莫里森——纳德森公司（Morrison-Knudsen）的股票，我本人在这两家公司担任董事。我接受采访时，告诉记者乔其特·杰森（Georgette Jasen）说，“这只股票只不过是我“增持的10只股票中的两只而已

……如果这些股票再跌，我还会进一步增持。”就像在我退休之后就买入麦哲伦基金一样，我又继续在个人账户上增持了2 000份麦哲伦基金。

对于一个训练有素的选股者来说，在一片悲观气氛中，反而为寻找赚钱机会很大的股票提供了买入良机。这时，报纸上的标题都是悲观沮丧的，道琼斯平均指数从夏天到初秋大跌了600点，连出租车司机都在推荐债券，基金经理人持有的现金占基金总资产的比例高达12%，而和我一起参加巴伦投资圆桌会议的投资专家中至少有5位预言将会发生严重的经济衰退。

当然，我们现在都已经知道，伊拉克战争根本不像某些人预言的那样恐怖（除非你是伊拉克人），股市不仅没有下跌33％，相反，标准普尔500指数上涨了30%，道琼斯指数上涨了25%，小盘股更是上涨了60%。所有这一切，竟然使得1991年成了最近20年来最好的大牛市。如果你稍一留意我们这些投资专家们发出的悲观预言的话，你肯定会被吓得全部抛出股票了，那样你可就错失1991年这次大涨了。

更有甚之，过去6年以来，如果你一直密切留意我们在巴伦投资圆桌会议上对于未来宏观经济的悲观预测，你肯定已经被吓得抛出股票逃离股市，错过了现代历史上这次持续6年的最强劲的大牛市行情。而那些一直根本不听也不理睬各种世界末日论的乐观派投资者，始终坚决买入或持有股票，那么投资就会增值3~4倍。下次如果听到有人告诉你，日本将要破产，或是一颗流星将要击中纽约证交所，那么你一定千万要记住我上面所说的投资教训，千万不要为之过度忧虑，否则就会错失一次很好的投资机会。

“忧虑和恐惧让股市阴云密布”，这是《巴伦》杂志在1991年投资圆桌会议后的那期周刊的标题，但是谁能想到，没过多久，股市就出现了一个巨大反弹，道琼斯指数创下历史新高。

大局观

说起来很简单：“嗯，下次股市下跌的时候，我一定毫不理会那些悲观消息，我要趁机逢低买入一些超跌的股票。”但是做起来并不简单。因为每一次危机看起来都好像要比上一次更严重，要想做到对悲观消息置之不理越来越难。避免由于悲观消息而被吓得抛出股票的最好的办法就是，每个月都定期定额买入股票。很多人在他们的401(k)退休计划中以及在投资俱乐部中就是这么做的。毫无疑问，他们定期定额投资的这笔资金的收益率，与他们凭着对未来股市走势好坏的直觉判断而在股市中进进出出的那笔资金相比，肯定要好得多。

跟着感觉走的选股方法，最大的毛病是，在股市大涨600点后，股票已经被高估，人们反而会感觉股市还会涨得更高，因而会在高位买入，结果股市调整而被严重套牢；而在股市大跌600点后，股票普遍被低估，人们反而感觉股市还会跌得更低，结果后来股市反弹而错失低价买入良机。如果你不是严格地按照每月定期定额买入股票的话，你就得找出一种办法，让自己能够始终坚定对股市的信心。

坚定信心和选择股票通常都不会放在一起进行讨论，但是选择股票的成功依赖于坚定的信心。你也许是世界上最厉害的财务分析专家或者股票估值专家，但是如果没有信心，你就会容易相信那些新闻报道的悲观预测，在股市恐慌中吓得慌乱抛出。即使是你可能把自己的资金投入到一个相当不错的投资基金，但是如果你没有信心，你就会在恐慌害怕时抛出，但毫无疑问这时卖出的价格往往是最低最不划算的。

我所说的是的信心是什么样的呢？那就是始终相信美国会继续存在发展下去；相信人们继续正常地生活，和往常一样在早晨起床穿裤子时先穿一条腿再穿另一条腿，生产裤子的公司会继续为股东赚钱；相信老企业终将丧失活力而被淘汰，沃尔玛、联邦快递、苹果电脑等新的充满活力的企业将取而代之；相信美利坚人民是一个勤奋工作且富于创造力的民族，甚至相信即使是对于那些雅皮士，尽管拥有待遇优厚的专业工作和富裕的物质型生活方式，如果懒惰不努力的话，也会被大家严厉指责。

每当我对目前的大局（Big Picture）感到忧虑和失望时，我就会努力让自己关注于“更大的大局”（the Even Bigger Picture）。如果你期望自己能够对股市保持信心的话，你就一定要了解“更大的大局”这个概念。

“更大的大局”是从更长更远的眼光来看股市。历史长期统计数据告诉我们，在过去70年里，股票平均每年投资收益率为11%，比国库券、债券、定期存单高出一倍以上。尽管20世纪以来发生了各种大大小小的灾难，曾经有成千上万种理由预测世界末日将要来临，但是投资股票仍然要比投资债券的收益率高一倍以上。用这种大局观来看股市，坚定信心，长期投资股票，收益率肯定要高得多。而听信那些新闻评论员和经济咨询专家的悲观预言，相信经济衰退即将到来，吓得全部抛出股票而投资债券，收益率肯定要比坚定信心长期投资股票要低得多。

此外，在股票投资收益率战胜其他投资品种的这70年间，曾经发生过40次超过10%的大跌。这40次大跌中，有13次属于令人恐怖的暴跌，跌幅超过33%，其中之一就是有史以来最大的暴跌，1929~1933年的股市大崩盘。

我相信，1929年股市大崩盘给人们留下的痛苦记忆如此惨重，远远超过了其他因素的作用，使数以百万的投资者从此远离股市，转而投向债券市场和货币市场。尽管过了60年，但这场超级大股灾仍然使人们对股票市场充满恐惧，甚至包括我们这一代在1929年时还没有出生的人也闻股色变。

如果说，远离股市是由于投资者患上了一种股市大崩盘后的创伤综合症，那么为此付出的经济代价也太高了。所有那些把钱投资于债券、货币市场、储蓄账户和定期存单以躲避下一次股市大崩盘的投资者，他们60年远离股市所错过的投资回报，再加上通货膨胀导致的货币贬值，所有这些由于拒绝投资股票而产生的财富损失，要比即使发生他们所经历过的最严重的股市大崩盘造成的财富损失都要大得多。

因为在1929年那次著名的股市大崩盘之后，经济大萧条接踵而来，于是人们就把股市崩盘和经济崩溃联系在一起。至今我们仍然相信，股市崩盘将会引发经济崩溃。这种错误观念在公众心目中一直根深蒂固，尽管后来事实证明并非如此。比如，1972年的股市暴跌程度完全可以与1929年股市大崩盘相提并论，非常严重(业绩优异的墨西哥风味快餐连锁店公司塔科贝尔（TacoBell）公司的股价从15美元跌到只有1美元！)，但是却并没有引发经济崩溃。1987年的股市暴跌也没有经济崩溃。

也许未来还会有更大的股市暴跌，但是既然我根本无法预测何时会发生股市暴跌，而且据我所知，和我一起参加巴伦投资圆桌会议的其他投资专家们也无法预测，那么何以幻想我们每个人都能够提前做好准备免受暴跌之灾呢？在过去70多年历史上发生的40次股市暴跌中，即使其中39次我提前预测到，而且在暴跌前卖掉了所有的股票，我最后也会后悔万分的。因为即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。

股市下跌没什么好惊讶的，这种事情总是一次又一次发生，就像明尼苏达州的寒冬一次又一次来临一样，只不过是很平常的事情而已。如果你生活在气候寒冷的地带，你早就习以为常，事先早就预计到会有气温下降到能结冰的时候，那么当室外温度降到低于零度时，你肯定不会恐慌地认为下一个冰河时代就要来了。而你会穿上皮大衣，在人行道上撒些盐，防止结冰，就一切搞定了，你会这样安慰自己——冬天来了，夏季还会远吗？到那时天气又会暖和起来的！

成功的选股者和股市下跌的关系，就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，也为安然度过股市大跌事前做好了准备。如果你看好的股票随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会趁低更多地买入。

1987年股市暴跌之后，道琼斯指数曾经一天之内下跌了508点，那些投资专家们异口同声地预测股市要崩溃了，但是事后证明，尽管道琼斯指数暴跌1000点之多（从8月份指数最高点计算跌幅高达33%），也没有像人们预料的那样股市末日来临。这只不过是一次正常的股市调整而已，尽管调整幅度非常大，但也只不过是20世纪13次跌幅超过33%的股市调整中的最近一次而已。

从此之后，虽然又发生过一次跌幅超过10%的股市大跌，也不过是历史上第41次而已，或者这样说，即使这次是一次跌幅超过33%的股市大跌，也不过是历史上第14次而已，没有什么好大惊小怪的。在麦哲伦基金年报中，我经常提醒投资者，这种股市回调不可避免，总会发生的，千万不要恐慌。

每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。

谢选骏指出：“周末”是暂时停火，但底下的角力并未停止，所以焦虑的程度还要高于平日的战时——这就是股票市场周末焦虑的来源。吃不下、睡不好，心心念念在明天、后天，巴不得天亮早点来！否则夜长真的梦多。

【第3章 基金选择之道】

人们之所以投资共同基金，是因为这样就可以免除自己进行投资决策的种种烦忧了。因为有基金经理管理，投资者再也不用自己来选股了，但是投资基金也有新的烦恼——现在是不用考虑选什么股票了，但却得考虑选什么基金！根据最新统计，截止到1992年底，美国基金总数高达3 565家，其中1 266家是股票基金，1 457家为债券和收入基金，566家是应税货币市场基金，276家是短期市政债券基金。而在1976年，美国仅有452家基金，其中278家是股票基金。

基金层出不穷、蓬勃发展的步伐没有任何停止的迹象。基金品种日益增多，有全国性基金和地区性基金，有对冲基金和行业基金，有价值基金和成长基金，有单一基金和混合基金，也有反向基金和指数基金，甚至还有专门投资基金的基金。不久我们或许还可以看到全能基金以及投资于基金的基金的基金。你问华尔街上所有基金公司的最新的紧急情况指南是什么？就是为了避免公司盈利突然下降，再发行一家新基金！

目前，我们已经跨越了美国基金业历史发展道路上的一个重要的里程碑：基金数量的总和已经超过了纽约证券交易所和美国证券交易所上市的股票数量的总和。如果考虑到上市公司中有328家实际上也是基金（参见本章关于封闭式基金的介绍），基金数量超过股票数量的程度就会更加显著。在基金多得让人眼花缭乱的情况下，我们应该如何选择合适的基金进行投资呢·

设计投资组合

两年前，美国新英格兰地区一些业绩不佳的投资者，就向我们提出了如何设计投资组合的问题。我在前面说过，我们几个投资专家受一个非盈利机构之邀，帮助他们重新设计过投资组合。和其他非盈利机构差不多，这家机构也是不断需要更多的资金。他们的投资，多年来都是由一位基金经理负责，资金分别投资于债券和股票，和大多数投资者没什么两样。

在我们向这家机构建议如何调整投资组合的过程中，所必须面对的问题，和一般投资者调整投资组合时所面对的问题完全一样。

第一个问题，我们需要确定债券和股票在投资组合中所占的比例是否必须改变。这个问题很有趣。在所有的投资决策中，最初对追求增值的股票与追求稳定收入的债券的组合比例分配决策，对于一个家庭未来能够拥有多少财富影响最为深远。

对我自己的家庭而言，我开始变得比过去稍微加重了债券投资，因为我现在退休后就没有薪水了，所以需要投资更多的债券以保证稳定的收入才行。不过我仍然把大部分资产投资在股票上。然而现在大部分投资者的投资错误在于，在追求稳定收入的债券上投资太多，在追求资本增值的股票上投资太少。现在这个问题变得更加严重。1980年美国共同基金投资者中，选择股票型基金的有69%，可是到1990年时反而下降到只有43%。如今全美共同基金总的资产规模中债券及货币市场基金所占的比例高达75%左右。

投资者越来越喜欢债券，对政府当然是好事一桩，因为政府需要永不停步地发行国债以筹集资金弥补财政预算赤字。可是债券对投资者的未来财富增长并不是什么好事，他们本来应该去买股票才对！我在引言中早说过了，股票投资收益率比债券高得多，过去70年来股票平均每年投资收益率达10.3%，而长期国债投资收益率只有4.8%。

股票投资收益率远远高于债券的原因显而易见。随着上市公司规模越来越大，盈利越来越多，作为股东分享到的利润也就越来越多，得到的股息也随之增长。由于股息是决定公司股票价格的一个非常重要的因素，因此如果拥有一个在10年或者20年股息持续增长的股票组成的一个投资组合，你想不赚钱都很难。

1991年出版的《穆迪上市公司股利手册》（Moody誷 Handbook of Dividend Achievers）是我最喜爱的枕边书，上面就罗列出了这种股利持续增长的公司。从这本书中我了解到：有134家上市公司保持了20年股利连续增长的纪录，还有362家公司保持了10年股利连续增长的纪录。因此，一种简单的投资策略就是，从穆迪上市公司股利排行榜中挑选股票，只要这些公司的股利持续保持增长，就尽可能长期持有。普特南基金管理公司的普特南股利增长基金（Putnam Dividend Growth）就是坚持这种根据股利增长情况进行选股的投资。

上市公司经常定期提高股利来回报股票持有人，与此相反，即使追溯到文艺复兴时期的美第奇家族（Medicis）时代，历史上从来没有一家公司会主动提高利息来回报债券持有者。债券持有人从来不会得到像股票持有人一样的待遇——被邀请参加年度股东大会；一边吃着点心，一边听着公司高管们汇报过去一年的经营业绩情况；然后提出问题让公司高管们予以回答。当债券发行人的业绩良好时，债券持有人也不会获得任何额外报酬。债券持有人最多能得到的只是归还他借给公司的本金，而本金的实际价值还会由于通货膨胀而缩水。

债券之所以如此广受欢迎的一个原因是，美国的大部分资产都是老年人持有的，而这些老年人倾向于依靠利息来维持生活。有收入能力的年轻人则被认为会将资金全部投资于股票，到年老时再转而依靠利息收入来维持生活。然而这种“年轻人适合买股票而年老人适合买债券”的投资原则早已经过时了，因为现代人的平均预期寿命比过去明显提高了。

如今，一个身体健康的62岁老人，预期寿命是82岁，他还能再活20年，因此他得准备未来20年的生活费用支出，而且还得再忍受20年的通货膨胀，眼看着他的积蓄的购买力由于通货膨胀而持续下降。那些本来指望靠债券和大额定期存单过上幸福晚年的老人，现在会发现这是根本不可能的。他们退休后还要承担未来20年的生活费用，要想维持原来的生活水平，他们必须投资一些成长股，使自己的资产组合保持一定的增值速度。否则，利率这么低，即使是拥有巨额资产组合的老年人也难以完全依靠利息来维持生活。

在这种情形下，全国的老年人都不得不问：“仅仅依靠持有大额可转让定期存单的3.5%的利率水平，我怎么能够维持生活？”

估算一下，一对退休夫妇的全部财产有50万美元，全部投入到大额存单或短期债券上，我们来看看结果会怎样。如果利率下降，他们不得不将到期存单按新的较低利率续存，他们的利息收入就会急剧下降；如果利率上升，他们的利息收入上升，但是由于通货膨胀率也会上升，他们利息收入的购买力也会相应缩水。

如果他们将50万美元的全部资产都投资于利率为7%的债券，他们每年能够获得35 000美元的稳定利息收入。但是如果通货膨胀水平为5%的话，这35 000美元利息收入的购买力将在10年内缩水一半，15年内缩水2/3。

因此，他们退休后——早晚会有那么一天，这对普通的夫妇可能被迫取消一些外出旅行，或者将不得不在利息收入以外再动用一些本金以支付生活费用。但本金减少了，就意味着未来利息收入会减少，计划留给孩子们的遗产也会减少。除了非常富有的家庭，不投资股票，根本不可能长久维持高质量的晚年生活水平。

显然，投资股票的资金数量，取决于投资者手里有多少钱可以用于股票投资以及未来过多久他们需要收回这笔资金进行消费。我的建议是，在投资组合中，最大限度地增加股票投资的比例。

我对这家非盈利机构提出了同样的投资建议。在此之前，在他们的投资组合中，股票投资和债券投资各占一半比例。债券部分（投资于5~6年期限的债券）的收益率是9%，而股票部分的股息率是3%，因此整个投资组合总的投资收益率为6%。

正常情况下，债券都是被持有到期，并按票面值收回本金。因此，占投资组合一半的债券投资根本没有什么成长性。占投资组合另一半的股票投资部分除了3%的股息率之外，预期每年增值8%。

（从历史上来看，股票的年平均投资收益率大约是11%，其中，3%来自于股息，另外8%来自于股价上涨。当然，股价上涨最主要的原因是公司不断地提高股息水平，这使得股票更具有投资价值。）

由于占资产组合一半的股票投资每年增值8%，占投资组合另一半的债券投资根本没有什么升值，因此整个资产组合只具有4%的年增长率，而这仅能够抵消通货膨胀率而已。

如果我们对资产组合进行调整，情况会怎样呢？持有更多的股票，持有更少的债券。在最初的几年内，这个非盈利机构将会暂时牺牲一些收入，但是，股票价值的长期增长以及股票股利收入的大幅增长，将远远超过这些短期的损失。调整投资组合中股票和债券的比重后，资本增值会提高，现金收入会减少，详细情况请见表3-1。鲍伯·贝克威特（Bob Beckwitt）按照我的要求计算了这些数据，他后来成了富达资产管理者基金（Fidelity Asset Manager Fund）的基金经理，投资业绩相当出色。

表3-1   股票与债券的相对优势

年末债券价值 债券收入 年末股票价值 股票收入 总收入 年末资产总值

方案一 第1年 $10 000 $700 —— — $700 $10 000

100%债券 第2年 10 000 700 — — 700 10 000

第10年 10 000 700 — — 700 10 000

第20年 10 000 700 — 700 10 000

20年总共 10 000 14 000 — — 14 000 10 000

方案二① 第1年 5 000 350 5 400 150 500 10 400

50%债券， 第2年 5 200 364 5 616 162 526 10 816

50%股票 第10年 7 117 498 7 686 300 798 14 803

第20年 10 534 737 11 377 647 1 384 21 911

20年总共 10 534 10 422 11 377 6 864 17 286 21 911

方案三 第1年 — — 10 800 300 300 10 800

100%股票 第2年 — — 11 664 324 324 11 664

第10年 — — 21 589 600 600 21 589

第20年 — — 46 610 1 295 1 295 46 610

20年总共 — — 46 610 13 729 13 729 46 610

① 为了保持债券与股票50/50的比率，必须定期调整投资组合，即追加资金必须不断投资于债券以与不断增值的股票平衡。

贝克威特是我们公司的数量分析专家之一。这些数量分析专家思考问题的方式非常复杂，他们所使用的概念根本不是我们大多数线性思维的人所能理解的，他们说的话也只有那些同行才听得懂。但贝克威特最为难能可贵的是，他随时可以跳出数理分析的专业语言模式，用普通的语言和我们这些普通人进行交流沟通。

贝克威特在表中分析了3种投资方案，每种方案都是投资10 000美元，债券利率为7%，股票股息率为3%，股价每年增值8%。

第一种方案是，10 000美元全部投资于债券，20年后共获得利息收入14 000万美元，并收回10 000美元本金。

第二种方案是，股票和债券各投资5 000美元，20年后债券利息收入为

10 422美元，股票股息收入6 864美元，期末投资组合资产总值为21 911美元。

第三种方案是，10 000美元全部投资于股票，20年后股票股息收入为13 729美元，再加上股价增值，期末投资组合资产总值为46 610美元。

由于股票股息收入不断增加，到最后全部投资于股票的股息收入会比全部投资于债券的利息收入还要多。因此20年后第二种方案的固定收益，比第一种方案全部投资于债券的固定收益还要多3 286美元。而在第三种方案中，投资者全部投资于股票在固定收益方面只比第一种方案只减少了271美元，但换来20年的股价巨大增值。

若再进一步深入分析，你会发现即使需要固定收益，也没有必要购买债券。这是一个相当激进的结论，来自于贝克威特根据我的要求进行的另一套分析资料，具体结果请见表3-2。

表3-2   100%投资于股票的策略

假定期初股息率为3%，其后股息和股票价格以每年8%的速度增长，每年投资者最低生活消费支出为7 000美元。 （单位：美元）

年限 年初股票价值 股息收入 年末股票价值 消费支出 年末资产价值

1 100 000 3 000 108 000 7 000 104 000

2 104 000 3 120 112 320 7 000 108 440

3 108 440 3 250 117 200 7 000 113 370

4 113 370 3 400 122 440 7 000 118 840

5 118 840 3 570 128 350 7 000 124 910

6 124 910 3 750 134 900 7 000 131 650

7 131 650 3 950 142 180 7 000 139 130

8 139 130 4 170 150 260 7 000 147 440

9 147 440 4 420 159 230 7 000 156 660

10 156 660 4 700 169 190 7 000 166 890

1~10年总计 37 330 70 000 166 890

11 166 890 5 010 180 240 7 000 178 250

12 178 250 5 350 192 510 7 000 190 850

13 190 850 5 730 206 120 7 000 204 850

14 204 850 6 150 221 230 7 000 220 380

15 220 380 6 610 238 010 7 000 237 620

16 237 620 7 130 256 630 7 130 256 630

17 256 630 7 700 277 160 7 700 277 160

18 277 160 8 310 299 330 8 310 299 330

19 299 330 8 980 323 280 8 980 323 280

20 323 280 9 700 349 140 9 700 349 140

11~20年总计 70 660 76 820 349 140

1~20年总计 107 990 146 820 349 140

注：表中所有金额取整到10美元。

假设你有100 000美元可以进行投资，每年需要7 000美元来维持现有的生活水准。一般人往往会认为，购买债券才能保证得到稳定的固定收益。而如果你并不这么做，反而采取一种近乎疯狂的举动—全部投资于股息率只有3%的股票，结果将会如何呢？

为了维持1:1的投资组合比例，就必须定期调整投资组合。也就是说，如果股票价值上涨，就必须将一部分资金从股票转移到债券投资上。

第一年股息率3%的股息收入只有3 000美元，根本无法应付你一年7 000美元的消费支出，你怎么填补这个窟窿呢？你只能卖掉价值4 000美元的股票。假设股价每年上涨8%，因此到年底你的股票投资会增值为108 000美元，抛掉

4 000美元的股票后，还剩104 000美元。

第二年股息收入增长到3 120美元，你只需卖掉3 880美元的股票就可以保证一年7 000美元的消费支出了。以后每年股息收入越来越多，需要卖掉的股票金额也就相应越来越少。到了第16年，股息收入超过7 000美元，就不必再卖股票了。

20年以后，你的100 000美元本金已增值到349 140美元，如果再加上这20年间你的146 820美元的生活消费支出，你的投资组合资产总值几乎是最初的5倍。

好了，我们又再次得出股票优于债券的证明，即使你需要固定收益来支付生活费也是如此。可是我们需要考虑一个让人担心的意外因素，那就是股价波动并不会像我们想象的那样规律，根本不可能每年都上涨8%，有时甚至连续下跌好几年。以股票投资代替债券投资的投资者，不但要经受住一次次的股价下跌调整的打击，而且为了弥补股息收入的不足还要卖出股票，有时还不得不在非常沮丧的低价位上抛售。

全部投资股票，如果刚开始时就不幸地碰上股市回调，整个投资组合出现亏损，投资者为了支付生活费用，不得不亏本卖出股票，这时心理负担肯定会特别沉重。投资者总是担心，全部投资股票，万一碰上股市暴跌，把老本赔个精光，那可根本输不起。即使你已充分明白表3-1和表3-2的计算，而且也相信长期而言把资金全部投资于股票是最明智的投资决策，可是由于非常恐惧股市暴跌、输个精光，所以宁愿投资债券。尽管少赚一些，却睡得安心多了。

让我们做个悲观的假设，你刚刚把资金全部投入股市，第二天就碰上大跌，一夜之间就损失25%，一下子1/4的财产不见了。你当然会痛骂自己，后悔不已，但是只要你坚持不卖掉股票，长期持有，最终结果一定还是比全部投资债券要好很多。贝克威特用电脑程序计算表明，20年后，你的投资组合会增值到185 350美元，几乎是你投资债券20年后收回的100 000美元本金的2倍。

或者让我们假设，你碰上了更加糟糕的情况：经济衰退持续20年，股市持续低迷，股息率和股价涨幅根本达不到我们预计的8%，都只有预计水平的一半。这肯定是现代金融史上持续时间最久的大灾难，但如果你仍然全部投资股市，每年从中取出7 000美元现金来维持生活，20年后你手中还有100 000美元，结果和投资债券是完全一样的。

如果当时我向那家非盈利机构进行建议时，手上有贝克威特的这些分析数据就好了，我就可以说服他们一分钱也不要投资债券了。最后我们做出决策，提高股票的投资比例，至少这样做是向正确方向迈出了一步。

债券和债券基金

决定了投资组合中股票和债券的投资比例后，下一步就要确定如何进行债券投资。我个人并不热衷于债券投资，所以这部分讨论内容会相当简短。你们应该都看得出来，我明显比较偏好股票，不过稍后再来讨论我最热衷的股票投资，现在先来讲讲债券。一般人认为债券投资最能确保本金安全，但事实却并非如此。

人们往往以为，买债券十分安全，能让你晚上睡得安稳，而买股票，风险很大，会让你半夜惊醒。购买利率8%的美国30年期国债很安全吗？除非这30年期间通货膨胀能维持在较低的水平，才能说保证安全。万一通货膨胀率上升为两位数，那么国债价格就至少会下跌20%~30%。这种情况可让人进退两难：如果卖掉债券，必然会亏损；如果一直持有30年到期为止，本金肯定能够拿回来，但现在这些本金的购买力却只有原来的一部分而已。红酒或棒球卡也许时间越久越升值，但货币却是会越来越贬值，例如1992年美元贬值得只有1962年美元购买力的1/3。

（在此需向大家说明的是，市场上饱受轻视的货币市场基金，其业绩表现并不像大家所以为的那样糟糕。目前通货膨胀率为2.5%，而货币市场基金平均收益率为3.5%，至少你的实际收益率还有1%。如果利率上涨，货币市场基金收益率也会跟着上涨。当然啦，我并不是说仅仅靠货币市场基金3.5%的收益率就能让你过上好日子，但至少你不用担心亏掉老本。现在许多货币市场基金，收取的申购费都很低，这使得它们更加具有投资吸引力。况且现在的低利率不可能永远持续下去，因此投资于货币市场基金比长期债券更加安全。）

另一个关于债券投资的错误观念是，购买债券基金比直接投资债券更加安全。如果说是投资公司债券或垃圾债券，毫无疑问这个说法是正确的，因为通过基金来分散投资于不同的公司债券，可以把债务人违约风险限制在更低的水平。但是债券基金也根本无法防范利率上扬的风险，而投资长期债券最大的风险就是利率上升。利率一开始上升，债券基金和期限相同的个别债券价值下跌得一样惨。

你可拿出一些钱，购买垃圾债券基金，或者购买那些同时投资公司债券和国债的债券基金，这些基金的收益率会比投资某一只债券要好。我怎么也想不通，怎么会有人把所有资金都投资在中期或长期国债基金上。可是很多人的确就是这样做的。目前投资于美国国债基金的资金规模高达千亿美元以上。

我这样说，可能会让我失去一些债券基金部门的朋友，不过我还是要说。国债基金存在的目的到底何在，真是让我百思不得其解。投资者如果购买中期国债基金，每年还要向基金公司支付0.75%的申购费，以供基金公司支付薪资、审计费用及制作年度报告等。而如果直接去购买7年期国债，就根本不用支付任何额外费用，收益率肯定比购买国债基金要高。

你可以透过证券公司，或直接向美国联邦储备委员会下属的各地银行，直接购买国债或国库券，不必支付什么手续费或佣金。3年期国库券最低购买金额为5 000美元起，10年及30年期国债最低购买金额只要1 000美元。国库券利息是期前支付，直接从国库券购买金额中扣除，国债利息则自动转存入购买者的证券账户或银行账户，一点都不用你操心。

那些推销员会说，国债基金由专业经理人来操作，能够在最佳时机适时买入卖出，风险比较低，收益率比较高。说得好听，可是这种情形很少出现。纽约债券承销商GHC公司的研究报告得出结论，从1980~1986年，债券基金收益率一直低于单个债券，有时一年收益率竟落后2%之多。而且债券基金期限越长，相对单个债券的业绩表现也越差。专家管理债券基金能够获得一些超额收益，但还不够补偿投资者申购债券基金为这些专家付出的管理费用成本。

GHC公司的研究报告同时指出，许多国债基金宁愿牺牲长期的总收益率，以拉高当前的收益率。对此我没有证据加以支持或者反驳，但我可以确定，直接投资7年期国库券，7年后一定能取回本金；但购买中期国债基金就不一定能够保证你足额收回本金。你出售时的基金单位价格由当日债券市场行情决定，而行情随时都在波动，有可能你只好低价卖出，承担亏损。

在人们追捧债券基金的狂热中还有一点让我百思不得其解，那就是为什么有这么多人愿额外支付管理费，来购买国债基金和所谓的吉利美（Ginnie Mae）基金。购买一只持续战胜市场的股票基金，支付申购费用情有可原，因为你的投资收益弥补申购费用绰绰有余。购买一只美国30年期国债或吉利美债券，和购买其他品种的国债或吉利美债券根本没有什么区别，那些基金经理人极少能够取得远远超越同行的优异业绩。事实上，收取申购费的债券基金与不收申购费的债券基金，投资业绩几乎完全一样。由此我总结出了第5条林奇投资法则：

根本没有必要白白花钱请大提琴家马友友来放演奏会录音。

最后在我们的建议下，这家非盈利机构一共聘请了7位基金经理来管理债券投资：2位传统债券基金经理负责大部分债券投资资金，3位基金经理负责可转换公司债券投资（本章稍后讨论），另外2位基金经理专门负责垃圾债券投资。

如果你买对了垃圾债券，收益率也会非常可观，不过我们可不想在垃圾债券上下大赌注。

股票及股票基金

从某一方面来说，股票基金和股票没什么两样，赚钱的唯一办法就是要长期持有不动。长期持有需要坚强的意志。那些经常会因恐慌而抛售股票的人，投资股票基金可能也会恐慌、抛售，最后都赚不到什么钱。即使是业绩最好的股票基金，在大盘回调整理时也可能反而比大盘跌得还惨，这种情况十分常见。在我管理麦哲伦基金期间，有9次股市回调10%，而我管理的麦哲伦基金净值比大盘跌得更低，但是反弹时也比大盘涨得更高（对此我稍后会详细说明）。要想从这些大反弹获利，你就得紧抱基金不放。

我担任麦哲伦基金经理时，经常在基金年报“致持有人的信中发出警告说，麦哲伦基金这艘巨轮也有可能在股市波动的惊涛骇浪中沉没。我这样做的理论依据是，如果某种坏事情发生会让人们烦恼不安，一旦人们事先有所心理准备，那么这种坏事情即使发生了，人们也不会惊慌失措。我想，大多数人在股市大跌中能够保持冷静，坚决持有，但有些人肯定做不到。沃伦·巴菲特曾经警告投资者，那些无法看着自己的股票大跌、市值损失50%却仍然继续坚持持有的投资者，就不要投资股票。这个观点也同样适用于股票基金的持有人。

那些无法忍受基金净值短期内减少20%~30%的人，就不该投资成长型股票基金或一般的股票型基金。这类投资者比较适合既持有股票也持有债券的平衡型基金，或资产配置型基金。这两种基金的业绩波动都要比纯股票型基金小一些，不过最后收益率也要少一些。

目前美国市场上投资基金种类繁多，股票型基金就多达1 127种，令人眼花缭乱。对此我提出了第6条林奇投资法则：

既然要选择一只基金，就一定要选择一只业绩优秀的好基金。

选择一只好基金，说起来容易做起来难。过去10年来，75%的美国股票型基金连市场的平均业绩水平都赶不上，几乎年年落后于大盘。事实上，一个基金经理的业绩只要能够与大盘指数持平，就在所有基金经理排名中高居前1/4。

很奇怪的是，入选指数的就是那些股票，而这么多基金公司买卖的也是那些股票，但基金投资业绩却比不上指数，这是一个现代证券市场之谜。大多数基金经理连市场的平均业绩水平都赶不上，这听来似乎不可思议，但实际情况的确如此。1990年基金再次输给标准普尔500指数，这已经是基金连续输给市场的第8年！

这种奇怪的现象原因何在，目前无人能知。

第一种说法是，基金经理们其实根本不会选股，如果把计算机扔了，单纯依靠往股票一览表上掷飞镖乱选一气，选股业绩反而会更好。

第二种说法是，华尔街上的羊群效应非常盛行，大部分基金都是市场追随者，基金经理只是表面上假装追求超越市场的卓越业绩，实际上一辈子只求与指数持平就心满意足了。可悲的是，这帮基金经理实在是太才华横溢了，以至于连与大盘指数保持同步这样超级简单的工作都做不好，可能就像那些才华横溢的大作家，尽管满腹才华，却拼凑不出来一本极其幼稚、粗糙的畅销书。

第三种说法算是比较客气的，认为基金表现之所以不如指数，主要是由于指数—尤其是标准普尔500指数的成分股近年来越来越集中于大盘股，而这些大盘股最近几年涨幅惊人。在20世纪80年代，想击败市场比70年代难得多了。20世纪80年代，许多入选标准普尔500指数成分股的上市公司卷入并购风潮之中，并购使公司股价飞涨，相应带动指数大涨。此外，外资大笔涌入美国股市，专挑名声显赫的大公司大盘股，进一步加大了指数上涨的动能。

20世纪70年代的情形正好相反，那些著名的大公司（如宝丽来、雅芳、施乐以及一些钢铁公司、汽车公司）由于自身业绩糟糕，其股票市场表现也相当糟糕。绩优成长公司（如默克公司）业务持续繁荣成长，但由于其股票价格过于高估，股价却并没有怎么上涨。因此，那些刻意避开这些大公司股票的基金经理反而相对于市场取得了巨大的优势。

第四种说法是，指数型基金大受欢迎，反过来推动指数成分股本身涨得更高。由于越来越多的大型投资机构投资指数基金，越来越多的资金涌入指数成分股，使其股价大涨，导致指数基金业绩表现胜过其他股票基金。

这是不是意味着，想要在数百家主动管理型基金中选出一只业绩优异的好基金，比百里挑一还要难上几倍？不如干脆选一家或几家指数型基金紧抱不放，这样做更省事且更赚钱？我和迈克尔·理柏（Michael Lipper）讨论了这个问题，他在基金业内首屈一指的权威专家。他根据一大批主动型股票基金的业绩计算得到股票型基金平均业绩水平，然后与标准普尔500指数股利再投资的业绩水平进行比较（标准普尔500指数本质上就是一个指数型基金，扣除极低的指数型基金管理费就相当于指数型基金业绩水平）。二者比较结果见表3-3。

表3-3   股票型基金与标准普尔500指数业绩对比

过去10年中有8年标准普尔500指数业绩胜过股票型基金，但长期而言股票型基金略占一点点优势。

年度 股票型基金平均业绩（%） 标准普尔500指数股利再投资（%）

1992 9.1 7.6

1991 35.9 30.4

1990 -6.0 -3.1

1989 24.9 31.6

1988 15.4 16.6

1987 0.9 5.2

1986 14.4 18.7

1985 28.1 31.7

1984 -1.2 6.3

1983 21.6 22.6

1982 26.0 21.6

1981 -0.6 -4.9

1980 34.8 32.5

1979 29.5 18.6

1978 11.9 6.6

1977 2.5 -7.1

1976 26.7 23.9

1975 35.0 37.2

1974 -24.2 -26.5

1973 -22.3 -14.7

1972 13.2 19.0

1971 21.3 14.3

1970 -7.2 3.9

1969 -13.0 -8.4

1968 18.1 11.0

（续）

年度 股票型基金平均业绩（%） 标准普尔500指数股利再投资（%）

1967 37.2 23.9

1966 -4.9 -10.0

1965 23.3 12.5

1964 14.3 16.5

1963 19.2 22.8

1962 -13.6 -8.7

1961 25.9 26.9

1960 3.6 0.5

累计总收益表现（%）

1960~1992 2548.8 2470.5

资料来源：Lipper Analytical Services, Inc.

理柏的研究结果表明，指数基金业绩领先于一般股票型基金平均业绩，而且往往领先幅度相当大。如果1983年l月1日用100 000美元投资于先锋500指数基金（Vanguard 500 Index Fund），然后一直持有不动，到1991年1月1日就会增值到308 450美元。若投资一般的股票型基金，却只能增值到236 367美元。指数基金连续8年战胜主动型股票基金，直到1991年才输了一次。

如果以30年时间来看，主动型股票基金总的投资收益率为2 548.8%，被动型指数基金总的投资收益率为2 470.5%，相差无几，前者略高一点点。可见，投资者费时费力，拼命想挑选出一个好基金、选个最优秀的基金经理，但是绝大多数情况下，这些努力全部都是白费。只有少数几家基金能够持续战胜市场（稍后详述），除非你很幸运找到了其中一家，否则花再多的精力和时间来研究如何挑选好基金都是白费气力。这是另一种扔飞镖选股票的投资方法，干脆把整个靶子都买下来—购买所有指数成分股，哪个股票涨都不会错过。

连基金研究权威理柏个人也认为，要想研究出来到底哪个基金经理将会是未来战胜市场的超级明星是根本不可能的。前面的证据已经告诉我们这种努力是白费气力。可是在华尔街上人性的力量始终想挑战事实，投资者总是永远不停地在成千上万个基金中寻寻觅觅，想要找出一只持续战胜市场的基金明星。

我和几位同事也想要发起这种挑战，为前面提到的非盈利机构选择一位优秀的基金经理。我们花了好几个小时审阅75位基金经理候选人的个人简历及业绩记录，从中挑选出了25位进行面试。

后来我们决定同时录用几位基金经理，每人分别管理一部分投资组合。你只要同时投资于几种不同投资风格和不同投资理念的基金，就可以达到同样的目的。我们基于以下的一些想法才这样操作：股市变化无常；环境变化无常；某种投资风格的基金经理或某种类型的基金，不可能在所有情况下都能战胜市场。股票如此，基金同样是如此。谁知道下一次投资机遇会出现在哪里？所以不如采取中庸之道，同时购买各种不同的基金，这样才能稳稳当当地赚钱。

如果你只买一种基金，可能你会碰到基金经理表现失常、业绩不佳的困境，或者该基金选的全是一些不受市场青睐的股票。例如，一只价值型基金或许过去3年业绩优异，但随后的6年却表现一塌糊涂。1989年10月19日华尔街股市大崩盘以前，价值型基金连续8年战胜市场，而同期成长型基金却连续输给市场。1987年之后成长型基金连续战胜市场，但1992年却输给了市场。

基金品种越来越多，也越来越复杂。为了方便讨论，我把最重要的几种基本类型简介如下：

资本增值型基金：基金经理各类型股票都可投资，不拘泥于特定投资观念。麦哲伦基金就属于这种基金。

·价值型基金：选股的主要标准不是盈利能力，而是公司的资产价值，例如天然资源开采公司、房地产公司、有线电视公司、输油管道公司及饮料罐装公司等。这种价值型公司，大多数为了购置资产承担很高的负债。他们追求的目标是，还清债务后公司大赚一笔。

·绩优成长型基金：主要投资于中盘和大盘绩优股，这类公司在业内地位稳固，成长良好，增长速度稳定，盈利每年至少增长15%以上，因此周期型股票、缓慢增长型蓝筹股都不包括在内。

·新兴成长型基金：主要投资小盘股。好几年来小盘股一起落后于市场，1991年突然开始以很大优势战胜市场。

·特殊情况基金：投资那些正常情况下并没有什么特别吸引人之处，但突然发生某种事件改变了公司未来发展前景的股票。

知道你持有的基金属于什么类型，能够帮助你正确判断是否要继续持有。马里奥·加贝利的价值型基金连续落后大盘4年，但这并不表示就应该放弃。1992年这只基金业绩就开始大幅反弹。一旦价值型股票不受市场青睐，加贝利、库尔特·林德纳（Kurt Lindner）或迈克尔·普赖斯等这些价值投资高手的业绩肯定好不了，根本比不上那些投资于市场追捧的成长股的成长型基金。

要公平地比较基金业绩优劣，必须将同一类型相互比较。如果多年来加贝利的业绩一直胜过林德纳，你肯定要一直抱紧加贝利的基金。但是如果几年来加贝利的业绩一直不如著名的成长型基金经理约翰·坦普尔顿（John Templeton），也不能因此就指责加贝利做得不好，因为在这几年，所有价值型基金表现都不如成长型基金。

同样地，如果去年黄金行业股票平均下跌了10%，黄金行业股票基金也相应下跌10%，这种情况下再指责这个基金经理是非常不尽情理的。如果自己手中持有的一只基金业绩表现不佳，人们最自然的反应就是抛了这只表现差的，换成另一只表现更好的基金。但如果根本不考虑这类基金的整体表现情况、失去耐心、更换基金，就会犯下另一个错误—这些人往往恰是在最不应该更换基金的时候更换了基金，其实此时他们抛弃的价值型基金刚开始触底反弹，而他们要买入的成长型基金则刚开始见顶回调走下坡路。

事实上，在价值型基金普遍表现不佳的时候，某一只价值型基金却表现特别优异，但这并不值得高兴（成长型或其他类型基金同样如此）。因为这可能是这只基金的基金经理不再钟情于价值低估型股票，转而投资一些大盘蓝筹股或公用事业股。也许是价值型股票的表现普遍低迷，让基金经理极度受挫，实在受不了了，干脆改变投资网络。

这种基金经理缺乏严格的自律，也许短期业绩会风光一时，但只是短暂的，最终必然会牺牲长期业绩。一旦价值型股票开始回升，这个基金经理却没有投资多少价值型股票，结果基金持有人支付管理费是来购买价值型基金的，但当价值型股票上涨时却享受不到相应的大幅增值。

那些经验老到的基金投资人会仔细研究一只基金的年度报告或半年度报告，以检查这只基金购买或者准备购买的股票是否与基金的投资风格相吻合。例如，在价值型基金中不应该会有微软公司的股票。评判基金经理的操作，大放一通马后炮，这已经超出一般投资者的能力范围，但却是我们这些股票投资狂热爱好者最喜欢做的事。

基金全明星队

为了提高投资胜算，确保我们的资金能够在合适的时间投资到合适的对象上，我们最后为这家非盈利机构挑选了13家不同的基金和基金经理，其中包括：1位价值型基金经理、2位绩优成长型基金经理；2家特殊情况基金、3家资本增值型基金、1家小盘成长型基金、1家专门投资股利持续增长型公司的基金以及3家可转换债券基金（后面详述）。

我们认为，这样挑选不同的明星基金和明星基金经理组成一只全明星队，应该每年都能战胜市场。这种全明星队里会出现一些超级明星，其优越表现可以弥补另外一些基金或基金经理的一般表现，从而使我们能够战胜大多数个别基金经理都难以战胜的指数。

一般业余投资者也可以简单模仿这个全明星投资策略。你可以把资金分成6部分，分别买入上述5种类型基金，再加上一只公用事业基金或一只混合型基金（equity-to-income fund）。后面这两种基金在股市大幅震荡行情中，非常有助于你的整体业绩保持稳定。

1926年到现在，小盘成长型股票一直大幅领先于标准普尔500指数，所以在小盘成长型基金上投资一定比例肯定是个好主意。你可以在投资主动管理型基金的同时投资一些指数基金，其中包括：覆盖了绩优成长型股票的标准普尔500指数基金，覆盖了小盘成长型股票的罗素2000指数基金以及投资价值型股票的加贝利资产基金（Gabelli Asset）、林德纳基金（the Lindner Fund）或普赖斯的灯塔基金（Mutual Beacon），还有投资资本增值型股票的麦哲伦基金（在这儿顺便给我管理过的基金打个广告）。

最简单的做法是：把资金分为6等份，等额买入6只不同类型的基金，这样就大功告成了。如果有了新的资金，想再增加投资，重复以上过程即可。比较复杂一些的做法则是：调整各种不同类型基金在投资组合中所占的比重，把新的资金投入到那些表现已经落后于市场的基金。但这种方法只限于新追加投入的资金。由于个人投资者还要考虑所得税问题（慈善机构免缴所得税），所以最好不要频繁买进卖出、在不同的基金之间频频换来换去。

那么如何判定哪些类型的股票表现已经落后于市场了呢？1990年秋天为那家非盈利机构拟定投资计划时，我们也讨论了这个问题。那时我认为一部分大盘成长股，例如百时美公司、菲利普—莫里斯公司和雅培制药公司（Abbott Labs）等，股价都已经涨到了让人头晕目眩的新高，股价已经明显高估，将来肯定面临大跌或至少也会出现相当大的回调。在第7章我会进一步解释我是如何判断股价涨跌的。

标准普尔500指数的成分股都是典型的制药或者食品行业大盘股。另一方面，道琼斯指数成分股则绝大多数是周期型公司股票，纳斯达克指数和罗素2000指数的成分股则主要是小盘成长型公司，如连锁餐饮公司和高科技公司等。

回顾过去10年期间标准普尔500指数和罗素2000指数的表现，就能看出大盘股与小盘股的波动模式有何不同。首先，小盘成长型股票震荡远远要比大盘股激烈得多，小盘股走势如同小麻雀忽上忽下，大盘股走势则如雄鹰平稳翱翔。其次，小盘股经过一段较长时间的折腾后，最终收益率还是赶上了大盘股。

1986~1990年这5年，小盘成长型股票只上涨了47.65%，而同期标准普尔500指数大涨了114.58%，相对而言大幅落后。但是到了1991年，小盘成长型股票却成功反超大盘股，短短一年间罗素2000指数就飙升至62.4%，有些小盘成长型基金表现更出色，涨幅高达70%，甚至80%。

显然，小盘成长型股票已经连续5年表现不佳的1990年，却是加仓投资小盘成长型股票的大好时机。如果当时大家经常阅读《巴伦》周刊、《华尔街日报》等专业报刊，留意到各类指数的相对表现，就可能会抓住这个在低谷时买入小盘成长型基金的良机。

还有一个有效的方法能够帮助我们弄清楚，到底应该投资小盘股还是大盘股，那就是追踪T. Rowe普莱斯投资公司的新地平线（New Horizons）基金。新地平线基金创立于1961年，专门投资于小盘股。该基金投资的小盘股如果市值增长超过一定规模，这只股票就会被从投资组合中剔除掉。新地平线基金的业绩表现，就是你观察小盘成长型股票的一个晴雨表。

图3-1是T. Rowe普莱斯公司定期公布并更新的一份图表，用来比较新地平线基金投资的小盘股和主要由大盘股构成的标准普尔500指数的相对市盈率水平。由于小公司成长性一般高于大公司，所以小盘股市盈率通常也高于大盘股。由此我们可以从理论推断，新地平线基金持股的市盈率水平，应该一直高于标准普尔指数。

图3-1   新地平线基金与标准普尔500指数的市盈率相对水平

资料来源：T. Rowe普莱斯投资公司。

但实际情况并非如此，这正是图3-1十分有用的地方。某些时候小盘成长型股票非常不受市场青睐，股价十分低迷，新地平线基金持股的市盈率甚至下跌到与标准普尔500指数相同的水平，这种情况非常罕见（二者相对市盈率等于1）。

另外一些时候，小盘成长股受到市场狂热追捧，股价高得非常不合理，新地平线基金持股平均市盈率将会高达标准普尔500指数的2倍（相对市盈率为2.0）。

从图3-1可以看出，过去20年来只有1972年和1983年这两年的市盈率相对水平突破2.0，但这两次突破2.0之后小盘股都大跌了好几年。事实上，1983~1987年的大牛市期间，小盘股大部分时间都没有什么表现。因此，当新地平线基金和标准普尔500指数的市盈率相对水平值逼近于可怕的2.0时，就是一个非常明显的暗示：此时应该避开小盘成长型股票，而专注于投资大盘股。

由图3-1还可以明显地看出，买入小盘成长型股票的最佳时机，就是市盈率相对水平下降到1.2以下的时候。当然，要利用这个投资策略来赚钱，你必须有足够的耐心，因为小盘股大跌之后，需要好几年的时间才能重新积蓄能量，然后还需要几年的时间才会再次全面大涨。例如在1977年的时候，小盘股在此之前已连续上涨一两年了，华尔街普遍认为小盘股行情已经快到尽头了，此时应该抛掉小盘股，换成大盘股了。可那时我是一个初生牛犊不怕虎的年轻基金经理，我根本不理会市场上的主流看法，坚决重仓持有小盘股；而正是这个决策，使麦哲伦基金后来连续5年一直跑赢大盘。

在成长型基金和价值型基金的对比选择上，也可以用这种方法。理柏投资分析服务公司编制两种基金指数，一种是30家价值型基金构成的价值型基金指数，另一种则是由30家成长型基金构成的成长型基金指数，每期《巴伦》周刊上都会刊登。1989~1991年间，理柏成长型基金指数暴涨了98%，而价值型基金指数的涨幅只有36%。价值型基金已经相对落后多年，此时你反而应该买进价值型基金了，因为它们反败为胜，东山再起的时候快要到了。

寻找基金冠军

不管是价值型基金、成长型基金，还是资本增值型基金，我们如何才能选择出一家远远战胜其他竞争对手的基金冠军呢？大部分投资人是根据基金过去的业绩情况进行判断的。他们研究《巴伦》周刊上刊登的定期追踪基金业绩的理柏基金指南或是其他类似的基金业绩信息，追踪基金过去1年、3年、5年甚至更长时间的历史业绩记录。现在分析基金历史业绩表现，已成全美流行的业余消遣。投资人花费几千小时来做这件事，相关讨论基金历史业绩表现的书籍和文章铺天盖地。但所有这些投入，除了极少数情形之外，绝大多数毫无用处，只是浪费时间。

有人以为只要买过去一年业绩表现最好的基金就行了，看看谁是理柏基金排名表上一年期业绩的第一名，然后买入这家基金就行了。这样挑选基金的方法是非常愚蠢的。一年期业绩排名表的冠军基金，往往是那些押宝于某个热门行业或者几只某类热门股，结果交了好运中大奖了。否则凭什么能够在如此短的时间内以如此大的优势遥遥领先？再过一年，这个好赌的基金经理肯定就不会那么好运了，他的基金很可能就从第一名变成最后一名了。

就算用过去3年或5年的历史业绩记录来选择未来的基金冠军，也往往是不灵验的。美国《投资远见》杂志（Investment Vision，现更名为Worth）上的一篇研究报告指出，从1981~1990年，如果每年选择过去3年期历史业绩最佳的基金进行投资，结果会落后标准普尔500指数2.05%。如果采取类似的方式，选择过去5年期业绩最佳的基金进行投资，只会比标准普尔500指数领先0.88%。选择过去10年期业绩最佳的基金进行投资，只会比标准普尔500指数领先1.02%。如此微弱的领先优势，连支付买入卖出基金的手续费都不够！

如果专门选择5年期或10年期历史业绩最佳的基金，然后连续持有5年，结果又会如何呢？前者只不过和标准普尔500指数持平而已，后者反而会落后标准普尔500指数0.61%。

由此我们可以得出一个投资教训：不要白白浪费太多时间去研究基金的历史业绩记录。当然，这并不是说，你不应该挑选一个有着长期良好历史业绩表现的基金。坚决长期持有一个业绩持续稳定且投资风格也持续稳定的基金，远远胜过在不同的基金之间换来换去、随波逐流。

还有一个值得研究的问题是，基金在熊市表现如何？这也是相当复杂的一个问题。有些基金在下跌行情中跌得更惨，但在反弹行情中涨得却也更高；另外一些则跌得少但涨得也少；还有一些是跌得多而且涨得少。最后这一种基金我们要尽量回避。

关于基金在熊市的表现，一个非常好的信息来源是《福布斯》杂志每年9月份刊登的《福布斯》基金名人堂（Forbes Honor Roll）。想登上《福布斯》基金名人堂相当困难，起码要有多年的投资历史，要经历过两个牛市和至少两个熊市。《福布斯》杂志会根据基金在牛市和熊市的表现分别进行评级，从最高的A到最低的F。《福布斯》基金名人堂会列出以下信息：基金经理的姓名，管理时间，管理费率，持股市盈率水平以及10年平均收益率。

要想进入《福布斯》基金名人堂是非常困难的事情，因此根据其评级来挑选基金是相当可靠的。选择一个在牛市和熊市表现评级是A或B的基金，肯定错不了。

目前美国共有1 200余只股票型基金，其中只有264家的历史能够追溯到1978年或更早。在这264只基金中，到现在每个年度都能保持盈利的只有9家：凤凰成长型基金（Phoenix Growth）、美林资本增值A基金（Merrill Lynch Capital A）、美国投资公司基金（Investment Company of America）、John Hancock 国王基金、CGM共同基金、全国基金（Nationwide）、Eaton Vance投资者基金、派克斯世界基金（Pax World）以及奥马哈收入型基金（Mutual Omaha Income）。其中表现最好的是凤凰成长型基金，自从1977年以来复合收益率高达20.2%，这是一个令人惊叹的业绩记录。这9家基金中，有8家每年上涨13%甚至更高。

收取申购费基金与免收申购费基金

申购费是指购买基金时支付的手续费。购买基金是否需要支付申购费，也是投资者选择基金时需要考虑的一个因素。收取申购费是不是就意味着这只基金很好呢？未必如此。有些十分成功的基金收取申购费，但有些同样十分成功的基金却并不收取申购费。如果你准备长期持有一只基金好几年，那么2%~5%的申购费就无足重轻。因此，你不应该因为收取申购费就拒绝购买一只好基金，同样也不应该由于免收申购费就购买一只差的基金。

基金的管理费和其他开支的多少，当然会影响其整体业绩表现，这正是收费极低的指数基金的优势所在。在比较不同主动管理型基金的业绩表现时，投资人完全可以忽略这些费用。因为在计算年度业绩表现时，这些费用会从中扣除，也就是说，在比较业绩时已经考虑了费用因素。

还有一些人也担心基金规模大小对业绩的影响，尤其是我管理的麦哲伦基金。1983年麦哲伦资产超过10亿美元时，我第一次听到“规模太大难以成功”这种说法。后来麦哲伦基金规模增长至20亿、40亿、100亿美元，一直到我离开时达到140亿美元，我一次又一次听到“规模太大难以成功”的说法。莫里斯·史密斯（Morris Smith）接手后，麦哲伦基金增长到了200亿美元，我想肯定还有很多人说“规模太大难以成功”。随着麦哲伦基金规模日益壮大，这些冷言冷语总是一再出现。

史密斯刚接管麦哲伦基金时，《波士顿全球报》（The Boston Globe）马上开辟了一个名为“莫里斯·史密斯观察”（Morris Smith Watch）的专栏，其实真正用意是“观察史密斯如何因基金规模太大而大栽跟斗”。可是史密斯管理的麦哲伦基金在1991年业绩表现上佳，《波士顿全球报》只好撤掉了这个本来打算幸灾乐祸看笑话的专栏。但还是有很多人在大弹“基金规模太大难以成功”的老调。如今史密斯离开了，杰夫·维尼克（Jeff Vinik）接任，继续管理这家规模过大却依然十分成功的麦哲伦基金。

基金规模过于庞大的确有一些不利因素。这就像一个体形庞大的橄榄球后卫球员，每天只吃几块小蛋糕是根本无法保持体力的，必须吃下一大堆东西才能够获得足够的营养。管理规模庞大的基金的基金经理们面临着类似的困境。尽管那些小盘股表现相当不错，但却无法购买到足够的数量使得基金整体业绩能够有所提高。大型基金将不得不购买一些大盘股的股票。然而，即使是购买大盘股，规模庞大的基金也将花几个月的时间才能买到足以影响基金整体业绩的数量，而要卖出足够的数量则需要花费更多的时间。

大型基金的这些不利因素，都可以利用高超的投资管理技巧来加以克服。迈克尔·普赖斯的股票共同基金（Mutual Shares）就是一个很好的证明（该基金已不再对外开放，普赖斯还管理着灯塔共同基金）。而接替我管理麦哲伦基金的史密斯，也证明了他对巨无霸基金照样可以管理得十分成功。

在结束这部分讨论之前，我们将继续讨论其他4种类型的基金：行业基金、可转换债券基金、封闭式基金，以及国家基金。

行业基金

行业基金大概在20世纪50年代开始出现。1981年，富达公司首次推出了一批行业基金，投资者只要支付很低的手续费，就能在不同行业基金之间进行转换。如果投资者非常看好某个行业，例如石油，却没有时间研究石油行业里面哪家公司最值得投资，那么投资石油天然气行业基金是一个最简单易行的办法。

可是对那些老是变化无常的投机者而言，行业基金并不是一个可以根据第六感进行投机获利的工具。尽管他们有时想这样做，却难以成功。也许某一天你的第六感告诉你油价马上要大涨，可是事实证明油价却大跌。在你的猜测完全错误时，即使你不是买入埃克森石油公司这只个股，而是买进石油天然气行业基金，也照样无法免受亏损。

最适合投资行业基金的投资者，是那些特别了解某一种商品或者某一个行业的人，比如珠宝商、建筑商、保险精算师、加油站老板、医生或科学研究人员等。他们有着很好的条件，能够及时掌握行业内的最新信息，比如贵金属价格、木材价格、石油价格、保险费率、政府对一种新药的审批或生物科技即将开发出哪些市场前景良好的产品等。

如果能够在合适的时机投资合适的行业，你就能在很短的时间内大赚一笔。1991年富达生物科技行业基金的投资者就是如此幸运，一年赚了99.05%。不过这种暴利涨得很快，跌得往往也很快。富达生物科技行业基金在1992年前9个月就大跌了21.5%。高科技行业基金从1982年中期至1983年中期都是涨幅榜的冠军，但随后的几年却是跌幅榜的冠军。过去10年来，医疗保健业、金融服务业以及公用事业是涨幅最大的行业，而贵金属行业则是跌幅最大的行业。

从理论上讲，在股市上，每个行业最终都有东山再起之日，所以我现在开始对持续低迷的黄金行业股票发生兴趣。

我刚接管麦哲伦基金的前几年，金价飞涨，以至于普通百姓都不敢去医院看牙医，不是怕疼，而是怕镶一个金牙价钱太贵。当时在各类基金中，黄金行业基金是业绩表现最好的，可是它们的名字却是诸如“战略投资”（Strategic Investments）、“国际投资者”（International Investors）、“联合服务”（United Services）之类，根本没有黄金两个字。一些外行人望文生义，总会把这些黄金行业基金同一般的股票型基金混淆，这种混淆让我受到很多误解。

当时理柏的5年期基金业绩排行榜上，有一只黄金行业基金经常压在我管理的麦哲伦基金头上，可是很多投资者只看名字根本不知道那其实是一只黄金行业基金。在一般投资者看来，这意味着有些基金经理股票投资做得比我更好。他们哪里知道，事实上那些排名第一的基金全部是专门投资黄金行业的基金。不过，这些黄金行业基金很快风光不再，从理柏基金业绩排行榜的前几名消失了，最近几年更是跌落到最后几名。

截止到1992年6月的10年期间，美国表现最差的10只基金中，有5家就是黄金行业基金。在这10年期间，共同基金平均涨幅高达3~4倍，而黄金行业股票涨幅只有可怜的15%。即使投资货币市场基金或美国储蓄国债，收益率也比投资黄金行业基金要高。

然而，早在古埃及和印加帝国时代之前，那些远古时代的人们就非常喜欢黄金，所以我怀疑，最近这次黄金市场低迷并不代表它今后不能重现往日的荣耀。我参与了一家慈善机构，他们也持有一些黄金行业股票，这使我有机会参加了最近由几位非常著名的黄金行家举办的一场报告会，他们告诉了我一些黄金市场的重要情况。在20世纪80年代，尽管世界最大黄金产国南非的黄金产量大幅下降，但美国、加拿大、巴西及澳洲等地的黄金产量却在大幅增加，世界黄金产量总体上也在大幅增加，这就形成了黄金市场供过于求的状况，再加上当时的前苏联共和国大量抛售黄金，也进一步加剧了这种供应过剩的局面。但是他们不相信这样的局面将会持续很久。

因为新的金矿很快就会采完，而且与此同时，连续十余年金价低迷不振，使得金矿开采者不愿意再勘探和开采新的金矿。这种情况如果再持续5年，肯定会形成一个非常有利于金价上涨的态势，那就是在黄金供给减少的同时，珠宝饰品行业和工业需求却在上升。而且一旦通货膨胀率上升到两位数，人们肯定又会大量购买黄金来进行保值。

另外，还有一个“中国利好因素”会推动金价上涨。中国人均收入水平正在不断升高，可是却没有什么大件商品好买—无论是汽车、电器这些大件耐用消费品还是房地产供应都很缺乏。为了缓解矛盾和释放巨大的购买力，中国政府当局正在着手允许居民持有黄金。这一政策将会为世界黄金市场提供全新的需求。而其他发展中国家，也可能复制中国的做法，进一步增加黄金市场的新需求。

目前美国共有34家黄金行业基金，有些黄金行业基金专门购买南非金矿开采公司的股票，其他一些黄金行业基金则专门操作南非以外的金矿开采公司的股票。有几只基金是混合型基金，一半投资黄金行业股票，另一半投资国债。这种黄金国债混合型基金，最适合那些既担心经济大萧条又担心恶性通货膨胀即将到来的超级胆小敏感的投资者。

可转换债券基金

可转换债券基金可以让投资者享受到双重好处：既享受中小盘股收益的高成长性，同时又享受债券收益的稳定性。可惜投资者对这种基金认识不够。一般来说，发行可转换债券的大都是规模较小的企业，利率通常也比一般债券要低。投资者之所以愿意接受较低的利率，其目的是为了能够将来以事先约定的价格将可转换债券转换为普通股。

一般而言，转换价格比目前股票的价格要高20%~25%。一旦股票市价涨到转换价格以上，可转换债券就值得转换为股票了。在此之前，投资者还能获得利息。因此，尽管一只股票市场价格波动性很大，可能跌得很猛，但对应的可转换债券价格的波动性却相对小得多。因为价格一旦下跌，利率就会相对升高，因此可转换债券比较抗跌。在1990年时，与可转换债券对应的普通股平均下跌了27.3%，但可转换债券只下跌了13%。

不过投资可转换债券，可能还是会碰到一些投资陷阱，所以可转换债券最好留给专家替你打理。业余投资者可以从众多可转换债券基金中选择一只被市场低估的基金进行投资，肯定会获得良好的回报。目前一只管理良好的可转换债券基金的利息收益率约为7%，比股票平均3%的股息收益率高多了。例如其中的佼佼者之一，普特南可转换债券收入成长信托基金（Putnam Convertible Income Growth Trust），过去20年来总投资收益率为884.8%，远远超过标准普尔500指数，也只有极少几只主动型股票基金能够与之相比。

我们为新英格兰的那一家非盈利机构选了3家可转换债券基金，是因为当时可转换债券价格看起来被低估了。我们如何判断出来的呢？一般来说，普通的公司债券的利率应该比可转换债券高出1.5~2个百分点。如果这个利差扩大，表示可转换债券价格过于高估；如果这个利差缩小，则表示可转换债券价格过于低估。1987年在10月份股市大崩盘以前，普通公司债券的利率竟然比可转换债券高出4%，这表明可转换债券价格高得实在太离谱了。可是到了1990年10月海湾战争引发股市暴跌时，同一家上市公司发行的可转换债券利率反而比公司债券要高出1%。这实在是非常罕见的投资可转债的良机，此时不买更待何时！

因此一个投资可转换债券的良好策略是：当可转换债券和公司债券的利差缩小时（比如2个百分点或更低），买入可转换债券基金；当利差扩大时，卖掉可转换债券基金。

封闭式基金

封闭式基金就像股票一样在交易所挂牌交易。目前全美共有318家封闭式基金上市交易。封闭式基金规模不同，种类很多，包括封闭式债券基金、地方政府债券基金、一般股票型基金、成长型基金或价值型基金等。

封闭式基金和开放式基金（如麦哲伦基金）的最大差别是前者是静态的，其基金份额一直保持固定不变。封闭式基金投资者如果要退出，只能将其持有的基金份额出售给其他投资者，就像出售一只股票一样。而开放式基金的份额则是动态的。有新的资金买入，基金份额就会增加相应的数量；投资者如果卖出，也就是他持有的份额要求赎回，基金总额就减少相应的数量。

基本上，封闭式基金的投资管理和开放式基金没什么区别，不过封闭式基金的基金经理在工作职位上相对而言有着更多的保障。封闭式基金不会像开放式基金那样由于巨额赎回而大幅缩水，因此基金经理不必为规模缩小操心。导致封闭式基金经理丢掉职位的唯一原因是投资管理太糟糕，导致基金净值大幅下跌。一般而言，管理封闭式基金的基金经理，就好像获得终身聘书的大学教授一样，都可以安安稳稳干一辈子，除非是犯下非常严重错误的特殊情况下才有可能会被解聘。

封闭式基金和开放式基金，到底哪一类更好或者更差，到目前为止我还没看到一个有明确结论的研究报告。就我个人的一般观察表明，两种基金都没什么特别的优势。在《福布斯》基金名人堂中，表现优异的基金，既有封闭式的也有开放式的，可见基金业绩好坏与其是封闭式还是开放式关系不大。

封闭式基金吸引人的一个特点是，封闭式基金交易方式和股票一样，其价格波动也和股票一样，其市场价格和资产净值相比，有时会出现折价，有时会出现溢价。因此，在股市大跌时，那些寻找便宜货的投资者，就可能趁机低价买入那些相对于基金单位净值折价幅度很大的封闭式基金，等待市场反弹大赚一笔。

国家基金

有许多封闭式基金非常有名，因为它们是投资于某个特定国家（或地区）的国家基金。国家基金是投资整个国家，而不仅仅是投资一些公司，听起来似乎更加富有想象力。如果你在意大利看着美丽的幸福喷泉（Trevi Fountain），喝着意大利美酒，吃着意大利比萨饼美食，那么再固执的家伙也会愿意投资意大利国家基金。我在这里给基金销售人员出个好主意：如果在国外各大旅馆房间电话上注明国家基金的免费业务咨询电话，肯定会接到很多单子！

目前全美至少有75家国家基金和地区基金。随着原来计划经济体制的国家纷纷进行市场经济体制改革，国家基金数量肯定会进一步增长。最近在迈阿密就推出了两家古巴国家基金，其投资着眼点在于古巴实行市场经济体制改革，经济快速增长。

国家基金作为一项长期投资工具，最吸引人的地方是，这些国家或地区的经济成长都比美国更快，因此它们的股市也会比美国涨得更快。在过去的10年中，事实的确如此。即使是我管理的麦哲伦基金，投资国外公司股票赚钱的概率明显高于投资美国本土公司股票。

不过要想在国家基金投资上取得成功，你必须有长期投资的耐心，还要有逆向投资的决心。投资者常常误以为国家基金能够短期快速赚大钱，这往往会成为那些想一夜暴富者的投资陷阱。一个最好的例子就是德国基金和它后来分离出来的新德国基金。这两只国家基金之所以选择投资德国，是基于以下的看法：柏林围墙倒塌了！德国统一了！东德和西德的德国人互相拥抱，全世界的人都为之欢呼，原来强大的德国将要复兴了，这肯定是一个千载难逢的投资德国的好机会。

随着柏林墙的倒塌，由于一种多年压抑的情绪的释放，人们会幻想一夜之间整个欧洲大一统都不再只是个遥不可及的梦。1992年东西德统一那个神奇时刻的到来，使人们以为欧洲各国长久以来的冲突和矛盾会在一夜之间全部化解：法国人和德国人相拥和好，英国人也会和法国人、德国人握手言欢，意大利会放弃自己的货币里拉，荷兰人会放弃本国货币荷兰盾，实行欧洲货币单一化。整个欧洲将会进入统一、和平、繁荣的梦幻时代！我个人觉得，这种情况下很容易预期相信经营进出口业务的Pier 1进口公司股价会大幅反转。

当柏林人踩着柏林墙的瓦砾载歌载舞欢庆时，由于疯狂抢购，德国基金和新德国基金的买入价格竟然比基金单位净值高出了25%！这些国家基金一夜暴涨，并没有什么实质性利好支撑，只不过是大家对德国经济未来会非常繁荣一厢情愿的愿望而已。（最近也出现对于朝鲜南北统一的过度预期，我认为这也会导致一个类似的短暂市场狂热。）

然而过了6个月之后，投资者终于注意到两德统一后面临的问题非常之多，于是过度的热望变成了过度的失望，德国基金价格又跌到单位净值的20%~25%以下，而且从此之后一直处于折价状态。

1991年，当大家对德国统一之后的发展前景仍然非常狂热乐观的时候，德国股市表现却相当糟糕。但到了1992年上半年，当德国各种坏消息纷纷传来之时，德国股市反而节节上涨。即使对于身在德国境内的德国人来说，这种情况也很难预测，更何况是我们这些远在国外的旁观者呢？

可见，一只国家基金的最佳买入时机，就是在其普遍不被看好的时候，以20%~25%的折价买入。德国迟早都会迎来经济复兴的，那些在低迷时低价买入德国基金的投资者，到时候一定笑得合不拢嘴！

事实上，国家基金也存在不少缺点，例如管理费、手续费通常相当高。另外，仅仅基金投资的公司业绩良好并不足以保证基金投资收益良好，还牵涉到很多其他因素。那些有问题的国家汇率必须与美元高度相关，否则的话你投资国家基金所赚的钱很容易在外币兑换时被吃掉。还有如果这个国家政府出台损害企业盈利的新税或行业管制法规，也会让你亏得很惨。还有基金经理也得好好做研究，才能及时追踪国外公司和市场状况的变化。

国家基金的基金经理是一个什么样的人？是不是只是去那个国家旅游观光一两次，有一个旅游护照能够证明他去过那个国家？还是曾经在那个国家生活过几年、工作过几年，在当地的大企业里面有很多联系，能时时追踪这些企业的最新发展情况？

对于美国和其他各国的优劣比较，我个人有些话要说。最近很多美国人都认为外国的月亮更圆，外国的东西都比美国好：德国人工作效率更高，生产的汽车最好；日本人工作更努力，生产的电视机最好；法国人最有生活情趣，做的面包最好吃；新加坡人教育水平高，生产的硬盘质量最好。可是根据我多次到国外考察的经验，我得出的结论是，美国仍然拥有全球最优秀的公司，以及投资这些最优秀公司的最优秀的制度体系。

欧洲是有些大型集团公司，相当于美国的绩优蓝筹股，但是欧洲并没有美国那样大量的成长型公司。正是因为成长型公司太少，所以它们的股价往往过高。例如有一家法国化妆品公司欧莱雅，是我妻子卡罗琳在百货公司的香水专柜“实地调研”发现的。我对这家公司的股票很感兴趣，可惜市盈率已高达50倍，实在太贵了！

我可以十分确定地说，在美国盈利连续20年保持增长的公司有的是，但在欧洲想找一个盈利连续10年保持增长的，都很不容易。在欧洲，即使绩优蓝筹股也很少有收益连续增长几年的纪录，但在美国却十分常见。

关于外国企业的信息披露，也是过于粗糙简略，经常会误导投资者。只有在英国才有一些类似于华尔街那样对上市公司的追踪分析。在欧洲大陆，证券分析师都十分少见。我在瑞典只找到一位证券分析师，可是他竟然连沃尔沃汽车公司都没去拜访过，要知道在瑞典，这家公司的地位相当于通用汽车或IBM在美国的地位。

欧洲上市公司的“盈利预测”，大部分不是预测，而只是想象。我们在美国经常指责分析师的盈利预测大部分都是错误的，但是与欧洲分析师的预测水平相比，几乎算得上是神准！我在法国的时候，读到了一篇对马特勒（Matra）集团公司的分析报告，把那家集团公司说得要多好有多好。抱着非常乐观的期望，我去拜访了马特勒集团公司。他们派了一个公司发言人向我介绍集团各个部门的发展情况，结果大部分都是坏消息：第一个部门面临毁灭性的竞争，第二个部门发生了预料不到的损失需要核销，第三个部门又有罢工，等等。最后我说：“这听起来根本不像我在分析报告中所看到的这家公司，报告中说你们公司今年盈利会增长两倍呢！”他惊讶地瞪着我直发呆。

如果你能够自己下功夫研究，欧洲公司的追踪研究信息极少，反而是你投资这些企业的一种有利条件。例如仔细研究沃尔沃汽车公司后，你会发现这家公司的股价只相当于每股流动现金，严重被低估。这正是我管理麦哲伦期间在国外股票投资上做得非常成功的主要原因。在美国要想寻找到一只严重低估的好股票非常困难，因为市场上同时有1 000多个比你更加聪明的家伙，也在时时盯着同样的股票。但在法国、瑞士或瑞典，情况却并非如此，那些国家的聪明人都在研究伟大的古罗马诗人维吉尔或伟大的哲学家尼采，却没有人愿意研究沃尔沃汽车公司或雀巢公司。

那么日本这个国家又怎么样呢？日本在资本主义世界称雄，日本人总是过度工作，日本人买下了纽约的洛克菲勒中心，买下了哥伦比亚电影公司，很快还要买下美国西雅图水手职业棒球队，可能有一天日本人还会买下华盛顿纪念碑。但是，如果你和我一道去日本调研过之后，你就会发现，那些所谓日本的经济状况根本不像他们吹嘘的那样超然出众。

日本称得上是全世界最有钱的国家，可是日本老百姓连维持日常生活需求都困难。在日本，一个苹果就要5美元，一顿不上档次的晚餐就要100美元。每天挤着地铁上下班，一个半小时还没有走出东京地区。这个超级大都市比整个罗得岛还要大。上班路上挤在地铁里闷得发呆，只好做做白日梦，幻想自己能够到夏威夷旅游，痛快地花钱享乐。可是他们只能待在日本，辛苦工作一辈子，偿还100万美元的住房贷款—如此昂贵的房子只不过是1 000平方英尺的鸽子笼罢了！如果他们卖掉了这套房子，也只能再买一套还是100万美元的鸽子笼，要不然就是一个月花费15 000美元租一套公寓。

日本人的困苦处境让我想起了一个笑话。有个人吹牛说，自己养过一条价值100万美元的狗，别人问他：你怎么知道你的狗值这么多钱？他说他后来用这条狗换了两只价值50万美元的猫。日本人觉得他们很有钱，或许是因为他们曾经有一只50万美元的猫，还有一个50万美元的高尔夫球场会员证，然后最近用它们换成了一些价值高达100万美元的股票！

美国赫顿（E. F. Hutton）证券公司的广告语说：“赫顿投资提建议，人人洗耳恭听。”而这与日本证券公司地位相比可差多了，在日本大概可以这样说：“野村证券发指令，人人唯命是从！”投资人完全信任证券公司，证券公司的投资建议简直被奉为圣经。我想只要证券公司推荐，即使这只股票是一只价格高达50万美元的猫，投资者也会去买。

日本投资者这么轻信，结果造成惊人的股市奇观，市盈率高达50倍、100倍甚至200倍，股价高得如此离谱，以至于我们这些外国旁观者根本看不懂，最后只好归因于日本的文化特征。事实上，在20世纪60年代美国股市也出现类似的奇观，股价也是高估到惊人的水平，如果把通货膨胀因素考虑进去，道琼斯30种工业股票指数足足用了22年，直到1991年才真恢复到1967年市场最高峰时的股价水平。

日本股市在一定程度上受制于幕后操纵行为，而在美国华尔街从20世纪20年代以来这种形象就已经消声匿迹了。在日本，大型投资者从证券公司那里能够得到保底承诺，如果他们投资亏了钱，证券公司会赔给他们。如果美林证券公司或史密斯·巴尼证券公司也这样做出保底承诺的话，美国投资者对股票的信心肯定会大增。

1986年我第一次到日本，就听说日本股市受到操纵。当时是富达公司的东京代表处邀请我去的，这个代表处共有80位员工。以前亚当·斯密曾写过一本书《金钱游戏》（The Money Game），其中一章专门描写了富达公司创始人约翰逊。后来这书在日本翻译出版后，富达公司在当地就开始变得非常出名了。

尽管如此，后来还是经过多次书信和电话联系，我才有机会安排访问了多家日本公司。访问之前，我先拿到了各家公司的年报，请人从日文翻译成英文，详读后提出了我想问的一些问题。我把在美国拜访上市公司的那一套也搬到日本，先说个无伤大雅的笑话让气氛放松放松，再提出一些有事实和数据支撑的问题，表明我在此之前下了一番功夫进行研究。

日本公司做事非常刻板，会谈进行好像仪式或典礼，咖啡一直不停地倒，鞠躬鞠个不停。有一次在某一家公司拜访时，我问了一个关于资本支出的问题，我用英语来说只用了15秒，可是翻译人员用了足足5分钟才转述给日方人员，对方用日语回答了足足7分钟，最后翻译人员告诉我的答案却只有一句话：“1.05亿日元。”日语真是一种非常繁琐的语言。

后来我又拜访了一位有名的证券经纪人，更加深了我认为股市被操纵的看法。他一直在讲一只他最看好的股票，我忘了叫什么名字，交谈之中他不断提到一个数字，好像是10万日元，我搞不清楚这个数字指的是什么，是销售收入、利润或是其他指标，于是我问他到底是指什么。结果他告诉我这是他预测一年后这只股票的价格。一年之后，我核查了一下这只股票的价格，果然就是他说的10万日元！

对于一个进行基本面分析的分析师来说，日本公司简直是一场噩梦。许多日本公司资产负债状况非常糟糕，盈利很不稳定，股价高估得离谱，市盈率高得简直是荒谬无比！即使是金融史上最大的首次公开发行股票公司—日本电话公司也是如此。

一般来说，碰到国营电话公司进行私有化改制上市，我是迫不及待地抢着要买入它们的股票（参见第17章），但日本电话公司却是例外，我可不敢碰。日本已非发展中国家，居民也不会抢着装电话，因此日本电话公司业务及盈利并不会快速成长。日本电话公司是一个已经发展到成熟阶段的受到政府管制的公用事业公司，有些像分立之前的美国老贝尔电话公司，每年大概会增长6%~7%，但不可能达到两位数的高增长速度。

1987年日本电话公司首次公开发行股票，上市价格高达每股110万日元，当时我就在想，这么高的股价完全是疯了，但是后来竟然又上涨了3倍！按照日本电话公司现在的股价计算，其股票市盈率高达3 000倍左右。日本电话公司一家公司的股票市值高达3 500亿美元，比整个德国股市所有股票的市值总和还要高，比《财富》世界500强排名前100的企业市值总和还要高。

日本电话公司如此高估的股价，让我觉得不但是国王根本没穿衣服，连百姓的衬衫都脱光了。首次公开发行的股价110万日元还算便宜呢，1987年美国股市大崩盘后，日本政府两次高价发行日本电话公司的股票，分别为每股225万日元及190万日元。但后来日本电话公司股价一路大跌，当我写这本书的时候每股只有57.5万日元，与1987年首次公开发行的股价相比，下跌了85%。如果是美国华尔街的投资者损失相应的市值总额，相当于《财富》世界500强前100名的大企业全部倒闭了！

然而即使每股暴跌到57.5万日元，日本电话公司股价市盈率仍高达50倍，股票市值仍然超过美国的菲利普-莫里斯公司。而菲利普-莫里斯可是美国市值最大的公司，而且收益连续增长30年！我们听说，日本投资者只关心上市公司的现金流量，对收益反而很少关心，或许是因为收益根本没有多少的原因吧。日本企业花起钱来就像烂醉如泥的水手，尤其是在并购企业和购买房地产上。结果提取的固定资产折旧大幅增加，还有巨额的债务需要偿付，因此公司现金流量很高，但收益却很低，这就是日本公司的典型特征。

研究日本股市的人会声称，偏爱现金流量是另一个日本文化特征，可是任何一个国家的文化特征都不会是偏爱亏损！用100万元买一只狗、50万元买一只猫，这样的公司大幅亏损，借钱给这些公司的日本银行也麻烦缠身。

在日本经济中，投机所扮演的角色，比在美国重要得多。美林证券公司在最风光的那几年，也从没有进入过《财富》500强企业中的前100名，但日本前25名的大企业中，曾经一度有5家证券公司同时上榜，而且另外5~10家是银行。

美国银行在贷款给赖克曼家族（Reichmanns）和特朗普家族（Trumps）开发房地产项目上犯了愚蠢的错误，为此广受批评。然而，即使是这些最愚蠢的房地产贷款也有一定的抵押担保。而日本银行却根本不要求任何抵押担保就给商务办公楼开发项目进行贷款，而这些房地产项目即使是在最为乐观的情况下，收到的租金也只够支付日常开支而已。

在最近日本股市大调整之前，价钱便宜、值得投资的股票只有日本小公司股票。在我看来，这些小公司是日本未来经济成长和繁荣的关键，如同小公司在美国经济中一样非常重要。过去日本股市疯狂上涨的大牛市前期，这些小公司股票被市场所忽略，而我却重点在购买这些小公司股票。后来这些小公司股票价格也和其他股票一样，上涨到疯狂的地步，我就全部抛出了。考虑衡量所有因素之后，我宁愿投资一只稳健的美国小盘成长型股票基金，也不愿投资股价高得离谱的日本股市。

我把共同基金投资策略总结如下：

·尽可能把你的大部分资金都投资到股票型基金上。即使你需要固定收入，也可持有支付股利的股票，用股利作为固定收入，偶尔再抛出一些股票做为补充，长期而言要比你投资债券赚得多。

·如果你一定要投资国债，就直接向财政部买，而不要购买国债基金，因为这样你是白白支付基金管理费，却什么好处也得不到。

·弄清楚投资的股票基金是什么类型，同一类型相比较才能正确衡量业绩相对表现。苹果只能和苹果比较，价值型基金只能与价值型基金比较，而不要因为一只黄金行业基金业绩表现不如另一只成长型股票基金，就牛头不对马嘴地大加指责。

·最好把资金分散投资于3~4种不同类型的股票基金（如成长型、价值型、小盘成长型等），这样不管哪类股票赶上市场热点，你都不会错失良机。

·如果你想追加投资，先增持那些连续落后大盘好几年的基金类型。

·根据历史业绩表现来寻找未来业绩表现最好的基金，即使不是全然无用，也肯定是非常困难的。投资者应该重点关注于那些表现持续稳定的基金，并坚持长期持有。频繁地把资金在不同基金中换来换去，需要支付很高的手续费等费用，会使投资者的资产净值受到损失。

谢选骏指出：人说“人们之所以投资共同基金，是因为这样就可以免除自己进行投资决策的种种烦忧了。因为有基金经理管理，投资者再也不用自己来选股了。”——我看人们却被隐瞒，这些基金每年都要吸血一个百分比——不论亏盈！人说“但是投资基金也有新的烦恼——现在是不用考虑选什么股票了，但却得考虑选什么基金！”——但是我看，这种转手承包等于增加了更多的吸血鬼，就像工程的转包，每一次过手就增加剥一次皮的过程！

【第4章 麦哲伦基金选股回忆录：初期】

最近，我收拾了一下我的办公桌，清理掉最近刚收到的一大堆“红鲱鱼”，从布满灰尘的书架上取下厚厚一大摞麦哲伦基金年报，希望弄清楚过去13年来我到底是如何管理这家基金的。在此过程中，我得到了富达基金公司电脑专家盖伊·塞兰德罗（Guy Cerundolo）、菲尔·塞耶（Phil Thayer）和杰奎斯·佩罗德（Jacques Perold）的帮助，特别是杰奎斯·佩罗德，他把我赚大钱的股票和赔大钱的股票列成了一张表打印出来。这张表的分析结果比我想象的还要有启发意义，甚至连我自己也对一些结果感到吃惊。大家原先普遍认为麦哲伦基金成功主要是来自于投资小盘成长股，但事实表明并非如此。

我之所以在此回顾总结过去13年管理麦哲伦基金的投资经验教训，是因为我希望我的回顾总结能给其他基金经理们和业余投资者们提供一些投资实务操作的参考，使他们能够从我的投资失误中吸取一些教训，或者告诉那些很有兴趣想了解我的人们，到底我的选股方法中什么有效，什么无效。我把这些回顾总结材料分为3章，分别讲述我管理麦哲伦基金的早期、中期和晚期。我的写作风格就像外交家写的回忆录，之所以如此，是因为这样便于组织材料，而不是因为我这个选股者一生中有什么值得骄傲自大的丰功伟绩，要写回忆录自夸。我只不过是一个普通的选股者而已，现在从基金经理职位上退下来仍然是。

富达基金公司并不是一家上市公司。如果富达基金公司是上市公司的话，我想我肯定会很早就建议大家买入富达基金公司的股票，因为过去一直亲眼看到每天都有新的资金潮水般涌入，亲眼看到富达旗下一只又一只新的基金成立，而且我还亲身体验到公司管理者有多么聪明能干，第一代管理者是约翰逊先生，然后第二代是他的儿子内德·约翰逊（Ned Johnson）。

一开始麦哲伦基金并不是我创立的，而是由内德·约翰逊先生在1963年创立的，当时叫富达国际投资基金（Fidelity International Fund）。但是后来肯尼迪总统对海外投资征税，迫使所有国际投资基金的经理们纷纷卖掉持有的海外上市公司股票，转而购买美国国内上市公司股票。在接下来的两年中，这一基金虽然名字是国际基金，事实上却是一只国内基金，直到1965年3月31日最后更名为麦哲伦基金。当时麦哲伦基金投资最大的重仓股是克莱斯勒，20年后这家公司从破产边缘走向复苏，又成了我管理麦哲伦基金时投资最多的重仓股。这个投资案例证明，对于有些公司你永远也不要失去信心而放弃。

在麦哲伦基金成立时，我还只是波士顿大学的一名学生，周未去打工做高尔夫球童。这一时期是基金业的黄金时代，几乎每一个人都想购买基金。就连我的母亲，一个只有少量积蓄的寡妇，也被这一阵基金狂热所影响。一个晚上做兼职基金推销员的学校教师极力劝说她购买富达资本基金（Fidelity Capital）。让她感兴趣的是，这只基金是一个中国人管理的，因为她相信东方人头脑非常聪明。这里所说的这位中国人就是蔡至勇（Gerry Tsai），他和管理富达趋势基金（Fidelity Trend）的内德·约翰逊并称为那个时代基金经理中的绝代双骄。

如果不是这个基金推销员告诉我母亲的话，她可能永远也不知道管理富达资本基金的基金经理是一个中国人。当时基金推销员队伍规模庞大，遍布全国，他们中大部分人是兼职，他们不停地给各家各户打电话推销基金，就像那些推销真空吸尘器、保险、墓地以及百科全书的推销员一样。我母亲接受了一个每月永续投资200美元的终生投资计划，她想以此来保障我们家未来经济上衣食无忧。但是她事实上并没有每月投资200美元的财力。不过富达资本基金业绩表现优异，在50年代增长了2倍，在60年代的前6年里又增长了1倍，超过了同期标准普尔500指数。

股市变幻无常，风险莫测。尽管如今的人们很难相信这一点，因为最近这些年股市持续上涨，但是，股市会突然大幅向下调整，而且调整会持续很长时间，哪怕实际上什么事情也没有发生。股市惨跌让那些报纸杂志根本不愿提到股市，在鸡尾酒会上再没有人吹嘘自己的股票表现如何如何好，投资者持股的耐心受到了严峻考验。那些仍旧坚决持股的投资者开始感到非常孤独，就像一个度假者在旅游淡季的风景区只能发现自己形单影只一样。

麦哲伦基当我受雇成为富达公司的股票分析师的时候，股票市场正好即将要进入萧条。当时，股价已经到达了顶峰，接着就掉头向下，1972~1974年发生了股市大崩盘，这次股市崩盘是继1929~1932年股市大崩盘之后最严重的一次股市暴跌。突然之间，没有人再愿意买基金，原来狂热购买基金的投资者变得毫无兴趣。基金业极度萧条，以至于原来规模庞大、人数众多的基金推销员队伍不得不解散。这些推销员又重新回到他们推销基金之前的老本行，去推销真空吸尘器或者汽车石蜡。

人们纷纷撤出股票投资基金，而把钱转投到货币市场基金和债券投资基金。富达公司发行了一些货币市场基金和债券投资基金，从这些基金中赚了很多钱，足以维持另外少数几只当时不受欢迎的股票投资基金的生存。这些生存下来的股票基金不得不和其他股票基金在吸引客户上激烈竞争，因为当时对股票还感兴趣的投资者就像濒临灭绝的动物一样，正以越来越快的速度不断减少。

当时股票投资基金之间的投资风格区别很小。许多股票基金都叫做“资本增值基金”（capital appreciation fund），这是一种很模糊的说法，能够给基金经理们很大的回旋余地，他们可以购买各种股票而不受限制，包括周期型股票、公用事业股票、成长型公司股票、特殊情况股等。尽管每一只资本增值基金的股票投资组合并不一样，但是对于基金推销员来说，这些基金产品看起来都差不多。

1966年，富达麦哲伦基金资产规模为2 000万美元，但是到了1976年，由于投资者赎回，资金不断流出，基金规模减少到只有600万美元。这样一个只有600万美元规模和基金管理费为0.6％的基金，每年基金管理费收入一共只有3.6万美元，连付电费都不够，更不用说支付员工的工资了。

为了产生规模经济效应以节约成本，在1976年，富达公司把规模为600万美元的麦哲伦基金和另外一只规模为1 200万美元的艾塞克斯基金（Essex）合二为一，艾塞克斯基金是投资者对基金不感兴趣的一个牺牲品。该基金曾经一度资产规模高达1亿美元，但是由于其熊市中业绩表现十分糟糕，以至于亏损很大，税前可抵减亏损总额高达5 000万美元，不过这也正是该基金吸引麦哲伦基金进行合并的主要原因。由于麦哲伦基金在1969~1972年在迪克·海伯曼（Dick Haberman）和内德·约翰逊共同管理期间以及在1972年后海伯曼管理期间业绩都相当出色，所以富达公司的管理层和托管人认为麦哲伦基金能够通过合并艾塞克斯基金来减免税收。合并后的新基金赚到的第一个5 000万美元利润将不用缴税。

这就是1977年我被任命为麦哲伦基金经理时所面临的形势：两只基金合二为一，资产规模1 800万美元，5 000万美元的可抵税亏损，极度糟糕的股票市场，数量很少且迅速减少的基金客户，而且由于麦哲伦基金已经封闭，停止对投资者开放，所以无法吸收新的客户。

一直到4年以后，也就是1981年，麦哲伦基金才重新开放，人们才可以购买麦哲伦基金。如此之长时间的基金封闭使传媒产生了普遍误解。大家猜测是麦哲伦基金设计了一个非常聪明的策略，先封闭直到基金积累了一个良好的业绩记录之后再行推出，这样就可以刺激基金销售。麦哲伦基金经常被认为是基金业内所谓的开创新概念的试验田之一，富达公司给了格外延长的试验时间。

然而事实并非如此，富达公司一直很想吸引更多的客户来买基金。但是我们不得封闭麦哲伦基金的真正原因是，缺乏对销售基金感兴趣的机构。当时基金业极度萧条，以至于证券公司都撤销了基金销售部门，这样即使有极少数人有兴趣买基金，也找不到销售基金的销售人员。

不过我相信，我管理麦哲伦基金的前4年期间不再开放，不是坏事，反而是好事。这段对外封闭的日子，使我可以安静地学习投资，不断进步，即使犯了一些错误，也不会因广受关注而难堪。基金经理人和运动员有一个共同之处：让他们慢慢成长，他们未来长期的表现会更好。

分析师期间，所熟悉的股票范围包括大部分纺织业、钢铁行业和化工行业的股票，所有这些公司只不过相当于股市中上市公司总数的25%，因此对我来说，管理一家可以购买任何股票的资本增值基金，会感到过去的研究积累明显不足。好在我在1974~1977年间担任过富达基金公司研究部的经理，也是投资委员会成员之一，这些工作使我对其他行业也有所了解。1975年，我就开始帮助波士顿一家慈善机构管理投资组合，这是我第一次获得基金投资管理的直接经验。

我把我的上市公司调研日志当做最宝贵的宝贝珍藏，就像意大利风流文学家卡萨诺瓦（Casanova）珍藏他与情人约会的日记一样。翻开我的上市公司调研日志，让我回想起1977年10月12日，我拜访了通用影业公司（General Cinema），当时这家公司肯定没有给我留下什么深刻印象，因为这只股票后来并没有出现在我的买入清单上。当时，这只股票的价格不到1美元，然而今天却已经上涨到了30多美元，你可以想象一下，错过一只上涨30倍的大牛股会让我多么心痛。（这个30美元的股价已经根据公司送股情况进行复权处理，在本书其他地方你看到的股价也进行了同样的复权调整。因此，你在这里看到的股票价格也许跟股票行情走势图上的股价不一致，但本书中的盈利和亏损数据绝对准确无误。）

我的上市公司调研日志中记载了很多这样错过的投资机会，但是股票市场是非常仁慈的，它总是给笨人第二次机会。

在上任的第一个月，我整日忙于换股，卖出我的前任青睐的股票，换上我自己青睐的股票，并且还要不停地抛出股票变现，以应对投资者不断赎回基金的现金支出需要。

到1997年12月底，我的重仓股包括：康格里默（Congoleum）公司我一共持有51 000股，市值高达833 000美元。当时这对于麦哲伦基金来说，是一笔很大的投资，当然在10年后麦哲伦基金规模突破百亿后这样的投资额简直微不足道）、全美（Transamerica）人寿保险公司、联合石油公司和安泰（Aetna）人寿保险公司。此外，我发掘并买入的股票还有：汉尼斯（Hanes）公司我妻子对这家服装公司生产的L誩ggs连裤袜简直迷疯了），塔科贝尔连锁快餐公司（Taco Bell，在我向我的第一个交易员查理·曼斯费尔德（Charlie Maxfield）下单买入时，他不禁吃惊地问：这是什么公司，是墨西哥电话公司吗？），房利美（一共购买了30 000股）。

我之所以青睐康格里默公司，是因为这家公司发明了一种新的聚乙烯基薄膜地板材料，没有接口缝隙，可以像地毯一样整块铺到厨房里。除了生产地板材料以外，这家公司还利用生产预制房屋的组合式生产技术，为国防部制造小型驱逐舰，据说这种小型驱逐舰的发展前景很好。而我之所以选择塔科贝尔公司的股票，一是因为它的墨西哥煎玉米卷味道太棒了，二是因为美国90%的人们还没有吃过这种美食，三是因为这家公司有着良好的业绩记录和稳健的资产负债表，四是由于这家公司的总部办公室像普通车库一样简陋。这让我总结出了第7条林奇投资法则：

公司办公室的奢华程度与公司管理层回报股东的意愿成反比。

我最初所选股票包括：康格里默公司、凯撒钢铁公司、Mission保险公司、拉昆塔汽车旅馆、20世纪福克斯电影公司、塔科贝尔快餐公司、汉尼斯公司等。这些公司除了都是上市公司之外，没有其他任何共同点。从一开始，我就为自己选股如此多种多样而感到不可思议，最值得注意的是我并没有选择化工行业公司，而我做分析师时研究得最深入的就是化工行业上市公司。

1978年3月31日，我接管麦哲伦基金10个月之后，麦哲伦基金1977年的年度报告出炉了。年报的封面是一张详细的古代南美洲海岸地图，上面标出了各个海湾和河流的名字，边上有三艘西班牙帆船，大概就是麦哲伦率领的舰队，向着好望角行驶。在随后几年里，随着基金规模越来越大，投资也越来越复杂，封面设计反而变得越来越简单。不久海湾和河流上的西班牙名字去掉了，而且舰队也从三艘帆船减为两艘。

我重新翻看了这份1978年3月出炉的麦哲伦基金年报，年报表明，基金在1977年净值增长了20%，而同期的道琼斯平均指数却下跌了17.6%，标准普尔指数下跌了9.4%。麦哲伦基金之所以如此成功，当然有一部分原因是我这个菜鸟基金经理人的功劳。在致基金持有人的信中，我总是尽可能简单地向投资者解释我的投资策略，我这样阐述：“减持汽车、航空、铁路、公用事业、化工、电子和能源行业股票，而增持金融、电视、娱乐、保险、银行、消费品、旅馆和租赁行业的股票。”就这样简单几句，就概括了我如何让这只资产规模仅有

2,000万美元的基金10个月内投资近50种股票的投资策略。

事实上我从来没有过一个全面的选股策略。我选股完全是凭经验，像训练有素的猎犬依靠嗅觉搜索目标一样，从一家公司到另一家公司不断搜索。我更多关注的是一个特定公司“故事”的具体细节，比如为什么一家拥有电视台的公司在今年将比去年利润更高·我却并不太关心我的基金在电视广播行业上的资产配置比例是过高是过低。为了更多了解详细情况，我就会去拜访一家电视台的管理人员，他会告诉我电视台业务正在明显好转，他还会告诉我最主要竞争对手的公司名字。然后我会核实所有细节问题，而结果往往是我没买这家电视台公司的股票，而改买了第二家电视台公司的股票。我在所有行业中寻找合适的股票投资目标，这表明，即使选股人对众多行业都只是略知一二，其实也没什么关系，照样可以成功选股。

由于麦哲伦基金是一只资本增值基金，于是我就有权购买任何投资品种，包括各种各样的国内股票、国外股票，甚至是债券。如此广泛的投资选择余地，对于我这种像猎犬一样到处搜索好股票的投资风格简直是如鱼得水。我并不把自己限制于成长型基金经理那样的投资风格。当所有成长型股票被过分高估时（这样的事情每隔几年就会发生一次），成长型基金经理就不得不继续购买股价已经明显过高的成长股，否则他的基金就不能保持成长投资这种风格了。他只能瘸子里面挑将军，在一大堆股价过高十分危险的成长股里挑选相对最好的了。而我却根本没有这样的烦恼，我可以随意挑选我想投资的任何股票，比如说，我发现成长股过高，我就可以不理成长股，而去寻找被低估的周期股；我会发现铝价正在上涨会推动美国铝业（Alcoa）公司的业绩反弹，其股价也将会大幅反弹。

1978年1月，我在基金年报中这样向持有人们描述投资策略：“麦哲伦基金的投资组合主要包括3类公司：特殊情况公司、被低估的周期型公司以及小盘和中盘成长型公司。”

如果说这种解释不能清楚完整地描述我们范围很广的选股策略的话，一年后我们的解释更加详细：

麦哲伦基金的目标是通过投资五类相对具有吸引力的股票实现资本增值。这5类股票包括：小盘和中盘成长型公司、发展前景正在改善的公司、股价过低的周期型公司、股息收益率较高且不断提高分红的公司以及其他所有真实资产价值被市场忽视或者低估的公司……而在未来某个时间，国外股票也有可能在基金投资组合中占到相当大的比例。

其实所有这些解释可以简单归纳为一句话：只要是证券市场上交易的股票，麦哲伦基金都可以买。

在选股上，灵活性是关键。因为股市上总是能找到一些价值被低估的公司股票。在我管理麦哲伦基金的早期，赚钱最多的两只股票都是大型石油公司：美国加州联合（Unocal）石油公司和皇家荷兰石油公司。你可能会以为一只规模仅有2 000万美元的小基金会集中投资于小盘成长股，而不太会投资于那些盘子很大的大型石油公司。但是我发现皇家荷兰石油公司业绩正在大幅好转，而华尔街显然并没有意识到这一点，于是我就趁低买入了这只反转型股票。在麦哲伦还是一只小不点儿的基金的时候，我曾把15%的资金都投在了公用事业股上。我持有波音公司和托德造船公司（Todd Shipyards）这两只大盘股的同时，还持有国际服务公司(Service Corporation International)这家像麦当劳一样全国连锁的丧葬服务公司的股票。大家都普遍认为麦哲伦基金的成功归因于大部分投资于成长股，但我其实从未将一半以上的资金投资于成长股。

麦哲伦基经理人在投资态度上总是防守，防守，再防守—先是买入股票，然后一旦这些股票表现不好时，不愿割肉，于是继续持有，并想方设法找出各种新的借口给自己持有这些烂股票辩护（华尔街的许多基金经理把很大一部分精力仍然用在想方设法给自己业绩不好找借口上）。而我在投资上总是进攻，进攻，再进攻—不断地寻找价值低估更厉害、赚钱机会更大的股票，来替换掉我手中现有的赚钱机会相对较小的股票。1979年股市行情一片大好，标准普尔指数上涨了18.44%，而麦哲伦基金表现仍然远远超越大盘，增值了51%。在基金年度报告中，我像去年第一次写年报一样，又得绞尽脑汁向持有人们解释我如何取得这么好的投资业绩，这次我这样说：“增持旅馆行业、餐饮行业和零售行业股票。”

连锁快餐业之所以吸引我，是因为这一行业非常容易了解。如果一家连锁餐饮店在一个地方搞得很成功，它很容易在另外一个地方顺利地复制在上一个地方很成功的经营模式。我发现塔科贝尔墨西哥风味连锁快餐公司在加州开设了许多家分店，在取得了成功以后，就向东部继续拓展，在公司不断扩张的过程中，公司盈利以每年20%~30%的速度增长。我购买了克莱克—拜瑞尔（Cracker Barrel）的股票，不久之后我拜访了位于佐治亚州迈肯镇的克莱克—拜瑞尔乡村餐厅。我当时正好飞到亚特兰大去参加罗宾逊－汉弗瑞公司主办的一次投资研讨会，决定顺便拜访一下这家餐厅。在出租车上我看了看地图，这家餐厅所在的迈肯镇离我所住宿的亚特兰大市中心酒店只有几英里的路程。

然而，这几英里的路程却好像比100英里还要漫长，在交通高峰期，我本来打算只花很短时间顺路去看看，却花了3个小时才走完几英里的路程，不过最后我的努力还是没有白费，我吃到了美味的鲶鱼晚宴，并对克莱克-拜瑞尔的整个业务经营留下了深刻印象。这家公司的股价后来上涨了50倍，为麦哲伦基金赚了很多钱，曾被我列入50只最重要股票的名单。

我对另一家同样位于亚特兰大地区的自助建材超市也做了实地调查，这家超市的名称叫家得宝（Home Depot）。在家得宝建材超市，店员们服务热情礼貌，非常专业，给我留下了深刻的印象，还有他们的螺丝、螺栓、砖和灰泥等各种建材商品琳琅满目品种极其丰富，而且价格十分便宜。在这里，普通家庭那些自己装修的业余油漆工具和水电工具都可以称心如意地买到，而再也不用到价格又贵、品种又少的社区小油漆店和小五金店去受气了。

这时的家得宝还只是处于发展初期阶段，其股价也只有25美分（根据后来拆股进行了调整），亲眼目睹了这家建材超市十分红火的业务之后，我就买入了这家公司的股票，可惜1年后我对它又失去了兴趣，就把股票卖掉了。回头看看家得宝15年来的涨幅，真让我感到终生遗憾。看看图4-1，家得宝建材超市的股票在15年内从25美分上涨到了65美元，上涨了260倍，我是一开始就抓住了这只大牛股，但却没有看出它会有如此之大的发展潜力，结果没有一直握住股票，以至于与这只上涨260倍的大牛股失之交臂。

图4-1   家得宝建材超市公司

要是家得宝超市就开在我家附件的新英格兰地区，要是我对建材比较了解，知道飞利浦螺丝刀和葡萄酒开瓶器的区别，也许我就会准确判断出这家公司的巨大增长潜力，而不会过早卖出这只大牛股了。另一只大牛股玩具反斗城（Toys 襌·Us），我也是买入后不久就抛出了。这两只过早卖出的大牛股是我投资生涯中最糟糕的两次卖出决策。

虽然没有从家得宝建材超市这只大牛股上赚到很多钱，但是麦哲伦基金的投资业绩在1980年仍像1979年一样成功，而且还更高一些，投资收益率高达69.9%，而同期标准普尔指数却只上涨了32%。而我最近投资仓位最大的是赌场行业（准确地说是Golden Nugget公司和国际度假中心公司（Retorts International））、保险业和零售业。我十分看好便利店的发展，又一下子同时买了Hop-In Foods、Pic 誑·Save、 Shop & Go、Stop & Shop、Sunshine Jr. 等很多商业连锁行业的股票。

回顾我担任麦哲伦基金经理前几年的投资时，我很吃惊地发现，当时基金的换手率非常高：第1年换手率343%，当时基金投资组合中有41种股票，随后3年的换手率是300%。从1977年8月2日我出售了30%的持股开始，我就一直在以惊人的频率不停地买进卖出，每个月在我的投资组合中都会有石油公司、保险公司和消费品公司的股票不断进进出出。

1977年9月我买入了一些周期型公司股票，到11月份我又把它们抛掉了。也是在那年秋季，我买入了房利美公司和汉尼斯公司的股票，第二年春季又把这两只股票卖掉了。我的第一大重仓股从康格里默公司换成了西格诺（Signal）公司，然后又换成了Mission保险公司，后来又换成了托德造船公司，再后来又换成了庞德罗萨（Ponrosa）牛排店。Pier 1公司也曾出现在我的投资组合中，后来又消失了；另一只名字很有趣的股票“第四阶段”（佛费斯，Four-Phase），也是这样出现后又消失了。

看上去我似乎每个月都要买进卖出佛费斯公司的股票，直到最近这家公司被摩托罗拉公司兼并（后来摩托罗拉为此后悔不已），所以我才不得不停止了频繁买卖这只股票。我只是模糊记得这家公司的业务跟计算机终端有关系，但我过去和现在始终都说不清楚它到底是做什么的。幸运的是我从未在我不了解的公司上投入太多资金，尽管很多科技公司就位于我们公司附近的波士顿地区128大道上。

大部分情况下我突然改变投资方向，并不是由于投资策略发现重大转变，而是我在拜访上市公司过程中，发现一些新的好公司股票，比我手里持有的股票更加让我喜欢。我可能两家公司都喜欢，都想持有，但对一只不断被赎回的小规模基金来说，我可没有那么多资金来满足这样的奢望。我就得先卖掉旧股票，才能有钱去买进新股票，而我总是不断想要买进一些新的好股票，于是我就不得不不断卖出那些老股票。似乎每一天我都会发现一些新的好股票，比如Circle K、House of Fabrics等，这些新的好股票看起来比昨天我持有的那些老股票发展前景更加激动人心。

频繁买进卖出股票，使我写基金年报时不得不费尽心思，因为我得让阅读我的年报的投资者们认识到，我频繁买进卖出所做的这一切都是合情合理的，而不是乱搞一通。我在某个年度会这样阐述我的投资策略：“麦哲伦基金的投资重心，已经从股价已经被高估的周期型公司股票，转向那些销售和盈利有望实现较大增长的非周期型公司。”而到了下一年的年报，我会换一种说法：“麦哲伦减持了那些业绩会受到经济放缓影响的公司股票，因此，基金仍将继续大幅增持价值被低估的周期型公司。”

现在回过头来看看这些年度报告，反思我过去的投资，我发现，许多股票过去我只持有了几个月的时间，其实应该持有更长一些的时间。这并不意味着对所有股票都要无条件忠诚长期持有，而是说对于那些投资吸引力变得越来越大的公司，要一直坚决长期持有，而不应该短期持有后就过早卖出。那些我过早卖出而后悔万分的公司包括：阿尔伯逊公司（Albertson），一只超级成长股，后来上涨了300多倍；玩具反斗城公司，也是一只超级成长股，Pic 誑·Save，已在前面提过；华纳通信公司，我悔不该听一个技术分析人士的胡说八道而过早抛掉这只大牛股；还有联邦快递公司，我在5美元时买进，而过了不久它涨到10美元时就赶紧抛出了，但是两年后眼睁睁地看它上涨到70美元。

这种抛掉好公司股票买进差公司股票的事，对我来说，简直是家常便饭、司空见惯，因此我常常自嘲这样做是“拔掉鲜花浇灌杂草”。这句话已经成了我的一句名言。有天晚上，投资才能和写作才能都举世闻名的沃伦·巴菲特打电话跟我说，他想在他的年报上引用我的这句话，希望我能同意。巴菲特竟然会在他写的年报中引用我的话，这真让我感到万分荣幸。据说，很多人以11 000美元的高价买一股巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司的股票，目的仅仅是为了能够得到一份巴菲特写的年报，这使得伯克希尔-哈撒韦公司的年报成了有史以来最昂贵的“杂志”。

与上市公司共进午餐

整整4年，麦哲伦基金对新客户封闭，同时基金又被严重赎回（大约1/3），我不得不抛老股票，才能有资金去购买新股票。这4年买进卖出大量股票，使我熟悉了各种各样的公司和行业，也因此逐渐懂得了是哪些因素导致这些公司或行业涨涨跌跌。那时候，我并没有意识到，我正在接受一种训练，正是早期的这种管理一只2 000万美元小基金的训练教会了我日后如何管理一只几十亿美元规模的大基金。

从早期管理小基金的过程中，我所得到的最关键的一个投资经验是知道了自己独立研究有多么重要。我亲自拜访了几十家上市公司的总部，通过参加地区性投资研讨会又了解了几十家上市公司，而且每年都有越来越多的上市公司来到我们富达基金公司和我们进行交流(80年代早期每年大约就有200家)。

富达公司开始采取了一种新的午餐安排：与上市公司共进午餐。这取代了我们原先的午餐习惯—与办公室里的朋友共进午餐；或者与我们的股票经纪人共进午餐，边吃边谈打高尔夫球或是看波士顿红袜队的比赛。当然和股票经纪人及公司内的好友一起吃饭，气氛肯定会相当融洽，但对于投资而言，肯定不如和上市公司高管或者负责证券事务和投资者关系的人员一起吃饭更有价值，因为和上市公司边吃边谈能让你了解许多行业和公司的最新情况。

和上市公司共进午餐，很快就扩展到共进早餐和晚餐，发展到后来，在富达基金公司的餐厅里，几乎可以和标准普尔500指数中任何一家上市公司一起边吃边谈。每周，尼德利·查克斯（Natalie Trakas）都会打印出一份“菜单”，就像学校让孩子们带回家的那种菜单（周一吃意大利通心粉，周二吃汉堡），不同的是我们的“菜单”上列出的并不是菜名，而是来访的上市公司名单（周一是美国电话电报公司或是家得宝建材超市，周二是安泰保险公司、富国银行（Wells Fargo）或者Schlumberger等），你往往同时有好几家公司可以选择共同进餐。

既然我根本不可能参加所有的这种边吃边谈的通气会，那就只能有所选择。于是我选择自己没有投资过的上市公司一起吃饭，目的是了解一下由于不投资这些公司股票而没有关注到的那些重要信息，比如说，如果我对石油行业了解不足，那我肯定会参加与某家石油上市公司的午餐，这样边吃边谈能够让我很快了解到这个周期型行业的最新发展动态。

那些直接或者间接参与某一行业的人士总会知道或获得某些行业的相关信息，不论是供应方，还是销售方。以石油行业为例，比如油轮销售人员是供应方，加油站的老板或者相关设备供应商都会亲眼看到这个行业正在发生什么变化，从而能够充分利用这种优势，提前抓住投资机会。

波士顿可以说是一个基金之都，这个城市聚集了许多基金公司，因此经常会有很多上市公司到波士顿来，这使我们每年不用出差离开这座城市，也照样可以与数以百计的上市公司见面。每当首次公开发行股票、增发或者业绩推介时，这些上市公司高管和财务人员就会到波士顿进行一场又一场路演，与许多机构投资者进行交流，其中肯定会包括普特南基金公司、惠灵顿（Wellington）基金公司、麻省理财公司、波士顿道富投资公司和富达基金公司。

富达基金除了邀请上市公司共进早餐、午餐、晚餐之外，还鼓励分析师和基金经理们下午到会议室里和上市公司有关人士一起喝喝下午茶，闲聊一下，这也是了解上市公司信息的一种补充渠道。经常是那些前来富达基金拜访的上市公司人士在喝下午茶时，主动和我们的分析师和基金经理闲聊起来，但是也有许多场合是我们主动邀请他们一起喝下午茶边喝边聊。

当一家上市公司主动想要向我们讲述它们的故事的时候，通常情况下这家公司同时也正在向华尔街上所有其他投资者讲述同一个故事。因此如果我们主动先邀请一家公司来进行交流，那么这种交谈就可能会让我们比别人早一步知道某些重要信息，所以这种交流更有意义。

我会花一个小时的时间与一个来自西尔斯百货的人交谈，以了解有关地毯的最新销售情况。也许和壳牌石油公司的一位副总裁交流，他会向我简述一下石油、天然气以及石油化工市场的最新情况（和壳牌石油公司人士交谈时得到的一个及时信息，让我及时卖掉了一家乙烯公司的股票，不久之后这只股票暴跌）。一位来自凯普尔（Kemper）保险公司的人士会告诉我保险费率最近是涨是跌。10次这样的闲谈，其中可能有两次会让我发现一些重要的信息。

我个人养成了一个定期交流的习惯，每隔一个月与每一个主要行业的代表人士至少交谈一次，以免漏掉这一行业最新的发展动态信息—比如行业开始反转或者有其他的华尔街投资公司忽略掉的这些行业的最新动态。这种与上市公司交流的习惯，是我的一个非常有效的投资预警系统。

在和上市公司的交谈中，我最后总是会问这样一个问题：“你最敬佩的竞争对手是谁·”当某一家上市公司的总裁承认它的一个竞争对手做得一样好或更好时，这就是对竞争对手实力的最高认可。结果往往是我并没有买我交流的这家公司的股票，反而去买了他们十分敬佩的竞争对手公司的股票。

我们所寻找的信息既不是仅有少数人才知道的秘密，也不是不可泄漏的机密，与我们交流的上市公司很乐于与我们分享他们所知道的信息。我发现大部分的上市公司代表们都十分客观和坦率地谈论他们的公司在经营中的优势、劣势。当公司业务不景气时，他们承认现实，而且告诉我们他们认为什么时候业务会好转。对别人的动机，特别是在和金钱有关系时，我们人类总是怀疑又怀疑，还要再冷嘲热讽一番。但在我几千次与想让我们基金购买它们股票的上市公司人士的会面交谈中，对我撒谎让我上当受骗的情况很少很少。

事实上华尔街的骗子可能要比大街上的骗子少得多。要记住，你是从我这里第一次听到这种说法的！这并不是因为华尔街上的金融业人士比大街上的商贩们更接近于善良诚实的天使，恰恰相反，正是由于投资者普遍不信任上市公司，所以证券监督管理委员会（SEC）对上市公司信息披露监管极其严厉，上市公司的所有公开披露信息都会受到证监会的严格审查，根本不允许任何上市公司说谎。就算是侥幸上一次说谎蒙混过关了，等到下一次公司披露季度报告时也会真相大白。

我总是留心注意用笔记下所有我在午餐和会议上遇见的上市公司人士的名字。其中很多人，之后几年我都会经常打电话和他们交谈，结果他们都成为了我很有价值的信息来源。一年后我又再次拜访了他们。尤其是对于那些我不太熟悉的行业，这些上市公司的行业内部人士可以教会我在分析这些行业的上市公司财务报表时应该关注哪些要点，应该关注哪些核心问题。

在与安泰保险公司、旅行者（Travelers）保险公司和康健（Connecticut General）人寿保险公司的高管人员会面之前，我对保险业一无所知。短短两天时间的交谈，这些保险公司的高管给我上了一堂关于保险行业的速成课。我的保险知识水平肯定永远无法达到那些保险专业人士一样的程度，但是我学会了如何识别那些导致保险公司盈利上升或下降的因素，这样我就能发现一些关键的问题。

（我曾经说过，保险专业人士应该利用他们的这种专业优势，放着自己熟悉的保险业公司股票不投，而去投资那些自己根本一窍不通的铁路或垃圾处理行业股票，这岂不是白白浪费自己的优势吗？如果说无知是福，代价未免太高了。）

谈到保险业，在1980年3月，我把基金25.4%的资金都投在了保险业股票上，不是财产保险公司，就是意外伤害保险公司。由于我购买了非常多的保险行业股票，而当时保险业股票在股市非常受冷落，所以保险业协会邀请我参加，并请我作为保险业最好的朋友在保险年会上发表一次演讲。不过要是他们知道我在仅仅一年之后会抛出所有保险业股票转向银行业股票，也许就不会邀请我了。

当时是1980年，正值卡特总统执政的末期，美国联邦储备委员会为了抑制经济过热，猛踩刹车，把利息率提高到了历史最高水平。在这种形势下，尽管银行业增长前景非常好，但是银行股居然以低于账面价值的市场价格在销售。我并不是坐在办公室里，拍着脑袋一想，利率提高银行股会如何如何，于是发现银行股被严重低估的；而是在一次亚特兰大举行的由罗宾逊-汉弗瑞投资公司主办的一次地区投资会议上发现的。

事实上，当时我开始考虑银行股，并不是在这次会议之上，而是在会议之外。参加这次投资会议时，一个又一个根本没有经营历史记录又没有盈利的上市公司的介绍，让我听得烦死了，于是趁着会议中间暂停休息的时候，我就溜了出来，顺便去附近的第一亚特兰大银行拜访一下。这家银行连续12年都取得了很高的收益率，盈利能力远远高于那些正在会议上猛吹自己的许多上市公司。显然，投资者们都忽略了这家业绩优异的银行，而在5年后，当这家银行与北卡罗来纳州的瓦乔维亚银行（Wachovia)合并时，股价上涨了30倍。

华尔街总是非常关注那些在生死边缘垂死挣扎，要么生存，要么死亡的上市公司股票，却往往对实力雄厚、业绩稳定的银行股不感兴趣，像第一亚特兰大银行，股票市盈率只有市场平均市盈率水平的一半。

自从听说第一亚特兰大银行的情况的第一天起，我对这些业绩良好的地区性银行兴趣大增，但同时我也非常迷惑不解，为什么市场对这么好的银行股根本没什么兴趣？随便问问任何一个基金经理，图4-2、图4-3和图4-4中涨势如虹的股票是哪家公司的股票，他很可能会说是沃尔玛公司、菲利普莫里斯公司，或者是默克制药公司。这些股票走势图看起来都像快速成长型公司持续上涨的走势，谁又能想到竟然会是传统的银行股呢·图4-2中，股价在10年内上涨了10倍的，是瓦乔维亚银行的股票走势，图4-3是明尼波利斯西北银行的股票走势，图4-4是底特律NBD银行公司的股票走势。

图   4-2

注：证券研究公司授权使用此图。

图   4-3

注：证券研究公司授权使用此图。

图   4-4

注：证券研究公司授权使用此图。

我仍然感到吃惊的是，像NBD这样的银行，连续多年一直保持着15%的盈利增长速度，与像Pep Boys 或者Dunkin誅onuts这样快速增长型公司的业绩增长速度一样高，但是市场给这些业绩同样快速增长的银行股的市盈率却非常低。可能市场普遍认为银行属于成熟的公用事业，想当然地认为银行只会像老牛拉破车一样，增长率很低，根本不可能会有很高的增长率，这实在是错得太离谱了。

这些地方性银行股票在市场上的错误定价给麦哲伦基金创造了许多极好的低价买入机会，这也正是为什么麦哲伦基金在银行业的仓位上要比其他投资者高出4~5倍。其中我所喜欢的一只银行股从2美元上涨到了80美元，你想知道是哪家银行吗？五三银行公司，听听这名字，有多么让人讨厌，可我一看就会忍不住想买进，因为我发现名字越让人讨厌，股票越有可能被低估。另一只我喜欢的银行股是Meridian银行，已经好多年没有投资者拜访过这家银行总部了。

还有一只银行股是凯科银行（Key Corp），这家银行有一套“霜冻地带”（frost belt）经营理论，即通过收购小型银行，专注于在高山寒冷地区开展业务，因为这些地区的人们普遍很节俭，也很保守，很少会贷款违约，这家银行因此业务相当红火。

不过我在银行股上赚钱最多的还是地区性银行，如图4-2、图4-3和图4-4所示的那3家。我总是寻找那些有着雄厚的储蓄客户基础，且在贷款上效率很高又很谨慎的商业银行。在后面第6章表6-2中列出了麦哲伦基金最重要的50只重仓银行股票。

买了一家银行的股票，又会让我了解到另一家银行，于是我就这样一家接一家地买入银行股，到1980年底我已经把基金9%的资金投资在了12家不同的银行股上。

在1981年3月份推出的年度报告中，我非常高兴地指出，麦哲伦基金增值近100%，与1980年3月相比，麦哲伦基金净值已经增长了94.7%，而同期标准普尔500指数却只上涨了33.2%。

尽管麦哲伦基金的业绩表现连续4年都战胜了市场，但是基金持有人数却仍然在持续下降，在这4年期间基金份额被赎回了1/3。我无法确定发生这种情况的原因到底是什么，但据我猜测，可能是因为合并艾塞克斯基金而成为麦哲伦基金持有人的人们，本来并不愿意加入麦哲伦基金，于是他们等到大部分的损失得到弥补之后就马上赎回套现了。即使是投资一只非常成功的基金，投资人也可能会亏钱，尤其是当这些基金投资人只凭情绪决定买入还是卖出基金的时候。

由于大量赎回抵消了投资利润积累，所以麦哲伦基金的资产管理规模增长严重受阻。刚开始是2 000万美元的资产规模，本来经过4年投资组合市值增长4倍，基金资产规模应该增长到8 000万美元，但是实际上却只有5 000万美元。在我刚刚担任基金经理的1978年和1979年这前两年，基金持股数目是50~60家；在1980年中期，麦哲伦基金持股总数增长了130家；但是到1981年由于基金份额赎回大量增加，我不得不又把持股数目减少到90家。

1981年麦哲伦基金合并了塞拉姆（Salem）基金，我们的麦哲伦舰队又增加了一艘帆船。这只基金以前曾经叫做道氏理论基金，是富达基金公司旗下另一只经营不善的小型基金。塞拉姆基金的投资亏损也形成了亏损税收抵减的优惠。在1979年首次宣布合并之后的两年里，沃伦·卡西（Warren Casey）负责管理这家基金，尽管他的投资做得非常出色，但是这家基金仍然由于规模太小而根本无法收支平衡，没有任何经济效益。

直到合并塞拉姆基金之后，麦哲伦基金才重新开始向公众开放，进行申购。麦哲伦基金经历了这么长的封闭时间才重新开放，可想而知，当时面临的销售形势并不理想。富达公司的首席执行官内德·约翰逊决定，不再采取10多年之前从公司外部聘请推销员挨家挨户推销基金的做法，而是由富达公司内部销售人员来销售基金。

在我们第一次发行基金时，申购费率为2%。由于市场反应非常好，后来我们不得不把申购费率提高到3%，以减缓市场的抢购。不过后来我们又决定刺激销售，于是在3%申购费率的基础上，给予在60天以内申购的投资者以1%的优惠。

不过这次促销大行动差点由于一个工作失误而功亏一篑。这个失误是我们在公告上印错了联系电话号码。当对申购基金感兴趣的投资者们拨通这个错误的电话号码时，他们自然都认为是在给富达基金公司销售部门打电话，结果却发现是一个眼科耳科医院的电话。一连好几个星期，这家医院不得不一再向打错电话的人解释自己并不是一只共同基金。这真是糟糕透了。

在原有的资产规模基础上，加上与塞拉姆基金合并，再加上新发行的基金份额，麦哲伦基金资产规模在1981年首次突破了1亿美元大关。在这个时候我们刚刚引起了公众的一些兴趣，但结果如何呢？股市这时却发生了崩盘。事情往往就是这样的，当人们刚开始感到投资于股票比较安全的时候，股市就会来一次大调整。但是尽管股市大跌，1981年麦哲伦基金还是取得了16.5％的投资收益率。

毫不奇怪，股市大跌让麦哲伦基金有了一个好的开始。在1978年，我所持有的前10大重仓股的市盈率在4~6倍之间，而在1979年，1978年我所持有的前10大重仓股的市盈率只有3~5倍。当一个好公司的股票的市盈率只有3~6倍时，投资者几乎不可能会亏损。

在管理麦哲伦基金的前几年里，我喜欢的都是所谓的二线股，是中小型公司的股票，包括零售业和银行业股票等，我在前面已经谈过了。在70年代末期，基金经理们和其他投资专家们一直对我说，中小型公司股票的黄金时代已经一去不复返了，大盘蓝筹股的时代就要到来了。幸亏我没有听取他们的建议。大盘蓝筹股既没有什么令人激动的发展前景，股价水平也比二线股要贵上1倍多。小，并不仅仅是一种美丽，更重要的是能带来盈利。

谢选骏指出：“投资黄金法则：战胜华尔街”的秘诀，上文并未涉及一个核心秘密，甚至故意隐藏了这个核心秘密——那就是——内线交易！话说人若没有特殊人脉及其内线交易，如何战胜华尔街呢？没有内线交易这块真金，“投资黄金法则”不过是镀了金的破铜烂铁法则罢了！

【战胜华尔街（全书目录）】

编辑推荐：全球基金经理 彼得·林奇的选股实录

·写给业余投资者的股票投资黄金法则

·有史以来伟大的投资专家

·彼得·林奇的选股回忆录

·——彼得·林奇的25条股票投资黄金法则

·1.投资很有趣、很刺激，但如果你不下工夫研究基本面，那就会很危险。

·2.作为一个业余投资者，你的优势并不在于从投资专家那里获得所谓专业的投资建议。你的优势其实在于你自身所具有的独特知识和经验。如果充分发挥你的独特优势来投资自己充分了解的公司和行业，你肯定会打败那些投资专家。

·3.过去30多年来，股票市场被一群专业机构投资者所主宰，但是与一般人的想法正好相反，我认为这反而使业余投资者更容易取得更好的投资业绩。业余投资者尽可以忽略这群专业机构投资者，照样战胜市场。

·4.每只股票后面其实都是一家公司，你得弄清楚这家公司到底是如何经营的。

·5.经常出现这样的事：短期而言，比如好几个月甚至好几年，一家公司业绩表现与其股价表现毫不相关：但是长期而言，一家公司业绩表现与其股价表现是完全相关的。弄清这一点是投资赚钱的关键，这也说明，耐心持有终有回报，选择成功企业的股票方能取得投资成功。

·……

·彼得·林奇

·历史上传奇的基金经理

内容简介：继《彼得·林奇的成功投资》之后，《战胜华尔街》是林奇专门为业余投资者写的一本股票投资策略实践指南：林奇本人是如何具体实践自己的投资方法，如何选股，如何管理投资组合，从而连续13年战胜市场的

·林奇用自己一生的选股经历，手把手教读者如何正确选股，如何避免选股陷阱，如何选出涨幅安全的大牛股。重要和精彩的部分——管理麦哲伦基金13年的投资自传

·从0。18亿到1亿美元的初期，从1亿到10亿美元的中期，从10亿到140亿美元的晚期，揭示了林奇连续13年战胜市场的三个主要原因：

·林奇比别人更加吃苦；

·林奇比别人更加重视调研；

·林奇比别人更加灵活。

·实用的部分——21个选股经典案例

·涉及零售业、房地产业、服务业、萧条行业、金融业、周期性行业等。这不仅是林奇选股的具体操作，更是分行业选股的要点指南。

·归纳总结出25条投资黄金法则

·林奇用一生成功的经验和失败的教训凝结出来的投资真谛，每一个投资者都应该牢记于心，从而在股市迷宫中找到正确的方向。

·《战胜华尔街（珍藏版）》既是一个世界上成功的基金经理的选股回忆录，又是一本难得的选股实践教程和案例集锦。读书建议：《战胜华尔街》既可以作为《彼得·林奇的成功投资》的进阶读物，也可以作为其实操案例，二者结合来读，获益大。

作者简介：彼得·林奇（Peterc Lynch），彼得·林奇是美国乃至全球首的投资专家。他对投资基金的贡献，就像乔丹对篮球的贡献，他把基金管理提升到一个新的境界，将选股变成了一门艺术。

·彼得·林奇生于1944年，15岁开始小试投资，赚取学费，1968年毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院，取得MBA学位。

·1969年，林奇进入富达公司。1977-1990年间，他一直担任富达公司旗下麦哲伦基金的经理人。在这13年间，他使麦哲伦基金的管理资产从2000万美元增至140亿美元，年平均复利报酬率高达29％，几乎无人能出其右，麦哲伦基金也由此成为世界上成功的基金，投资绩效名列一。

·1990年，彼得·林奇退休，开始总结自己的投资经验，陆续写出《彼得·林奇的成功投资》《战胜华尔街》《彼得·林奇教你理财》，轰动华尔街。

·约翰·罗瑟查尔德（John Rothchild），曾与彼得·林奇合著了《彼得·林奇的成功投资》《战胜华尔街》《彼得·林奇教你理财》，在《时代》《财富》《价值》等刊物上均发表过文章。

目录：推荐序一（张志雄）

推荐序二（张荣亮）

译者序

序言

平装本序言

引言　想多赚钱就买股票吧

第1章　业余投资者比专业投资者业绩更好

第2章　周末焦虑症

第3章　基金选择之道

第4章　麦哲伦基金选股回忆录：初期

第5章　麦哲伦基金选股回忆录：中期

第6章　麦哲伦基金选股回忆录：晚期

第7章　艺术、科学与调研

第8章　零售业选股之道：边逛街边选股

第9章　房地产业选股之道：从利空消息中寻宝

第10章　超级剪理发记

第11章　沙漠之花：低迷行业中的卓越公司

第12章　储蓄贷款协会选股之道

第13章　近观储蓄贷款协会

第14章　业主有限合伙公司：做有收益的交易

第15章　周期性公司：冬天到了，春天还会远吗

第16章　困境中的核电站：CMS能源公司

第17章　山姆大叔的旧货出售：联合资本II公司

第18章　我的房利美公司纪事

第19章　后院宝藏：共同基金之康联集团

第20章　餐饮股：把你的资金投入到你的

嘴巴所到之处

第21章　6个月的定期检查

25条股票投资黄金法则

后记

（另起一页）

【12、彼得·林奇的成功投资】

[美]彼得林奇

【目录】

第1章 我是如何成长为一个选股者的

第2章 专业投资者的劣势

第3章 股票投资是赌博吗

第4章 进入股市前的自我测试

第5章 不要预测股市

第6章 寻找10倍股

第7章 6种类型公司股票

【第1章 我是如何成长为一个选股者的】

在你考虑购买股票之前，你需要首先进行以下一些基本判断：你如何看待股票市场？你对美国上市公司的信任程度有多大？你是否需要进行股票投资？你期望从股市投资中得到什么回报？你是短线投资者还是长期投资者？你对某些突如其来的、出乎意料之外的股价暴跌会如何反应？你最好在投资之前确定你的投资目标，弄清楚自己的投资态度（你真的认为股票比债券的投资风险更大吗）。因为如果你不能事先确定好你的投资目标，又不能坚持自己的投资信念的话，你将会成为一个潜在的股票市场牺牲品，你会在市场行情最低迷的时刻放弃所有的希望，丧失全部的理智，不惜一切代价地恐慌地抛出股票。这些投资者个人的准备工作和知识以及研究分析工作同样重要，正是决定业余投资者在选股上是成为一个一胜再胜的成功者还是成为一个一败再败的失败者的关键因素。最终决定投资者命运的不是股票市场，甚至也不是上市公司，而是投资者自己。

彼得·林奇的成功投资 第 1 章

我是如何成长为一个选股者的

选股根本没有什么祖传秘诀。很多人往往把自己投资亏损归咎于某些天生不足，认为其他人投资成功是因为他们天生就是一块投资的料，但是我个人的经历却完全否认了这种说法。我一点儿也不像人们所想象的那样如同球王贝利还是婴儿时就会玩足球那样天生早慧，我躺在摇篮里的时候根本没摸过什么股票自动行情报价机，我的乳牙刚刚长出时也从没有咬过什么报纸上的股票专版。据我本人所知，我即将出生时，我父亲从来没有离开过等候区一步去打听通用汽车公司股价的涨跌如何，而我的母亲在阵痛期间也从来没有问过一句美国电话电报公司（AT&T）的分红是多少。

我也是后来才知道，1944年1月19日我出生的那一天，道琼斯工业平均指数下跌，并且在刚刚出生的我还呆在医院里的那一周内，股市进一步下跌，这是林奇定律（Lynch Law）发生作用的最早例证，尽管当时还是婴儿的我根本不可能会想到这一点。林奇定律与著名的彼得原理（Peter Principle）所描述的“职务上升能力下降”非常类似，林奇定律所描述的是：林奇高升，股市下跌。（最近一次的例证是，1987年夏天我刚刚和出版商达成本书的出版协议，我的职业生涯达到了一个高峰，然而随后两个月内股票指数下跌了1000点，因此，如果有人要购买本书的电影改编版权的话，我一定会再三慎重考虑是否答应。）

我的亲戚们大多数都对股票市场持有一种不信任的态度，之所以如此是因为他们亲眼目睹了股市暴跌的严重打击。我母亲是她家七个子女中年纪最小的一个孩子，也就是说在20世纪30年代的经济大萧条期间，我的姨母和舅舅都已经长大成人了，他们亲身体验到1929年股市大崩盘给投资股市的人带来的毁灭性打击，因此在我们这个家族里从来没有一个亲戚会推荐股票。

我听说过在我的亲戚中唯一一个购买过股票的人是我的外祖父吉恩·格里芬（Gene Griffin），那次他购买的是城市服务公司（Cities Service）的股票。外祖父是一个非常保守的投资者，他之所以选择公众服务公司的股票是因为他以为这是一家供应自来水的公用事业公司，后来他去纽约旅行时却发现这家公司原来竟是一家石油公司，于是马上就把股票卖掉了，可是从他卖出股票以后，城市服务公司的股价上涨了50倍。

整个20世纪50年代直到进入60年代，全美国仍然弥漫着一股对股市根本不信任的态度，尽管在此期间股市先是上涨了3倍，后来又上涨了2倍。我的童年时期，而不是现在的20世纪80年代，才真正是美国历史上最强劲的大牛市时期。可是当时你要是听到舅舅们谈论股市的话，你会把股市想象成在赌博大厅进行掷骰子的赌博游戏。“千万不要与股市沾边，”人们告诫我说，“股市风险太大了，会让你输个精光。”

如今回首往事，我才发现20世纪50年代在股票市场上损失掉全部财富的风险比此前或此后其他任何时期都要小得多。这个经验告诉我，不仅股市行情非常难以预测，而且小规模投资者也总是更容易在不该悲观的时候反而非常悲观，在不该乐观的时候反而非常乐观，因此，当他们想在牛市中追涨买入以及在熊市中杀跌卖出时，往往会事与愿违，弄巧成拙。

我的父亲是一位非常勤奋刻苦的人，他以前是一位数学教授，后来他离开学校，成为约翰·汉考克（John Hancock）公司最年轻的高级审计师。我七岁时他患上疾病，在我十岁时他死于脑癌。这场家庭悲剧使我母亲不得不出去工作（她在勒德洛铸排机制造厂（Ludlow）工作，这家工厂后来被泰克实验室（Tyco）兼并），我也决定找一份兼职工作来帮助家里渡过难关。11岁时我开始打工，在高尔夫球场做球童，那是1955年7月7日，就在这一天，道琼斯指数从467点跌到了460点。

对于一个已经懂得高尔夫球规则的11岁小孩子来说，做球童是一份十分理想的工作，我在高尔夫球场跑来跑去找找球就可以赚到钱，我一个下午赚到的钱比一个报童每周七天天天一大早6点钟就要辛辛苦苦挨家挨户送报纸赚的钱还要多，还有比这更好的工作吗？

到高中时我开始明白，做一个球童能够给自己带来相当微妙却十分重要的优势，特别是在类似于波士顿郊外的Brae Burn俱乐部这样高级的高尔夫球俱乐部里，我的客户都是一些大公司的总裁和CEO：吉列公司（Gillette），宝丽来公司（Polaroid）以及对我的一生有着重要影响的富达基金公司（Fidelity）。在帮富达基金公司总裁乔治·沙利文（D. Goerge Sullivan）寻找他的高尔夫球时，我也帮自己找到了一份工作。我并不是唯一一个知道这个成功捷径的球童：进入一家公司董事会会议室这个权力中心的捷径是通过像Brae Burn这样的高级俱乐部的更衣室认识一些头面人物。

如果你想得到有关股票投资的教育，高尔夫球场是一个仅次于主要股票交易所交易大厅的最佳场所，特别是在那些俱乐部的会员们打出一个左曲球或右曲球之后，他们会兴高采烈地吹嘘他们最近的成功投资。在一局比赛中，我也许要给出5个挥杆的建议，相应也能听到他们谈论的5个股票投资消息。

尽管当时还只是高中生的我还没有钱来根据我听他们谈到的股票消息进行投资，但是我在球道上所听到的这些人投资股票赚钱的故事，还是让我重新审视了我的亲戚们认为股市投资只会让人赔钱的看法。我的很多客户确实真的都已经在股市上赚到了钱，而且其中一些正面的投资成功例子也已经在潜移默化中影响了我对股票投资的看法。

球童可以很快学会将他的客户分成三六九等：第一类客户是球技很好、待人很好、小费很好的会员，我们球童把他们奉若神明，不过这种最好的客户是凤毛麟角非常少见；第二类客户则是球技一般、小费一般的会员；第三类客户是球技很差、待人很差、小费很差的会员，这是三个等级中最差的客户，也是球童最厌烦也最想躲避的。在做球童的大多数时间里，我都是在为球技平平小费也平平的一般客户服务，但是如果要面临在两种客户之间选择，一种客户球打得很糟糕但小费给得很大方，另一种客户球打得很精彩但小费给得吝啬，我会毫不犹豫地选择前者。球童工作让我强化了这一观念：做事得有钱赚。

在高中以及波士顿学院就读期间，我一直在做球童，我用自己获得的弗朗西斯·奎梅特（Francis Ouimet）球童奖学金支付了波士顿学院的大学学费。大学期间，除非是必修课，否则科学、数学和会计这些进入商业社会所必需的基础课我一概不会选修。我喜欢的是文科，学习了一般的文科课程历史、心理学和政治学之外，我还学习了形而上学、认识论、逻辑学、宗教学和古希腊哲学等文科课程。

现在我回过头来看，很显然，学习历史和哲学比学习统计学能够更好地为股票投资做好准备。股票投资是一门艺术，而不是一门科学，因此一个接受训练、习惯于对一切事物进行严格数量分析的人在投资中反而有很大的劣势。如果选择股票这项工作可以量化分析，那么你只需租用附近的克雷（Cray）计算机运算分析一段时间就可以赚到大钱了，但事实上这种做法根本不管用。每个投资者在上小学四年级时学会的数学知识对于股票投资来说就已经足够了（例如克莱斯勒汽车公司拥有10亿美元现金，5亿美元长期债务等）。

逻辑学应该是在选股方面对我帮助最大的一门学科，因为正是逻辑学教我认识清楚了华尔街特有的不合逻辑性。事实上华尔街的思维方式就跟古希腊人一模一样，早期的古希腊人习惯于好几天坐在一起争论一匹马到底有多少牙齿，他们认为只要坐在那里讨论就可以得到答案，并不用找一匹马亲自数数，而现在华尔街的情况则是许多投资者只是坐在一起争论股价是否会上涨，只靠对公司财务数据的冥思苦想就能找到答案，似乎根本不用调研核查公司的实际经营情况。

在几个世纪以前，当太阳升起时古代人听到公鸡报晓误认为是鸡叫才让太阳升起来了，当然现在这种混淆因果关系的说法听起来非常愚昧。现在的投资专家们每天对于华尔街股市哪些股票会上涨所提出的一些新的解释包括：女人的裙子越来越短、某一球队赢得了超级杯（Super Bowl）、日本人不高兴了、一种趋势线已被击破、共和党人将赢得竞选、股票被“超卖”（oversold）等，这些说法同样也混淆了因果关系。每次我听到诸如此类的理论时，我总会想起过去人们认为鸡叫让太阳升起的愚蠢说法。

1963年上大学二年级时，我以每股7美元的价格买入了自己的第一只股票“飞虎航空”（Flying Tiger Airlines）。我用做球童赚的钱和获得的奖学金缴上了学费，住在家里又节省了我的其他日常开销，我还花了150美元把自己85美元的破车换成了一辆新车。我终于攒到了足够的钱可以进行股票投资了！尽管在此之前我听到了那么多客户谈论的股票投资消息都只能由于没钱投资而只好放弃。

我买飞虎航空公司的股票绝非突发奇想胡乱瞎猜，我之所以选择这只股票是基于我对这家公司非常执著地进行了深入研究，尽管我的研究是基于一个错误的前提。在一节课上我读到一篇关于空运公司美好前景的文章，这篇文章中提到飞虎航空公司是一家航空货物运输公司，这正是我购买这只股票的原因，但并不是这家公司股价上涨的原因，飞虎航空股价上涨是因为我们卷入了越南战争，飞虎航空公司运送部队和货物往来于太平洋上空，这使公司盈利大增。

不到两年时间，飞虎航空的股价就涨到了32.75美元，这是我寻找到的第一只5倍股。后来我一点一点把股票卖掉用来支付上研究生的学费，我在沃顿商学院读研究生的学费就来自于一部分投资飞虎航空股票所赚到的钱。

如果说你的第一只选股对你未来投资生涯的影响就像你的第一次恋爱对你将来罗曼史的影响一样重要的话，那么我非常幸运第一次投资选中飞虎航空股票赚了5倍。这次选股成功证明上涨好几倍的大牛股确实存在，并且还使我相信，这只大牛股只是一个开始，我以后还会在股市中寻找到更多的大牛股。

在波士顿学院上四年级时，在富达基金公司总裁沙利文先生（他是我做球童时的客户，虽然他球技很差但待人很好而且小费给得也很慷慨）的建议下，我在富达基金公司申请了一份暑期工作。富达基金公司在金融界的地位就像纽约帆船俱乐部（New York Yacht Club）、奥古斯塔全国高尔夫球俱乐部（Augusta National）、卡耐基音乐厅（Carnegie Hall）以及肯塔基赛马会（Kentucky Derby）一样重要。克鲁尼城（Cluny）是一座伟大的中世纪修道院，修道士们对克鲁尼城顶礼膜拜，而富达基金公司就是投资界的圣殿，哪一位愿意献身于投资事业的人不梦想着能到富达基金公司工作呢？因此富达基金公司仅仅3个暑期工作的职位应聘者就有100人。

富达基金公司在向美国人销售共同基金方面所做的工作如此出色，以至于连我的母亲也每月投资100美元购买富达资本基金（Fidelity Capital）。富达资金由蔡至勇（Gerry Tsai）管理，是这个有名的快速获利时代（go-go era）两个有名的快速获利基金（go-go fund）中的一个，另一个是富达趋势基金（Fidelity Trend），由爱德华 C. 约翰逊三世（Edward C. Johnson Ⅲ，人们亲昵地称他为内德（Ned））管理。内德·约翰逊是传奇人物爱德华   C. 约翰逊二世（Edward C. JohnsonⅡ，人们尊称他为约翰逊先生（Mr. Johnson），他是富达基金公司的创始人）的儿子。

内德·约翰逊的富达趋势基金和蔡至勇的富达资本资金的投资业绩远远超过了其竞争对手，成为1958～1965年间基金业一致敬仰的佼佼者。这些前辈的培训和支持让我觉得我似乎理解了牛顿（Issac Newton）这句名言的真正含义：“我看得更远……，是因为我站在巨人的肩膀上。”

早在内德取得巨大成功之前，他的父亲约翰逊先生就已经改变了美国人关于股票投资的观念。约翰逊先生认为投资股票不是为了保本，而是为了赚钱。用你赚的钱购买更多的股票，然后再赚更多的钱。“你的股票就是你如胶似漆的娇妻。”这是约翰逊先生经常被引用的一句名言。当然，他这样说《女性》杂志是决不可能向他颁发任何奖项的。

能够进入富达基金公司工作，并且能在蔡至勇原来的办公室中工作让我内心激动万分，当时蔡至勇已经去纽约接管曼哈顿基金（Manhattan Fund）。1966年5月的第一周我到公司报到开始工作时，道琼斯工业平均指数是925点，而9月份当我的实习工作告一段落回到研究生院时，道琼斯工业平均指数下跌到了800点以下，你看，“林奇进步股市下跌”的林奇定律再次应验。

随机漫步理论反思和缅因州制糖公司股票的教训

像我这样的实习生，对于公司财务会计没有任何经验，都会被安排研究上市公司并撰写公司研究报告的工作，和正式的分析师一模一样。以前让我心存敬畏的基金投资行业突然变得不再那么神秘—原来我这样的文科生竟然也能够照样进行股票分析。我被指派研究报纸和出版业上市公司，要到全国各地调研相关上市公司，例如索格报业集团（Sorg Paper）和国际教科书公司（International Textbook）。由于航空公司正在罢工，所以我只好改乘汽车旅行。暑期结束，我发现被我研究得最深入的就是灰狗长途汽车公司了（Grey-hound）。

在富达基金公司实习一段时间之后，我回到沃顿商学院继续读研究生二年级，此时的我比以往更加怀疑学术界的股票市场理论究竟有没有真正的价值。在沃顿商学院所学的课程本来应该能帮助你投资成功，但在我看来却只能导致你投资失败。我学习了统计学、高级微积分学和数量分析等课程，但是根据我在课堂上所学的数量分析理论，我在富达基金公司所亲眼看到的事情在现实世界里根本不会发生。

我还发现很难将有效市场假说（efficient-market hypothesis）（股票市场的一切信息都是“已知”的，并且股票的定价也都是“理性”的）与随机漫步假说（random-walk hypothesis）（即市场的涨跌是不理性的，也是完全不可预测的）这两个相互矛盾的理论统一起来。我所看到的股票市场中许多奇奇怪怪的波动现象使我开始怀疑那些认为市场是理性的学术理论，而富达基金公司那些伟大的基金经理人所取得的投资成功也并非是事先完全无法预测的。

很显然，在投资方面沃顿商学院那些信奉定量分析和随机漫步理论的教授们在投资实践上远远没有我在富达基金公司的同事们做得好，因此当我在理论和实践二者之间进行选择时，我选择了与实务派站在一起。当你知道某一个人在肯德基快餐公司的股票上赚了20倍，并且他在事先就已经清清楚楚地说明了该股票会上涨的理由时，你就很难相信在学术界十分流行的声称股票市场是非理性的理论，直到现在，我仍然根本不相信那些理论家和预言家们。

不过沃顿商学院的有些课程还是有价值的，即使所有的课程都毫无价值，在这里的这段求学经历也是很有价值的，因为我在这里遇到了卡罗琳。（在服兵役时我和她结婚了，那是在1968年的5月11日，星期六，股票市场停盘。我们度了一周的蜜月，在此期间道琼斯指数下跌了13.93点—当然那时我可没有注意到这一点，这一情况是我事后核查数据才知道的。）

在沃顿商学院上完二年级，按照预备军官训练营制度的要求，我到军队进行报到开始服两年兵役。1967～1969年，我在炮兵部队任少尉，先是被派遣到得克萨斯州，后来又被派遣到韩国—这和到越南相比可以说是太舒服了，因为在越南战争中大多数炮兵少尉都受伤了。驻防在韩国唯一的缺点就是离股票交易所太远，据我所知，韩国首都首尔当时还没有股票市场，这段时间我一直由于远离华尔街而深感痛苦。

在难得的几次休假期间里，我都会努力弥补我在国外服役所丧失的投资机会，我风风火火地赶回美国，购买朋友和同事推荐的各种各样的热门股票。虽然他们自己购买的是股价一直在上涨的热门股票，但他们却建议我购买那些股价一直在下跌的保守型股票。事实上在荣格石油公司（Ranger Oil）的股票上我赚到了钱，但是缅因州制糖公司（Maine Sugar）的股票—我坚信会稳赚不赔的一只股票，却让我损失惨重。

缅因州制糖公司的员工四处奔走，游说缅因州所有种马铃薯的农民在淡季种植甜菜。这样将给缅因州制糖公司带来巨额利润，对缅因州的农民好处更不必多说了，因为通过种植甜菜这种马铃薯的理想伴作物，农民既可以获得额外的收入，同时又可以让土地重新变得肥沃，而且缅因州制糖厂愿意为农民种植甜菜承担费用，农民们所需要做的全部工作就是将成熟的甜菜送到缅因州制糖公司新建的大型炼糖厂就可以了。

这样做的障碍在于这些农民是缅因州的农民，缅因州的农民非常谨小慎微。第一年他们只试种了1/4英亩，而不是一下子就种植数百英亩的甜菜，当看到这样做确实能赚钱时，他们才将种植面积扩大到半英亩，而当他们终于把种植面积扩大到1英亩时，炼糖厂不得不因业务量不足而关门停业，甚至缅因州制糖公司也因此不得不宣告破产，它的股价跌到了每股6美分，即1股股票的价钱只能从雄狮俱乐部的自动售货机上买到6块口香糖。

经过这次投资惨败之后，我发誓再不购买像缅因州制糖公司这类公司的股票，想要让性子比老牛慢的缅因州农民快速行动起来实现业务增长简直是痴人说梦。

1969年我从韩国回到美国，重新加盟富达基金公司，不过这次我成为了正式员工，担任证券分析师，这时股票市场马上做出反应直线下跌（林奇进步股市下跌的定律再次应验）。1974年6月，我由研究部经理助理提升为研究部经理，结果随后的三个月道琼斯指数下跌了250点。1977年5月，我开始掌管富达麦哲伦基金，当时股票指数为899点，但我掌管基金后股票指数就开始持续下跌了5个月之久，一直下跌到801点。

我接管时富达麦哲伦基金资产规模为2000万美元，但整个投资组合却只有40只股票。富达基金公司的总裁内德·约翰逊先生建议我把股票数量减少到25只，我毕恭毕敬地听完他的建议，走出他的办公室后，我把持股总数增加到了60只，六个月后又增加到了100只，不久之后又增加到了150只。我并不是故意在与内德先生作对，我之所以这样做是因为每当我看到一只严重低估的股票时就忍不住要买入，而那些日子里股价被严重低估的股票可以说遍地都是。

心胸开阔、思想开明的内德先生只是在一旁保持一定距离观察着我却并不干涉我的投资，而且不断给我鼓励。我们两个人的投资策略完全不同，但这并不妨碍他接受我的策略—只要我的投资业绩非常出色就行了。

我的投资组合中的股票数目不断增加，我一度仅储蓄和贷款协会的股票就持有了150只之多。我并不满足于只购买一两只储蓄和贷款协会的股票，而是把资金平均分配于一大批储蓄和贷款协会的股票上（当然是在我确定每一只股票本身的盈利前景之后才投资的）。只投资于一只连锁便利店公司的股票是远远不够的，购买了7-11便利连锁店（7-eleven）的母公司南方大地公司（Southland）的股票后，我又忍不住买了许多连锁便利店公司的股票，比如Circle K、National Convenience、Shop-Go、Hop-In Foods、Fairmont Foods和Sunshine Junior等，这些只是其中一小部分而已。购买几百只股票的投资策略当然并不符合内德·约翰逊先生管理证券投资基金的投资理念，但是由于我的这种投资策略取得了很好的投资业绩，所以我仍然能够稳稳当当地坐在基金经理的位置上。

我很快就成了证券业的威尔·罗杰斯（Will Rogers），他以从来没有碰到过一只他不喜欢的股票而闻名。在《巴伦》（Barron誷）杂志上他们总是拿我持有的股票种类很多这件事开玩笑：你能说出一只林奇没有持有过的股票吗？现在我的投资组合中就有1400只股票，所以我想他们说的也确实有些道理。当然我能够说出一大堆股票，我真希望自己从来没有持有过这些股票。

不管怎么说，如今富达麦哲伦基金的资产规模已经增长到了90亿美元，这相当于希腊每年国民生产总值的一半。尽管在过去2500年期间希腊创造了非常辉煌的历史成就，但在过去的11年里，从投资收益率来看，富达麦哲伦基金的增长远远超过了希腊整个国家的增长。

威尔·罗杰斯曾经说过一条最好的股票投资建议：“不要赌博。用你所有的积蓄买一些好股票，耐心长期持有，直到这些股票上涨然后才卖掉。如果一只股票不上涨，那就不要买它。”

谢选骏指出：人说“我是如何成长为一个选股者的”，我看“成长为一个选股者”并不难，难的是“掌握股民的情绪波动”——结果呢？股票上涨然后卖掉，可是它继续上涨直到你头皮发麻；或者一只股票不涨，你就不要买它，可是它突然发功、一飞冲天，让你抓耳挠腮、后悔莫及。

【第2章 专业投资者的劣势】

专业投资者的劣势

有一系列十分有名的把互相矛盾的词合在一起的矛盾修饰词语（oxymoron）：军事机器的机智（military intelligence）、博学多才的专家（learned professor）、震耳欲聋的沉默（deafening silence）、巨大无比的小虾（jumbo shrimp），在这一长串名单之后我要再加上一个：专业投资（professional investing）。对于业余投资者来说，非常重要的一点是要用一种适当怀疑的眼光来审视专业投资人，至少这样做可以让你弄清楚在投资中你所面对的是一些什么样的人。由于主要上市公司70%的股票都掌握在机构投资者手中，因此不论你是买入还是卖出股票的时候，你所面对的投资竞争对手是专业投资者的可能性越来越大。与专业投资者进行投资竞争的机会越大，对业余投资者来说投资赚钱的机会也越大。让我们感到吃惊的是，尽管身为专业投资者明知自己受到许多文化、法律以及社会方面的规定造成的投资限制（其中很多自我限制是我们作茧自缚），但作为一个整体我们这些专业投资人的投资策略还是跟过去一模一样，丝毫没有改变。

当然，并不是所有的专业投资人都受限于种种矛盾之中，那些伟大的基金经理人、创新的基金经理人以及独来独往标新立异的基金经理人都可以随心所欲地按照自己的意愿进行投资。约翰·坦普尔顿（John Templeton）是他们当中的佼佼者，他开风气之先，第一个在全球证券市场进行投资，也是第一批在全球市场投资获得成功的投资者之一。他很聪明地把其所管理的大部分基金都投在了加拿大和日本的股票市场上，因此他的基金股东们避开了1972～1974年美国股市的暴跌。不仅如此，他还是充分利用日本大牛市行情获得远远超过美国股市投资收益的成功投资者之一，在1966～1988年间日本道琼斯指数上涨了17倍，同期美国道琼斯指数只上涨了1倍。

掌管共同股份基金（Mutual Shares fund）的马克斯·海涅（Max Heine）（现已过世）同样十分睿智，是一个拒绝屈服于权威，自己理性思考的自由思想家。海涅的接班人迈克尔·普里斯（Michael Price）在海涅过世后接管了共同股份基金，他继续坚持海涅一贯的投资策略，以50美分的价格购买了价值1美元的资产雄厚公司（asset-rich）的股票，然后等待市场价格重新反映公司股票的内在价值，他的投资业绩非常出色。约翰·奈夫（John Neff）是一位投资于不再受投资者青睐的冷门股的最优秀的投资者，他经常敢于冒着巨大风险买入被市场抛弃的冷门股。Loomis-Sayles公司的肯·黑博纳（Ken Heebner）也同样敢于冒风险买入冷门股，也取得了骄人的投资业绩。

我的另一位朋友彼得·德罗特（Peter DeRoetth）在小公司股票投资方面做得极其出色。德罗特从哈佛大学法学院研究生毕业，但他却对证券投资产生了无可救药的狂热痴迷，正是他向我推荐美国玩具反斗城公司这只大牛股。他成功的秘密在于他坚决不到商学院读书—想象一下这样的话他可以节省多少时间和精力，不然他毕业之后不得不想方设法把他所学习的那些有害无益的课程全部忘掉。

乔治·索罗斯（George Soros）和吉米·罗杰斯（Jimmy Rogers）通过投资卖空黄金，买入看跌期权，对澳大利亚债券进行套期保值等金融产品，赚取了数以百万的财富，这些金融产品非常深奥难懂，我也无法解释清楚。沃伦·巴菲特则是所有投资者中最伟大的投资者，他和我所寻找的投资机会类型完全一样，唯一的不同之处在于一旦他找到了这样的机会，就会买下整个公司。

这些大名鼎鼎、特立独行的成功投资者十分罕见，基金经理人中绝大多数属于以下类型：心智平平的基金经理人、愚笨迟钝的基金经理人、懒惰懈怠的基金经理人、溜须拍马的基金经理人、懦弱犹豫的基金经理人以及各种各样盲目从众的随大流者、因循守旧的老顽固、死搬照抄毫无主见的模仿者等。

业余投资者必须了解在基金管理行业中我们这些专业投资者的思维方式。我们阅读的是相同的报纸和杂志，聆听的是相同经济学家们的分析，非常坦白地讲，我们在很大程度上几乎是完全相同的一类人。我们的基金管理行业中很少有背景不同的人，如果听说有一位高中辍学的人在管理共同基金，我会非常吃惊。如果谁说共同基金投资管理人中有人以前做过冲浪运动员或者当过卡车司机，我也会对此十分怀疑。

在我们这一行，你不会看到许多乳臭未干的小年轻。我的妻子曾经研究过的一种流行说法认为，人们在30岁之前不会有什么伟大的创新才能和卓越的思想。另一方面，由于我现在已经45岁，还在掌管富达麦哲伦基金，所以我很想告诉大家，卓越的投资管理与青春年少无关—那些曾经历过各种各样的市场大风大浪的中年投资者要比没有类似经历的年轻投资者具有更大的优势。

然而，也正是由于大多数的基金管理者都是中年人，所以这一行业扼杀了青少年和老年人身上潜在的投资天赋。

2.1 华尔街专业投资者的滞后性

对于每一只我努力搜寻出来的盈利前景辉煌的好股票来说，这只股票的优点非常显而易见，如果说有100个专业投资者能够不受限制自由地将其加入到他们的投资组合中的话，我敢肯定这100个人中有99个会买入这只股票，但是由于种种原因，他们却不能这样做，下面我将一一说明这些原因，你看了就会明白，在专业投资者与那些10倍股之间存在着许许多多的障碍。

在现行的体制下，只有在许多大型机构投资者都认为一只股票适合于购买，并且许多著名的华尔街分析师们（那些对各种行业和公司进行跟踪分析的证券研究人员）将其列入推荐购买的股票名单之后，一只股票才有可能真正地吸引投资者们的目光。由于如此之多的投资者都在等着别人迈出第一步才敢出手，因此如果有人竟然买入大家都没买的股票是非常令人吃惊的。

我将这种现象称为华尔街的滞后性（Street lag），我想The Limited 公司的股票就是一个说明华尔街的滞后性的最好例子。1969年该公司刚上市时，几乎根本不为大型机构投资者和著名分析师所知，公司发行股票时的承销商是一家位于俄亥俄州首府哥伦布的名为沃克（Vercoe & Co）的小证券公司，而The Limited公司的总部也在那里。那时The Limited公司的主席莱斯利·威克斯纳的高中同学彼得·赫乐迪（Perter Halliday）是沃克证券公司的承销部门经理，赫乐迪把华尔街对The Limited公司的股票反应冷淡归因于俄亥俄州首府哥伦布根本不是一个非常吸引投资者的上市公司的麦加圣地。

第一位注意到这家公司的分析师是怀特·魏尔德公司（White Weld）的苏茜·霍姆斯（Susie Holmes），好几年都只有她一个人孤独地对The Limited公司追踪研究，直到1974年才有第二位分析师—第一波士顿（First Boston）的玛吉·吉莉姆（Maggie Gilliam）对The Limited公司产生了兴趣，如果不是因为遇到暴风雪使她被困在奥黑尔机场（O誋are）期间偶然步入位于芝加哥伍德菲尔德（Woodfield）购物中心的The Limited服装专卖店，她也不会发现这家上市公司了，值得称道的是吉莉姆女士对自己工作之余闲暇时无意间的发现用心做了研究。

第一个购买The Limited股票的机构投资者是T. 罗·普莱斯新地平线基金公司（T.Rowe Price New Horizons Fund），而此时已经是1975年的夏天了，那时The Limited公司已经在全美国范围内开了100家服装专卖店，成千上万眼光敏锐的购物者在这期间本来应该开始对这家公司进行跟踪研究，遗憾的是他们并未如此。一直到了1979年，也才只有两家机构投资者购买了The Limited公司的股票，而这两家的持股量也仅占该公司总流通股本数的0.6%。The Limited公司里的员工和高级管理人员是公司的主要股东—这正是我们下文将会讨论的一个很好的投资信号。

1981年，The Limited公司已经开了400家专卖店，生意蒸蒸日上，而此时也仅有6位分析师对这家公司进行跟踪分析，这时距离吉莉姆发现这家公司的时间又已经过了7年。1983年当该股票涨到阶段性的高位9美元时，那些在1979年股价仅为50美分（根据股票分割进行股价调整）购买了该股票的长期投资者的投资已经上涨了18倍。

当然，我知道在1984年The Limited公司的股价又跌到了5美元，下跌了将近一半，但是这家公司的经营状况却依然良好，因此这时又给投资者提供了一次趁低买入的好机会。（正如我在后面章节中将要解释的，如果一只股票的价格下跌时公司的基本面仍然良好，那么你最好是继续持有它，而比这更好的做法则是进一步买入更多的股票。）直到1985年The Limited公司的股票上涨到每股15美元时，大多数分析师才注意到这只大牛股并开始加入对这只股票大唱赞歌的队伍中。事实上，分析师们一个接一个竞相把这只股票列入推荐买入股票的名单，机构投资者也纷纷抢购这只股票，使股价一路狂涨到52.875美元—如此之高的股价已经远远脱离了公司的基本面。那时，已经有30多位分析师在对The Limited公司的股票进行跟踪分析（37位分析师），其中很多分析师刚刚蜂拥着加入跟踪队伍却马上看到The Limited股价掉头下跌。

我所喜欢的殡葬服务公司SCI（Service Corporation International）的股票早在1969年已经上市，但是SCI股票上市后整整10年间，竟然没有一位分析师对它表示过丝毫的关注！这家公司费了九牛二虎之力想要引起华尔街的注意，而最终注意它的却是一家名为安德伍德-纽豪斯（Underwood Neuhaus）的小型投资机构。希尔森公司（Shearson）是第一家对它感兴趣的大型证券公司，那时已经是1982年，而到那时SCI的股票已经上涨了5倍。

确实，如果1983年你以每股12美元的价格买入SCI的股票并在1987年以30.375美元的价格将其卖掉，那么你仍有机会获利上涨1倍以上的回报，但是这样上涨1倍多的投资回报，与你早在1978年就买入并持有到1987年获得上涨40倍的投资回报相比，二者给你带来的喜悦是天差地别的。

成千上万的投资者都应该十分熟悉这家公司，因为即使不考虑其他原因，只要他们曾参加过葬礼他们就会知道这家公司。这家公司的基本面一直很好，事实证明由于丧葬服务业不属于标准行业分类中的任何一种行业，既不属于休闲行业，也不属于耐用消费品行业，所以华尔街那些所谓的专业投资者们完全忽略了这家非常优秀的公司。

在整个20世纪70年代当斯巴鲁公司股票创出最大涨幅时，只有三四位主要证券公司的分析师追踪这家公司。1977～1986年间，Dunkin誷 Donuts 甜甜圈公司的股票上涨了25倍，即使如此目前也只有两家大型证券公司在追踪这只股票，而在5年前根本没有一家大型证券公司对这只股票感兴趣，只有一些地方性的证券公司，例如亚当斯公司（Adams）、哈克尼斯公司（Harkness）以及波士顿的希尔公司（Hill）在持续关注这只盈利能力很高的公司股票。作为业余投资者的你吃了该公司的油炸圈饼之后，你本应该开始依靠自己独立地对这家公司的股票进行跟踪研究。

Pep Boys汽车配件公司，这一只股票我在本书后面还会再次提到，1981年股价还不到每股1美元，1985年上涨到了9.5美元，但直到此时也只有3位分析师追踪这只股票。Stop&Shop公司股价从每股5美元上涨到了50美元，跟踪这只股票的分析师数量才从1个猛增到4个。

我还可以再继续列举出更多华尔街滞后性的类似事例，但是我认为你们都已经明白了我的意思。与上面所提到的表现优异的小公司很少有分析师跟踪的情况形成鲜明对比的是，通常情况下对IBM进行跟踪研究的证券公司分析师有56人之多，而对埃克森石油公司进行跟踪研究的分析师有44人之多。

2.2 机构投资的严格限制：4项检验全部合格

如果你认为一般华尔街专业投资者们寻找的是买入令人兴奋的好股票的理由，那么说明你肯定对华尔街的了解还不够多，基金经理人最可能寻找的不是买入而是拒绝买入这类好股票的理由，这样他就可以在这种股票上涨的时候能够拿出合适的理由来为自己没有买入的举动进行辩解。这些拒绝买入的理由可以列出一个长长的单子，其中第一个理由是“对我来说公司规模太小了所以没有购买”，接着是“这只股票历史记录可以追踪”、“这家公司处在没有成长前景的行业中”、“公司的管理能力未经证明”、“这家公司的员工加入了工会”以及“竞争会挤跨这家公司”。你还会听到以下理由，如“Stop&Shop公司永远也不可能成功，它会被7-11便利连锁公司击跨”，或者“Pic‘N’Save公司永远不可能成功，它会被西尔斯公司（Sears）击跨”，或者“租车代理公司（Agency Rent-A-Car）面临Hertz和Avis公司的激烈竞争根本不可能有机会获胜”。这些理由也许都是合情合理的担心，值得进一步调查分析，但是在大多数情况下专业投资者利用这些理由只是为了强化他们根本没有认真思考就做出轻率判断以及他们这样那样的投资禁忌。

当生存的饭碗面临危险时，只有极少数的专业投资人才有勇气敢于购买像La Quinta汽车旅馆公司这种不知名的公司股票。事实上，如果面临两种投资选择，第一种选择是有可能投资于一家不知名的公司股票会赚到一大笔钱，第二种选择是可以确定投资于一家已被广泛认可的公司的股票只有少量的损失，那么无论是共同基金经理人、养老基金经理人，还是公司投资组合经理人都会毫不犹豫地放弃赚大钱的可能性而选择亏小钱的确定性。对于专业投资人来说，能赚大钱固然是好事，但更为重要的是万一你投资失败时你也不会落得个悲惨下场。华尔街上有一条不成文的潜规则：“如果你购买是IBM的股票而使客户资金遭受损失，那么你永远不会因此而丢掉你的饭碗。”

如果你买了IBM的股票后它的股价下跌了，你的客户和老板的问题是：“该死的IBM公司最近是怎么搞的？”但如果你买的是La Quinta汽车旅馆公司的股票并且你买入后股价下跌了，他们就会这样问：“该死的你是怎么搞的？”这就是为什么当只有两个分析师追踪La Quinta汽车旅馆公司的股票时那些只关心饭碗是否安全的投资组合经理人根本不会买入这只股票的真正原因，尽管当时这只股票只有每股3美元。当沃尔玛公司的股价只有4美元时这些专业投资者并不会购买，因为那时沃尔玛还是一家坐落在阿肯色州一个微不足道的小镇上的一家微不足道的小公司。但是很快沃尔玛公司业务迅速扩张，后来沃尔玛公司在全国每一个人口密集的地区中心都开设了分店，并且有了50位分析师对这只股票进行跟踪分析，同时《人物》周刊还对沃尔玛的董事长进行了专访（他是一位行为怪异的亿万富翁，经常自己开着小型轻便货车去上班），这时那些专业投资人才购买了沃尔玛的股票，而此时股价已经上涨到了每股40美元。

银行的养老基金投资管理部门和保险公司在股票上的随大流行为最为糟糕，他们买入或卖出股票都要根据事先经过批准的股票名单进行操作。十个养老基金经理人中有九个是根据这种股票名单进行投资，这是一种防止“投资业绩多样化”（diverse performance）的毁灭性影响的一种自我保护方式，而“投资业绩多样化”会引起很大的麻烦，正如下面例子所描述的那样。

两家公司的总裁史密斯和琼斯像以往一样正在一起打高尔夫球，他们两个公司的养老基金账户都在河城国民银行（National Bank of River City）进行管理。在等待开球时，他们谈论起一些重要的事情，谈到养老金账户时他们很快就知道了各自的收益情况，这些年来史密斯的养老基金账户上涨了40%，琼斯的养老基金账户上涨了28%，对于这样出色的投资业绩本来两个人都应该感到相当满意，但是琼斯却由于他的账户的业绩相对较差而气得脸色铁青。星期一一大早他就给银行的一位官员打电话进行质问，为什么在他和史密斯两个公司的养老金账户都是由这家银行同一个部门进行投资管理的情况下他的账户的投资业绩却低于史密斯的账户？如果再发生这样的情况，”琼斯生气地咆哮道，“我就会把资金都抽走。”

只要各个账户的投资经理都从同一个经过批准的股票名单中进行选股，养老基金管理部门很快就可以从此避免这种令人不快的问题再次发生。采取这种完全统一的选股名单的做法，史密斯和琼斯的账户很有可能会获得完全相同的投资业绩，或者说至少两个人的账户不会产生明显的业绩差异而使其中较差的那个人非常生气。一看便知，根据同样的股票名单进行选股，投资业绩肯定只能是普普通通的，但是由于每个账户的业绩非常接近，所以对这种普普通通的投资业绩客户们彼此都能欣然接受，而即使投资业绩出色但彼此差异较大反而会使客户们互相攀比而难以接受。

如果一个经过批准的选股名单是由30只精心挑选出来的股票组成，其中每只股票都是由不同的分析师或者基金经理人经过独立思考挑选出来的，则应该另当别论了，因为这样所形成的投资组合很可能充满活力。但是通常情况下并非如此，列入选股名单中的每一只股票往往必须得到30位投资管理人员的一致同意，但是既然根本不存在一部由全体委员会成员共同写成的名著或者共同谱成的名曲，那么也根本不存在一个由全体委员会成员共同选择出来的股票组成的投资组合会取得非凡的投资业绩。

在此我想起了冯内古特（Vonnegut）写的一则短篇小说，小说中那些各种各样才华横溢的专业人士故意抑制自己（例如优秀的舞蹈演员穿上了厚厚的衣服，优秀的画家们则把他们的手指紧紧绑在一起等），以免让那些才能不如他们的人感到沮丧。

我也想起了在新衬衫的口袋里都会装着一张写着“4项检验全部合格”字样的产品质量合格证，这种“4项检验全部合格”的方法正是那种从统一批准的名单中来选择股票的最佳写照。那些自以为是的决策者们几乎根本不了解他们正在批准购买股票的公司到底如何，他们并没有外出参观考察过这些公司或者研究分析过这些公司的新产品，他们只不过是看到别人推荐的股票之后再把这些股票推荐给别人而已。每次买衬衫时我都会想到这种经过层层审批选股名单才能出炉的过程与经过重重检查衬衫才能出厂的过程有多么类似。

难怪投资组合管理人员和基金管理人员在选择股票时都倾向于非常拘泥于选股名单。虽然做投资组合管理几乎与跳迪斯科舞或担任橄榄球教练一样工作非常不稳定，但是教练们至少还可以在两个赛季之间放松放松，而基金管理人员则根本没有放松的机会，因为投资管理这种“竞赛”一年到头都在进行之中，每过3个月就要评比一下基金投资管理人员是战胜同行还是输给同行，而客户和老板都要求立竿见影的业绩变化。

相比较而言我做投资管理要比同行们舒服一些，那些基金经理人是为了获得同样是专业投资者的上司和同事的认可而拼命工作，而我则是为了普通大众投资者而努力工作。富达麦哲伦基金的大多数股东都是资产规模较小的投资者，他们可以非常自由地随时把基金卖出，但是他们不会一只股票一只股票地逐一检查我的投资组合情况，然后再根据投资业绩好坏事后对我的选股大放一通马后炮，这样的事情却曾经发生在布兰德信托公司（Blind Trust）的布恩·道格先生（Mr. Boon Doggle）身上，这家银行受雇为怀特面包公司（White Bread，Inc.）管理养老基金账户。

布恩·道格非常了解他所选择的那些股票，他一度在布兰德信托公司做了7年的投资组合经理人，在那期间他曾做出过一些出色的投资决策，他所想要的一切仅仅是能够让他不受干涉地独立进行投资工作。但另一方面，怀特面包公司的副总裁萨姆·弗林特（Sam Flint）认为他自己也很懂股票，于是每隔3个月就要以怀特面包公司的名义对布恩·道格所选择的股票进行非常苛刻的严格审查，每次检查都把道格折腾得筋疲力尽，不仅如此，在两次检查的间隔期间，弗林特每天都会给道格打上两次电话询问投资组合的最新情况。道格对弗林特简直可以说厌烦到了极点，他宁愿自己从来就没有认识过弗林特或者怀特面包公司，他把时间几乎全都浪费在与弗林特讨论究竟选择哪只股票才算是好股票上，以至于真正能够进行工作的时间几乎所剩无几。

一般说来基金管理者要花将近1/4的工作时间来解释自己最近如何投资操作—首先是向部门内部自己的顶头上司，然后是最终的老板也是他们的客户进行解释（就像道格的客户怀特面包公司的弗林特）。这里有另外一条不成文的规则，即客户的资产规模越大，投资组合经理人与这家客户的管理者进行交谈以取悦他们所需要的时间也就越多。当然也有福特汽车公司、伊士曼柯达公司以及Eaton公司等少数例外，但在一般情况下几乎都是如此。

让我们再来说说这位目空一切的弗林特先生吧。他在审查道格管理的养老基金账户最近的投资业绩时，看到了施乐公司股票在其投资组合中，施乐公司的股价目前为52美元，弗林特接着把目光转到了买入成本一栏，看到施乐公司的股票是以32美元的价格买入的。“太棒了！”弗林特叫道，“我自己也不可能做得这么漂亮。”

弗林特看到的下一只股票是西尔斯公司（Sears）的股票，这只股票目前的价格是34.875美元，而最初的买价则是25美元。“漂亮！”他向道格喊道。对道格来说，幸亏这些股票都没有注明购买日期，因此弗林特永远也不会知道这两只股票从1967年开始就已经进入道格的投资组合中了，早在喇叭裤在全国风行的时候他就已经持有这两只股票了。在持有施乐公司股票这么多年的时间里，所取得的投资收益率甚至连货币市场基金也比不上，但是弗林特从表面根本看不出这一点。

随后弗林特又看到了七棵橡树国际公司（Seven Oaks International）的名字，这恰好是我一直以来最喜欢的一只股票。大家都知道，报纸上会印一些优惠券，剪下来到超级市场购物时在收款台给收银员，就可以获得这样一些优惠，如亨氏番茄酱优惠15美分，Windex 优惠25美分等，那么大家是否知道超市如何处理这些优惠券吗？你购物的超级市场将把这些优惠券收集在一起，然后把它们寄到位于墨西哥的七棵橡树公司，在那里工作人员要对这些成堆成堆的优惠券进行核对、处理和清算，就像联邦储备银行对各种各样的支票进行清算一样。这项工作非常枯燥乏味，却使七棵橡树公司赚了一大笔钱，并且它的股东们也获得了丰厚的回报。这种没有名气、令人厌烦、利润丰厚而且名字又晦涩难懂的公司股票，正是我最喜欢持有的股票。

弗林特从来没有听说过七棵橡树公司，他唯一知道的情况就是他所看见的投资记录：道格为基金买入的成本价格是每股10美元，而现在的股价是每股6美元。“这是怎么回事？”弗林特问道，“竟然下跌了40%！”他这样一发问，使得道格不得不用这次会面余下的全部时间来为自己选择这只股票竭力进行辩护。类似的事情一而再、再而三地出现以后，他发誓再也不买这类不知名的小公司的股票而是抱定施乐和西尔斯这些人人皆知的大公司的股票，他还决定一有机会就尽早抛掉七棵橡树公司的股票，从而使他能够在把这只股票从投资组合中永远删除的同时也永远地把他被严厉责问的痛苦经历从他的记忆中删除。

道格再一次从独立思考转变为“集体思考”，他不断提醒自己说只有与大家一起选择相同的股票自己的饭碗才会更加安全有保证。道格这样做时忽视了以下智慧名言，我记不清到底是剧作家埃斯库罗斯（Aeschylus），还是作家歌德或者是来自太空的电视明星阿尔夫（Alf）说的：

两个人是一对同伙，三个人是一群乌合之众；

四个人是两对同伙；

五个人是一对同伙和一群乌合之众；

六个人是两群乌合之众；

七个人是一群乌合之众和两对同伙；

八个人要么是四对同伙要么是两群乌合之众和一对同伙；

九个人是三群乌合之众；

十个人要么是五对同伙要么是两对同伙和两群乌合之众。

即使七棵橡树公司的基本面根本没有出现什么大问题（我认为这家公司的基本面根本没有任何问题，因为我至今还持有一小部分这家公司的股票），并且后来股价上涨了10倍，这只股票也还是会从怀特面包公司养老金账户的投资组合中被剔除出去，因为弗林特本人不喜欢这只股票，而那些本应被卖掉却一直保留在投资组合中的股票，只是因为弗林特喜欢这只股票。在我们这一行，不分青红皂白就把目前暂时赔钱的股票全部卖掉的做法被称为“掩埋罪证”（burying the evidence）。

在那些老练的投资组合管理人员中，“掩埋罪证”这件事做得非常快速麻利，并且丝毫不留痕迹，以至于我开始怀疑，这种手段是否已经变成了投资组合管理人员赖以生存的基本手段，并且我还怀疑这是否也会变成一种与生俱来的本能以至于下一代投资管理人在“掩埋罪证”时会毫不犹豫—就像鸵鸟一生下来就学会了把它们的头埋在沙子里一样。

实际上，布恩·道格如果没有一出现机会就把七棵橡树公司的股票卖掉以掩埋他手中持有赔钱股票的证据，那么他将会被公司解雇而丢掉饭碗，原来由他负责管理的投资组合将会由另一位愿意“掩埋罪证”的专业投资者来接管。一位继任者总是希望一开始就给人留下一个美好的印象，而这意味着继任者在他的投资组合中会继续保留施乐公司的股票而抛掉七棵橡树公司的股票。

在我的很多同事纷纷大吼“混蛋”之前，让我再次赞扬一下那些属于少数例外的并不会如此瞎整的专业投资者们。在纽约以外的许多地方性银行的投资组合管理部门长期以来在选股上都做得非常出色。许多公司，特别是中小型公司，在管理它们的养老基金方面的表现也非常出色。如果在全美国范围进行考察的话，一定会找到几十个在保险基金、养老基金以及信托公司表现非常出色的选股者。

2.3 机构投资潜规则：洛克菲勒牡蛎

无论何时，当基金管理者们确实决定要购买一些让人兴奋的股票时（这需要突破所有社会和政治上的阻碍），都有可能受到各种明文规定和法规的限制。有些银行的信托部门不允许购买有工会的公司的股票，而其他机构则不允许购买无成长性行业或者某些特定行业的股票，例如电子设备产业、石油产业、钢铁产业。有时这种清规戒律甚至可能达到极端荒谬的程度，比如，不能购买名字以“r”开头的公司的股票，或者是只能在那些名字中有“r”的月份里买入股票，这条规定可能是源自不要在英文名字中没有r字母的季节里吃牡蛎的说法。

除了银行或共同基金内部的限制性规定外，还有美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）制定的种种限制性规定。例如，美国证券交易委员会规定，一家共同基金在任何一家上市公司的持股比例不能超过其总股本的10%，而且对于任何一只股票的投资总额也不能超过基金总资产的5%。

出台各种各样限制性规定的本意都是好的，主要是为了防止基金公司把“所有的鸡蛋都放进同一个篮子里”，同时也防止基金公司用卡尔·艾尔（Carl Icahn）的方式收购某一家公司（后面我们会对这两点进一步讨论），但这也产生了一种副作用，在1万家左右的上市公司中规模很大的基金公司被迫只能选择市值规模最大的前90～100家公司的股票。

假定你管理一个有10亿美元资产的养老基金，并且预防出现不同客户业绩不同的投资业绩多样化现象，根据规定你只能从40种运用“4项检验全部合格”的方法选择出来的并经过层层批准的股票名单中选择股票。由于根据规定你在每一只股票上的投资不能超过基金总资产的5%，因此你最少也得购买20只股票，每只股票投资5000万美元，而最多只能全部购买所有经过批准的40只股票，每只股票只能投资2500万美元。

在上述条件下，你还必须找到这样一些公司，即用2500万美元购买到的该公司的股票数不能超过其总流通股本数的10%。这些限制会导致专业投资者不得不放弃很多好的投资机会，特别是那些公司快速增长其股价有可能上涨10倍的股票。例如，在上述限制性规定下，你根本不可能购买七棵橡树公司或Dunkin誷 Donuts甜甜圈公司的股票。

另外一些基金还要进一步受到公司市值规模的约束：这些基金不能购买任何一家市值低于某一标准的公司的股票，比如说市值不能低于1亿美元（公司的市值用股票现在的市价乘以流通股份总数进行计算）。如果一家公司流通股份总数为2000万股，每股股价为1.75美元，那么这家公司市值就只有0.35亿美元（1.75美元/股×2000万股），因此基金就不能购买这家公司的股票，但是一旦这家公司的股价上涨了3倍达到5.25美元时，那么同样是这家公司，它的市值就变成1.05亿美元，那么马上基金公司就能购买这家公司的股票了。这样做的结果就导致了一个奇特现象的出现：只有当小市值上市公司的股票从很便宜上涨到价格很高时，大型基金公司才能够被允许购买这些小公司的股票。

通过上面的解释可以看出，养老基金的投资组合能够选择的股票只能是流通股本规模较大、买入后持股比例不会超过10%的公司，市值规模很大未来增长速度缓慢的公司以及名列《财富》杂志世界500强的著名公司，显而易见这种情况下形成的投资组合很难取得让人惊喜的投资业绩。养老基金几乎必须购买IBM、施乐和克莱斯勒汽车公司的股票，即使是克莱斯勒，可能也要等到公司的经营生产走出困境完全恢复元气并且股价也相应回到较高价位以后，才符合养老基金购买股票的标准。Scudder、Stevens、Clark这些一流的基金管理公司恰恰在克莱斯勒公司的股票跌到最低点之前（3.5美元）停止追踪研究这只股票，而且直到它再一次上涨到30美元时才又重新将其列入追踪研究的股票名单。

难怪如此之多的养老基金经理人根本无法战胜市场。如果是委托一家银行帮你管理投资，大多数情况下你只能得到普普通通的投资回报而已。

像我管理的这类共同基金受到的限制相对要少得多，我可以不用被迫从一个固定的选股名单中选择购买股票，并且也没有一位像弗林特先生那样的人对我指手画脚说三道四。但这并不是说我在富达公司的老板和顶头上司不监督我的工作，不向我提出一些有挑战性的问题，不检查我的业绩，而是说没有人命令我必须买入施乐公司的股票，或者不能买入七颗橡树公司的股票。

我最大的不利之处就是所管理的麦哲伦基金资产规模太大，因为资产的规模越大，投资业绩超过竞争对手的难度就越大。期望一个拥有90亿美元资产规模的基金能在竞争中击败一个只拥有8亿美元资产规模的基金，无异于期望拉里·伯德（Larry Bird）缠着一条5磅重的腰带仍能在篮球场上成为最耀眼的明星一样。资产规模大的基金跟所有体积庞大的物体一样存在着内在缺陷：因为物体体积越庞大，移动时所需要的能量就越大。

然而即使是资产规模达到了90亿美元，富达麦哲伦基金仍然能在竞争中不断战胜对手。尽管每年都会有新的预言者预言它不可能再在竞争中一枝独秀了，胜利记录要终止了，但至今为止每年都还是麦哲伦基金能在竞争中获胜，取得超过其他基金的业绩。自从1985年6月麦哲伦基金成为全美资产规模最大的基金以来，它已经战胜了98%的普通证券共同基金。

能够取得如此出色的投资业绩，我必须感谢我寻找到的那些大牛股，包括七棵橡树公司、克莱斯勒汽车公司、Taco Bell公司、Pep Boys汽车配件公司以及所有那些快速成长型的企业、困境反转型企业和那些不再受投资者青睐的企业。我想要买入的股票恰恰是那些传统的基金经理人想要回避的股票。换句话说，我将继续尽可能像一个业余投资者那样思考选股。

2.4 业余投资者要自己独立投资

你没有必要像一个机构投资者那样进行投资。如果你像一个机构投资者那样进行投资，你的业绩注定也会像一个机构投资者的业绩一样，在很多情况下机构投资者的业绩根本算不上出色，只不过是平平而已。如果你本身就是一个业余投资者，顺其自然自由自在地进行投资思考就可以了，没有必要强迫自己像一个专业投资者那样思考投资。如果你是冲浪运动员、卡车司机、高中辍学的学生，或者脾气古怪的退休人员，那么你就已经具备了一种投资上的优势，因为你所了解的许多公司正是10倍股产生的地方，而这些公司的股票已经超出了华尔街专业投资人选股的考虑范围。

当业余投资者进行投资时，不会有一位弗林特似的人站在你身边不停地对你的季度或半年投资业绩指指点点说三道四，也不会有人盘问你为什么非得买租车代理公司而不买IBM公司的股票。可能你不得不与你的配偶，或者经纪人交流沟通，但是经纪人可能会非常赞同你与众不同的股票选择，并且肯定不会因为你选了七棵橡树的股票而抛弃你这位客户，只要你还在支付佣金他就得继续为你服务。你的配偶（一位并不真正懂得投资理财的人）不是已经用允许你继续犯错的方式表达了对你的投资计划的信任了吗？

（在一种几乎不可能发生的情况下，也就是万一当你的配偶对你所选择的股票非常不满时，你可以把证券公司寄来的每个月的股票交易对账单偷偷藏起来。当然我并不提倡这种做法，我只是想告诉大家对于中小投资者来说选择余地非常大，而对于证券基金的管理者来说毫无疑问就完全不同了。）

业余投资者没有必要花费1/4的工作时间来向同事解释为什么要买某一只股票，而且也不存在禁止买“r”字开头公司股票的规定，更不会有规定限制购买价格低于6美元的股票或者与货车司机有关的公司的股票。也没有人会抱怨说：“我从来都没听说过沃尔玛百货连锁公司”，或者“Dunkin誷 Donuts这个名字听起来很傻，约翰 D. 洛克菲勒绝不会投资油炸圈饼公司的。”当业余投资者以19美元的价格买回一只先前以11美元价格卖掉的股票时（这有可能会是一个明智的举动），也不会有人跳出来进行指责。专业投资者们可能永远不会再以每股19美元的价格重新买回一只他们过去曾用每股11美元的价格卖出的股票，因为如果那样做的话，他们的饭碗就肯定保不住了。

没有人会强迫业余投资者去购买1400只不同的个股，也不会有人来告诉业余投资者要把资金分配在100只股票上。业余投资者可以自由地决定是买一只股票、四只股票，还是十只股票。如果找不到基本面良好、十分具有投资吸引力的股票，业余投资者可以什么股票都不买，然后等着更好的投资机会出现再行动，而证券投资基金管理人员就没有这么奢侈的选择了。我们根本不可能卖出所有的股票，因为如果我们这样做，别的公司就会一窝蜂地跟着我们一起行动，这样的话就不会有人愿意用一个让我们比较满意的价格购买这些股票了。

更重要的是，业余投资者可能会在你家附近或者自己工作的地方附近寻找到绝佳的投资机会，而且业余投资者发现大牛股往往要早在证券分析师得到信息并把相关公司股票推荐给基金经理人的好几个月甚至好几年之前。

最后我再说一次，也许你根本不应该与股票市场沾边儿，这是一个值得进一步详细讨论的问题，因为进入股市必须要有坚定的信念，没有坚定信念的投资者只会成为股市中的牺牲品。

谢选骏指出：人说“专业投资者的劣势”，却不懂得只有专业投资者才有资本打通关节并维持特殊关系和进行内线交易。

【第3章 股票投资是赌博吗】

“绅士们更喜欢债券。”

——安德鲁·梅隆（Andrew Mellon）

经历过1987年10月那次股市突然暴跌之后，一些投资者已经转向了债券以寻求更加安全的投资避难所。关于股票与债券二者孰优孰劣的问题，十分值得以一种冷静且严肃的态度认真进行讨论寻找这个问题的正确答案，否则每次一旦股市狂跌令人惊恐的时候，投资者纷纷从股票转向债券的这一幕又会重演，这时投资者往往争先恐后抛售股票，然后纷纷涌向银行将资金存入大额可转让定期存单（certificate of deposit，CD），最近这种情形就刚刚再次发生。

投资于债券、货币市场或者大额可转让定期存单，这些都是债权投资的不同形式而已，本质上都是为了获取利息收入。获取利息的做法本身并没有不对，尤其是以复利形式获取利息。想一下，1626年曼哈顿岛的印第安人只是为了换回一些只值24美元的小珠子和小饰物，就把他们所拥有的整个曼哈顿岛的土地都卖给了一群新来的移民。362年以来，由于这桩交易，印第安人已经成了大家耻笑的对象，但是利用复利来仔细计算一下的结果表明，这些只得到价值24美元的小珠子和小饰物的印第安人也许要比那些得到整个曼哈顿岛的移民们赚得多得多。

如果以年利率8%对24美元计算复利（请注意，让我们暂时收起我们的疑惑，假定印第安人把那些小饰物换成了24美元的现金），那么经过362年，这些印第安人可能已经凭此积累起一笔价值接近30万亿美元的财富，而曼哈顿地区政府最近的税收记录则表明当年被印第安人卖掉的那些土地只值281亿美元。我们不妨偏袒一下曼哈顿的市民们，接受他们对这个估值结果的怀疑，281亿美元只是一个估计值，所有了解市场行情的人都知道在公开市场上这些土地的价值可能会是281亿美元的两倍，因此曼哈顿的地产的真正价值是562亿美元。然而，无论用什么方法计算曼哈顿岛所有土地的价值，印第安人都会赚到29万亿美元，还要再加上一个零头。

我承认印第安人不可能获得8%如此之高的年利率水平，即使事实上1626年有如此之高的利率也不可能，更不用说根本没有了。这些最早移民过来的先驱们以前都是支付低得多的利率，但是让我们假设印第安人能够经过激烈的争吵最终争取到6%的年利率，那么到现在他们仍然还可以从24美元通过复利积累到347亿美元的财富，他们既不需要对岛上的任何资产进行保养，也不需要修剪中央公园的草坪。不过各位也可以十分明显地看到，虽然6%和8%的年利率只有两个百分点的差异，但由于复利的巨大作用，经过三百多年的时间最终积累形成的财富相差29万亿美元以上。

不管你用什么年利率计算这24美元经过362年通过复利所积累的巨大财富究竟是多少，你也得承认这次交易中普遍被认为是大傻瓜的印弟安人并不像人们想象的那样傻，可见进行债权投资获取利息的收益并不差。

在最近的20年间，债券已经变得特别受到投资者的欢迎，但在最近20年之前的50年情况却并非如此，但在最近的20年是绝对如此。从历史上看，利率从来没有偏离过4%太多，但是最近10年来，我们却看到了长期利率先是上涨到16%，然后又下跌到8%，这一涨一跌创造了相当大的投资机会。1980年购买20年期美国国库券的投资者会看到他们所买债券的面值已经上涨了将近1倍，不仅如此他们还可以按照最初的投资本金每年得到16%的利息。如果那时你足够聪明买了20年期的国库券，你就会以相当大的优势战胜股市，即使是在最近的这轮大牛市行情中也是如此。而且，你几乎连一篇研究报告都不用读，也不用向证券经纪人支付任何佣金就可以做到这一点。

（长期国库券是获取利息的最佳投资渠道，因为长期国库券不可“赎回”，或者至少在到期日的前5年内才可赎回。许多债券投资者已经十分不满地发现，很多公司债券和市政债券发行后在很短的时间内就可以提前赎回，这意味着一旦某一时刻赎回债券对自己有利时，债券发行人就会立刻把债券赎回。在债券被赎回时的债券投资者就像面临财产将被没收的财产所有者一样根本没有其他选择。一旦利率开始下降，投资者马上就会意识到他们买入固定利率的债券相当于做了一笔十分合算的交易，但他们的债券这时却会被发行公司赎回，他们只会收到发行公司邮寄来的债券本金。另一方面，如果利率上升，这明显不利于债券持有者，那么发行公司却根本不会赎回债券，债券持有者只能继续持有债券，相当于被套牢了。

由于很少有公司债券是不可赎回的，因此如果你希望能从利率下降中获利的话，我建议你最好还是购买国库券。）

3.1 解放银行存款

传统上一般销售的债券面值都相当大—面值大得以至于小投资者根本无力购买，所以他们只能通过两种方式进行债券投资：一种方法是把钱存入银行储蓄账户，另一种方法是买入十分无聊的美国储蓄债券（U.S. savings bonds）。后来一种新的金融工具债券基金被创造发明出来了，这使得普通百姓也能和非常有钱的富豪大亨们一样投资债券了。从此以后，货币市场基金就使得数百万以前只能在银行开立存折进行储蓄的储户们从银行的禁锢中解放出来，而且是一劳永逸且全部地彻底解放出来。布鲁斯·本特（Bruce Bent）和哈里·布朗（Harry Browne）俩人天才地发明了货币市场账户，勇敢地带领储户们将大批资金从支付利息很低几乎一毛不拔的银行撤走，真应该为他们树碑立传。1971年他们创立了第一个货币市场基金储备基金（reserve fund）从而引发了银行存款向货币市场基金大转移的浪潮。

我在富达基金公司的老板内德·约翰逊先生在他们的基础上对货币市场基金做了进一步的改进和完善，增加了开立支票的功能。在此之前，货币市场基金最大的用处不过是小公司用来暂时存放每周用以支付薪水的资金，能够开立支票使得货币市场基金同时具备了储蓄账户和支票账户的功能，从而对各类投资人都具有了非常普遍的吸引力。

宁愿购买股票，也不愿把钱放在储蓄账户获得永久性5%的利率回报这样非常简单无聊的投资是一回事，而宁愿购买股票，也不愿投资于货币市场基金以获得最佳短期回报，一旦现行利率上升，货币市场基金收益率就会相应马上上升，这就是另外一回事了。

如果你从1978年开始就把钱投资于货币市场基金，你肯定不会因此感到尴尬，因为投资倾向市场基金能够让你十分幸运地避开几次股票市场大跌行情。即使货币市场基金带给你的是最差的回报，你每年也会得到6%的利息收益，而且你的本金丝毫也没有损失。短期利率上涨到17%的那一年（1981年）股票市场下跌了5%，如果你当时投资货币市场基金相对于投资股票就获得了22%的超额收益率。

当道琼斯指数出现了令人难以置信的大涨，从1986年9月29日的1775点上涨到1987年8月25日的2722点，在这个大牛市期间假设你一只股票也没有买过，那么你肯定会由于眼睁睁地错过这次一生难得一遇的绝佳投资机会而感到内心无比沮丧。经过一段股市狂涨之后你甚至不好意思告诉你的朋友们自己把所有的钱都投到货币市场基金上而一股股票也没有买，因为你觉得承认自己错过大牛市简直比承认在商店里偷过东西还让人感觉可耻。

但是等到后来股市大跌道琼斯指数又跌回到1738点的第二天早晨，你又会感到事实证明自己将全部资金投资于货币市场基金的策略绝对是有先见之明，你因此躲过了1987年10月19日股市大崩盘的惨重损失。由于股票价格下跌幅度如此惊人，因而整整一年间货币市场的表现都显著好于股市—货币市场的投资收益率是6.12%，而标准普尔500指数的投资收益率则只有5.25%。

3.2 股票的反驳

但是两个月之后股票市场就开始反弹回升，业务表现再次超过了货币市场基金和长期债券。长期而言股票的投资收益率总是一枝独秀，历史数据无可辩驳地证明，股票投资收益率要比债券投资收益率高得多。事实上从1927年以来，普通股票的平均年投资收益率为9.8%，而公司债券为5%，政府债券为4.4%，短期国库券为3.4%。

根据消费价格指数（consumer price index，CPI）计算，长期通货膨胀率每年为3%。扣除通货膨胀率后普通股票的实际年投资收益率为6.8%，而扣除通货膨胀率后短期国库券这种以最保守和最明智而闻名的投资工具的实际年投资收益率却几乎是零，是的，它的实际收益率确实是零。

股票9.8%的收益率与债券5%的收益率相差4.8%，也许有些人会认为这几个百分点几乎微不足道，但是听我讲一个关于金融投资的寓言故事后各位读者就不会这样想了。假设在1927年底，一位现代的瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）投资购买了20 000美元的公司债券之后就开始一直沉睡了整整60年，如果年利率为5%并且计算复利，那么在他醒来时他将会得到373 584美元的回报，这足够他买上一幢漂亮的别墅，一辆沃尔沃牌汽车，还能再好好剪剪60年来一次也没剪过的头发了；但是如果他投资的是年投资收益率为9.8%的股票，那么他的回报将是5 459 720美元。（由于瑞普一直在昏睡，因此无论是1929年的大萧条还是1987年的股市大崩盘都不会把他吓得恐慌性抛出股票从股市中逃跑。）

1927年，如果你分别在表3-1中所列的4种金融工具上各投资了1000美元，计算复利并且免税，那么60年后，你得到的回报如表3-1所示。

表3-1   60年后投资4种金融工具各得到的回报 （单位：美元）

国库券 7 400 公司债券 17 600

政府债券 13 200 普通股票 272 000

尽管这60年间经历了股市崩盘、经济萧条、战争、经济衰退、10次总统执政更换，还有无数次女孩子裙子长长短短的变化，但是总体而言，股票投资收益仍然是公司债券投资收益的15倍，甚至是国库券投资收益的30倍还要多！

为什么股票长期投资收益率远远超越公司债券和国库券呢？对此一个合乎逻辑的解释是：投资股票时投资者可以从公司的增长中分享到相应的回报，股票投资者是一家业务兴盛且迅速扩张的公司的一个合伙人，而投资债券的投资者不过只是公司吸引的闲置资金的一个最方便的来源而已。当你借给别人钱时，你可以得到的最大回报无非就是收回本金，再加上一点利息而已。

各位想一想，这些年来一直持有麦当劳公司债券的那些投资者，他们和麦当劳之间的关系开始于购买债券之时，而当麦当劳债券到期付清本金时他们之间的关系也就结束了，这些债权人与最激动人心的麦当劳快速成长的大牛股神话毫不沾边儿。当然，最初的债券持有人收回了本金，就像他们购买的可转让大额定期存单到期时收回本金一样，但是最初投资于麦当劳股票的股东们却由于公司高成长使股价持续增长而变得非常富有。购买股票的股东才是这家持续高成长的优秀公司的所有者。投资债券永远不可能获得10倍的投资回报，除非你是一位非常擅长于投资违约债券的债券投资高手。

3.3 投资股票的风险有多大

“嗯，不错，从长期来看股票的投资收益确实要比债券高得多。”你自言自语地怀疑地嘀咕道，尤其在最近1987年10月的这次股价暴跌之后，“但是股票投资的风险有多大呢？股票的风险是不是比债券大得多呢？”当然股票投资是有风险的，但是没有任何一种书面文件上明文写着股票投资保赚不赔这样的保证，而我本人好几百次股票投资赔钱的经历也已经证明了这一点。

即使长期持有蓝筹股这种人们普遍认为是最安全的投资策略也会有很大的风险。RCA公司（Radio Corporation of America，美国无线电公司）的股票是一个著名的最为稳妥安全的投资对象，对于寡妇和孤儿也十分适合，然而在1986年通用电气公司收购RCA公司时所支付的价格为每股66.50美元，竟然与1967年的股票市价一模一样，并且只比57年之前的1929年的最高股价水平38.25美元上涨了74%（根据股票分割进行股价调整）。你57年如一日地忠诚地长期持有一家经营稳定的世界闻名的成功大公司的股票，每年所得到的投资回报却连1%也不到。伯利恒钢铁公司现在的股价也远远低于30年前它在1958年的最高价位60美元。

看一下从1896年最初入选道琼斯工业平均指数的上市公司名单，有谁还曾听说过美国棉籽油公司（American Cotton Oil）、挤奶与养牛公司（Distilling and Cattle Feeding）、拉克列德煤气公司（Laclede Gas）、美国优质皮革公司（U. S. Leather Preferred）呢？这些一度名声显赫的大公司股票早已经从道琼斯指数中消失得无影无踪了。

之后在1916年入选道琼斯工业平均指数的上市公司名单中，我们看到的鲍德温机车公司（Baldwin Locomotive）在1924年消失了；1925年的名单中包括的公司有妇孺皆知的Lasky公司和雷明顿打字机公司（Remington Typewriter），1927年的道琼斯指数成分股名单上雷明顿打字机公司的名字从指数中消失了，取而代之的是联合药品公司（United Drug）。1928年，道琼斯工业指数成分股由20家增加到30家，新增加的公司有纳什发动机公司（Nash Motors）、Postum公司、莱特航空公司（Wright Aeronautical）以及维克托留声机公司（Victor Talking Machine），后面两家公司在1929年从指数中消失了，其中维克托留声机公司的消失是由于被RCA公司兼并了（你已经知道了长期持有RCA股票的结果是什么）。1950年道琼斯指数成分股的公司名单上我们看到了玉米产品精加工公司（Corn Products Refining），但是到了1959年，它的名字从成分股消失了，取而代之的则是Swift公司。

唠唠叨叨这么长一大段话的目的是为了说明财富不是永恒不变的，没有人能保证大公司不会变成小公司，也根本不存在所谓的不容错过的蓝筹股。

即使是买对了正确的股票，但如果在错误的时间以错误的价格买入，也会损失惨重。看一下1972～1974年间股市大跌时发生的情况，那些股价过去一直比较稳定的股票也出现了大幅下跌，比如百时美公司（Bristol-Myers）的股票从9美元跌到4美元，Teledyne公司的股票从11美元跌到3美元，而麦当劳的股票则从15美元跌到4美元，这些公司可并非那种不值得信任的一夜之间就会跨台的烂公司呀！在正确的时间购买了错误的股票所遭受的损失只会更加惨重。从理论上计算出来的股票年投资收益率为9.8%，而在现实中有些时候看起来似乎这种收益率永远也不可能实现。1966年道琼斯指数上涨到了当时有史以来的最高点995.15点，然后开始下跌，一直到1972年才反弹到这一最高点下方。同样，1972～1973年道琼斯指数创下最高点后，长期持续下跌，过了10年直到1982年重新反弹回这一水平。

除了期限非常短的债券和债券基金之外，投资债券也有风险。投资债券时利率提高会迫使债券持有人只能在两种都不利的选择中接受其中的一种选择：一种选择就是继续持有直到债券到期但必须忍受低收益率；另一种选择就是以显著低于债券面值的折价将其卖掉。如果你是风险厌恶者，那么货币市场基金和银行是比较适合你的投资场所，否则，无论你投资其他任何金融工具，都会面临风险的困扰。

人们认为投资市政债券就像把钱放在保险箱里一样安全，但是尽管极少发生，一旦出现违约情况，那些遭受损失的投资者就再也不会相信购买债券是安全的。（最著名的违约事件是华盛顿公共电力服务公司（Washington Public Power Supply System）和其发行的声名狼藉的“Whoops”债券。）就我所知，99.9%的债券会得到清偿，但是除了违约之外还有其他情况会导致债券投资者遭受损失。试想一下在通货膨胀严重的时期，一直持有一只息票率为6%到期时间为30年的债券的实际投资损失会有多大？

那些购买了投资于美国政府国民抵押贷款协会（government national mortgage association，GNMA，Ginnie Maes）发行的债券基金的投资者们根本没有意识到债券市场的波动已经变得多么巨大，他们被所谓的“100%由政府担保”的广告打消了所有疑虑。不错，他们是对的，这些债券政府担保肯定会支付利息，但这并不能保证他们购买的这些债券基金在利率上升而债券市场下跌时基金单位净值不会下跌。打开财经报纸看一下利率上升0.5%的那一天这类债券基金净值的变动有多大，你就会明白我上面这些话的意思。这些日子以来，债券基金的波动幅度跟股票基金一样剧烈。利率的波动既让聪明的投资者从债券投资上获得了丰厚的回报，同时也让持有债券更像是一场赌博。

3.4 股票和梭哈扑克游戏

坦白地讲，根本没有办法能够把投资与赌博完全区分开来，我们没有办法把投资归到一个十分纯粹的可以让我们感到安全可靠的活动类别之中。安全谨慎的投资对象和轻率鲁莽的投资对象之间并没有一个界限绝对明确的分界线。人们认为投资股票就如同在酒吧里赌博而对股票非常排斥，直到20世纪20年代后期普通股才最终获得了“谨慎投资”的地位，而恰恰此时股票市场已经过度高估到可以说购买股票更像是赌博而不是投资的危险程度。

1929年股市大崩盘后的20年时间里大多数人都把炒股看成是赌博，直到20世纪60年代后期当买卖股票再一次被大众认可为一种投资时，投资股票是赌博的看法才被完全转变过来，但是这时在已经被过度高估的市场中绝大多数股票的投资风险都变得很大。从历史上看，股票通常周期性地被认可为投资，或者被拒斥为赌博，而且都是错误的时候形成错误的看法。通常在股票并非谨慎的投资时人们往往最有可能把股票看做是谨慎的投资。

多少年来，购买大公司的股票一直被认为是“投资”，而购买小公司的股票则被认为是“投机”，但是最近购买小公司的股票又变成了投资，投机则专门指炒作期货和期权。我们永远都在不停地努力重新划分投资与投机两者之间的分界线。

听到人们将投资描述成“保守的投机”或者“谨慎的投机”时，我总是感到非常好笑，他们这样说时通常表明他们希望自己是在做投资，同时又担心自己是在赌博。这种说法如同一对正在交往的男女说“我们经常见面”表明他们还无法确定自己对待这段感情是不是严肃认真一样。

一旦我们接受货币本身具有风险这一让人不安的事实，我们才能够真正地区分究竟什么是赌博什么是投资。进行区分时不应该根据参与者的行为类型（例如债券、股票、赌马等），而应该根据参与者的技巧、投入的程度以及事业心。对于一个老练的赌马者来说，如果他能够严格遵守一定的系统方法进行下注，那么赌马也能够为他提供一个相对安全的长期收益，这种赌马的行为对他来说和持有共同基金或者通用电气的股票并没有什么分别。对于那些轻率鲁莽且容易冲动的“投资”股票的人来说，四处打听热门消息并频繁买进卖出，跟赌马时只根据赛马的鬃毛是不是漂亮或者骑士的衣衫是不是华丽就胡乱下注根本没有什么两样。

（事实上，对于那些轻率鲁莽且容易冲动的玩股票的人，我建议他们：忘掉华尔街，带上所有的钱去海尔勒阿、蒙特卡洛、萨拉托加、拿骚、圣·安尼塔，或者巴登巴登（Baden-baden）等赌城好好地赌上一把。至少在那些让人赏心悦目的景色和心情舒畅的氛围中，他们即使输了钱也能够说我玩得很痛快，但如果在炒股上失败了，他们看到的只是经纪人在办公室里踱来踱去的身影，从中找不到一丝安慰。

如果赌马赌输时，你只要把已经变得一文不值的马票丢掉就行了，但如果是在股票、期权等投资上失败，你除了会损失钱财外，还必须在每年的春天申报纳税时重新体味过去投资赔钱的痛苦经历，可能这种痛苦你要多花好几天的时间才能计算清楚完成纳税申报。）

对于我来说，投资只不过是一种能够想方设法提高胜算的赌博而已。至于地点是在大西洋赌城、标准普尔500指数，还是债券市场，都无关紧要。事实上，股票市场最经常让我联想到的就是梭哈扑克游戏（stud poker）。

对于那些懂得如何利用好手中的牌的老手来说，玩七张牌梭哈赌博能够获得一个长期稳定的回报。梭哈的打法是：发牌时有4张牌面朝上，这样一来你不仅可以看到自己所有的牌，还可以看到你的对手的大多数牌。发完第3张或第4张牌时，要么很明显谁输谁赢已见分晓，要么很明显根本没有人能赢。华尔街股市上的情况同样如此，只要你知道如何寻找，你会发现像牌桌上摊开的明牌一样，华尔街上大量的信息也都是公开透明的。

通过了解公司的一些基本情况，你可以知道哪些公司有可能会增长繁荣，哪些公司却不可能如此。你永远无法确定将要发生什么情况，但是每一次出现新情况—例如收益大幅提升、出售赔钱的子公司、公司正在开拓新市场等—就跟正在翻开一张新牌一样，只要这些新的情况就像新翻开的牌一样表明你的胜算较大时，你就应该继续持有这些公司的股票，就像你继续持有一把好牌一样。

任何一位每月定期参加梭哈游戏的人很快就会发现，每次那几个“幸运的家伙”都会提前显露出来，因为这种人随着牌一张一张摊开不断仔细计算和重新计算自己的输赢机会大小，然后根据计算结果来下注，从而使他们投入的本钱所能赢回的钱最大化。那些能够持续赢钱的人在自己牌的赢面变得更大时会增加赌注，一旦出现局势不利于他们时，他们就会主动认输出局；而那些持续输钱的人则会不管赢面大小都下注，盼望着奇迹出现使他们能够享受到打败对手的快感，结果却只是又一次痛饮失败的苦酒。梭哈扑克牌和在华尔街投资一样，奇迹出现的次数刚好让那些输钱的人不会死心总想翻本，一赌再赌而一输再输。

那些持续赢钱的人乖乖接受一手好牌也会大输的事实：他们偶尔也会在拿到三张“A”的时候下最大的赌注，但没想到竟会输给对手藏在手里的同花大顺。他们坦然接受这一打击并且继续打下一局牌，他们自信只要一直坚持自己的基本策略，随着时间的延长他们最终一定会赢钱。在股票市场上赚钱的人也会碰到不时发生的亏损、出乎意料的挫折以及意外发生的不利情况，但是即使是股市崩盘也不会使他们从此退出股市。如果他们已经仔细研究了H&R Block公司并且购买了该公司的股票之后，政府却突然简化了免税代码（当然这是不可能发生的事情），从而使Block公司的业务严重萎缩，他们会坦然接受这次意外导致的投资惨败，然后接着寻找下一只好股票，因为他们认识到股票并不是纯粹的科学，也不像下棋那样在形势占优时肯定会赢。如果我选择的股票中有70%的表现与我预期的一样，我就非常高兴了，如果有60%的表现与我预期的一样，我也会十分感激。只要有60%的股票表现与预期的一样，就足以在华尔街创造一个骄人的投资业绩记录了。

随着时间的推移，在股票市场中采取正确的投资方法可以减少投资风险，就像在纸牌游戏中采取正确的玩法可以减少风险一样。正如我曾经说过的，如果投资方法错误（如购买了一只股价被过度高估的股票），即使是购买百时美公司或者亨氏公司这样著名大公司的股票也会导致巨大的损失，同时会因此丧失掉其他很多的投资机会。一些投资者认为，只要买入蓝筹股，就不用再关注这些公司的基本面，结果他们因为这种盲目草率的做法一下子就亏损了近一半的投资资金，而且可能后来用8年的时间也没有涨回到原来的价位。在20世纪70年代早期，数百万美元一窝蜂地盲目追逐那些被高估的股票，结果很快就亏损得血本无归。是因为百时美和麦当劳这两家公司本身是风险很大的投资对象吗？不是，唯一的原因是人们对这两只股票的投资方法是错误的，公司本身是好公司，但他们买入的价格却是错误的价格。

另一方面，假设你已经做了研究功课，然后把资金投在了有风险且麻烦不断的通用公共设施公司（General Public Utilities）—它是发生核问题的三哩岛（Three Mile Island）核电站的母公司，也远远比在错误的时机投资于实力雄厚且历史悠久的Kellogg公司的股票上要“保守”得多。

由于不愿我的岳母查尔斯·霍夫夫人的投资资本发生太大的“风险”，曾经有一次我建议她买休斯敦工业（Houston Industries）这家被认为绝对“安全”的公司的股票，这只股票实在是太安全了—在10多年间股价几乎一动不动。我认为我总可以用我母亲的钱“赌上一把”吧，于是我给我母亲买了一只“比较危险”的联合爱迪生公司（Consolidated Edison）的股票，结果这只股票上涨了6倍。对于一直持续关注追踪该家公司基本面情况的投资者来说，联合爱迪生公司股票的风险并没有那么大。能赚大钱的股票往往来自所谓的高风险类型的公司股票，但是与风险更加相关的是投资者，而不是公司的类型。

对于那些能够接受不确定性的投资者来说，进行股票投资的最大好处是，一旦判断正确就可以获得非常惊人的投资回报。这一点已经被位于纽约布法罗的约翰逊图表服务公司（Johnson Chart Service of Buffalo）对共同基金的回报所做的统计分析所证实。他们的统计研究发现一个非常有趣的相关关系：基金风险越大，投资回报越高。如果在1963年你将10 000美元投资在普通的债券基金上，15年后你会得到31 338美元；如果你将10 000美元投资在一个平衡型基金上（同时投资于股票和债券），15年后你得到的回报将是44 343美元；如果全部投资在一个增长型或收入型基金上（全部投资于股票），那么15年后你将得到53 157美元；如果投资在一个进攻性的增长型基金上（也全部投资于股票），15年后你将得到76 556美元。

很显然，股票投资已经成为值得一试身手的赌博，前提是你要懂得如何正确地来玩这种游戏。只要你手中持有股票，就像一张张新牌会不断摊开一样，一个个新的公司信息会不断出现。这样一想又让我觉得投资于一些股票并不完全类似于7张牌的梭哈扑克游戏，而更类似于70张牌的梭哈扑克游戏，或者说如果你同时持有10只股票，就类似于同时在玩10个70张牌的梭哈扑克游戏。

谢选骏指出：有人自问自答“股票投资是赌博吗？绅士们更喜欢债券。”——我看这人似乎不懂，股票和债券犹如跷跷板，缺一不可，否则风险就太高了。

【第4章 进入股市前的自我测试】

“购买通用电气公司的股票是一个很好的投资对象吗？”这并不是我针对一只股票所询问的第一个问题，即使通用电气的股票是一个不错的投资对象，也并不意味着投资者就应该购买这只股票。投资者到离自己最近的镜子那儿好好照一照自己，认识清楚自身的实际状况之前，研究公司的财务指标是毫无意义的。开始投资任何股票之前，投资者都应该首先问自己以下三个个人问题：（1）我有一套房子吗？（2）我未来需要用钱吗？（3）我具备股票投资成功所必需的个人素质吗？投资于股票是好是坏，更多的是取决于投资者对于以上这三个问题如何回答，这要比投资者在《华尔街日报》上读到的任何信息都更加重要。

4.1 我有一套房子吗

华尔街上的人士可能会说：“买一套房子，那可是一笔大买卖啊!”在你确实打算要进行任何股票投资之前，应该首先考虑购买一套房子，毕竟买房子是一项几乎所有人都能够做得相当不错的投资。当然我知道肯定也存在例外的情况，例如，房子修建在污水沟上，或者位于房价大幅跳水的高级地段，这些都会导致房价大跌，但在99%的情况下购买一套房子是能够赚钱的。

有多少次你曾听到朋友或熟人非常悔恨地说过“我购买这套房子实在是太愚蠢了”？我敢打赌你从来没有经常听到过这样的抱怨。数以百万的业余房地产投资者在购买自己居住的房屋上的投资都非常精明，尽管有时一些家庭因为不得不尽快搬家而被迫以亏本的价格将房子卖出，但很少有人会在一次又一次的住房买卖中连续亏钱，而在股票市场上一次又一次的股票买卖中连续赔钱却屡见不鲜。很少有人因为购买一套房子而赔个精光，结果一大早醒来发现自己购买的房屋竟然已经被宣布资不抵债或者陷入破产，而这种悲惨的命运却经常出现在许多公司证券上。

在买卖自己的房屋时表现得像个天才，在买卖自己的股票时却表现得像个蠢猪，这种情况并不让人感到意外。房主可以完全按照自己的意愿买卖房屋，银行使你只要先支付20%或更少的首期房款就可以拥有自己的房屋，这样利用财务杠杆给你增添了很大的经济实力。（是的，你可以在购买股票时只交纳一半现金，在交易中这被称作“保证金购买”（buying on margin），但是每一次当你用保证金购买的股票价格下跌时，你就必须在账户上存入更多的现金，但是在买房子时就不会发生这种事情。尽管房屋的市价下跌了，你也从来不用向银行提供更多的现金，即使是房子坐落在由于石油开采造成下陷的地块内。房产代理人从来不会半夜打电话通知你：“你必须在明天上午11点之前送来两万美元，否则你的两间卧室就必须低价拍卖掉。”而用保证金购买股票的投资者却经常会碰到被迫卖出部分股票以补充保证金的情况，这是购买房屋的另外一个非常大的好处。）

由于可以贷款买房，如果你只需首付20%的房款购买一套价值100 000美元的房子，并且房子一年增值5%，那么你这一年就可以获得5000美元的投资回报，按照你的首付款20 000美元计算的投资收益率相当于25%，而且贷款的利息还可以抵扣所得税。如果你在股票市场上也做得这样好，你会比布恩·皮肯斯（Boone Pickens）更加富有。

购买一套房子可以一举多得：地方政府房地产税可以用来抵扣联邦税相当于获得了一份红利，房屋本身可以抵御通货膨胀，房地产在经济萧条时期是资产保值的最佳避风港，更不用说房屋每天为你遮风挡雨带来的舒服享受。最后，如果你决定将房子卖出，你可以用你获得的收入再购买一套更好的房子，这样就可以避免为你上一次获得的房屋投资利润交税。

普通人一般买房的过程如下：先买一套面积较小的房子（第一套房子），然后换成一套面积中等大小的房子，再往后再换成一套大房子，最终等到孩子们长大搬出去住以后，你就不再需要这么大的房子了，这时你可以卖掉这套大房子，搬到一套较小的房子里去，在这样一连串的搬迁中你会赚到一笔可观的利润足以让你安度晚年，而且这笔增值收入还不用交税，因为富有同情心的政府给了你一生唯一一次买卖房屋增值收入的免税待遇。这种优惠待遇在股票买卖中永远不会发生，政府只会对股票交易利得尽可能多而且尽可能重地征税。

你可以不断地买卖房屋40年一分钱税都不用交，能够被政府列在交税名单之外实在是太幸福了。如果交税的话，由于直到目前为止仍然还是适用于较低的税级，所以情况也不会怎么糟糕。

有句古老的华尔街格言说：“不要投资于容易损耗或者需要维修保养的东西”，这句也许可以用到赛马投资上，但是在房屋投资上，这简直就是一派胡言。

此外还有一些其他重要的原因可以解释为什么人们投资房屋比投资股票做得更好。当你在周日报纸的房地产专栏上读到“房价暴跌”这个标题时，你并不会吓得马上将你的房屋出手。报纸上的分类广告不会把你家附近地区的房产周五下午的收盘价刊登出来，在电视节目中也不会把房地产的价格行情在屏幕底部一条条地显示给你看，而新闻播报员也不会在节目一开始就广播10大最活跃的房地产排名—“果园路100号今日价格下跌10%，这一地区的住户们并没有发现任何异常的情况可以解释这次意外的房价下跌。”

房地产跟股票一样，长期持有一段时间的赚钱可能性最大。与股票经常频繁换手不同的是，房地产可能会被一个人长期持有，我认为平均持有年限是7年左右。与此相比，纽约股票交易所87%的股票每年都会换手一次。人们买卖股票要比买卖房屋便捷得多，卖掉一套房子时要用一辆大货车来搬家，而卖掉一只股票只需打一个电话就可以搞定。

最后，在房屋方面你之所以是一位优秀的投资者，是因为你懂得怎样从顶楼到地下室上上下下查看一套房子的质量好坏，并且你还会问一些很专业的问题。检查房子质量的技巧是一代代传下来的，在你长大的过程中，你亲眼目睹了父母如何查看房屋周围的公共设施、学校、排水系统，检查树木腐烂程度，了解纳税情况。你记得这样的房屋投资规律，例如“不要购买卖价最贵的房子。”你可以沿路向前或者向后看看附近地区的情况如何。你可以驾车穿过一片街区，看一下哪些房屋已经整修一新，哪些房屋已经破败失修，还有多少房屋正在等待修复。然后，在你报价购买房子之前，你还要雇专家为你检查有没有白蚁，房顶漏不漏水，木材有没有干腐病，水管有没有生锈，电线接得对不对以及地基有没有裂缝等。

难怪人们能够在房地产市场上赚钱却在股票市场上赔钱，他们选房子时往往要花几个月的时间，而选择股票时却只花几分钟的时间。事实上，他们在选择一个好微波炉时花的时间也比选择一只好股票的时间多得多。

4.2 我未来需要用钱吗

“我未来需要用钱吗”是我们要问的第二个问题。在你买股票之前首先重新检查一下家里的财政预算情况是一件十分必要的事情。例如，如果你在两三年之内不得不为孩子支付大学学费，那么就不应该把这笔钱用来投资股票。也许你是一位寡妇（在股票市场中总会有一些寡妇），你的儿子德克斯特现在正在上高二，有机会进入哈佛大学，但是却没有申请到奖学金，作为一位寡妇你几乎无力承担这笔学费，所以你很想投资一些安全稳健的蓝筹股来多赚一些钱。

但是在这种情况下，这位寡妇即使是购买蓝筹股也太过于危险而不应考虑。如果没有太多意外情况的话，股票未来10～20年的走势相对来说是可以预测的，至于未来两三年内股票的价格是涨还是跌，对于这个问题的预测的准确概率可能会与你掷硬币猜正反面的准确概率差不多。蓝筹股可能也会在三年甚至五年的时间里一直下跌或者一动也不动，因此如果碰上市场像踩了一块香蕉皮一样突然大跌时，这位寡妇的宝贝儿子德克斯特就没钱上哈佛而只能去上夜校了。

可能你是一位需要靠固定收入来维持生活的老人，或者是一个不想工作只想依靠家庭遗产产生的固定收益来维持生活的年轻人，无论哪一种情况，你都最好还是远离股票市场。有很多种复杂的公式可以计算出应该将个人财产的多大比例投入股票市场，不过我这里有一个非常简单的公式，对于在华尔街进行股票投资和赌马都同样适用：在股票市场的投资资金只能限于你能承受得起的损失数量，即使这笔损失真的发生了，在可以预见的将来也不会对你的日常生活产生任何影响。

4.3 我具备股票投资成功所必需的个人素质吗

这是所有问题中最为重要的一个问题。我认为股票投资成功所必需的个人素质应该包括：耐心、自立、常识、对于痛苦的忍耐力、心胸开阔、超然、坚持不懈、谦逊、灵活、愿意独立研究、能够主动承认错误以及能够在市场普遍性恐慌之中不受影响保持冷静的能力。就智商而言，最优秀的投资者的智商既不属于智商最高的那3%，也不属于最差的10%，而是在两者之间。在我看来，真正的天才由于过度沉醉于理论上的思考，结果他们的理论总是被股票实际走势所背叛，现实中的股票走势远远比他们想象出来的理论要简单得多。

要想取得股票投资成功一个非常重要的个人素质是要有能力在得到的信息不完全、不充分以及得到的信息不完全准确的情况下做出投资决策。华尔街的事情几乎从来不会十分明朗，或者说一旦事情明朗化时，再想要从中谋利已为时太晚，那种需要知道所有数据的科学思维方式在华尔街只会一再受挫。

最后，至关重要的是你要能够抵抗得了你自己人性的弱点以及内心的直觉。绝大多数的投资者内心的一个秘密角落里都会隐藏着一种自信，觉得自己拥有一种预测股票价格、黄金价格或者利率的神奇能力，尽管事实上这种虚妄的自信早已经一次又一次地被客观现实击得粉碎。让人感到不可思议的是，每当大多数的投资者强烈地预感到股价将会上涨或者经济将要好转时，却往往是正好相反的情况出现了。这一情况已经被那些十分流行的投资咨询时事通讯服务机构的调查所证明，尽管他们自己也经常在不适当的时候发表股市是牛是熊的错误预测。

《投资者的智能》（Investor誷 Intelligence）通过追踪时事通讯对投资者的情绪进行了跟踪调查，根据这项调查刊登的文章表明，在1972年年底股市即将大跌时，投资者的情绪却空前的乐观，只有15%的投资顾问认为熊市即将来临。在1974年股市开始反弹时，投资者的情绪却空前的低落，65%的投资顾问都担心最糟糕的情况即将发生。1977年，在市场将要转为下跌之前，时事通讯的撰稿人再一次表现出非常乐观的情绪，只有10%的人认为熊市将至。在1982年这次大牛市行情开始的时候，55%的投资顾问预测的是熊市行情，而就在1987年10月19日的大跌之前，80%的投资顾问却预测大牛市行情即将再次来临。

问题并不在于投资者以及他们的投资顾问长期以来一直非常愚蠢或者反应迟钝，而在于当他们得到信息时，原来的信息所反映的事实现在可能已经发生了改变。当大量正面的金融消息慢慢传播开来广为渗透，以至于绝大多数的投资者对未来短期内的经济发展前景充满信心时，其实经济已经很快就遭受了严重打击。

除此之外，还有什么原因能够解释为什么投资大众们（包括上市公司的首席执行官和精明老练的商人们）对股市最为担心时股市往往表现最好（例如：从20世纪30年代中期到60年代末），而在大众对股市最为乐观时股市表现反而往往最差（例如：20世纪70年代初期以及最近发生在1987年秋天的这次下跌）。按照这样的推理，拉维·白托（Ravi Batra）的著作《1990年的经济大萧条》（The Great Depression of 1990）非常畅销是否能够保证未来美国经济将会繁荣昌盛呢？

令人吃惊的是投资者情绪转变之迅速达到了令人难以置信的程度，甚至即使事实根本没有任何改变。在1987年10月股市大崩盘前一两个星期，那些商务旅行者驾车穿越亚特兰大、奥兰多，或者芝加哥时，看到新建的高楼大厦雄伟壮观，他们彼此之间高声赞叹：“哇!真是一片欣欣向荣啊。”股市大崩盘发生才几天之后，我敢肯定同样是那些旅行者看着同样的高楼大厦时却会这样说：“哎，这个地方一定有许多问题。他们怎么可能把这些公寓全部都卖出去，怎么可能把所有的商业办公楼全部都租出去呢？”

人类内在的本性让投资者的情绪成了股市的睛雨表。这些一点也不谨慎小心的投资者不断地在三种情绪之间变化：担心害怕、洋洋自得、灰心丧气。在股市下跌后或者经济看来停滞不前的时候，这些股票投资者就会变得对股市非常关注，由于过于担心股市进一步下跌以至于他们没有胆量乘机以低价买入好公司的股票；在股市开始上涨时，他们以较高的价格追涨买入股票，他们的股票也会随着股市上涨而上涨，于是他们就开始洋洋自得起来，而其实这个时候他们更应该对公司的基本面给予充分的关注，但是他们却并没有这样做。最后，他们的股票不断下跌直到跌至他们的买价以下时，他们开始灰心丧气，决定放弃投降，慌慌张张地就把股票给低价卖掉了。

一些人自诩为“长期投资者”，但是一旦股市大跌（或者是稍稍上涨）他们马上就从“长期投资”变成了短期投资，在股市大跌时宁愿损失极大也会恐慌性全部抛出，或者偶而能够得到一点点小利时也会迫不及待地将股票全部抛出。在波动不定的股市中，投资者很容易陷入恐慌。从我曾经掌管过麦哲伦基金以来，这个基金在8次熊市时期基金单位净值曾下跌过10%～35%，1987年8月这个基金的净值上涨了40%，而到11月份又下跌了11%。经过这一番折腾，一年下来我们的投资收益只有1%，这才勉强维持了我从不亏损的投资纪录—上帝保佑但愿我总有这种好运。最近我看到一篇文章说，平均每年一只股票的平均价格波动率为50%，如果这是真的，显然在这一个世纪中这种情况都是真的，那么目前任何一只卖价为50美元的股票在未来12个月中都有可能涨到60美元或者跌到40美元。换言之，这只股票这一年中的最高价（60美元）将比最低价（40美元）高50%。如果你是这样的投资者，忍不住在50美元的价格时将股票买入，在上涨到60美元时又买入了更多的股票（“看，我说对了吧，这只股票将会继续上涨”），然后在令人绝望的40美元价位时将股票全部卖出（“我想我错了，这只股票将会继续下跌”），那么阅读再多的如何进行股票投资的书籍也没有用。

一些人把自己想象成逆向投资者，认为当其他的投资者都向左转时他们采取相反的做法向右转就能大赚一笔，但其实他们总是等逆向投资已经非常流行以至于逆向投资成了一个被大家普遍接受的观点时，才会变成逆向投资者。真正的逆向投资者并不是那种与人人追捧的热门股对着干的投资者（例如卖空一只所有人都在买入的股票），真正的逆向投资者会耐心等待市场热情冷却下来，然后再去买入那些不再被人关注的公司股票，特别是那些让华尔街感到厌倦无聊的公司股票。

当投资大亨E. F. 赫顿（E. F. Hutton）讲话时，每个人都洗耳恭听，而这恰恰正是问题所在，这时每个人应该做的反而是赶紧躺下睡觉，在听到有人预测市场走势的时候，最重要的技巧不是静静聆听，而是打起呼噜睡大觉。投资的窍门不是要学会相信自己内心的感觉，而是要约束自己不去理会内心的感觉。只要公司的基本面没有什么根本的变化，就一直持有你手中的股票。

如果你不能这样做的话，那么你让自己的财富净值不断增加的唯一希望是采纳石油大亨 J. 保罗·格蒂（J. Paul Getty）万无一失的发财致富的成功秘诀：“早起，努力工作，找到油井，你就会飞黄腾达。”

谢选骏指出：“进入股市前的自我测试”都是空的，有人用游戏软件追踪股市涨跌，进行模拟交易，总是赢多输少；但是一旦进入实战阶段，立刻变成赢少输多……这是为何？

【第5章 不要预测股市】

我每次演讲完毕回答现场观众提问的时候，总会有人站起来问我看涨看跌未来股市行情？没有一个人关心上市公司基本面，例如想知道固特异轮胎公司是不是一家可靠的公司或者它目前的股价水平是否合理，同时倒会有另外四个人想知道是否牛市行情会持续下去，或者是否熊市已经露出狰狞的面目？我总是告诉他们我所知道的有关股市预测的唯一规则就是：每当我得到提升，股市就会下跌。我刚刚说完这句话，就会有其他人站起来问我下一次提升会在什么时候？

很显然，投资者并不需要具备预测市场的能力照样可以在股市上赚钱，如果不是这样的话，那么我就应该一分钱也赚不到。在几次最严重的股市大跌期间，我只能坐在股票行情机前面呆呆看着我的股票也跟着大跌。尽管我管理的基金业绩与股价表现紧密相关，我也并没有事先预测出这几次股市大跌的发生。1987年夏天，我没有向任何人，至少是没有向我自己，发出股市即将暴跌1000点的警告。

我并不是唯一一个没有发出1987年股市大跌警告的人。事实上，如果说无知总是结伴而行的话，那么置身于同样也没有预测到股市会大跌的一大群给人深刻印象的著名预言家、预测者以及其他投资专家当中让我感到非常舒服。“如果你必须预测的话，”一位睿智的预言者曾经说过，“那么就经常预测。”

没有人事先打电话告诉我10月份股市将会出现一次大跌，如果所有声称事前就已经预测到市场会下跌的人们都已经提前把他们的股票卖出的话，那么由于这些事先拥有可靠信息的预测者的大规模抛售，市场可能早就下跌1000点了。

每年我都要同上千家上市公司的高级管理人员交谈，并且我无法避免会看到报纸上引用的各种各样的黄金投机者、利率投资者、联邦储备银行观察员以及财政评论员的评论。有数以千计的专家在研究超买指数、超卖指数、头肩形态（head-and-shoulder pattern）、看涨看跌比、联邦储备银行的货币供给政策、国外投资的情况、天上星座的运动以及橡树上的苔藓，但是他们却并不能持续地准确进行市场预测，他们的预测能力比古代那些通过挤压鸟的砂囊（gizzard squeezer）来为罗马君王预测什么时候匈奴人会突袭的占卜者也好不到哪儿去。

没有人在1973～1974年的股市崩溃之前发出任何警告的信号。在读研究生时我在课堂上学到的是，股市一般每年上涨9%，但从那时直到现在，股市从来没有出现过一年上涨9%的行情。我还没有找到任何一个可靠的信息来源能够告诉我股市到底能上涨多少，或者仅仅能够告诉我股市是涨还是跌。股市所有重大的上涨和下跌总是完全出乎我的意料，让我十分吃惊。

既然股市是以某种方式与宏观经济活动相关的，那么另一个预测股市的方法是，通过预测通货膨胀和经济衰退、国民经济的繁荣和萧条以及利率的变动趋势来预测未来股市的走势。是的，利率和股市之间的关系确实存在非常奇妙的相关性，但是谁又能够根据银行业的规律性预测出利率的变化呢？在美国有6万名经济学家，他们中很多人被高薪聘请从事预测经济衰退和利率走势的专职工作，然而如果他们能够连续两次预测成功的话，他们可能早就成为百万富翁了。

他们由于成功预测经济衰退和利率走势成为百万富翁之后，可能辞去工作，到著名度假胜地巴哈马的比密尼岛，一边喝着朗姆酒，一边钓着青枪鱼，但是据我所知，他们中的大多数还是在为了得到一笔丰厚的薪水而拼命工作，这应该能让我们认识到，这些经济学家预测经济波动和利率变化的准确率是多么差劲。正如某位观察敏锐的人士曾说过的那样，如果所有的经济学家首尾相连地躺着睡大觉，这并非一件坏事。

呵呵，也许并不是“所有”的经济学家。当然不是那些正在阅读本书的经济学家，特别是像C. J. 劳伦斯公司（C.J.Lawrence）的爱德华·海曼（Ed Hyman）那样的经济学家，他关注废品的价格、存货的情况以及火车车皮的货运量，却完全不理会拉弗曲线（Laffer curves）和月相的变化。注重实践而非只会空谈理论的经济学家才是我所心仪的经济学家。

还有另外一个理论是说每隔五年我们就会遭受一次经济衰退，但是迄今为止经济衰退发生的情况却并非如此。我曾查阅过《宪法》，上面也没有写着每隔五年我们就必定会遭受一次经济衰退。当然，我希望在我们确实要进入经济衰退之前有人会对我发出警告，这样我就可以调整我的投资组合，但是我能提前准确预测出经济衰退的概率为零。有些人总想等着那些预测衰退即将结束或者牛市即将开始的铃声响起，但问题是这种铃声从来不会响起。记住，事情从来不会十分明朗，一旦明朗早已为时太晚。

在1981年7月和1982年11月间发生一次持续16个月的经济衰退，实际上这是我记忆中最可怕的时期。那些敏感的专业投资者怀疑他们是否要重新开始打猎、钓鱼和捡拾橡果，因为很快大家就不得不回到森林中过原始生活。在这次长达16个月的衰退期间，失业率为14%，通货膨胀率为15%，最低贷款利率（prime rate）是20%，但是我从来没有接到过一个电话告诉我说这次经济严重衰退将会发生。事后，很多人站起来宣布说他们已经提前预测到这一切，但是衰退发生之前却没有一个人向我说起过经济衰退将会发生。

在最悲观的时刻，当80%的投资者都信誓旦旦地说我们即将回到20世纪30年代大萧条时期的时候，股市却突然出现了报复性的大反弹，突然之间整个世界一切都恢复正常了。

5.1 为历史重演做准备无济于事

无论我们是如何得出最新的金融分析结论的，但看起来我们总是在为最近已经发生的事情再次发生做准备，而不是在为将要发生的事情做准备。这种“为历史重演做准备”的方法是一种事后补救的方法，由于上次事情发生我们没有能够提前预测到而遭受损失，所以今后要做好准备以避免类似情况再次发生，亡羊补牢，为时未晚。

1987年10月19日股市大跌后的第二天，人们开始担心市场将会再次崩溃。尽管市场已经崩溃过而我们也已经挺了过来（尽管我们事前没能预测到这种情况），现在我们却被股市崩盘可能再次重演吓呆了。那些因为恐惧而退出股市的人们想以此确保自己不会在下一次股市再次崩盘时再像上一次那样被市场愚弄，但是当市场出乎他们的意料根本没有再次崩盘却开始上涨时，他们再一次受到了市场的愚弄。

上帝和我们开的一个最大的玩笑是，下一次的情况永远不会和上一次的一模一样，因此我们根本不可能为下一次的情况事先做好任何准备，这让我想起玛雅人认识世界的故事。

玛雅神话传说中世界曾遭到过4次灾难破坏，每一次玛雅人都从中得到了惨痛的教训，并且发誓说下一次会事先做好防范以更好地保护自己，但他们却总是在为上次已经发生过的灾难做防范工作。第一次灾难是一场洪水，幸存者记住了这次洪水的教训，搬到了地势较高的森林中去，他们修筑堤坝和高墙，并把房子建在树上，但是他们的努力却全白费了，因为第二次灾难是发生了火灾。

经过第二次灾难后，火灾中的幸存者从树上搬了下来并且尽可能住得离森林远远的。他们特地沿着一条陡峭崎岖的山间裂缝用石头建起了新的房屋，结果不久世界又遭受了一场大地震的破坏。我记不起第四次的灾难是什么了，也许是经济衰退，但是不管是什么灾难，玛雅人还是没有能够幸免于难，因为他们只是忙于为防止地震再次发生做准备了。

两千年之后的我们仍然在做着同样的事情，总是从过去已经发生过的情况中寻找未来将要出现的危险的征兆，但是只有当我们能够确定未来将要出现的灾难是什么时这样做才是行之有效的。不久前，有人担心石油的价格会跌到每桶5美元导致经济衰退，而再往前追溯两年，同样是这些人却在担心石油的价格会涨到每桶100美元导致经济衰退。过去他们曾经被货币供给增长过快吓坏了，而现在他们又被货币供给增长过慢吓坏了。上一次我们为通货膨胀做好准备时却遇到了经济衰退，而在我们为下一次的经济衰退做好准备时，我们却遇到了通货膨胀。

总有一天还会再出现经济衰退，这会给股票市场造成严重打击，如同与经济衰退相反的通货膨胀也会给股票市场造成严重打击一样。可能从现在我写作本书到这本书出版，将会发生一次经济衰退，也可能一直到1990年或1994年我们也不会遇上一次经济衰退。你问我，我又去问谁呢？

5.2 股市预测的鸡尾酒会理论

如果专业的经济学家们也不能准确预测经济趋势，专业的股市分析师们也不能准确预测股市走势，那么业余投资者能有多大的把握准确预测经济和股市呢？各位读者可能已经知道了我提出的这个问题的答案了。几年来，在宴会上我总是站在大厅中间，靠近盛着潘趣酒的大酒杯旁边，听着离我最近的10个人谈论股票，总结出了我自己的一套关于市场预测的“鸡尾酒会”理论。

在股市上涨的第一个阶段—股市已经下跌了一段时间以至于根本没有人预测股市会上涨—人们都不愿谈论股票。事实上，如果他们慢慢地走过来问我从事什么职业时听到我的回答是：“我管理着一家共同基金。”他们听完后会礼貌地点点头就走开了。即使他们没有走开，他们听了我的回答后也会很快把话题转到凯尔特球队的比赛、即将进行的大选，或者天气情况上面，很快他们就会转过头去和旁边的一位牙医谈起有关治疗牙斑的事情。

当10个人宁愿与牙医谈论有关治疗牙斑的事情而不愿与一个共同基金经理人谈论股票时，很有可能股市将要止跌反弹了。

在第二个阶段，在我回答我是一位共同基金经理人后，新认识的客人在我身边逗留的时间会长一些—可能长得足够告诉我股票市场的风险有多大—然后他们又去和牙医交谈了，在鸡尾酒会上谈得更多的仍然是牙斑而不是股票。从第一个阶段开始到第二个阶段股市已经上涨了15%，但是几乎没有人注意到这一点。

在第三个阶段，随着股市从第一阶段至此已经上涨了30%，一大群兴致勃勃的人整晚都围在我的身边，根本不理会牙医的存在。一个又一个热情的客人把我拉到一旁问我应该买哪只股票，甚至连牙医也会这样问我。酒会上的每一个人都把钱投在了某一只股票上，他们都在谈论股市未来走势将会如何。

在第四个阶段，他们再一次簇拥到我的周围，但是这一次是他们告诉我应该买哪些股票，甚至是牙医也会向我推荐三五只股票。过了几天，我在报纸上看到了有关那位牙医向我推荐的股票的评论，并且它们的股价都已经上涨了。当邻居们告诉我该买哪只股票，而且后来股价上涨后我非常后悔没有听从他们的建议时，这是一个股市已经上涨到了最高点而将要下跌的准确信号。

对于我的这个鸡尾酒会理论，你可以随意参考，但是不要指望我会拿这个鸡尾酒会理论打赌。我根本不相信能够预测市场，我只相信购买卓越公司的股票，特别是那些被低估而且（或者）没有得到市场正确认识的卓越公司的股票是唯一投资成功之道。不论现在道琼斯工业平均指数是1000、2000还是3000点，在过去10年里一直持有万豪国际酒店集团公司（Merriott）、默克制药公司（Merk）以及麦当劳公司的股票，所获得的回报都会比持有雅芳、伯利恒钢铁公司以及施乐公司的股票要好得多，而且也比将资金投资在债券或货币市场基金上好得多。

如果你在1925年就购买了卓越公司的股票并且在股市大崩溃和经济大萧条期间一直持有（我承认这很难做到），那么到了1936年，你会对持有这些卓越公司的股票所获得的投资回报感到非常满意。

5.3 不要问未来股市会如何

市场应该是与投资无关的。如果我能够使你相信这一点，我写这本书的目的就达到了。如果各位不相信我的话，那么大家总会相信沃伦·巴菲特吧，巴菲特曾这样写道:“股票市场根本不在我所关心的范围之内。股票市场的存在只不过是提供一个参考，看看是不是有人报出错误的买卖价格做傻事。”

巴菲特已经把他控股的伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）变成了一家具有非凡盈利能力的公司。20世纪60年代初期，这家卓越的公司的股票每股股价为7美元，现在则上涨到了每股4900美元。当时向伯克希尔哈撒韦公司股票投资2000美元持有到现在能够获得700倍即140万美元的投资回报，如此惊人的投资业绩使巴菲特成为了一位超凡入圣的投资大师。巴菲特之所以能够成为有史以来最伟大的投资者的原因在于，当他认为股票被严重高估时，他就把所有的股票都卖掉，然后把包括一大笔投资利润在内的所有资金退还给他的投资合伙人。以我个人的经验来看，巴菲特这种自愿返还其他人愿意让他继续管理并支付管理费的投资资金的做法在金融史上是前无古人后无来者的。

我希望自己能够预测股市走势和预测经济衰退，但这是根本不可能的，因此我也满足于能够像巴菲特那样寻找到具有盈利能力的好公司。即使在非常糟糕的熊市行情中我也照样赚到了钱，当然在非常强劲的大牛市行情中我也赔过钱。我最喜欢的10倍股中有几只股票在股市行情非常糟糕的时期却创造了最大的涨幅。Taco Bell的股票在最近两次经济衰退中却直线上涨。20世纪80年代中股票市场下跌的唯一年份是1981年，然而这一年却是购买Dreyfus的最佳时刻，从这一年起它开始了从每股2美元到40美元的令人难以置信的上涨，但是我却生生错过了这只上涨20倍的大牛股。

仅仅为了进行讨论，我们不妨假设你能够绝对准确地预测到下一次的经济繁荣，你希望通过选择几只股价将会一飞冲天的股票以从你的预测中获利，在你能够准确预测经济发展前景的情况下你仍然需要选择正确的股票，这和你无法预测经济发展前景时完全一样。

如果你事先知道佛罗里达的房地产市场将会一片繁荣，你从相关上市公司中选择了Radice公司的股票，那么你的这笔投资将会亏损掉95%。如果你事先知道计算机行业将会繁荣起来，并且在未做任何研究的情况下选择了Fortune System公司，你将会眼睁睁地看着它的股价从1983年的22美元下跌到1984年的1.875美元。即使你事先知道20世纪80年代初期航空公司的前景非常看好而投资于人民航空公司（People Express）或者泛美航空公司的股票会得到什么样的回报呢？人民航空公司突然倒闭，泛美航空公司由于管理不善使股价从1983年的每股9美元下跌到了1984年的每股4美元。

我们假设你事先知道钢铁行业正在复苏，因此你列出了一系列钢铁公司的股票名单，并把这张名单固定在一个飞镖靶盘上，然后向名单投掷飞镖，结果投中LTV公司股票。LTV公司的股票在1981～1986年间，从每股的26.5美元跌到了1.125美元。大致上也是在同一时期，同样是钢铁行业的Nucor公司的股票却从每股10美元上涨到了50美元。（两只股票我都买了，但为什么我却卖出了Nucor的股票而继续持有LTV的股票呢？可能我也是用投飞镖的方法来选择卖出哪只股票的。）

一个又一个案例表明，即使正确预测市场走势却选错了股票仍然会让你亏损掉一半的投资。如果你依赖整个大盘的上升来带动你选择的股票上涨，那么你最好还是坐上大巴去亚特兰大城赌博算了。如果你早晨醒来时暗自思忖的是：“我打算买股票，因为我估计今年股市会上涨。”那么你应该拔掉电话线并且尽可能离股票经纪人越远越好，你想要依赖预测市场走势来投资赚钱，这是根本不可能的。

如果你真的要担心什么事情的话，那么担心一下西点-佩珀瑞尔公司（West Point-Pepperell）的床单生意如何，或者Taco Bell的新产品超级墨西哥玉米煎饼卖得如何吧。投资者要做的是选择一只正确的股票，至于股市自己会照顾自己的。

这并不是说不存在被高估的市场，而是说担心股市好坏是毫无意义的。当你无法找到一只合理定价或者能够满足你的其他选择标准的公司股票，这时你就会知道市场已经被高估了。巴菲特说他把资金退还给合伙人是因为他对合伙人说他根本找不到任何一只值得投资的股票，他仔细研究了数百家公司，结果发现根据基本面分析没有一家公司的股票值得买入。

我所需要的唯一买入信号就是找到一家我喜欢的上市公司，在这种情况下买入股票永远不会太早也不会太迟。

5.4 本部分要点

* 不要过高估计专业投资者的技巧和智慧。

* 充分利用你已经知道的信息和知识。

* 寻找那些尚未被华尔街发现和证实的投资机会—在华尔街“雷达监测范围之外”的公司。

* 在投资股票之前先买一套房子。

* 投资的是公司，而不是股市。

* 忽略股市的短期波动。

* 投资股票能够赚大钱。

* 投资股票也能够亏大钱。

* 预测经济是没有用的。

* 预测股市的短期走势是没有用的。

* 股票的长期回报相对而言是可以预测的，而且远远高于长期债券的投资回报。

* 持续关注你所持有股票的公司情况，就像是在玩一局永远不会结束的梭哈扑克牌游戏。

* 并不是每个人都适合于股票投资，也并不是每个人一生中的每个阶段都适合于股票投资。

* 一般业余投资者早在专业投资者数年之前，就已经十分了解当地优秀的上市公司及其产品了。

* 拥有一种与众不同的优势将会帮助你在股票上赚钱。

在股票市场上，一鸟在手胜过十鸟在林。

谢选骏指出：“不要预测股市”是对的，正如不要预测自己的生死；但是“拥有一种与众不同的优势将会帮助你在股票上赚钱”却是一个大忽悠，除非你有强大的政商背景，可以通过贷款空手套白狼。否则不死也会掉层皮。

【第6章 寻找10倍股】

挑选大牛股

本部分我们将会讨论：如何充分利用自身的优势，如何寻找最有潜力的公司，如何评估你所持有的公司股票，如何将公司股票划分成六种不同的类型，每一种类型的股票你应该期望得到什么样的回报，理想公司的特点，你应该不惜一切代价避免投资的公司的特点，公司盈利状况对于投资一只股票最终成败的重要性，在研究一只股票时应该关注哪些问题，如何监视一家公司的发展情况，如何获得公司发展的真实信息以及如何评价这些重要的基本指标，例如现金、负债、市盈率、盈利、账面价值、股息等。

寻找10倍股的最佳地方就是从你家附近开始：在那里找不到，就到大型购物中心去找，特别是到工作的地方去找。我们前面已经提到过很多10倍股，例如Dunkin誷 Donuts甜甜圈公司、The Limited、斯巴鲁、Dreyfus、麦当劳、Tambrands以及Pep Boys汽车配件公司，第一批发现这些公司经营非常成功的投资者遍布全美国各个地方，新英格兰的那位消防员、肯德基公司在俄亥俄州第一家连锁店的消费者、那些蜂拥冲进Pic誑誗ave公司的顾客们，这些业余投资者们早在华尔街得到最初的信息之前就有机会对自己说：“这家公司太棒了，我是不是买入它的股票呢？”

一般来说，投资者一年中会有两三次碰上很有希望获得成功的投资机会，有时机会可能更多。Pep Boys汽车配件公司的高级管理人员、一般员工、律师、会计师、供货商、广告公司、广告牌制作商、新店的建筑承包商，甚至是拖地板的清洁工肯定都看到了Pep Boys公司经营上的成功，数以千计的潜在投资者已经得到了这个股票投资“消息”，这还不包括那些规模更为庞大的数以万计的顾客们。

同时，Pep Boys的员工购买保险时可能已经注意到保险的价格正在上升，这是一个保险行业将要好转的良好信号，也许应该考虑投资那些提供保险服务的公司的股票，或者Pep Boys新的汽车修理店的建筑承包商注意到水泥的价格持续走稳，这对水泥供应厂商来说可是一个好消息。

在零售和批发的整个商业链上从事制造、销售、清洁、分析的人员都会碰到很多选择股票的好机会。在我本人所从事的共同基金行业中，销售人员、员工、秘书、分析师、会计、电话接线生以及电脑安装人员，所有这些人几乎都不会忽视20世纪80年代初期共同基金行业大繁荣，而正是这次基金行业大繁荣使得共同基金公司的股票狂涨了很多倍。

你不必成为埃克森公司的副总裁就能够察觉到这家石油公司的业务有多么繁荣，或者是油价格反转上涨。如果你是一个油田的非技术工、地质学者、钻探工、供货商、加油站老板、加油站工人，或者甚至是加油站的客户，都会注意到这些情况。

你不必在柯达的总公司上班就可以知道日本制造的价格便宜、操作简单、质量上乘的新一代35mm照相机正给照相机行业带来新的生机，胶卷销量正在上升，无论你是一个胶卷销售人员、照相机店的老板或者员工，都会注意到这种情况，也许你是一位当地的婚纱摄影师，你可能看到五六位新人的亲戚们正在婚礼上拿着自己的照相机四处乱拍，以至于几乎影响到你这位专业摄影师拍照了。

你不必成为世界级大导演史蒂文·斯皮尔伯格就可以知道一部新上映的一炮而红的电影大片或者是一系列这样的电影大片将会推动派拉蒙影视公司或者奥利安影视公司（Orion Pictures）盈利强劲上涨。你可能是一个演员、临时演员、律师、照明师、化妆师，或者只是一个当地影院的引座员，当你发现六个星期以来连站席都挤满了人时，就会让你开始研究投资于奥利安影视公司股票的利弊了。

你可能是一位老师，并且当地教育委员会选择了你们学校来试验一种用来点名的新装置的性能，这种设备可以为老师们节约浪费在点名上的数千小时时间。如果是我的话，我会问的第一个问题就是：“这种玩意儿是哪家上市公司制造的？”

自动数据处理公司（Automatic Data Processing）这家一周内能为180 000个中小型公司处理900万份薪水支票的公司又如何呢？这家公司的股票已经成了上涨幅度创造历史记录的最佳股票之一：这家公司1961年上市并且公司盈利每年都在增长，从来没有下降。它盈利最差的一年也比前一年增长了11%，而当时正是在许多上市公司都出现亏损的1982～1983年的经济衰退时期。

自动数据处理公司听起来好像是属于那种我竭力避开的高科技企业，但事实上它并不是一家电脑公司，它只是用电脑来处理薪水支票，作为新技术的用户，这家公司成了高科技的最大受益人。由于竞争推动电脑价格不断下降，像自动数据处理公司就能够以更便宜的价格购置电脑设备，使公司的经营成本不断下降，这只会使公司的利润进一步增加。

没有经过大肆的宣传，这家业务十分平凡的公司的股票最初以每股6美分（根据股票分割进行股价调整）的价格公开上市，现在的股价已经上涨到每股40美元，这是一只长期持有上涨600倍的超级大牛股。在1987年10月股市大跌之前，这家公司的股票价格一度上涨到了每股54美元，其账上的现金是负债的2倍，而且没有迹象表明它的增长速度会放缓下来。

作为自动数据处理公司客户的180 000家公司的管理人员和一般员工肯定都知道这家公司经营得十分成功。由于自动数据处理公司最大和最好的客户都是华尔街主要的证券公司，因此半个华尔街都应该知道这家公司经营得十分成功。

一个经常出现的情况是，当投资者正在努力挑选一只好股票时，一只好股票也正在努力地挑选投资者。

6.1 溃疡药背后隐藏的10倍股

你可能想象不到在自己的一生中会碰到这样的投资机会吗？假如你退休了，住在距离最近的城镇10英里以外的乡下，自己种粮食，也没有电视看，这种情况下怎么会碰上投资机会呢？但是，可能有一天你不得不去看医生，因为乡村生活使你患上了胃溃疡，这正好使你能够碰到一只上涨10倍的大牛股—美国史克必成制药公司（SmithKline Beckman）公司。

数以百计的医生、数以千计的病人、数以百万计的病人的朋友和亲属都听说过神奇的泰胃美（Tagamet），它于1976年开始上市，那些天天为病人配药的药剂师以及那些每天都要花费一半工作时间送药的快递员也肯定知道这种药是多么畅销，泰胃美对痛苦的胃溃疡病人来说是治病的良药，对投资者来说则是投资的良机。

对病人来说最好的药品是那种能够一次治愈药到病除的良药，而对投资者来说最好的药品则是那种病人需要不断地购买服用的常用药。泰胃美属于后者，它对缓解胃溃疡的痛苦有很好的疗效，但是作为直接受益者的病人必须不断地服用才行，这使得泰胃美的制造商美国史克必成制药公司的股东们成了间接受益者。受益于十分畅销的泰胃美，这家公司的股票从1977年的每股7.5美元上涨到了1987年的每股72美元。

用药的病人和开药的医生在华尔街的专家之前很久就已经知道了这家十分成功的制药公司。毫无疑问，华尔街的某些专业投资者也曾得过胃溃疡—投资业可是一个工作非常紧张的行业，但是他们一定没有把美国史克必成制药公司的股票列入推荐买入股票的名单，因为在该药上市一年之后该公司的股票才开始大幅上涨。1974～1976年，该药进行临床试验期间，美国史克必成制药公司的股价从每股4美元缓缓上涨到了每股7美元，1977年当政府批准泰胃美可以正式上市销售时，股价为每股11美元，从此以后，它的股价一路狂涨到72美元（见图6-1）。

如果你错过了泰胃美，还可以从葛兰素公司（Glaxo）和这家公司的治疗胃溃疡的神奇药品善胃得（Zantac）上得到第二次投资机会。在20世纪80年代初期，Zantac通过了临床试验，1983年获得美国政府的批准正式上市。善胃得像泰胃美一样非常受欢迎，从而给葛兰素公司带来了巨大的利润。1983年中期，葛兰素的股价为7.5美元，到1987年上涨到了30美元。

那些给病人开了泰胃美和善胃得的医生买入美国史克必成公司和葛兰素公司的股票了吗？在某种程度上我怀疑他们当中的大部分人都没有买入这两家公司的股票，更有可能的情况是这些医生们把所有的资金都买入了石油股，可能是因为他们听说加利福尼亚州联合石油公司（Union Oil of California）可能会被收购，而联合石油公司的管理人员可能买入的是医药股，特别是像美国外科中心（American Surgery Center）之类的热门股票，这只股票1982股价为每股18.50美元，可是后来下跌到了每股只有5美分。

图6-1   美国史克必成制药公司股票走势图

一般情况下，如果你对医生们进行调查，我敢打赌他们当中可能只有一小部分人购买了医药股，而大部分人购买的是石油股；如果你对鞋店的老板进行调查，则可能结果是绝大多数人买了航空股而不是制鞋业的股票，反过来航空工程师可能涉足更多的是制鞋业的股票。我实在想不明白：为什么股票就像门前的草坪一样，人们总是觉得别人家的草坪更绿一些呢？

可能人们觉得股票投资盈利的好机会似乎不太可能就出现在自己的身边，以至于人们都想象这种好机会肯定只会出现在离自己非常遥远的地方，正如我们所有人都认为完美的行为只会出现在天堂而不是人间，因此那些在医药行业内多年对处方药了如指掌的医生更愿意购买在熟悉的医药行业之外的Schlumberger石油服务公司的股票，尽管他对这家石油服务公司一无所知，而Schlumberger石油服务公司的高级管理人员们则可能更愿意持有强生公司和美国家居产品公司（American Home Product）这类他们一无所知的医药行业的股票。

真的，真的。要判断一只股票会不会上涨并没有必要完全了解公司的所有情况，但投资者应该明白非常重要的两点：（1）一般来说，石油专家比医生在买卖Schlumberger石油服务公司的石油股上更具有优势；（2）一般来说，医生在投资医药股上要比石油专家的优势大得多。一个在某一行业拥有优势的人总是比没有优势的人在这一行业进行股票投资的胜算更大—毕竟在行业上没有优势的人是最后一个知道这一行业发生重大变化的人。

那些石油公司的员工因为经纪人的建议而购买了美国史克必成制药公司的股票，根本没有发现溃疡病人已经不再服用泰胃美而是选择了其竞争对手的药，直到这些不利的消息已经完全“提前反映”在股票价格上，导致该公司的股票价格下跌了40%，这时他才最后一个明白。“提前反映”（discounting）是华尔街的专家假装已经提前预测到公司发生意外事件的一种委婉说法。

另一方面，石油公司的员工将是最早看到石油产区复苏迹象的一批人之一，这样的复苏将促使Schlumberger石油服务公司最终重振雄风。

尽管购买那些自己一无所知的股票的人们也可能会非常幸运地碰上一只大牛股而获得丰厚的回报，但在我看来他们是给自己加上完全不必要的障碍进行竞争，这就像一位马拉松运动员决定在雪橇比赛中捍卫自己的名誉一样。

6.2   消费者和行业专家两种投资优势

前面我们刚刚已经谈了石油公司的管理人员和他的行业知识，在这一章中我们将石油公司管理人员及其行业知识与在Pep Boys汽车配件公司的收款处排队付款的顾客及其行业知识结合在一起进行叙述。当然，将二者相提并论是非常荒谬的，前者是专业人士对这个行业运作的深入了解，后者则是消费者对所喜爱的产品的体验和认识，这两种优势在选股时都非常有用，但是以不同的方式发挥作用。

专业优势特别有助于确定是否买入那些业务已经恢复过来一段时间的公司，尤其是那些处于所谓的周期性行业中的公司的股票。如果你在化工行业工作，那么你将是第一批发现聚氯乙稀（polyvinyl chloride）的需求在增加、价格在上涨、库存在减少的人。你能够比别人更早知道有没有新的竞争对手进入这一行业，有没有正在兴建的新工厂，而且建成一个新工厂要花两三年的时间，所有这些情况都表明，目前正在生产该产品的企业将会获得更高的利润。

如果你自己开了一家固特异轮胎专卖店，经过连续三年销售不景气后，你突然发现客户新的订单应接不暇，这就给了你一个固特异公司业绩将要上涨的强烈信号。你已经知道固特异公司的新型高性能轮胎是最好的轮胎，你就应该给经纪人打电话询问固特异公司最新的基本面情况，而不是等经纪人打电话来告诉你有关你根本不太了解的王安电脑公司（Wang Laboratories）的情况。

除非你的工作是与电脑有关的行业，否则王安电脑公司的股票消息对于根本不懂电脑行业的你来说又有什么用呢？与根本不懂电脑行业的大多数人相比你能比他们强多少呢？如果你的答案是你也不比大多数人懂得更多，这就表明你在研究王安电脑公司上根本没有优势。如果你销售轮胎、制造轮胎或者配送轮胎，你在研究固特异公司上就有明显的优势。所有在制造行业链条中制造和销售产品的人们都会碰到过许许多多选择到好公司股票的机会。

无论是服务行业、财产保险行业，甚至是图书行业，你都有可能会发现一个经营突然好转的公司。任何一件产品的买卖双方都会注意到这种产品供应短缺还是供过于求，销售价格是涨还是跌，市场需求是增还是减，这类信息在汽车业并没有什么太大的价值，因为汽车销售情况每十天就会公开报道一次。华尔街痴迷地追踪着汽车行业，但是在大多数其他行业，在基层工作的草根观察人士能够比专职的金融分析师提前6～12个月的时间发现这些行业经营突然好转的信息，因此业余投资者就拥有了相对领先的优势，能够早于专业投资者预测到这些行业上市公司盈利好转，我后面会告诉你，盈利上涨相应会使公司股价上涨。

并非只有销售情况好转才能引起你的注意，也可能是你所知道的那家公司有巨额的没有记录在资产负债表上的隐蔽资产。如果你在房地产行业工作，可能你会知道一家连锁百货公司在亚特兰大的闹市区拥有四座大厦，而这四座大厦是以南北战争以前的价格水平入账的，这无疑是一大笔隐蔽资产。类似这种巨额的隐蔽资产也可能会出现在经营黄金、石油、木材以及电视传媒业务的公司上。

你所寻找的是具有以下特征的公司股票：每股股票的资产价值超过了每股股票的市场价格。在这种让人高兴的情况下，你真的可以不花一分钱就能买到一大笔价值不菲的资产，我自己就做了很多次这样的股票投资。

Storer Communications及其分公司的许多雇员以及无数在有线电视或者电视广播网工作的人们，都可以计算出Storer 的电视台和有线网络的真实资产价值相当于每股100美元，而它的股票价格却只有每股30美元。公司的管理人员知道这个情况，节目编排人员可能也知道，摄影师可能也知道，甚至连负责安装有线电视光缆的工人可能也知道，所有这些人要做的只不过是以每股30美元或者35美元，或者40美元，或者50美元的价格购买Storer的股票，并且一直等到华尔街的投资专家最后也发现了这只股票的真实价值。确实，1985年下半年Storer的股票以每股93.50美元被收购进行私有化，这一价格到了1988年又被证明是一个非常便宜的价格。

我可以在本书余下的部分继续分析在某一个行业工作给普通选股者带来的优势。除此之外，作为消费者在选股上的优势是其消费经验十分有助于选择成立不久的新公司，规模较小的、发展很快的公司股票，特别是处在零售行业中的这种公司股票。令人兴奋的是，在选股时无论利用在某一行业工作的优势还是作为消费者亲身体验的优势，你都可以发展你自己特有的一套选股系统，而这种系统完全独立于华尔街常规选股渠道之外，如果你依赖华尔街投资专家的推荐来选股，那么你总是要比专业投资者晚得多才能得到重要的投资信息。

6.3 我个人的绝对优势

在金融服务业和共同基金业的繁荣时期，我在富达公司做基金经理，还能有谁在投资基金公司的股票上比我的优势更大呢？如果我能够利用我个人的优势来抓住基金行业中的好股票，将是我弥补错过Pebble Beach高尔夫球场公司股票的绝佳机会，要是我能在自己非常熟悉的基金公司股票上大赚一笔，那么大家也许就会原谅我错过了Pebble Beach那次令人难以置信的投资机会，毕竟高尔夫球和航海运动只不过是我夏天的业余爱好，而管理共同基金则是我的正式工作。

我在富达基金公司工作了将近20年，我认识华尔街主要的金融服务公司里一半的高级管理人员，我天天都看着这些公司股票每天涨涨跌跌的情况，我本来应该早在华尔街的分析师数月之前就注意到这些金融服务公司的重要变化趋势。在20世纪80年代初期面对金融服务业和共同基金业大繁荣时期，我就坐在金山银山上，没有人比我更有机会也更有把握抓住这些后来表现牛气冲天的基金公司股票了。

那些印刷基金招募说明书的人一定已经看到了这次投资机会，他们加班加点还几乎无法满足共同基金的所有新增投资者的需求。当基金销售人员开着winnebago汽车穿梭往来于全国各地、带着新募集来的数十亿美元的资金回到基金公司总部时，他们一定也已经看到了这一投资良机。那些办公设备维护人员一定已经看到了Federated、Franklin、Dreyfus和富达这些基金管理公司办公室面积大规模扩张，共同基金公司出现了历史上从未有过的繁荣，人们一直在疯狂地买入共同基金。

富达基金公司并不是一家上市公司，因此在这场疯狂之中你可以购买富达基金公司发行的基金却无法购买富达基金公司的股票。但是你可以购买Dreyfus基金公司的股票呀？想看看一个价格一路直线上涨的股票走势图吗？1977年Dreyfus基金公司的股票为40美分，到了1986年上涨到接近40美元，9年时间上涨了100倍，而且在其上涨的大部分时间里股市十分低迷。Franklin基金公司的股票更是上涨了138倍，Federated基金公司在被埃特纳（Aetna）人寿保险公司收购之前股价涨了50倍。我对这几家基金公司都了如指掌。我对Dreyfus、Franklin和Federated公司发展的整个过程从头到尾都一清二楚，它们的经营状况都很好，收益也在不断增加，其未来增长势头非常明显（见图6-2）。

图6-2 Dreyfus公司股票趋势图

那么到底我从这几家基金公司大牛股上赚了多少钱呢？一分钱也没有。我竟然连任何一家金融服务公司的一股股票都没有买过。Dreyfus基金公司的股票一股也没买，Franklin基金公司的股票一股也没买，Federated基金公司的股票一股也没买。我错过了金融服务业和共同基金业所有的大牛股，当我恍然发现这些基金公司的股票是真正的大牛股时早已为时太晚了。我想我可能就像前文提到的那些医生一样，只顾忙于研究自己所在行业之外的加利福尼亚州联合石油公司的股票了。

每一次我看到Dreyfus公司的股票走势图，它都会提醒我牢记我一直在告诉别人的投资建议：购买自己所了解的公司股票。我们每一个人都不应该再让自己熟悉的行业中的大牛股的投资机会从我们眼皮底下白白溜走，我自己再也不会犯这种错误了。1987年市场大跌再一次给了我投资Dreyfus基金公司股票的机会，我这次牢牢地抓住了（详细情况见第17章）。

表6-1 所列的只是我掌管麦哲伦基金期间错过或者过早卖出的10倍股中的一小部分股票。表6-1中的一些10倍股我没能耐心长期持有而过早卖出，结果只赚到了一点点钱，而其他股票因为我时机把握不当或者思维混乱而亏损。各位读者会注意到表6-1中所列的公司仅仅包括从英文名称开头字母为“a”到开头字母为“m”的公司，我这样做仅仅是因为把它们全部写下来会让我累得够呛。这样一份不完整的记录就如此之多，由此你可以想象一下我曾错过的10倍股的投资机会有多少。

表6-1 我错过的大牛股

AAR Ball

Adams-Millis Bard（CR）

Affiliated Publications Bemis

Albertson誷 Bergen Brunswig

Alexander & Baldwin Betz Labs

Alexander誷 Brunswick

Allegheny Corp. Capital Cities

Alza Carolina Freight

American Family Carson Pirie Scott

American Greetings Carter Wallace

American International Chicago Milwaukee

Ames Department Stores Chris-Craft

Anheuser-Busch Commercial Metals

Automatic Data Processing Community Psychiatric

Aydin Cray Research

Dean Foods Helene Curtis（续）

Deluxe Check Printers Hershey Foods

Dillards Hillenbrand

Dow Jones Hospital Corp.Amer.

Dun & Bradstreet Houghton Mifflin

EG&G Humana

Emerson Radio Jostens

Ethyl Limited（The）

Figgie International Liz Claiborne

First Boston Lockheed

Flightsafety Intl. Loews

Flowers Manor Care

Forest Labs Marriott

Fuqua Industries McGraw Hill

The Gap Media General

Geico Melville

General Cinema Meredith

Giant Food Molex

Handleman Mylan

Harland（John）

谢选骏指出：“寻找10倍股、挑选大牛股”不难，难的是如何从中获得盈利。弄得不好，股价的波动足以淹死任何股民；与此同时，大牌公司却真的“大到不会倒了”。

【第7章 6种类型公司股票】

无论你是怎样注意到一家公司的股票的，不管是在办公室、在购物中心、吃了某样食品、购买了某件东西，还是从你的经纪人、岳母，甚至是从伊万·波斯基（Ivan Boesky）的假释官那里听到的消息，你都不应该将这种发现看做是一个股票买入信号。仅仅因为你看到Dunkin誅onuts门前总是人山人海，或者雷诺金属公司（Reynolds Metals）的铝产品订单量超过了它的加工能力，并不意味着你就应该买入它们的股票，这还远远不到确信值得购买的时候呢。到此时为止你所了解的信息只不过是一个需要进一步展开的故事的开头而已。

事实上，你应该将最初的信息（任何引起你注意一家公司的东西）看做是秘密塞进你信箱的一条匿名却让人很感兴趣的消息。这种态度就可以避免只是因为你看到某种你喜欢的东西就一时冲动马上买入一家公司的股票，或者更糟糕的是只是由于给你消息的人名声很大就马上买入这只股票，比如：“哈里叔叔正在买入这只股票，他做股票投资发了大财，因此他推荐这只股票肯定有道理吧。”或者是，“哈里叔叔正在买入这只股票，我也跟着他买进，他上一次推荐的股票就上涨了一倍。”

就像一步步弄清一个故事的情节一样，全面深入研究一家公司真的一点也不难，最多不过是花上几个小时而已。在随后的几章里我会向各位讲述我是怎么分析公司的以及业余投资者从哪里可以找到最有用的信息来源。

我认为，购买股票之前首先要做好公司分析研究的功课，这和你以前发誓不再理会股票市场短期波动同等重要。可能有些人根本不做我所说的这些前期分析研究功课也在股票市场上赚到了钱，但是为什么要冒根本不必要的风险呢？不做研究就投资如同不看牌就玩梭哈扑克游戏一样危险。

由于某些原因，股票分析这一行被搞得看起来非常神秘又高深莫测，让业余投资者敬而远之，以至于那些在日常消费中非常谨慎的业余投资者在股票投资上却非常轻率，只是一念之间就将一生的积蓄都投在了某只根本没有仔细研究过的股票上面。一对夫妇可以花费整整一个周末的时间来寻找去伦敦的最低机票，但是当他们购买500股荷兰航空公司（KLM）的股票时在分析这家公司上花费的时间却连5分钟都不到。

让我们来回顾一下汉德图斯（Houndstooth）夫妇的故事，他们自以为是十分精明的消费者，即使是买一个枕头套也要仔细阅读上面的商品标签，为了买到最物美价廉的洗衣皂，他们一遍遍地比较洗衣皂包装盒子上面标明的重量和价格，他们计算每流明的功率（watts-per-lumen）来比较哪种灯泡最实惠，但是他们这样想方设法辛辛苦苦节省下来的那点儿小钱，与汉德图斯在股票市场上投资屡屡惨败所亏损掉的一大笔钱来比根本不值一提，真是拣了芝麻丢了大西瓜。

在躺椅上读《消费者报告》（Consumer Reports）上那篇比较五种流行品牌的卫生纸厚度和吸水性文章的难道不是汉德图斯吗？他正在考虑是不是改用Charmin品牌的卫生纸，但是在他投资5000美元购买生产Charmin卫生纸的宝洁公司股票之前会不会花费相同的时间仔细阅读宝洁公司的年报呢？当然不会。他根本不做研究就买入了宝洁公司的股票，后来收到宝洁公司的年报后一眼也不看就把年报扔进了垃圾桶。

这种愿意花上几小时研究Charmin卫生纸的性能却不愿意同样花上几小时研究生产Charmin卫生纸的宝洁公司年报的投资综合症是一种常见病，但是很容易治愈，你只需在选股时和选购日常用品一样用心分析研究就可以治愈此病了。即使你已经购买了一些股票，再次对这些公司进行仔细分析研究也是很有必要的，因为其中有几只股票的走势可能不会甚至根本不可能会与你的预期完全相符。之所以如此，是因为股票市场上有不同类型的股票，并且每一种类型股票的股价上涨空间都有一定的限度。在分析公司股票时，你需要对不同类型的股票进行初步分类以区别对待。

7.1 这种产品对公司净利润的影响有多大

宝洁公司是我下面要谈的内容的一个很好的例证。你还记得我曾说过L誩ggs是20世纪70年代两个最赚钱的新产品之一，另一个最赚钱的产品就是帮宝适牌纸尿裤（Pampers）。一个婴儿的任何一位亲戚朋友都会发现帮宝适牌纸尿裤多么受欢迎，一看包装盒就会知道帮宝适牌纸尿裤的生产厂商是宝洁公司。

但是，是不是仅仅根据帮宝适牌纸尿裤大受欢迎这一点，你就应该马上去买宝洁公司的股票？如果你进一步研究宝洁公司的情况，就不会如此冲动了。用五分钟的时间，你就会发现宝洁公司是一家规模非常庞大的公司，帮宝适牌纸尿裤的销售收入仅占整个公司销售收入的一小部分。帮宝适牌纸尿裤的成功的确对宝洁公司整体的净利润有一定的影响，但是它对宝洁公司整体的影响程度远远不及L誩ggs连裤袜对Hanes这样的小型公司的影响程度那么巨大。

如果你由于一家公司生产的某一种产品很受欢迎而考虑购买它的股票，那么你首先要弄清楚的第一个问题是：这种产品的成功对于这家公司的净利润影响程度有多大？我记起1988年2月，投资者对强生公司生产的一种名为Retin-A的护肤霜表现出极大的热情，从1971年以来这种护肤霜一直是作为治疗粉刺的药品出售，但是最近一项医生研究表明它可能对治疗由日晒引起的皮肤色斑也有效果，报纸因此对Retin-A的故事非常热衷而大肆宣传报道，记者们用大字标题称之为抗衰老护肤霜和“抗皱灵”，你看了这些宣传报道甚至可能会认为强生公司已经发现了让人永葆青春的神水。

那么后来发生了什么呢？强生公司的股票两天内（1988年1月21日至22日）上涨了8美元，使得整个公司股票市值增加了14亿美元。在这些大肆张扬的宣传引发的对强生股票的狂热追捧中，那些追涨买入股票的投资者可能忘记了Retin-A护肤霜前一年只给强生公司带来了3000万美元的销售收入，而该产品新的防止日晒损害皮肤的功能仍然有待FDA（美国食品及药物管理局）进一步审查才能确认。

在另外一个大致也发生在相同时间内的案例中，投资者却做了充分的分析研究功课。一份新的医学研究报告指出：每隔一天服用一片阿司匹林可能会减少男人患上心脏病的危险。这项研究使用的是百时美公司生产的Bufferin牌阿司匹林，而百时美公司的股价却几乎没有发生什么变化，只是稍稍上涨了50美分达到了每股42.875美元。一定有很多人都已经注意到，Bufferin牌阿司匹林去年的国内销售额是7500万美元，还不到百时美公司总销售收入53亿美元的1.5%。

阿司匹林的销量对整个公司影响较大的是生产拜耳牌阿司匹林的Sterling制药公司（Sterling Drug），后来这家公司被伊士曼·柯达公司（Eastman Kodak）收购。阿司匹林的销售收入占Sterling 制药公司总收入的6.5%，但该产品的利润却接近于公司总利润的15%，阿司匹林是Sterling制药公司最赚钱的产品。

7.2   公司越大，涨幅越小

公司的规模大小与投资者从其股票中得到的预期投资收益有很大关系。你对其股票感兴趣的公司规模有多大呢？抛开具体的产品不谈，规模大的公司股票一般不会有太大的涨幅。虽然在某种市场情况下大公司的股票可能表现不错，但是只有投资于规模较小的公司股票才有可能获得涨幅最大的投资收益。你买入像可口可乐这种巨型公司的股票时，根本不要指望两年后它的股价可以上涨4倍。如果你在合适的价位买入可口可乐的股票，可能6年后你的投资会上涨3倍，但是想要持有可口可乐股票短短两年时间内就大赚一笔是根本不可能的。

宝洁和可口可乐公司本身并没有出现什么差错，最近两家公司的表现仍然非常出色，但是你需要知道的是，由于它们是大公司，因此你不要对大公司股票的涨幅抱有自欺欺人的幻想和不切实际的期望。

有时一连串的不幸会使一家大公司陷入绝望的困境之中，而一旦它从中恢复过来时，它的股票就会出现一个很大的上涨。克莱斯勒汽车公司、福特公司和伯利恒钢铁公司都曾演绎过这种故事。伯林顿北方公司（Burlington Northern）不景气时，它的股票从12美元跌到6美元，后来公司恢复元气后股价又上涨到了70美元，但是这些都属于特殊的起死回生型股票。在正常情况下，这些市值规模高达数十亿美元的大型公司，例如克莱斯勒、伯林顿北方、杜邦、陶氏化学公司、宝洁、可口可乐公司，它们的盈利都不可能快速增长，从而使其股价在短时间内上涨10倍。

对于通用电气公司来说，用简单的数据推算一下就会发现，这家公司在可预见的将来盈利快速增长使其股票市值上涨两三倍是根本不可能实现的。通用电气股票市值接近美国国民生产总值的1%。每当你花掉1美元，通用电气公司就会大约得到其中的1美分。好好地想想这种情况吧！美国的消费者每年花掉的1万亿美元中，将近100亿美元花在了购买通用电气公司提供的产品和服务上（电灯泡、家用电器、保险、国家广播公司等）。

这是一家事事都做得非常出色的公司：明智的收购、削减成本、成功地开发新产品、清除经营糟糕的子公司、避免深陷电脑行业泥潭（在把它错误开办的某一家计算机子公司卖给霍尼韦尔公司之后）。尽管公司表现非常优秀，其股价却仍然像蜗牛一样缓慢地上涨。这不是通用电气公司自身的错，而是由于这家公司的规模实在是太庞大了，所以它的股票只能慢慢地上涨。

通用电气的股票有9亿股在市场上流通，总市值为390亿美元。通用电气公司每年盈利超过30亿美元，仅此一项就足以使它名列《财富》500强企业。对于通用电气来说，除非它把整个世界都收购下来，否则真的没有什么其他办法能够让它快速增长了。只有公司快速增长才能推动股价上涨，所以当La Quinta的股价快速上涨时通用电气的股票只是缓慢上涨就不足为奇了。

在其他条件都一样的情况下，购买小公司的股票可以获得更好的回报。过去10年可能你在规模很小的Pic誑誗ave上赚的钱要比在规模庞大的西尔斯百货公司上赚的钱多得多，尽管这两家公司都是零售连锁业公司。尽管废物管理公司（Waste Management）是一家有数亿资产的大型联合企业，但是它的股价增长在未来很可能会落后于新进入废物处理行业的迅速增长的小企业。在最近的钢铁行业的复苏中，规模较小的钢铁企业Nucor的股东们比美国钢铁公司（U.S. Steel），（现在更名为USX）的股东们获得的回报要好得多。在医药行业开始复苏的早期，规模较小一些的美国史克必成公司比规模较大的美国家居产品公司的股价表现更为出色。

7.3 6种类型公司股票

一旦我确定了某一特定行业中的一家公司相对于同行其他公司而言规模是大是小之后，接下来我就要确定这家公司属于6种公司基本类型中的哪一种类型：缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、隐蔽资产型以及困境反转型。划分股票种类的方法几乎和股票经纪人的数量一样，非常之多，但是我已经发现这6个基本类型完全可以涵盖投资者进行的所有有效分类。

国家有国家的增长率（国民生产总值的增长率），行业有行业的增长率，同时公司也有其自己的增长率。无论什么样的经济实体，“增长”都意味着它今年做的（如制造汽车、擦皮鞋、卖汉堡）比去年更多。艾森豪威尔总统曾经说：“现在东西看起来比以前任何时候都要多。”这是对“经济增长”所下的一个非常好的定义。

追踪计算机行业增长率这件事本身也已经成了一个行业，这个行业用无数的图形、表格和比较数据来分析说明各个行业的增长率。对于具体一家公司来说，计算其增长率在技术上更复杂一些，因为公司的增长率可以用多种方法来衡量：销售的增长、利润的增长、盈利的增长等，但是当你听到“成长型公司”时，你可以假定这家公司正在扩张，一年接一年，它的销售持续增长、产量持续增长、利润持续增长。

一家具体公司的增长速度是快还是慢，要与整个国民经济的增长速度相比较而言。正如你可能会猜到的那样，缓慢增长型公司的增长速度非常缓慢，大致与一个国家国民生产总值（GNP）的增长速度相符，接近于最近美国国民生产总值年平均增长速度约3%。快速增长型公司的增长速度非常快，有时一年会增长20%～30%甚至更高，正是在这种快速增长型公司中你才有可能找到最具有爆发性上涨动力的股票。

我所划分的这六种股票类型中有三类与增长型股票有关。我将增长型股票细分为慢速增长（蜗牛）、中速增长（稳健）以及快速增长—快速增长型股票是最值得关注的超级股票。

7.3.1 缓慢增长型公司股票

通常规模巨大且历史悠久的公司的预期增长速度要比国民生产总值稍快一些，这种公司并不是从一开始增长速度就很慢，它们在开始时也和快速增长型公司一样有着很高的增长速度，最后由于精疲力竭停了下来，或者是因为它们已经到达了事业的顶峰，或者是因为它们耗尽了元气以至于不能再充分利用新的发展机会。当一个行业的整体增长速度慢下来时（每个行业似乎总会这样），该行业中绝大多数的公司也随之失去了增长的动力。

目前最常见的缓慢增长型公司是电力公用事业（electric utility）上市公司，但是在20世纪五六十年代，电力公用事业公司却是快速增长型公司，那时它们的增长速度比国民生产总值增长高出两倍以上，它们是非常成功的公司，其股票也是表现最好的股票。随着人们不断安装中央空调和购买大冰箱和大冷柜，电费开支不断增加，电力行业成了高速发展的行业，美国主要的电力公用事业公司，特别是位于美国南部和西南部阳光地带的电力公司都在以两位数的速度扩张。20世纪70年代，由于电力成本的大幅度增加，消费者开始学会节约用电，电力公用事业公司也因此失去了增长的动力。

那些风行一时的快速增长行业早晚都会变成缓慢增长行业，许多预期这些行业将会持续快速增长的分析师和预言家会被事实无情地嘲弄。人们总是倾向于认为事情永远不会改变，但是事实证明改变永远不可避免。美国铝业公司（Aluminum Company of America，Alcoa）一度曾拥有像现在的苹果电脑公司一样的崇高声誉，因为当时铝业属于快速增长行业。20世纪20年代铁路公司是快速增长型公司，那时当沃尔特·克莱斯勒（Walter Chrysler）离开铁路行业去管理一家汽车工厂时，他不得不接受低一些的薪水，他被这样告知：“这是汽车行业，可不是铁路行业，克莱斯勒先生。”

后来汽车行业一度成了快速增长的行业，然后就轮到了钢铁行业、化工行业、电器设备行业以及计算机行业。现在即使是计算机行业的发展速度也放缓下来，至少这个行业中大型计算机和微型计算机部分的发展速度放慢了，IBM和Digital公司将来都可能变成缓慢增长型公司。

在股票走势图手册上很容易找到缓慢增长型公司的股票走势图，你的股票经纪人会提供这种股票手册，在当地图书馆中也可以找到。像休斯敦工业（Houston Industries）这样一家缓慢增长型公司的股票走势图（见图7-1）类似于特拉华州一马平川的地形图，正如你知道的，特拉华州根本没有山脉。将这张图与像火箭一样一飞冲天的沃尔玛公司的股票走势图比较一下，你就会明白沃尔玛公司肯定不是缓慢增长型公司（见图7-2）。

图7-1 休斯敦工业（Hou）

缓慢增长型公司的另一个确定的特点是定期慷慨地支付股息。正如我将在本书第13章中详细讨论的那样，当公司不能想出扩张业务的新方法时，它就会支付十分慷慨的股息。公司的经理们更喜欢扩张公司业务，因为这样做可以增加他们的声望，相反他们不愿意支付高股息，因为这种做法只不过是一种机械性行为，根本不需要有什么创造性。

图7-2   沃尔玛公司（WMT）

这并不表示公司董事会支付股息的做法是错误的，在许多情况下这可能是公司利润的最佳运用方式（见第13章）。

在我的投资组合中很难找到增长率为2%～4%的公司，因为如果公司的增长速度不是很快，它的股票价格也不会上涨很快。既然盈利增长才能使公司股价上涨，那么把时间浪费在缓慢增长型的公司上又有什么意义呢？

7.3.2 稳定增长型公司股票

稳定增长型公司是像可口可乐、百时美、宝洁、贝尔电话、Hershey誷、Ralston Purina以及高露洁棕榄公司（Colgate-Palmolive）那样的公司。这些拥有数十亿美元市值的庞然大物的确并非那种反应敏捷的快速增长型公司，但是它们的增长速度要快于那些缓慢增长型公司。正如你在宝洁公司的股票走势图中（见图7-3）看到的，它的股票走势图并不像特拉华州平原那样平坦，但也不像珠穆朗玛峰那样陡峭。当你购买稳定增长型公司的股票时，你多少有点儿像站在了山麓丘陵之上，这种类型公司盈利的年均增长率为10%～12%。

投资于稳定增长型股票能否获得一笔可观的收益，取决于你买入的时机是否正确和买入价格是否合理。正如你在宝洁公司的股票走势图中看到的，这家公司的股票在整个20世纪80年代的表现都非常出色，然而如果你是在1963年买的这只股票，那么你的投资仅能上涨4倍。用25年时间持有一只股票只能获得4倍的投资收益率的投资的确不怎么样，因为你获得的投资收益率简直跟购买债券或者持有货币基金差不多。

事实上，当一个人鼓吹说他因为购买稳定增长型公司的股票（仅就此事而言任何其他公司股票都一样）上涨了2倍或者3倍时，你接下来应该问的问题是：“你这只股票持有了多长时间？”在很多情况下，投资人承担持有股票的风险却没有得到任何投资收益，股票持有人可能冒了风险却一无所获。

自从1980年以来，稳定增长型公司的股票表现相当出色，但还算不上表现非常出色的明星股。由于大多数稳定增长型股票市值规模都非常庞大，能从百时美（见图7-4）及可口可乐这种大公司的股票上获得10倍的回报是十分罕见的。如果你拥有像百时美公司这样的稳定增长型股票，并且一两年内该股票上涨了50%，你就要怀疑这只股票是否已经上涨得足够高了，并且你得开始考虑要不要把它卖掉了。你希望从高露洁公司的股票上获得很高的投资收益率吗？除非你已经知道了高露洁公司将会有一些令人震惊的新发展，否则你不可能通过投资高露洁这样的稳定增长型股票成为百万富翁，就像你投资斯巴鲁汽车公司的股票迅速致富那样。

在大多数正常情况下，两年时间内能从高露洁股票上获得50%的回报就应该感到相当满意了。你之所以选择购买稳定增长型公司的股票是因为你考虑的是从这种类型的股票上赚取利润要比Shoney誷或者SCI这种快速增长型的股票更加稳定可靠。通常情况下，在我购买了稳定增长型股票后，如果它的股价上涨到30%～50%，我就会把它们卖掉，然后再选择那些相似的价格还没有上涨的稳定增长型股票反复进行同样的投资操作。

我总是在自己的投资组合中保留一些稳定增长型公司的股票，因为在经济衰退或者经济低迷时期这类股票总能为我的投资组合提供很好的保护作用。你会看到1981～1982年间，当整个国家的经济看起来即将崩溃并且股票市场随之也将崩溃时，百时美的股价表现却明显不同于整个股市，反而继续稳步上涨（见图7-4）。正如我们已经看到的那样，1973～1974年间的股市大崩溃中它的表现就没有这么好了，当时没有一个公司能够幸免于难，另外这时这只股票的价格已经被严重高估。一般来说，在股市灾难发生时，百时美、Kellogg、可口可乐、MMM、Ralston Purina以及宝洁公司是投资者的好朋友，你知道它们将来也不会破产，并且很快它们的股票就会被市场重新估价，股价会重新恢复到以前的水平。

百时美公司的收入在20年里只有过一个季度的下降，而Kellogg的收入在30年中没有一个季度下降过。Kellogg能从经济衰退中挺过来一点儿也不让人感到意外，因为不管经济状况有多么糟糕，人们还得吃玉米片。人们可以减少旅行次数、推迟购买新汽车、少购买一些衣服和贵重的小饰品、在饭店里吃饭时少点几只龙虾，但是他们吃的玉米片仍然会跟以前一样多，甚至为了弥补少吃龙虾没有填饱的肚子，他们反而会吃掉更多的玉米片。

在经济衰退时期人们对狗粮的购买也不会减少，这就是为什么Ralston Purina的股票是值得持有的相对安全的股票。事实上，当我写到这里时，由于我的同事们都害怕马上会发生一次经济衰退，他们正在一窝蜂地抢着购买Kellogg和Ralston Purina的股票。

7.3.3 快速增长型公司股票

快速增长型公司是我最喜欢的股票类型之一：规模小、新成立不久、成长性强、年平均增长率为20%～25%。如果你能够明智地选择，你就会从中发现能够上涨10～40倍甚至200倍的大牛股。对于规模小的投资组合，你只需寻找到一两只这类股票就可以大幅度提高你的投资组合的整体业绩水平。

快速增长型公司并不一定属于快速增长型行业。事实上我更钟爱不属于快速增长型行业的快速增长型公司，对此我将在第8章中进一步讲解。在缓慢增长型行业中，快速增长型公司只需一个能够让其不断增长的市场空间照样能够快速增长。啤酒行业是一个增长缓慢的行业，但是通过抢占竞争对手的市场份额以及吸引饮用竞争对手品牌啤酒的客户转向它们的产品，Anheuser-Busch已经成为一家快速增长型公司。酒店行业的年增长率仅为2%，但万豪国际酒店集团公司在过去10年间通过不断抢占该行业的大部分市场份额，其年平均增长率达到了20%。

同样的情形也发生在快餐业的Taco Bell公司、百货业的沃尔玛公司以及服装零售业的The Gap公司上。这些暴发性成长的公司掌握了迅速成长的经验，它们在一个地方取得成功之后，很快将其成功的经验一次又一次进行复制，一个又一个购物中心、一个又一个城市，不断向其他地区扩张。随着公司不断开拓新市场，盈利加速增长，于是推动了股价急剧上涨。

快速增长型公司也会存在很多经营风险，特别是那些头脑过热而财务实力不足的新公司更是如此。一旦资金短缺的公司遇到十分头痛的大麻烦，通常的结果是这家公司最终不得不按照《破产法》第11章的条款申请破产保护。华尔街对于那些摆脱困境后变成了缓慢增长型公司的快速增长型公司决不会看在过去表现很好的情面上心慈手软，一旦发生这种情况，华尔街会将其股价很快打压得一落千丈。

前面我已经提到过，电力公司，特别是位于美国南部和西南部阳光地带的电力公用事业公司是怎样从快速增长型行业变成缓慢增长型行业的。20世纪60年代塑料行业是一个快速增长型行业，塑料行业当时在人们心目中的地位如此之高，以至于当达斯汀·霍夫曼在电影《毕业生》中轻声说出“塑料”后，这么简单的两个字竟然也成了一句非常著名的台词。陶氏化学公司进入了塑料行业，创造出了爆炸性的高成长，成为投资者连续几年追捧的快速增长型公司，后来随着其增长速度放缓，原来备受投资者青睐的陶氏化学公司变成了一个普通平凡的化学公司，拖着沉重的步伐缓缓前进，随着经济周期波动而上下起伏。

直到20世纪60年代铝业和地毯业仍然是快速增长型行业，但是当这些行业成熟以后，这些行业中的公司就变成了与国民经济生产总值同步增长的缓慢增长型公司，其股价走势一点儿也引不起投资者的兴趣了，简直让人看了直打哈欠。

所以当增长速度放慢时，规模较小的快速增长型公司将会面临倒闭的风险，而规模较大的快速增长型公司则会面临股票迅速贬值的风险。一旦快速增长型公司的规模发展得过大，它就会像格列佛在小人国里一样遇到进退两难的困境，因为它再无法找到进一步发展的空间。

但是只要能够持续保持较快的增长速度，快速增长型公司的股票就会一直是股市中的大赢家。我所寻找的是那种资产负债表良好又有着实实在在的丰厚利润的快速增长型公司。投资快速增长型公司股票的诀窍是弄清楚它们的增长期什么时候会结束以及为了分享快速增长型公司的增长所付出的买入价格应该是多少。

7.3.4 周期型公司股票

周期型公司是指那些销售收入和盈利以一种并非完全可以准确预测却相当有规律的方式不断上涨和下跌的公司。在增长型行业中，公司业务一直在不断扩张，而在周期型行业中，公司发展过程则是扩张、收缩、再扩张、再收缩，如此不断循环往复。

汽车和航空公司、轮胎公司、钢铁公司以及化学公司都是周期型公司，甚至国防工业公司的行为也像周期型公司，因为它们的盈利随着各届政府政策的变化而相应上升与下降。

美国航空公司（American Airlines）的母公司AMR公司是一家周期型公司，福特汽车公司也是周期型公司，正如你可以在图中（见图7-5）看到的。周期型公司的股票走势图看起来就像对说谎者进行测试时测谎器所绘出的曲线或者阿尔卑斯山脉起伏的地图，与缓慢增长型公司类似于特拉华州平坦地势的股票走势图形成了鲜明对比。

走出经济衰退，进入生机勃勃的经济繁荣阶段，周期型公司的业务一派兴旺，其股价的上涨要比稳定增长型公司快得多。这不难理解，因为在经济繁荣时期人们更多地购买新的汽车、更多地乘飞机旅行，相应引发对钢铁、化工等产品的需求进一步增长。但是当经济开始衰退时，周期型公司就会饱受痛苦，其股东的钱包也会严重缩水。如果你在错误的周期阶段购买了周期型公司的股票，你会很快亏损一半还要多，并且还要等上好几年的时间才会再一次看到公司业务重新繁荣起来。

周期型公司股票是所有股票类型中最容易被误解的股票，这正是最容易让那些不够谨慎的投资者轻率投资于误认为十分安全的股票类型。因为主要的周期型公司都是些大型的著名公司，因此很自然地容易被投资者将其与那些值得信赖的稳定增长型公司混为一谈。由于福特公司的股票是一只蓝筹股，所以人们可能认为它与另一只蓝筹股百时美的股票（见图7-4）的股价表现会一模一样，但事实上却并非如此。由于福特公司在衰退时期亏损高达数十亿美元而在繁荣时期盈利又会高达数十亿美元，公司交替性地大盈大亏使得其股价相应大起大伏，上下波动得非常剧烈。在股市不景气或者国民经济衰退时，如果像百时美这样的稳定增长型公司市值损失50%的话，那么像福特这样的周期型公司市值损失则会高达80%，这正是20世纪80年代初期福特公司股票的表现情况。你需要知道的是福特的股票与百时美的股票的股价表现完全不同。

时机选择是投资周期型公司股票的关键，你必须能够发现公司业务衰退或者繁荣的早期迹象。如果你在与钢铁、铝业、航空、汽车等有关的行业中工作，那么你已经具备了投资周期型公司股票的特殊优势，与其他任何类型的股票投资相比，这种特殊优势在周期型股票投资中尤其重要。

7.3.5 困境反转型公司股票

困境反转型公司是那种已经受到严重打击而一蹶不振并且几乎要按照《破产法》第11章条款的规定申请破产保护的公司。它们不是缓慢增长型公司，它们根本没有任何增长；它们不是业务将会复苏的周期型公司，它们有着可能导致公司灭亡的致命伤，就像克莱斯勒汽车公司一样。事实上克莱斯勒公司曾经是周期型公司，它在周期的不景气时期衰退得非常厉害，以至于人们认为它永远也不可能东山再起。一家管理不善的周期型公司有可能会遭遇到克莱斯勒公司那样濒临破产的困境，或者程度稍微轻一些，像福特公司那样遭遇到很大的麻烦。

佩恩中央铁路公司（Penn Central）的破产是华尔街所发生过的伤害最为严重的事件之一。这样一只蓝筹股，这样一家有着辉煌历史的公司，这样一个实力雄厚的企业，它的破产跟乔治·华盛顿桥（George Washington Bridge）的倒塌一样让人难以置信与无比震惊。整整一代投资者的信心都为之动摇，但人们却没有想到在危险中也隐藏着机会，佩恩中央铁路公司上演了一出令人震惊的简直不可思议的惊天大逆转的好戏。

困境反转型公司的股价往往非常迅速地收复失地，克莱斯勒公司、福特公司、佩恩中央铁路公司、General Public Utilities公司以及许多其他公司的情况都已经证明了这一点。投资成功的困境反转型公司股票的最大好处在于在所有类型的股票中，这类股票的上涨和下跌与整个股票市场涨跌的关联程度最小。

通过购买克莱斯勒公司的股票，我为麦哲伦基金赚了一大笔钱。1982年初我开始购买它时股价是6美元（没有根据后来股票分割进行股价调整），然后我就一直看着这只股票在不到两年的时间里上涨了5倍，在5年的时间里上涨了15倍。我曾一度把我管理的基金资产的5%都投资在了克莱斯勒股票上，尽管我所持有的其他一些股票的上涨幅度更大，但没有一只股票能够像克莱斯勒对基金业绩的影响那么大，因为没有一只股票像克莱斯勒股票上涨时在基金资产中占的比重那么大，而且我甚至并不是在克莱斯勒股票的最低价位买入的。

那些对克莱斯勒非常了解的投资者如果能够勇敢大胆地在每股1.50美元的最低价位抄底买入的话就会获得32倍的回报。无论买价是否最低，克莱斯勒公司股票的表现都十分令人满意。洛克希德公司（Lockheed）的股票同样如此，1973年它的股价只有1美元，甚至是在政府出资帮助它摆脱困境之后，你仍然可以在1977年以每股4美元的价格买入，然后在1986年以每股60美元的价格卖出，而我却错过了这只股票。

用绝对金额来衡量，我从克莱斯勒和佩恩中央铁路公司的复苏中赚到的钱最多，这是因为这两家大公司的股本很大，使我能够买入足够多的股票，也才能够对我管理的这只资产规模很大的基金业绩产生显著的影响。

除了那些记忆中的失败公司之外，要列举出那些没能困境反转而从股市中消失的公司名单并不是一件容易的事，因为标准普尔500指数上市公司手册、股票走势图手册以及证券公司的记录中都已将这些上市公司剔除，从此在证券市场中再也不会听到这些公司的名字。要不是一想起购买这些未能困境反转却从此消失的公司的股票让我赔了不少钱的经历就让我头痛的话，我还会再把这些未能起死回生的公司名单列得更长一些，我真后悔不该买入这些失败公司的股票。

尽管有些公司未能困境反转会让投资者赔钱，但偶然几次的成功使得对于困境反转型公司的投资非常激动人心，并且总体而言投资这类公司股票的投资回报非常丰厚。

困境反转型公司也有几种不同的类型，我曾在不同的时间持有过各种各样困境反转型公司的股票，其中一种是“出资挽救我们否则后果自负”（bail-us-out-or-else）类型，比如像克莱斯勒或者洛克希德公司，它们能否转危为安完全依赖政府能否提供相应的贷款担保。还有一种是“谁会想到”（who-would-have-thunk-it）类型的困境反转型公司，例如肯·爱迪生公司（Con Edison）。当时谁会想到一家公用事业公司的股票在1974年股价从10美元跌到3美元竟然会让投资者损失了那么多钱呢？谁又能想到这家公司的股价还会从3美元反弹到1987年的52美元让投资者赚了那么多钱呢？

还有一种“问题没有我们预料的那么严重”（little-problem-we-didn誸-anticipate）类型的困境反转型公司，例如三哩岛核电厂（Three Miles Island）。这家电厂发生的核事故并不像人们最初想象得那么严重，而当公司遇到的灾难比最初预料的小得多时往往会蕴藏着重大的投资机会。我从三哩岛核电厂的控股公司通用公共事业公司（General Public Utilities，GPU）的股票上赚了很多钱。任何一个投资者都可以做到这一点，你只需要有耐心，跟踪事态发展并且能够冷静地进行分析就足够了。

1979年三哩岛核电站的核反应堆堆心熔毁发生核泄漏事故，过了几年形势最终稳定下来。1985年通用公共事业公司宣布它将重新启用另一个核反应堆，这个反应堆因1979年核事故而关闭了好几年，但并没有受到当时三哩岛核事故的影响。通用公共事业公司重新启用被关闭的核反应堆对于该公司的股票来说是一个利好的买入信号，其他电力公司同意分担治理三哩岛核污染的成本则是另一个更加利好的买入信号。从三哩岛的形势完全平稳下来到所有这些利好消息的出现为你提供了长达7年的低价买入机会。1980年这只股票跌到3.375美元的低价位，但是你在1985年下半年仍可以每股15美元的价格买入，然后一直看着它在1988年10月上涨到38美元。

我尽量避开那些悲剧后果难以估量的公司股票，例如发生在印度的Union Carbide的工厂的博帕尔（Bhopal）灾难，这是一次可怕的有毒气体泄漏事故，致使数千人死亡，那些死难者的家庭要向Union Carbide索赔金额会是多少仍然悬而未决。我购买了Johns-Manville的股票，但我发现根本无法估计这家公司承担的赔偿义务总金额到底有多少，于是我就忍痛赔了些小钱把这只股票给卖掉了。

还有一种“破产母公司中含有经营良好的子公司”（perfectly-good-company-inside-a-bankrupt-company）类型的困境反转型公司，例如世界最大的玩具连锁企业美国玩具反斗城公司（Toys“R”US）。美国玩具反斗城公司从其母公司州际百货公司（Interstate Department Stores）分拆出来之后独立经营，结果它的股价上涨了57倍。

还有一种叫做“进行重整使股东价值最大化”（restructuring-to-maximize-shareholder-values）类型的困境反转型公司，例如佩恩中央铁路公司。这段时间，华尔街似乎更喜欢公司重组，任何一位提议公司重组的董事或者CEO都会受到股东们的热烈欢迎。重组是公司剥离掉那些没有盈利的子公司的一种手段，其实公司最初本来就不应该收购这些子公司。当初购买这些注定要赔钱的子公司的做法也受到了股东们的热烈欢迎，他们称之为“多元化”（diverseification），而我却称之为“多元恶化”（diworseification）。

对于“多元恶化”，我在后面还会进行详细的阐述，其中大多数的论述都是不太好听的。如果非得要说这种做法有什么好处的话，唯一的好处就是那些由于“多元恶化”而陷入困境的公司有可能成为困境反转型公司的候选者。固特异公司现在正在从困境中逐步恢复，它已经剥离了石油业务，卖掉了一些发展缓慢的子公司，把经营的重心重新转向自己最擅长的轮胎制造业务。默克公司（Merk）已经放弃了卡尔康（Calgon）软水剂以及其他一些令其分散精力的业务，重新集中力量做好处方药业务，它有4种新药正在进行临床实验，已经有两种新药通过了FDA的审查，公司盈利又开始增长了。

7.3.6 隐蔽资产型公司股票

隐蔽资产型公司（the asset play）是指任何一家拥有你注意到了而华尔街投资大众却没有注意到的价值非同一般的资产的公司，而这种有价值的资产却被华尔街的专家忽示了。华尔街有如此众多的证券分析师和到处寻找猎物的袭击收购上市公司的投资机构，看起来似乎不可能存在华尔街没有注意到的任何资产，但是请相信我，的确存在这样的情况。投资隐蔽资产型公司股票的当地人利用当地优势能够获得最大的投资回报。

这种隐蔽资产可能十分简单，只是一大堆现金，有时隐蔽资产则是房地产。我前面已经提起过拥有全世界最昂贵的高尔夫球场的Pebble Beach公司是一个表现非凡的隐蔽资产型公司，原因如下：1976年底这家公司的股价为每股14.5美元，流通股份共有170万股，这表明整个公司股票市值仅为2500万美元，过了不到三年（1979年5月），20世纪福克斯公司以7200万美元即每股42.5美元的价格收购了这家公司，而且，在收购该公司仅仅一天之后，福克斯公司转手就卖掉了Pebble Beach公司的石料场—这只不过是公司众多资产中的一项，仅仅这一个石料场就卖了3000万美元，也就是说，仅石料场一项资产的价值就比1976年整个公司的股票市值还要高。那些在1976年购买Pebble Beach公司股票的投资者不花一分钱就拥有了原来Pebble Beach公司中除石料场以外的所有资产：石料场周围的土地、特拉华州山地林场（Del Monte Forest）、蒙特瑞半岛2700英亩的土地、300年的参天古木、酒店和两个高尔夫球场。

Pebble Beach公司的股票是不在交易所交易的场外交易股票。可能普通投资者并不熟悉，股价上涨了20多倍的Newhall土地农场公司（Newhall Land and Farming）的股票是纽约股票交易所上市的股票，十分显而易见。Newhall公司有两项重要的资产：位于旧金山湾区的克威尔大牧场（Cowell Ranch）和价值更大的距离洛杉矶市中心北部30英里的Newhall大牧场（Newhall Ranch）。这家公司在Newhall大牧场计划修建一个社区，社区里包括一个休闲公园和一个大型工业和办公综合性建筑，并且正在建设一个大型购物中心。

加利福尼亚每天都有成千上万的人在上下班途中会经过Newhall大牧场，那些参与Newhall开发业务的保险估价师、抵押贷款银行家以及房地产代理人肯定知道Newhall大牧场的财产包括哪些，也知道加利福尼亚的房地产价格平均上涨了多少，有多少住在Newhall大牧场周围的人比华尔街的分析师早好几年就看到了这片土地的巨大升值？他们之中又有多少人仔细研究过这只从20世纪70年代早期开始上涨了20倍并且从1980年以来又上涨了4倍的股票？如果我住在加利福尼亚，我肯定不会错过这只股票，至少，我希望我不会。

我曾经参观过一家名叫Alico的普普通通的佛罗里达州小型养牛公司，它距离佛罗里达州南部大沼泽地的拉贝尔镇不远。我所看到的不过是一些矮矮的从生松和小棕榈灌木林、一群在牧场上吃草的牛和二十来个假装卖力工作的员工。这种景象并不让人感到兴奋，直到你计算出能以每股低于20美元的价格购买Alico的股票，并且10年后仅仅这块土地本身的价值就高达每股200多美元。一位名叫本·希尔·格里芬（Ben Hill Griffin）的精明老者一直在购买Alico的股票，等待着这只股票引起华尔街注意，现在他一定在这只股票上赚了大钱。

回溯至19世纪，政府为了鼓励修建铁路曾将一半土地送给了铁路大亨们，因此很多上市的铁路公司，例如，伯林顿北方铁路公司（Burlington Northern）、太平洋联合铁路公司（Union Pacific）、圣达菲南太平洋铁路公司（Santa Fe Southern Pacific）都拥有大量的土地，这些公司有权在这些土地上开采石油和天然气、矿物以及伐木。

这些未被华尔街注意到的资产可能隐蔽在金属、石油、报纸、专利药品、电视台中，甚至隐藏在公司的债务中。佩恩中央铁路公司就曾发生过这样的情况。佩恩中央铁路公司走出破产保护之后，公司的巨额亏损可以税前抵扣，这意味着当它再次开始盈利时并不用缴纳所得税，那些年份公司所得税率高达50%，因此佩恩中央铁路公司浴火重生后就享有着50%的免税优势。

事实上佩恩中央铁路公司可能是最佳隐蔽资产型公司。这家公司什么类型的隐蔽资产都有：抵扣所得税的巨额亏损、现金、佛罗里达州大量的土地、其他地方的土地、西弗吉尼亚的煤矿、曼哈顿的航空权。任何一个与佩恩中央铁路公司打过交道的人可能都会发现这家公司的股票非常值得购买，这只股票后来上涨了8倍。

现在我持有Liberty公司（Liberty Corp.）的股票，这是一家保险公司，仅它拥有的电视台资产一项的价值就超出了我购买该公司股票的价格。一旦你发现电视台资产的价值相当于每股30美元，并且你看到股票的价格也是每股30美元，你可以算一算30美元减30美元等于多少，这个结果就是你投资这家很有价值的保险公司的成本—零。

我真希望当时多买一些Telecommunication公司的股票，这是一家有线电视公司，1977年它的股价为12美分，10年后上涨到了31美元，上涨了250倍。我持有这家美国最大的有线电视公司的股票数量非常之少，主要是因为当时我没能认识到这家公司资产的真正价值。当时这家公司不仅收益少得可怜而且负债高得吓人，从传统的观点来看，有线电视并不是一项很有吸引力的业务，但是该公司的资产（表现为有线电视用户）的巨大价值却远远超过了这些负面因素的影响，所有了解有线电视业务的人本来都应该能够认识到这一点，我本来也应该如此。

我十分后悔的是，我一直只持有有线电视行业股票微不足道的仓位，从来没有追加投资更多的头寸，我根本没有理会同事莫里斯·史密斯（Morris Smith）的劝告，尽管他经常拍着我的桌子劝我多买一些有线电视行业的股票，他无疑是正确的，因为下面所说的重要原因：

15年前，对于购买有线电视特许经营权的公司来说，每一个用户的价值相当于200美元，10年前即过了5年之后上升为400美元，5年前即过了10年之后上升为1000美元，而现在每一个用户的价值竟高达2200美元。在这个行业工作的人们一直都十分了解这些数据的变化，因此每个用户的价值大幅上升并不是什么秘密的信息。随着每个有线电视用户的价值不断上升，Telecommunication公司拥有的数百万用户本身就是一笔价值巨大的资产。

我想我之所以会错过这一切，是因为直到1986年我居住的镇上才安装了有线电视，而我的家里直到1987年才装了有线电视，因此我缺乏有线电视用户每年使用费总体上逐年大幅上升的第一手信息。曾经有人告诉我这个行业的情况，但就像有人可以告诉你他第一次经历陌生男女经第三者安排的约会一样，除非你亲身经历过，否则光听别人的话并不会产生什么真正的影响。

如果我们家早点装上有线电视，使我能早些看到我的小女儿贝丝是多么喜欢迪士尼动画频道，安妮是多么盼望去看Nickelodeon电影节目，我的大女儿玛丽多么欣赏音乐电视频道（MTV）的节目，卡罗琳是多么迷恋贝蒂·戴维斯（Bette Davis）主演的老电影以及我自己是多么爱看CNN新闻和有线电视体育频道，可能我就会明白有线电视就像自来水或电力一样是每个家庭不可缺少的一种公用事业服务。可见，在分析公司及行业发展趋势时个人亲身体验的价值是无法估量的。

投资隐蔽资产型公司的机会随处可见,当然，要抓住这种机会需要对拥有隐蔽资产的公司有着实际的了解，而一旦清楚了解了公司隐蔽资产的真正价值，所需要做的只是耐心等待。

7.4 从快速增长到缓慢增长

一家公司不可能永远属于某一种固定的类型，因为公司的增长率不可能永远保持固定不变。在我投资股票的这些年间，我看到很多公司开始时属于一种类型，而结束时却属于另一种类型。快速增长型公司的发展过程就像人类本身的生命周期一样，早期生龙活虎激情无限，但后来精力逐渐耗尽慢慢衰老。那些快速增长型公司不可能永远保持两位数的增长率，早晚它们的增长动力会被耗尽，然后变成增长率只有个位数的缓慢增长型或稳定增长型公司。我已经在地毯行业看到了这种情况的发生，塑料行业、计算器和磁盘驱动器行业、保健行业以及计算机行业也同样如此。陶氏化学公司和坦帕电气公司（Tampa Electric）前10年快速增长就像一飞冲天的雄鹰，但在第二个10年却变得只能缓慢增长就像一个挖土钻洞的土拨鼠。Stop & Shop公司则从一个缓慢增长型公司变成了快速增长型公司，实在是非常罕见的反常现象。

高级微型设备公司（Advanced Micro Devices）和德州仪器公司（Texas Instruments）一度是遥遥领先的快速增长型公司，现在却变成了周期型公司。周期型公司碰到严重的财务问题时则会陷入困境，当东山再起时又变成了困境反转型公司。克莱斯勒公司原来是周期型公司，一度濒临破产，变成了一家困境反转型公司，经过成功重组后又变成了周期型公司。LTV是一家周期型的钢铁公司，现在却变成了一家困境反转型公司。

当增长型公司不能再保持较快的发展速度时，如果它盲目进行多元化经营导致经营恶化，就会失去投资者的青睐，从而变成一家困境反转型公司。一家像假日酒店这样的快速增长型公司的增长速度不可避免地迟早会放慢下来，相应地它的股价也会跌到很低的水平，直到有一些精明的投资者发现这是一家拥有许多价值被严重低估的房地产的隐蔽资产型公司，它的股价才会重新上涨。看看像联邦百货公司（Federated）和联合百货公司（Allied Stores）这两家零售业公司发生的情况：由于它们的百货商店建造在最一流的地段而且还拥有自己的购物中心，这些价值非凡的资产使得它们被别的公司看中而整体收购。麦当劳是一家有名的快速增长型公司，但是由于有了数千家公司自己拥有的或者是从特许经营商那里回购过来的分店，它有可能在未来成为一家拥有价值巨大的房地产的隐蔽资产型公司。

像佩恩中央铁路公司这样的公司有可能在某一时刻兼具两种类型的特点。迪士尼公司在发展的过程中曾经属于过各种主要的公司类型：数年前它属于快速增长型公司，然后随着规模和财务实力的日益庞大变成了一家稳定增长型公司，随后过了一段时间它又成了一家隐蔽资产型公司，拥有价值非凡的房地产、电影以及动画片等隐蔽资产，到了20世纪80年代中期，当它的经营陷入衰退之中时，可以把它作为一家困境反转型公司股票趁机低价买入。

国际镍公司（International Nickel，1976年更名为Inco）最初是一家增长型公司，然后变成了周期型公司，后来又变成了困境反转型公司，它是道琼斯工业平均指数中历史最悠久的公司之一，也是我作为一个刚刚入行不久的年轻证券分析师在富达基金公司最早的成功案例之一。1970年12月，我写了一份建议以每股47.875美元的价格卖出Inco股票的分析报告，当时我认为这家公司的基本面看起来前景十分暗淡。我的分析依据是，镍的消费在逐步降低，供应商的生产能力在增加，同时Inco公司的劳动力成本太高。结果我成功说服富达基金公司卖掉了所拥有的大量Inco的股票，而且为了给我们这么一大笔股票找到一个买主，我们甚至不得不接受了一个稍低的卖出价格。

Inco的股价进入4月份后开始震荡，但是仍能维持在每股44.5美元左右，我开始担心自己的分析是不是错了。我周围的投资组合管理人员也和我同样担心，这当然是一种比较温和的说法，其实他们比我担心多了。最终这只股票的市场行情开始反映了真实情况，1971年这只股票股价跌到了每股25美元，1978年又跌到了每股14美元，到了1982年跌到了每股8美元。当我作为一位很年轻的证券分析师建议公司卖掉Inco股票17年之后，我已经成长为一位老成稳重的基金经理人，这时我为富达麦哲伦基金再次大量买入了Inco公司的股票，因为我发现此时这家公司已经变成了一家困境反转型公司。

7.5 不同类型股票区别对待

如果你不能确定你的股票属于哪一种类型，那么就去问问你的经纪人。如果是经纪人第一个向你推荐这些股票的，那么你绝对应该问一问，不然的话你怎么会知道这些股票是不是你所寻找的那种类型的股票呢？你寻找的到底是缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、周期型或者隐蔽资产型公司中的哪一种类型股票呢？

把你的投资策略建立在一些普遍流传的陈词滥调上绝对是非常愚蠢的，这些陈词滥调包括：“当你的投资翻番时就卖出股票”“持有期满两年后就卖出股票”，或者“当股价下跌10%时马上卖掉股票止损”，等等。绝对不可能找到一个普遍适用于各种类型股票的投资法则。

你必须对不同类型股票进行区别对待，就像宝洁公司与伯利恒钢铁公司的股票类型完全不同，数字设备公司与Alicos公司的股票类型也完全不同。除非一家公用事业公司是困境反转型公司，否则持有它的股票并且指望它的股价表现能像菲利普·莫里斯公司（Philip Morris）一样出色是没有意义的。当你所购买的是一家有潜力发展成为另一个沃尔玛的年轻公司的股票，这家快速增长型公司有机会给你带来10倍的高回报，而你却把这家新公司当做稳定增长型公司并且仅仅为了兑现50%的回报就卖掉这只股票是十分愚蠢的。从另一方面来说，当Ralston Purina的股价已经翻了一番并且公司基本面看起来已经不再那么令人激动时，如果你还指望这只股票再次翻番而继续持有，那你肯定是疯了。

如果你以合理的价格购买了百时美公司的股票，那么你完全可以将它压在箱底，然后抛之脑后20年都可以不管不问，但是对于得克萨斯航空公司（Texas Air）的股票你可不能这样长期持有不管不问。对于不够稳定可靠的周期型公司股票在经济衰退期你可千万不能像对稳定增长型公司股票那样放心得不管不问。

分析一个公司的股票就像分析一个故事一样，将股票分类只是分析公司股票的第一步。现在至少你已经知道了这个故事大致属于什么类型，下一步就是了解各种细节以帮助你猜测这个故事的未来到底会如何。

汇市比起股市，交易相对公平、市场相对透明，因为几乎没有人能够操纵如此巨大的市场。而且对于资金比较小的投资者的机会和机构投资者均等。而且，汇市是 24小时的，适合上班一族业余炒汇。交易商提供的保证金交易，充分利用了以小搏大的杠杆效用，使资金较少的投资者也能用较大数额的资金炒汇。

谢选骏指出：人说“汇市比起股市，交易相对公平、市场相对透明，因为几乎没有人能够操纵如此巨大的市场。而且对于资金比较小的投资者的机会和机构投资者均等。而且，汇市是 24小时的，适合上班一族业余炒汇。交易商提供的保证金交易，充分利用了以小搏大的杠杆效用，使资金较少的投资者也能用较大数额的资金炒汇。”——我看“汇市”的狡猾陷阱就在于此种宣传。事实上，汇市的杠杆是两百倍之大，稍微波动，就让投资者血本无归、倾家荡产。如果直接买卖外汇，则手续费又奇高无比，让投资者望而却步。所以我看，“彼得·林奇的成功投资”只是在挖坑，教人如何跳下自杀罢了。

《点拾备忘录：你们都误解了彼得·林奇的“悲惨结局”》（2022-01-12）报道：

   

导读：这是第6篇点拾备忘录，这几天在朋友圈看到大家在转发一篇文章“彼得·林奇：为什么我选择提前退休，以此避免一个悲惨结局。”许多人都来跟我说，还好彼得·林奇干了13年投资就退休了，从此成为了公募基金行业永远不倒的“神”，否则再干下去业绩神话必然破灭。

我仔细看了这篇文章，又去把彼得·林奇此前的视频访谈和最近几年的访谈也看了一下，明白了大家误解了文中提到的“悲惨结局”。那么本期备忘录试图回答两个问题：1）什么是一个投资者最“悲惨的结局”；2）基金经理的超额收益，真的无法一直保持下去吗？

最悲惨的结局：失去家庭时光

彼得·林奇关于为什么退休，在多个场合都提到过：那就是想陪伴家庭。林奇由于长期在外调研，而且又是比较早做全球投资的基金经理，经常还要飞到美国之外的国家去看公司，所以长期无法陪伴在孩子身边。他突然意识到，孩子们已经到了快速变化的年龄段，每隔一段想法就会不同，外表也会变化。而在孩子成长最重要的阶段，林奇却无法在他们身边陪伴。甚至到最后，彼得·林奇能够记住2000多只股票的代码，却记不住自己几个孩子的生日。

我们都知道，彼得·林奇是华尔街出了名的工作狂，他几乎每天从早到晚都在工作，而且是在一个高强度的节奏下工作。林奇听卖方销售或者分析师的电话推荐时，都不会让他们讲超过3分钟，要求在很短时间内把一个公司的核心逻辑讲清楚。他晚上还要和富达研究全球市场的团队开电话会，中午也都是在见各种上市公司的管理层。以至于在他40多岁的时候，就已经满头白发，看上去像一个50多岁的老头。

当彼得·林奇和妻子、以及三个孩子一起庆祝他46岁生日的时候，突然意识到一个事情：生命是有限的。是的，彼得·林奇的父亲就是在46岁这个年龄离开了人世。记得多年前我看过一本书《最好的告别》，这是一本关于衰老和死亡的书，也让我意识到，身体的变化是非线性的，许多人在感觉还很健康的时候，会突然之间身体恶化，甚至快速走向死亡。这本书的英文名字叫“Being Mortal”，正好和永生“immortal”这个词对立起来。是的，我们需要了解人生的时间条是有限的。

和许多人一样，即便想到要有所改变，但真的要做到依然很难，彼得·林奇在人生的道路上，也是一个普通人。他曾经试图去改变自己，找到工作和生活的平衡，但他发现随着管理规模越来越大，自己又有越来越多投资之外的社会责任，根本没有办法去真正陪伴家庭。每一个周六，他依然待在办公室，而不是陪伴孩子。即便少数几次带孩子去看电影或者吃比萨，他也是用来调研公司。突然间，彼得·林奇发现，自己的两个大女儿已经17岁和15岁了，最小的贝思也7岁了。孩子在不知不觉中，已经长大了。

彼得·林奇也发现，投资和生活是做不到平衡的，至少对于他这样一个明星基金经理来说。在投资中如果减少时间，自然就会影响到长期的超额收益，如果坐在自己过去的业绩上“躺赢”，最终会被持有人“撕成碎片”。他也想过让助手来做投资，自己也能赚钱，陪伴孩子家庭，但这完全不是一个具有信托责任精神基金经理能做出来的事情。

于是，彼得·林奇最终选择做了金钱的主人，而不是金钱的奴隶，在事业最高点急流勇退，回归家庭。至今，他依然是富达基金重要的合伙人，但他也拥有幸福的家庭。

最大的价值是人生的价值判断

对于自下而上选股型的基金经理来说，他们每天都在做公司的价值判断，久而久之，一些优秀的基金经理也懂得人生的价值判断。这里说的价值投资者，并不是低估值投资者，而是以获取企业价值为净值增长的基金经理。我们也知道，人生不仅仅是工作，不仅仅是赚钱，有许多价值更重要的事情。

我自己有了孩子后，也逐渐意思到一个问题：儿子成长的时间，是未来无法弥补的。我们不能想着，在小孩6岁的时候没时间陪他，等过五六年事业稳定了，长大了再加倍弥补。对于孩子来说，失去的时光就再也弥补不回来。他五六岁是一个阶段，到了七八岁又是另一个阶段，每一个阶段都有对父母的不同需求。而且，真的到孩子十六七岁了，他已经不需要父母了。一个人真正家庭陪伴的时光，可能就那么几年。

人生的幸福与否，不在于别人的眼光，而是自己内心的感觉。说到底，一个人的人生幸福不幸福，只有自己知道。显然，彼得·林奇意识到，家庭的幸福感，对于一个幸福的人生有很大的影响。他不仅懂得对企业价值的评估，也了解对人生价值的判断。

在我的身边，也有一些类似于这样的基金经理。他们在事业的最高点，或多或少选择了将更多精力投入到家庭的陪伴上，甚至为了家庭和孩子教育，做出了巨大的牺牲。这些基金经理，或许并不是今天大家耳熟能详的“顶流”基金经理，但他们有着极其出色的业绩，行业内极好的口碑，也有着极其正确的价值观。他们和彼得·林奇一样，有着很强的受托人精神。一旦管理客户的产品，一定会全力以赴，而不是用60%的心思去管产品，通过牺牲客户利益换取更多的家庭平衡。

这些人的所作所为，也在影响我自己的选择。我也在一定年龄之后，逐渐意识到家庭和孩子的陪伴是如此重要。人生最“悲惨的结局”并不是事业上无法取得成功，而是失去了家庭陪伴最黄金的时光，失去了孩子成长过程中的责任，失去了身边真正爱你的人。我自己在事业的选择上，也努力做减法。一方面，任何别人交付给我的工作，一定用心完成，不辜负别人的信任；另一方面，事业上保持一种“慢跑”的节奏，不需要去做太多，不要想着把公司做太大，事业的“容量”在时间精力的可承受范围中。

每天和优秀的基金经理交流，总是能吸收到他们身上的闪光点，也给了我自己人生很大的启发。

如何做一个长跑冠军

最后，我们再试图回答一个问题：投资上如何成为一个长跑冠军？一个基金经理，难道就真的无法让超额收益长期持续下去吗？这个答案显然是否定的。无论是巴菲特和芒格，还是西蒙斯的大奖章，都在很长一段时间内，取得了持续的超额收益。对于成为一名长跑选手，我有几个自己的粗浅想法：

1）投资不可能“躺赢”，不要想着用同一种“套路”长期赚钱。资本市场是极其聪明的，而且有很强的进化能力。任何一种“套路”，或者说“smart beta”，一定会被其他人看到，长期下去所有过去的Alpha，都会变成一种Beta。比如说A股市场曾经很有效的小市值因子策略，在市场逐渐走向注册制的时代，就变得无效。比如说过去几年很有效的高ROE策略，一旦大家都看到了，也会把ROE高的公司估值系统性抬升，导致去年就变得无效。甚至当所有人都说可以拿着茅台躺赢时，茅台的超额收益率就大幅下降。长期的超额收益，来自持续的竞争优势，要保持竞争优势，必须不断提升自己的认知，不断进化自己。依靠过去成功的“套路”躺赢，那一定是未来的收益率Beta化；

2）让投资方式“系统化”，不依靠运气。投资收益是运气和能力的结合，长期超额收益必须来自能力。我认为运气有两种，一种是随机漫步的结果。比如说很随意买了一个股票，然后果然暴涨了。另一种运气是，偶然间的能力爆炸。比如说突然的灵光闪现，或者一个球员突然打入一脚“世界波”。这样的能力体现，是不确定的，也不可持续。通过系统化的投资方式，才能真正做好归因分析，了解自己，才能优化自己；

3）时刻保持在比较好的状态下。我们看到98岁高龄的芒格，依然保持着很清醒的大脑，许多他在90多岁高龄说的话，还是如此直击要害。相比之下，许多人到了70岁大脑就不怎么活跃，没有思想的进步了。让自己保持在一个好的状态下，无论是身体还是大脑，才是持续进步的基础。这种状态包括每天都要不断输入，但输入对身体的消耗必须是可持续的，就像一部机器一样慢慢前行。我们再举一个例子，文艺复兴创始人西蒙斯真正创业是40岁，把大奖章做起来也是70岁的高龄了。在这个许多人退休的年龄，他才达到了事业和思想的顶峰。

4）一定要乐观再乐观。乐观代表长期视角，认为明天会更美好，这也和投资的本源类似，用今天的投资去换取未来的收益。乐观的心态，也代表对新事物的开放，代表有不断进步的意愿。反之，如果不够乐观，就希望把未来的东西在今天变现。一个人的思维会真实影响个人状态。如果对未来不够乐观，大脑会自然停止持续的活跃。我们身边也见过许多40岁财富自由的人，即便有了钱，却不再成长，也失去了对生活的热情，人生并不快乐。

这个世界上最悲惨的结局是，没有人爱你，也没有值得你爱的东西。

谢选骏指出：赢者的结局是“没有人爱你，也没有值得你爱的东西”。输者的结局则是“没有人爱你，你也得不到你爱的东西。”——一旦进入股市，人人变得六亲不认；房子着火了，都是小事！

【13、巴菲特：通货膨胀是如何欺骗股票投资者的】

雷蒙  编译

现时股票市场的核心问题是资本回报率没有跟随通胀率上升，回报率好像定格在12%上。

在通货膨胀环境中，股票的表现如同债券一样糟糕，这已经不再是秘密。在过去十年的绝大多数日子里，我们就是在这种环境下度过的，这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到诠释。

置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦，这是路人皆知的事实。随着美元价值月复一月的衰减，无须拥有经济学博士头衔，你也可以非常肯定地指出，以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。

但是，股票一直被认为是另当别论的，许多年以来，传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲，但事实告诉我们，股票并不能抵御美元的贬值，它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。投资人坚信，政客们也许可以按他们的意愿印制纸币，但资产必须体现其真实的价值。

为什么不会出现其他结果呢？我认为最主要的原因是，股票就其经济特性而言，其实非常类似于债券。

我知道许多投资人对这种理念感到难以理解，他们也许会指出，债券的回报(利率)是固定的，而股权投资的回报(也可称为公司盈利)，按跨年度对比，变化相当明显。太正确了！但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润，就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率，这么多年来变化并不大。

稠性的收益率

截至1955年的战后头十年，道琼斯工业指数的成份公司以每年年底的净资产值计算，平均年净资产回报率为12.8%；在其后十年中，这一数字是10.1%；在第三个十年里，回报率为10.9%。从范围更大一点的财富500强(它的历史可追溯到20世纪50年代中期)的数据看，结论很相似——截至1965年的十年回报率是11.2%，截至1975年的十年回报率是11.8%。在一些异常的年份里，可能出现一些明显偏高的数值(财富500强的回报率最高值为1974年的14.1%)或偏低的数值(回报率最低值为1958年和1970年的9.5%)，但如果以数年计，净资产回报的平均值回归到12%的水平线。即使是在通胀的年份里，也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平(在价格平稳的年份里也是如此)。

到此先暂停一下，让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业，我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的，在这种情况下，他们的回报就应该是同样的12%。由于回报是如此的稳定，好像有理由将该回报视为一种“权益债券”。

当然，在真实世界里，股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有，许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额，试图以智谋战胜其他投资人。这种行为在总体上并不能增加收益，对公司净资产的增减没有明显的影响，更糟糕的是，由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本，如顾问费和经纪费用，实际归属投资人的那部分收益反而减少了。如果再加上活跃的期权市场，这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场，其摩擦成本会更高。

终身的股票

在真实世界里，一个确定的事实是，股票投资人通常无法按净资产值购买股票。虽然有时他们能以低于净资产的价格买入，但在大多数时候，他们只能以净资产的溢价买入，如果是溢价买入，获得12%的回报就有些困难了。稍后我再谈论它们之间的关系，现在还是让我们回到主题上来：随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高。事实上，对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言，他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。

当然，从形式上看，股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。首先，债券有一个终止日，虽然要经历长时间的等待，但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意，如果债券利率不作调整的话，他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。

而另一方面，股票却是终身的，它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何，股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%，股票投资人就必须学会适应这个收益水平。股票投资人作为一个整体，是无法中途退出或重新谈判的。因而总的来说，他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票，但一般而言，新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。

就这一点而言，债券占优。债券收益率可以重新谈判，而权益债券则不能。当然，对于一个长期利率为12%的债券而言，的确没有调整的必要。

债券持有人得到现金

我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券，它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的，它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。在通常情况下，债券投资人是以现金的形式回收到期利息，然后再尽其所能地将这些利息投资出去。与之相反，股票投资人的权益利息则部分地被公司保留，并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。换句话说，从公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分红的方式派发，其余则被保留在公司内部，继续赚取12%的利息。

昔日的好时光

股票的这种特性，即将赚到的利息中的一部分进行再投资，可以是好事，但也可能变成坏事，到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。在整个50年代和60年代早期，它简直就是一件美妙无比的好事，在债券利率只有3%到4%的环境中，自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资，这个权利的价值是巨大的。需要提醒的是，投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报，因为在这个时期里，股票价格已大大地超过了它的净资产值，所以，不论公司赚取的收益是多少，溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟，你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后，依然能赚12%的利息。

但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息，事实上，保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企业的一部分，而在当时的那种经济环境下，购买所要支付的价格会远高于净资产值。

在这种情况下，人们自然对现金分红敬而远之，而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多，这种投资特权就会显得愈加珍贵，投资人愿意为此付出的价格也就越高。在60年代早期，投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价，因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股，它们的定价就相对较低。

如果在同一时期，有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在，它肯定能以远高于面值的价格出售。此外，如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券，这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上讲，保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋，当然，他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。

准备退出

回顾历史，股票投资人可以认为自己在1946年到1966年期间享受到了异常丰厚的三重优惠，首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率；其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去；第三，由于前两点得到了日益广泛的认同，公司的权益资本受到了日渐升级的好评。第三点带来的好处是，在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上，投资人还获得了额外的奖励，道琼斯工业指数的平均价格从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个价格递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。

60年代中期，众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂，但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候，我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。理所当然，这个价升的过程开始转向，上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值，随着公司长期债券利率的上升(最终升到了10%)，12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。

人们又理所当然地认为股票的风险高于债券，虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的，但在不同的年份里，它还是会有波动的。这些数字的年度变化虽然是错误的，却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度，股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期(即使是热情的经纪人也不会将一个100年的债券(如果他有的话)当作一个“安全品”来兜售)，由于这个附加的风险，投资人本能的反应是认为，权益回报如果要令人满意的话，必须高于债券回报。例如12%的权益回报对比10%的债券利息，假设它们是由同一家公司发行的，这样的比例关系不能令人满意。随着息差的不断缩小，权益投资人开始寻找退路。

可想而知，他们无法全体退出，他们得到的全部东西只能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点的估值，这些只不过是12%权益债券在通胀条件下吸引力衰减的反映。在过去的10年里，在经历了接二连三的打击后，债券投资人认识到任何高利率都不保险，不论是6%、8%或者是10%利息债券，其价格照样会崩溃。股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”，依然在接受教育。

改善盈利的五种方法

这种权益债券12%的收益率注定会一成不变吗？是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率？

当然，这条法律是不存在的。但另一方面，美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。为了增加净资产回报率，公司必须做到下列中一项：1)提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率；2)更廉价的杠杆；3)更多的杠杆；4)更低的所得税；5)更高的销售利润率。就这么多，应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。现在让我们看看能做哪些事。

让我们从周转率开始。在做这项检查时，有三类资产我们不得不详查，它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。

应收账款应和销售额等比例地上升。不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀，改进的余地几乎没有。

至于存货，情况就没有这么简单了。从长期看，存货数量会随着销售额的变化而变化。但在短时期内，实际的周转率可能会因为某些特殊的原因(诸如成本预期、瓶颈等)出现些许波动。

在通胀期内，采用后进—先出存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。当销售额增加是因为通货膨胀时，采用后进—先出存货方法的公司(如果产品的销售量没有上升)将能维持现有的周转率水平，或者(如果产品的销售量增加)随着销售额的增加而增加。在任何情况下，周转率都会提高。

在70年代早期，虽然后进—先出的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率，但还是有众多公司宣布采用该原则。目前这种趋势有减缓的迹象，但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司，足以进一步提升报表上的存货周转率。

收益趋向平庸

对于固定资产来说，通货膨胀率的任何增长，假设它对所有产品的影响是均等的，从一开始就会提高周转率。这是因为销售额马上就能反映出新的价格水平，而固定资产账户的调整则是渐进的，比如，只有在现有设备被淘汰后，才能以新价格设备取代它。很明显，公司的设备更新过程进展得越缓慢，周转率提高得越快。只有当更新周期完成后，这个趋势才会停止。假设通货膨胀率不变，销售额和固定设备会以通胀的节奏增长

总结一下，通胀所带来的收益会体现在周转率上。由于采用后进—先出的原则，其中的一些改善将变得十分确定(如果通胀加速导致)，销售增长的速度快于固定资产更新的速度，获得一些额外的好处也是有可能的，但总体收益将趋向于平庸，而且这些收益不足以大幅提高权益资本的回报。截至1975年的10年间，虽然总体上通胀是在不断地加速，由于后进—先出原则的推广和使用，财富500强公司的周转率仅仅从1.18/1上升到1.29/1。

更廉价的杠杆？不可能。高通胀率只会导致借款更加昂贵。飞速上涨的通胀率会催生出更多的资本需求，由于贷款人对长期合约的不信任感日渐加深，他们开始索要得更多。即使今后利率不再进一步上升，由于现在的借债成本远高于公司账上的那些旧债务，当债务发生更新时，杠杆不可避免地变得更贵了。这种债务更新将发生在现有债务的到期日上。总之，未来杠杆成本的变化将对净资产回报率产生负面的影响。

更多的杠杆？美国公司早已消耗了太多(如果不是全部)能使用的“杠杆型”子弹。要证明这一论点，可在财富500强的另外一组统计数据中找到：在截至1975年的25年间，财富500强公司的股东权益占总资产的百分比从63%下降到了59%以下。换句话说，权益资本中的每一美元上所承受的杠杆力量已经远超往昔。

放贷者的教训

在所有因通胀而引发的融资需求中，有一条铁律，即高获利公司通常是那些信用等级最好的公司，它们对债务的需求也相对较少，而盈利较差的公司似乎永远欲壑难填。放贷者对这个问题的理解要比10年前深刻多了，他们不允许那些低利润的渴求资本的企业的杠杆大幅增长。

然而，在通胀的环境下，许多公司似乎别无选择，只能增加更多的杠杆，这无疑会对净资产回报提供支撑。公司的管理层出此决策是因为他们需要比往日更多的资本才能维持公司的业务规模。在不能减少分红以及无法增发新股(因为通胀的关系，股权的吸引力大大减小)的情况下，要想得到额外的资本，一个自然的选择就是增加债务，而几乎无暇顾及债务的成本。他们的行为慢慢地变得与那些公用事业公司相似，在60年代中，为小数点后的每个数字争论不休，而到了1974年，为了能得到12%的债务融资而感激涕零。

然而，以当前利率增加的债务对净资产回报的贡献要小于那些在60年代早期以4%利率增加的债务，高利息债务将导致信用等级下降，这无疑会进一步增加未来的利息成本。这一点再加上前面讨论的几点，未来的杠杆成本必将上升。总的来看，杠杆成本的升高很可能抵消因杠杆规模扩大而带来的好处。

另外，与一般的资产负债表相比，美国公司早已债台高筑。许多公司还承担着大量的养老金债务，当他们公司的员工退休时，任何数目级别的支付都会带来实际的影响。在低通胀的1955-1956年，这种养老计划所带来的债务多少还能够预测，但今天已经没有人能确切地知道公司的最终债务量。如果未来通胀率平均为7%，一名25岁的年薪为1.2万元的员工，仅仅为了满足生活成本的增长，当他65岁退休时，他每年需要领取18万元。

当然，每一年，在许多公司的年报中都会出现这样一个神奇的数字，用来表明养老金债务的亏空数额。如果这个数字是真实可信的，这家公司完全可以将亏空的总数累加起来，再加上现有的养老基金的资产，然后将这笔钱移交给某一家保险公司，让这家保险公司对公司现有的养老责任提供担保。不幸的是，在真实世界里，找到一家保险公司来倾听一下这种想法是一种奢望。

事实上，对于这种不可赎回的、收益率与物价挂钩的“生活成本”债券，任何一家美国公司的财务主管都会在它的发行问题上打退堂鼓，但美国公司自身所拥有的养老金系统在事实上承担了与上述“生活成本”债券性质相同且数量可观的债务。

股东们应该以怀疑的眼光审视那些隐藏在普通型债务之中、隐藏在未报账的债务之中或隐藏在与物价指数挂钩的养老金债务之中的杠杆量，一家无债务公司所创造的12%回报，其价值远高于另一家资产已被抵押掉的公司所创造出来的相同回报。这也就意味着，今天所获得12%的回报的真实价值，相比20年之前已经大为逊色。

纽约滑稽多

降低公司的所得税看来是不可能了，投资人现在所拥有的美国股票实际上是所谓的D类股票。A、B和C三类股票分别代表着联邦、州和城市所得税权利，虽然这些“投资人”对公司的资产没有索取权，但他们有权在收益中分享一大块，即使这些收益是D类股东的保留盈余所创造出来的也不例外。

这些神奇的A、B、C三类股票更令人着迷的特性在于它们在公司盈利中分享的份额可以突然地、大幅地增加，“利益均沾”的任何一方无需单方面支付这笔额外的增加额，比如，来自A类股东方面的国会新提案。更加滑稽的是，任何一类“股东”都可以回溯性地增加自己在公司享有权上的份额，比如1975年在纽约的公司就遭遇了此类“好事”，无论A、B、C“股东”何时想增加他们在公司的份额，留给通常意义上的股东的剩余部分就不可避免地减少了。

展望未来，假设那些控制着A、B、C三类股票的人投票减少自己的份额似乎是不明智的，D类股东不得不为保住自己的份额而奋斗。

来自联邦贸易委员会的坏消息

提高净资产回报中的最后一点是提高收入中的经营利润，这是有些乐观主义者寄以厚望能获取收益的地方。现在还不能证明他们是错误的，但销售所得在变为税前利润之前，先要满足许多需求，主要的需求来自于工资、原材料、能源以及非收益型的税收。在通胀期间，这些相对重要的成本几乎没有可能下降。

最新的统计也不能进一步加强人们在通胀环境下憧憬利润扩大的信心，截至1965年年底的10年是一个通胀率相对较低的时期，联邦贸易委员会的季度报告显示，制造业公司的平均税前利润占销售额的8.6%。而截至1975年年底的10年间，平均利润率是8%。也就是说，在通胀率出现了相当可观的增长以后，利润率却下降了。

如果企业能基于置换成本指定其价格，在通胀期内利润将扩大。但实际状况是，尽管绝大多数企业对他们的市场地位深信不疑，但他们依然无法转嫁成本，报表上置换成本一栏无一例外地显示出企业盈利在过去的10年间明显下降。如果说在主要的工业部门，诸如像石油，钢铁以及制铝行业，确实有寡头力量可以归咎，那么在其他行业，我们只能说企业的定价能力已经被大大地压缩了。

现在你已经全部了解了五种可以改善净资产回报的方法，但根据我以上的分析，没有哪一种能在通胀的环境下达到改善回报的目的。当然，你也许会在类似的考察中得出更为乐观的结论，但请不要忘记，12%回报率已经伴随我们相当长的时间了。

投资人的美元公式

即使你已大致同意12%的权益回报会保持不变，你可能依然希望在未来的几年里能有所作为。你当然可以做到，毕竟已经有许多投资人在相当长的时间里做到了这一点。但你未来的回报可能会受到三种变数的影响，即净值和市值的相对关系、税率以及通货膨胀率。

让我们先花些力气在净值和市值上作些计算。如果股票总是按净值出售，事情就变得非常简单。如果一只股票的净值是100元，其价格均值也是100元，企业12%的盈利就会转化为投资人12%的回报(当然要减去摩擦成本，我们暂时不去考虑它)。如果分配比例是五五开，投资人将得到6元的现金分红，由于企业的净值也将增加6元，所以，投资人在市值上得到了另外一半的6元。

如果股票是按净值的1.5倍出售的，情况就会有所不同。投资人获得的现金分红依旧是6元，但相对于购买成本150元，股息率只有4%。这时公司的净资产也增加了6%至106元，如果1.5倍净资产的定价不变，投资人所持有的市值也会增加相同的比例，即6%，至159元。虽然企业的盈利依旧是12%，但是此时投资人总回报即市价增值和股息之和仅仅只有10%。

如果投资人的买价低于净资产值，情况正好相反。举例而言，如果股票价格只有净资产的8折，在相同的盈利和分配条件下，股息率将达到7.5%(6元现金分红/80元股价)，市价增值为6%，两项之和，总回报为13.5%。换句话说，和我们的直觉感觉相同，如果能以折价而不是溢价买进，我们将干得更出色。

在战后的这些年间，道琼斯工业指数的市值最低是其净资产值的8折(1974年)，最高是其净资产值的2.32倍(1965年)。在其间多数时间里，这个比率都超过100%(今年早春，这个比率是110%)。

让我们假设未来这个比例大致接近于100%，即股票投资人可以足额得到那12%的盈利。至少，在税收和通胀扣减之前，能在纸面上得到这个数字。

税后所得仅为7%

在这12%的回报中，税收会抽走多少呢？对于个人投资者而言，如果将联邦、州和地方的税收相加，可以确信，将征走红利的50%以及资本利得的30%。多数投资人的适用税率可能会低于此税率，但那些大投资者将会承受高得多的税率。随着新税法的颁布，根据《财富》杂志的报道，在高税收的城市中，高收入者的资本利得的适用税率高达56%。

让我们作出一个符合现状的假设，公司净资产的12%盈利中，5%是以现金分红的形式派发(税后降为2.5%)，而保留7%的盈利，这部分盈余的保留将使得对应的股票市值相应地增长(30%所得税后实得4.9%)。这时，全部税后所得为7.4%。如果考虑到摩擦成本则回报会下降到7%，如果要将我们的股票即债券的理论阐述得更准确一些，我们得说，对个人而言，股票可以认为是利率7%的免税永久债券。

无人了解的数字

回到关键性的问题——通胀率，没有人知道这个问题的答案，包括那些政治家、经济学家以及有名望的博学家。就在几年前，他们还认为那些在各地出现的失业和通胀的表现将会像受过训练的海豹一样温和。

但许多信号对价格稳定不利：此次通胀的范围是世界性的；我们社会中的一些重要团体习惯于将他们的精力用于转嫁经济问题，而不是解决经济问题；如果能够推延，当权者甚至不愿着手处理那些生命攸关的问题(如能源、核扩散)；现在的政治体系会让那些能带来短期利益的国会议员反复当选，尽管他们的决定会招致长期的痛苦。

这就可以解释为什么在办公室里的那些政客们一边顽固地反对通胀，同时又在顽固地制造通胀(这种人格分裂并没有导致他们现实意识的丧失，议员们早已确保他们自己的养老金的发放形式完全不同于私有部门。议员退休后，他们的养老金将随着生活成本的变动而变动)。

普遍的观点认为，金融和财政政策的精妙之处将会反映在未来的通胀率上，但在各种通胀公式中都存在着众多变量，每一个变量都能左右最终的结果。而就其根源而言，和平时期的通胀是政治问题并不是经济问题，问题的关键是人类行为而非经济行为。如果你在下届选举之间改变政客们的选择，会发生什么就不言自明了。

这种大范围的综合统计并不能得出正确的数字，我认为，未来几年里通胀率非常有可能将维持在7%左右，我希望这个预测值是错的，但它可能是对的。预测能告诉我们的更多的是关于预言家的而不是关于未来的，你完全可以将自己认定的通胀值替换到投资公式中去。但如果你的预测值只有2%到3%，你戴的有色眼镜会有别于我。

现在我们得到的结论是:通胀调整和税前的回报为12%；税后和通胀调整前的回报为7%；税后和通胀调整后的回报为零。它听上去不是一个会让人们惊慌失措的公式。

作为一名普通投资人，你也许能得到更多的纸币，但是不能得到更多的购买力。这与本杰明?富兰克林所说的不同(节省一美分等于赚了一美分)，但与密尔顿?弗雷德曼所说的一致(被大众消费的资本等同于投资)。

寡妇们的疏忽之处

这些计算表明，通货膨胀要比立法机构颁布的所有税法更具破坏性，“通胀税”的非凡力量就在于它能吞噬资本。现时的状况就好比一个寡妇拥有利率为5%的银行存折，在通胀率为零的时候，被征收了100%的利息所得税，在通胀率为5%的情况下，利息所得税为零。这意味着经过课税以后，她的实际收入为零，她所花出去的每一分钱都是资本的本金。她无疑会注意到令人讨厌的120%所得税，但未必会注意到6%的通胀率，而两者在经济上其实是等价的。

如果我的通胀预估值差是准确的，令人失望的结局不仅会出现在市场下跌之时，即便是在市场上升时，情况也是如此。上月初，道指为920点，要比10年前的点位高了55点。但经通胀调整的道指实际上增长了-345点，从865点上涨到520点。即使是这样的结果，还是在从股东手中截留了一半的盈余。

在未来10年里，综合12%权益回报、40%的分配率以及1.1倍的市净率这三种因素，道琼斯指数有望翻番。如果通胀率是7%，即使投资人是在道指1800点时清空其股票，在支付了资本利得之后，他们的处境也要比今天糟糕得多。

无论在新的投资时代里有何种困难，可以断言，他们都会想法设法地为自己谋划一个超级回报。这种愿望实现的可能性不大，如果作为一个整体，完全是不可能的。如果你认为可以以某种方式，通过买卖证券来击败通胀税，我很乐意做你的经纪人而不是合伙人。

即使是那些所谓的免税投资人，如养老基金和大学捐赠基金，也无法回避通胀税。如果我估计的每年7%的盈利仅仅能弥补购买力的流失，捐赠基金在追赶上通胀的脚步之前将一无所得。在7%通胀的环境下，如果投资回报总体上为8%，这些自认为是免税的机构投资人实际上是被课以了87.5%的“收益税”。

社会公式

不幸的是，高通胀所带来的主要问题总体上是针对全社会而不是投资人的，投资收入只占国家收入的一小部分，如果在投资真实收益为零的同时，人均实际收入依然能以一个健康的比率增长，社会公平也许能得到改善。

市场经济会在参与者中制造非对称收益。那些在音乐、身材、力量以及智力等方面拥有天赋的人会在未来国家总产出上拥有大量的清偿所有权(股票、债券以及其他资本形式)。那些挑了一个好祖先含着金钥匙出生的人的情况也相似。如果真实投资回报为零，会有更大比例的国家财富从这些票据持有人的手中转移到那些具有同等价值、辛勤工作但是缺乏“赌博”天分的公民的手中，如此一来，就不太可能对这个生来平等的世界平添一份羞辱，以至于冒着被神惩罚的危险。

但由富裕的股票持有人承担费用，提高工人福利的潜力并不大。现在雇员的薪资总额已经是红利总额的28倍，且这些红利中的大部分流入了养老基金、非盈利性机构如大学以及并不富裕的个人投资者手中。在这种环境下，如果我们现在将属于有钱的股票持有人的分红转变为工资，其性质有点像一次性买卖，如杀鸡取卵，这会导致未来实际工资的增加额小于我们原本能从经济增长中分得的份额。

俄罗斯人也知道这点

将通胀的影响力施加于富裕人士的投资品上，进而削减他们的财富，并不能对贫穷人士提供哪怕是暂时性的帮助，他们的经济福祉将随着整个经济受通胀的影响程度而上下波动。一般而言，这种影响都是负面的。

那些投入现代生产力中的真实资本，在获得丰厚回报的同时，也会带来巨大的经济上的福利。如果在整个业界中没有新的资本支出，也就没有了持续性的创造和就业，庞大的就业需求、巨大的消费需求以及高调的政府承诺最终必将是一场空。俄罗斯人熟知这一点，洛克菲勒也一样，这也是西德和日本经济奇迹的成因之一。尽管我们在能源方面的优势明显，但高度的资本累积确保了这些国家在生活水准的提高幅度上远远超过我们。

为了理解通胀对真实资本累积的影响，有必要稍作一些计算。先回到12%的净资产回报率上，这些盈利被认为是在折旧之后获得的，如果这些工厂和设备能在未来以近似原始成本的价格再购买进来，这些盈利就等于现有生产能力被置换之后的盈余。

这种方法曾经如此

我们假设盈利中的一半用于红利分配，留下权益资本的6%收益用于未来增长。如果通胀率较低，比如2%，保留盈余的大部分能够转变为生产力的真实增长。在这种环境下，为了保持今年的生产能力，2%的盈余将会在来年投入诸如应收账款、存货以及固定资产上，另外4%的盈余作为资产投资，用来增加新的生产能力。2%的盈余用于弥补反映通胀的美元贬值，剩余的4%盈余则用于资助真实增长。如果人口增长率为1%，实际生产力的4%增长将转化为人均净收入的3%的提高。这就是我们国家经济过去的大致情况。

现在将通胀率调整为7%，再计算一下，在扣除了通胀因素后，还剩多少盈余可用于投资真实增长。如果股息政策和杠杆率保持不变，答案是零。在12%盈利的一半被分配出去后，另外同等大小的6%盈余被保留了下来，但仅仅为了维持去年的产量，必须在今年追加的资本额就将这些保留盈余征召一空。

在扣除常规分红后，没有真正的盈余可用于资助真实的扩张。有鉴于此，许多公司谋求改变，他们扪心自问，怎样才能在不触怒股东的情况下减少甚至停止支付股息？我给他们带来了一些好消息：准备就绪的行动计划随时可用。

近几年公共电力行业早已丧失了支付红利的能力，除非股东们同意购买其增发的股票，否则他们无法继续分红。1975年，电力企业在支付了33亿美元分红的同时，向股东们索取了34亿美元的资本。当然，电力企业实施这种把钱从左口袋移到右口袋的技巧并不是为了面子。也许你还记得，1974年，电力企业不明智地告诉它们的股东，企业再也没有钱可用于分红了。市场对这种坦诚给予灾难性的回答。

现在，变得更聪明的公用企业继续分红，甚至还增加季度分红，但要求(新、老)股东返还这些钱。换句话说，公司会增发新股。这个流程导致大量资本流向税收机构和股票承销人，每一方看上去都是兴高采烈的(尤其是承销人)。

AT&T的更多快乐

受这些成功案例的启发，许多公用企业发明了更方便的方法，公司将分红决定、股东纳税以及股票增发三事并举，没有真正交换过现金，但税收机构、损人利己者都会参与其中，就好像现金流动真的发生过一样。

例如在1973年，AT&T公司创立了一种“分红再投资”计划，据说这家公司是非常关心股东利益的，考虑到金融界的风气，这种计划的实施是完全可以理解的，但这个计划的内容仿佛出自于童话《爱丽丝梦游仙境》。1976年，AT&T向它的290万名普通股股东发放了23亿现金红利，该年年底，共有64.8万名股东(前一年是60.1万)在公司直接发行的增发股上再投资了4.32亿美元(前一年为3.27亿)。

仅仅是为了娱乐，让我们假设所有的AT&T股东都参与了这项计划。如果是这样的话，股东们将看不到一分钱，而电力公司至少还寄了一份股息过来。不仅如此，290万股东被要求为他们被保留在公司里的那份盈余支付所得税，因为在那一年，保留盈余被改名为“分红”。假设1976年的“股息”总额为23亿美元，股东们为此支付的所得税率平均为30%，为了这份不可思议的计划，他们最终将向税务机关支付约7亿美元。此情此景，想象一下，如果董事会决定将分红加倍，股东们会有多么快乐？

政府将试图这么做

可以预计，由于公司开始处理真实资本的累积问题，这种名不符实的分配将会越来越多。但这种截流股东利益的做法并不能完全解决问题，7%的通货膨胀率和12%的回报率的叠加效应将使公司失去原本用于投资真实增长的资金。

同样，由于私人公司在通胀情况下资本累积缓慢，政府将越来越渴望对资本施加干预，将其导向工业界，在英格兰没有获得成功，在日本则获得了成功。我们缺乏形成这种日本式的政府、企业和劳工之间的密切关系所必需的文化和历史传统。如果够幸运的话，我们将避免走英国之路，即各方力量将时间浪费在蛋糕如何分配而不是将其做大上。

总的来说,如同这几年的情况一样,我们将听到更多有关投资不足、滞胀以及私有部门无法满足人们需求的事例。(译自美国《财富》杂志，1977年5月)

谢选骏指出：人说“现时股票市场的核心问题是资本回报率没有跟随通胀率上升，回报率好像定格在12%上”——我看即使这个“上涨”也到不了投资者手中，而是被各种交易费用给扣除掉了相当大的一个部分。根据不同的交易方式，每年需要遭到搜刮2%到20%。最后落到投资者头上的，很可能就是实际亏损。

【14、巴菲特阴谋】

华尔街华人金融家陈思进

是股神还是超级骗子，揭秘“巴菲特神话”背后的层层真相——

2010年6月2日，“股神”巴菲特遭传讯，巴菲特大神被请下了神坛。众说纷纭，巴菲特是“股神”还是“超级骗子”？ 巴菲特到底有没有“操纵”股票评级机构？2010年9月，巴菲特和比尔·盖茨一起劝中国富豪行善，巴菲特真的是来中国搞慈善的吗？还有，巴菲特真的是出身贫寒，白手起家的吗？…… 随着美国国会的调查，关于巴菲特的疑问也越来越多，笼罩在股神头上的光环渐渐有了阴影。本书讲述了一个不为人知的巴菲特，揭秘“巴菲特神话”背后的层层真相。

【第1部分 序言】

巴菲特的倒下（1）

这些年来，巴菲特所玩的投资游戏，说穿了就是华尔街的金字塔游戏。这种游戏看似合法，却是完美的犯罪（Perfect Crime），为我们揭示了为何华尔街能攫取常人无法想象的利润，把别人口袋里的钱玩到他们的腰包里。

我们不能让我们有着聪明脑袋的年轻人眼睛只是盯着华尔街的奖金，而不去参加更加能够创造价值的事业。长此以往，我们将无以为继！——奥巴马

卸下华美包装 

2010年6月2日一大早，刚走进公司的过道，我习惯性地朝墙上的电视望去，正报道着CNN的插播新闻（Breakingnews）：“巴菲特被金融危机调查委员会传讯（Warren Buffett Subpoenaed By FICC）”。我在原地看了几秒钟。传票（subpoena）是非常严肃的法律用词，是传讯、传审的意思。不过说实话，对于巴菲特被传讯，我一点都不奇怪。我早就感觉巴菲特其实也是华尔街金融大鳄，只是和索罗斯、罗杰斯那些大鳄相比，他被包装得更精致而已。这次他的“狐狸尾巴”似乎露出来了。

听证会在纽约举行，耗时整整一天，主题是为什么像穆迪、标准普尔和惠誉这样的证券评级机构，会将最高等级的AAA给予那些次级抵押债券——当住宅市场崩溃之后，这些债券迅速下滑到垃圾等级。而巴菲特是穆迪最大的股东，现拥有13%的股份，曾持股20%。

巴菲特此前三次拒绝调查委员会“邀请”，使国会不得不用法律力量，迫使巴菲特站到了听证席上。在听证会上，他辩解道：“我根本就没去过穆迪……我甚至根本不知道那家公司在什么地方。我只知道他们的业务模式是非常出色的。”

极其注重公众形象的巴菲特，竟在听证席上乱了阵脚，回答了跟他的投资理念——“在投资的时候，我们不要远离自己所了解的范围”所完全不符的话。这一理念是巴菲特几十年来一直号称在身体力行着，并作为自己的成功经验向普罗大众灌输的。他最为得意的杰作就是在互联网泡沫席卷股市时，毫不受诱惑，巍然不动地作壁上观。当时他解释说，因为他对该行业没有充分的了解。而他所持有的都是家喻户晓的股票，比如可口可乐、好市多和通用电气等等。如果说他真的不了解穆迪公司，那怎么可能在最多的时候持股20%呢！

被中国人民尊崇为“股神”的巴菲特，被福布斯杂志评为2008年世界最富之人，也是历史上最成功的投资者之一。巴菲特的基金在50年中平均年投资回报率达到惊人的31%。他最为世人称道的，是坚持价值投资理念，号称“买下后长期持有，只买不抛（Buyandhold）”，并保持节俭的生活习惯，大把捐钱给慈善事业。因此他是2007年《时代》杂志评出的世界最具影响力的100位人物之一。巴菲特的讲话常常被称为商业讨论与幽默的混合体。每一年由巴菲特主持的公司股东大会，从世界各地慕名前来的参加者就达2万多人。在这一盛大的股东大会上，巴菲特准备就绪的公司年报和发给股东的信件中，引用和穿插着文学典故和圣经话语，以及中东的警语和数不清的玩笑，因此经常被财经媒体所报道。他每年将拍卖一次与其共进晚餐（或午餐）的机会，拍卖价被越炒越高，2008年赵丹阳以高达211万美元的价格中标。

媒体也最乐于歌颂巴菲特节俭的美德，总是拿他与嗜血成性的华尔街银行家的奢侈生活加以对比。因为他是全球最富之人，却依然住在当年所购买的小房子里，只花费了31500美元，如今的市值也不过区区70万美元。他像所有严父那样管教孩子，像所有普通人那样到杂货铺去购买食物。

虽然后来他在加利福尼亚拉古纳海滩（LagunaBeach），买了一幢400万美元的别墅，媒体却“懒得”加以报道，这与他几百亿美元身家的天文数字比起来，400万算什么？他的公众形象无可挑剔。然而当他1989年花费公司1000万美元资金购得一架私人飞机时，他“羞愧”地称其“不可饶恕”。美国太需要一个道德精英的典范了，当然不会深究巴菲特自认的那点瑕疵。再加上巴菲特已经将85%的公司股份捐赠给比尔·盖茨慈善基金，公众对他的信任更是无以复加，他就像“神”那样被捧上了金钱与道德的神坛。

巴菲特的倒下（2）

“完美的犯罪”

让巴菲特牢牢在神坛上待着的还有他投资中国的那些神来之笔。

一贯坚称“只买不抛”的“股神”，2003年首次购进5亿美元中石油股。这的确是大手笔。消息一公布，成千上万的崇拜者相继跟进，全都攥紧中石油股票，死也不肯抛。人们太相信世界首富的投资策略，以为只要握紧“股神”选中的股票，就一定能发大财。

“股神”果然不负众望，“苦苦”守候了4年，等他的信众差不多都进场了，便在2007年7月，悄悄抛售了首次投资的5亿美元中石油股，“收获”35亿美元；同年10月，“股神”出清中石油股。应该说，因为“股神”先买进，站在了金字塔的最顶端，而信奉“股神”的人们则在金字塔的底部“严防死守（Buyandhold）”；等“股神”脚底抹油抛掉股票，丢下的残局就由垫底的人去收拾了。

巴菲特在2008年10月，以2.32亿美元投注中国比亚迪汽车公司，占其10%的公司股份。才过一年，巴菲特就已经从比亚迪公司的账面上赚得了高达7倍的投资回报率，超过16亿美元！可想而知，跟在“股神”身后进场的中国股民一定有成千上万。但愿这一次“股神”坚守到底，脚底不抹油，那可就是中国股民的大幸了！

为什么这么说？因为这些年来，巴菲特所玩的投资游戏，说穿了就是华尔街的金字塔游戏。这种游戏看似合法，却是Perfect Crime（完美的犯罪），为我们揭示了为何华尔街能攫取常人无法想象的利润，把别人口袋里的钱玩到他们的腰包。通过这次金融海啸，华尔街丛林这种狼吃羊的兽行，我们已经司空见惯了。可一旦狼群繁殖的速度超过了绵羊，那么也就到了狼吃狼的时候了。

此后，巴菲特在高盛集团这个虎口中拔牙。高盛亏损巨大，资金周转不灵，迫不得已在2008年9月23日宣布转成银行控股公司。第二天，巴菲特即向高盛伸出“援手”，以50亿美元购得高盛的优先股，用另外50亿美元换取了高盛普通股的认股权证。

巴菲特之所以敢大胆出手，就好比打麻将，他将对方的底牌看得一清二楚。第一，“股神”透过政府间的层层关系，早已知道政府将救助美国国际集团（AIG）。只要美国国际集团不倒，高盛也必将屹立不倒。果不其然，当美国国际集团拿到1800亿美元的政府救助资金后，立刻赔偿给高盛129亿美元（高盛“下赌”40亿美元卖空抵押贷款相关证券）；第二，高盛也将从政府的救助资金里要到100亿美元。巴菲特深知，只要高盛喘过气来，市场这块蛋糕还在，而分割蛋糕的霸主却少了，高盛就完全可以稳坐钓鱼台。

到2009年7月24日，这天高盛的收盘价每股为164美元，仅仅一年不到，“股神”便为此项投资赚足了111%的回报率。“股神”自己毫不掩饰对高盛的信心，他称“我和高盛的关系可以追溯到1940年……我关注这家公司很长时间了，我对高盛集团的状况和管理层的信心超过华尔街任何公司，他们对市场的时机把握最为出色”。当然啦，如果“股神”不了解高盛与政府上层之间的关系，他怎么会如此大胆？

最近，高盛由于那些荒谬的衍生工具合约，被美国证券交易委员会指控诈骗，并正在接受司法部刑事调查。而巴菲特却罕见地公开为高盛担保，并对他一贯竭力反对的“大规模杀伤性武器”金融衍生品进行辩护。他一反常态地对投资者们说：“我很高兴我也持有这种衍生产品，因为它们能给我们带来巨大的回报……”

只有上帝能够洞察人间的一切！巴菲特虽然不是上帝，却能够像上帝那样站在金字塔的顶端，来洞察他脚底下人们的一举一动，不称他为“股神”也难。因此，只要华尔街金字塔模式存在一天，这种血腥的掠夺就不会停止。

谢选骏指出：华尔街的华人金融家鼓足勇气揭露了犹太股神的巴菲特阴谋，眼看巴菲特要倒下……没想到，好多年过去了，华人金融家都换了好几波，巴菲特也都九十多岁了，却还是个不倒翁！

【第2部分 巴菲特：股神还是超级骗子】

巴菲特执掌全球第一高股公司伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway），公司拥有63家不同行业企业的股份，目前坐拥约620亿美元的净资产，根据《福布斯》杂志公布的2008年度全球富豪榜，他已成功超越比尔·盖茨成为全球首富。

谁缔造了巴菲特神话（1）

2010年6月11日，“与巴菲特共进午餐”拍卖活动最终以263万美元的价格成交结束，大幅刷新了历年来的拍卖纪录。巴菲特何许人也？那就是江湖人称“股神”的，被誉为全世界有史以来最伟大的投资家的美国亿万富豪——沃伦·巴菲特（Warren Buffett）。

巴菲特执掌全球第一高股公司伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway），公司拥有63家不同行业企业的股份，目前坐拥约620亿美元的净资产，根据《福布斯》杂志公布的2008年度全球富豪榜，他已成功超越比尔·盖茨成为全球首富。在大量的宣传材料中，巴菲特被描述为独具慧眼、生活简朴、热心慈善的先哲与圣贤，于是人们又给他加封了类似于李鸿章李合肥、袁世凯袁项城这样的“奥马哈先知”与“奥马哈圣人”的称号，他俨然成为当代金钱世界的救世主。

对于这样的人物，市面上介绍的口水书自然汗牛充栋，在亚马逊上相关的英文图书多达1434种，在当当网上的中文图书也有1237种。至于吹捧巴菲特的文章则更是多如牛毛，数不胜数。

在这些巴菲特传记和投资秘笈中，巴菲特被神化为一个无所不能、先知先觉的中神通王重阳似的玩弄市场于股掌之间的财富之神。君不见，江湖上流传着——巴菲特出身平民阶层，但从小就是财商超人的神童，依靠白手起家，14岁就买下40英亩农田，15岁月入175美元，后深得格雷厄姆与费雪真传的“价值投资”秘笈，于26岁创立了巴菲特协会，36岁资本净值达到685万美元……最终成为世界首富——这样的神话故事。

几年前，在伯克希尔开股东大会时，从美国全国各地到奥马哈的飞机上坐满了伯克希尔公司的股东们，他们每个人都是一副欣喜若狂的表情，一些涉世不深的年轻人就像患了精神病一样的疯狂。整个会议期间，只有一个印地安部落提问，质疑伯克希尔控制的一家公司水坝造成的污染，其他3万多名股东无非是听取巴菲特那个重复了无数遍的简单的投资原则和做人哲学——价值投资。正如在纽约金融界工作的一位股东所说的，“就像基督徒不会一辈子只去一次教堂一样，价值投资者也不会一辈子只去一次最著名的价值投资者的聚会”，人们对巴菲特的崇拜如同一种宗教信仰。

几年后的今天，巴菲特崇拜不仅没有丝毫消退的迹象，反而愈加严重。2010年，伯克希尔开股东大会时，巴菲特带了伯克希尔旗下公司所产的很多花生糖和巧克力，边吃边开会。巴菲特神一般的形象居然让那些丧失理性的股东崇拜到巴菲特吃什么他们就跟着吃什么的地步。在会场边的购物区销售着这家公司的糖果和冰淇淋等食品，伯克希尔的股东们见到巴菲特咀嚼花生糖，居然都抢着去买花生糖吃，当巴菲特吃着冰淇淋时，他们又一窝蜂地去买冰淇淋。那些食品很快就被抢购一空。

东方民族的造神运动本身就远超西方。当巴菲特神话漂洋过海来到中国后，很多中国人为之疯狂颠倒。20年前，财经图书最为流行的两本，一本是《李嘉诚传》，另一本是《巴菲特传》。在民间，尤其在民间的炒股者中，这些巴菲特神话口耳相传并被添油加醋地反复强化。即便有人对中国富人作批判时，也要将巴菲特摆上台面，细细比较，详加分析一番，以证明，外国的月亮就是比中国的圆。

谁缔造了巴菲特神话（2）

更有甚者，有国人愿意出天价竞买与巴菲特共进午餐的机会。那些拍卖所得的钱则都将被交给加利福尼亚州的一个基金会，该基金会旨在救济美国那些缺衣少穿的贫困人群。从2006年至今，至少已经有两位中国买家竞得与巴菲特共进午餐的机会，其中2009年江湖人称“私募教父”的投资精英赵丹阳以211万美元的代价获此“殊荣”。不过短短3小时的餐桌闲谈，每小时所耗费的金钱按当时的汇率约合467万元人民币。

赵先生声称，在与巴菲特共进午餐时，曾与“股神”谈论过他所投资的物美商业。经过“股神”的点拨，物美股价在一个多月时间内最大涨幅近九成，以至于他大呼，花这点小钱，太值了。有些人讲，赵丹阳真是傻，居然吃了天价饭还说值得。完全错了！赵丹阳不傻。赵丹阳不过利用巴菲特，狠狠地炒作了自己一把，也狠狠地炒作了自己的股票一把。他所花的钱不过是一种投资，投资在大众对巴菲特的崇拜心理上，回报则是他物美股价的攀升。那些认为赵丹阳傻的人才是真傻！反过来，巴菲特也利用这一点又一次成就了自己慈善家的美名。谁比谁傻，无非是金钱与名誉的交换。最傻的只是崇拜巴菲特的大众。

对巴菲特宗教般的崇拜，本质是一种金钱宗教。在这个以钱为本的社会中，金钱与资本渗透了整个社会的每个角落。金钱至上，一切向钱看，没有钱是万万不能的，每个人的脑海深处都积淀着这样的观念。人活在世上的唯一评价标准就是有没有钱，钱多或钱少。所有的兴趣，所有的爱好，所有的一切，都排在金钱之后。

钱成了敲门砖，成了通行证，成了做其他事情的前提条件。追逐金钱成为人们天经地义的首要任务。人们只会去赚钱，只会去疯狂地花钱，于是变成了金钱的奴隶，而对金钱之外的其他所有事物丧失了判断力，成了弱智，成了傻瓜。

巴菲特有世界上最多的钱，也就成为金钱宗教的代表与最高的神祗。如果说，金钱帝国中的成功者以拥有金钱多少来衡量成功大小与荣耀的多少，那么，巴菲特就是最大的成功者。金钱宗教的信徒们，只能唯唯诺诺地奉之如神，而不敢有半点怀疑。

成功者是这个金钱帝国的演员，在金钱的舞台上挥洒钱的魅力，崇拜者则是看戏的观众。演戏的是疯子，看戏的是傻子。巴菲特将金钱看成自己人生的唯一目标，为了金钱而疯狂地不择手段出演各种戏剧。而崇拜者则将自己嵌入剧中，把巴菲特的成功当成是自己的成功，随着主角的喜怒哀乐而随之癫狂。最终，他们悲哀地变成了金钱的俘虏和巴菲特的癫狂崇拜者。

掩人耳目的价值投资（1）

众所周知，从某种意义上来说，价值投资与巴菲特先生几乎等价。伴随着巴菲特走红而来的价值投资风靡世界，中国也不例外。价值投资横扫神州大地，从机构投资者到普通散户，价值成了市场参与者滥用程度最高的最时髦的专业用语。价值与巴菲特的神话在众人顶礼膜拜中，逐渐蜕变为一种神秘主义的魔咒。国内外各路神仙打着价值投资与巴菲特的旗帜将许多人骗得血本无归，倾家荡产。更为极端的是很多人自身对价值投资就痴迷不已，并逐渐走火入魔而头撞南墙。

所谓价值投资，即以低于股票内在价值的价格买入，股价与内在价值之间的差价就是安全边际。换句话讲，只要你买对了股票，长期持有就可以滚雪球般地增值，如果你亏了，那就是你选错了。一个股票有没有价值，价值的高低是多少，应该持有多长时间，那都是主观判断的结果，就像情人眼里出西施一样，任何一种资产都可能是某些人眼中值得投资的对象。有人问过巴菲特的搭档查理·芒格（Charles Thomas Munger），巴菲特有没有进行过投资价值的计算，他的回答是从未有过。看来即便是巴菲特本人，也无法对价值给予精确的计算。因此，在短期内，难以证明某个投资是否正确，而长期来看，任何资产总有人去持有，总有某种资产的价格会上涨。价值投资成了一种无法证明或证伪的投资方法，任何投资者都可以宣称自己是价值投资者，任何投资都可以称作价值投资。说白了，价值投资在道理上永立不败之地，在操作上却是永远没用的废话与狗皮膏药。可想而知，在各种公开场合中，巴菲特不过又是用价值投资的老调重弹作为遮羞布来掩人耳目。

巴菲特有句名言，“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪”。人们往往只看到了前半句，却总是遗漏后半句，资本人格化的巴菲特也和别人一样贪婪。19世纪英国经济学家登宁说过：“资本逃避动乱和纷争，它的本性是胆怯的。这是真的，但还不是全部真理。资本害怕没有利润或利润太少，就像自然害怕真空一样。一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。如果动乱和纷争能带来利润，它就会鼓励动乱和纷争。”

市场即战场。华尔街有一句名言：“哪里有股市，哪里就有丑闻。”资本市场这个血淋淋的战场里赤裸裸地展现出人性中最阴暗的一面。洪洞县内无好人，逐利的追求激发出人们心中最为无耻的各种欲望与卑劣的手段，种种匪夷所思的骗局和手段都层出不穷。只要参加了资本之间的战争，无论什么民族、什么国家、什么人都逃避不了这样歇斯底里的金钱游戏。世上不存在奇迹，只存在规律，巴菲特是人不是神，他也无法脱离资本的约束。巴菲特曾经的伙伴麦克·普莱斯（MichaelPrice）曾公开指出，巴菲特是“最大之一的幕后市场操纵者，在套利和所有活动中他得到的市场信息比任何人都有用，但大家却以为他只是个普通的正常人”。巴菲特不仅不是一个伟大的投资家，反而可能是当今世界最大的资本市场消息与趋势的制造者，是美国金融市场的一个大操盘手，更是世界金融市场的一个大操盘手。

2010年，在穆迪公司操纵案的听证会上巴菲特声称，穆迪对一些次贷产品给出的评级并非欺诈，他“更倾向于把责任归咎于那些需要政府救助的金融机构高管，而非和3亿美国人犯了同样错误的穆迪管理层”。当有人问及，是否应该防止证券发行者向评级机构支付费用以避免出现评级机构袒护证券发行商时，巴菲特回答说，穆迪商业模式毫无问题，而他不知道谁会为评级支付费用，反正他不会。是的，他当然不会，因为他自己就是穆迪第一大股东，完全可以操纵评级。还有人质询巴菲特，他作为穆迪最大股东是否应该承担穆迪欺诈的责任时，巴菲特则搪塞说，他不清楚。可笑的是，价值投资一直向大众灌输的理念就是，不熟不做。总而言之，在巴菲特看来，穆迪也好，高盛也好，都毫无过错。原因是他持有这些公司的股份。

其实，芒格在2010年伯克希尔股东大会上已经代表巴菲特回答了这些问题。芒格面对会场上的上万股东指出，商业标准不应建立在是否合法的基础上，而是“在你应该做和你能做的事之间有一大块地带，它们是不受法律约束的。我认为，公司不应该在那附近活动”。

掩人耳目的价值投资（2）

无论是巴菲特、高盛或穆迪，它们不过都是华尔街金融资本利益集团的组成部分。资本的目的就是增值。只要巴菲特他们有钱赚，其他的一切，法律、人性、道德、伦理和大众贫困对于巴菲特及其代表的利益集团来说都是毫无意义的。人们不应被舆论的烟幕弹所迷惑，忘记了“资本是冷血的”这句金玉良言。东方的老虎吃人，西方的狮子也吃人，如果自己天真地以为远方的禽兽尚存一丝人性，只会变成他人刀俎上的鱼肉。

稍加思考便明白，巴菲特由100美元至620亿美元的创富奇迹，纯属神话故事。但在光环效应的作用下，几乎没有多少人敢于质疑这种神话。实际上所谓的100美元，只是他成立私募基金的出资，仅仅是他所有财产中的一小部分。即便以巴菲特起家的10多万美元本金来算，按他长期持有的价值股中回报率最高的政府雇员保险公司（GEICO）23%的复合回报率来看，无论如何在50余年后也赚不到620亿美元。我们可以判断，巴菲特早期投资生涯必定是通过不可告人的投机手段获得财富的原始积累。

长袖善舞，多钱善贾。当他完成原始积累，获取足够多的财富之后，就在市场上拥有了议价定价的权力。一旦经济不景气时，他就可以利用定价权将购买价格压到非常低的程度，还能通过种种手段把未来可能存在的风险尽可能转嫁到其他人的身上。更为重要的是，巴菲特完全超越了普通投资者的权限，他不仅仅是一个购买股票的股东或董事，而且可以通过控股权任意地撤换董事长、总经理，甚至自任董事长，直接操纵公司经营来提高股价，然后把股价升值的虚拟资产作为新增的财富，而这并非什么奇迹。

追根究底，巴菲特价值投资的神话原来大多是虚构的。不仅如此，“奥马哈圣人”道德典范的神话也是一种幻象。在最近的这次金融危机中，巴菲特大力游说政府救助自己投资的金融机构并大肆交易其证券以牟取暴利。如果不是美国政府出手营救他投资的一些企业，巴菲特将血本无归。比如他投资260多亿美元的8家金融企业就接受了1000多亿美元的政府救援注资。

巴菲特得了便宜又卖乖。他总是指责授予高管股票期权是偷窃股东权益的小偷行为，他自己却是可口可乐这样滥用期权激励最严重的公司的薪酬委员会成员。他还总说衍生品是核导弹，信用违约掉期（CreditDefaultSwap，简称CDS）是“金融毁灭武器”，但他却放任其控股公司开展衍生品业务，自己也私下交易信用违约掉期。信用违约掉期合约是一种金融衍生品，有两个交易者。一方为买方，买方是信贷违约时受保护的一方。另一个为卖方，卖方向买方承诺在欠债人违约不还钱时能够承担损失。当买方在有资产抵押的情况下借钱给欠债的第三者，而又担心欠债人违约不还钱时，就可以向信贷违约掉期合约提供者买一份有关该欠债人的保险合约。通常这份合约需定时供款，直至欠债人还完款为止，否则合约失效。倘若欠债人违约不还或无力或无打算按时还款，买方可以拿抵押物向卖方索偿，换取应得欠款。卖方所赚取的是欠债人按时还钱时的合约金或叫保险费。有些信贷违约掉期合约不需要以抵押物向卖方索偿，只需要欠债人破产即可。因此，反向操作信用违约掉期就具有投机性质，会放大交易风险，形成严重的金融泡沫。例如买方可以在合约中和卖方打赌，如果某家公司将来破产，买方可以获得收益，反之卖方获益。

套利者的投机可以优化资源配置，将资本投入到具有增值潜力的产业上，提高资本效率从而提高整个社会经济的竞争力与创造力。我们都知道，自第一次工业革命以来，社会经济的发展主要是依赖于科技创新。而巴菲特所谓的长期持股的公司几乎没有任何一家高科技公司，都是一些垄断性的传统行业，比如可口可乐代表的不过因为是美国文化的象征而传播到全世界，沃尔玛则是压低全球工资的罪魁祸首。简而言之，巴菲特与普通人之间不过是一个零和博弈，他编出各种故事与传说来欺骗大众，成功将大众的财富装入自己的口袋，再从自己的口袋掏出一小部分回赠给大众以获取大众的信任，周而复始，雪球越滚越大，这才是真实的巴菲特传奇。

谁造就了巴菲特神话

美国四星上将、第八任美国参谋长联席会议主席乔治o布朗（GeorgeScratchleyBrown）在《关于犹太人对国会山的影响》的公开演说中指出，通过金钱就可以控制美国的报纸、金融企业和其他有影响力的机构。巴菲特所谓“永久持股”、决不抛出的“伟大公司”共有四家，分别是华盛顿邮报、政府雇员保险公司、美国广播公司和可口可乐公司。其中两家是媒体股，一家是金融企业，另一家则是极具影响力的美国文化、美国消费与美国生活方式的象征。巴菲特曾经在伯克希尔公司的股东大会上直言，《纽约时报》这样的媒体，它既能树立威望，也能远播臭名，因为媒体可以为自己建立政治与经济声望，也可以让竞争对手名誉扫地。因此，巴菲特神话的形成过程未必没有他本身努力的贡献。

然而，巴菲特在公众中神一般的形象主要在于美帝国统治阶层的华尔街金融精英，尤其是犹太精英们有意的精心打造。在美国《福布斯》杂志公布的富豪榜上，接近一半是犹太人。华尔街金融精英超过半数是犹太人。美国三大媒体巨头迪斯尼、时代华纳公司、维亚康姆公司都由犹太人控制。美国三大广播公司哥伦比亚广播公司（CBS）、全国广播公司（NBC）和美国广播公司（ABC）均为犹太人创立。美国1750家报纸中，犹太人经营的占50％以上。《纽约时报》、《新闻周刊》、《华盛顿邮报》、《华尔街日报》和《大西洋月刊》等世界著名报刊都为犹太人所有。

按照好莱坞大片剧情的模式，犹太精英控制的媒体将巴菲特塑造成为平民出身，依靠个人奋斗白手起家的英雄，但却忽略了巴菲特的父亲是美国参议院议员。要知道全美众参议院议员总共才435人，一个议员的家庭在美国已经是属于上流社会了，其人脉关系网络的价值更是难以估量。巴菲特自己都说过，他极其幸运，出生于美国；有了不起的父母，有良好的教育，有美妙的家庭生活和良好的健康状况，还获得了与自己天赋不相符的巨大成功。

这样就不难理解下面的事实了，他在1956年募得的10多万美元，相当于今天的350万美元，折合人民币2200万元。而且这初始的创业资金都来自巴菲特的亲戚朋友与同学，最为重要的则是其父的人脉关系。而今天众多的中国大学毕业生却只能为了生存而成为蚁族，蜗居于各处，他们又有几人可以不愁吃穿将所有时间与精力投入到创业之中？他们又有几人可以募得巴菲特创业资金的一个零头呢？他们又有几人可以进入中上层社会的交际圈呢？

按照道德精英的模式，媒体将巴菲特节俭持家、家教严格的事迹传遍全球，但却对巴菲特在加利福尼亚拉古纳海滩（LagunaBeach）400万美元的超豪华别墅视而不见，对他在1989年所购买的价值1000万美元的私人飞机则漠然处之。媒体总是会忘记，巴菲特所赶跑的那个孙女与他并无血缘关系，而他2006年再婚的第二任夫人则做了他近30年的情妇。在欧洲社会，人们往往能够容忍婚外恋甚至是同性恋的存在，而在美国这样的清教徒国家，一个社会知名人物在男女关系上的严谨是基本要求。不要总是以为，在男女关系上搞臭一个人是中国人的专利，在美国也可以让一个社会精英身败名裂，不见克林顿只因一件“拉链门”而弄得全美哗然吗？当然，这对有意吹捧的媒体来说，不过是白玉微瑕而已。更不用说金钱支配下的媒体有意回避巴菲特的庄家的投机与操纵本质，用笔杆子制造出资本市场上的一个榜样，一个“伟大的投资家”。

谎言重复一万遍，也不会变成真理。但谎言如果重复一万遍，许多人就会把它当成真理。巴菲特终于成为了以华尔街为核心的美帝国的市场经济、民主与人权价值观的象征。体制的既得利益者们给了人们一个美妙的承诺：只要你努力奋斗，就可以成为巴菲特第二，第三……

当巴菲特被人们追捧和效仿时，美帝国的软力量将随之提升，那些华尔街的既得利益者创建的全球体系也将日趋稳固。唯一的牺牲品只是那些毫不质疑地接受并努力复制这个梦幻般泡影的人们，他们的飞蛾扑火毁灭的是自己，成就的是巴菲特神话与他背后的力量。

巴菲特，他绝不是一个人在战斗，他的背后是整个华尔街的金融精英们，是全球政治与经济体制的既得利益者们！

谢选骏指出：人问“巴菲特是股神还是超级骗子”？我看这问似乎不懂，一切股神都是超级骗子——他们要么是通过内线交易发家致富，要么是通过吹牛诱人入股坐收渔利。否则的话，仅仅凭借企业利润的增长，何来股神之有？

【第3部分 报童巴菲特原来是犹太人——世家子弟巴菲特】

在大众的印象中，巴菲特出身贫寒，从来没有受到过家庭的帮助。可事实是这样吗？

巴菲特出身贫寒吗（1）

由于媒体与舆论宣传的作用，在大众的印象中，巴菲特出身贫寒，从来没有受到过家庭的帮助。可事实是这样吗？

1964年4月，巴菲特父亲霍华特·巴菲特过世时留下的遗产共值56.33万美元。让我们来算笔账：当时，黄金价格每盎司35美元，石油价格每桶为1~2美元，1960年美国人均年收入1883美元，当时最先进的F-4“鬼怪式”飞机的价格约为每架264万美元。到了2010年，黄金价格每盎司1210美元，石油价格每桶为70多美元，美国人均年收入近4万美元，最先进的F-22“猛禽”战斗机每架1.3亿美元。这样看来，巴菲特父亲的遗产大约相当于2010年的2300万美元。英国《卫报》2004年10月9日报道，2002年美国白人家庭净资产是8.8万美元，是拉美裔家庭的11倍，非洲裔家庭的15倍。也就是说，巴菲特父亲的遗产拿到现在相当于普通美国白人家庭净资产的261倍，拉美裔家庭的2875倍，非洲裔家庭的3920倍。如果考虑到19世纪60年代的美国贫富差距要远小于当代美国，巴菲特父亲在当时的美国更属于巨富阶层。让我们对巴菲特的家庭刨根问底，继续向上溯源。17世纪末，巴菲特来美的先祖叫约翰·巴菲特，原是法国纺织工人，为了躲避当时法国政府对胡格诺教徒的宗教迫害来到美国。1696年，他与汉娜·泰特斯在长岛亨廷顿完婚并一直居住在那儿，与当时90%的北美白人移民一样以农业为生。长岛位于纽约，纽约在北美最初的13个殖民地中属于中部殖民地，北美中部殖民地平原辽阔，可耕田地面积甚广，土地肥沃，适宜于从事农业，但由于自然环境所限，不适于大种植园农作物生产。当时的中部殖民地向欧洲与西印度群岛大量出口小麦和面包，被誉为“面包殖民地”。1700年，纽约3/4的农场庄园被12个地产商占据，1760年，北美13个殖民地被400多名大富翁控制了商业、航运、银行金融业、采矿业和制造业。因此，约翰·巴菲特一家在当时应该是属于普通北美底层农场主中的一员。

巴菲特家族的发迹要等到19世纪中期之后。19世纪中叶到20世纪初，美国领土不断扩张。1845年，美国兼并得克萨斯。1848年，美国夺取墨西哥领土的一半。1846年，美国从英国手中夺取俄勒冈大片土地。随后几十年中，大量小农涌入落基山脉以西地区的美国西部新领土。

随着西进运动的开始，1862年美国总统林肯批准通过了建设世界上第一条跨洲铁路的太平洋铁路法案，该法案规定由联合太平洋铁路公司和中央太平洋铁路公司共同承建横贯北美大陆的太平洋铁路。联合太平洋铁路的起点站是内布拉斯加州的奥马哈，中央太平洋铁路的起点站则是加利福尼亚州的萨克拉门托。1869年5月10日，全长3000多公里被英国BBC评为自工业革命以来世界七大工业奇迹之一的第一条横贯北美大陆的中央太平洋铁路和联合太平洋铁路建成通车。值得一提的是，在联合太平洋铁路工人薪水发放记录中，华工的比例在工程后期甚至高达95%。1865~1869年，有16000多名华工参加中央太平洋铁路公司主持的筑路工程，占工人总数的90%。历史记载，当年华工像猪仔一样被卖到美国做苦力，曾有4船共载2523人、途中死亡1620人的纪录，死亡率高达64.21%。在筑路过程中，以广东人、福建人为主的矮小瘦弱的华工死伤惨重，“每根枕木下面都有一具华工的尸骨”绝非虚言。从此，名不见经传的奥马哈成为美国东西部之间重要的铁路、公路交通枢纽，逐渐成长为美国内布拉斯加州最大的工商业城市，也成为美国大城市之一，而绝不是很多不负责任的宣传材料上所说的美国小镇或小城市。1867年，巴菲特曾祖父悉尼·巴菲特从纽约长岛来到奥马哈，和外公乔治·霍曼一起经营车马出租所。1867年的奥马哈还是一个默默无闻的向西进运动拓荒者提供赌博、妓女和烈酒的中转站。在太平洋铁路建成后的3个月，悉尼·巴菲特开了奥马哈第一家百货商店——S·H巴菲特百货商店。奥马哈当地历史文件材料称，这个店是一家经营“国外和本地水果、杂货、糖果糕点”的商店。太平洋铁路日夜繁忙，火车的轰鸣声响彻美国中部，作为美国最重要的铁路干道的主要交通枢纽，奥马哈长年车水马龙，喧闹繁华。那时，从美国东部来的拓荒者、商人、南北战争老兵、铁路工人蜂拥到奥马哈这座不夜之城。在一个飞速发展的地方，位于城中最繁华闹市区的巴菲特商店越做越大，逐渐成为奥马哈最大的一家百货商店。1915年，巴菲特祖父欧内斯特·巴菲特抓住奥马哈市民向城西迁徙的机会，在城西独立开了一家巴菲特父子百货商店。

巴菲特出身贫寒吗（2）

在巴菲特的所有传记和文章中，经常将巴菲特先祖开的商店称为杂货店，似乎是那种小本经营、布置凌乱的社区中的小店铺。其实，从南北战争到20世纪初这段时间里，在美国的主要城市中，纷纷出现了新的零售业态即百货商店。其中最大几个城市中最著名的几个是，纽约市的斯图尔特公司、洛德-泰勒公司，费城的约翰·沃纳梅克公司，波士顿的乔丹·马什公司，芝加哥的马歇尔·菲尔德百货商场。在较小的一些城市中，也有那种规模小点儿的百货商店，如俄亥俄州哥伦布市的拉扎勒斯公司，底特律的赫德逊公司。当时的百货公司是规模庞大的零售商店，一般都位于市中心，营业额高，商品种类多。巴菲特家族所经营的商店就是奥马哈最大的百货公司，而非杂货店。杂货店不过是社区中到处都有的小本经营的店铺，但是，你还可以想象一下，在你自己所在的城市中，最大的商场或卖场的投资者、经营者在当地会有多大的权势和多高的地位。可以说，巴菲特曾祖父对巴菲特家族的贡献颇高，是他将巴菲特家族从社会下层提升到社会中上层。明白了这一点，巴菲特家族后来的飞速发展乃至于巴菲特本人的飞黄腾达，我们就很容易理解了。这正如巴菲特本人所说的：“还是个孩子的时候，我各方面的条件就很优越。我的家庭环境很好，因为家里人谈论的都是趣事；我的父母很有才智；我在好学校上学。”欧内斯特除了经营当地生意外，还通过邮购方式将业务延伸到周边的农村。这是当时美国百货公司惯用的销售方法。19世纪后期，美国庞大的铁路网让百货商店的邮购销售方式成为可能。主要在农村市场发行的商品目录册是展示和推销邮购商品的唯一方法。

此外，我们所熟知的巴菲特对新闻媒体行业的投资也是源于美国早期百货公司与报纸行业之间水涨船高的发展史。随着百货公司的发展，集中在城市中的报纸种类和发行数量大幅提高。百货公司可以在报纸上做许多广告来吸引顾客。20世纪初期，百货公司成为美国各大城市报纸的主要支柱。同时，随着报纸发行量的增加，报纸又成为百货公司的主要支柱，所起的广告作用越来越大，推动着几十万顾客去光顾。

巴菲特家族自然不能落于人后。欧内斯特就曾经拥有和编辑过一份在内布拉斯加州出版的周报《克明郡民主党报》，他的祖母在报社帮忙并在自办的印刷厂做排字工作。巴菲特家族办报纸和印刷厂的目的，主要是为了通过广告来提高百货商店的销量。1934年，欧内斯特担任了奥马哈俱乐部的主席，奥马哈扶轮俱乐部是当地名门贵族商业社交的场所。无论从哪方面看，巴菲特祖父在奥马哈都已经逐渐成为当地士绅中的精英。

欧内斯特育有四子一女。大儿子克拉伦斯学习地质学专业，后从事油品贸易行业。二儿子乔治是个化学博士，后来落脚在美国东海岸。四儿子弗雷德继承了欧内斯特·巴菲特的百货商店。五女儿艾丽斯后来做了一名家政老师。

巴菲特父亲霍华德是欧内斯特的第三个儿子。他生于1903年，后入读内布拉斯加大学主修新闻学，并成为校报《内布拉斯加州人日报》的编辑。巴菲特母亲叫利拉·斯塔尔，利拉的父亲约翰·斯塔尔是好几家学校的董事会主席，还买过一家叫《库名县民主报》的报纸。斯塔尔是典型的犹太姓，巴菲特母系家族是富裕的犹太商人。按照犹太人遵从母系的角度来看，巴菲特也可以被看成是犹太人。只是这一点被人们有意无意地忽略了。

巴菲特出身贫寒吗（3）

美国国父之一汉密尔顿曾这样评价过美国犹太人：“金钱是他们的偶像，他们不仅口头上，而且整个身心都崇拜它。在他们的眼里，尘世无非是个交易所，而且他们确信，在这尘世间，他们除了要比自己邻居富有之外，没有别的使命。做生意占据了他们的全部思想，变换所经营的货品，是他们唯一的休息。他们在旅行的时候，也要背上，比如说，自己的货物或柜台，而且所谈的不是利息就是利润。即使他们一时没考虑自己的生意，那也只是为了要探听一下别人的生意做得怎样。”巴菲特守财奴的个性，对金钱的疯狂追求，无疑受到其母系家族的影响，那都是典型犹太人价值观的体现。20世纪20年代，美国经济一片繁荣，股价像坐火箭一样直冲云霄。1927年，霍华德进入金融行业，在联合州立银行做股票经纪人，收入颇丰。但好景不长，经济大危机爆发，联合州立银行于1931年8月13日破产倒闭。当时，在美国东北最繁荣地区，各名牌大学的应届毕业生都难找到工作，连在纽约百货公司开电梯的工人都必须要有学士学位。威廉·曼彻斯特在《光荣与梦想》中这样描绘当时的失业狂潮：“那位衣冠楚楚、每天早上按时出门的青年律师，说不定是拣个偏僻地方去挨户兜售杂志、便宜领带、真空吸尘器、高压锅、‘二合一’牌鞋油之类的东西的。他甚至可能干脆换一套破衣服，在另一个市区向路人行乞。人在街头流浪久了，也能找到一些窍门。譬如，花五分钱要一杯咖啡，然后白要一杯开水，把柜台上的番茄酱倒一些同开水一搅和，就算是番茄汤了。冬天，报纸塞在衬衣里边是可以御寒的；如果料到在职业介绍所外面要排上几个钟头的队，事先用麻包片把腿包扎起来就是了。鞋可是个特殊问题。硬纸板可以衬鞋底，有些人还喜欢在鞋后跟垫上棉花，走水泥地少硌脚。但是如果一只鞋子真的完蛋了，那就什么办法也不中用了。最先磨破的是纸板，接着是袜子补丁，于是雪水渗进鞋里，糊满了脚丫子，加之鞋钉直扎脚跟，结果只好用一种特殊的姿势走路。穷人家为了省钱度日想出的种种妙法，说来真了不起。男人的刮胡子刀片磨了再用；自己动手卷纸烟，要不就抽‘翅膀’牌(一角钱一包)；为了省电，改用25瓦灯泡。孩子们捡汽水瓶到铺子里换钱，一个两分；上面包店排队买隔夜的面包。”

如果巴菲特家族只是普通贫民阶层，霍华德所能接受的命运免不了是“加入了在曼哈顿街上擦一次鞋得五分钱的七千‘鞋童’的队伍”，或是“插手走私运煤的勾当（纽约市10%的煤是由宾夕法尼亚州的失业矿工偷运进来的）”，抑或干脆“只是混迹在市内那82条长龙里领面包度日。如果身边还有一角钱，还可以在充满汗臭和消毒药水气味的小客栈里睡他一宿；如果身无分文，就在街上捡些报纸当作铺盖，到中央公园、地下铁道站口，或垃圾焚化场去过夜了。做丈夫的这样出去走了一趟之后，钻进空货车或者趴在车底下，又回到家里，不免同妻子合计，看看家底子还能维持多久。于是变卖结婚戒指，抵押家具，凭人寿保险单借钱”。即便霍华德找到工作，也不过是像当时《时代》周刊所说的被“无法无天的雇主把工资压低到中国苦力的水平了”。

毕竟出身于富裕家庭，失业不到两周时间，霍华德和两个合伙人就在奥马哈法纳姆大街的联邦州立银行大楼成立了一家股票经纪行，名字叫巴菲特-福尔克公司（Buffett-Falk&Company）。当巴菲特父子商店以周薪17美元聘请一位司机开橙色卡车运送货物，竟有50个男人排队竞争。当普通平民在这场经济大灾难中煎熬时，霍华德反而因祸得福，凭着有钱的亲朋好友的帮助，将生意做得越来越红火，收入比在银行工作时还要高得多。后来，霍华德在回忆那段岁月时说过，“即使是在艰难的日子里，我们的生活水平也在稳步地提高”。

政商两栖的巴菲特家族（1）

1942~1952年，霍华德四次作为共和党人获选美国国会众议员，他的主要主张就是反对罗斯福新政。当时的美国社会财富越来越集中在极少数大资本家手中。全美最大的16家大资本集团控制了GDP的53％，全国1/3的国民收入被占人口5％的大资本家占有。60％的美国家庭年收入只有2000美元，只能维持温饱，还有21％的家庭年收入在几百美元的贫困线以下。要想拯救美国经济，就必须改变美国社会与经济的基本结构。罗斯福新政的目的就在于此。然而，罗斯福新政触动了大资本集团的利益根基，遭到社会上层的强烈反对。大资本集团代表马萨诸塞州参议员罗伯特·卢斯在国会中大喊：“这是社会主义那一套。”缅因州参议员卡罗尔·比第则大声疾呼：“上帝救救美国人民吧！”那些所谓的大企业家与成功人士也大肆宣传：“谁去领救济金，谁就是懒汉和毫无社会价值的东西。”还有人攻击罗斯福是带领“美国正在走社会主义道路”。有一首歌这样唱道：“USA再加一个S，变成美利坚苏维埃。USA变成USSA……”报业大王赫斯特说“新政（NewDeal）”就是“苛政（RawDeal）”；不是榨取富人而是榨取成功者。美国著名新闻记者约翰·亘士说他所听到的关于“新政”的最好定义是“那是一些没有骨气的自由派为了那些失魂落魄的资本家而去拯救资本主义的一种企图”。

霍华德还是当时共和党领袖塔夫脱的得力干将，塔夫脱是美国第27任总统之子。1947年，在霍华德的帮助下，塔夫脱倡导的《塔夫脱-哈特利法案》在国会获得通过。该法案规定，如果工会通过一场罢工来声援另一场罢工，此行为非法，在劳资纠纷危害国家利益时，总统有权使用此法案终止罢工80天。霍华德众议员出身什么社会阶层，代表的又是谁的利益，这不是一清二楚吗？无论媒体怎么鼓吹，群众的眼睛都是雪亮的。巴菲特传记《滚雪球》中记载，有一天霍华德全家回到老家奥巴马看棒球比赛，那些工人出身的选民对霍华德极其不满。在比赛间隙介绍到场的名人时，霍华德起身致意，所有在场的人都嘘声一片以示鄙视。

1952年，霍华德因反对支持艾森豪威尔的政策而与共和党决裂，最终落选众议员。不明真相的人以为霍华德是一个正直的、有原则的好人。那我们看看，艾森豪威尔的主张又是什么呢？

尽管，艾森豪威尔所执行的政策是代表美国富人利益的共和党保守主义政策，他的内阁成员几乎都代表大资本利益，如财政部长汉弗莱是克利夫兰地产公司及汉纳钢铁制造公司的总经理，国防部长威尔逊是通用汽车公司总经理，邮政部长萨默菲尔德是大汽车批发商，商业部长威克斯是波士顿的工业家。但他强调要维持罗斯福新政的主要内容，甚至试图将社会福利的立法程度稳步扩大加深。这使希望取消“新政”立法的富人阶层大为失望，而巴菲特之父霍华德就是这个阶层中的一员。

1943年，就在父亲当选众议员之后，13岁的巴菲特因为送报而有1000多美元的收入，从实际购买力来看，1943年的1美元大约为1960年的3美元，因此约合现在的10万多美元，60多万元人民币。当时，巴菲特甚至开始自己报个人所得税。要知道美国1943年的人均GDP仅为1452美元，一个报童的收入能够跻身中产阶级之流，实在令人感到惊讶与怀疑。在巴菲特传记《巴菲特：一个美国资本家的成长》中，把少年巴菲特描写成“每天早晚送两次《华盛顿邮报》，一天只工作2小时左右，一个月就能赚175美元”这样的神话故事，也只有小报记者与没有常识的御用写手才能吹嘘得出来。19世纪40年代的美国，月收入达到300美元以上，就属于富人阶层，可以雇用家庭仆人了。到了1945年，巴菲特用1200美元买下了他父亲在内布拉斯加州西北边40英亩尚未开发的农场。这不禁让人想起历朝历代皇帝降生时牵强附会的带有神秘色彩的奇闻逸事。可是，如果卖一两年的报纸就可以买下243亩农场的话，那么街头巷尾随处可见的书报亭大爷大妈都应该成为大地主才对。因此，毫无疑问，巴菲特少年时代的收入必定得到了他父亲的有力扶持。

政商两栖的巴菲特家族（2）

1945年，巴菲特就读位于华盛顿特区的伍德罗·韦尔森中学（Woodrow Wilson High School）。一谈到美国名校，我们的脑海中想起的经常是麻省理工、哈佛或耶鲁，其实美国的中学一样也有名牌学校。伍德罗·韦尔森中学在美国的地位就好比我们的北京四中，能进去读的学生都出自社会名流家庭。在这所有一百多年历史的中学里，经常可以看到一些政府官员、驻外使节来讲课，2009年6月，奥巴马总统夫人也亲自来该校参观。巴菲特姐姐多丽丝在该校就读期间曾被列入社交名媛新秀前十名，受邀参加过法国大使馆专门为杜鲁门总统女儿举办的生日晚会。

即便就读这样好的名校，巴菲特还是和同学唐·丹利经常偷偷跑到著名的西尔斯百货公司偷盗商品以寻求刺激。据后来成为劣迹斑斑的孟山都公司首席科学家和董事的唐·丹利回忆：巴菲特和两个同学驾驶着唐·丹利父亲的别克轿车前往巴尔的摩。在巴尔的摩南郊一个废品旧货站，他们凑了350美元买来1928年产的不忍目睹的劳斯莱斯报废车。当返回华盛顿时，唐·丹利驾驶那辆劳斯莱斯破车，巴菲特坐在边上，另一个同学则驾驶着别克轿车尾随其后。由于劳斯莱斯破车没有汽车牌照，当抵达华盛顿时被警察拦住。这时，巴菲特拿出了一本官衔证对警察说他的父亲是国会议员，警察竟然就把他们放行了。由此看来，巴菲特当时并非只是一个懂得赚钱的木头木脑的天才少年，反而是一个很懂得利用权势的纨绔世家少年。

1947年，世家子弟巴菲特高中毕业。他在父亲权势的庇护下，把赚钱看得太容易了，只想一心赚钱不想继续读大学。他居然还认为，自己已经赚了足够多的钱来生活，读大学只会拖后腿。当然，老谋深算的霍华德知道，受到良好的教育对于进入上流社会的重要性，当时的美国高等教育仍然是培养社会精英的教育模式。同时，在大学中也可以结交将来用得着的上流社会家庭出身的同学。

美国高中生不用参加大学入学考试，只要高中水平考试合格，又付得起学费，就可以申请学校。在父亲的运作下，巴菲特顺利进入全美最顶尖的商学院——宾夕法尼亚大学沃顿商学院学习财务和商业管理，还担任了学校共和党人俱乐部主席。两年后巴菲特转学到了内布拉斯加大学林肯分校，于1950年获得经济学学士学位。美国大学宿舍和中国一样，也是校方分配。在巴菲特刚进入宾州大学时，霍华德手伸得够长，居然可以动用关系将老家奥马哈朋友的儿子恰克·皮特森安排到巴菲特的宿舍当他的室友。据那些巴菲特传记记载，巴菲特在校读书期间，耗费大量时间去玩桥牌，热衷于参加各种校园舞会，还在《林肯日报》做过地区发行经理，并曾到百货商店上过班，但在校内成绩仍然可以获得A等。2010年，内布拉斯加大学林肯分校在美国大学本科综合排名为第96位，商科排名为第57位。如果巴菲特在沃顿商学院门门成绩都可以获得A等，为何要从全美最好的商学院转学到内布拉斯加大学林肯分校呢？巴菲特本人的解释是，转学是为了节省学费。但这实在难以自圆其说。较为合理的解释是巴菲特在沃顿商学院混不下去了，只好动用父亲的关系转学回到老家。

巴菲特毕业后，去了哥伦比亚大学研究生院，碰到了被捧为良师的投资天才格雷厄姆与所谓的价值投资。但在《巴菲特：一个美国资本家的成长》和《滚雪球》中，记载着一段自相矛盾的经历。1950年秋季巴菲特进入哥伦比亚大学研究生院学习，得到格雷厄姆在哥伦比亚教授证券分析课程22年来唯一给过的“A+”，据说，格雷厄姆还相信巴菲特将来会成为伟大的金融学家。但奇怪的是，当巴菲特硕士毕业后向格雷厄姆毛遂自荐愿意不要薪水到格雷厄姆-纽曼公司工作时，格雷厄姆却拒绝了巴菲特，直到几年之后才聘用了他。如果巴菲特真的是格雷厄姆所欣赏的得意门生，格雷厄姆又有什么理由拒绝不要他一分钱的摇钱树呢？根据巴菲特传记的记载，这个“A+”的成绩没有任何记录可查，只是哥伦比亚大学当时的一位财务学教授在巴菲特成名之后对公众宣传的。也许，格雷厄姆与他的价值投资知识被当作了巴菲特成名后的一个掩人耳目的幌子吧！

为什么要对巴菲特的出身欲盖弥彰（1）

要了解巴菲特的出身与发达，让我们先从诸葛亮讲起。有人可能会问，这个扯得也太远了吧，巴菲特和诸葛亮有啥关系？且让我们徐徐道来。

诸葛亮在《出师表》中给出自己的自画像：“臣本布衣，躬耕于南阳，苟全性命于乱世，不求闻达于诸侯。”意思是说诸葛亮他就是一介平民，靠种田为生，不想出人头地。但事实并非如此。翻开诸葛亮家族史，他的先祖诸葛丰是西汉司隶校尉。司隶校尉是什么官？司隶校尉有权监察京师及其周边地区的文武百官，有权劾奏公卿贵戚，相当于现在的中纪委书记兼监察部部长。他的父亲诸葛珪是泰山郡丞，相当于现在一个大城市的副市长兼市委副书记。他的叔叔诸葛玄是豫章太守，相当于现在一个大城市的市长兼市委书记。他的岳父黄承彦是地方豪族。他的岳母是刘表妻子的姐姐，刘表是荆州牧，统辖着几省的土地。他的兄弟诸葛瑾是豫州牧。

诸葛亮父母早死，一直由叔父诸葛玄抚养。诸葛玄做豫章太守时，诸葛亮随之到了荆州。当时荆州的地方豪强是庞、习、黄、蒯、蔡五大家族。庞家以庞德公为首，蒯家是蒯良，黄家是黄承彦，习家是习祯，蔡家是蔡讽。诸葛亮大姐嫁给了蒯良之子蒯祺，二姐嫁给了庞德公之子庞山民为妻。《三国演义》中被曹操误斩的蔡瑁的亲姐妹，一个嫁给了诸葛亮的岳父，另一个则嫁给了刘表。三国诸侯之间打来打去，其实原来都是一家人。逐鹿天下只是门阀豪族内部的纷争而已。

然而，在汉代门阀豪族看来，他们之所以可以统治平民，是因为他们的思想丰富，具有远见卓识，能规划天下大事，才能远胜过平民。于是，我们所见到的士族出身的诸葛亮多智而近妖，却看不到诸葛亮背后那个复杂的家族关系网。这与巴菲特难道不是一样吗？公众心目中的巴菲特是“股神”，是天才，是自由市场中的英雄，我们却很难看到巴菲特背后那个错综复杂的政府与商界的关系网。

巴菲特的父亲是美国国会议员，我们再来看看国会议员在美国是个什么情况。最近很多人鼓吹美国制宪会议中的建国国父们如何伟大，如何具有民主思想与长远目光。是的，当年华盛顿领导的美国大陆军打败英国贵族之后，确实以彻底消灭旧欧洲等级社会为目标。但历史并未这样发展下去。不仅当时许多富人希望把权力集中在少数家族手中，而且出身中下层的政治人物也希望能以开国功臣的身份跻身上层社会。美国建国时的制宪会议不给各州代表们提供任何薪水与吃住，但却花了4个多月来进行讨论，可以想见，普通的中下阶层是不可能腾出这么久的时间为各自利益吵得面红耳赤的。最终，所制定的美国宪法不外乎是维护富人的利益，同时缓解不同地区富人之间的冲突，如未能废除南部地区的奴隶制。美国建国初期，除了少数富人，绝大多数白人都是贫穷的自耕农、工匠、佃户和家庭仆人。参与制定美国宪法的美国国父之一詹姆斯·麦迪逊告诉我们：“政府的首要目标就是要保护有能力变富的人，而不是那些没能力跻身上流却满腹牢骚的人。”另一个大名鼎鼎的美国国父之一富兰克林则赤裸裸地宣称：“所有的社会阶层都有优秀和不优秀之分，优秀者永远是少数。占人口绝大部分的普通民众只能被归为底层，从事政治是上层人士义不容辞的责任。民众的政治判断能力永远是愚钝和错误的，没有方向性和前瞻性。”

按照美国建国国父们的设想，他们所创立的新国家是一个近似于罗马共和国的贵族统治政体。美国的政治体制与宪法几乎照搬罗马共和国。创建美国的国父们几乎都通晓古罗马的经典著作，如罗马政治家西塞罗的《沉思录》。开国第一元勋华盛顿只有小学文化程度，但古罗马文化对他的影响却根深蒂固。独立战争期间，华盛顿曾被人们比作“美利坚的费边（the American Fabius）”，费边在西方是一位地位与中国古代卫青霍去病类似的著名古罗马元帅，他打败了世界顶尖的军事统帅汉尼拔。

罗马共和国三权分立，执政官、元老院、公民大会三权分立，相互制衡。两名执政官由百人议会中选出，相当于现在的总统。百人议会代表贵族或富人阶层的利益，所提议案要经元老院批准。元老院是实权部门，300名终身职的元老代表着门阀豪族的贵族势力，他们掌管着国家的一切权力。太阳底下无新鲜事，罗马豪族像东汉门阀豪强似的阡陌纵横，而平民不仅无立锥之地，而且连与贵族通婚的权利都没有。

为什么要对巴菲特的出身欲盖弥彰（2）

与罗马共和国类似，美国政治权力主要由国会议员掌握，而不是州长市长这样的行政官员。美国国会分为众议院和参议院。众议员有435名议员，任期2年，是按人口比例把名额分配给各州的。参议员共有100名，任期6年，每州2名。美国政府行政职务都有任期限制，只有议员没有任期限制。参议员的地位高于众议员，甚至要高于各部部长，巴菲特父亲曾竭力追求获选参议员但最终失败。美国政治经济中的一切权力都由议会决定，行政官员只不过是在执行议会的决定。这种权力分配的制度使议员成为美国最有权势的公职。

举一个例子来看看议员的力量有多大。2004年，一个首次吸毒的25岁年轻人被法庭判处55年有期徒刑，基本上他的一生都被毁了。按理讲，有组织的贩毒者对社会的危害比吸毒者要大得多。然而，美国国会众议员丹·伯顿的儿子在路易斯安那州偷运毒品仅被判做社区服务的义工。可见在美国是“刑不上议员”。

在国会中，有20多个主管各个方面的委员会，如果一个议员能爬到其中任何一个委员会的主席位置，那他实际掌握的资源与权力不会比总统小。巴菲特父亲就曾经参加过国会金融委员会，可以说，他接触的人都是美国政治界商业界的最高层，由此编织的人脉关系网可想有多雄厚。

意大利政治学家莫斯卡说过：“所有的统治阶级如果不能在法律上成为世袭的，也会试图在事实上变成世袭的。所有的政治力量都拥有一种特征，它在物理上曾经被叫做惰性力量。这些政治力量具有一种倾向，也就是要维持他们自己所处的那一点或者那种状态。通过道德传统和继承，财富和军事上的勇气非常容易维系下去。担任重要职位的资格——也就是处理重要事务的习惯，和在一定程度上是这种能力——对于那些幼年时就对这些职位有所了解的人更容易获得。即使被考试和竞赛所检验的学术等级、科学训练和特殊技能打开了通往官位的大门，也不排除某些人具有特殊的优势，法国人把这种优势叫做已经被占据的职位。在实际情况中，尽管考试和竞赛在理论上是面向所有人开放的，但大多数人从来没有财力来负担常年准备的花销，而且其他的许多人没有一定联系和血族关系，可以把个人立刻送上正确道路，使他能够避免摸索和过失，而这些人在没有指导和支持下进入陌生的环境一定会遇到这种摸索和错误。”

虽然国会议员号称代表的是全体美国人，有些甚至打着为穷人说话的旗号，但实际上不过是美国资本精英统治阶层控制美国的代表。更进一步地讲，与罗马和汉朝类似，美国权势最高的议员们代表的是美国各个地区性的地方世家豪强的利益，他们一代又一代地控制着地方上的财富与权力。比如，在美国历史上，出身贫寒白手起家当上总统、内阁成员和大法官的极少，基本上都是来自地方上声名显赫的豪强家族。美国国会议员中一半是律师出身，其次是银行家、投资商、企业家等商界领导人，几乎没有什么蓝领阶层。比如，1983年，美国路易斯安那州国会议员中的50%是由当地富豪世家子弟充任，如果考虑到世家之间的复杂关系网，这个比例就更高。因此，国会议员代表着该州各个门阀豪族的势力。此外，美国司法系统也被这些世家豪族控制。1789~1957年，美国最高法院一共产生了91位大法官，其中60%来自各地世家，另有6个大法官是世家外戚。其实，很多美国人都看出美国统治阶层的实质，而很多中国人却将美国当成自由、民主、平等的天堂。《纽约时报》1985年9月24日一位评论者指出：“国民代表的议政厅变成了地主家的后院。”《纽约时报》1984年11月25日报道，一位国会参议员说：“参议院一半以上的参议员是富豪……我们已经形成了寡头统治政治格局……参议院本应是代表各州的利益与联邦进行协调，可现在却代表了整个富人阶层。”

当然，地方豪强与世家并不都是铁板一块，在特殊的历史条件下会有一些变化。罗马共和国早年的一部分平民阶层随着罗马对周边地区的军事扩张与领土拓展，逐渐获取外省的大量土地与廉价奴隶，加入到罗马贵族中。与当年的罗马共和国相似，美国建国初期的地方豪强主要聚集在最初的13个殖民地，随着西进运动的展开和美国领土的拓展，新并入的领土上逐渐形成了新贵，也加入到美国统治精英集团中。巴菲特家族在内布拉斯加州的崛起恰好就是抓住了这一历史特殊时期的机会。

为什么要对巴菲特的出身欲盖弥彰（3）

无论是汉朝、罗马或美国，都存在统治阶层和被统治阶层。而统治阶层与被统治阶层的不平等，从长远看来，都是金钱上的不平等。在美国的代议制民主制度下，有钱有组织的豪强家族可以通过种种手段将其意志施加于如一盘散沙的社会中下层。尽管名义上的普选是全体公民的权利，但是有限的候选人必然有一定的政治经济势力，或者能够被有一定政治经济势力的大资本集团看中并推荐。因此，普通大众不可能执掌国家权柄。

从来没有哪一个抢劫犯会对受害人承认自己有罪，也没有哪一个独裁者敢公开宣称对人民犯有暴虐、专制与欺压的罪行。他们总能给自己的行为找到冠冕堂皇的适当理由。与此雷同，所有社会中的豪族精英统治集团也会试图为自己的统治寻找一个抽象的能被社会中下层所接受的道德与法律基础或曰合法性。汉代门阀豪强的统治地位被美化成了士人的高尚品质、文学才能和聪明才智对人民的感化与教导。罗马门阀豪强的统治地位被美化成高尚、勇敢和果毅的罗马贵族对罗马人民生命财产的保护。这种少数人统治多数人的欺骗伎俩在美国亦然。众所周知，美国的主流舆论是被如默多克之流的极少数大资本集团控制，他们只让公众知道他们想让公众知道的事情。

在资本的控制下，西方的大众只知道美国的工厂开足马力为赢得第二次世界大战胜利而提供海量的物资支持，却完全不知道美国大资本集团对德国纳粹的资助。在第二次世界大战之时，美国杜邦、福特汽车、通用电气、波音公司等一大批企业的德国分厂，秘密为纳粹生产了许多坦克、战斗机、轰炸机，而这些军工产品大都被纳粹用来杀害在诺曼底登陆的美军士兵。福特汽车公司的亨利·福特（HenryFord）由于与纳粹合作还得到了希特勒奖励的十字鹰徽勋章。而中国的大众只知道美国飞虎队开通驼峰航线对中国进行无偿的物资援助，却完全不知道我们中国抗战牺牲的2000多万亡灵有多少是间接死在美国资本的利刃下。在日本侵华时期，美国大量向日本倾销钢材、棉布等战略物资。1937年9月14日，罗斯福总统下令禁止属于美国政府的商船运送武器及军事器材去中国和日本。但是，日本仍然能够从英美等国输入石油、钢铁、废铁、汽车、飞机等军需物资。即便到了1939年第二次世界大战爆发后，美国仍然保持中立，向日本大量倾销战略物资。直到1941年太平洋战争爆发，日本才彻底失去了美国大资本集团的后援。

二战胜利对纳粹进行纽伦堡审判时，苏联代表愤愤不平地指责欧美国家的“资本家永远不会受到惩罚”，可这与美国公开推崇的社会价值观完全矛盾。众所周知，美国价值观一是提倡自由、民主、公民权利、三权分立、政教分离、私产不可侵犯，二是提倡天赋人权、人人平等的基督教价值观。美国人都以出身贫寒白手起家为骄傲，推崇个人奋斗。美国社会具有民主化和寡头统治两种倾向，民主化是为了使社会中下层积极参与到国家政治与社会活动中来，而寡头统治则为了稳固他们及他们的后代对社会政治与经济的控制。美国实际上是资本寡头家族统治的国度。美国的代议制民主制度，已经沦为少数人的民主，受有限的寡头家族控制而成为谋求私利的工具。

因此，为了自圆其说，蒙蔽大众，资本控制的媒体总会指责社会中下层是不值得尊重的懒汉和失败者而应该受到鄙视，却赞颂成功富人的高尚品质和独特魅力，并且绝口不提社会等级与寡头集团对社会资源与财富的垄断。在美国，大部分媒体竭力将社会舆论引导到有利于大资本集团中的富人赚钱发财而社会中下层任由其摆布的方向。主流媒体将美国公开宣扬的价值观与社会不平等相结合，编造出穷小子依靠个人奋斗变得家财万贯的神话来对富人进行粉饰。这不仅可以遮掩富人们的无边罪恶与见不得光的勾当，还可以带给穷人们一丝生活的希望，防止穷人对现行社会体制的唾弃与激烈反抗。

作为世界首富的巴菲特，当然是舆论宣传的最佳对象。如果你也是出身富豪阶层的媒体控制者，不去掩盖巴菲特的家庭出身来尽力包装他，难道要大张旗鼓地鼓吹巴菲特出身地方世家豪门吗？难道要大肆宣传巴菲特是依靠其父在美国商业界尤其金融界的人脉关系网才发家的吗？难道要鼓吹龙生龙，凤生凤，老鼠的儿子会打洞吗？难道要富豪们戳破穷人最后一点希望的泡沫来让他们激烈反抗自己吗？

如果宣传的谎言不能被揭穿，事实的真相永远不能被发掘出来的话，无论是东汉末年的诸葛亮，还是当代美国首富巴菲特，都将被主流舆论打造成神话一般的人物，而一代又一代的普通大众都只能被统治精英们所愚弄并被迫接受不公的社会待遇。一位美国法官曾这样说过：“所谓无产者，我指的是一个没有财产，不懂以勤俭节约和自我克制来积储财产的人，这种人只知道生男育女，厚颜无耻地依靠社会救济。”当社会中下层普遍接受了这个观点后，穷人就会无法看透社会的本质，而资本寡头统治集团对社会的掌控将会异常稳固，就像印度极端恶劣的种姓制度一样千年不变。

偶像化的巴菲特，不过是一种新时代金钱宗教的烈性鸦片！

神化巴菲特是构建帝国软力量的需要（1）

第二次世界大战之后，以华尔街金融精英与军工集团为统治核心的美国逐渐取代英国，成为国际政治与经济体制的主导者。当代美国主导的国际政治与经济体制本质上是金融寡头的统治。美国金融寡头构成了全球政治经济体系的核心，这个体系能够允许边缘地区有一定程度的工业化，但却仍然企图通过外汇、金融、技术、通信、战略性自然资源和军事力量的垄断来维持对边缘区的支配权。这种硬力量与古罗马帝国主导的国际体系极为相似。

从历史上来看，无论是大英帝国、罗马帝国、阿拉伯帝国还是中华帝国，这些寿命较长的霸权帝国都选择了一个世界历史任务作为自己存续的意义和理由，这一任务是一种自称要在普天之下救世济民的使命。这是一种软力量。

中国历代王朝都强调自己的正统性。所谓正统，即华夏正统，《左传·定公十年》中解释为：“中国有礼仪之大故称夏，有服章之美谓之华。”在两晋南北朝时期，北朝称南朝为“岛夷”，意即偏安的蛮夷之地的地方政权，南朝称北朝为“索虜”，意即留着辫子的伪政权，他们互相指责对方都是非正统的“蛮夷”。到了宋金对峙之时，即便是女真皇帝的金朝诏书也自称“伏以国家肇造区夏，四征弗庭”，“区夏”指传统诸夏之地，四征弗庭，其意传统中原王朝四处征伐那些敢于不来朝贡的“蛮夷”。这说明当时的金王朝已经以中原王朝自居，以华夏正统自命。

华夏正统观展现了我们先人高瞻远瞩、深谋远虑的大智慧。其实，所谓华夏正统观正是一种帝国与霸权存续的世界历史任务。华夏正统观又衍生出具有霸权色彩的著名的“尊王攘夷”思想。从中国传统正统观来讲，不是华夏即是蛮夷，蛮夷不算人，只是天生的奴隶，华夏对蛮夷的历史任务是教化或华夏化（同化），只有华夏化的蛮夷才拥有做人的权利，华夏化代表了人类社会的一种最高存在。因此，从古典中国的视角来看，华夏在道义上能以任何理由，在任何时候对任何蛮夷进行征伐。古代中国人认为，这是与春花秋月、冬雪夏日一样的天经地义的自然规律。

古罗马帝国亦然。罗马帝国诞生伊始，就是一个野蛮地以掠夺他族财富来供养自己为目的的军事化的霸权帝国。罗马帝国将地中海沿岸地区看成自己理所当然的统治区域，同时又将罗马公民权赋予自己所统治的核心地区。罗马帝国的统治者认为：罗马帝国庇护领土内的子民享受以谦恕、虔敬和公正为核心价值观的文明生活，而帝国外的以荒淫、贪婪和欺骗为核心价值观的蛮夷则野蛮无理、战争肆虐，因此，帝国对外部进行的掠夺性战争是正义的，帝国理所应当享有教化蛮夷的责任与历史使命。

当代美国早已从华盛顿时代的民主共和国蜕变成了新的帝国。美国的统治集团也毫不讳言地以新罗马帝国与古罗马继承人自居。美国像罗马人那样依靠世界其他国家的包括人力资源在内的各种资源的输血而独霸天下。只有理解了华尔街，才能理解这种输血体制的本质，也才能理解目前国际政治经济体制与美国的帝国本质的关键所在。华尔街不仅是世界金融的中心，也是全球经济的心脏，它本质上是金融资本剥削、恶性竞争、肆意欺诈、非理性投机、金融腐败、会计假账、市场操纵、战争与灾难的代名词。很多人都不知道，纳粹帝国崛起的背后，就有华尔街金融贩子们的身影在穿梭。这次全球金融危机与经济危机的爆发更是华尔街的贪婪、欺诈和无知直接引起的。

神化巴菲特是构建帝国软力量的需要（2）

但是，强权与掠夺从来就不能登大雅之堂，名不正则言不顺。与历史上的其他帝国一样，美帝国必然也要创造出一种具有普世价值意义的新的意识形态来维护自己帝国霸权的正统性与合理性。美国在强权内核外包装上一层看似温柔的羊皮，即所谓自由市场、民主和人权。肯尼迪总统的特别助理、著名历史学家阿瑟·施莱辛格（ArthurSchlesinger）高调鼓吹说：“美国不仅要成为优于并为其他民族所仿效的国内民主生活的灯塔，而且还要成为在道德上优于他人的国际行为的楷模。”这既是美帝国存在的历史意义与使命所在，又是美帝国的软力量所在。

当帝国的普世价值观可以影响其他国家时，帝国就拥有了一种如虎添翼的软力量。软力量可以引导人们形成一种既定的思维定势——只要是美国的就是优秀的，只要是巴菲特所作所说的就是没错的。美国软力量对他国的影响不可小觑。试看今日中国，上至部分学术精英，下至一些民间小民，言必称美国。此即明证。

巴菲特在2010年伯克希尔股东大会上宣称，中国房产价格虚高，房市交易就是在赌博，而且还赌得很大。在巴菲特的崇拜者看来，像他这样神一般的预言家肯定不会错，有房的赶快抛房，无房的千万别买房。如果大家都轻信巴菲特的谎言，最终的受害者不仅是癫狂的中国崇拜者，还会是全体中国人。

这些年来，中国房产价格节节攀升的直接原因是国际短期流动资本即热钱的涌入。美国胡佛研究所估算，目前中国2万多亿美元的外汇储备有一半以上是热钱形成的。即便在中国处于升息通道时，楼市仍然上涨，这表明大量热钱涌入房市进行投机套利。并且，中国货币供给的快速增长很大一个原因也是为了对冲热钱所致，就是讲当人民币和外币的比价不变时，如1美元兑换7元人民币时，每进入1亿美元的热钱，中国人民银行就要发行7亿元人民币来维持汇率，中国国内无形中就多发行了7亿元人民币。更多的货币追逐不变的商品，物价必然会上涨。

在进入中国的热钱中有很高的比例则是源自日元抵补套利交易，此项交易高达3万~6万亿美元的规模。由于日本长期以来基准利率只有0.1%上下浮动，与中国利率之间差距在2%~3%。这就带给了投机者巨大的套利空间。投机者可以利用中日两国利率的差异，借出一笔日元，再立刻抛出日元，换成人民币投资在中国的房市上，同时签订一个在未来卖出人民币买进日元的远期合约从而锁定利率和汇率风险，这就是所谓的日元抵补套利交易。然而，日元一旦崩溃，市场对中国房市的预期将会逆转，促使日元抵补套利的热钱在短期内汹涌地撤离中国，将引起房产泡沫破裂，后果非常严重。

同时，日本以及东南亚诸国都以中国为出口平台，对欧美等地间接出口，亚洲有70%的地区内部贸易由中间货物构成，最终产品的61.3%都由欧美日消化。这是因为中国国内最终需求只占亚洲地区的6.4%，为日本的1/2。如果将马来西亚总消费能力规定为1，美国为84，日本为37，德国为22，中国的消费能力则严重不足，仅为6左右。一旦房产崩溃，日元对人民币急剧贬值，在中国设厂的成本将大幅提高，大量在华的外国投资（FDI）将回撤本土或转移到其他国家，1997年东南亚金融危机的局面可能会在中国重现。

最近美国一直在鼓噪着美元升值、日元贬值的论调的目的，就是希望中国房产崩溃，经济硬着陆，从而严重影响中国经济增长和社会稳定，以达到遏制中国并维护美国霸权的目的。

在这个时候，美帝国之核心的大资本利益集团精心打造的公正、公平和商业良心形象的巴菲特就要派上用场了。他大谈中国房产是赌场的司马昭之心，无非是利用自己“股神”光环的软力量配合美帝国核心利益集团来影响那些他的崇拜者，起到软硬兼施的作用。

谢选骏指出：人说“‘报童巴菲特’原来是犹太人——‘世家子弟巴菲特’”；我看犹太人世家子弟巴菲特伪装称为报童巴菲特，才可以骗取红脖子们入股，为他垫背成为首富——原来巴菲特就是另一个面目出现的世纪巨骗马多夫（又译麦道夫）——卡尔马克思的精神门徒。

【第4部分 巴菲特是靠价值投资发迹的吗——早年发迹史】

几十年后，很多故人对巴菲特早年经历的吹捧未免让人觉得有故意拔高之嫌。巴菲特是否在格雷厄姆的公司学到了价值投资呢？

巴菲特的第一桶金（1） 

1951年，巴菲特求职未果，回到了奥马哈，在他父亲的金融公司巴菲特-福尔克公司担任证券经纪人，还在内布拉斯加大学奥马哈分校兼职教授投资课程。那时的研究生在美国属于精英阶层，巴菲特本人也曾公开说过，他当时瞧不起没有读过书的人，很是为自己的研究生学历而骄傲。

后来，霍华德离开华盛顿之后，出资建立了巴菲特-巴菲特父子公司。当时父子公司、兄弟公司极多，较为有名的有所罗门兄弟公司。霍华德倾心培养巴菲特独立经营公司的能力。在父亲的供养下，他每日的工作就是阅读穆迪公司的各种手册，向周边的亲朋好友兜售股票。回过头看看今天平民出身的蚁族，有几个人可以无忧无虑地在长辈的庇护下做着自己感兴趣的事情呢？

在这几年中，尤其值得关注的是，巴菲特在宾州大学加入的阿尔法·西格玛·斐兄弟会（Alpha Sigma Phi Fraternity）帮了他大忙，通过这个同学会组织他建立了自己拥有的利益关系网。1951~1954年，巴菲特无数次向格雷厄姆的公司申请职位，但都遭到拒绝。直到1954年，经过无数次挫折，格雷厄姆终于被他的诚意打动，让他进入格雷厄姆-纽曼公司担任初级职员。但格雷厄姆并未像巴菲特自己所吹嘘的那样看重他，从未给过巴菲特资金进行独立操作。几十年后，很多故人对巴菲特早年经历的吹捧未免让人觉得有故意拔高之嫌。

巴菲特是否在格雷厄姆的公司学到了价值投资呢？

事实是从来没有，他学会的是套利投机。1954年，纽约布鲁克林区的洛克伍德公司主要生产用作饼干原料的巧克力片，巧克力的原料是可可豆，他们库存了1300万磅可可豆。当时的可可豆价格是每磅5美分，可是1954年由于出现了供货短缺，价格涨到每磅50美分。如果在可可豆市场价格下跌前就抛出的话可以赚取丰厚的利润，但根据当时税法，要缴纳相当于销售收入33%的税款。幸好根据1954年刚出台的美国税收条例，如果公司是因为缩小经营范围的原因，把存货发放给股东的话，就不需要缴纳这笔税款。于是，洛克伍德公司找到了投资人普利茨克。普利茨克决定，用可可豆换其他股东手中的股票，用价值36美元的可可豆换成成交价为34美元的股票。格雷厄姆的套利方式是购买洛克伍德公司股票用来换取普利茨克手中的可可豆，然后卖掉可可豆每股就可以挣2美元。所谓套利，就是对一种商品用不同的价格交易，低价买进与高价卖出同时交易，几乎无风险地获取差价利润。为了规避可可豆价格下跌的风险，他还卖出了可可豆期货。期货就是买卖双方可以协商约定，在将来的某一天以现在双方确定的价格交割如黄金、石油、农产品等商品。格雷厄姆缴纳很少的保证金就可以在一个约定时间用协商好的价格出售可可豆，从而消除市场价格下跌的风险。巴菲特不仅在这一笔交易中赚到2万美元，还学会了套利投机的方法。

格雷厄姆是现代证券之父，他的《证券分析》被称为华尔街《圣经》，本人也被称为“华尔街教父”，在美国金融市场具有极高的权威和极强的影响力。精明的巴菲特之所以三番五次，死缠烂打甚至愿意为格雷厄姆无薪服务的原因，并非自愿拜倒于价值投资思想之下，更多的是通过格雷厄姆的地位在华尔街广交金融界的各种朋友，再加上他父亲曾服务于国会金融委员会的人脉，以及大学同学会的关系，来编织他庞大的个人关系网。这套关系网对他将来的投资生涯具有决定性的作用。但从真正的投资方面来看，令人感到有疑问的是，据记载，巴菲特几年读书期间共赚取了10万美元资本，而从1951年至1956年的工作期间仅赚了区区4万美元的资本。由此看来，巴菲特1951~1956年依靠个人奋斗的投资成绩实在难看得拿不出手，更谈不上出类拔萃。

1956年年初，巴菲特离开格雷厄姆-纽曼公司回到奥马哈。他从他的亲朋好友手中共筹集10.5万美元，自己又拿了100美元，共计10.51万美元创建了完全属于他自己的第一家公司——巴菲特合伙公司。这与巴菲特祖父的风格很相似，现在巴菲特脱离他父亲的证券公司，开始另立门户了，或者说是子承父业。当时，除了纽约之外的美国城市只有1~2家证券公司。

巴菲特的第一桶金（2）

1959年，在巴菲特祖父担任过主席的奥马哈俱乐部，日后的伯克希尔二当家芒格与巴菲特会面，开始参与到巴菲特的生意中来。芒格是巴菲特儿时伙伴，芒格父亲与汤普森一生相熟，芒格家族也与巴菲特家族是世交。芒格祖父是联邦大法官。我们都知道，美国三权分立，司法是政府极为重要的一个环节。美国司法系统居于顶端的是美国联邦最高法庭，由九名联邦大法官组成。这是美国司法系统的最高机构，联邦最高法庭对某案的裁决，就是最后的终审判决。联邦大法官是美国宪法的人格化，在美国的地位至高无上，这是我们国人非常难以理解的。联邦大法官的地位到底有多高呢？2006年11月，美国联邦最高法庭大法官詹姆斯·罗伯逊签署的判决书说，布什总统在“9·11”事件后授权国防部在关塔那摩美国海军基地成立的特别军事法庭既不合法也不适当；布什授权成立特别军事法庭把关押在那里的囚犯作为战犯进行审判的做法，超出了宪法赋予他的权力范围。判决宣布后，当天正在对伊拉克人的审理随即被中止。布什总统被迫无奈只好向法院起诉罗伯逊大法官。连一国之元首对联邦大法官都无可奈何，可想芒格家族在美国的社会地位有多高了。而芒格父亲又是一名著名的律师，芒格家族在政界与法律界积累的人脉关系网极其雄厚。芒格本人开始就读于密歇根大学，后转学新墨西哥大学和加利福尼亚技术学院，但都没有毕业，他只好依靠家族在美国政界的关系直接进入哈佛法学院，后来与日后成为耶鲁大学校长的布鲁斯特在洛杉矶合伙开办律师事务所。芒格曾在公开场合说过：“我的幽默是犹太式的幽默，或许我身上流淌着犹太人的血液。”因此，他无疑是出自犹太人家族。

1960年8月，查尔斯·彼得斯介绍了十几位医生投入11万美元，建立了巴菲特的第八家合伙公司。在1956~1960年，陆陆续续有资金投入巴菲特的合伙公司。如1959年1月1日，在IBM做了30年推销员的奥康纳在巴菲特合伙公司就投资了1.8万多美元。1960年，巴菲特的三叔弗雷德投资8000美元，查尔斯o彼得斯介绍别人投资5.1万美元。1960年，美国海军部长的儿子弗兰克·马修斯投资给巴菲特，巴菲特在美国军方的人际关系网对他的投资生涯产生了实际效果。

1960年，伊莉莎白·史托斯投资建立了巴菲特的第九个合伙公司。伊莉莎白·史托斯出自奥马哈名门望族。

1960年，玛蒂·托普家族投资25万美元建立了巴菲特的第十个合伙公司。玛蒂·托普家族拥有奥马哈市最精美豪华、规模最大的专业服装店。

1961年5月，通过丹·莫奈律师的介绍，又有人投资给巴菲特建立了第十一家合伙公司，也是巴菲特最后一家合伙公司。

即便不考虑那些零散的小额投资，巴菲特通过亲朋好友的关系网至少收到了100万美元的投资额，大约相当于今天的3000万美元，2.1亿元人民币。能够得到如此之多的资金，绝非当时的美国普通中下阶层出身的人可以做到的。也正因为拥有如此巨额的资金，巴菲特才能够持有一些公司较高比例的股份，从而控制这些企业，直接干涉它们内部的经营管理，甚至在人事上都拥有发言权。这不是股市坐庄，而是直接操纵。与在二级市场上的只拥有资金的散户炒股的方式完全不同，当那些现金流面临枯竭、濒临困境的企业寻求资金来源时，拥有足够资金的巴菲特通过一些私人关系以极为低廉的价格控股这些企业，排挤掉他不喜欢的董事，直接干涉企业的经营管理，从而提高企业本身价值。巴菲特这套把戏在未来的几十年中将会不断重演。实际上，巴菲特在资金不太充足时的1956年年末，他的前三家合伙公司的资本不过分别增长了6.2%、7.8%和26%，并无什么过人之处。而通过后来的这套操纵方法，巴菲特在1961年所管理的资产达到了400万美元，合伙人超过了100人。

到了1962年，巴菲特将这11个合伙公司合并为巴菲特有限责任合伙公司（BPL），此时他与妻子在合伙公司中所拥有股份价值超过了100万美元，这在当时是笔巨额的财富。巴菲特依靠他复杂的人脉关系网与其较高的投资与操纵能力，掘得了人生的第一桶金。

阴谋诡计的牛刀小试（1）

大家常用的谷歌地球（googl eearth）是谷歌公司推出的世界地理信息系统搜索软件，但很少有人知道其中的航空图片来自美国科罗拉多州的桑伯恩公司。桑伯恩公司与中国也比较有缘分，它自2002年就和黑龙江地理信息产业园合作，曾受到过黑龙江省副省长和国家测绘局局长的点名表扬。

而50多年前的桑伯恩公司主要从事出版以及美国所有城市详细地图的不断修正工作，它出版的是一种十分精密的信息详细的地图，地图上对每一处的建筑都作出了仔细而准确的说明，仅奥马哈的地图册就可能重达27公斤。这种地图册会详细到标明电力线、自来水管道、安全出口、应急楼梯等，主要销售对象是保险公司和少数其他行业的客户。

当时，桑伯恩公司75年来一直以垄断方式进行经营，每年实现的利润几乎全然不受经济衰退的影响，不需任何销售方面的努力就能达到，它的股价在1938年道琼斯工业指数在100~120之间时一度达到每股110美元。但在20世纪50年代，桑伯恩地图业务从20世纪30年代的后期年平均50多万美元的税后利润，下降到1958年和1959年的不足10万美元。1958年，当道琼斯工业指数在550左右时，桑伯恩股价只有区区45美元。

但在20世纪30年代初，桑伯恩积累了大量现金，为了避免资产的闲置，公司进行了大笔的投资，前后大约2500万美元，一半投资于债券，另一半投资于股票。桑伯恩证券投资却盈利丰厚，从每股20美元上升到每股65美元。这笔证券投资被虎视眈眈的巴菲特看中了。

1958年的巴菲特已控制了100多万美元的资产，开始脱离散户小打小闹的投资形式。到了1958年11月，他将合伙公司35％的资本投入桑伯恩公司。他还用自己和亲戚的钱购买桑伯恩股票。为了控制更多的股份，他还鼓动合伙公司之外的很多朋友去购买桑伯恩股票，包括华尔街上的朋友——美国互惠基金公司的汤姆·纳普（Tom Knapp）和沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）。最后，巴菲特终于进入了公司董事会，其他14位董事中有9位是在保险业中身居要职的人，他们只拥有400股桑伯恩股票。

为了控制桑伯恩，干涉企业内部的经营，巴菲特联合他的亲朋好友又连续大笔买进桑伯恩股份。到了1959年，巴菲特个人掌握了桑伯恩股份10.5万股中的2.4万股，加上其他亲朋好友的股份共有4.6万股，最终获得了对公司的完全控制权。这一年，巴菲特要求桑伯恩卖出所投资的证券来回购股东股票。如果这个阴谋实现的话，桑伯恩每年的收益就将不会细水长流地分给只拥有很少股份的公司经营者与员工们，而会被持股最多的巴菲特一次性掠夺。这种将好处留给自己，把坏处留给别人的把戏被其他董事看穿，巴菲特的无理要求被严词拒绝。可是，巴菲特像一头嗜血的饿狼，他在拥有了足够的权力之后，毫不留情地给董事会下了最后通牒，声称如果在1959年10月31日之前，他的要求得不到满足的话就召开一个股东大会将董事会所有董事全部撤换。1960年初，董事会退让了，巴菲特阴谋终于实现了，桑伯恩以所持有的证券资产向股东回购公司的股票，巴菲特抛出了所持有的桑伯恩所有股票获得了超过50％的利润。

正如巴菲特自己所招供的——“在这个意义上，合伙公司的资金继续上升，在‘可操纵性局面’中能够得到更多的机会。”他以足够的资金对企业控股，从而达到操纵企业与股价甚至压榨公司员工的目的。

另一桩并购操纵则没有这么幸运。内布拉斯加州比阿特里斯市最大的一家公司——丹普斯特制造公司是由丹普斯特家族控制的企业。这家企业专门生产风车、农业用具、灌溉系统、供水系统以及自来水管道等。这家公司股价为每股18美元，但是账面价值为每股72美元，其中净值高达每股50美元。

从1956年开始，巴菲特就不断买进丹普斯特制造公司的股票。他为了获得足够操纵的资金，再次联合华尔街的汤姆·纳普和沃尔特·施洛斯秘密控制了丹普斯特11%的股份，仅次于丹普斯特家族，巴菲特终于进入了董事会。

阴谋诡计的牛刀小试（2）

为了将丹普斯特公司的管理层架空，完全掌控这家公司，巴菲特从汤姆·纳普和沃尔特·施洛斯手中私下收购股份。他还欺骗合伙人说，丹普斯特公司虽然“会妨碍合伙公司短期的业绩表现，但能强力保证几年以后的最佳结果”，卖力地鼓动他所有的合伙人掏钱买丹普斯特的股票。但事实是，从1956年至1960年，丹普斯特股不断下跌，后来巴菲特差点陷入血本无归的境地。

不管怎么说，在巴菲特的软磨硬泡之下，丹普斯特家族将自己所有的股份都转让给了他，最终他如愿以偿地控制了公司70%的股份，成了董事会主席。一旦获得绝对的权力，巴菲特任人唯亲的专制作风开始表现出来了，他想将自己的亲信哥伦比亚大学同学鲍勃·邓恩招来做丹普斯特总裁，负责所有管理工作。但鲍勃·邓恩拒绝了他。最后，芒格找到了自己的一个好友哈里·波特尔来接手这家公司。哈里·波特尔一上任，就裁减了几个部门，解雇了一百多个员工。这让人想起20世纪80年代的“企业再造”，所谓缩小规模与改变企业业务流程，不过成了企业经理与大股东们剥夺员工利益，将员工扫地出门的借口，他们将企业经营的问题统统嫁祸于底层员工身上，“企业再造”变成了解雇成千上万工人的同义词。哈里o波特尔与后来的“企业再造”如出一辙，他将所有利益全部收归巴菲特，而让员工们承担所有的痛苦与损失。巴菲特却得意洋洋地赞扬道：“毫无疑问，哈里正是我需要的人……他完成了一件又一件看起来不可能的事情……”1963年，巴菲特将哈里·波特尔命名为合伙公司年度人物。

巴菲特就是资本的人格化，他对资本投资回报的爱好就像老鼠爱大米一样的本能。至于企业关闭，资产拍卖，工人下岗，地方发展，对他来说，那都是理所当然无须考虑的事情，只要他自己能赚到钱就行。巴菲特打算偷偷让丹普斯特公司破产，然后进行资产清算大赚一笔。这对仅有1.2万人口的比阿特里斯市来说是一件后果非常严重的事情。在这个小城市，人们都是沾亲带故的，本来无缘无故让很多人下岗就已经引起了当地人对巴菲特的怀疑。现在他的举措让大家更进一步地认清了他贪婪无义的嘴脸——巴菲特只是奔着钱而来，绝不会考虑当地人的生存问题。

比阿特里斯人终于开始激烈反抗了。据《滚雪球》记载，当时全市的人发起运动反对巴菲特，他们筹集了280万美元，其中175万美元将公司所有权买下，让这家当地最大的企业仍然留下来，剩余的105万美元用于扩大企业规模。整个城市沸腾了。公司创始人之孙查尔斯·丹普斯特找到一家投资集团保证提供给企业充裕的运营资金，当地媒体《比阿特里斯每日太阳报》热烈支持本地人的反抗活动，当市长在当地广场最终宣布巴菲特被击败时，比阿特里斯所有的警笛和钟声齐鸣。巴菲特的阴谋终于被挫败了。最终，巴菲特将丹普斯特制造公司的股份转让给了其他三家公司，但还是赚了230万美元。

从巴菲特这两个操纵企业的早期经历中，我们可以看到他为了利润而无所不用其极。在后来的几十年中，巴菲特从来没有用过所谓价值投资的理念，而一直是依赖于这样的欺诈与操纵的伎俩来将别人口袋里的钱放入自己的口袋。这便是他成为世界首富的终极秘密。

浮存金的魔术（1）

1963年，1850年成立的美国运通公司发生了提诺·德安杰利斯（Anthony Tino De Angelis）豆油丑闻。德安杰利斯是一个大宗商品交易商，拥有一家公司联合植物油精公司（Allied Crude VegetableOil Refining Corporate）。美国运通仓储公司负责管理着这家公司的豆油存货。豆油被储存在油罐中，油罐则放置在新泽西州贝昂的一个仓库里。根据储油多少美国运通仓储公司负责发行大豆油库存收据，德安杰利斯能用这些收据作为抵押物向银行贷款。

天下乌鸦一般黑，这位老兄制假造假的水平一点不逊色于三鹿奶粉。他发现，豆油可以从一个油罐分流到另一个油罐，仓库核查人员并不能打开油罐，只是通过特殊的测量仪器来检查油罐中是否存满了豆油。于是，通过对油罐结构进行特殊改造，德安杰利斯可以用1个单位豆油虚增出3个单位的豆油仓库收据，剩下的2个单位的油罐空间由海水来填充。于是，德安杰利斯可以伪造大豆油储量，然后再用这些无中生有的抵押物向51家银行借了更多的钱。美国运通仓储公司则成了这些收据的担保人。

德安杰利斯的投机本性使他不再安于进行现货交易，而是开始进行高风险高回报的期货投机。豆油期货交易只要付出少量的保证金，就能和别人签订期货合约，以某一协商好的价格买进很多9个月之后的大豆油。在到期之前，合约还可以出售，这就比直接买卖豆油实物赚钱更多，当然一旦亏损也亏得更多。这样，他用从银行借来的钱以每吨2美元的价格购入期货合约，确保9个月后能以每吨20美元的价格买到大豆，购入合约之后，他又根据市场行情的变化，以高于每吨2美元的价格卖出期货合约。

1963年，苏联向日葵歉收，市场谣传苏联需要海量的大豆油，豆油价格开始飞涨。德安杰利斯开始豪赌期货，通过贷款的杠杆作用，1963年9月，他买进了12亿磅大豆油的期货合约，比当时全球生产量还要多。但是，好景不长，美国政府拒绝卖给苏联大豆油，飙升的豆油价格一落千丈。德安杰利斯与联合植物油精公司破了产，而掺杂海水的豆油存货也终于大曝天下，美国运通仓储公司随之破产。德安杰利斯的债权人拿着一钱不值的豆油库存收据向美国运通公司索求1.5亿~1.75亿美元的天价赔偿。美国运通公司股价随之暴跌。

侥幸的是，1963年11月肯尼迪遇刺身亡，大众的注意力被转移开来，美国运通丑闻并未受到人们的过分关注。当美国运通股价狂跌时，消费者仍然愿意接受和使用运通的产品和服务。当时有1000多万人持有美国运通信用卡。

1964年初，巴菲特公司资本接近1750万美元，他自己的资产也达到了180万美元。此时的巴菲特开始竭尽所能地疯狂收购美国运通股票。到1964年6月底，他的父亲霍华德去世后的2个月，巴菲特已经投入了300万美元的巨资购买运通股票。

霍华德死后6个星期，美国运通总裁霍华德·克拉克（Howard Clark）宣称：美国运通公司感到从道义上讲它应当全力处理此事，来确保这个过分的义务让人满意地得到执行，这是与它所承担的整体责任相一致的。美国运通在经济上愿意给债权人6000万美元的赔偿。随后，市场迅速给出反应，运通股价从每股60美元跌到56.5美元，不久再度下到49.5美元。

这个时候，很多股东站出来表示反对赔偿，并对运通公司提出诉讼，要求他们保护自己股东的利益。关键的时刻到来了。在所有的巴菲特传记上记载，巴菲特给运通总裁写了封信，要求公司应该担负起赔偿的责任。他还自掏腰包，在股东起诉克拉克的法庭上为霍华德·克拉克作证，坚决支持他的赔偿决定。于是，一个品质高尚、为人正直的巴菲特形象就展现在世人面前了。

可事实是这样吗？

我们看到当运通公司赔偿了6000万美元后，大量失望的投资者抛售运通股票，股价从每股65美元跌到1964年6~7月的每股35美元。就在运通公司股价狂泻之时，巴菲特却大量收购运通股票，到1964年11月，他已拥有了430万美元的运通股票。也就是说，这段运通股价暴跌的时间中，巴菲特至少购入了130万美元的运通股票。在巴菲特购入股票之后，经过很长时间运通公司才付清赔款，这时股价才回升到每股49美元。就这么一跌一升，巴菲特投入的130万美元净利率高达40%。1965年，运通股价上涨到每股70美元，1966年，巴菲特前后共用了1300万美元，购买美国运通5%的股票。到了1969年，运通股价涨到了189美元，巴菲特的投资净利率达到了300%~340%。这让我们不得不怀疑，巴菲特坚决支持运通的赔偿是有意让股价下跌，再抄底购入，而并非什么善意地维护运通公司的信誉。

浮存金的魔术（2）

让我们再来窥探巴菲特收购运通股票的另一个秘密。当时运通公司的主要业务是发行旅行支票、信用卡，其中旅行支票价值5亿美元。按照通常的记载，巴菲特看好运通是因为运通是一家绩优公司，迟早会走出困境。然而，事实上，巴菲特喜欢的并不是公司本身的赚钱能力，而是公司的圈钱能力，即浮存金。

所谓浮存金，就是自己暂时可以支配的资金。运通公司的旅行支票可以使巴菲特拥有巨额的浮存金，相当于低息贷款。为了获取浮存金，除运通公司外，巴菲特又看中了蓝带印花公司的浮存金。印花是一种销售赠品，零售商们将找的零头和印花一起交给顾客，顾客则把这些印花放入抽屉，粘入小册子里。当攒了足够多的小册子后，就可以去兑换小礼品。印花不是免费的，商店从蓝带公司买入印花，通过提高商品价格对冲免费赠送印花的成本。最为重要的是，印花是预先付款的，而奖品是将来兑换的。蓝带公司可以利用这个时间差，支配这笔浮存金。1968年，巴菲特买了7万股蓝带印花公司股票。他还以政府雇员保险公司和多元零售公司的名义买了蓝带最大股东之一的斯里夫提马特商场股票的5%。最后到了1970年年底，巴菲特拥有了13%的蓝带股份，获取了大量的浮存金。

其实，各个行业都有浮存金，公司的应付账款是浮存金，银行存款也是浮存金。银行储户不可能同时取款，因此银行总能拥有巨额存款，只要贷款利率高于存款利率，银行就可以赚取利润。但在所有的行业中，保险公司的浮存金数额最大，这也是巴菲特自20世纪50年代开始就对政府雇员保险公司（GEICO）念念不忘的原因。在保险合同签订后，投保人向保险公司交纳一定数额的保费。在资产负债表中，保费并非保险公司的资产而是公司债务，当保户出险时，这笔保费就得拿出来赔偿给投保人。但在现金流量表中，保费却是现金流入，保险公司保留很少的支付金额后，剩余的大部分保费可以拿出去进行投资，而投资收益却归保险公司所有，相当于无息贷款。简单地讲，浮存金就是巴菲特可以暂时支配的别人的钱，但这个“暂时”可以暂时十几年甚至几十年。巴菲特曾说过，浮存金“在很大程度上等同于公司的权益资金”，浮存金既没有持有成本，在很多情况下也不需要偿还。

政府雇员保险公司1936年成立于德克萨斯州的福特沃斯，主要的销售对象是政府职员。由于美国政府职员最为集中的地区在华盛顿特区，后来公司总部搬到了华盛顿。1958年，公司又把顾客范围扩大到非政府职员的专家、经理、技术人员和管理人员。1975年，政府雇员保险公司由于经营不善开始亏损。1976年，巴菲特以平均每股3.18美元的价格买进了政府雇员保险公司130万股的股票。随后5年，巴菲特向政府雇员保险公司注入了4570万美元的资本。1980年，巴菲特控制了政府雇员保险公司股票的1/3。1990年，巴菲特已拥有政府雇员保险公司48%的股份。

在收购政府雇员保险公司之后，巴菲特又收购了其附属的火灾及海运保险公司，将他公司的业务集中到保险业上，奠定了今天伯克希尔保团的基础。1998年12月，巴菲特投入220亿美元收购了通用再保险公司(GeneralRe)，它是全美最大的财产险再保险公司，在世界124个国家和地区设有营业网点，可经营所有险种的再保险业务。再保险就是保险公司为了减轻自身承担的保险责任而将不愿意承担的部分保险责任转嫁给其他保险公司承保的行为，再保险公司就是接受这种保险为保险公司做保险的企业。

几十年来，巴菲特又陆续收购了如托马科保险公司（Torchmark）、白山保险集团、德国慕尼黑再保险公司、瑞士再保险公司等几十家保险或再保险公司。正如巴菲特在2006年致伯克希尔公司股东的信中所描述的，保险与再保险是伯克希尔公司的核心业务。

巴菲特早就参透了资本市场的本质，大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米。只有手握海量资金，才能像鲨鱼一样吞噬弱小的对手。只有手握大资本的巴菲特，才能够在资本市场上游刃有余，大赚其利。1967年，他首次收购政府雇员公司时得到的浮存金约2000万美元，到了2006年他手上持有的浮存金已达到490亿美元，接近于他本人的个人资产净值。这些源源不断的来自保险与再保险业务的巨额浮存金一旦到了巴菲特手中，就让他如虎添翼，对市场的操纵与企业的控制能力得到了淋漓尽致的发挥。强者愈强，弱者愈弱。巴菲特这样的浮存金魔术，对于资本市场上的小鱼小虾们来说，可望而不可即，永远无法模仿与超越。

犹太人的伯克希尔公司（1）

在人们的心目中，全球闻名的伯克希尔·哈撒韦公司等价于巴菲特。伯克希尔公司主营保险业务，还持有美国运通、可口可乐、吉列、华盛顿邮报、富国银行以及中美洲能源公司的股权。伯克希尔公司设有许多分公司，其中包括：GEICO公司，是美国第六大汽车保险公司、美国第十大财产和伤亡保险公司，拥有470多万投保人和730万辆投保汽车；GeneralRe公司，是世界上最大的四家再保险公司之一。1998年7月，国际王后奶品公司International Dairy Queen，Inc.）成为集团的全资子公司。该公司在美国、加拿大和其他国家运营着6000家特许商店，经营特色汉堡、热狗、各种牛奶甜点和饮料等。

这家公司并非巴菲特创建，而是从1962年开始逐渐被他收购的。1965年，巴菲特合伙公司拥有50万股伯克希尔股票，约49%的股份，到1967年，巴菲特合伙公司拥有的股份已达59.5%，到1968年，更几乎高达70%。在20世纪50年代时，伯克希尔·哈撒韦公司与美国军方有长期良好的合作，是全美也是全世界最大的男士服装衬衫制造商，还有十几个床单、衬衫、手绢、细平布和衬裙生产工厂，1.2万多名工人，年销量达1.1亿美元。可当时的美国，由于罗斯福新政和福利制度的推行，人工成本越来越高，纺织服装业越来越不景气，前景极为不妙。很多人甚至包括巴菲特本人都认为，对伯克希尔的收购是一个得不偿失的败笔。巴菲特本人的解释是当初收购的打算是让伯克希尔破产清算来赚回投资的钱。可人们见到却是巴菲特像着了魔一样地不断投钱给伯克希尔，最后还把这家公司打造成了巴菲特金融帝国的旗舰企业。

事实到底是怎样，难道真的像他自己所说的——“我知道这是一桩很难做的生意……当时我或者是傲慢自大，或者是天真无知。现在，我吸取了很多的教训，但是，我希望我们能从别的什么地方得到这些教训。”

1964年，伯克希尔公司几乎没有任何价值，只有2个工厂和大约22万美元的资本净值。像巴菲特这么善于投资的精明人，怎么可能看不出伯克希尔公司已经日薄西山呢？而且巴菲特的收购非常顺利，在该公司原来的所有者蔡斯家族帮助下一帆风顺地得到了控制权。最为让人感到惊讶的是，在收购这家企业之后，巴菲特并没有赶走蔡斯家族的人，反而任命了该家族的肯·蔡斯继续经营企业。

巴菲特到底向我们隐瞒了什么？要想了解这个，让我们先回到19世纪的美国。1820~1860年，鲸油为全世界新兴的工业革命提供了宝贵的机械润滑油，并点亮了欧美大陆的城市。捕鲸业投资汇率高达15%，当时的美国捕鲸业是全球之冠。鲸油业成为美国经济腾飞的引擎，美国从一个被压榨的殖民地变成全球霸主。当时的世界捕鲸业中心——马萨诸塞州新贝德福德（New Bedford）成为美国人均收入最高的城市，也是美国大资本原始积累的发源地。

1859年，随着石油在宾夕法尼亚州台塔斯维尔被发现，捕鲸业与新贝德福德逐渐衰落。但当地积累的大资本却在美国发展史上占据着重要的地位。犹太人约西亚的美国标准石油公司、犹太人罗兰·梅西的梅西百货公司、威廉姆·杜兰特的通用汽车公司的原始资金都是出自新贝德福德的捕鲸业，有“华尔街女巫”之称的犹太人赫蒂·格林号称是世界首位女首富，她是来自新贝德福德的捕鲸世家。

伯克希尔·哈撒韦公司也不例外，它40万美元的初始资金就源自新贝德福德的捕鲸业。哪里有利润，哪里就有资本。早在捕鲸业完全衰退前，新贝德福德的富豪们就将资本转移到当时能赚钱的纺织业上。伯克希尔·哈撒韦公司成立于1888年，由哈撒韦家族创建，赫蒂·格林也是公司原始股东之一。哈撒韦（Hathaway）是一个带有犹太人特征的姓氏。美国著名犹太人明星安妮·海瑟薇（Anne Jacqueline Hathaway）也是姓哈撒韦（Hathaway），只是翻译成了较为女性化的中文。伯克希尔公司后来被蔡斯（Chase）家族控制，它也是新贝德福德捕鲸业出身的犹太人家族。实际上早在1885年，犹太人便控制了美国纺织服装工业，当时241家纽约制衣厂中的234家是犹太人掌控的。

我们再将视线转移到美国最早起家的那批富人与华尔街金融家身上，他们具有两个重要的特征：其一与捕鲸业有千丝万缕的联系，其一他们中的绝大部分都是犹太人。

犹太人的伯克希尔公司（2）

最早的犹太人是中东的闪族人，和阿拉伯人血缘相同。现在，只要是信仰犹太教的粘有一点点犹太血缘的都算是犹太人。犹太人自诩为上帝选出的子民，他们认为上帝赋予犹太人特殊使命，犹太人是上帝与整个人类之间的神媒，地位高于其他民族。因此，即使历经千年的磨难，犹太人对自身民族属性的自我认同非常强烈，相互之间也紧密团结。2006年，巴菲特不远万里跑到以色列以40亿美元收购犹太复国主义者什泰夫o韦特海默（Stef Wertheimer）的伊斯卡集团（Iscar）就是明证。20世纪90年代时，巴菲特与比尔·盖茨平生素昧谋面，生意上也不搭界，但却一见如故，其原因也在于两人都是犹太富翁。比尔·盖茨之母玛丽是犹太人，曾任IBM董事会董事，如果不是她介绍儿子认识IBM董事长，微软当年不可能傍上IBM这个大款，也不可能拥有今天几百亿美元的个人资产。按照犹太种族随母亲的惯例，比尔·盖茨自然会被巴菲特看成是自己人。

“君子喻于义，小人喻于利”的伦理对犹太人来说毫无意义，犹太人是金钱至上。19世纪一位影响了世界历史发展进程的伟大先哲在《论犹太人问题》中说过：“犹太的世俗基础是什么呢？实际需要，自私自利。犹太人的世俗偶像是什么呢？做生意。他们的世俗上帝是什么呢？金钱……实际需要和自私自利的神就是钱……钱是以色列人的嫉妒之神；在他面前，一切神都要退位。钱蔑视人所崇拜的一切神并把一切神都变成商品……犹太人的神成了世俗的神，世界的神。期票就是犹太人的真正的神。犹太人的神只是幻想的期票……就连宗教延续的关系、男女关系都成了做生意的对象！妇女也成了买卖的对象。”

莎士比亚在《威尼斯商人》中将犹太人夏洛克描写成一个吝啬抠门而贪婪的高利贷者。虽然莎翁的笔下将犹太商人描写得非常刻薄，但也反映了一些问题。犹太人不顾一切地拼命赚钱，却光积累不消费。犹太人用钱只花在两个地方，其一是投机政治，利用自己的金融手段获取政治权力，其二是遵从犹太教传统赚钱是为了献给上帝而非留给自己。因此，对犹太人来说，金钱是通往天堂的阶梯，也是取得影响力与统治权的有效武器。这两点，在巴菲特的个人性格中，我们能看到其浓郁的犹太人气质。

由于犹太人爱赚钱又团结的特点，华尔街犹太富豪们与新贝德福德的犹太家族一直有着紧密的联系。有句话叫做，美国人控制世界，美国则是由犹太人控制的。因此，作为新贝德福德豪门之一的伯克希尔公司蔡斯家族与美国政治、经济与金融领域的统治精英有着密不可分的关系。巴菲特如此聪慧的人物当然懂得利用自己的犹太人身份来团结一切可以团结的力量的道理，同时，作为犹太人之一的他要想把自己从地方世家子弟的角色提升为一个直达天庭的具有全国性影响的大人物，就必须要攀附根基更加深厚的以蔡斯家族为代表的新贝德福德犹太家族。这便是巴菲特宁愿少赚些钱，也要收购伯克希尔公司并将其打造成旗舰企业的根本原因。

我们都知道美国历史最有名的犹太富豪家族是洛克菲勒家族。最为重要的是洛克菲特也是与新贝德福德犹太家族有紧密联系的犹太人。他一手培植的美国标准石油公司的前身就是新贝德福德梅西家族的长岛炼油厂。后来，洛克菲勒家族与新贝德福德的犹太世家一直保持着良好的合作关系。19世纪60年代末，巴菲特与洛克菲勒第四代家族重要成员杰伊·洛克菲勒（Jay Rockefeller）第一次会面，就是通过犹太人罗森菲尔德的牵线搭桥，当然也少不了蔡斯家族的帮忙。蔡斯家族出过一位著名的政界人物，就是美国财政部部长尼古拉斯·布雷迪（Nicholas Brady），在几乎所有国际金融学教科书中都会提到的布雷迪债券（Brady Bonds）就以他的名字命名。在19世纪90年代初的所罗门兄弟公司国债丑闻中，正是在此人的帮忙下，巴菲特作为所罗门最大的股东才能帮助这家当时全球最大的投资银行渡过难关，当然也解救了他自己的7亿美元投资。20世纪80年代，《华尔街日报》有篇文章指责“巴菲特只与有权有势的人交朋友”。这写得还不太准确，更一针见血地说，应该是巴菲特“只与有权有势的犹太人交朋友”。

巴菲特得到伯克希尔公司之后，逐渐抛弃制造业，开始玩起了犹太人的老把戏——金融。1970年，当他担任董事会主席时，伯克希尔纺织业利润仅仅4.5万美元，而保险业和银行业却各赚了210万和260万美元。从1967年开始，巴菲特的伯克希尔公司逐渐收购政府雇员保险公司、奥马哈太阳报公司等大量非制造业企业，逐渐将伯克希尔公司由制造业为主转变为以保险、银行和媒体等行业为主，尤其以保险与再保险为主的多元化金融投资集团。

犹太人的伯克希尔公司（3）

1985年，伯克希尔纺织工厂最后一滴油水被压榨干净，彻底破产关闭。当时工厂里面还剩下几百名工人，都是五六十岁的葡萄牙人后裔。他们专业技术优秀，但由于长期在噪声大的纺织车间工作，听力都严重受损。但巴菲特仍然无情地以16.3万美元拍卖了工厂设备，只补偿了工人几个月的工资就将他们打发回家。犹太人具有冷漠无情的精神，在欧洲中世纪时就已经如此。犹太金融家只对小圈子里的自己人有关心，对其他人除了金钱利益从来就没有温情和关爱。巴菲特在这一点上表现得非常明显，他后来说：“当然，这不是工人们的错，当新机器出现的时候，工人们只能是任人宰割的羔羊，是自由市场改变了他们的身份。如果你已经55岁了，而且不会英文，只会讲葡萄牙语，你又能怎么样呢？在纺织车间工作了30年，你的听力不能和常人相比了，所以你只能接受被淘汰的命运。”

可能有人会说，巴菲特在19世纪60年代末曾经收购过迪斯尼5%的股份，但迪斯尼并非犹太人掌握的。确实，虽然迪斯尼创始人沃尔特·迪斯尼（Walt Disney）并不是犹太人，但迪斯尼公司自19世纪60年代开始逐渐被犹太人掌控，到1984年，犹太人迈克尔·埃斯纳（Michael Eisner）接管了迪斯尼公司，担任了董事会主席兼总裁。到20世纪90年代，迈克尔·埃斯纳继承了犹太人喜好控制媒体的老传统，将迪斯尼公司从主题公园和游乐场所的建设成功转型到电影和电视等媒体行业，迪斯尼公司目前拥有沃尔特·迪斯尼电视台、点石电视台（Touchstone）、博伟电视台（Buena Vista）。犹太人喜好任用圈内人，这在迪斯尼亦然。迪斯尼电影集团的董事长乔·罗斯（Joe Roth）也是犹太人，目前迪斯尼电影集团拥有好莱坞影业、点石电影公司（Touchstone）和试金石电影公司（CaravanPictures）。将一个公司的控制权逐渐转移需要一个长期的过程，犹太人金融集团必然起到了极为关键的作用。而巴菲特对迪斯尼的投资未必没有加入到犹太人兄弟合伙操纵中，甚至可能就是控制迪斯尼的先锋。

自从收购了伯克希尔之后，巴菲特在名利场上的地位一飞千丈。1966年，巴菲特拥有伯克希尔49%的股份时，当年5月《奥马哈世界先驱报》刊登了一张巴菲特的照片，照片下面的评论这样写道：“全美最成功的投资企业之一是在奥马哈由一位年仅11岁时就买了第一张股票的年轻人所经营的。”1967年，巴菲特与哥伦比亚广播公司前任总裁弗勒德·弗兰德利、美国国家图书奖获得者著名作家拉尔夫·埃里森、媒体传播理论权威马歇尔麦克鲁汉等人开始接触。1969年年初，巴菲特开始与《财富》杂志接触。就在巴菲特担任伯克希尔董事会主席之前的几个月，《福布斯》以十分醒目的标题“奥马哈如何击败华尔街”发表了吹捧巴菲特的文章。1970年1月，《财富》发表了一篇关于对冲基金的文章，文中着重吹捧了巴菲特的投资才能。1972年，巴菲特开始将目光转向媒体报纸，这一年作者署名亚当斯密的畅销书《超级金钱》(SuperMoney)卖了100多万册。该书作者是在《纽约时报》编辑委员会任职的犹太人乔治·古里曼，在这本书中，作者将华尔街金融家写成造成金融危机的贪婪的恶棍与流氓，却笔锋一转把巴菲特写成作风正派、具有投资天赋的光彩夺目之形象。这本书大大提高了巴菲特的知名度。

从巴菲特开始持股伯克希尔，到他最终成为董事会主席，可以发现一条非常清晰的路径，随着对伯克希尔投资的加大，媒体对他的关注越来越多，他的名气也越来越大。这是在全国有很大影响力的犹太大家族鼎力支持的结果。看来，他对犹太大家族的巴结与攀附确实是收到了立竿见影之效。

现在看来，巴菲特于1969年9月解散了他的合伙公司而专注于打造伯克希尔旗舰——这件事情是他从地方犹太世家子弟向全美知名投资家转型的标志，也是美国犹太大资本集团相中巴菲特的关键性事件。

为什么巴菲特不买黄金（1）

巴菲特公开宣称的投资理念的理论基础是所谓的市场有效理论，即市场永远正确，没人能击败市场，只能投资于有成长潜力的成长股。因此，他经常劝诫人们要持有那些具有稳定增长潜力的公司股票。在他所持有的股票中，可口可乐排第一，后面的依次是美国第二大铁路运营商伯灵顿北方圣太菲铁路公司、富国银行（WellsFargo＆Company）、美国运通（AmericanExpress）、宝洁、卡夫食品、沃尔玛、西科电气国际公司、康菲和强生公司。表面上看来，貌似没有破绽。可令人产生疑问的是，巴菲特从来不买黄金，也不投资于黄金股票。

那个全球最富有的人经常像传教士似的向人们宣讲如何投资的方法与对经济状况的分析。芸芸大众像看神一样的对他的观点肃然起敬，并按照他所谓的价值投资的指引来操作。但为什么巴菲特那么讨厌黄金投资，从不劝人们去购买黄金呢？黄金可是一个稳定增值的安全投资。在1971年美元与黄金脱钩之前的布雷顿森林体系下，每盎司黄金价值35美元。2010年7月，国际市场上的黄金价格是1210美元，短短40年价格上涨了34倍，远远高于巴菲特“永久持有的伟大公司”年增长7%~8%的速度。

答案很简单。巴菲特不喜欢黄金，正因为它是稳定的。全球黄金总量16.3亿吨，按照现价，相当于6.96万亿美元。黄金如此之高的总价值使得它不容易被庄家通过新闻报道、评级公司或者一个被投资者羞辱的首席执行官的下台的方式被操纵。黄金毕竟是黄金，它在地球上只有一个有限的供应。黄金市场易波动的特征似乎是巴菲特不买黄金的一个遮羞布。然而，一般来说，恰恰是因为黄金稳定性与金融市场的不稳定性，黄金才显得波动较为厉害。实际上，黄金的波动是从货币的角度去衡量的，它本身具有稳定性和保值性。

稍微有点智商的人略略思考就知道，虽然巴菲特拥有一个令人惊叹的投资经历，但无法设想他只是因为打败了市场而赚得亿万财富。事实上，巴菲特知道如何操纵市场，他懂得如何利用媒体，政府和企业管理层的缺点来操纵股票的上升或下降。巴菲特非常清楚自己目前的公开立场与言论能够引起市场的改变与波动，只要他认为对自己有利就一定会这么做。

最近的次贷危机，国际三大评级机构都脱不了干系。其中有“3A工厂”之称的穆迪投资者服务公司在2000~2007年间，共给4万多项次级房贷抵押债打上“3A”评级，对次贷危机的发生有直接的推动作用。不仅如此，2010年希腊债务危机，也是以穆迪为首的三大评级公司联手操作的结果。有欧洲经济学家指出，评级机构是欧洲债务危机的第一推手。但很少有人想到，巴菲特的伯克希尔公司是穆迪公司最大股东，最多时曾持股20%，现持有大约13%股份。显然，作为穆迪最大股东的巴菲特不可能不了解穆迪内部的操作，甚至有可能他本人就是幕后的最大黑手。

为了调查穆迪公司暗箱操作对金融危机的影响，美国国会金融调查机构（FCIC）发出传票强迫巴菲特站在听证席上接受质询。在听证会上，老奸巨猾的巴菲特辩解道：“所有美国人深信，房价不可能突然大幅下跌……这是我此生所见最大泡沫……很少、很少有人能察觉到泡沫，这正是泡沫本质……价格上涨是麻醉剂，影响上上下下的理性判断力……错误人人有份……我根本就没去过穆迪……我甚至根本不知道那家公司在什么地方。我只知道他们的业务模式是非常出色的。”这不禁让人想起，在1938年11月纳粹冲锋队对犹太人发动袭击的水晶之夜之后，纳粹宣传部长戈培尔那个著名的信誓旦旦的发言：“关于所谓洗劫和捣毁犹太人财产的一切说法，都是令人厌恶的谎言，我们没有动过犹太人的一根汗毛。”

为什么巴菲特不买黄金（2）

事实上，正是那些养活评级公司的企业才需要评级。如果是你，你又怎么评价一个给你数百万美元的公司的股票价值与风险？结果显而易见，股票得到较高的评级，恰恰在于上市公司与持股人进行了内部操纵，而不是如巴菲特所说的“那是一个失误”，他的辩解苍白无力。反过来说，黄金市场难以进行内部操纵，这便是巴菲特这样的投机者不愿意购买黄金的真实原因。与此相反，巴菲特却很乐意购买白银，他的持有量曾占全球的1/4。巴菲特经常以可口可乐公司为例来鼓吹自己的价值投资，却很少提及他今天所拥有的财富，白银投机起到了很大的作用。

俗话说，“黄金适合投资，白银适合投机”。这是因为黄金市场难以垄断操纵，白银市场易于垄断操纵。白银和黄金的比价约为1：68，它相对低廉的价格，有限的产量，使其成为大资本的理想操纵对象。从1995年开始，巴菲特开始持续买入大量白银，到1999年年初，巴菲特持有1.3亿盎司的白银，在白银价格达到每盎司7.81美元的高位后，他又在白银的回调中不断加仓。他购入白银的平均成本约为每盎司5美元，最多时其头寸占到差不多世界一年的白银总产量。当白银价格从1995年的每盎司5美元上涨至2006年的每盎司15美元后，巴菲特将白银抛出，赚得盆满钵溢。 

如果一个人拥有足够的金钱与影响力，所谓的投资在易被操纵的市场上便成了极为简单的事情，这就是巴菲特所做的事情。2003年，前大对冲基金（Big Hedge Fund）经理马丁·阿姆斯特朗（Martin Armstrong）在他的个人网页中揭露过巴菲特对白银市场的操纵：“1997年时，我取走了所有的利润并抛售了所有的看跌头寸。当有人通过电话以尽可能低的价格向我购买1000手白银时，白银的交易价格在4.29美元左右。他们还故意给我看了巴菲特的订单。共和银行（Republic Bank）的鲍勃·高特立博（Bob Gotlieb）打电话给我，想让我加入他们的市场操纵团队。他讲：‘白银市场将有大事要发生’，当我问谁是幕后操纵者时，他说：‘你的朋友在康涅狄格（巴菲特所居住的州）。’后来，我通知我的客户，银价将达到7美元。1997年12月，我应中国政府之邀离开美国前往中国参加亚洲金融危机的研讨会。当我回到美国时，银价已攀升到6.40美元。毫无疑问，共和银行采用了用自己的钱购买大量白银再将其转移到伦敦的方式，这样就可以操纵银价的上涨。我们必须抛弃一切嫉妒、冲动和偏见来面对血淋淋的现实。在我们这些庄家的观念中，白银市场可以通过各种操纵方法来控制价格，比如远期合约、借款、期权期货和受到控制的分析师的虚假宣传。事实证据表明，银价操纵从1995年便开始了。当然，沃伦·巴菲特现在被捧成圣人，实际上巴菲特在白银市场上却是积极的操纵者。在舆论的宣传作用下，巴菲特购买1.3亿盎司白银的投资活动却被美化成了反对那些可怕的空头和工业用户的力挺白银市价的善意行为。显然，尽管纽约白银交易的保险费用较低，但巴菲特却仍然在伦敦进行白银交易，这就是证据。”

谢选骏指出：上文对于美国进行了言辞抨击，可谓不无道理，甚至铿锵有力；但是同时，它却回避了对于共产党的研究分析，只拿遥远的汉朝和罗马帝国来说事情……甚至，还援引苏联的宣传来为自己的文章撑腰。凡此种种都是很不得体的。此外，它也没有把自己的分析建立在人性的基础上，结果就是一大败笔。

【附录】

【明牌使者】

【华尔街1901】

【目录】

导读 

◎杰克·史瓦格

01、那女人和她的债券

02、松节油的崩盘

03、报明牌的人

04、一声仁慈的轻唤

05、赢家

06、失去的机会

07、成者为王，败者为寇

08、明牌使者

【本书简介】

本书开启了爱德温．拉斐弗的文坛生涯，《华尔街一九 0一》被多数人公认为他最令人怀念的作品，其次才是描述杰西．李佛摩的畅销经典巨著《股票作手回忆录(完整版)》。本书在 1901年出版时引来各界大加挞伐，当时被视为是一本将华尔街习性与人物搬到纸上马戏团的文学作品。但诚如拉斐弗的其它创作，本书是有坚实的事实根基。拉斐弗身为顶尖的财经记者及成功的投资家，他对书中的一切知之甚详。此外，受他个人写作风格的影响，故事中的华尔街主角人物皆呼之欲出，例如 James R. Keene、Elverton R. Chapman、Roswell Pettibone Flower，以及 Daniel Drew－这些人在当代声名贯耳的程度就如同今日的华伦．巴菲特（Warren Buffett）。

本书不断重复所探讨的是：华尔街专业投资人士与赌徒之间的清楚分界，以及两者之间的反向性格与相对的财务命运。作者传达的讯息十分清楚：贪婪的人与赌徒想在股市一夜致富的欲望，只能牺牲自己去成就专业投资人获取财富。极为讽刺的是，那些以金钱为动机的赌徒下场都是赔钱，而那些不以致富为诱因的专业投资人反倒累积全部的财富。

华尔街故事一书虽完成在一个世纪之前，但它的内容迄今完全没有失真。本书透露出对在股票市场严酷考验下，对人性扭曲的真知灼见。每一则充满睿智的故事至今仍能引起剧烈且充满威信的共鸣。

爱德温．拉斐弗 (1871 – 1943)

美国记者、作家及政治家，他最为人所称颂的是他有关华尔街的著作。他在 1909年由美国总统霍华·塔虎脱派任为美国大使，曾出使数个国家，包括意大利、法国及西班牙。1913年结束外交生涯后，拉斐弗回到他位于佛蒙特的家乡重拾写作，作品有小说及为如《星期六晚间邮报》（The Saturday Evening Post）(如《股票作手回忆录(完整版)》即是 1920年代出自此报纸集结成书)及麦克卢尔杂志(McClure’s)等所写的短篇故事。

【名人推荐】

「当我着手书写《金融怪杰》一书之初，拉斐弗就是我的典范……我也要写出一本能散发拉斐弗著作精神的书，一本在多年以后仍旧能够保有真实性和时代相关性的书。」－杰克．史瓦格

「《华尔街 1901》写的虽是一个世纪以前的故事，但仍和今天息息相关，拉斐弗对投资人行为的描述是今日行为金融学的圭臬。」－伯顿．马基尔，《漫步华尔街》作者

谢选骏指出：“名人推荐”就是广告，而广告就是营销的谎言。

【导读 ◎杰克·史瓦格】

埃德温·拉斐弗至今最令人津津乐道的是他所著的经典书籍《股票作手回忆录(完整版)》(Reminiscences of a Stock Operator，)，这是拉斐弗的后期著作，精确地说应该是倒数第二本，出版于 1923年。《华尔街一九〇一》则是拉斐弗所写的第一本书，比《股票作手回忆录(完整版)》整整早了二十二年。造就《股票作手回忆录(完整版)》成为一本跨越时空财经巨着的写作技巧与交易心理的洞察力，早在写这本书时便已展露无遗。《纽约太阳报》(NewYork Sun)里有一段关于本书的简短评论：

这是一本成功勾勒出华尔街的书籍……

一定有人好奇这本书当时卖多少钱？它当时的定价是 1．25美元。

尽管拉斐弗所有的财经书籍都是以虚构的小说形式写就。但故事根据的却几乎是完全真实的人物，而且通常都呼之欲出。事实上，在他那个年代，华尔街专业人士茶余饭后的消遗之一就是为拉斐弗的书中的人物标上真实姓名。《股票作手回忆录(完整版)》是一本有关杰西·利弗莫尔的自传式小说。拉斐弗成功地掌握住专业作手的心态以及交易背后永恒的真理，我记得二十五年前初次阅读那本书时，当时有许多读者都一口咬定李佛瑞是利弗莫尔的笔名。我不知道这个误解是否持续到今天，但事情会这样发展却也不言可喻。

对我个人而言，拉斐弗在我写第一本书《金融怪杰》(Market Wizards)时，提供了我一个典范；我清楚地记得当时对《股票作手回忆录(完整版)》的看法，“我在这本书问世后六十年再次阅读，即使在现今的市场中，它仍旧是如雷贯耳。”我的目标和希望是写出一本散发拉斐弗作品精神的书，能在成书多年之后仍保有真实性和时代相关性。我觉得自己受到这位早期财经作者的个人启发而获益良多。因此，我很乐意略尽棉薄之力将拉斐弗的这一部作品——《华尔街一九 O一》——由被人遗忘的绝版境况中重新带回到现代读者的眼前。

这整件事是怎么发生的？

由于工作时间紧凑，无暇构思麦格罗希尔编辑吉安·葛莱瑟(Jeanne Glasser)再写一本书的提议，于是我推托掉好几次的午餐邀约。但最后，我不得不向她的锲而不舍举手投降。在午餐过程中，我们讨论那些具有影响力的书籍，这时我提及《股票作手回忆录 (完整版)》一书在我早期作品中所扮演的角色。我告诉吉安，“你知道的，拉斐弗除了《股票作手回忆录(完整版)》之外还写了一些书。我在许多年前读过其中一本《华尔街一九 O一》，我记得那是相当好的一本书，或许你可以考虑重新发行。”这次谈话促使吉安着手进行研究，找出久已停版的这本书，并且很快地将这个计划付诸实行。

尽管拉斐弗的写作生涯是他毕生愿望的实践，他从十几岁开始就知道自己要成为作家，心意从未有过丝毫的动摇，但他会成为解读市场与作手心态最成功的记录作家之一却是偶然的。他的父亲告诉他，只要他可以拥有一个可以赚钱的职业，那么他就可以追寻他的写作梦想。为了不使父亲失望，拉斐弗在理海大学(Lehigh University)攻读冶矿工程学位。他努力了三年后放弃，转行去当纽约太阳报的记者。七年之后，为了推销纽约的故事以成就自己的作家梦想，他去见了一位担任财经编辑的朋友。这次偶然的会面让他获得了一份写股票报导与财经新闻的工作。

讽刺的是，数年前拉斐弗曾写了一篇以华尔街为背景的故事，把它拿给一位熟知财经界的朋友看。这位朋友表示，故事写得很好，但缺乏事实根据。在华尔街工作了几年之后，拉斐弗领悟到这个批评的正确性。当他评论自己早期缺乏经验的著作时，他说：“他说的对。我的故事里面没有血肉，但我从那时候就已经开始在暗中观察了。”

在拉斐弗写《华尔街一九〇一》时，他就已经在“暗中观察”了。他掌握市场与交易真实面的能力，令《股票作手回忆录(完整版)》一书被许多当今股票作手奉为圣经。而这样的写作技巧约提早二十年就已显现在他所写的第一本书里头。举例来说，在“报明牌的人”这个故事中，拉斐弗描述了一位赔钱的投资者以及一般人无法认赔出场的心态。

每个人都一样。他们不愿意在一开始的时候承担一笔小小的损失，反而怀抱股价回升的希望，盼望能够“让他们保本出场”。只不过，价格一跌再跌，损失不断扩大，于是续抱成为唯一的恰当处置，就算必须要耗上一整年，反正迟早股价会回升的。只不过，这样的失策会“把他们彻底击垮”，因为市场上有太多人仍必须卖掉持股，于是价格还会进一步往下狂跌。

在这一系列故事中，我个人特别偏好“那女人和她的债券”，当代的读者显然也对这篇故事热烈回响。 1915年一篇刊载在《读书人》(BOOkman，一本有插画的文学和生活杂志)讨论《华尔街一九 O一》的文章，认为“那女人和她的债券”一文“极其成功且寓意深远”。这篇故事并非典型的拉斐弗风格，它提供一个可以表现他幽默戚的舞台，这本书里的其它故事(惟一可能的例外是“明牌使者”这篇的结局)或《股票作手回忆录(完整版)》一书中部不见此类的痕迹。

在“那女人和她的债券”这则故事中，寇威尔先生(Mr．Colwell)这位身兼某大华尔街公司主要合伙人及十数家公司总裁的人物，完全不收任何费用，无私地奉献出自己宝贵的时间来处理已故好友资产错综复杂的财务状况，尽力免除他的负债并且在一家信托公司中留给遗孀一笔可观的财富。完成这份善举之后，好友的遗孀来拜访他，她无法靠信托公司拨下的月俸过日子，因为她丈夫“太过溺爱”，所以她的孩子们“习惯大手笔花费”。她想请教寇威尔先生“是否有办法把那笔钱另做投资以收取较高的报酬？”寇威尔先生提议帮她购买一些等级较高的债券，每个月可以增加三成的收入。

这位女士对此一建议的初步反应揭开她内心的盘算。她问道：“如果我不想投资债券了，我随时可以把钱拿回来吗？”寇威尔先生向她保证：“随时都可以。出售的价格有时会比买价高一点，有时则会低一些。”听了这句话后，她说：“我才不要用比较低的价格出售，这说得过去吗？”经过再三表明没有任何人可以保证投资必然获利，但债券可谓相对安全之后，寇威尔先生在这位女士的同意下为她买进债券。

再继续透露这篇有趣故事的内容，我就未免太过分了。光凭这位女士对投资的无知，加上她表妹夫有关投资就是危险的认定，就足以引发的一连串体现“好心没好报”这句谚语的事件与对白。

在“报明牌的人”这个故事中，吉尔马丁(Gilmartin)偶而涉猎股票市场。他听别人说，假如不要被他目前的工作分心或打扰(他好像真的常为此出现交易赔损或错过赚钱良机)，他可以轻松愉快地在华尔冲赚到一大笔财富。吉尔马丁于是放弃眼前的稳定工作，转而在华尔街从事股票交易展开新生涯。吉尔马丁成为保罗·鲁宾(Paul Rubin)那句话的牺牲品：“不要将聪明才智与多头市场混为一谈。”拉斐弗在他的故事中也掌握了相同的主题：

全部的人都在赚钱，因为大家都在多头市场申购买走多头的股票……他们全是刚挤进大门前的新手——这些羔羊欢愉的呜叫声向天下昭告，但聪明而所向披靡的狼群已随伺在侧……当市场陷入狂跌走势时，他们全都被逼向惨赔的那一方。

跌势之深，出人意表，绝大多数股民莫不如此，像吉尔马丁这样辞去工作到华尔做发财梦的人也只好回去重操旧业。吉尔马丁不愿坦承自己才离开不久就在华尔街惨遭滑铁卢。于是他不断地算计，假设自己能在正确的买卖时点出手交易能让他赚进多少财富，而将实际财富损失的负面意涵完全抛诸脑后。

讽刺的是，吉尔马丁在华尔街的那一段成功时期并非源自交易的成功，而是来自出售没有价值的明牌。他向众人保证他的收费会提供正确的建议。他将这些人平分成两组，其中一组所得到的建议恰恰与另一组相反。然而因果报应来临，他自己听信了一支倒霉的明牌而最终毁于一旦。故事的结局十分沉重，尽管他曾犯下诈欺的恶行，但读者仍会忍不住对吉尔马丁感到同情。

“报明牌的人”的故事描述一个成功的生意人，因为沈迷在股市的赌博中而一路坠入深渊的故事，端正的人品终被不诚实的行为给彻底糟蹋。与“成者为王，败者为寇” (Pike’S Peak orBust)这篇故事的寓意大致相同，只不过它是透过年方十七岁的热血青年威利斯。黑沃德(Willis Hayward)的人生起落来表现。他原本是担任电话接线员，一路平步青云大获成功，接着他开始堕落，让变本加厉且肆无忌惮的鲁莽交易毁了自己。在这个故事里，我们同样领悟到市场蒙蔽人类心智的功力，让人们误以为交易是赚大钱的简便快捷方式，它设下陷阱使人坠入永无翻身之日的财务困境：

但正因为财富“来得太过容易”，因此股票赌客所挣来的财富会因为再明显不过的疏忽与愚蠢而一朝散尽。

虽然这故事发生在一百年前，但现今的市场和作手仍令人惊讶地在重复演出相同的情节。就拿 1990年代“网络股”(dot．Com)风靡全球时的一篇文章为例：

口号是： “买进 A．O．T．它铁定会往上飙！”而 A．O．T正是任何老东西(Any old Thing)的缩写！

《华尔街一九〇一》一再重复出现的主题是，惟有知道自己在做什么的专业投资人才能累积大笔的财富，那些赌徒、贪心鬼、报明牌与听明牌的人都注定会赔钱。虽说赌徒有时也会在走多头市场时，因为运气好或得到一支行得通的明牌而获致短暂的成功，他会将这笔得来全不费工夫的财富解读为股市是致富坦途的明证，然而到头来，他们全都会陷入财务惨困的陷阱。

拉斐弗所表达的个人看法，及透过他的财经小说不断重复探讨的主题，即是华尔街专业投资人士与赌徒之间的清楚分界，以及两者之间的反向性格与相对的财务命运。他在最后出版的那本书《股票经纪人的养成》(The Making of a Stockbroker)，李佛瑞书中的主角说(无疑就是拉斐弗的个人观点)：

在我 45年的生命中，有 25年的岁月在华尔街度过，和这一代金融家与企业大亨或多或少有一定的深交。我真心以为他们之中没有任何一个人努力工作的主要诱因是为了要赚大钱。成就他们的是热爱自己的工作——成就人生的绩业——这才是他们成功的主要原因。

华尔街的赌徒则完全表现出相反的特性，他对他们有完全相反的描述(这当然也无疑是拉斐弗个人的观感)：

“华尔街”是赌徒们想要从无生有的地方，但是也在这里了结生命。

拉斐弗在 1907年发表其小说山普森·洛克(Sampson Rock)时接受纽约时报的访谈，他亲口作如下表示：

我以华尔街做为我故事的背景，因为这是贪婪汇集之所在……大多数美国人的愿望非仅要致富，而且要一夜致富，这样的欲望只让极小数人真的暴富……要怎样做才能教导一般民众不要受骗上当，我不知道，也许山普森·洛克可以能让那些和他相同的人领悟到在华尔街的游戏之中，人们必须具备知识和脑袋。

拉斐弗再三想要传达的讯息十分清楚：贪婪的人与赌徒想在股市一夜致富的欲望，只能牺牲自己去成就那批专业投资人获得富贵。极为讽刺的是，那些以金钱为动机的赌徒下场都是赔钱，而那些不以致富为诱因的专业投资人反倒累积全部的财富。《华尔街一九 O一》一书

虽完成在一个世纪之前，但它的内容迄今完全没有失真。

杰克·史瓦格

（谢选骏指出：如果赌徒能把赔钱当作是一种慈善捐款和精神奉献——那样才能无往而不胜。）

【一、那女人和她的债券】

The Woman And Her Bonds

对知名的威尔森葛瑞夫(Wilson&Graves)证券交易公司的富乐登·寇威尔(Fullerton F．Colwell)先生而言，他已经为老友哈利·杭特(Harry Hunt)克尽其责了。寇威尔担任十家公司的总裁－一有些是他公司“买下”的不谙财务操作的公司，另有些是公司股价命运掌握在他手上的公司。他的合伙人把一大堆工作统统交给他，甚至连公司的员工都出自内心地认为，寇威尔先生是“办公室里绝无仅有的那一位最辛勤工作的人”－一对于这样的恭维，那些被排挤的员工最是了然于心，他们执行了所有的苦差事，但好处和功劳全由老板一人独揽。

在威尔森葛瑞夫的办公室中执行所有工作的那些重要的年轻人，或许能心情愉悦地为寇威尔先生的劳苦作证，因为寇威尔总是非常客气地嘘长问短，而且最重要的是，对每个人的工作内容充满同情之心，接着他会提点哪些有问题的繁复工作绝对是太过分了。

此外，他会给员工调薪；因此他是办公室里最有魅力，同时也是最忙碌的人。他的一位合伙人约翰·威尔森(John G．Wilson)挥霍成性，总是往返于各疗养胜地之间，为了跑给死神追，他花费了数百万美金购买火车票。乔治·葛瑞夫(George B．Grave)是一个胃疾缠身，紧张兮兮，暴躁易怒，而且还十分小气的人；在威尔森葛瑞夫公司成立之初，他自我推荐乐意全权负责所有见不得人的工作。费德瑞克·丹顿(Frederick R．Denton)整天在“交易室”－一证券交易所——忙着下单，忙着监控公司所选定之特定股票在市场上的表现，以及偶而他会不经意地听到一些关于威尔森葛瑞夫公司的真实状况。但富乐登·寇威尔则一个人要忙所有的事一－股票市场和公司里的事。他要操作威尔森葛瑞夫公司的股票，负责管理公司客户所买入无非法意图的大量股票库存。葛瑞夫则掌管其它细节，并且插手千预数家企业的实际管理工作。寇威尔先生每天还得和一大堆人会商——主要是华尔街圈内所谓的“大人物”，那些要在股票市场上“设计交易”的人。

他奉献自己一刻千金的时间和宝贵的金头脑，为他漫不经心的朋友理清千头万绪的后事，在全部的事情结束而每一个争议都摆平后，他甚至还拒绝领受应得的执行人费用。他发现可怜的哈利·杭特不但没有负债，而且还有三万八千美元的现金以杭特太太的名义存放在卓理曼信托公司，每年可以提领 2．5％的利息。他圆满完成了这份差事，除了现金之外，杭特先生的遗孀还保住了杭特生前过户给她的一栋完全无负债的房屋。

资产处置完结后不久，杭特太太造访了他的办公室。那一天正巧是鸡飞狗跳的一天。空头在作怪一行径嚣张且大获全胜。阿拉巴马煤矿和铁矿(Alabama Coal&Iron)这档股票是他们公司的重点持股，当日正遭受来自山姆·夏普旗下长人汤姆(Long Tom)以及场内交易商 Maxims的连手袭击。寇威尔唯一能做的就是指示在现场交易的丹顿稳稳地“撑住”Ala．C．＆I．来挫挫对手的锐气，但还是不足以拿下该公司的全数股本。孤立无援的他当时正在使用一种特殊形式在粉饰太平，这就好比当你心爱的金银财宝被熊掌一袋袋的撕开，金币从裂缝中倾泻而出时，你还得扯开喉咙引吭高歌一般。每张报价单都很重要；半英吋长的报价数据就可能隐藏着浩劫。遗漏上面任何一个数字都是不智的。

“早安，寇威尔先生。”

他停止滑动在指间的报价记录单，迅速转过身来，心知大事不妙。在这么一个不能分心的时日却听到来自一位女士的声音，心情真是无法感到愉悦。

“啊，您早！杭特太太，”他很有礼貌地说，“我真的很高兴见到您，近来好吗？”

他和她握手，略微拘礼地把她引坐到一张大沙发上。事实上，连华尔街有名有号的操盘手都很欣赏他的举止，这些人平时最戚兴趣的是股价行情的重点交谈而已。

“您一定是很好的，杭特太太。不要告诉我您不好。”

“算是吧！”她回答得很迟疑，“自从……自从那以后我也期待可以如此。”

“亲爱的杭特太太，时间会帮助我们的。您一定要坚强。他会想要看到你这么做的。”

“是的，我知道，”她叹了一口气，“我想我必须要这样才行。”

片刻沉默。他带着谦恭的同情站在她身旁。

“滴一滴一嗒一嗒”股价行情纪录器发出声音。

那里面有些什么消息呢？是数字吗？已经被砍得剩下零头了吗？最后三张叫人胆颤心惊的收报单上究竟说了些什么呀？也许那空头正遭受阿拉巴马煤铁“反攻买盘”的袭击，也许寇威尔所信赖的军头佛烈德。

丹顿，已经将敌人击退。到底哪一方赢了？一副痛苦的神色掠过富乐登·寇威尔先生严肃的脸庞。但他立刻对她说：“您绝对不可以让自己笼罩在哀伤之中，杭特太太。你知道我和哈利的交情，不用我说，你也明白我有多么乐意竭尽所能地为他和您做任何事，杭特太太。“他说这段话时良心略受打击，他甚至怪自己不该在她跟前满脑子想着股市。

“滴一滴一滴一嗒！”行情记录器又有动作了。

为了不想让自己的耳朵再听见那具小机器的震耳声响，他接着又说：“相信我，杭特太太，对我而言能为您服务真是太令人欣慰了。”

这位寡妇喃喃地说道：“你人真好，寇威尔先生。”停顿片刻之后，她接着这样说：“我来是想谈谈关于那笔钱的事。”

“怎么了吗？”

“别人告诉我，假如我把钱放在信托公司里不去动它，我一个月可以领到 79美元。”

“我看看，没错，那就是你可以得到的”

“但是，寇威尔先生，这个数目不够我开销。威利的学费就要 50美元，爱蒂斯还要置装，”她继续说下去，脸上的表情好像在昭告她已完全不顾自己。

“你也知道，他是多么宠孩子，让他们习惯了这样大手笔的花费。当然，我们很幸运保住了房子；但是税金真的很重；所以——是不是有其它投资管道能带给我们较多的收益？”

“我可以帮你买些债券。但为了保持本金随时安全无虞，你必须投资等级相当高的债券才行，报酬率大约在 3．5％上下。也就是说，需要 110美元一个月。”

“哈利在世时一年的花费是 10,000美金，”她喃喃地说道，语气充斥着抱怨。

“哈利向来还……蛮……挥霍的。”

“哎，不过我倒是很高兴他在有生之年可以享乐。”她很快地这么说。接着，稍作停顿之后：“还有一点，寇威尔先生，假如我不想投资债券了，我可以随时把钱拿回来吗？”

“随时都可以。出售的价格有时会比买价高一点，有时则会低一些。”

“我才不要用比较低的价格出售，这说得过去吗？”她挂着一副生意人的嘴脸说。

“你说的没错，杭特太太，”他用鼓励性的口吻回应她。“利润不是那么好，对吧？”

“滴一滴一滴一滴一滴一滴一滴！”报价机发出声响，用一种狂乱的速度嗡嗡转动。当机器如许忙碌时，通常故事都会很精彩。但寇威尔已经有足足五分钟的时间没去看收报带了！

“寇威尔先生，你可以帮我买到一些出售时价格一定高过买价的债券吗？”

“杭特太太，没有人可以保证做到这一点。”

“我的钱已经很少了，不能再有损失。”她慌张地说。

“哦，没有这么危险。如果您交给我一张 35,000元的支票，留 3,000元在信托公司里以备急用，我会帮你买进一些我认为价格在几个月内会稳定上涨的债券。”

“滴一滴一滴一嗒，”报价机打断了他的谈话。他无法解释个中原由地认定那刺耳的声音里隐含着恶兆，所以他接着说：“不过你得立刻告诉我您的决定，杭特太太。你也晓得，股市可是一个不讲究礼貌的场所。它从不等人的，也不讲究女士优先。”

“天可怜见，我必须在今天之内把钱从银行里领出来交给你吗？”

“开张支票就可以了。”他开始紧张地用手指头敲打着桌面。但当他意识到自己这个动作时，立刻就停了下来。

“好，我今天会送过来。我知道你很忙，不打扰您了。但你会为我买又好又便宜的债券是吧？”

“是的，杭特太太。”

“不会有损失风险的，对吧？寇威尔先生。”

“绝对不会的。我也帮寇威尔太太买了一些，我不会冒任何一点小风险的。你不用对它们感到恐惧。”

“您真是太了不起了，寇威尔先生。言语不能表达我内心的感激。我——我——”

“杭特太太，别再这么说才是我最欣慰的。我会尽力为你多赚一点钱，让你的收入达到信托公司收益的两倍。”

“哦，真的感激不尽。当然了，我知道你对这些交易有透彻的了解。但我不断地听说每个人都在华尔街赔钱，我真的有点半信半疑。”

“杭特太太，如果你买的是信用良好的债券，情形就会不一样的。”

“祝你早安，寇威尔先生。”

“你也是。杭特太太，记住了，任何时候需要我帮忙就立刻通知我。” 

“哦，谢谢你，寇威尔先生，祝你早安。”

“杭特太太，也祝你早安。”

杭特太太送来一张 35,000元的支票，寇威尔用 96元的价格买下 100张收益率百分之五的曼哈顿电力照明、热力及能源公司的黄金债券。

他写信给杭特太太说：“这些债券价格一定会往上走，等他们来到一个好的价位，我会先卖掉一部份，将结余的获利当做您的投资。这样的操作带有投机的成份，但我向您保证钱是安全的。您的本金有机会能增加，届时你可以把所有的资金全数投资这些相同的债券一曼哈顿电力 5s债券。我希望在六个月内令您的收入达到信托公司收益的两倍。”

隔天一早她又来到办公室。

“早安，杭特太太。我相信您一切安好。”

“早安，寇威尔先生。我知道我真不该这样地打扰你，但是……”

“完全没这回事，杭特太太。”

“你真的是一个大好人。是这样的，我太笨了，我真的弄不懂那些债券。我想你可以告诉我。”杭特太太一副调皮的模样。

“你一定要有话直说，不要藏在心里头，杭特太太。你交给我 35,000元，对吧？”

是的，”她的声调显示她的金额分毫不差。

“我在本公司帮你开了一个户头。我下单帮你买了 100张面额 1,000美元的债券。我的买入价格是一张 96美元。”

“寇威尔先生。我刚刚告诉过你，我听不太懂，」杭特太太再度一笑地说「我实在太笨了！”

“这代表我们用 960元的价格买进每张面额 1,000元的债券。买价的总数是 96,000美元。”

“但我只有 35,000元。你该不是说我赚了那么多钱吧？”

“还没有，杭特太太。你放进来的 35,000是用来作为保证金的，你明白吧；然后本公司补入 61,000美元，再由我们保管那些债券作为担保品。我们欠你 35,000元，而你欠我们 61,0OO元。”

“我知道你在笑我，寇威尔先生——但是——我真的无法不联想到报纸上写的那些穷人所做的事，他们拿房子做抵押，他们就这样过日子，你也知道其实就是某家不动产公司拥有这栋房子，而你什么也没有。我有个朋友史蒂威尔太太，她就是这样失去了她的房子。”她用斩钉截铁的语调说完这段话。

“情况并不完全相同。您之所以使用保证金是因为这样做会比您完全用现金购买的投资数量变大许多。经纪商的唯一目的是想在客户所买的证券跌价时得以自保。以你的情况而言，理论上你欠我们 61,000元，但债券登记在你的名下，而它们的价值是 96,000元，所以假如你想要把钱还给我们，你只需吩咐我们卖出债券，归还我们预支的那笔款项，你的保证金仍然是你的——也就是你的本金。”

“我不明白我为什么要向公司借钱。我是不介意向你借那么一大笔钱，因为我知道你不会利用我对商业事务的无知来占我便宜。但我根本不认识威尔森先生与葛瑞夫先生。我连他们长什么模样都不知道。”

“但你认识我啊，”寇威尔耐心有礼地说。

她赶忙再度保证道：“哦，我不是担心会受骗，寇威尔先生，但我不想欠任何人钱，尤其是完全不相识的陌生人。不过，当然了，假如你说没问题，我也可以接受。”

“亲爱的杭特太太，请不要担心这个问题，我们是用 96元买进这些债券，假如它的价格

涨到 110元，我认为它会，你可以卖掉五分之三，用卖价所得的 66,000还本公司 61,000，

将剩余的 5,000元存入储蓄银行做为急用准备金，并可收取 4％的利息。除此之外，你还有40张债券，每年可以为你赚进 2,000元。”

“那可就太好了。那债券现在的价格是 96元吗？”

“是的，你可以在报纸的财经版上找到它的报价，有一栏叫做债券。你在那里可以找到曼哈顿电力 5s，”他指给她看。

“哦，谢谢，感激不尽。我知道自己真的很会找麻烦，我知道——”

“没这回事，杭特太太。能略尽棉薄之力是我的荣幸。”

寇威尔先生忙着几桩重要的交易，没有密切留意曼哈顿电灯，热能公司 5s的价格变动。事实上，它的行情变动还是杭特太太来跟他报告的。她在首度造访后的数天后又来到公司，脸上大大地写着不安两个字。她脸上的表情显示绝对不会轻易接受不合理解释的决心。

“早安，寇威尔先生。”

“您好吗？杭特太太。希望你一切安好。”

“哦，我很不错。我希望能为我的财务利害畅所欲言。”她从近期养成每曰虔诚拜读财经报告的习惯上学会这句话。

“到底怎么了？”

“它们现在是 95元。”她口气略带谴责地说。

“它们是谁啊？对不起，杭特太太。”他很惊讶地说。

“债券。我在昨天的晚报上看到的。” 

寇威尔先生笑了。杭特太太对他的轻率简直感到抓狂。

“不要为了这种事忧虑，杭特太太。这些债券没事。最近市场稍微有点沈闷；只是这样而已。”

“我的一位朋友，”她缓缓地说道。“他对华尔街了如指掌，他昨晚告诉我 1,000元对我是有影响的。”

“从某个角度来说是有影响：例如你打算出售你的债券。但你并不打算现在卖掉，你要等到它们有相当的利润才会卖，所以不用担心。我请求你别为这件事烦心。到时间该卖掉你的债券时，我会通知你。价格往下一或二元不用去管它。你现在十分安全。就算市况令你感到很恐慌，我认为你也不会卖掉，不管价格跌得有多低。你不要再为它担心了；事实上，你根本不应该去想这件事。”

“哦，非常感谢您，寇威尔先生。我昨晚一夜都未能合眼。但我知道——”

这时，一位员工带着一些股票凭证走进来，突然停步不前。他急着要请寇威尔先生签名，但同时又不敢打断他们的谈话。杭特太太于是起身说道：“我不耽误你的时间了。早安，寇威尔先生，十分感谢。”

“不要客气，杭特太太。早安。只要有耐心，那些债券会对你很有帮助的。”

“哦！一旦明白以后，我现在开始会有耐心的。真的。期待你的预言能成真。早安，寇威尔先生。”

然而，债券却一点一点的在往下滑。显然公司还没有准备好要发动攻势。但杭特太太那位不知名的朋友——她表妹爱蜜莉的丈夫——在上城区的一家银行里上班，对这笔交易的细节其实并不清楚。他对华尔街只有理论上的一般概念，但他据此在杭特太太失魂落魄的情绪上埋下一颗让她夜夜失眠的种子。于是当他得知价格滑落时，他倾全力去催熟这颗种子，用大事不妙的暗示和摇头叹息为土壤做天然施肥。他的遣辞用字令她深信，他很体贴而缓慢地为她的最坏状况作好了准备。

经历了两天磨人的苦恼，杭特太太在第三天清晨走进寇威尔的办公室。她脸色苍白，看起来十分沮丧。寇威尔先生不由自主地叹了一口气——几乎察觉不到但却是非常不礼貌的叹息一然后说了句：“早安，杭特太太。”

她严肃地点点头，微微喘着气用颤音说道：“债券！」”“怎么了？发生了什么事？”

她再喘了一口气，说道：“报——报纸！”

“你指的是什么事情，杭特太太？”

彷佛她已精疲力尽似的，就这么有气无力地跌坐到一把椅子上。停了一会儿之后她说：“所有的报纸上都看得到。我想先锋报上的数据可能是错的，所以我又买了论坛报、时报和太阳报。结果都没错。全都相同。的确如此。”她悲悲凄凄的加上一个数：“93！”

“是吗？”寇威尔笑着说。

这一笑非但不能令她安心，反而激怒了她并引发她的狐疑。对他，甚至是所有的男人而言，她的失眠再怎样也不该是一件好笑的事。

“这难道不意味着我损失了 3,000元？”她问，甚至没有意识到她的声音里有一股“有种你就否认看看”的调调。现在看来她表妹的丈夫真是一位细心的园丁。

“不是的，因为你不打算用 93元的价位出售你的债券，而是 110左右的价格才卖。”

“但，假如我真的想现在就卖掉这些债券，我就会损失 3,0OO元不是吗？」”用责备的口吻质问道。接着急忙自问自答地说：“当然我会，寇威尔先生，连我都知道会这样。”

“你当然知道，杭特太太，但是——”

“我知道我说得对，”杭特太太脸上的胜利之色藏都藏不住。

“但你并不打算卖掉债券。” 

“当然我不想卖，因为我承担不起任何的损失，更何况是 3,000元。但我不明白该如何补救这件事。一开始你们就警告过我。”好像事情就是因此搞砸的。

“我实在没有资格拿自己全部的钱去冒险。”她竟放弃责怪别人的权利，她态度中那一股正直和公平实在动人心弦。寇威尔先生都被她给感动了。

“你可以把钱给拿回去，杭特太太，假如你想这么做。”他告诉她，完全失去专业的立场。

“你好像十分担忧。”

“哦，事实上我并不担心。只不过，我只愿当初我没买——我的意思是说，那笔钱放在卓理曼信托公司是那么的安全，我忍不住怪自己当初应当把钱留在那里，就算收入没有这么多。不过，当然了，假如你要求我把钱留在这里，”她说得非常慢，好让寇威尔先生有机会反对她，“我一定会按照你所说的去做。”

“亲爱的杭特太太，”寇威尔先生非常礼貌地说：“我惟一的愿望是令你感到快乐并且能帮你忙。当买债券时，你就必须准备好要有耐心。有时要等上好几个月才有可能获利出场，同时我也不知道价格要跌到哪里。没有人可以告诉你。因为没有人知道。但就算它跌到 90或甚至 85元，其实足不大可能，对你都没有差别。”

“为什么，你怎么可以这样说呢？寇威尔先生？如果债券跌到 90元，我会损失 6,000元——我的朋友告诉我，每跌一块钱就代表损失 l,000元。跌到 85元的话，”她用手指头算—— “11元，那等于，一万一千块钱！”她用可怖而充满责备的眼神瞪着他。“你怎么能说没有差别呢，寇威尔先生？”

寇威尔对她那位不具名的“朋友”大为光火，这人说得不多但影响却很大。然而，他却很温和地对她说：“我认为我已经将所有的事情解释给你听过了。债券价格下跌 10点，虽然这样的跌法完全不可能，对财力薄弱的投机客或者会造成伤害。但是你有充足的保证金，不会被迫出售手中的债券，所以对你根本不会有丝毫的影响。你只需抱牢它们直到价格再度往上走。我举个例子来说明，假设你的房子价值 10,000元，而——”

“哈利用 32,000元买的这房子，”她纠正道。但念头一转，她马上就笑了，好让寇威尔知道她明白自己插入这句话与主题不相干。但他最好能知道房子的实际成本。

“很好，”他说，一点也不动气，“假定这个街区里的全部房子也都同样值 32,000元。再假设，由于突发状况或其它种种理由，找不到人愿意用高过 25,000元的价位买他们的房子，于是有三、四户邻居就用这个价位把房子给卖了。但是你不会，因为你知道当秋天来临时，大家都会回来，会有一大堆人愿意用 50,000元买下你的房子。所以你不会用 25,000的价格去卖它的，因此你不用担心。你现在还担心吗？”

“没有”她缓缓地说。“我不担心，但是”她迟疑着，毕竟她感觉自己的处境困顿不堪。“我希望我手上握有的是现金而不是债券。”她用自卫的口吻加上一句：“我满脑子都在想这件事，三个夜晚都无法合眼。”

想要获得解脱的念头袭来，寇威尔先生感到一阵欢欣：“杭特太太，你的愿望应该予以实现。如果你觉得想要这么做，怎么不早点跟我说呢？”他略带责备地向她说。并叫一位办事员进来他的办公室。

“帮我开一张给萝丝·杭特太太金额 35,0OO元的支票，然后把 100张曼哈顿电光 5s债券转到我的个人账户。”

他把支票交给她并告诉她：“这里是你的钱。我的不智令你如此焦虑，我真的很抱歉。但一切已圆满结束。任何时候我能帮上你忙一请千万别客气。请不要向我致谢，别这样，早安。”

但他没有告诉她，他用 96,000元接手她账户里的帐券，事实上在公开市场上买只需要花93,000元。他是华尔街君子；更何况他与杭特先生有多年的交情。

一个礼拜之后，曼哈顿电光 5s的价格再度回升到 96元。杭特太太在中午时分拜访他。她会中午来是因为她花了一个早上的时间让自己鼓足勇气。他们互相打招呼，她显得困窘无比，而他仍一派礼貌周到且亲切可人。

“寇威尔先生，你那些债券还在吧？对吗？」”“怎么了吗？没错。”

“我一我想把它们要回来。”

“当然没问题，杭特太太。我得查查它们现在的成交价是多少。”他叫来一位办事员去问曼哈顿电光 5s的报价金额。办事员打电话给他们的一位债券专员，该债券目前的成交价是

96．5元。他告知寇威尔先生，寇威尔先生又转告杭特太太，他补充道：“所以，你看到它现在实际上已回复到你当初购买的金额。”

她迟疑了一下。

“我——我——你不是以 93元的价格向我买那些债券的吗？我想要用和当初卖给你时同样的价格把它们买回来。”

“不是这样的，杭特太太。我那时是用 96元的价格向你买的。”他说。

“但那时的价格是 93元，”她斩钉截铁地说：“你忘了所有的报纸上都是这样写的吗？”

“没错，但我付给你的金额和我当时从你那里拿到的金额分毫不差，然后我把那些债券转到我自己的户头里。我们公司的帐上记录着我的成本就是 96元。”

“那你不能让我用 93元买回来吗？”杭特太太仍然十分顽固。

“我很抱歉，杭特太太，但是我真的不能。如果你现在在公开市场里做买入，你的部位会和当初卖出时完全相同，你将会赚不少钱的，因为它们正在往上涨。我就用 96．5元帮你买进吧。”

“用 93元，你是这个意思，”杭特太太脸上一抹试探性的微笑。

“用目前的成交价，”他很有耐心地更正道。

“当初为何要让我卖掉它们，寇威尔先生”」她满怀哀伤

“但是，我亲爱的女士，假如你现在买入，你的状况一点都没有比你一直抱着它们不卖差。”

“哎，我真的不明白为什么我现在必须用 96．5元买回我上星期二用 93元卖出去的同样那批债券。假如是另一批债券，”她补充道，“我就不会这么在乎。”

“亲爱的杭特太太，你手上握有的是哪一批债券其实都不会有任何区别。它们全都在上涨，你的、我的或其它每一个人的；你拿到的那一批和任何其它一批都相同。你懂吗？对吧？”

“是——是；但是——”

“所以，现在的价位和你当初决定要买入时相同。你没有任何损失，因为你当初拿回去的金额分毫未少。”

她蛮横地说：“我希望可以用 93元买。”

“杭特太太，我也希望可以帮你用那个价位做买入。但是低于 96．5是无法成交的。”

“哦！我为什么要让你卖掉我的债券呀！”她绝望地说。

“你那时非常烦恼，因为价格在下跌——”

“是的，但我对商业事务一无所知。你知道我不行，寇威尔先生，”她用斥责的口吻说完这句话。

他用一贯天生善良的方式对她微笑，“需要我帮你买进债券吗？”他问道。他确信债券会往上走。他想最好能让她也分得一杯羹。他衷心地为她感到难过。

她回报他一个微笑。“好，”她告诉他，“用 93元。”尽管他已经尽力解释，她仍旧不认同，几天前价值 93元的东西，她干嘛却要付 96．5元。

“我怎么做得到呢？它们现在要卖 96．5元。”

“寇威尔先生，要不就 93元，要不就不要买了。”她为自己的大胆而脸色惨白。她真的以为，那个买进就等着上涨卖出的价位一直在等着她。而且就算她想要那些债券，她也不能有屈服的感觉。

“那么，我深恐结论是不要买了。”

“嗯～早安，寇威尔先生，”杭特太太眼泪几乎都要掉出来了。

“早安，杭特太太。”他没有料到后续还有文章，也忘了以前发生过的种种，他说：“只要你改变心意，我会很乐意——”

“我知道就算我能活到一千岁，我也不要用超过 93元的价格买进。”她用充满期待的眼神望着他，看看他会不会痛改前非。接着她笑了，这种笑容是女人的最后手段，这么说吧，这等于是字字铿锵地说：“我知道你会答应我的请求，当然会这样。我提出问题不过是个形式。我知道你为人高尚，但恐怕我搞错了。”但他只是向她一鞠躬，非常有礼地恭送她出门。

曼哈顿电光 5s的价格在证交所稳定上升。杭特太太愤怒极了，以致于居然不感觉到悲哀，她和她的表妹爱蜜莉及妹夫谈到这个话题。爱蜜莉对这个话题非常有兴趣。夹在她们中间那个可怜的男人不得不怪里怪气地表示认同，两位女士甚至存心忽略他微弱的抗议，她们就这样达成一个共识，倘若寇威尔先生需要十足的宽宏大量才能让好友的遗孀用 93元买回债券，那么让她用 96．5买回债券充其量是他应尽的责任而已。

就在她们达成决议的这一刻，杭特太太就明白自己该怎么做了。她愈去想这件事，就觉得愈发怒火中烧。隔日上午，她去拜访她已故丈夫的遗嘱执行人兼好朋友。

她脸上的表情并不少见，一般人当自己神圣不可侵犯的权利被暴君践踏时也都会出现这样激动的表情。在此同时，这些人认为坏人得到报应的时刻也近了。

“早安，寇威尔先生。我来是想要弄清楚你对我的那些债券到底是存了什么心。”她的声音传达出一种讯息，她准备听对方做出强烈的反抗，甚至口出秽言。

“早安，杭特太太。怎么了，您这话的意思是什么？”

他故作无知的模样，加深了她脸上的线条。他不但没有咆哮，而且还手段高明。

“我认为你应该明白，寇威尔先生，”她意有所指地说。

“我真的不明白。我记得当时我叫你不要卖，但你不肯听从我的建议，后来又有一次我劝你把它们买回来。”

“没错，用 96．5元，”她愤恨地爆发出来。

“假如你当时买进，到今天你就会有 7,000元的利润。”

“而我没赚到这笔钱究竟是谁的错？”她停下来等对方的回答。但是对方没有响应，她只好接着说：“没关系，我已经决定要接受你的提议，”神情痛苦，宛若一位可怜的寡妇没有能力承担命定的重任。“那么就用 96．5买回那些债券。”她咬牙切齿地补充道：“虽说它原本应该是 93。

“但是，杭特太太。”寇威尔无限震惊地说：“你无法这样做，你知道的。当我要你买时你不肯买，如今我没办法用 96．5为你买回债券。真的，请你一定要明白这一点。”

前一晚，爱蜜莉表妹已经与她演练过无数次与寇威尔先生见面的状况——不同等级的狂暴激动，她们多的是时间，倒不是因为她们真的料到寇威尔先生会坚持同样的立场。于是，杭特太太打算施展一下她对自身道德与技术上权利的知识，并且笃定要抗拒任何漠视她这一切的尝试。

因此，她用一种通常拿来恐吓犯人的无情镇定声调说：“威尔先生，你可以回答我一个问题吗？”

“再多都没问题，杭特太太，乐意之至。”

“不；就只有一个。你还留着我当初买的那批债券吗？还是你已经卖掉了？”

“那有什么差别吗？杭特太太？”他闪避提出答案！

“是或不是，请你回答。你还留着同样的那批债券吗？”

“是：我留着。但——”

“就权利而言，那批债券属于谁？”她脸色仍旧苍白，但态度坚决。

“当然是属于我。”

“属于你吗？寇威尔先生。”她笑了。在她的笑容中五味杂陈，但独独没有半点欢愉。

“是的，杭特太太，属于我。”

“那你认真要持有它们？”

“那当然。”

“就算我付你 96．5元你也不会卖给我？”

“杭特太太，”寇威尔亲切地对她说：“当初我从你手中拿下 93元的价位债券时，我的账面损失是 3O00元”

她的微笑中带着怜悯，她为他的判断力感到难过，竟然把她想成那么无可救药的愚蠢。

“而当你要求我在价格上涨到 96．5元时以 93元卖回给你，假如我依照你的要求去做，那么我就得实际损失3,000元。

她又是一笑，同样的那副笑容，只不过在可怜中夹杂着不断上升的愤怒。

“为了哈利，我愿意自掏腰包承担第一笔损失，只望你不要忧虑。但我不明白，我为什么应要送你 3,000元的礼物。”他很沈稳地说。

“我从来没有要求你这样做”她立刻激动的回嘴。

“假如你是因为我的过错而损失金钱，事情就另当别论。但你的本金分毫无伤。假如你当时果真用相同的价格买回那批债券，你就没有任何损失。而你在市价来到 104元的时候跑来，要我用 96．5元卖出做为奖赏，我猜换作是你，也会拒绝同样的建议。”

“寇威尔先生，你趁机在羞辱我。哈利是这么地信任你！但我要告诉你，我不会让你如愿的。我知道你希望我回家，忘了你是如何对付我的。但我要去找律师，看看我是否该被我先生的朋友如此地对待。显然你错了，寇威尔先生。”

“我确实是错了，女士。为了避免犯下更多的过错，请不要再来我的办公室，算是帮我一个大忙。请尽你所能地向律师咨询，早安，女士。”华尔街向来最有风度的人这么说。

“等着瞧吧！”她说完这句话，就离开办公室了。

寇威尔先生紧张地在办公室里来回踱步。他鲜少让自己发脾气，他不喜欢这样。报价机仍兴奋地转动着，但他心不在焉，略带烦恶地斜瞄了它一眼。

“曼哈顿电光 5s，106 1/8”他看到报价单上如此显示。

【二、松节油的崩盘】

The Break in Turpentine

松节油制造商从一开始相互竞争时，情况就达到恶言相向的地步。接着争论就变成沉默，这才是最可怕的现象，这意味着他们已经没有时间可以浪费在言语上面。所有人都在赔钱，但每个人都希望别人赔多一点，这样下来，有些别人就可以快点关门大吉。存活下来的人希望自己能活下去，然而十二个人要吃，意味着大家都得挨饿；但若只有四个人，就可以来个酒足饭饱。

在美国好像每隔一个周期，就会有一个产业活生生地进入自杀潮。这种现象令人无法理解、无从解释，当然也有些泛泛之辈会摇头晃脑，喃喃自语地说：“生产过剩！”洋洋得意地自以为找出问题之所在。这回轮到松节油，它也曾风光一时而且获利颇丰，现在全毁了；过去它让成千上万的人靠它过着舒适的生活，如今却只能提供为数稀少的人曰渐微薄的薪水。

爱佛烈·努斯塔特(Alfred Neustadt)先生是一个有名的松节油产区的金融家，他第一个打电话告知他连襟留意这里凄惨的情况。贾古柏·葛林包姆(Jacob Greenbaum)先生听着努斯塔特的叙述，灵魂不由自主的悸动。他察觉到令他目眩神迷的黄金机会：他决定成立一个松节油信托。

第一步，他用极为低廉的价格买下所有倒闭的制造商：总共七家。接着，在他创立信托的计谋中，这些完全相同的制造商将以个好价格，由自鸣得意的葛林包姆转手给他“有钱有势”的连襟。然后，他再设法取得其它九家濒临死亡公司的期货买卖权。藉此做法，他可以用相当漂亮的价格一小小的一笔钱，掌控“大量的产能”。而这笔产量还是挂在他连襟的名下。

于是葛林包姆的金融公司 Lazarus＆Co．介入运作，招揽共犯，用欺骗或胁迫的手段令其它制造商出售自己的公司，以集结足够的产量来确保计谋的成功。他用花言巧语游说顽固的制造公司，巧言令色地让那些轻信他人的制造商上当，布下巧妙的陷阱给那些精明的人，就这样把他们全都请入瓮中。

美国松节油公司(The American Turpentine Company)于焉成立，资本额 30,000,000元，相当于 300,000股，每股 100元。必须给付给葛林包姆、努斯塔特及其它出售工厂业主的钱，则以发行 25,000,000元债券的 6％收益来筹措，此债券由 Grenbaum，Lazarus＆ C0．I．＆S．Wechsler Morris Steinfelder’S Sons、 Reis＆Stern、Kohn，Fischel&C0．，Silberman&Lindheim、 Rosenthal、Shaffran＆C0．，以及 Zeman Bros联保承担。

他们这些人从不“投机”：只不过有时“从事金融操作”。他们有剪刀，但是没有羊毛。

这个“信托”的成立说明书是一本充满游说与模棱两可的巨作，数据薄弱，通篇胡说八道。经过一段法定时间，总值约 25,000,000元的债券由一般民众认购了绝大部份，债券和股票还双双在纽约证券交易所“上市”一换句话说，它们被列在交易所会员得以在“场内”买进或卖出的证券名单上。

以表格来说明，此公司债联保承办团体的操作方式如下：

合格股票$30,000,000

合格债券25,000,000

总计$55,000,000

资产实际总值12，800,000

灌水金额$42，200,000

给付给四十一位占全美九十％(为消费量的 121％)

松节油产量业主的金额来源：

来自债券销售的现金$8，975，983

债券12,000,000

股票18．249．800

总计$39，225，783

联保承担的佣金、股票$12,988,500

未发行公司保留库藏证券2,000,000

债券的支出与折价等等785,717

总计$55,000,000

这些数字并未对外公开。但它们代表实际的状况。

一般大众对这家公司的获利能力一无所知，根据葛林包姆的说法，除了公开说明书上的几个假设性数字外，这就像一本金融福音书。但是，这本福音书并没有在投资界中创造出狂热的爱慕者。这股票不像吉卜林(Kipling Ship)的船那样，走出自己的康庄大道。它尚未在市场上获得过肯定，投资人对它不熟悉：没有人知道该对它有多少信心：为此，银行不敢拿它当作担保证券对公司放款，而“投机圈”(即报纸所称的股票赌客)也不敢踫它，惟恐情况危急时完全脱不了手。它仍旧只能仰仗联保集团来创造“市场”，营造出一种有题材的条件，让人们可以随时随地在不要太过困难且不致引起价格过度跳动的情况下，平稳地出售美国松节油公司的股票。毕竟他们得把佣金给赚回来。

所有收到以部份股票做为给付金额的制造商，都被葛林包姆的三寸不烂之舌给说服了，他叫他们无论如何不要在股价低于 75元一股时卖出手中持股。这些人对葛林包姆所知有限，但他们乖乖地且郑重承诺会遵行他的指示。他们甚至在和葛林包姆谈过后，容许自己认定手上的持股会有来到每股 80元的一天。这种说法完全排除任何一位持有美国松节油股票的外围人士“倒货”而引发不定时炸弹的可能性。

美国松节油公司股票在报价表上称“Turp”，而“Turp”的市场操控是由葛林包姆在负责的。首先，他用“撮合”买卖单的手段来创造股价，由于是事先协调过的，所以算不上是的诚实的交易。葛林包姆告诉他的一位经纪人卖给他的另一个经纪人 1000股“Turp”股票，过一会儿第二位经纪人又把这同样的 1000股卖给了第三位经纪人。由于事先的安排一这就是所谓的撮合交易一造成报价纪录单上显示出此股有 2000股的交易量。在“撮合”进行数次之后，看报价记录单的人会误以为此档股票走势活跃且强劲——这两个要素就足以刺激买入的意愿。“撮合”交易其实在证交所是违法的，但是要如何定罪呢？

“Trup”的上市价格是 25元，但由于内围人士的股票都放在市场上，所以很容易就被炒作到 35元。根据证交所官员的纪录，每天都有成千上万股在“换手”一从葛林包姆的左手换到右手——而股价则稳定上扬。但这里面少了一样东西，这样的操作手法没有说服力。一般大众不会上当。唯一会买的只有“场内作手”，指的是那些身为证交所会员的专业股票赌徒，他们只为自己做投机交易。

至于那些券商客户，他们要不每日投机至死方休，要不就是日日苦心钻研行情收报机的纸带，这批人有个专名叫“吃报价单的虫”。这批上流绅士在交易所进进出出，只要报价单用它奇异的语言预示后面会有一段上涨行情，则他们什么股票都愿意买一包括资本无耻膨风的Back Bay Gas，这家公司的实际价值不值一文，但是它的股本达 1亿，直追政府公债的规模。

现在场内作手及吃报价单的虫并非毫无逻辑地忖度，“葛林包姆帮”拥有全部的股票，迫使该帮不得不为手中的股票找到一个市场。而唯一能达到此一目的的方法就是拉来一头好“牛”或者设法让股票往上走。当一档股票一涨再涨时，报纸上就会充斥着为它歌功颂德的报导，股市肥羊读了这些文章却没有被吓跑，他们便会基于一种假设去买这档股票：既然这档股票已经涨了十点，它一定会再涨个十点。这解释了他们为何在华尔街投入这么多的钱一因为天性使然。

葛林包姆和他的同伙都是绝顶精明的生意人，对华尔街及其运作了如指掌，这群人既细心又大胆、有远见且颇为杰出。他们是讲究实际的金融家。他们将“Turp”的股价炒高了十点，但他们无法鼓励一般大众的兴趣，进而下手买进股票。事实上，在经过三个礼拜之后，华尔街到处流传着动人的建议，不管是报章或耳语都说应该要买进，因为价格还要往上涨，他们唯一要面对的麻烦是股票太多了——家叫 Ira D．Keep的制造商用 38元卖出了 6,000股，因为缺钱。葛林包姆这帮人不得不从“场内作手”手中以 35、36或更高的价钱将它们买回，而同样的股票“葛林包姆帮”是以 30、31、32和 34元卖出去的。于是操盘者必须用更高的价格来“稳盘”，换言之，他们必须撑住股价不使它下跌。唯一的办法就是不断的买进。

如此一来，一般大众或者会想象，这档股票必有一项相当的利多促使聪明的人胃口大开地不断吃货并稳住股价，更别提它先前可扎扎实实地涨了一段。假如有人想拥有“Turp”，为什么一般大众不该也拥有它呢？人们一般都会问自己这个问题。这是金融垂钓者想偷咬一口以获致快戚的天性使然。

每一次出售“Turp”的尝试都遭遇失败。最后他们决定让价格滑落，回到一个“能邀引入来买进的低价”水平。他们照做了，但受邀的大众仍旧拒绝买进。为鼓励人们来放空，他们采用将股价过度拉升到“有轧空”空间的手段也同样失败了。华尔街很怕去“放空”那些被牢牢掌握住的持股。

放空的哲理很简单：说穿了就是赌股价会下跌。放空的人卖的是他手中根本没有拥有的股票，但希望稍后仍以较低的价格去把它买回来。但既然他必须交割他卖出的股票，因此他得向另外一个人借股票，并给付借券人高额的保证金。“回补”或“买回”就是购买当初放空出去的股票。显而易见的是，放空一档股票集中在少数人手中的标的是不智的，因为有可能会很难借到券。“轧空”就是拉高股价迫使“回补”。当大家对放空的兴趣够大时这种情况就会发生。

接下来的几个月，在一连串不明智的股票波动之后，“Turp”的声名狼藉，仅管在华尔街大家仍对它议论纷纷，公司业绩良好的财报光辉夺目，而且总共才释出不到 35,000股，“松节油骗子集团”(这样的称呼不径而走)痛苦地体认到，仅管他们巧妙地成立了信托并且也颇为顺利地发行了债券，但是以操盘这部份来说实在是哑巴吃黄莲。在接下来八个月的时间内，他们又多卖了些股票，但是别说养不起寡妇，连孤儿都养不活呢。他们甚至“盯上”了自己的至亲好友。他们卖的是没有本钱的东西，自然想着卖愈多愈好。

股票炒手不是天生的，而是创造出来的。这是一门最困难的艺术，因为股票的炒作需要相当的智慧让人看不出是在炒作。任何人都可以买或卖股票。但不是每个人都可以在出售股票的同时却给人他是在买股票的印象，并且必须让股票在这时大步地往上走。这么做需要勇气和完美的判断力，对股市技术面的知识，出神入化的聪慧及心理灵敏度，对人性完整的了解，并且要细心分析赌博的微妙心理现象，与华尔街股民有长期的接触，还要对美国民众的奇妙想象力有所了解；更别提要完全掌握自己雇用的不同种类经纪人，他们的能力、极限以及个性：还有，他们的价格。

更有甚者，够格的操盘机制要趋于完善，唯有倚靠大量着魔似的辛劳、耐心和银弹。华尔街的专业人士总是对你说：“行情报价单上会对你全盘拖出”因此，小小的纸带应该会将操盘者的欲望透露给一般大众；他必须要能创造一种效果，表面上要维持一种能吸引自发性行动的神态，并且最重要的，是一种合法且公正的态势。他必须是一位伪装大师，同时具备像大灰熊一般的超凡自信。

集团内有几个人具备某些这类特质，却无一人集所有特性于一身。他们决定将“Turp”股票事宜交给山姆．温布列顿．夏普(Samuel Wimbleton Sharpe)来操控，他是华尔街有史以来最棒的操盘手。“贾积”葛林包姆说他愿意负责与这位伟大的投机者协商。

夏普在金融界没有固定的雇主，单兵作战，思想天马行空。他的第一笔财富是在亚利桑那的矿坑帐蓬里赚来的，他觉得那地方太小了施展不开，于是前往纽约让自己尽情地赌到心满意足。他具备所有理想操盘者该具有的特质，甚至还有数项意想不到的优点。他来到纽约，嘴角带着一抹冷笑，擅于金融操作的手上握着一把上膛的左轮枪。其它“大哥级的炒手”用痛苦的惊恐表情望着他。

夏普告诉他们，“我公然地把武器亮在手上，而你们却暗藏匕首。不要为了想装出一副老实相而伤害了自己。我绝不会放着你们这种人不管的。”一旦这种冲突产生了仇恨，永远都不会消褪。夏普没有把自己的货倒给其它任何人，也没有把过度高估的资产像他其它的对手那样，用谎言卖给没有鉴别力的一般大众。所以他们很痛苦地称呼他是赌徒，而他则很快活地叫他们为慈善家。

假如他认为有一文件股票价格高得太不合理，他会充满信心、积极且非常大手笔地放空。假如他认为某一文件股票价格过低，他便大胆买进，并做好准备吃下所有供应出来的筹码而且多多益善。一旦股价开始往上走，他有时会暂时突然止步，由于受到敌人的压迫而停止个一天、一周或一个月；但他没有一次不达成目标。漂漂亮亮地达成目标！

以操纵股票价值来说，他更是所向无敌。多头市场来临时，他稳定地推升某一文件股票的价格，大胆而聪敏，而且最重要的是，非常有说服力，小赌客几乎是全身奋战才能从他手里用不可思议的高价拿到股票。在他高明的空头战役中，他瞄准可以“重击”市场的时机，价值像变魔术般融化不见——撒旦的魔术，可怜的羊群们是这样想的。

所有的股票看来都“生病”了，好像价格还会变得更低；空气中弥漫着还有更坏的事即将发生的气氛，模糊、不安、濒死的失血。华尔街的氛围里大事不妙的感觉达到了饱合点，恐慌的黑影笼罩着整个证交所，小赌客的心不寒而栗，他们那一点最后的保证金也被吃干抹净了。甚至连稳重而保守的银行总裁都忐忑不安地在办公室里研究着行情报价机的讯息。

葛林包姆立刻被允许进入夏普的私人办公室。不论冬夏，这个房间有一半是遮黑的，窗户用铁丝网挡住，以防止对街偷窥的眼睛看见他的访客和秘密经纪人，这些人的身份据信最好不要让华尔街的人知道。他在房里来回踱步，偶而停下脚步看着报价单。行情报价机是这位股市将军唯一拥有的望远镜：它告诉他军队的现况以及敌军抵抗其攻击的情形。每吋报价带代表广大的战场：每一笔报价代表枪林弹雨。

夏普鬼崇无声的脚步、他的胡须、他脸部的构造一宽阔的额头以及三角形的脸颊，都再再显露出他的阴险。当他看着贾古柏·葛林包姆时，眼睛还隐含着一种老虎般神情——半点不似通俗剧风格的铁石心肠和冷静的好奇心。那个没有想象力的信托创办人不自觉地自问，夏普的心跳是否就是行怀孕价器的滴答声，毫无感情地显示着股市的脉动？

“哈啰，葛林包姆。”

“你可好，夏普先生！”Grenbaum，Lazarus＆C0．的资深合伙人兼百万富翁说，“希望您一切安好？”他把头偏向一边，眼睛里充满着一种怜爱的审视，好像想确知夏普真正的健康状况。

“是的，您一定一切都好。好久不见了，你看来好极了。”

“你不是来这里跟我说这个的吧？！葛林包姆先生 ——你的Turpentine近来如何？咻！”——他吹了个长口哨——“我懂了。你要我介入，嘿？”然后他笑了一那种既呛辣又呲牙裂嘴的德性。

葛林包姆带着欣赏的神情看着他；接着他虚伪地一笑说：“被你猜中了！”

几乎每一位美国人都可以在幽默的场合中找到一个可以一搭一唱的人。拿最严重的正经事来做一番嘲弄，这是一种民族性。更何况，假如夏普拒绝的话，葛林包姆还可以将整件事一提议和拒绝一当作笑话的一部份。

“怎么做？”夏普说，毫无一丝幽默戚。

“合组主力圈如何？”

“多大？”

“达到极限”信托创办人笑了，惴惴不安。

“你该不会把全部的股本都抱着吧？我希望。”

“差不多 100,000股，”葛林包姆说，更加不安也快乐不起来。

“除了你，这里面还有谁？”

“哦，你晓得的，同样那群老面孔。”

“哦，我知道了，”夏普轻蔑地模仿他说，“同样那群老面孔。你应该早一点来找我的；我们得花点时间来挽回你们的声誉。每一个人拿多少？”

“我们会搞定的，假如你也加入，”葛林包姆笑着回答。“我们有超过 100,000股，我们巴不得有其它人来分摊一点。我们可不像猪这么贪心。哈！哈！”

“但是，那些制造商呢？”

“他们也在圈内。他们大多数的股票都在我的办公室里。我会看好他们的，除非我开口否则股票不会抛出去的。”

对话中止了一会儿，夏普的两眉之间出现两条深深的纹路。最后，他说：“带你的朋友们来，今天下午，再见，葛林包姆。还有，我说呀，葛林包姆。”

“是！”

“整个游戏进行期间都不准搞鬼。”

“怎么说这种话呢，夏普先生？”煞有介事地皱了一下眉头。

“就是要这样说你们才不会想去打这样的主意。四点钟过来。”夏普接着开始在办公室里来回踱步。葛林包姆仍旧皱着眉踌躇不前；但他终究不发一语地走了。

夏普检视着报价记录。“Turp”的价位是 291／4他再度不安地来回踱步。惟有当市场表现“与他作对”时，夏普才不会像圈在动物园里的动物那样在办公室机械式的踱步，四处张望但什么也没看入眼里。当市场上有不寻常的事情发生时，夏普会一动也不动地站在报价机旁，因为他过度劳动的神经十分紧张一像老虎见到一只陌生而可食的动物进到它的牢笼里来。

四点一到，Grenbaum，Lazarus＆C0．，I．＆ S．Wechsler’Morris Steinfelder’s Sons’Reis＆Stern’Kohn，Fischel＆C0．，’Silberman&Lindheim，Rosenthal，Shaffran&C0．，以及 Zeman Bros这几家公司的资深合伙人来到夏普的办公室。他们没有被引进私人办公室，而是被带到装潢豪华的房间，墙上挂着雄纠纠的马匹与赛马情景的油画。访客挨着一张长形的桧木桌坐定。

普出现在门前。

“各位好。请不用起身；不用。”他没有和任何人握手的意思，但葛林包姆走向他并坚决地伸出他肥胖的手，夏普于是握住。接着葛林包姆坐下，殷勤地笑着说：“我们全来了。”

夏普站在擦得亮晶晶的桌前，缓缓地向下掠过那两排警觉的脸。他的眼神在每个人的眼睛上头停留一下一锐利、半带轻蔑、近乎胁迫，看得年纪大的人感觉不自在，而年轻一点的则咬牙切齿。

“葛林包姆告诉我，你们想要集合各位手上 Turpentine的股票，由我在市场上操作。”

全部的人都点点头；有些人嘴里还说：“是的”；其中一位——林德汉，二十七琅瑺岁——一派轻率地说：“就这么回事啦！”

“很好。每一个人各占有多少比率？”

这里有份清单，夏普，”葛林包姆放在桌上。他故意省略“先生”以显现他对同来者的影响力。夏普注意到了，但他不介意。

夏普看到单子上写着：

Grenbaum,Lazarus＆ Co．…………………………………38,000股

I．＆ S．Wechslef…………………………………………l4,000股

Morris Steinfelder’S Sons………………………………l4,000股

Reis＆ Stern………………………………………………ll,000股

Kohn,Fischel＆ Co．………………………………………10,000股

Silberman＆ Lindheim………………………………………9,000股

Rosenthal．Shaflran＆ Co．………………………………9,800股 

Zeman B ros．………………………………………………8,000股

总计…………………………………………………………ll4，400股

“各位先生，这清单正确吗？”夏普问。

葛林包姆殷勤地含笑点头以彰显他身为最大股东的身份。有些人说：“是”；另有些人说：“没有错。”唯年轻的林德汉说：“就是这样啦！”他的父亲和叔父是公司的创办人，他在他们去世后继承了所有的事业。他的轻率并非来自遗传。

夏普慢慢地说：“大家应该都明白，我会完全负责这个共组的主力圈，并且在我认为合适的时候出手操作。不准给我出意见或提问题。如果有任何需要，我会效劳。如果我的作法不合各位的胃口，我们就在这里宣布解散，因为我只接受这一种作法。我懂我的专业，如果你也懂你自己的专业，请闭起你的嘴巴，奸好坐在自己的办公室里。”

现场鸦雀无声，甚至连林德汉都没说话。

“每个人都要继续握住各位在清单上同意持有的股数。你们必须抱住一年，不得出售，

或许你们还必须多抱上几个礼拜，直到我替你们出清持股。这一切都只会在行动前一分钟以电话通知。我已经研究过这家公司的业务状况，我认为股价可轻易达到 75或 80的价位。”

八位铁石心肠的投机客居然发出一阵像是惊吓过度的喘息。葛林包姆露出一副我早知会如此的微笑，彷佛这一切都是他的计谋，只不过由夏姆背诵出来罢了。

“还有一点你们要弄明白，”夏普非常镇定地继续说道：“除了各位本次合资炒股清单上所列的股数之外，你们不会在其它价位丢出任何一张股票，而且你们拿出来的那些股票，当然，除了我以外谁也不可以卖。”没有人出声，于是他继续说：

“我的利润是本次集资炒股所得的百分之二十五，现在的股价就定为 29元。多出来的利润会按你们的出资比例分给你们；必要的支出也以同样方式共同分担。我想就是这样。还有，各位先生，不要暗地里倒股票——一张都不行。”

“夏普先生，我希望你能了解，我们不是那种——”葛林包姆用一种虚矫的尊严开口道。他感觉在众人面前表示抗议是他的责任。

“哦！不要紧，葛林包姆。我了解你。这是我显得特立独行的原因。我们在华尔街又不是才一两个月的时间。简单地说：“别耍诈。”还有，葛林包姆“他句句清楚地补充道，但眼神带着那么一股好奇、冷漠和威胁性，“我是说真的，每一个字都是认真的。我要拿到你们所有人的全部股票证明书。失陪了，各位先生，我很忙。午安。”

Turpentine赫赫有名的炒股主力圈就是这样成立的。他们以为他为人会更亲切一点，更有交际手腕一点：但是一旦他们见到他的庐山真面目，和想象中全然不同，他们不喜欢他那怪癖。不过毕竟每个合资主力圈的管理人风格都不同，就像合资的情况各自有异一样。

“山姆人真的不坏，”葛林包姆告诉他们，宛若在为某一位亲密友人的弱点道歉一般。“他想把自己型塑成一个愤世嫉俗的恶魔，但他真的没什么问题。假如和他混熟了，你要他做什么都行。我一向都随他去。”

就在隔一天，Turpentine展开历史性的涨势。一开盘它就跳上 30元。专家们——那些在里面做特别交易的经纪人一吃进了 16,000股，把价格推上 32 1/8。每一个在更高价买进这档股的人，那些一直在痛苦中悔恨的人现在个个充满希望。从未有股票被如此炒作，带着诈欺和蓄意坑杀的意图，而夏普却是这样来操作 Turpentine的。行情记录诉说着全世界最美好的故事，好到不能再好，因为一切都不是真的。

因此，有一天华尔街最大的那些号子全成了这档股票的买家，自然而然地也就流传出“重大开发案”的传闻；隔天，数字杰出金融家的御用经纪人出面，镇定、从容、冷静地吃下所有的卖单，清楚地显示出前述金融家已经取得美国松节油公司掌控性的利益——大多数的股票。又隔一天，出现了一长串“零星”的买单——一笔不足一百张的买单，出面买入的经纪人是那些经常为葛林包姆集团做生意的那帮人，这代表集团的朋友们已经获得“明牌”’而且绝对直接来自“内线”。这些全都是为了投资才买进的。

接着，在一个阳光普照的日子里，每个人都感觉良好，而整体市场的表现也格外坚挺，热闹非凡的行情告诉华尔街警觉的专业赌徒一哦！真是鹏程万里！——“内幕就要揭露了”；对他们而言，这句话可是讲得字正腔圆，最熟知这项资产的人要倒货了。

夏普故意笨手笨脚地出售持股，那些他在作多操纵期间所被迫吃进来的股票(为了要推高价格他必须吃进许多股票)必须要出清，而他也不避讳传递出这样的印象，如此一来可创造出放空获利的空间，空间一旦够大，“轧空”时便有利可图。他拥有的筹码太多了，多到足以让那些专业赌徒说：“啊哈！他们玩完了，多头走势结束了！”并且信心不足地作空“Turp”，因为一文件没价值的股票没有 46元一股的本事。

价格下跌了，隔日他们放空的数量加大，但是，瞧！隔天一个十分保守的号子的董事会成员也加入了 Turp的热潮中并买了股票，他并没有尝试炒高股价，只是尽其所能地买进股票直到累积至两万多股。

在此同时，卖空者开始惊慌失措，股市中也开始出现近期将发放股利的谣言。卖空者回补空单并转而“作多”——买进股票期待未来股价的上涨——于是当日就以 52元的股价收盘。

夏普大幅度的出清他之前为了操作所需持有的 Turp股票数量。截至目前为止，夏普买进的比卖出还多，但接下来他卖出的股票会比他所买进的要多。当需求大过于供给，股价显然会上升；当卖盘大过于买盘，股价必然下跌。虽然在卖出的过程中股价会下跌，但长期来说如此大量的卖出，均价仍旧够高并目有获利的空间。

在经过一星期股价的持平不动之后，Turp的股价又开始向上攀升。在达到 56和 58元的时候，更成为市场上最活跃的一档股票。这不仅引起了大众的讨论，报纸也开始报导这间公司亮眼的获利财务报表，甚至华尔街也开始相信，美国松节油公司与其它信托公司一样都将是繁荣发展的焦点。这间公司在此同时，更习惯性的每个星期以每加仑不到一毛的比例向上微调产品的售价，使报纸继续报导松节油贸易的蒸蒸日上。

当股价达到 60元时，连华尔街都不禁开始怀疑股价上涨的真正原因，因为没有人相信仅靠幕后炒作能让股价在一个月上涨 30点，我们也由此看出夏普是个多么高明的艺术家。人们开始用好奇、仰慕又带着忌妒的神情看待“贾积”葛林包姆以及他的同伙，他们指责葛林包姆等人为了想将 Turp全部据为已有，在过去一年来故意压低股价来逼退那些贫穷又单纯的持股人：并且使得那些很早就进场的买家精疲力尽。

夏普先生仍未停止买进及卖出，只是他目前卖出的数目是他买进的两倍，那一大批他为了操作所需而持有的股票也逐渐消失。他期待隔一天能开始卖出合资圈的那些股票。

就在当天，葛林包姆先生从午宴回到他的办公室，由于用餐十分愉快，所以在他看来世界十分美好。他看了看纪录，Turp的确是一档活跃又强劲的股票。

“在这种市场里，”葛林包姆先生心想，“夏普绝对不会发现他的股票是从我这里来的，为了安全起见，我应该先让他拥有几千股。这样要是有个什么万一的话，我就已经领先了几千股了！艾克！”葛林包姆这时叫住了一个职员。

“是的，先生。”

“帮我卖两千，等等，三千股好了，算了，帮我找爱德·拉札鲁斯先生来办公室一下。”他带着愉快的心情自言自语的说，“我看干脆卖五千股好了。”

“艾迪，”他对着合伙人的儿子说，“帮我下单给几个场内交易员，告诉威利。薛福告诉他卖出 7,000股 Turpentine，而且是要借券来卖。我可是一股都没卖，了解吗？”边说还边眨着眼睛。“是他放的空单，明白吗？”

“明白吗？我想是吧！我会处理得很妥当。”年轻的拉札鲁斯洋洋得意地说。他认为自己将葛林包姆的痕迹掩饰地非常妥当，可以骗过任何人，包括那位会高度不悦的人，山姆·温布列顿·夏普。这位年轻人是如此地自信而昂扬，所以他下单给他的朋友兼俱乐部同伴威利 ·薛福时，将数量抬高到 1万股。葛林包姆的信心缺口从相对数量较小的 2,000股往上翻了五番。这很显然是放空，年轻的薛福用正当管道“借券”。在某人的授意下故意做得这么明显。

首先，这个主力圈的成员没有人可以出售手中握有的股票，因为夏普可以追踪卖出股票的办公室，他手上握有股票证号。再者，放空没有出售持股所具有的杀伤气势。因为一旦放空股票，迟早放空的人必须要将股票买回来；换句话说，它成了这股票未来买进需求的来源，就算别人都不买的话。然而，作多的股票则是实际上由某人握有的股票。

手中握有 14,000股的伊赛朵．魏思乐当天肝病来作祟，但葛林包姆一切都安好，一丁点不舒服都没有。那个礼拜有一批知名的艺术品收藏要拍卖，魏思乐很确定他那个没水平的朋友“阿比”·沃尔夫(“Abe”Wolff)会出手买一两件上选的特罗雍(Troyon)画作和一件举世闻名的柯洛(Corot)作品，为的只是让名字见报。

“Turp，62 7/8元”他对站在收报机旁边的侄子说。

接着老魏思乐想出了一个主意。假如他用 62或 63元卖出 2,000股，他就会有足够的钱可以买下油画系列中最有价值的十幅。他的名字——以及他所付出的金额——将会为报纸的专栏增色不少。那么，3,000股或 4,000股？反正夏普已经将这文件股票的市场规模做得如此深广了。

“是呀！我干脆也来卖个 5,000股，大概就这个数，反正又没有约定如果夏普炒作时间拉太长时该怎么办。我要在西赫斯特(Westhurst)——他的乡居宅邸——‘盖一座新的马厩，然后把它取名为‘Turpentine马旅馆’来表彰夏普的功劳。”老魏思勒用他那名闻华尔街的特殊而滑稽的调调对自己说。于是 E．Halford接到来 Herzog，Wertheim & Co．，的下单(依魏思乐的指示)卖出 5,000股。当然，也是用放空的方式。信心溃堤的总数来到 15,000股。

就在那个夜晚，鲍伯·林德汉那位极为娇媚的老婆大人想要买一条项链，并且立刻就要；她还要项链上有榛子般大小的钻石。她早已耳闻她先生高度推崇山姆·夏普对 Turpentine的杰出炒作，而她也知道他“在底部进场”。她有读报的习惯，而且总是孜孜不倦地留意股市的发展，因为年轻又讨人喜欢的鲍伯偶而会从股票交易中分给她一些好处，所以她学会自己计算属于自己的“纸上”或理论上的获利，如此一来，假如鲍伯想“一人私吞”也办不到。在这个特别的夜晚，她已经为她老公都计算好了，他到底赚了多少钱，以及她要买哪一条项链。她渴望这条项链已经有好几个月了。这条项链也不过 17,000元。不过，那里还有一只可爱的手镯，钻石和红宝石，另外还有……

林德汉为顾及自己向来的荣誉因而规劝她:“亲爱的，我们要等到合资主力圈的目标达成才可以。我不知道届时的价格会是多少，因为夏普什么都没有说。但我知道我们都会大赚一笔，你也一样。我会用 30元做为成本给你 500股。到时候！”

“但我现在就想要！”她噘着嘴抗议。她当然长得很漂亮尤其是生气嘟嘴时，那丰润的红嘴唇……

“亲爱的，再等一个礼拜！”他这样坚持着。

“那你现在把钱先借给我，等你给我交易所赚的利润时，我再还给你。”她带着坚决的语气这样说。她看到鲍伯的脸上显露犹豫的神色，于是庄严的补充道：“真的，我一定会还，鲍伯，这次我一毛钱也不会少了你的。”

“我考虑一下，”鲍伯说。当他有条件的投降时，他就会这样说。她也知道这一点，所以她宽宏大量的说：“好的，亲爱的。”

林德汉卖 1,000股就绰绰有余了，因此他打算隔日卖出 l,000股，因为你永远不知道会发生什么事，更何况意外很少会站在多头这一边。但当他更镇定且更谨慎地在办公室里思考这件事，没有妻子的千扰，没有她加诸在他身上的影响力，他强烈地意识到，卖出 1,000股 Turpentine是错误的。他应该卖出 2，500股才是，而他也这么做了。他真是一个忠厚的人，而且非常年轻。他太太的表兄弟帮他卖出了股票，当然也是用放空的方式。

信心溃堤总数来到 17，500股。市场稳稳地挺住，夏普当然是条好汉。

不幸的是，小莫里斯·史坦费尔德决定要卖出 1，500股“Turp”。他出售这笔卖单价格事实上还上升了半点。因此他多卖了 1，500股，并且像是临别秋波一般，他又多卖了 500股。这些动作全都透过一位不会令人起疑的经纪商做的。

信心溃堤的总数来到 21,000股。市场仅受到一点点轻微的影响。

接着 Reis & Stern的刘易斯·雷思，Kohn，Fischel & Co．的“安迪”费雪，Zeman Bros的雨果·赛门，以及 Rosenthal，Shaffran & Co．的“乔”夏弗兰全都认为他们可以不遵守对夏普的承诺而且不会受到惩罚，因此每一个人都安心地卖出持股。下表是最后的卖出总数：

原先考虑 真正卖出 

卖出股数 迟疑时间 股数 

股数  分钟数  股数  

刘易斯·雷思 1,500  3  2,600  

安迪·费雪 2,000  15  5,000  

雨果·赛门 1,000  0  1,000  

乔·夏弗兰 500 1 4 3 1,800 

信心溃堤总数来到 31，400股。

市场这次就招架不住了。正在努力出清为这次炒作所购进之剩余股票的夏普发现“有人在他面前搞鬼”。

每天都有一份详尽的买入和卖出名单会到他手上，尽管是技巧最纯熟的作手，当他们计划出清大部份的持股时，几乎都无可避免地会遭到自家人的背叛。他开始仔细审阅，先将名单上的名字两个两个配成一组；然后他做了查询，接着四个四个一组。他看穿了其中老掉牙的假放空把戏。他知道有胆量卖出如此庞大数目的惟有他的那群合伙人而己。他也明白这次的信心缺口并非经过众人协调的结果，因为假如他们讨论过这件事，他们卖出的数量会稍小一点。他很清楚每一张股票的藏身之所。对此知之甚详是他份内的工作。

“两个人，”他对他的秘书说，“才有办法玩游戏。”他要开始玩了。

他用看起来欠缺考虑、冲动的手法买入股票，开始将股价猛力往上拉抬——63，64，65，66，几分钟之内往上推了四点。交易所内出现了兴奋狂乱的局面。这市场一搞什么，整个市场只有 Turpentine。每个人都在买它，每个人都在猜它会涨到哪里去，包括葛林包姆与其它七个人。那股票看起来好像重新吹起了胜利号角准备一路挺进。

夏普召回他放在经纪商那里出借给放空者的股票，连他自己也开始下手借股票。此一作法再加上庞大放空利益所附带的法令要求，创造出对 Turpentine股数庞大需求，就在短短三十秒之内便远远超出它用 64元借出的供给量，借券成本上涨到八分之一，隔日终于来到四分之一。这代表，放空者要不拿股票来回补，要不然就每借 100股要按日给付 25美元。这个炒作连盟总共借了 31,400股，所以光是一天的支出就接近要 8,000元；除此之外还要算上股票上涨的差额。放空者每一分钟就得损失数千元。虽然最后的下场尚未可知，但可以确定是不管是真放空或假放空一定都会天翻地覆。

夏普先生给葛林包姆；Lazarus＆ C0．；I＆ M．Wechsler； Morris Steinfelder & Son；Reis＆ Stern；Kohn，Fischel & C0．； Silberman & Lindheim；Rosenthal，Shaffran & C0．；以及 Zeman BfOs都送去了一个具强制性的信息；

“立刻把你们所有的 Turpentine股票送过来给我！”

接到信息的众人感觉真是五味杂陈，一方面惊惶无主，一方面称颂不已且频频向自己恭贺。他们得在公开市场买回几天前卖出的股票。背叛交易的损失高达 25万美金，但集中炒作的部份“铁定大赚”而且数量将十分可观，假如夏普先生克尽其责的话。市场上有些大单子等着要用 66元卖出，但是夏普的经纪人却采用激烈、令人抵挡不住的快速方法，狂啸而过一笔吃下。放空者简直是吓坏了，股价来到高点时，出现了总数达到 31,400股的买单——来自葛林包姆、魏斯勒、林德汉、史坦费尔德、雷恩、费雪、夏弗兰及赛门的买单。股价被他们的买单巨幅推高；66元 4,000股；66 3/8元 22，200股：67 5/8元 2700；68元 1，200股；69 1/2元 3，200股：70元 2,000股：70 1/2元 5，700股；72元 1，200股。“诈骗联盟”总共买进了 31，400股。这 31，400股全由山姆。温布列顿·夏普卖给自已在松节油主力圈的盟友。

一天下来，他发现买方总共买了 41，700股，其中 21，100股是当天稍早他为了给放空者“敲山震虎”而买进的，再加上他发现有人在偷跑后尚未出清的作多时期持股共有 17， 800股，所以当日结束时他发现自己不但清光了所有为炒作而买进的股票，他自己的私人户头还有 2，800股的作空股票。

报纸活灵活现地报导了“Turpcntine伟大的一日”。他们误百出地指证诡计多端的空头总司令总共放空了 75,000股，并且损失了 1,500,0OO元将之回补。有一位与夏普关系密切的报社员工非常轻率地向夏普询问道：“Turpentine为什么会涨到这么高？”夏普则慢吞吞地回答说：“我也不确定，但我猜是内线买进的缘故吧！”

隔天，Turpentine上演了第二码大戏。夏普将所收到的总数 114，400股的联合炒作股票，分为 40,000股、50,000股和 24，400股三批。当天市场表现一直相当强劲，但是眼光锐利的场内交易员没有见到平常都会出现对“Turp”的“支撑买盘”于是他们开始丢出卖单来作确认。

经纪商的买盘以及大势已去的空单回补买盘支撑着盘面，看起来还算稳定。场内交易员于是用上双倍的劲道来惯压，抛出比等着要卖的数量更多的单子；卖价也低于买方需求的相对合理价格。用低于人们愿意付出的价格一股脑卖出几千张股票，拿这一招来吓唬胆小的持股人逼他们下轿是很管用的；它会连带地引出其它卖盘，直到走势反转引起实质的大跌。

价格慢慢地节节退让。这时需要的是一头领头羊。就在此时，夏普一股脑地丢出第一批集中炒作股。它所造成的影响非同小可；整个成交过程令人毛骨悚然。市场疯也似的天旋地转。前一天的收盘是 71 7/8，现今则在创下新高价 72 3/4之后狂跌 20点，以 54元作收。新闻报导指出，该股的囤积大买家“破产”了;“轧空”行情宣告结束。成千上百人彻夜辗转难眠。而真相是根本没有睡觉。

次日，他又一口气投下 5,000。股票跌落到 41 1/4。这样的跌法简直前所未见。连华尔街都不禁自问，假如市场真的即将大崩盘，那么这档股票会在这个圈子里创造历史，被华尔街年表记录为重大市场事件之一。

葛林包姆匆匆忙忙地跑去夏普的办公室。股价惊人的下挫给足了他做出任何举动的勇气。当市场走势出现问题时，华尔街的狗也会急得跳墙。

“怎么一回事？”他愤恨地说。“你到底对 Turpentine做了什么了？”

夏普正视着他的脸，但声音却平稳不带任何情绪地回答道：“有人在倒股票给我们，我不知道是哪些人，我真希望能够知道。我恐怕得再吃进 10万股，所以我只是尽我所能地先做卖出。我一直掌握着大多数集中炒作的股票，若非在 60～62附近遭遇突击，Turpentine今天应该可以走到 85～90附近。你下个礼拜再来，葛林包姆！镇定一点，你看我失手过吗？再见，葛林包姆；还有，跟我讲话时不要这么大声。”

“这一切实在太过分了”葛林包姆火大地说，“你必须给我一个解释，否则，老天呀，我会——”

“葛林包姆，不要激动。”夏普十分冷淡地说，“再见，葛林包姆．做事要有道德，这样你会快乐一点。”他重新像被关在笼子里的老虎般，在办公里来回踱步。

夏普那粗壮的私人秘书像变魔术般地突然现身道：“请往这边走，葛林包姆先生。”然后，他带领这位神志不清的信托创立人离开办室。当他返回办公室时，夏普告诉他说：“没有必要指控这票人背信。他们会矢口否认。”

次日，夏普像从茶壶倒水到杯子里那样地把剩余的 25000股给倒了出去。空头把单子全吃了进去。行情纪录器聒聒絮絮，但真相却很明白：“这是主力清仓，价格都已经这么低，而出清的手法又如此急迫，后头还不知道会有多少危险和不妙的事情要发生。只有老天爷才知道结局会是如何；弛那里又电话不通。” 

每个人都在卖股票，因为有谣言传出，该公司因为违反反托拉斯法将遭法院清算，并由法院指定一名接收人。在卖出集合炒作的最后一张股票后，夏普用 22美元一股“回补”他72元放空的股票，小赚了 14万美金。

Turpentine的股价在短头十五个开盘时数中下跌了 50点。这代表公司股本的市值缩水了 1500万美元。炒作圈内的某些人因自负所造成的资产缩水惟以数十亿方能计算。

周四早上十一点，夏普通知他的联盟伙伴，整个集中炒作行动已经完成一也就是说，全部股票皆已出售——他很乐意周一与他们在办公室踫面，届时他会准备好支票和计算表。他拒绝葛林包姆、魏思乐、赛门、夏弗兰及其它打电话为了拯救自己因 Turpentine难丧失声誉者的会面要求。夏普忠贞的私人秘书告诉他们夏普先生出城去了。他是一个很有礼貌的人，职业秘书，同时也是一位业余的拳击高手。

由于找不到夏普，他们于是急急忙忙地另外筹组了一个新的联盟以为自保，并且投入“支撑性”买单。他们不得不吃进当日及次日的大量股票以避免受到更重的一击，让自己由别处受伤。

他们发现手上还抱着超过 50,000股的股票，成本价只有 26～28元之间。但想在这个时候出脱股票，只怕会引发新一轮的 Turpentine恐慌。

星期一他们见到了夏普，这次他的话可不像平常那般简短。事先他已交给每个人一个内含一张支票与一份明细表的信封，这时，他用一种实事求是的语调说：

“各位先生以及葛林包姆，你们全都知道我是如何炒高 Turpentine的。到了 62元附近，有些股票不知道从哪里跑了出来。当然我知道你们之中没有任何人卖出股票，你们曾用你们值得尊重的言语对我立誓，不会出售持股，不使我操心。但股票不停地冒出来，出售股票者甚至去借券，搞得一副像在放空的样子，我开始担心我遭遇源源不绝的股票供应。遇到这种情况，通常最好的办法就是手脚要快，于是在我轧完真正的空单之后，我卖出我们的股票。平均卖价是 40美元。扣除佣金及其它集合炒作的合理支出，我们总共赚了 9点，即 1,029，600美元，其中百分之二十五，即 250,000元，根据合约归我所有。很可惜，有些人没能抱紧股票到 90元。但我发现，华尔街充满蓍不确定性——里面有太多的愚蠢。我相信你们应当感到满意。衡诸眼前状况，我个人真是这样想的。再见了！各位先生，还有你，葛林抱姆，再见。”

从他身上看不出任何老虎的狂暴，他是如此殷勤而优雅；在他们眼里，他好像赚这么一点也很高兴。他向他们点头致意后，走进自己的办公室。

他们一阵咆哮，气得冒烟，鼓足勇气后试着要打开夏普的门，但门被销起来了。他们使劲儿敲门，那位好似无处不在的私人秘书走出来告诉他们，夏普先生有个重要的约会，不能被打扰，不过他被授权与他们讨论明细表上的任何事项，所有的传票都是他经手的，等同于券商所提供的成交报告，等等。

于是他们相当温和但沮丧地表达他们对这位私人秘书及其老板的意见。离开办公室后，他们互相比对手上的单据，争先恐后的吐实。接着他们失去理智地咒骂夏普。集合炒作“表现欠佳”，他们手上还抱着超过他们意愿的股数，事实上，他们真是损失惨重！

随着时间过去，他们愈买愈多，满手都是“Turp”。他们自认可以仿效夏普，在没有阻力的情况下推高股价到 50元一股。他们对外宣布发放百分之二的股利。但是他们卖不掉Turpentine。他们一试再试，屡试屡败，而且每下愈况，因为他们必须吃进更多的股票。

现在的股价介于 16到 18元之间。但在这个价位上，他们还是无法出脱持股；事实上，不管股价如何，他们都卖不出去。反对他们的松节油制造区的制造商陆续重新开业，他们这文件股票的交易前景十分暗淡。

美国松节油公司的重要持股人手上拥有超过 14万股卖不出去的股票，而总股数也不过是三十万股。这就是著名的“葛林包姆诈骗联盟”的故事始末。

【三、报明牌的人】

The Tipster

当桌上电话响起之时，吉尔马丁(Gilmartin)正对着买家讲述着有趣的故事而意回报职业性的笑声。他对他的客户，来自康乃狄克的厂商霍普金斯(Hopkins)说：“等我一分钟，老友。”

“哈啰，请问你是那一位？”他对着话筒说。“哦，你奸吗？是…我不在…是这样吗？ …太可惜了…太可惜了…对；我正好出门，真是走运。我要是早点知道就好了！…你也这么想吗？…你最清楚了…Trolley怎么样？抱着？好，就按你说的…我希望如此…我不想赔钱，哈！哈！…我是这么想…再见。”

“我的经纪人打来的，”吉尔马丁解释道，同时挂掉电话。“假如我十点半时在这里的话，就可以省下 500元了。他们打电话来建议我卖出，现在价格已经下跌超过 3点。我本来可以获利出场的，就是今天早上；但是，我没有，先生。我那时必需外出，去买些樟脑。”

霍普金斯听了印象深刻。吉尔马丁看出来，于是脸上挂着一副滑稽的愤怒表情，觉得这样总比漠不关心好，他继续说：“我不是这么在乎钱，运气可没有那么容易来敲门。我最后也没有完成樟脑的交易，而且在股票上又有了损失，我只要在办公室里多等个五分钟，就会听到营业员的讯息并且省下五百块钱。我的时间很值钱，对吧？”悲伤地摇摇他的头。

“但你还是赚钱的，对吧？”这位客户饶富兴味地问。

“我想是吧。大概一万二千块左右。”

吉尔马丁其实没赚这么多，而是经过一番夸大，他立刻感到对这位康乃迪克人非常有好感。

“哇！”霍普金斯惊愕地叫了一声，万分赞赏。吉尔马丁感觉到一股大量的善意涌来。由于客户容易上当，所以这个谎言没有伤害任何人。这为吉尔马丁带来一抹微笑，稍稍纾解了他嘴唇的紧绷。他是年纪三十三岁的男人，有一个讨人喜欢的脸庞，声音悦耳。他看来神清气爽、知足常乐、心地善良。他有着良好的个性以及眼睛闪耀着诚实的光芒。人们喜欢和他握手。他的朋友呼他为福星；朋友们还蛮嫉妒他的。

“我昨天给我太太买了这个；我小做了一笔 Trolley赚来的。”他边向霍普金斯说，边从抽屉里拿出一个小珠宝盒。面有一只亮晶晶的钻石戒指，显然相当昂贵。霍普金斯半带嫉妒的赞赏，让吉尔马丁亲切地接着说道：“和我一起吃个午餐吧？我觉得我该犒赏自己一杯‘嘶嘶作响’的饮料，让自己忘却今早的坏运气。”然后，他用一种夸张的遗憾语调说：“没有人会喜欢空着肚子损失五百块钱！”

“她一定会很高兴，这是一定的”霍普金斯心里想着吉尔马丁的太太说道。霍普金斯的太太也非常喜爱珠宝。

“她是全世界最美好的小女人。我的所有东西都是她的；她的东西则全部是她自己的。哈！哈！但是，”

他变得稍稍严肃一点，“我把从股市所赚到的钱统统放在她的名下。她比我更能好好管理这笔钱;再说她有这个权利，毕竟她对我相当好。”

他这样说是要告诉对方他是一位好丈夫。说完后，他自己很满意，于是满心悔恨地继续说道：“她到宾州去看朋友，否则我会邀请你和我们夫妇一起用餐。”随后他们一同前往一家非常时髦的餐厅。

日复一日，吉尔马丁坚信他办公室所在的梅登巷(Maiden Lane)实在离华尔街太远了。过去曾有一个礼拜，假如他身处华尔街的券商办公室，可以赚进四倍的钱财。他却因公外出办事，让机会稍纵即逝，当他回到办公室时，只徒留那好事倘若成真时的生动美景让他哀叹；他同时更体认到时间、机运与行情收报机是不等人的。

与其为 Maxwell&Kip(药品经纪商及进口商)买卖奎宁、香膏及精油，他决定将买卖股票和债券变成自己的惟一事业。工作轻松，收入颇丰。他可以赚到足够生活支出的钱。他不会

让华尔街把曾经给过他的东西要走。最大的诀窍在于知道何时放手！只要赚到一笔相当的财富他就满足了，他会将赚来的钱聪明地投资在优良债券上。然后他可以永远和华尔街说再见。

长时期从事同一事业的习惯与对新冒险生活的恐惧，一度成功地打消他与日俱增的股票投机热。但有一天他的经纪人和他联络，催他卖出所有持股，因为国会作出了一项划时代的决议。经纪商事先从华盛顿的一个客户那里得到这个消息．其它经纪商在首都也都有重要的人脉，因此没有时间可以浪费。

他们不敢承担在未得他本人同意之前就出售其持股的责任。五分钟——简直就是五辈子！——过去了，他们才和他通上电话；等到他下单卖出时，股价已往下跌破五、六点。这时新讯息已成“过去”。新闻媒体的号外已经在所有的号子里洒下，半个华尔街都知道了。吉尔马丁原本应是排名前十位的卖家，最后却落在 200名之列。

办公室员工为他举办了一场欢送晚宴。全部的人都到场了，甚至连办公室的头号小弟都到了，对这位员工而言，就连两块钱的订购单都不是一件轻松的差事。最有可能接任吉尔马丁出任经理职位的简金斯(Jenkins)担任晚宴的主持人。他发表了一篇充满机智的演说，结尾还很灵活的转化成对吉尔马丁的称颂。此外，他对吉尔马丁的离别表面上看来诚意十足且离情依依，其实吉尔马丁的离职正代表他的升官晋爵，因此这样的表现实在是最佳的恭维。

其它的办事员——年事已高的威廉森(Williamson)，早就没有任何野心了；年轻的哈帝(Hardy)，永远感觉志不得伸；中年的詹姆森(Jameson)，认为自己比吉尔马丁更会做生意；巴德温(Baldwin)则对办公室的业务漠不关心——他们全都跑来告诉他，一直以来他做得有多好，并且提及过去曾发生的往事来左证，弄得他脸红心跳，其它人则发出阵阵欢呼；他们还表达了对于不能再与他共事的无限遗憾，但另一方面他们也很为他高兴，盼他单飞后能更上层楼；他们还希望在他变成伟大的百万富翁后，不要在路上假装不认识他们。

吉尔马丁发现自己的心都溶化了，除了快乐之外还隐约带着哀伤的情愫。丹尼是办公室小弟的头头，除了出纳之外，没有人知道他姓什么，他起身用一种向至亲好友告别的语调说道：“他是这里最好的人。他总是让人信赖。”大家都笑了；丹尼大无畏地看了众人一眼后继续说：“假如他有用到我的地方，我宁可放弃在别处周薪十元的工作，不领一分钱地为他效劳。”他们笑得更大声了，这时他则坚决地说：“是的，我愿意！”众人怀疑的笑声令他双眼充满泪水，他可不希望吉尔马丁也这么认为。

所幸这时晚宴主持人慎重起身说道：“丹尼怎么了？”所有人则口径一致的大喊道：“他很好！”丹尼带着一颗诚擎的心，面红耳赤且满心欢喜地坐下。不容易与人相处的詹姆森，自认比吉尔马丁还会做生意，站起来－一他是最后一位致辞者――说道：“我和吉尔马丁一起工作十年了，我们之间或有歧异，但我一实在一我一哦，真他妈的！”他快步走向桌子前方，激烈地与吉尔马丁握手整整达一分钟之久，其它人则沉默地看着他们。

吉尔马丁一直以来都渴望能前进华尔街。但这场惜别晚会让他感到哀伤。过去长久与他们一起工作的老吉尔马丁不再，而新吉尔马丁深感遗憾。他从来没有停下脚步来想过他们有多关心他，也没想过自己又有多在乎他们。他告诉他们，显而易见地，不管去到那里，他再也无法像在旧办公室里所度过的美好时光；他常常发脾气哦，是这样没错，请大家别摇头；他知道自己易怒——但他的本意是好的，而且相信他们都会原谅他。假如人生可以重新来过，他会努力尝试让自己做一个值得在座各位以今晚的言语来赞赏的人。要离开他们，他真的、真的、真的很难过。“非常难过，各位；非常难过！非常难过！”他断断续续地说完这番话，脸上带着渴望原谅的微笑。他和每一个人握手一强而有力的一握，彷佛他将踏上一个不会回头的旅程——而在他内心的最最深处产生了一个新的怀疑，到华尔街去是否明智？然而要后悔也已经来不及了。

他们送他回到家。他们希望直到最后一分钟都能和他待在一起。

每个做药品贸易的人，好像都认为吉尔马丁现在已踏上奔向财富的高速公路。那些过去曾有生意往来的旧识和竞争者偶而在电车上或戏院大厅遇到他，总是把他说得像是未来的百万富翁一样。他们也会说些自认是华尔街的行话，以彰显自己对这伟大游戏也是略懂一二的。但他们的努力却让吉尔马丁的微笑带着一种优越戚；此外他们对他的聪明才智的赞赏，以及这些人出自好意的嫉妒无不让吉尔马丁的灵魂快乐地颤动。他在华尔街认识的新朋友也让他同样感觉乐在其中。

其它客户——其中不乏非常有钱的人——全神贯注地倾听他对市场的看法，接下来他觉得自己也必须聆听他们的想法以示礼貌。营业员把他当做是一位“好人”。他们好言哄骗他频繁交易——因为他每买或卖 100股，他们就可以赚 l2．5元——当他赢钱时，他们会赞赏他永不出错的判断力。当他赔钱时，他们会以责怪他鲁莽行事的口吻来安慰他——就好像母亲把三岁孩子的跌跤当大笑话来看，以哄骗孩子也笑看自己所发生的不幸。这是一般号子及一般顾客的写照。

他们从早上十点到下午三点都站在报价行情板前面，看着机智灵敏的男孩子用粉笔写上价格的变动，通常行情收报机有报告进来时，会有某一位客户大声地念出来。越是走高的股票，就有愈多客户来捧场；某人的朋友因为此波上涨而大赚一笔的故事吸引着成群结队的人们走向华尔街。每个人都赚钱，因为每个人都在多头市场里买股票。尽管这些人长相、肤色以及年龄有很大的差异，但他们却有着如此不可思议的共通点。

他们的生活全都充满着欢乐。行情收报机所发出的声音是如此地悦耳；嘀嗒声宛若诉说着黄金的笑话。吉尔马丁和其它客户不用等到笑点出现，就会全心全意地随着最轻微的情节纵声大笑。有时候他们的手指还会快乐地抓紧空气，就好像收报机真的把钱送到他们手上那样。他们都是这一场大型游戏中的新手——这群羔羊正快乐地向世人哭诉野狼是多么的聪明且所向披糜。他们之中有些人有时会赔钱，但这些与他们所赚到的数目比起来实在微不足道。

当股价严重下挫时，所有人都还站在多方。这回跌得可真重。完全出乎这群羔羊的意料之外，于是他们很郑重地说，这宛若是大晴天里的平地一声雷。当走势持续下去，换言之，羊群的毛继续被剃时，感觉就非常不舒服了。上周因赢钱而容光四射的欢乐股市赌客，现在深陷于恐惧之中，这些正在赔钱的股票赌客，在这他们日后称为惊恐的一日里全都铁青着脸。那真的不过是一次的重挫,只是跌幅比平常陡峭。太多羔羊投机过度。

证券——一有时是垃圾——一的大盘商目前存货不多，因为大多数都已卖给那群羊了，所以趁现在想要买回来——用比较便宜的价格。客户们的眼睛如同往日欢乐时光那般仍旧紧盯着报价行情板。他们的美梦被狂暴的撕裂；某些人倾其所有买入的股票黑马只能跳到汽船上，其它人可还得包船才能逃生。他们所建造的美丽房屋转眼之间就被夷为平地。美梦与豪宅的摧毁怪手就是行情收报机，如今它宣告的不是金黄色的笑话，而是代表财务死亡的滴嗒声。

他们无法将自己的眼睛从黑板移开。他们的毁灭就隐藏在那部小机器所送出来的充满哀悼之意的数字里，这些数字把他们吓呆了。可怜的吉尔马丁认命地说道：“我改变心意不去纽波特(Newport)了，今年夏天我想我会住在自家的屋顶大饭店！”然后他露齿一笑；但只有他一个人在笑。干干瘦瘦的好人威尔森平常对每个人所讲的笑话都开怀捧场，但现在他只是看着，好像被下了催眠咒语。平常他都坐在收报机旁的凳子上，嘴巴一张一合地对着抄黑板的男孩子喊出价格数字，如今威尔森的双唇奇怪的扭曲着，彷佛在自言自语。

布朗身材高挑、脸色苍白，他走出营业大厅，在那里来回踱步。全部都失去了，包括面子。而且他害怕看到行情收报器，害怕听到被大声喊出来的价位，但另一方面又抱着希望——奇迹出现！吉尔马丁从办公室里走出来，他看着布朗用一种病态的逞强口气说：“我尽可能地抱住。但他们抢走了我的钱，投机生涯真是太危险了，我告诉你！”但布朗根本没有在听，吉尔马丁不耐烦地猛按电梯按钮并一边咒骂它的姗姗来迟。

他不但失去所有在多头市场所累积的“纸上获利”在行情。收报器受到重击的那一天，他同时也痛失了多年来的积蓄。全部的人都一样。他们不肯在一开始时就认赔出场，反倒是死抱不放地希望股价能回复，好让他们「没输没赢地离场」。但是股价却一跌再跌，损失不断扩大，使得他们认为死死抱住是唯一正确的作法，或者撑个一年，反正股价迟早会弹回来的。但是，这样的重挫「把他们撂倒了」，股价只有不断地往低处落去，因为有太多人等着要卖，不管他们心里愿不愿意。

在股市发生重挫之后，大多数客户都回去做自己的本行——但令人惊惧的是，他们只是变成了比较悲伤的人，而不是比较聪明的人。在遭受到第一回令人心灰意冷的震惊之后，吉尔马丁也曾尝试重回药品行业去寻找新机会。但他心不在焉。要他承认才离开梅登未久就在华尔街挫败简直是一个侮辱；但比这个更强烈的是赌博中毒效应。

从一个比他在 Maxwell & Kip更低的职位重新开始已经够伤害他了，更糟糕的是，他埋怨自己在药品这一行劳心劳力许多年的报偿，不过是勉强几千元的储蓄，而且他的身心还要够强够壮才行。但是在股市里，只要几个礼拜的时间，他就可以赢回所失去的全部——并且赚的更多！

在他学习从事投机业时，应当由小金额开始做起。现在他看清了这一点。他所犯的每一个错误都源自于缺乏经验。他以前以为自己了解这个市场。但事到如今，他才真正有所了解，因此唯有现在，在重挫教会他许多事情之后，他才有理由相信自己会成功。

他整个心全被他的损失占据，铁定无法重拾买卖药品这样微不足道的行业，他一心一意地专注在股市智慧的灵光乍现。假如运用得当，这个智慧会给他带来许多的好处。几个礼拜过去后，他又重新整日在黑板前消磨时光，与那些幸存下来的客户聊天，给别人建议也接受别人的建议。随着时间过去，他的灵魂已沦为华尔街的阶下囚，他所有的想望都纠结一起。他能说、能想、能作的梦只剩下股票而已。他读报纸时，只想着股市对里面所刊载的消息会如何「解读」。假如有座大型精炼厂烧毁，导致「 Trust」损失四百万美金，他会悲叹自己没有有预见此一灾难而去放空糖。

假如 Subarban Trolley Company的员工罢工导致暴力事件及生命财产的毁灭，他会诅咒自己悲惨的命运，因为他竟没有「放空」一千股 Trolley股票的先见之明。他总是计算着赚多少钱，假如他在大灾难发生前一刻当股价处于最高点时放空而在最低点回补，他甚至连小数点都不放过。

千金难买早知道！华尔街的气氛和投机的气味从四面八方环绕着他，云雾般包围着他，这使得外界的一切事物看起来都像是蒙上一层面纱。他住在一个人们相见不会互道「早安」的地方，取而代之的是「股市表现如何？」或是当有人问：「你觉得怎么样？」得到回答是：「看多」或「看空」，但绝对与身体的健康状况无关。

在致命的那场暴跌之后，一开始吉尔马丁央求他的经纪商让他做小额信用交易，他们答应了。他们人都很好，而且诚心地希望能帮上他的忙。但他的运气实在太背了。他是一个死也不跟迷信低头的赌徒，坚持要打败命运。他是空头市场中的多头；他赔得愈多，愈相信不可避免的股价「反弹」就要来临。他抱着这样的心态买进，却一赔再赔，等到他积欠券商的金额大到他不可能偿还的地步时，他们直接了当地拒绝再让他扩张半毛信用，不管他再怎么苦苦恳求让他买进最后的一百股，再给他最后一次机会，因为他确信一定会赚钱。

接着，当然，长久以来的期望实现了，股市以令华尔街迅雷不及掩耳的速度往上拉；吉尔马丁就想，若非经纪商拒绝让他下单，他赚的钱不但足以还清付债，还会另有 $2,950元的余额，因为他会顺着涨势「节节上升」。他用责备的态度给经纪商看他算出来的数字，但他们自有意见，于是他愤而离开办公室，气到几乎想去控告他们意图诈欺；但他最后决定算了，就当这是「另一次命运的作弄」，就像其它赌徒那般。

隔天当他回到号子时，只剩一种方法可以继续投机，就是代理式投机。举例来说，史密斯用 125元的价位买了 500股 StPaul，根据吉尔马丁苦读报章杂志及满华尔街到处打探其讯息的结论，史密斯买的部位算是太少了。吉尔马丁兴奋地倾诉有关这档股票的内线消息与谣传。

当股价下跌时，他有切身之痛；一旦报价上扬，他则大笑开怀，宛若这些股票是他的一般。某种程度而言，它是他行情波动狂热的一帖止痛剂。说实在的，有时候由于他过度投入以及如许频繁地提出个人建言—他会称之为我们的这把交易—因此有些幸运的赢家会分给他一小笔战利品，吉尔马丁会毫不犹豫地收下来—事到如今他顾不了自尊是否受伤—并立刻把钱拿到 Consolidated Exchange或甚至是 Percy’s这种黑心的对作公司做些模拟交易，这些地方接受以百分之一金额做为保证金买卖两股的订单；换句话说，一个人只要有两块钱就可以在那里下注。

过了一段时间，吉尔马丁常常可以在其它客户没有积极操作的时候借到一点钱。但是他能借到的金额愈来愈少，因为那些人拒绝他的频率愈来愈高。最后，他被要求不得进入办公室。想当初他可是一位受尊重的娇贵客户。

他变成一位「曾经」待过华尔街的人，只能每天去窝在新街（ New Street）Consolidated Exchange办公室后头那个「卖权」与「买权」经纪人聚集的地方。最靠近大厅处的那座行情收报机满足了他赌徒的胃口。偶而会有比他还幸运的人带着他进入那间配备着那几部收报机的大厅里，他可以在那里吃免费的午餐，喝着啤酒，并且谈论股票或倾听幸运赢家的叙述，他的嘴唇因此得随时预备好或微笑或愁苦地微微颤抖。

在他身体内住着的那位赌徒经常会不由自主地想出锋头，这时他会忿忿不平告诉那些幸运的赢家，上周他原本想买进但未果的那档股票如今已上涨了 18点。但那些本身就对收报机充满热情的人只会心不在焉的点点头，他们满心只期盼着那些个即将要出现的报价数字；再不然，他们连头也不点，只顾着热切地望着已令他们失神两分钟之久的行情记录单，他们甚至连一句安慰或再见的话都没说就径自离去。

有一天他在新街无意间听到一个非常有名的经纪人告诉另一个经纪人，夏普先生「很快就要推高宾州中央（ Pennsylvania Central）这档股票」。能无意中被他听到这段交谈可真是稀有的幸运，令吉尔马丁摆脱他的失魂落魄，于是他急急忙忙赶到在布鲁克林开杂货店的连襟那里。他央求格瑞葛斯（ Griggs）到券商去尽全力买进 Pennsylvania Central，假如他想余生都可以过着奢华的生活的话。山姆·夏普会把这档股票炒高。自然了，他向这位老兄借了十块美金。

格瑞葛斯心动了。他的内心交战了数个小时，最后他带着惴惴不安的心情屈服了。他拿出毕生积蓄，用 64元的价位买进 100股 Pennsylvania Central，并且开始荒废本业以便专心研究报纸上的财经专刊。渐渐地，吉尔马丁的耳语在他的体内启动了行情收报机的转轮，在他的白日梦中印出金钱的标志。他的太太见他如此着迷，认为店里的生意一定会变差。但格瑞葛斯否认有这回事，并且要她千万别担心。最后他在小店里装上一具电话，如此一来就可以和他的经纪人谈话。

借到十块钱的吉尔马丁，立即跑到空中号子去用 637/8的价钱买进十股；无奈股价立刻下跌到 627/8，他随即被「洗出场」；只是股价很快地又回到 641/2。

隔日，有位吉尔马丁过去熟识的客户邀他去喝一杯。吉尔马丁怨恨那个人明摆着的风光。他对别人有能力买进数百股股票感到忿恨难平。但酒精舒缓了他的心情，一股良心的呵责涌上心头，他用一种怕别人会偷听到的狐疑眼神看着他的朋友史密哲斯（Smithers）,说道：「我告诉你一件事，这是个秘密，你自己知道就好。」

「快说呀！」

「Pa.Cent.要大涨了。」

「真的吗？」史密哲斯镇定地说。

「是的，必定会创新高。」

「啊！」在用力咀嚼脆饼的空档，史密哲斯回了一声。

「真的。山姆·夏普说的」——吉尔马丁本来要说「我的一个朋友」，但他硬是忍住，然后他用一种动人的语调继续说道——「他告诉我。昨天，去买些 Pa.Cent.，因为他已经吃完货了，随时准备要发动向上攻势。你也知道，夏普是什么样的角色，」他说完了，仿佛他了解史密哲斯对夏普的威力是有一定了解的。

「是这样吗？」史密哲斯有点半信半疑。

「怎么啦？夏普一旦下定决心要炒高一档股票，好比说他打算拉高 Pa.Cent.，这世上就再也没有任何东西可以阻挡得了他。他告诉我六十天内要把它拉到创新高价。这可不是我道听途说，不是明牌。这是铁一般的事实。我不是听人家说这档股票要上涨；也不是我认为它会上涨；而是我知道它会往上涨。你懂吗？」他的食指像铁锤敲打一般地晃动着。

才五分钟的时间，史密哲斯就牢牢地被说动，于是他买了 500股，并承诺除非吉尔马丁有所指示，否则绝不会「获利了结」，亦即卖出持股。然后他们一边喝着饮料，一边紧盯着行情收报机。

吉尔马丁在两人分手时，说道：「你一定要和我保持联络。我会把夏普告诉我的话说给你听。但是你一定要守口如瓶。」他的头向侧边歪了歪，弄得史密哲斯以名誉发誓绝对会保守秘密。

倘若吉尔马丁面对面与夏普相逢，他绝对不知道站在他面前的人是谁。

就在他与史密哲斯分手后，他巴着另一个他认识的人聊天，这位年轻人自以为对华尔街有一定的了解，所以他有一种习惯——掌控一切。没有人可以籍着告诉他某些公司表现很好、前景多么看好等等引诱他买进任何股票。那是钓「傻瓜」上钩的饵，聪明的年轻操盘手不该上当。

但是任何人——即使是陌生人——提到「他们」——长久以来总是那么神秘的「他们」、「大人物」、强而有力的「操控者」，他们的生活就像是诉说不尽的阴谋，欺瞒着普罗大众——「他们」即将要「拉高」这些或那些股票，说这种话的人会受到欢迎，他的建议也将获得采信。年轻的费曼（Freeman）不吃这一套，他深信「他们的」邪恶与他们任意拉高或压低股票价值的力量。他想到自己的这番智慧，让他发出一声习惯性的冷笑。

「你正是我在找的人，」吉尔马丁说，他其实根本从没想到过这位年轻人。

「你该不是副警长吧？」

「不是，」他稍做停顿，以增进演说的效果。「我今天和山姆谈了很久。」

「谁是山姆？」

「夏普。老家伙叫人来请我过去。他很爱搞笑。笑死人了。他应当是——他手上有 6万股Pennsylvania Central。这里面大概会有 50到 60点的利润在。」

「嗯！」费曼充满怀疑地从鼻子哼了一声，不过他对吉尔马丁态度的转变却是印象深刻，上个礼拜他还卑躬屈膝地到处借钱，今天却用充满自信的口吻在报明牌。夏普在他的老朋友圈中声名狼藉——不管是有钱人还是穷人。

「我在那里的时候，他正在签署文件，」吉尔马丁一脸神圣地说。「我正打算离开办公室，但山姆告诉我没这个必要。我不能把整件事都告诉你；我真的不能。但他就是要把这档股票炒到过新高。它现在是 64 1/2,你我都知道，一旦报纸披露有内线买盘时，它会来到 75元；当每个人因重大开发计划想要买进股票时，它就会往上推高到 85元；然后当数以百万计的多头明牌出现，股利增加的谣传满天飞时，那些当初股价在 65元时看也不看的人会争先恐后大把大把地抢进，股价轻易会来到 95元。我这样就知道了谁在炒作这档有股利及盈余的股票。反正这就是我的感想。」最后他重重地点了一点头，好似要将如假包换的真相嵌进他人的脑海。

「每次都这样，」费曼诚挚地同意道。他被击中要害了。

华尔街总是发生怪事。有时候明牌会成真。这个例子是个活生生的明证。夏普开始气势磅礴地推高这档股票——它的走势在华尔街缔造了历史记录——Pa.Cent.令人眼花地抬高，而且所有的报纸都在谈论它，一般民众简直为它疯狂，它来到 80、85、88、甚至更高，吉尔马丁通知他的连襟史密哲斯及费曼卖出。他们所得的利润分别是：格瑞葛斯 3,000美元；史密哲斯 15，100元；费曼 2，750元。吉尔马丁让他们各自拿出一份不错的比例给他吃红。他的连襟没有问题。

吉尔马丁告诉他这可是华尔街不可违背的惯例，格瑞葛斯用一种对这类事件经验丰富的神情把钱给付了。费曼多少知道感谢。但史密哲斯和吉尔马丁见面时，他难掩一脸幸运地把这一个小时内向一打以上的人所说的话重复了一遍：「那天我真可谓是神来一笔。我看着Pa.Cent.好像要冲高，于是下手买了一些。我已经出清并且还真赚了不少。」他看来对自己的眼光很自豪。

他真的忘了是吉尔马丁给他报的明牌。但吉尔马丁可没忘，他用使人丧胆的口气回嘴道：「我常听说，你告诉一些人好事，这些人后来赚了钱会跑来告诉你，他们自己他妈的有多聪明，所以命中了好目标。但你不能这样对待我，我有目击证人。」

「目击证人？」史密哲斯复诵了一遍，一副卑鄙的模样。他记起来了。

「是的，目击证人」吉尔马丁用谴责的口吻模仿了一遍。「我差不多得跪下来求你买它。而且我还告诉你何时要卖出。消息直接由总部传到我这里，你利用它，所以你至少得给我 2,500块钱。」

最后，他只拿到 800元。他对他们的共同朋友说，史密哲斯对不起他。

吉尔马丁看起来好像脱胎换骨，他换下一身褴褛的衣裳而穿上昂贵的衣服。他付清了营业员的帐单，而且移到较好的角落。他花钱的态势好比他口袋里有数百万美元。在他结束交易后的那一个礼拜，他的朋友都信誓旦旦地说吉尔马丁会一直披金戴银下去。而那不过是他的表相。他的内在还是一样——一名赌徒。他在费曼经纪人的办公室里重操投机旧业。

到了第二个月月底，他不仅失去了他存放在公司里的 1,200元，连他给他太太的 250元，又都「借」出来且赔光，他太太早就料到会这样。这次的重挫真的出乎所有人意料，甚至连那些股市大亨也没躲掉——那些费曼口中充满神秘又力量无穷的「他们」。因此第二笔财富的损失不能反应吉尔马丁的投机能力，他只是运气欠佳。事实上，他刚开始一直太过小心，并且因为胆怯而无功折返，稍后他开始大胆跃进并且失去了所有。

针对这次重大损失所作的深入思考，吉尔马丁变成一位专业报明牌人士。令他人替他投机看来是他致胜的唯一途径。他开始先建议十位受害者——他知道及时改称他们为客户——放空 Steel Rod优先股，每人放空 100股；然后怂恿另十位客户买进同样股数的同样股票。

他针对每一次建议抽取四点的利润。并非所有人都遵行他的建议，但有 7位放空客户一夜之间就赚了将近 3,000元。依其百分比，他赚进 287.50元。他私下对六位买进却赔钱的客户说，主力圈里的一位领头人士变节，害得炒作经理不得不暂时撤销对这档股票的支撑；因此股价才会下滑。他们当然颇有怨言；但他对他们保证他本人因为这位叛徒损失将近 1,600元。

有好几个月的时间，吉尔马丁过着相当不错的生活，但稍后生意却变得奇差无比。人们知道要离他的明牌远一点才好。他来自内线消息、夏普私下的建议、亲眼见证划时代文件签署的说服力都消失了。假如他能安排令客户轮流有输有赢，也许还有生意可做。但举例来说，Stuart&Stern办公室里的「戴夫」·罗斯特（「Dave」Rossiter）就愚蠢的连续六次听信他错误的明牌。

这不是吉尔马丁的错，而是罗斯特运气太差。

最后，由于无法在行情收报机附近招收到足够的客户，吉尔马丁被迫只好在晚报上刊登广告，每周六次，而且每周六在一份销量领先的日报也刊上一篇。广告内容如下：我们会赚钱

因为我们的投资家拥有设计最优良的系统。交易由正统的专家执行。操作方式有两种：一种是投机型，另一种则保证绝对的安全。

现在正是投资某一档特定股票确保获得十点利润的时刻。我们将收取其中的三点作为报酬。请牢记我们对其它股票的操作有多正确，不要错过这段涨势。

爱荷华中部（IOWA MIDLAND）这档股票即将展开重大走势。随时都会发动。就等一声令下。买进正值其时。赚钱的最佳机会。只要一张两分钱的邮票就可以写信给我。

机密讯息

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每股将上涨 40点

某一档铁路公司股票会让你大赚一笔。三个月以内每股会上涨 40点。我有管道可以获知某个主力圈的进展与操作状况。凡在任何一家纽约证交所券商买入 100股者皆可获得完整的资讯。安全又稳当的投资。最高机密参考资料备询。

他的生意兴隆到不行。回复者有第四大道的家具商、美国北部的酪晨、达拉威的果晨、麻州的工厂作业员、纽泽西的电气工、宾州的煤矿工人以及远近各城镇的店家、医生、水电工和营业员。每天早晨吉尔马丁都要发电报给一堆人——当然由对方付费——要他们卖出股票，同时又通知另一群人买进相同的股票。然后他从得胜的一方收取佣金。

他的积蓄日渐增长；而随此增长的是他用自己的户头从事投机的欲望。没能赌博，令他焦躁难安。

就在他满怀不快之情的某日，他遇见了费曼。出于礼貌，他向这位愤世嫉俗的年青人做了一番通行于华尔街的问候：

「你怎么看？」他指的是股票。

「我怎么看有什么要紧的？」费曼不屑地说，谦卑的态度中带着倔傲。「我是无名小卒。」不过他说话的表情显然也不能同意自己这么说自己。

「你知道些什么吗？」吉尔马丁追着问，试着安抚他。

「我倒是很清楚该作多 Gotham Gas。我刚才用 180的价位买了 1,000股。」事实上，他才买了 100股而已。

「为了什么事？」

「有消息。我从一家公司总裁那听来的。小心一点，吉尔马丁，我发誓会保密的。但是，完全只为你一个人好，我告诉你，可以尽全力押在这档 Gas上。好戏就要上场了，我听说昨晚他们签署了一些特定文件，他们已大致准备好要公诸于世。他们还没有吃够他们所要的股数。一旦他们买够了，你等着看电火球吧。」

吉尔马丁没有察觉出费曼这支明牌与他的相似处。他迟疑万分的开口，好像为自己的胆怯感到害羞：「180元的股价看起来很高了耶。」

「当它来到 250元时，你就不会这么想了。我不听这些，也不想这些，我就是知道！」

「好！我掺一角。」吉尔马丁神情愉悦地说。他感到身心解放，他已经下定决心要重拾投机。吉尔马丁把他一如费曼所为籍报明牌所赚到的每一分钱都拿出来，总共是九百元，他遂以每股 185元的价格买进 100股。并且发出电报通知所有的客户全数投入这档股票。

在两个星期的时间内，它的股价都在 184到 186之间来回跳动。费曼每天都坚称「他们」还在吃货。然而有一天，他遇到那位总裁，他坦承生意不好，而且他本人已卖出手上大多数得持股，并且决定将现金股利的发放由 8减到 6个百分点。

Gotham Gas在短短的十分钟之内挫下了 17点。吉尔马丁的钱全都没了。他发现自己没办法给付广告费用。电报公司不接受再为他发出「付费」电报。此举剥夺了吉尔马丁以报明牌为生的收入。格瑞葛斯继续不断地投资并且失去了所有，他的太太则在爱荷华中部做小生意。吉尔马丁从格瑞葛斯身上唯一的指望是偶而能受邀过去吃个晚餐。吉尔马丁太太在他们付不出房租离开了丈夫，跑去和住在纽沃克（Newark）那位不喜爱吉尔马丁的姊妹住在一起。

他的衣服变得褴褛不堪，吃饭也有一餐没一餐。但在他的心里总是有一股宛若投资者对自身挥之不去的信念，相信总有一天会有办法让他在股市里成为「暴发户」。

有一天，他向一位在 Cosmopolitan Traction股票上赚到 5,000元的人借了五块钱。那个人说，这档股票才刚刚开始要上涨。吉尔马丁听信了他的话并到「空中号子」买了五股，「Percy’s」是他最喜爱的空中号子。股票开始慢慢往上涨，涨的很稳。隔天下午，Percy’s被临检，业者和警察队价格的认定有很大的差异。

吉尔马丁在新街徘徊，与被临检那家号子的其它客户谈话，讨论这出戏是否是老普西（Percy）自导自演出来的。大家都知道，过去这几个礼拜以来，他输给一般大众不少钱。受害者一个接着一个离开了，最后连吉尔马丁也离开了这一区。他往下走到华尔街，再往上转到威廉街（William Street）,想着自己的运气怎么如此之背。Cosmopolitan Traction笃定会有更高的价钱。真的，他几乎可以听到这档股票在呼啸，它字正腔圆地说：「我要马上走，马上、马上！」但愿有人同意买进 1,000股，并且分给他 100、10、甚至 1股的获利。

但他穷到连车资都没有。然后他想起自从早餐后到现在，他还未吃过任何东西。此时想起这码子事对他一点好处都没有。他得到布鲁克林去找格瑞葛斯才有晚饭吃。

「怎么会这样，」吉尔马丁突如其来地感到一阵奇怪的自蔑，他告诉自己，「我连一杯咖啡都买不起。」

他抬起头环顾四周，想找找看他连一杯咖啡都负担不起的餐厅店面到底有多不起眼。他这时已来到梅登巷，他往街的北边望过去，有块广告牌吸引住他的视线：MAXWELL&KIP

一开始，他对这块招牌所显示的意义只感到模模糊糊。离开太久了，所以生疏了。员工从办公室里走出来。詹姆森看起来更不好相处了，好像他总是认为他比简金斯更会做生意；丹尼斯长高了好几英寸，他不再是办公室里的小弟，他穿着一件蓝色的斜纹西装，配上一条最新款的领带，看起来干净利落，连呼出的气息都显得健康且无比的正确；威廉森一头灰白的发丝，脸上刻画着做同一份工作三十年所留下的痕迹；巴德温一如往昔，每天工作结束时都高高兴兴的，他因为简金斯所讲的话而笑着。简金斯是吉尔马丁的继任者，他的脸上透露出一股他以往未曾显露过的威严气息以及发号施令的习惯。

吉尔马丁在一瞬间落入往昔的生活之中。他看到自己以往的样子，那副自己也许到今天都还会有的样子。他完全被打败了。他渴望冲到老同事身边，和他们说话，与他们握手，成为昔日的吉尔马丁。就在他走进简金斯时，他突然停住脚步。他那一身破旧得衣服让他感到羞耻。但他为自己辩解，他可以告诉他们他曾经是怎么赚到十万元，而又如何得而复失。再说，他或者可以向简金斯借得几块钱。

一阵突如其来的心血来潮令吉尔马丁转身离去，他快步地走出梅登巷。他满脑子想的就是不能让他们看到他现在的境况。他不用看着他们也感觉得出自己的不体面。

走着、走着，一股庞大的孤寂感涌上心头。

他走回华尔街。

街头是老三位一体教堂；右边是 Sub-Treasury大楼；左边是股票交易所。

从梅登巷到梯格巷（Lane of Ticker）——这就是他的人生。「假如我有能力买一些Cosmopolitan Traction就好了！」他说。于是他绝望地朝北走去，来到布鲁克林大桥，他要去和格瑞葛斯——这位人生也已经毁灭的杂货店老板一起吃饭。

【四、一声仁慈的轻唤】

A Philanthropic Whisper

华尔街里存在着各式各样的大操盘手和「领导者」——文质彬彬、接受过良好教育、有出口成章天赋的领导者；略懂一点文法和礼貌，但经常满口脏话的领导者；把股市当成蒙地卡罗的领导者；把股市当成达到某一种目的之手段的领导者；冷静、精打细算、铁石心肠的领导者；忐忑不安、冲动、易怒的领导者；还有那种属于教会支柱且滴酒不沾的领导者；以及奉行情收报器为唯一神明，而几乎所有的成功的操作都是在喝醉的荒唐中成就领导者。

但在华尔街令人摒息的历史中，以往从未有过领导者拥有成千上万的信众，下至零星资金的「小散户」，上至富人圈的极富者。从未有过任何一位领导者所说的话可以取代统计资讯，他只要说「我正在买进某一档股票」，便可创造出四面八方的抢购者，其效果比起金光夺目的公司创立说明书，所有会计师的签结书或所有金融家的预估数字还要管用得多。

最初，华尔街认为一般大众因为一窝蜂地盲目投资而受伤；而崔德威尔上校不过是一位坐拥全美最庞大资金的大胆操盘手；他算不上是一位有技术背景的价值型股市作手，仅会使用大量买进的蛮力把他锁定的股票推高而已，而一般大众当然每回都会跟进去把股票炒得很熟络；各种解释不一而足。但是到了最后，华尔街终于意识到一般投机大众对上校的盲目崇拜是有正当理由的。颠覆所有传统，推翻所有先例，违反所有的规则，将所有的「老手」逼到濒临歇斯底里和破产的边缘，他每天的手法都违反了股票操作艺术普遍为人所接受的观点。乔西亚·崔德威尔上校（Colonel Jsiah T.Treadwell）创立了一个新学派：他说实话。

上校若有所思地独自坐在他的办公室里。门总是开着，崔德威尔公司（Treaadwell&Co.）的员工和客户在他门前来来去去，他们瞥见这位伟大导师那张宽阔而亲切的脸，以及他那对仿佛会对他们微笑的、锐利的、小小的、还会闪闪发亮的眼睛。他们心底揣度着上校计划中的新交易到底为何。他们接下来的全副心愿就是耗尽所有的灵魂去追寻那档股票的名称——只要有个名字就好——这样他们就可以设法「在底部进场。」

这位著名的操盘手坐在桌子旁边的一张旋转椅上。对堆积如山的信件不理不睬。现在的他由左旋转向右，忽而又从右转到左。他的脚尖——他个子矮小——离地约一到两寸左右，他心满意足地摆荡着他的双脚。办公室里有一部行情收报机愉悦地响个不停，偶而崔德威尔会停止摇晃他的双脚，转而神情愉快地看着行情收录带。从他的办公室窗户可以看见川流不息的人潮或一小角纽约夏日的天空，但他那双不安份的眼睛总是徘徊扫过不同的地方。

于是，员工和客户都会揣测着市场行情是否往上校所规划的方向前进。行情收报机平静地滴滴答答地转动着，上校的脸上则挂着一副陷入冥想的表情。这「老家伙」究竟在谋划什么呢？空头最好要小心了！

事实上乔西亚·崔德威尔想的是，几分钟前离开他的哥哥威尔森一定会秃头。他还想那些做广告宣称能令人「返老还童」和「滋阳补身」的人，是否说的是真的或者纯粹是「华尔街式」的，正如他本人一样。

有个崔德威尔上校压根儿没见过的年轻人，驻足在他的门口，并且带着犹豫不决的神色看着这位股市导师。

「进来，进来，」上校快乐地招呼他。「你不愿意进我的办公室吗？」

「早安。崔德威尔上校，」男孩胆怯地这样说道。

「你是谁？做什么的？我能帮得上你的忙吗？」上校伸出手说。年轻人也伸出手，并不介意自己身材的肥胖。

「我的名字，」他非常正式地自我引荐道，「是凯瑞。我父亲曾经担任布兰克伯格先锋报的编辑，他认识您。」

「啊！」上校带着鼓励的口吻说，「先握个手吧。」

凯瑞和他握手，先前的胆怯消失了。崔德威尔看他有张愉悦的脸庞，是个笑声可人的年轻小伙子。凯瑞则认为，眼前是一个心地善良而诙谐的老好人，不像他想象中的股市大亨会有的模样。

上校继续说道：「是的，你父亲我记得非常清楚。我从未忘记我在纽约州的那些朋友，我很高兴见到他们的孩子。当我竞选国会议员时，比尔·凯瑞（Bill Carey）写了对我有利的火红社论，而我却被狠狠地打败了。我有二十几年没见过你父亲了——自从他误入歧途去从政之后。」

「崔德威尔上校，」凯瑞笑着说，「我想我父亲已经为你尽力了。从报纸上有关你的各种报道看来，没进国会对你反而比较好。」

你会以为他们彼此熟识好几年了呢。

「就是说呀！我承认，」一阵大笑。

「上校，」年轻人鼓起勇气说道：「我来找您，希望您给我一些建议。」

「大多数人不会问这个问题两次，所以你要小心了。」

「你的意思是说，他们遵循建议后都变得非常富有，所以不用再次造访了？」

「你是政客，年轻人。哪天早上起床，你会发现自己在国会里，将来会有这么一天，除非你父亲重返报业并且写了一些对你有利的评论。」男孩的笑容真好看，上校这么想。

「我存了一些钱，上校。」

「留着。这是我可以给你的最佳建言。马上离开这里。了不起的苏格兰作家，年轻小伙子，你现在身处华尔街耶。」

「喔，我——我在这办公室还算安全，我想。」凯瑞回嘴道。

这位名闻股市的大亨郑重其事地看着他。男孩也镇定自若地回看他。崔德威尔上校笑了，凯瑞亦报以微笑。

「你没被关在州立监狱里，都在做些什么呢？」

「我在联邦帮浦公司（Federal Pump Company）担任职员，就在三楼。你们楼上。我存了一点钱，我想知道该怎么处理它们。几天前我在太阳报上读过一篇文章，里面说你曾经建议人们把储蓄投入 Suburban Trolley,这些人果真得到相当好的报酬。」

「那是一年前的事了。Trolley从那时候到现在已经上涨了 50点。」

「这就表示你的建议够好。而你也说年轻人不该让储蓄成为一滩死水，应该拿来做些事情。」年轻人双眼直视股市大亨那双射出亮光的仁慈目光。

「你有多少钱？」

「我有 210元，」那孩子带着一抹犹豫的微笑如此回答。在他自己的办公室里这笔储蓄的规模令他自豪；但在现在的这间办公室里，他为这笔钱的微不足道而略感羞耻。

「天哪！」这位百万富翁级的投机大师非常严肃的说，「这是一笔大数目。我开始创业时，可没有这么多钱。钱你带在身上吗？」

「是的，先生。」

「我带你到我哥哥威尔森那里，他负责照料我的客户。进来，约翰。」

「约翰」进来了。他姓莫仁（Mollen）。他是一位高瘦、长相英俊、约五十五岁上下的男人。他的对手说他每年赚一百万供自己花用和储蓄。

「坐啊！约翰，」崔德威尔上校说，一边和莫仁握手，「我马上回来。」

在门口他又和另外两名访客握手。其中一个是面色红润、身材高大、一头白发、满脸白胡须的莫尔顿·史岱尔斯（Milton Steers）,他担任晚餐后的演讲人而且以机智自豪；他恰巧同时也是一家铁路系统公司的总裁。另外一位是欧格登先生（Mr.D.M.Ogden），他看起来挺像英国传教士，并且是华尔街超大建筑物欧格登大楼的业主。他们来请益有关「Trolley」的一桩新交易。他们代表自己及其伙伴的总值超过五亿美元。但崔德威尔上校选择要他们先等他护送新朋友到他哥哥的办公室。

「威尔森，」他说，「我给你带来了一位新客户，凯瑞先生。」

威尔森·崔德威尔（Wilson P.Treadwell）愉快地微笑着。他是一个高瘦而严肃的人。公司并不希望再开发新客户，因为他们的业务量已超过负荷。他们是全美国最忙碌、最出名的经纪商。但上校的朋友永远是受欢迎的。

「很高兴认识你，凯瑞先生，」威尔森·崔德威尔说。公司里有几位非常年轻的客户；但他们的财富和他们年纪成反比。

「我想，」上校说，「我们最好帮他买些 Easton&Allentown。」他一如平常那样地带着微笑。此外，脑子里正忙转着他哥哥对这位新客户的错误印象。

「好注意，」威尔森附合道。「你必须马上下单。这股票涨得很快，凯瑞先生。」

「好了，年轻人，把你的保证金交给他，他会尽可能帮你买多点。」上校说。

威尔森·崔德威尔建议：「五千股如何？」

崔德威尔上校低声笑了笑。「五千股？区区五千？」

「那好，五万股，如果他愿意，但你得为他的帐户提供担保。」他兄弟带着微笑说。

「我想，」这位股市大亨缓缓地说，「你最好从一百股开始吧。」

威尔森对他的兄弟知之甚详，于是说：「喔！」，然后笑着递出一张单子给一位办事员以「市价」或高一点的价格为凯瑞买进一百股 Easton&Allentown铁道公司的股票，并且以最庄重的态度收下男孩的 210元。证交所旗下最小规模的号子都不见得肯接这么小的户头，但规模最大的崔德威尔公司则愿意这么做。

上校握着年轻人凯瑞的手，告诉他「随时再来」后便回去见那群伙伴。这位年轻人的父亲曾是一家全国性报社的编辑，但身为父执辈的二人从来都不曾是亲密的朋友。

Easton&Allentown这档股票是那个礼拜市场上的「当红炸子鸡」。凯瑞以 94元买进 100股后十天，股价来到 106元。

年轻人在第十一天走进崔德威尔公司的办公室。他知道自己已经赚了一大笔钱——超出他那个年龄所能想象的数目——但他现在完全不知道该怎么做。他听到某人对另一个说：「获利了结？价位还不到。E&A铁定会涨到 115元。」

凯瑞心想，假如他等到股价上涨至 115元才卖。他可以多赚一千元左右。

「像只贪吃的猪而挨骂是没什么用，」那个人继续说道，脸上的表情活灵活现，「但最受罪的感觉是太早卖出去以至于少赚了许多钱。设定停损，并且让获利走完全程。」

他们站在隔间办公室的走道上，这一群人全是崔德威尔的客户，正等着几乎每天来这里拜访这位股市闻人的新闻记者出来。这里面现在有两位美国参议员；一位众议院议员；二十来位继承祖产并打算在股市里再翻上一倍的人；三、四位头发灰白但一脸精明的资本家，他们的名字经常出现在报纸的财经版上；十三位著名的市政级政客；一位知名的西方铁道公司总裁，这人满面红光配上一副雪白的胡须；两位有名的医生；一位寿险公司的副总裁；六名批发商人以及一位声音低沉、不起眼的矮个子，表情安祥到几乎是一脸歉然，他很少说话也从来不笑，但是他站在上校身边，无疑地，他是办公室中赌注下最大的「豪赌客」。

上校走出自己的办公室前往他哥哥那里，一张擦得发亮的长桌旁围坐着 SuburbanTrolley公司的数名董事——新闻报道对这群人总是不直呼其名而代称以「卓越的内线人士」。这是一场重要的聚会。他们要谈的是有关「Trolley主力圈」炒作的最后拍板事宜，日后他们都将成为华尔街的历史人物。正如外头那些投机者所说的，这是「一场摊牌」——集中炒作所需的现金来源必须在此敲定，上校要「集合」的股数为十万股，每个人必须宣布他们会拿出来的数量比例。

凯瑞就站在威尔森·崔德威尔的办公室门口。挤在这么多年事已高且显然非常富有的人之中，让他觉得很不舒服。他的不自在救了他，上校经过他身边时停下了低声问道：「你还抱着你的股票吗？」

走廊上的这些客户全都按着上校的建议，「持有」500到 10,000股不等的Easton&Allentown,他们全都热切地倾身向前。华尔街北边的人绝不会好似其命系于此般地停下来倾听别人的交谈。但在号子里，当股市名嘴在讲话时，这样的想法不但可笑，而且还几近于邪恶。当然，此事二十几对眼睛都紧盯着股市大名嘴以及他身边的年轻办事员。

上校很直觉地感受到这一点。他用他锐利的小眼睛快速地扫一眼，肯定自己的直觉无误。年轻人尚未全数卖出手上的 Easton&Allentown,但他本人则正以市场能消化的最快速度在出清持股。并非这档股票没有更加飙高的可能。只是华尔街从来不往好的方向去相信任何一位操盘手，他们向来只会极尽冷嘲热讽的能事来评论事实，全世界都知道「崔德威尔买进」，但绝不会有任何一句话提及崔德威尔在卖股票。倘若上校暗示他的客户即将有雪崩般的卖单要出笼，价格必定会直线滑落，这么做对任何人都没有好处。他在股价 90和 95元时建议大家买进，现在则已经涨到 105元了。他已仁至义尽。假如他们为了期望赚更多而不愿出脱持股，那就不关他的事了。

但这名拥有一百股的男孩，是一个来自纽约北部、讨人喜欢的小办事员，他用尽所有积蓄——他所积攒的二百一十元。他对华尔街很。陌生。然而他要告诉这男孩应该要卖出了吗？这可是会引来麻烦的！

上校决定会碰碰运气。他用嘴角很怪地发出小小的声音——咬耳朵似地但却是充满仁慈的：「孩子，小心你钞票的颜色！赶快获利出场并且什么话都别说！」上校连头都没有转一下，免得一旁观看的客户起疑。他步入 Trolley大官们所在的办公室，这些人早等得不耐烦了。

他心神不宁但一语不发的凯瑞下单卖出它的 Easton&Allentown股票，并没有引起其它围观群众的怀疑。他的卖出成交价是 105 1/2。扣除佣金和利息支出，上校的轻声细语在年轻办事员的口袋里装进 1,050元。

股票再向上微微走高，接着慢慢滑落到 99元。所有的客户都曾一度获利丰厚，但他们「退出」Easton&Allentown「交易」时其实都没赚那么多，因为他们都没有听到崔德尔上校的诸多轻声细语之一——咬耳朵似的但却仁慈的叮咛！

【五、赢家】

The Man Who Won

约翰·葛瑞能（John.P.Greener）从角落的行情收报机那儿转身说道：「布朗，麻烦你到证交所那里去查看一下 Iowa Midland公司的市况。确认一下有多少股票在那里等着要卖，还有卖家的身分。这档股票应该在华尔街四处都有人持有。」

「有什么问题吗？」他的合伙人好奇地问。

「还没看出来——，」葛瑞能静静地如此回答。

他在他桌旁的位置上坐下，并且拿出一封信，信的抬头写着「总裁办公室，Keokuk&Northern铁道公司，基奥卡克，爱荷华州。」看完几乎满满六十页的书信后，他起身慢慢在办公室中缓慢地来回踱步。

他是个脸色苍白、蓄着黑胡须的小个子，细瘦——看起来近乎脆弱——的身材配上一个又高又窄的额头。他鬼鬼祟祟的眼神里泛移着棕色的光点。他在想事情，想着某一个标的。任何人看到他这个样子，即便是陌生人，也知道他在图谋大计——他的额头得为这个印象负责；而这计谋铁定是项诡计、无耻且冷血——他的眼睛泄露了秘密。最后，他的眉头终于展开。他喃喃低语道：「我必须拥有那段路，然后和我的 Keokuk&Northern合并起来；成为在这个国家永存的新道路系统！」

半个钟头后布朗有了回报。42元以下卖出的股数很少——都是由一些不重要的号子丢出来的小数量散单。44元价位的卖单供应量就增加了，到了 46元「内围股票就会倒出来」，翻译成口语的说法，是该公司的董事或他们的密友就会愿意出脱持股。

事情很明显，Iowa Midland这档在华尔街充满投机性的股票绝大部分并不如约翰所想的那么便宜。葛瑞能先生事实上就是 Iowa Midland竞争对手 Keokuk&Northern铁道公司的总裁，但外界无数的「羔羊」、寡妇、孤儿及金融家同业比较熟悉的称呼是华尔街的拿破仑。

「有护盘单吗？」葛瑞能用尖细的声音问道。

股票有人「护盘」或下跌时有人出手买，股价就不会跌太多，最重要的是跌的速度不会太快。

「贝格利（Bagley）设定每下 1/4元就买进 300股，直到股价跌到 37元为止，如果真的股价来到 37元就买进 5,000股。他直接向威利特（Willets）本人买股票。」贝格利是一家专做 Iowa Midland特殊交易的经纪商。威利特则是铁道公司的董事。

「威利特，」葛瑞能声音吱嘎地说，「今早参加了布拉福斯评议会。他下午一点会参加军士纪念碑的揭幕典礼——换句话说，二十分钟内就会开始。他今天下午都不会看到电报。」

布朗笑着说：「难怪他们都怕你。」

葛瑞能说：「布朗，动手卖出一万股 Iowa Widland.把单子平均分散给场内营业员。假如场内被卖单吓到，情况会比较好控制。把价格压低对我们比较重要，我不在乎空单是否下在高价上，我要把股价打下来。」假如他纯粹只是想要放空，他会做得小心一点，尽量不要对价格产生影响。

「只要是你想要的，我知道你一定会拿到手，」布朗说。在他往外走的途中，葛瑞能在他身后尖声道：「搞得他们一头雾水。布朗，要他们抓不着头绪。」

约翰·葛瑞能凝神思索：「Iowa Midland应该至少会跌个 3到 4点，或许我们可以掼破底线 37元，我们等着瞧，」「底限价」代表护盘买单会买得最凶的价位。

几分钟之后，Iowa Midland在证交所场内的「柜台」被一群或疑惑或忧心但举止绅士的经纪人团团围住。然而几分钟的静默之后，同样的地点变成疯狂人士所形成的沸腾漩涡。这样的景像真叫人不寒而栗，比手画脚、大声吼叫、互殴互扯、拳脚相向的营业员——令人胆寒、粗俗、自私、不悦、没有绅士风度且动作又大又突兀。

引起这一场大变调演出的一项事实是，布朗先生和哈利·威尔森（Harry Wilson）咬耳朵，哈利·威尔森离开他后，走到 Iowa Midland人群聚集处，以 42 1/2及 42元的价位抛出1,000股。当大家正看得傻眼时，布朗先生在大家的眼皮子底下和卡乐登（W.G.Carleton）说话，这多少有点作态煽动。过来一会儿，卡乐登漫不经心地闲踱到 Iowa Midland那一区，而且，在表态对世间俗事皆了无兴趣之后，他以 41 3/4、41 5/8、41 1/2的价格卖了 1,500股 Midland,显然他特别关切 Iowa Midland的市况，这些股票都卖给了贝格利，那位收购 IowaMidland的专家。

现在有几十对锐利的眼睛巴巴地看着布朗先生，每个人脸上的表情都一样。他们看着他不安地四周望望之后，开始和法兰克·布拉特（Frank Pratt）交谈；布拉特立刻拔起肥腿用最快的速度赶到「Iowa Midland」那里卖出 2,000股，成交价是 41元。

至此，围观者的眼睛出现了新表情——举棋不定；但当他们看到看到布朗先生焦躁地向他「特别的」朋友丹·辛普森招手，并且看着丹声音颤抖、疯也似地赶往愈聚愈多的人群处卖出 5000股 Iowa Midland，看来一点都不在乎成交价，围观者的眼睛不再停留在布朗身上。肢体活动转向喉咙，竞相仿效辛普森及其它被布朗咬耳根的人。每个人都闻到危险的气味，特别是因为那些「被咬耳根的人」都没有「透露」卖家的姓名是布朗及葛瑞能，每个和布朗谈过话的人都好像是为自己采取行动的——每一个在场的人都毫无疑问地确知这一点，于是不安的感觉普遍增强。

这不但是一个机密而且还是一个很神秘的举动。尤其党特定营业员也开始抛出股票，他们据信相当「接近内线」。每个人都开始做类似的事。而且每个人都在问相同的问题——「怎么搞的？」答案排山倒海而来，故事人言言殊但全是坏消息。有一个人说是因为农产品欠收，另一个提及俯冲型害虫，第三个则坚称威力强大的洪水冲刷以及毁灭性的山崩，还有人说偏社会主义的立法引发破产，公司财产将接受当局管理的可能性。

每一项都是应当抛出 Iowa Midland的良好理由。类似情景不胜其数，但在华尔街负面谣言的扩增以传统滚雪球的说法最为贴切，一颗雪球滚下山坡，而且愈滚愈大，直到它变得庞大无比、可怕、带着令人丧胆的邪恶可能性。

交易场为 Iowa Midland陷入疯狂。投机客就像兽群，会因为受到惊赫而集体溃逃。没有股票可以抵挡出售的狂潮，就算它的操盘手出售「护盘」或「撑盘」，不过也很少有股票像Iowa Midland一样，它的市场主力不在城内，连发电报都联络不到人。

场内所有人都急忙赶到布朗那里去，布朗此时坐在 Erie的交易柜台前愉悦地和一位朋友聊天。

「布朗，Iowa Midland到底怎么了？」其中一人热切地询问道。

布朗本可以粗鲁地说:「我不知道。」然后转过身去，但他没有这么做，他一脸滑稽地说：「依我看，Iowa Midland发生了一些事，那事儿大致上有三个重点，我只能说这么多。哈！哈！」

至此，所有听到这段话的人有了结论，布朗不肯说，所以事情一定很严重——而且非常严重。布朗显然仍旧透过其它营业员在卖股票，在他囤够自己的「主力库存」前，他不会把坏消息说出来，虽说事后他或许会变得喋喋不休。因此他们各别通知自己的办公室出脱 IowaMidland的持股。也许没什么事，但或许事情很严重。它的价格跌落得很快。

葛瑞能在他的办公室里看着从小型电力印刷机跑出来的交易数量与价格记录。

这位脸色苍白的小个子允许自己露出一个微笑——一丝而已。

行情记录带显示：「IA.MID.,1000.39;300.38 3/4;500 5/2;300 1/2;200 3/8; 1/4;300.38。」

他转身传唤办事员，对他说：「洛克先生，麻烦去叫库立吉先生过来，要快。」

「没问题，先生。」

一位穿着白背心、白头发、留着一副雪白且削短的鬓角、身材魁梧的人不顾一切礼仪地冲进办公室。

「你好吗？欧密司顿先生。」葛瑞能诚挚地用他那吱吱嘎嘎的声音说。

这个魁梧的人气喘嘘嘘地问道：「葛瑞能，Iowa Midland是怎么一回事呀？」

「我怎么会知道？」他半抱怨、半带暴躁地说。

「布朗领头在卖。我亲眼看到的。葛瑞能，以前在 Central District Telegraph时，我对你很好。我手上有 6,000股 Iowa Midland的多单。看在老天的份上，假如你知道些什么——」

「欧密司顿先生，我所知道的是从一份机密的爱荷华榖物报告上看到的东西。沿着Keokuk&Northern所生产的榖物为我所不乐见。」接着他阴郁地摇着自己的头。

「嘀叽—嘀叽—嘀叽—滴！」行情收报机镇定地发出声音。

那位身材魁梧的人走近那部小机器。「37 1/8。37！」他大叫。「我的妈呀！它跌得像个——」他没说完那个比喻便急急忙忙地走出办公室，连停下来说声再见都没有。一点时，他的6,000股股票价位是 42 1/2，总价是 255,000元。现在才两点钟，股价变成 37元，同样的股票卖出去只能拿到 222,000元。一个小时之内，价值贬低了 33,000元，勉强还可以说是一时失算。但在市场下跌时企图卖出 6,000股，就摆明了要罪加一等。这样的动作，一定会促使股价进一步滑落。但欧密司顿先生还是情有可原的。

葛瑞能先生再度私下叫来他的办事员。

「洛克先生，」他沉着地吱嘎说道：「打电话告诉布朗先生，僧侣之家公司的欧密司顿先生将会卖出 6000股 Iowa Midland，叫库立吉先生千万不要用高于 35元的价位和他成交。」

这时有位办公室小弟来报告：「库立吉先生在你的私人办公室里，先生」

这位矮个头的金融家，带着一张面无血色与表情的脸来见他的首席秘密营业员。他俩的关系在华尔街并没有引起任何人的疑心。每个人都认为库立吉是一个令人愉悦且正直不阿的人。

「库立吉，立刻到交易所去，欧密司顿打算卖掉 6,000股 Iowa Midland。尽你所能去砍回一个便宜的价格。但是，别太急躁。」

「我该买多少？」这名交易员问道，在他的笔记簿上记下数字。

「尽量多买，只不过买价必需低于 37元。」华尔街的拿破仑吱吱地叫。这是一个拿破仑式的买单。「还有，库立吉，我不要任何一个人知道这件事。自己想办法吃掉这批股票。」这代表库立吉必须透过票据交换，用自己的名义买进股票。因为这项服务除了一般买进或卖出的佣金外，另要缴交一笔规费，除非有意隐藏交易员的当事人身份，否则不会采用这些步骤。也因此，该当事人必须是证交所的会员。

「没问题，葛瑞能先生。日安。」这名营业员跑步离开。「咻！」他在前往股票交易所的路上吹了声口哨，就快到了。「布朗和葛瑞能至少放空了 50,000或 60,000股。」他的估计超出五倍以上。但看起来葛瑞能先生在散布错误印象时并没有厚此薄彼。他吃货的意图应该高过「回补」空单；但没有理由连他最信任的营业员都不知道原因。

欧密司顿的 6,000股自投罗网到库立吉的号子里去，成交价介于 34 7/8到 35 3/4之间。布朗先生至此已经成功地以一般手段将股价往下掼压。那个曾经对葛瑞能非常好的人这回又送了他一份大礼——四万元现金。

库立吉雇佣了数位营业员，总共买进了 23,000股，换句话说，葛瑞能先生在「回补」完布朗一开始所下的「空单」后，目前手上持有满满的 14,000股 Iowa Midland铁道公司的普通股，买进均价比昨天下手买进低约六点左右，也就是说总共便宜了 75,000美元。

此外，布朗和葛瑞能在放空的那部分也同样赚了许多钱，事实上可以说羊儿门让人免付费就在他身上剃掉一层羊毛！

这不过是一连串小规模交锋的第一役罢了，华尔街的这位小个头拿破仑如法炮制地搜购lowa Midland股载浮载沉的供给，最后落入他人手中的总共达 65,000股。

他用尽了老把戏和自己发明的新图谋，为的就是不让华尔街知道是葛瑞能先生在全力买进股票的事实。但当对特定股票的买方力道达到一个程度时，就会躲不过上千精明人士的眼睛，这些靠此为生的人——生活还过得有够好的，不盖你的——可不是瞎子。一开始是一个端倪，然后一个接一个，这些人于是知道有某位实力坚强的金融家或集团大量吃货，过去几个月来 lowa Midland在剧烈波动中被震出来的股票全都被不着痕迹地「吸收」掉了。

此一事实加上该公司铁路业绩表现明显出色，股票价格因而「显着上扬」。但没有人怀疑会是双眼游移、声音吱嘎的天才小拿破仑透过不令人起疑的交易员在公开市场做买进，并且利用秘密代理人在爱荷华向当地的持股人买股票。如今他总共累积了 78，600股股票。

有一天，布朗略带不安地对他的合伙人说：「假如我们再也吃不下任何股票，那么这些股票该怎么办？」不管你再怎么小心，要卖掉这些股票，必然会引发股价下挫。

小个子可怜吱吱地说：「布朗，我决定了，假如我没有办法买到足够的股票，让威利特和他那帮人（lowa midland的总裁和跟随他的董事们）倒向我这边来，我们最好把现今手上的持股用市价 68元一股卖给 Keokuk&Northern铁道公司。我们或许甚至可以把价格再抬高一点。我们的买进均价是一股 51元。我们可以一半拿现金，一半以相当折扣拿第一优先抵押债券。这桩交易对 Keokuk&Northern公司有很高的利益，持有对手公司这么大笔的股票，再也不用互打擂台或削价竞争了。我们的公司会在 Lowa Midland的公司事务上扮演关键角色，因为我们会在董事会中占二或甚至三席的董事。」

「葛瑞能」布朗说，「把他们都赶出去！」

「哦，不，还没呢！」小个子不能苟同地说。

不久之后开始了一连串对 lowa midland铁路公司管理阶层，特别是针对总裁威利特的恶意攻讦。这是一个包括中伤、不实指控和危言耸听的痛苦行动。所有的报纸，不管是重要或名不见经传，是收贿乱写或来真的，都开始刊登那种技术上我们称之为「揶揄」的文章。

文章中指称，该公司能躲过被接管的命运纯粹是一个奇迹。威特利总裁的无能不但令人咋舌而且还无药可救。事实上，这些指控多少也有些根据，许多股东当然会对威利特「王朝」有所不满。但是就连报社本身都不知道，他们只是随着那位一流的金融天才纯熟的操弄起舞罢了。股价又再下跌。不知道是谁在打击他们。威利特总裁无法有效捍卫自己。许多胆小或讨厌他的股东于是卖出持股。葛瑞能没有任何动静；倒是他的兄弟们买进了那些被卖出的股票。

最后，其中一个有名又爱说话的兄弟把秘密透露给他一位亲密的朋友，这位朋友又将之私下告诉他的一位密友，后者又告诉他的闺中密友，如此这般下来，大家都说约翰·葛瑞能掌握 lowa midland股价的涨跌；葛瑞能这几个月以来都在证交所买进这档股票；他不动声色在爱荷华收购几大笔股票。这些全都很惨，更惨的是，这些事全都是真的。除此之外，葛瑞能先生现在手上有 182，300股，这实在有够惨，但却不是真的。

一切都水到渠成。该公司在短短的六周以内就要召开年会。

记者全都涌进葛瑞能先生的办公室。这位矮小的金融家平常是不见人的。最后，他极不情愿地同意接受采访。他极有技巧地显示他的不愿意并承认，一直以来他都在买进 lowamidland的股票。至于数量，他表示一般社会大众不会关心这个问题。这群记者终于成功逼迫这位小个子金融家挂着短暂却非常特别的微笑说：「是的，超过十万股。」接下来，记者们再也问不出半句话了。

他是个聪明人，所以从来不对公众说谎。每个看到他那抹微笑及偷偷摸摸眼神的记者，走出办公室时都敢以生命担保，约翰·葛瑞能先生控制了 lowa midland这家公司。他们便依此撰稿。

威利特总裁简直就是中风了。华尔街人士厌恶地说：「葛瑞能又再一次成功施展了流氓的伎俩！」他的声誉就是「吸收者」，现在他吸光了铁道和铁道利益，于是股价在两天内下跌了十点。投资人和投机客全都疯也似地表示，不愿意在任何形式上与葛瑞能先生的资产有任何关系。

这位矮个儿金融家可一点不含糊。他的最后一张王牌就是他本身邪恶的名声！他把它留到最后才派上用场。在又他兄弟艺术家般的「轻率」所引发的广泛恐惧中，他才能低价「海进」了 32,000股。名声就值这个数儿！

他现在手上总共有 110,660股，等于 Iowa Midland铁路公司整体股本的三分之一——足够用来威迫威利特为葛瑞能先生的 Keokuk＆Northern铁道公司做出非常有利的安排。当然了，能完全掌握 Iowa Midland是最好的，假如做得到的话。

但这位面色苍白、高额头且眼神飘移的小个头却心存怀疑。他向布朗坦诚一切，最后他说：『这也蛮可耻的。我竟可以用那项资产赚到这么多好处！』

他的估算如下——他花了 11,000元取得必要的资讯 ——威利特和他的党羽共持有 105,000股，因此还有 122,000股不知道在谁手上——可能在遍布全国的散户手中，他们虽不认同威利特，但却更断然且热切地反对葛瑞能和他个人的行事作风。假如他无法买到股票，他就必须设法取得委托书。

他知道有些信托公司持有相当数量的看多库存股。他对他们包围进攻，连番祭出各式承诺，各种可敬的宣誓一如连珠炮般射穿他们不信任的甲胄，一切都如许地完善且符合生意原则。最后他们真的愈来愈相信支持葛瑞能先生才是聪明的作法。他给他们的保证有如铜墙铁壁，他们也同意随时把委托书交给他。

他找来他的办事员洛克并且告诉他：“你到田园信托公司和商业信贷公司去见罗勃斯先生及摩根先生。他们会给你代理人指定为佛德·洛克及约翰·葛瑞能的委托书。”

洛克是一个长得很好看、安安静静的小伙子，他的头型完美且下巴坚毅。他举止宜人，习惯直视他人的眼睛，只是无法每次都成功地传递率直的印象。但他却显现出永远的大胆与热心。他的同事们都说，洛克有时间的时候全都在研究华尔街拿破仑的金融操作，其巨细靡遗的程度直逼军校学生对军事家拿破仑各项军事行动的全盘研究一这倒是事实。

『葛瑞能先生，』洛克说，『你现在手上有 110,000股的股票，不是吗？』『暧？』葛瑞能老实地回答。

『我算了一下，除非你在办公室以外做些努力，你需要 50,000多股的委托书，才能拥有绝对掌握权并且选出你自己的董事会，执行你有关 Keokuk & Northern的计划·』

有那么一眨眼的时间，矮个儿金融家泄露了自己对洛克所言的兴趣，或许是因为这位办事员如此插手公司业务，完全超乎寻常。

『葛瑞能先生，』这位办事员非常热切地说，『我愿意试着为你取得这些委托书。』

『是吗？』他吱吱地说，心不在焉。

『是的，先生，』洛克回答。

『那就去做，』葛瑞能漠不关心地说。『下星期向我报告你的进展。』

洛克的脸庞袭上一副失落的表情，葛瑞能这时补充道：

『当然了，假如你成功了，我会给你好处。』

『给些什么，葛瑞能先生』创办事员双眼直视着他问道。

『我会给你，』他用鼓励的口吻吱嘎着，『一万元』。

『这样一笔钱对这项工作算足够好吗 ？葛瑞能先生。我可要付出相当多才行。』年轻的办事员略带苦涩地说。

『洛克先生，它对我就值这么多，而且我认为它对我比对其它任何人都更有价值。我会帮你调薪，从每年 1，600调高到 2,000元。我在你这个年龄时可没赚这么多，洛克先生。』

『好吧，』洛克平静地说。『我会尽力的。』但一离开葛瑞能，他的脸便因为怒气和义愤而涨红。『对这位银行家值一百万的东西却要以一万元来打发 ！』这名办事员花了两年的时间来研究葛瑞能的拿破仑大法。他学到耐心守候时机到来，于是他一直等候着自己的机会来临。它终于来了，他知道。

时势造英雄。洛克一直小心、聪明，而且最重要的是镇定思考。他很有组织地计划着。

这是个好计划，是唯一一个可行之计，而且不会因多管闲事的法院而失败。约翰·葛瑞能为什么没有想到同样的计划呢？这是有点奇怪。这股狂妄没有吓到这位办事员。他拥有葛瑞能学派主张的所谓金融家的直觉。

这位办事员整个礼拜什么都没做，只是收集了几家彬彬有礼的信托公司承诺要给的委托书。总数是 21，200股。透过利诱及未获授权的承诺，他从几家著名的经纪商处取得了 7,100股；他总共拿到 28,300股的委托书。

也就是说，在接近年会时，葛瑞能先生有 138,900股的表决权，而该公司的表决权总数是 320,000。除非对手团结一致，选举结果可以确定会『倒向葛瑞能先生』。

有时候，当矮个儿银行家询问洛克进展情况时，办事员会回答说一如预期地情况不错。他还告诉葛瑞能先生，信托公司方面只拿到 14,000股，至于他自己从友好券商收集到的 7,100股则是绝口不提。这是个要命的冒险，这样做令葛瑞能不知道他的进度超前；但他真的很大胆。

从洛克确定再没有任何亲葛瑞能的委托书可以用钓或骗的取到手后，他开始展开对敌人阵营的出击。他的问题是收取反葛瑞能的表决权——或股票。他开始将自己的计划付诸实现。这位健康、眼神无畏、下巴坚定的年轻人的计划对那位脸色苍白、眼神鬼祟且额头宽大的矮个儿金融家绝对是值得的。

『就像掷铜板，我赢你输，』洛克喃喃自语，兴奋得不得了。

这位年轻人毫不犹豫地来到 Weddell，Hopkins＆Co．的办公室，这里面著名的银行家是约翰·葛瑞能先生及其行事风格的死对头。他们知道洛克是 Brown & Greener公司里的机密办事员，所以他想要韦德尔(Weddell)先生当他的听众，是绝无困难的。

『早安，韦德尔先生。』

『早安，先生，』银行家冷冷地说。『我必须表明，你们那边的人派你来我这里，我有点吃惊呢！』

『韦德尔先生，』洛克说，但由于态度太热切所以艺术程度略显失色，『我已经离开 Brown & Greener。他们，』他血气方刚地补充道，『对我太卑鄙了。』

韦德尔的脸一下子冻僵了。他害怕年轻人想要来他这里上班。

『是——吗 ？』他说。他的声音和面色一样冷淡。

这位年轻的办事员直视老银行家的眼睛说：『韦德尔先生，你和其它那些诚实的人一直希望能避免葛瑞能先生危害 Iowa Midland。现在，韦德尔先生，』他热切地继续说，如同计划的热情在他的体内滋长。『我知道葛瑞能的全部计划和掌握的资源。我希望你能协助我打击他。如果你愿意，我们一定会赢。』

『你要怎么进行？』老银行家含糊其辞地问。他不确定这是否为满腹花花肠子的约翰·葛瑞能先生玩的把戏。

『葛瑞能先生，』年轻的洛克回答道，『还没有掌握到那项资产。他手上有 110,600股。我看得到帐簿，多一股我都会知道。』

『我不希望你泄露雇主的秘密，即便它是我的敌手。我不在意后头还有什么。』韦德尔是位老式的银行家。

『我没有泄露任何秘密。他自己说他持有的股数超过 100,000股，于是所有的记者断下结论，说他实际拥有可以左右局面的利益。除非你帮我忙，否则他真的会拥有。我这里有 28,300股收购自信托公司及经纪商。我的计划是取得所有反葛瑞能及反威利特股东阵营的委托书。如此一来，我们就可以让威利特用白纸黑字承诺我们展开必要的改革，停止挥霍无度的政策以及他费用昂贵的交通安排。威利特会这么做的，他要避免自己和铁路公司落入葛瑞能的手中。但我们没有时间可以浪费，韦德尔先生。』他在玩这个游戏的兴奋感像酒精一样地刺激着他。

『那你呢？』老银行家意有所指地询问道。『你的角色呢？』

这招迂回曲折战术是他最后的武器。这位年轻人的计划是他目前所见唯一可行的计划。

『我？韦德尔先生，我或者可以在选举后出任该公司的助理秘书，做为改革派管理阶层诚信的证据。我可以监管他们并且代表 Weddell—Hopkins的利益。至于薪资，』

他带着真正风雅的姿态说，『就一年 5,000元吧。我向来的薪资只有这个数目的一半。』

他的年薪事实上是 1,600元；但哪有人会矮化自己的商业价值？

老银行家在办公室走来踱去……

『老天爷啊！先生，你会拿到我们的委托书，』韦德尔先生终于这么说。

『最好不要让葛瑞能对此起疑，』洛克补充道。而银行家也同意了。

Weddell，Hopkins＆Co．持有 14,000股的 Iowa Midland股票，隔日洛克就拿到他们的委托书。委托书来源有声名卓著、也有声名狼藉的反葛瑞能阵营，他们成了洛克的凭证，让他可以说服许多心有疑虑的张三李四。他不但搜括到了纽约市反葛瑞能的股东委托书，连费城和波士顿的也没错过。

他整天不在办公室并没有任何人起疑，因为包括布朗和葛瑞能先生在内的每个人，都以为他正为了 Brown & Greener公司的利益在努力着。大家都说，他从葛瑞能友方及敌方搜集到的委托书总计有 61，830张。真可谓表现卓越。他自己也感到骄傲。至于后果如何，他已经仔细地再三斟酌。他就要成功了，就看铜板掉下来时哪一面向上。

葛瑞能先生把他叫进个人办公事。

『洛克先生，Iowa Midland的委托书进行得如何？』

『安全无虞。』办事员略带反抗地回答。

『总共有多少？』

洛克抽出一张纸，虽说他对这些数字了然于心。他力图声调冷静地说：『确切数字是 61,830股。』

『什么？什么？』拿破仑的声音中充满着震惊。

洛克直视葛瑞能那双游移的棕色小眼睛。他重复道：『我说，我拥有 61,830股的委托书。』

葛瑞能自己也记得住这个数。『恭喜你啊！洛克，你说到做到。你会发现我也会好好地遵守自己的诺言。』他用平常的吱嘎声说道。

『我们最好先有个了解会比较好，葛瑞能先生。』洛克的眼睛始终没有离开过这位伟大的铁路破坏者苍白的脸庞。他知道自己是吃了秤陀铁了心。他在为自己的未来及璀灿的美梦奋斗。

同时他也和一位巨人中的巨人搏斗。办事员满脑子只有这个想法；而且这个想法美妙地将他团团围住。他变得镇静、有.别力——株拿破仑的幼苗就要开花结果。

『你是什么意思？』葛瑞能一派天真地用他那吱吱嘎嘎的声音问道。

布朗先生这时正好走进来。他正好听到这位办事员说：

『大家都知道，你拥有 110,000股 Iowa Midland。威利特总裁和他那票人也控制了大约相当的数量。』

『是，』脸色苍白的小个儿说。他的额头湿了——公然地湿了——因为出汗，但他的脸部没有任何一丝表情。他的眼睛没有平常那么鬼祟；原来是这么一回事。他现在专心看着这位年轻的办事员，因为他明白了。

『这样，有一些委托书记在菲德瑞克·洛克和约翰·葛瑞能名下，但绝大部份都在我一个人的名下。只要我愿意，我可以做主投票。而我投的那一方必定可以获得绝对多数。葛瑞能先生，我可提名董事，还有 Iowa Midland总裁的人选。而你不能阻挡我；你动不了我；你拿我一点办法都没有！』他下战书也似地说完这段话。他其实不需要这样，未免有失风度。不过，年轻——是一个可以用时间来克服的缺点！

『你这个可恶的无赖！』布朗先生咆哮道。他有个又短又粗的脖子，生气令他的脸变成危险的紫色。

『我取得绝大多数的委托书，』洛克用一种略带自我辩解的口吻继续说道，『我向 Weddell， Hopkins & Co．及他们的朋友保证会投票反对葛瑞能先生。』他停了下来。

『继续说，洛克先生，』葛瑞能先生吱吱地说；『不用怕，说出来。』这位脸色苍白的小个子，留着黑色的胡子，还有一个高高的额头，这个人不但对金融极有天份，而且还非常有胆识。虽然他那吱吱嘎嘎的声音是一大矛盾之处；但这让他看起来像一个人。

『是的，』葛瑞能温顺地承认。『你想要多少呢 ？』他的眼神再度变得鬼鬼祟祟。心中的一块大石头除去了。洛克察觉到了，而且变得更加勇敢。

『Weddell，Hopkins & Co．和他们的那票朋友希望我投票给威利特，威利特则承诺会进行政革。我的酬劳是出任助理秘书的职位，总部在纽约，年薪 5,000美元，完全代表 Weddell Hopkins＆ Co．。』

『我也可以那样做并额外给你 20,000元的现金。』葛瑞能沉静地说。

『不。我想要进入纽约证交所。我希望你可以帮我买到一个席位并且我要你把你的一些业务给我。此外，用我的名字立借据，请你借我 50,000美金。』

『这样吗？』

『葛瑞能先生，你知道我有多少能耐；而我知道对 Iowa Midland的完全掌控对你所代表的意义，它和 Keokuk & Northern合并或两家互相租赁对两家公司所造成的影响——还有对你的影响。所以我要当你的经纪人。我会忠诚地为你服务的，葛瑞能先生。』

『洛克，』葛瑞能先生说，『握个手吧！我完全可以理解你对这件事的感受。我会给你买个席位，而我也会尽可能地把所有业务给你，不用借据，我愿意借 100,000元给你。我想我现在认识你了。你要的席位我会尽快买给你。未来，我的利益就是你的利益。』

『我已经做好一切必要的安排，只要打一声招呼，就能立刻买到席位。』洛克镇定地说，尽管他的心因为胜利的欢欣而狂跳不已。

『价格是 23,000元。』

『告诉辛普森先生开一张面额 25,000元的个人支票，』华尔街拿破仑尖声喊道，语调十分诚恳。

『谢——谢谢你，葛瑞能先生，』大胆的办事员喃喃地说。

『那些委托书——』

『哦，不要紧，』约翰·葛瑞能先生打断他。

『你将和我们一去迪摩恩(Des Moines；译注：爱荷华州首府)。你现在是我们中的一员。我长久以来都想要有一个像你这样的人。但是，洛克，眼下的年轻人不是赌徒就是傻瓜，』他用一种悲哀的吱嘎声说道。

一个礼拜之后，葛瑞能先生当选为 Iowa Midland铁道公司的总裁，而洛克则被选为纽约证交所的会员。

【六、失去的机会】

Thelost Opportunity

多年来，丹尼尔·迪腾霍佛 (Daniel Dittenhoeffer)一直渴望要毁掉约翰·葛瑞能。华尔街都称迪腾霍佛为『荷兰丹』，他是一个满头金发、身材粗壮的家伙，他的鼻子好红，讲话声音十分宏亮。葛瑞能则是一个气色不佳且皮肤略黑的家伙，一头黑发，说话声音吱嘎刺耳。他有着一双鬼鬼祟祟的棕色眼睛和一个极高的额头；反之，迪腾霍佛有双坦率的蓝眼睛，一副好斗模样的下巴，脖子像个得过奖牌的拳击手那般粗壮。

他俩都是纽约证交所的会员，但葛瑞能有一次在证交所遭其受害人抓领抬举丢出十五尺外的一个煤窖里去后，就再也没有出现在『场内』过。在他想吃货之前，他会计划让铁路系统瘫痪，就好比蟒蛇会先把它的猎物压得软烂好方便一口吞食那样。但这件事多年来仍风波不歇，搞得他神经紧张且忐忑不安。

丹从早上十点到下午三点会待在证交所场内，晚上十点到清晨三点则坐在轮盘赌桌旁或玩纸牌。他就像摇摆不定的海面那样静不下来，长期以来饱受失眠之苦，让他以剧烈的刺激手段来满足自己符合宪法的渴望，但他痛恨神经错乱似的谵妄，于是他让自己永无止尽地服用大量的赌博之酒——它对神经的作用一如上等的威士忌。

他一次买或卖同一档股票 50,000股，而且他玩纸牌时也一次押上 50,000美元。有一回，他拿出一大笔赌金赌自己能否猜中停在桌上的两只苍蝇哪一只会先飞走。葛瑞能则在证交所找到达成企望目标的方法。虽然他为人中介无数的股票交易，但在他内心最深最真之处，他对股票操作完全没有任何高尚的意见。而迪腾霍佛则认为股市是最后手段的审判所，金融家不管往哪一边走，走对的时候，就会得到他们应得的报酬；而当他们搞错时，他们会使用金钱的蛮力企图赢得奖赏。

他们两个在市场上的操作方式很自然地南辕北辙，一如他们在生理上及脾性上的差异——就好像马基维里 (Machiavelli)和狮心王理查德德(Richard Coeur-de-Lion)。

没有人知道葛瑞能和迪腾霍佛之间的敌意究竟是在什么时候产生的。『铁路小拿破仑』对荷兰丹感到一股被动的恨意，因为后者老是妨碍到他各式各样的股市交易。但丹对葛瑞能的恨意却是很抓狂的，或者就像老鹰痛恨蛇一样的道理：源自双方彻底不同所引发的直觉性反感。

虽然有一大票人想要『扁』葛瑞能，但葛瑞能就因为他们的努力而愈来愈富有，其财富的成长比例与他们的反对成正比。山姆·夏普带着一千二百万美元从亚利桑那州来到纽约，公然声称要让衰弱的东部知道该如何击拜『葛瑞能之流的金融卑鄙鬼』。这个金融卑鄙鬼没有学得教训，而且凭借着想象力的恩典，他在将近一年的时间内让夏普每个月交出五十万的学费。在夏普对游戏以及葛瑞能有更深的了解之后，夏普和迪腾霍佛联手一起攻击葛瑞能。

他们都是技巧纯熟的操盘手，财力雄厚，完全没有财务上的畏惧。而且，他们都很厌恶葛瑞能。如果他们再年轻气盛一点，他们会把小拿破仑剁成碎片，并将他烧烤过的心脏放在大盘子上，欢天喜地的在交易所内四处传递宴飨。但在场景不那么精采的十九世纪，他们只能卯足劲儿去夺取他血泪斑斑的钞票；为了达成这个目的，他们结合自己带着微笑的钞票 ——总共找了七到八个人——向着葛瑞能开火。

他们将集合起来的钱分成十颗飞弹，一个接一个地朝那位声音吱吱喳喳且额头高耸的矮个儿丢。小个子躲过了第一轮攻击、第二和第三回合，但在第四波攻击时断了一条腿，第五次时竟被打得昏死过去。整个华尔街欢声雷动并且对自己的火药库深戚信心，他们开始放空葛瑞能的股票。就在第六回合展开前，葛瑞能向老威尔伯·怀斯 (Wilbur Wise)求救，这个吝啬鬼手上握有三千万的现金。

有一道约一个人高的防护壁垒围着精疲力尽的拿破仑筑起，那票金融炮手于是停火，不再射出宝贵的飞弹。他们知道这座堡垒坚固难以攻陷；所以他们不得不暂且收手，葛瑞能于是急忙找退路寻求避难。接着，夏普前往英格兰去参加德贝赛马，而迪腾霍佛则跑到长滩去赌无筹码设限的纸牌游戏来娱乐自己，一个月的期间内每个晚上平均要花上一万美金。

矮小拿破仑与荷兰丹最后一次交手后，华尔街经历了一段和平时期。但几个月之后，争战重敔。葛瑞能渴望『作多』他手上的那些股票，尤其是他的最爱——联邦电报公司。只为了让大家明白没有必要急着『作多』或把股价往上推，每次葛瑞能设法抬高股价时，丹就去『放空』。

葛瑞能四度出手，迪腾霍佛也四度放空了几千股——恰好可依此检视是不是真的要往上涨。当来到一个特定点时，股票作手就要胜出了。作手的动作可能包含许多独创及复杂的动作和设计，但最主要的多头操作要素是你要买的比其它人可以或愿意卖的还要多。葛瑞能是愿意买，但丹甚至比他更愿意卖。

葛瑞能真的是四面楚歌。他对许多重要企业做出承诺。为实现承诺他需要现金，但是银行因为害怕股市的不确定性，所以不愿意借钱给他。除此之外，银行董事都会挑物美价廉的交易来承作，故而他们若拒绝借钱给他，就会逼得他抛出大部份的持股。葛瑞能在他的铁路破坏计划中，害惨了无数的孤儿寡母。这些金主应当为这些孤儿寡母复仇。这么做是一项德行。他们心中自然对此没有丝毫的疑问。

葛瑞能押注最重的联邦电报，股价一直慢慢地往下沉。经历过前面几季的操作成功，荷兰丹决定『把联邦电报股打入永不见天日的地狱』。他冷静地出手，就像赌伦盘一样——有组织地卖出，不停歇地卖，把价格压低下来。股价一蹶不振。

过去几季以来，葛瑞能在华尔街的操作都很失败，他下定决心是时候该做些事情来拯救自己了。他只需要五百万的现金。实在危急时，三百万也可以；或，就那么一下子，二百五十万尽也足够了。但他必须立刻拿到现金。延迟代表危险，而危险代表迪腾霍佛，迪腾霍佛则代表死亡。

突然，没来由，不知道从谁的嘴里冒出来的谣言在华尔街满天飞，说葛瑞能发生财务困难。财务食尸鬼们跑银行又去面见公司总裁。大家连问题都不问，因为不想再听谎言。他们只说一句话，就像大家心知肚明的：『葛瑞能现在一穷二白。』

银行总裁故作宽大且几近于怜悯地说：『哦，你第一次听说，是吗 ？我们已经知道六个礼拜了！』

食尸鬼们匆匆赶回证交所去出售葛瑞能的股票——并非联邦电报不算是个好资产，问题在于它的重整之路最近才向复兴迈进，它还未完全恢复力量。价格愈往下走，谣言的呼声就愈高：『迪腾霍迪终于扳倒葛瑞能了！』

上千名的营业员急忙赶去向挚友丹道贺——拿破仑的征服者，此一重大时刻的英雄，未来充沛佣金的分配者。但亲爱的丹不在。他不在证交所『场内』，也不在他的办公室。

有一个人在这些人想到要向迪腾霍佛道贺前便来找过他了——这个人是当时最伟大的赌徒，甚至比荷兰丹还伟大——是位有一双鬼祟棕眼且声音吱嘎刺耳的矮个子；他还有一个了不起的额头：约翰·葛瑞能先生。

『迪腾霍佛先生，我来找您是想问您一个问题。』他镇静地用吱吱的声音说，他站在一部响个不停的行情收报机旁。

『当然，葛瑞能先生。』迪腾霍佛马上意识到会『冒出』一个谦卑的请求。他几乎已经想好一段令人丧胆之拒绝的字字句句。

『您可以帮我执行一张订单吗？』

『当然了，葛瑞能先生。我替任何人下单。我是一个营业员。』

『很好。请帮我卖出 50,000股联邦电报公司股。』

『卖价呢？』他基于习惯边说边记下数字，他的心都要麻痹了。

『尽你所能吧。这股票，』他瞄了一眼行情记录带，『现在是 91元。』

『好。』

两人四眼对望——荷兰丹眼神半带威胁，葛瑞能则镇定、沉稳，他那双鬼鬼祟祟的眼睛如今几乎是真情流露。

『早安，』迪腾霍佛最后说，而高额头的小个子则草草点个头。

迪腾霍佛急急地赶回证交所。他进证交所时碰见他的合伙人——史密斯，他们俩的公司叫 D·Dittenhoeffer＆ Co．。

『比尔，我刚刚接到葛瑞能卖出五万股联邦电报的单子。』

『什——什么 ？』史密斯简直要喘不过气了。

『葛瑞能来找我，问我可不可以接他的单子。我说可以，然后他就告诉我，他要卖出 50， 000股联邦电报，而我——』

『你逮到他了，丹。被你逮个正着，』非常兴奋。

『我打算先回补我的空单 20,000股并且卖出一半他的单子，然后尽我所能卖出其余的部份。』

『你还醒着吗？这是你的机会呀！你看不出你撂倒他了吗？东方国家银行的史密斯告诉我，纽约市里没有任何一家银行会借钱给葛瑞能，而他极需筹措一千万元支付 Indian paciific的债券持有人。他搞太大了，他吞不下去的，他妈的！』

『好了，比尔，我们要待葛瑞能如同其它的客户，』迪腾霍佛说。

『但是——』史密斯掩不住惊慌失措地再度开口；不在华尔街时，他算是位诚实的人。

『哦，我还是会撂倒他的。这么做还是救不了他的，我总有一天会逮到他的。』脸上挂着一抹自信的微笑。

他这时候要占葛瑞能的便宜大赚一笔可以说是轻而易举。他用均价 93元一股放空了 20,000股。他可以举起葛瑞能五万股的股票重重摔到市场里面去。就算是优良证券也经不起如此可怕的重击，联邦电报的股价毫无疑问地少说要下跌 15点，他可以轻易地以 75元的价位，甚或是 70元的价格，回补他自己的空单——这其中代表有 50万美元的利润——而他的利润就是他的头号敌人葛瑞能的损失。

更有甚者，倘若他允许他的合伙人在极机密的情况下去散布尔语，告诉一些朋友丹要替葛瑞能卖出一卡车的联邦电报股票，『场内』会陷入混乱，而且每个人都会急着卖，股票会更往下挫，致使小拿破仑陷入瘫痪，或者再没有起死回生的一天。葛瑞能真的犯下他一生最大的错误，把单子下给他的敌人？

丹到联邦电报的柜台，那里二十来人疯也似的尖着嗓子喊出他们随着数量改变愿意给付或接受的价格。他分别给 20个营业员一人 1000股卖单，要他们尽量卖到最好的价格，而他自己则透过另一个人买下相等数量的股票。隔天，他自己本人卖出 20,000股，第三天卖出葛瑞能订单中最后的 10,000股。

华尔街人士以为，他的卖出是为自己放空；换句话说，他的同僚们以为他在卖他手上目前尚未拥有的股票，深信他稍后会用更便宜的价格买回空单。

这种卖出从来不会对『作多』的持股产生压盘的影响，因为很显然地放空者迟早必须回补股票，空单确保了未来的需求，日后会产生拉抬价格的效应；因为：

『他出售自己所没有的东西他必需把东西买进来，否则就要进监狱』

迪腾霍佛因而可以为葛瑞能的五万股联邦电报公司股票卖得每股 86元的价格，因为华尔街人士很多人摇着头认为，丹这次有点考虑欠周，而葛瑞能是个滑头的小怪胎，放空的利益尽管巨大，但被『轧空』的话损失更是不赀。为此，他们没有加入『惯杀』联邦电报股的行列。

事实上，许多精明的交易员从股票的弱势中看出似乎有狡猾小拿破仑所设下的陷阱，在陷阱的愚弄下，丹必须机警地买回联邦电报的股票。

葛瑞能出售了一大堆股票并拿回 430万元，他渡过了另一次危机，并且实践了他所有的计划。这是一个相当大胆的作法，去信任一位股票经纪人的专业名声。这招使他成为一个伟大铁路系统的所有人。

荷兰丹稍后展开的玫击自然无法奏效。葛瑞能得到了一次机会而迪腾霍佛则失去了一次机会。

【七、成者为王，败者为寇】

Pike`s Pesk or Bust

当初他到 Tracy＆ Middleton，Bankers and Brokers公司应征时年仅十七岁，一头金发，双颊红润，拥有一双少女般的蓝眼睛。他的名字叫威利斯·黑沃德 (Willis N．Hayward)，当他从 20位『候选人』中脱颖而出，担任该公司的电话办事员时，他真的感到很骄傲。

每天早上十点到下午三点，他要站在证交所交易场楼面上 Tracy & Middleton的专用电话旁负责接听来自办公室的讯息——大都是为客户买进或卖出的订单——并且将同样的讯息转知该公司的『证交所会员创米道顿先生(Mr．Middleton)；并将米道顿先生的成交报告用电话回报给办公室。他说话的声音轻柔而优雅，在电话亭同一排的电话男孩中就以他蓝眼睛射出来的光芒最显得灵敏，于是他们说这排走道有一位妙龄女子，而他们也立刻昵称他为莎莉 (Sally)小姐。

他才刚离开寄宿学校几个月，对年轻的黑沃德来说，这一切实在太奇妙了——一脸忧郁的人们向四面八方急忙赶去，双手狂乱的挥动；经纪人朝各式各样的『柜台』疯狂喊叫下单，当他们用笔记下买进或卖出的股票价格时，好像突然旧疾复发似的陷入半神智不清的模样。

他从这些表相无法了解他们交易的进行方式其实不足为奇；但有一项事实却令他最为印象深刻，他的同事向他保证，这些眼前所见的喧哗吵杂、用手势交谈的经纪人，事实上赚得荷包满满。他听说『山姆』夏普的 SuburbanTrolley股为他赚进了十万美金，『牧师』布雷克(Black)在 Western Delaware股上削进 50万美金的著名故事——有人甚至指给他看这位活生生的灰发小个子。但他同时也听说过阿拉丁和他的神灯以及巨人杀手杰克的故事。

就像其它所有在华尔街工作的男孩们一样，他像吸水海绵一样地在这一行中学习。假如他提出问题就会有人告诉他答案，但没有人会自告奋勇地提供他任何指导讯息，而且为了自保他被迫要密切观察别人怎么做，并留意着后来的结果。

他听到除了投机！还是投机！以投机之名，许多话都只有这个相同的意义。整件事就只是买入或卖出股票——惟一的焦点或可看得见的希望，都是在一眨眼时间内赚到许许多多的钱。

在证交所没有人会谈论其它的话题。同在这个圈圈的朋友们，在营业时间开始时的相遇不是互道『早安』，而是直接省略赘言地跳入世上惟一的话题－一投机。即便有人迟到了，他也必定会毫不犹豫地询问说，『市场表现如何 ？』——而且问这句话时总是那么地急切、焦虑，好像市场会趁他不在之时做错什么事一般。

数不清的各式证券或非证券买进卖出的『明牌』充斥，简直令人无法呼吸。营业员、客户、办事员、证交所的门房等，整条华尔街都在读早报，不是要探究新闻，而是要挑出这些那些报导对股票价值可能、应该、或许会产生的影响。这里不看上帝、不看行情记录器，在这里营业员就是先知！

在莎莉的周围成千上万的人们，看起来都像是带着他们的想法回家，吃晚餐，睡觉，甚至做梦——那种表情挥之不去、也摆脱不了。那种从眼睛和嘴唇流泻出来的表情，并不令人愉快。他四处可见源自这场『游戏』的疯狂。不知不觉地，这地方的气氛影响了他，改变了他的思想，引发了他的幻想。

随着他对生意技巧愈来愈熟稔，他开始一如成千上万年轻或肤浅的观察者一样地相信，股市的走势只有轮盘赌上的小象牙球的旋转可堪比拟。交易里千奇百怪的诡计、错误内线消息的运用、股市操作的原理对他都不过是一本神秘的书。

他只听见他十八岁的邻居周四买了 20股 Blue Belt Line，周六卖出时赚了 3点，也就是 60美元；还有 Stuart＆ Stem的接电话小弟米奇·魏尔区(Micky Welch)，从大厅营业员那里得到一项『内线』，他的勇于『出手』——好比你去『赌』马或『赌』红或黑色游戏——不到一个礼拜就净赚 125美元；要不就是华特森，一位『两元』 (two-dollar)营业员，因为放空 Southern Shore而『咸鱼翻身』。

他甚至听说——说的那人还慎重起誓以资强调——华尔街的一名门房理查德德·米勒，无意间听到亚其·契斯 (山姆·夏普的主要营业员 )告诉他的一个朋友『老板』说『 Pa．Cent．』会上涨个 10点，于是他买进 Pennsylvania Central并且损失了 230元；因为股票不涨反跌了 7 点。这孩子听到的显然都是些不负责任的『涨』或『跌』的故事，赢家不过是正巧猜对了，而输家则是因为自己『生不逢时』。这地方的行话，甚至都带着赌场专用名词的调调。

随着时间过去，这游戏的光辉亦淡去：他的心防也逐渐卸下。他的老板和他们的客户全都是很有绅士风范、和蔼可亲的人，他们天天在投机，没有人说他们不对。这不是一项罪恶，这是一门正常的行业。因此每当有『好东西』出现，他也会下注一元到接线生『共同赌金』，这笔钱等一下会被送去新街的一家空中号子，一元可以赌十股。他的钱很少，周薪仅八元；他常想假如他有多一点钱，就可以做大规模投机，获利亦将成正比。他算过如果他一次买一股，那等于他手上持有 20股，如此一来他在三个月之内便可以赚到超过 400美元之数。

当一个男孩子开始朝这个方向去想时，代表其它某些时机已经成熟。当他对投机不再踌躇不前时，他的问题就不再是『投机是错误的吗 ？』而是『我要怎样做才能提高我拿来做为保证金的金额？』他用了差不多四个月的时间达到这个心态。许多男孩从提出问题至得到满意的解答，只花不到三个礼拜的时间。但黑沃德是个特别乖的小伙子。

在那个时候，电话小弟的职位是很重要的，担任此一工作的人不但要机灵，而且必须是一个值得信赖的人。首先，这位小弟必须知道他所属的公司是否在买或卖特定股票；在下单时他必须运用判断力，公司的证交所会员在他接到单子时是否碰巧不在。

举例来说， International Pipe现在的卖价是 108元。 Tracy＆Middleton办公室里有一个人用 104元买下了 500股，他现在想要『实现』他的获利。他向公司下单卖出持股，假设，『用市价卖出』，市价指的是现在市场上的成交价。 Tracy＆ Middleto立刻用他们接往证交所会员的专线，通知他厂以市价卖出 500股 International Pipe』。接电话小弟听到这个讯息就会『挂上』米道顿先生的数字，换句话，在新街墙上多彩的方格装饰壁带的电子设备上会显示出米道顿的代号 611。

米道顿先生一看到他的号码出现，他会急忙赶去电话亭确定找他什么事。假如米道顿先生延迟回复，电话小弟就知道他不在，于是把单子下给『两元』营业员，例如布朗因先生或华特先生，他们总是在电话亭附近徘徊寻找订单。如果他知道米道顿先生正忙着处理其它订单，他也会这样做；还有如果他判断订单必须立即予以执行时，他也会这样做。

两元营业员将 500股 International Pipe卖给 Allen & Smith，而且将 Tracy＆ Middleton的名字『透露』给买家，告诉对方他是代表 T＆ M执行交易； Allen＆ Smith必须去找 T＆ M——真正的卖家——拿到卖家卖出的股票。 Tracy＆ Middleton受雇提供此项服务的营业员每一百股可收取 2元的费用，而 Tracy＆Middleton当然只能向客户收取正常的佣金，即 1/8％，或每一百股 12．5美元。

年轻的黑沃德非常认真地执行自己的业务，当米道顿先生不在或正忙，他便公平地将公司的电话买卖单均分给所有的两元营业员，因为 Tracy＆ Middleton的收佣经纪业务做得相当好。他又是位长相好看且做事利落的小伙子，黑沃德仪容干净、有礼貌且为人和善。因此营业员们都喜欢他，过圣诞节时都会『记得』他。最值得回忆的是『乔伊』贾古柏，他给黑沃德 25元，并且暗示他想多做一些 Tracy＆ Middleton的生意。

『但是，』莎莉说，『公司要我把订单，给我最先找到的经纪人。』

贾古柏油嘴滑舌地说：『接像你这样一位好青年的订单，我永远都不会忙到错过，只要你花点心思找找我；我会给你好处的。这么说吧，』他很小声地说，『假如你给我够多的订单，我会每个礼拜给你五块钱。』

说完他就转身没人人群，那群人正对着 Gotham瓦斯的柜台粗声粗气的嘶吼着。黑沃德的第一个反应是想要将此事向公司报告，因为他隐约觉得倘若贾古柏不是想要一些不道德的东西做回报，他不会提议每周给他 5块钱。在股市收盘前，他向 MacDuff＆ Wilkinson公司的电话小弟威利·辛普森提及这件事，他们的位置正好相邻。威利一如意料地对贾古柏的言行表达了极大的愤概。

『这个讨厌鬼就是会做这种事，』威利说。『他得从你们公司身上赚到 100元，他才会给你 5块钱。你千万别这么做，莎莉，你知道以前坐你这个位置的吉姆·伯尔向来每个礼拜从格兰特那个老家伙那里拿到 20元，从沃尔富那里拿到 50元。你要搞清楚，你知道是怎么运作的吗？他们应当每一百股给你 50分。』

威利干这一行已经两年了，他很注重穿着，说真的。莎莉现在终于明白，他为何每个礼拜赚 12元了。

那天，他没对公司说什么，隔日亦然。而且他也没回复任何信息给贾古柏；但是在威利英明的劝告下，他只做了一件事，就是所有的订单都不下给那位油腔滑调的家伙，直到贾古柏先生过来责备他。莎莉这个礼拜在威利的调教下可谓获益良多，于是他只是四两拨千斤地说：『生意很不好，我们公司几乎做不到什么生意。』

『但华特森告诉我，』贾古柏生气地说，『他做了很多 Tracy＆ Middleton的生意。我希望你弄清楚我应得的那一份，要不然我就去跟米道顿先生谈，看看问题究竟出在哪里。』

『这样吗？』莎莉镇静地说。『那你最好顺便告诉米道顿先生，你提供每个礼拜以五块钱来囊括我们公司大部份的生意。』

『均分』佣金是证交所相关法令规定最严厉的一部份。任何会员若为了增进业务量而向外人或其它同业收取比实际规定更低的买卖佣金金额是要接受处罚的。两元经纪人提议给接电话小弟每一百股 50分钱很显然就违反这个规定。

贾古柏立刻在商言商妥协地说：『我给你每周 8块钱』。

『之前坐我这个位置的吉姆·伯尔告诉我，』莎莉义愤填膺地斥责道，『葛兰特先生每周给他 25元，葛兰特先生特别走运时，偶而还会额外再多给个 10元，更别提其它人怎么待他了。』在他讲出这篇大道理前的三个月，他的生活完全不是这么一回事。他的人格的快速发展，完全归用于周围环境的『强烈』力量。

贾古柏生气地说：『你一定疯了，我从来没有在一周之内接到来自 Tracy＆ Middleton超过 1,000股的订单，一般都少于 1,000股。这么说来，你应该到场内来，做电话生意简直是在浪费你的才能，我们两人来交换位置，就你和我。』

『根据我们公司所记的帐，』在威利·辛普森的悉心调教下，莎莉对这位怒气冲冲的经纪人说，『上个礼拜，你为我公司做了 3，800股的生意，赚到了 76元。』

『那是相当特别的一个礼拜。我会给你 10块钱。』贾古柏说。

『25元。』莎莉小声地说，心意坚决。

『我们各退一步，』贾吉柏愤怒地喃喃道。『我可以每个礼拜给你 15元，但你必须留意我一个礼拜至少拿到 2，500股的订单。』

『好吧，我会尽可能关照你，贾古柏先生。』

而他也真的这么做了，因为其它营业员只给他 25分，最多也是一百股 50分钱。过了一两个月，莎莉拥有周薪 40元，而这时他年仅十八岁。

时间一天天的过去。就像他的前任者一样，莎莉现在也开始参与投机，一开始很大瞻，稍后变得比较小心。他遭遇过各式各样的厄运，但也确实有过几次幸运的操作，加上他拥有相当的资金，所以能『在这个游戏中领头』——他的金额绝对比任何劳心劳力的办事员五年的积蓄还多，也比许多辛勤技工一辈子的储蓄高出很多。

他从空中号子提升到联合交易所。接着他要求贾古柏和另一位两元经纪人让他做小规模的交易，他们实在不愿意不过还是同意了，他就这样逐渐地有了三个独立帐户并且可以『操作』数百股。他变得和在华尔街的其它的一万人相同——受同样的驱使采取行动，受相同情感的刺激，体验着相同的情绪、拥有同样的思想，并且对他们乐于称之为『生意』的东西持相同的观点。

最后，莎莉长久以来最害怕事降临了——他被『升迁』到 Tracy＆ Middleton办公室去担任一个办事员的职位。公司的意思是要奖赏他对其职位的贡献，因为他聪明而敏捷。他们把他的薪水由周薪 15元调高至 25元，公司自认已是十分慷慨大方，特别是他那么年轻而且他三年前刚人行时起薪才 8元。他现在才 20岁。但莎莉知道这意味着他必须放弃担任接电话『小弟』时财源滚滚的额外收入。他不禁哀恸他不幸的命运。

他把赚来的钱拿去给崔西先生(Mr．Tracy)，并且掰了一个富有姨妈及其遗产的有趣故事，请求让他在办公室内开设一个帐户。崔西贺喜这位年轻的办事员，收下他的 6,500元，于是莎莉既是 Tracy &Middleton的员工，亦是它的客户。

崔西先生虽热中于精明的大交易，但也喜爱赚取小小的佣金，虽然他也设法阻止莎莉年轻人喜好『豪赌』的脾性，但他的态度是那种一方面是出自善意，另一方面或许更接近于一位股票人的态度。但这笔钱可以说是『得来全不费工夫』。这也正是股票赌客赢来的财富会因为明显的欠缺考虑或愚蠢而失去的原因。莎莉的投机胜负不定，有时赚来的钱直逼万元，然后又眼睁睁地看着它缩水为 6千元。但除了变成一个成瘾的投机客之外，他也获得了许多宝贵的经历。

在他从帐簿中学会这门交易的技巧后，他开始在客户大厅里进出，接他们的单子并设法让他们高兴，他还告诉他们当红的消息，夸张地咬耳朵放『明牌』，且『游说』他们参与公司推动的各式『交易』，催促他们尽可能地多多交易来替公司创造佣金收入。

他与 Tracy＆ Middleton的客户变得友好，甚至相互熟识，这些客户当中不乏非常有钱的人，因为号子是个相当民主的地方。那些有上百万个理由而不敢梦想将在华尔街认识的人，带到家里或俱乐部里去的人，在号子里都以名字相称。他真一个聪明又亲切的人，非常的体贴一公司为此付出酬劳一并且也尽最大的能耐把握他的机会。客户愈来愈毫无保留地喜爱他，而且非常尊重他对市场方面的判断。

有一天，公司里最富有且大胆的客户之一巴塞尔·松腾 (Basil Thornton)，抱怨因为要付出庞大的佣金，以致于很难『赢得游戏』。莎莉半开玩笑半期望被认真看待地说：『加入纽约证交所呀！或者帮我买席位，组一家名叫 Thornton & Hayward的公司。你想想看，上校，我们有你的交易，而且你可以带些朋友进来，我也会带我的朋友过来，我想这里就有不少人。』——指 Tracy＆ Middleton的客户——『会到我们这边来，他们全都很看重，』充满外交辞令的口吻。

莎莉也看得出来，松腾蛮喜欢这个主意的。从那一刻起，他便卯足了劲来赢得上校的信任。就是他第一个提示松腾有关 Tracy＆ Middleton公司的状况，导致松腾——还有他自己——把帐户从公司里撤出。这样的做法背信且违反商业原则，但当两个月之后 Tracy＆ Middleton倒闭时，松腾非常感激他，因为公司一旦发生这种情况，不但不能提供贷款，并且还会在华尔街成为长时间的讨论对象。为了表示他的感激，他为莎莉手上的 11，500元凑上足数，让威利斯·黑沃德成为纽约证交所的会员。不久之后，他们就成立了 Thornton & Hayward金融经纪公司。莎莉终于以 25岁之姿成为一个经验老道的华尔街人士。

新公司打从一开张就生意兴隆。松腾上校和两三位他从 Tracy＆ Middleton办公室带来的朋友都是『豪赌客』，光是他们几个就足够让黑沃德在证交所的下单业务忙得不可开交。更何况还一直不断进来新的客户。假如他满足于这个新开始，假以时日，一定可以赚到相当多的钱。但他自己却开始加入投机。仅管每个人强调的程度有差异，但所有具有信誉的营业员都会告诉你，这样做不但会『绑紧』公司的银根，而且没有任何一个人可以用自己的钩钩做『交易』，同时又能公平地对待自己的客户。

松腾是位有钱人，而且十足地保护着自己所作的投机交易。他注意到这位年轻合伙人有赌博的癖性，因此会用一种和善、父执辈的方式责备他。

莎莉发誓他会停止这么做。

但是不到三个月的时间内，他便两度违背自己的承诺，并且针对 Alabama Coal的不当操作而害得公司一度落入严重威胁的窘境。

松腾上校终于出手拯救。

莎莉带着出自恐惧的庄严承诺——他再也不敢了。但恐惧只持续了小小一段时间 (回忆和恐惧是一样短命的)。华尔街总是令人忘却恐惧和回忆。

有一天莎莉告诉一位客户，假如投机是一项罪行，而每一百个罪大恶极的案例中有五十个会认罪，那么美国男性的半数人口，必定会组成忏悔护卫队去监视认罪以外的另一半人。

而这时候 Thornton & Hayward的证交所会员威利斯 ·黑沃德，和以往那个 Tracy & Middleton和善的接电话小弟莎莉已截然不同。他的双颊不再是粉红色的；它们脱皮蜕变了。他的双眼不再清澈灵敏，而变得游移不定并且有点软弱无神。他已在华尔街打滚了八到十年，在证交所每天从早上十点到下午三点，他的神经都太过紧绷；而从下午五点到半夜又都泡在上城一家饭店的咖啡厅中，和聚集在这里的华尔街人士谈天说地。他的身体渴望刺激；而睹博和酒精则是其中翘楚，他很明白这一点。

三年后，公司寿终正寝。松腾上校受够了黑沃德的冒险投机而退出。可以确定的是，莎莉已经变成一位精明的『炒家』，他在大多头时期赚进了 75,000元；但是说真的，他只是个『炒家』，也就是说，仅仅是个股票赌客，而不是一位称职的佣金经纪人。

但莎莉被多头时期的成功冲昏了头，松腾拒绝继续他俩的合伙关系并没有道成他的困扰。当时的口号是『买进 A．O．T．，它必然往上去！』A．O．T．正是任何老东西 (Any Old Thing)的缩写！美国工业与商业史上最辉煌的时期造就了这段前无古人，后无来者的投机狂潮。每个人都有大把的钞票，每个人都想投机让自己成为超级富翁。

莎莉成立了一家新公司—— Hayward＆ Co．——他的出纳就是他的合伙人。

天下无不散之筵席，多头和空头市场也不例外。在多头市场时， Hayward＆Co．和华尔街所有其它人一样都生意兴隆。多头市场结束了，就在几次股价『暴跌』之后，公司的客户被告知要转作空头以追回损失。空头相信股价太高并且会往下走；多头，乐观者的信仰则相反。但是一般大众不能『放空』超过另一只手所拥有的股数。这些客户亦不例外，所以他们也没戏可唱。

黑沃德在多头市场『停留过久』，虽然还不到灭顶的程度；也就是说，他对股价往上走势的幅度和期间都判断错误。他对空头或说跌势的看法也犯了同样的错误。在财经作家所称的『严重下挫』后，市场陷入极端的沈闷，但这对投机者而雷意味着百万元的损失。『强大利益』的及时结合使得恐慌得以侥幸的转避，在这之后，市场开始转趋专业。

由于没有了柔顺的羔羊，通称为『场内交易员』及『小气赌徒』的财经吃人魔有好几个礼拜只能转而设法相互『剥削八分之一』——从微小的上下跳动中攫取好处，而非坐等大幅股价变动的来临。黑沃德的客户都不投机了，一如所有其它公司的客户。所以他拿他们的钱来保障自己的个人投机。办公室的花费明目多而且负担重，但佣金却又少又轻。

黑沃德看空一切。他卖光了所有股票，和他的大多数同伴持相同的看法，认为最低价位尚未出现。因此他大量『放空』，但却无法获利『回补』，因为股价一直缓慢稳定地上涨。

某日一位比美东的弟兄们更大胆，或是说更敏锐的芝加哥豪赌客认为，『多头』或向上走势的时机应该已经成熟了，尤其是 Consolidated Steel Rod公司的股票。威廉·杜尔(William G．Dorr)先生是该公司的董事长，他推出一项会对投机级投资人构成吸引力的计划，这些投资人喜爱买会配发利润给股东的股票。

杜尔的计划尚未对外公布。它的第一个步骤包括经由知名的经纪商丢进大量的买单，并且同步在日报中刊登各式各样对 Consolidated钢管公司光明远景、杰出获利及现行股价低得很委曲的吹捧文章。当然，杜尔和他的同事早就趁先前的『重挫』或跌价，用 35元的价格买进几个礼拜前要价 70元的低价股票。由于手上已有了这些便宜的股票，他们用进一步买进的手段来『操纵』股价，以期能获利出场。

然而这种事以前发生过，曾经被杜尔事先默认的有关 Consolidated Steel Rod股利的谣传并没有实现，他们坑杀了容易受骗的买家，并且利用在股价『头部放空』的手法创造对内围人士的最大利益，这是一种其它或较有手段股票投机客会大力声讨的把戏。他们没有将股价推到发放股利时应有的水准；相反地，董事们在最后一刻决定不发放股利也不是什么太保守的作法，股价于是『重挫』了十七点。可怜的羔羊们损失了成千上万的金钱；内围人士则赚进与之相当的数目。如此的转折称上是好样的吧！

黑沃德记得这件事，当股价经过数日令人起疑波动后，它稳定往上走到 52元——他相信那些厚颜无耻的控盘者不会再把价格往上抬，于是他用 50元的价位，放空了 5,000股。仅仅一个月前，这档股票的成交价是 35元，而且还没有人要。他十分确定自己对这档股票价格已经『到顶』的看法，因为在一份芝加哥报纸上，杜尔说股东们可能会一次拿到一整年的股利，钢管的业绩出奇的好。这则讯息连同其它股票的类似讯息出现了好几次，但从来没有实现过。这次如何会例外呢？

黑沃德对杜尔的记录知之甚群，他立刻认定买进的『明牌』是『冒牌货』，因为杜尔向来有说谎的癖好。但所有西部股票豪赌客中最精明而大胆的威廉 .杜尔先生这回愚弄了全天下的人——他真的说的是实在话。那个礼拜董事会真的做了他所预告的事。像他这等货色的投机客说谎，只能骗到华尔街一半的人——愚蠢的那一半。

但当他说实话时，他讹诈了所有的人。在华尔街从震惊中回过神来之前，该股已上涨了五点，也就是说黑沃德光在这笔交易上就损失了 25,000元。屋漏偏逢连夜雨，其它股票也出自同情似地普遍往上扬。看到芝加哥豪赌客封 Consolidated钢管的一番操作后，半麻痹的多头重拾信心，利率和空头的希望双双下滑；股价和多头的勇气则上升！

黑沃德开始『回补』钢管公司的股票。他『买进』了 5,000股，在他买完后，此交易共令他损失了 26,750元。他手上还有其它股票共 12,000股的空单，以最后他看到的报价来计算，他的纸上损失便已达 35,000元；但是，如果他真的在市埸上下手买进数额如此庞大的股票，由于常时市埸封任何多头动力都很敏感，他会在一瞬间大幅推高股价，让自己更加损失不赀。

那天上午，他全身颤抖地回到辨公室。他向出纳询问后得知他在银行里仅剩 52,000元，而这其中有三分之二还是客户的钱。他已经依正常说法——算是一个盗用公款的人。这下子，他不回补也毁了，去回补也照样是毁了。他在证交所的『席位』大约值 40,000元，一分钱也不会多；此外他个人积欠的市外通读费将近 38,000元，他注定是要完蛋了。更严重的是，他的破产并非『诚实的』失败。在伤害造成之后，他痛苦地告诉自己，『我再没有可以拿自己的钩子用别人的钱去投机的生意可做了。

就像赌徒一样，他不用看也感觉到惨剧的来临，他闭上双眼并且把自己的头埋进希望的沙堆中，相信运气会保证他免受憄罚。但他现在已经和每个赌徒都畏惧的问题面对面了 :『假如我现在失去一切，我必须拼命去冒什么样的险才能东山再起？』

答案通常和做贼的人吓死人相像，证交所和交易委员会里有无数个黑沃德，他们都会立刻停止想下去，虽然这个答案或者对他们残存的诚实道德有所帮助。

但这个想法缠绕着他，那个不吉利的问题以及没有完成的答案也是。

当他离开办公室前往『交易场』时，他向自己提出这个致命的问题。但直到他驻足在『佛烈德的店』（证交所理的官方酒吧），他不允许自己回答这个问题，他喝了一杯强烈的纯威士忌。答案来了。

他左右都完蛋了。假如他不做更进一步的努力，也就是说，不再增加自己的负债，会有二十五位客户以及十五位『借』他股票的同业诅咒他。但是，假如他做最后的奋力一搏，他或者可以脱身；要不，在最坏的情况下，诅咒他的客户人数相同，同业则会增加到 20或 30个。

他又喝了一杯烈酒。

市场无疑地已经转多了。空头还在和涨势奋战，特定股票仍旧有人在顽固放空，例如美国糖业公司的股票。假如空方势力被击溃，那么就会有 8到 10点的上涨空间。又假如买进一万或一万五千股，而且在平均有四或五点的获利时卖出，他就可以避开这一场灾难；倘若他赚十点，那他就成了一名伟大的操盘手。

他当然连做 1,000股美国糖业的钱都没有，但这时也只能死马当活马医了。

酒精的作用十分强烈。莎莉忿忿不平地对自己说：『与其死得轻如鸿毛，我还不如壮烈成仁。』他从佛烈德的店步履不稳地跨越狭窄的新街柏油路来到证交所。他在入口处停下脚步。没有其它活路可走了。除非这是幸运的一击，否则他只能含辱失败。

『成者为王，败者为寇！』他喃喃自语地走入大厅当中。

『早安，黑沃德先生。』看门人对他说，黑沃德心不在焉地点点头，只是不断地重复道：『成者为王，败者为寇！』，直接来到美国糖业的柜台。他开始喊进股票。 

116元 1,000股；他买到了。再买 1,000股，股价轻易来到 1161/8。第三批一千股；某人极乐意以 116 1/8卖给他。到目前为止，情况看来挺糟的。接着，他以 117元的价位买进 2,500股，立刻就买到了。但当他喊价『 117元买进总数 5,000股』时，群众们开始犹豫了；承作营业员对黑沃德是否『有能力买这么多』不是全然可以确定；他拿钱出来交割的能力不是没有疑问的。因此利这股半信半疑，莎莉再喊价用 1171/4及 1171/2的价位买进 5,000美国糖业股，『比利』撒切尔——一位两元经纪人出面卖给他。黑沃德总共买进了 10,500股，而股价只上涨了 11/2点。

空单一点点也没被吓到。但莎莉可吓坏了，他急急走出人群去打电话，假装向办公室『报告』交易情况，就像是他们真的要购买而他也完成了任务。他被上百只非常好奇且敏锐的眼晴跟踪着。他们看着他握住听话筒贴住耳朵，表情积极关切，好像他正倾听一个重要的讯息。

但他事实上唯一听到的是自己的心跳声，宛若字正腔圆地说：『你做了，而且你输了；你真的做了而且你竟然输了。因此，你的情况比以前更糟。你必须再做——而且绝不能再输！』

他离开电话并赶回聚集在美国糖业柜台的那群人。他不再那么兴奋，比较不像一位喝醉的人了；他的脸不再涨红，而是转为苍白。有个东西在他头上不时地闪烁，是几个字——成者为王，败者为寇！但成者为王的光芒暗淡、微弱，而败者为寇则闪着火红的光辉。他眨了眨眼晴，用手不耐烦地挥舞了一下，就好像要赶走恼人的昆虫。

他下单给他的朋友纽顿.哈特利，5,000股美国糖业。

『是你自己要买的吗？莎莉？』哈特利问。

『不是，是华尔街最大号的人物之一，纽特。没问题的，绝对没问题的。』

经此再度确认后，哈特利买进股票。价位是 118.假如黑沃德『倒下去』付不出钱时，卖方会要哈特利承担给付卖价的责任。

莎莉两度擦拭自己的额头，其实完全没有这个必要。放空者没有溃败。任何卖出他所购入之 15,000股的意图都只会更进一步地压低价格，至少 5点。他的前景已不是以糟糕足以形容。

他下单给『比利』兰辛买进另 5,000股。兰辛是位老牌、有信用的两元经纪人，兰辛拒绝了。他试着找另外一个人，但同样不被接受。他们不信任他；而他甚至不能对他们咆哮，因为他们托辞自己手上还有其它重要的订单要忙。因此，他只好去投靠另一个他的朋友 ——汤普森。

『乔，买进 5,000股美国糖业。』『你还清醒吧？』汤普森严肃地说。

『看好你自己，』莎莉笑着回答。他很沉着。『老兄，你接的是华尔街最大人物之一的大订单。某些重大的走势正在酝醸中。』

『莎莉，你确定从别人那里拿到订单吗？』这位没有被他说服的经纪人说。他的怀疑既明显又带有功击性，但这是可以被原谅的，因为风险太高了。

『乔，跟我到办公室来，你就会知道——真的，我不能告诉你。但是，我可以用朋友的身份建议你拿出你的所有财产买进美国糖业。』而在他吐出这些谎言时，他竟还能直视着汤普森的眼晴。

『黑沃德，你确定吗？你确定自己没有犯错吗？』他想赚那 100元的佣金，但他对他的朋友感到怀疑。

『哦，绝对没错，我还有很多要买。没问题的。去吧，乔。』

乔下手去买了 5,000股。股价上涨到 1191/2。黑沃德从哈特利和汤普森的交手经验中警觉到，不可以再请朋友或对手为他一次买 5,000股。所以他将 10,000股的买单分成每 500股一批。这么一来，纪经人开始接他的订单，因为单子没那么大，也就不那么危险。股价涨到 1223/4。有几位空单客害怕了。他有可能到最后会胜出；他可能成者为王。

他开始将股价往上喊高。他甚至开始买进『现金』股，也就是要付出金才能买的股票，他必须支付现金换取立刻拿到股票凭证，很可能是直接与一些百万富翁级的投资人交易。『场内』每个人都在谈论黑沃德。整体市场兴起一股对美国糖业的同情。

但当价格来到 124时，好像整个股本都被倒了出来。他停止买进。他手上已累积了 38,000股。给付所有投价必须要出六百五十万美金！但是假如他能以 122的均价把所有投票脱手，他可以『平手出场』，虽然这样无法解决他原有的困难。

他丢出 10,000股的卖单给他向来的好朋友。但这是个致命的错误。他的这位兄弟刘易斯.魏区乐，先前以『现金』 122元的价位为他买进过 1,000股。他怀疑这后头大有文章，于是拒绝接单并亲自跑到黑沃德的办公室去拿支票。

公司的出纳想尽办法拖延，魏区乐因此可以确定事情的真相，回到证交所后，他开始用自己的账户放空美国糖业股。假如真的要崩盘，他会赚钱而不是赔钱。黑沃德注定是要完蛋了，魏区乐世故地告诉自己，他只不过是从不可避免的情况中获利而已。在此同时，莎莉透过另一位经纪人卖出 10,000股，股价因此下滑至 1213/4。但魏区乐丢出来的 5,000股使价格压低到 1201/2。

接着，别人卖得更凶了，而且放空者也从恐惧中回过神来，当黑沃德必须交割的时刻来临时，致命的丧锺就要敲响了。成者为王，败者为寇！他真的需要确实能令他成功的钱来交割手上这 28,000股的美国糖业股。他没有，所以他失败了。

他双手一摊，确定自己被打败了。那股紧张感没有了。他不再感到兴奋，剩下的只有冷静，几乎可以说是玩世不恭。在一迭经纪人用来记下交易备忘事项的小纸片上，他用铅笔草草写下了一则讯息，这是他最后一个正式的谎言，而且害得哈特利、汤普森及其它朋友连同他的客户损失大把的钞票。

他是这样写的：

由于他们的银行不肯对他们作平常额度的放款，Hayward＆ Co.被迫宣布暂停营业。

『小弟！』他喊。他将那张小纸片交给一位穿灰色制服的证交所送信小弟。『把这张纸交给主席。』

他慢慢地，几近乎大摇大摆，走出纽约证交所——最后一次。这时，主席重重一下又一下地敲下他的槌子，直到他的讲坛前聚集了一票人，听他宣布『莎莉』黑沃德的失败，他从一位人人喜爱的电话小弟做起，但如今却以股票赌客的身分告终。

【八、明牌使者】

A Theological Tipster

一开始，华尔街认为席拉·萧（ Silas Shaw)的『宗教性』简直是一种病。没有人知道为什么这『老头』愿意甘冒斤斤计较的恶名，而愿意将钱奉献给他的教堂。

的确有许多独创的理论出现，有些甚至扯远暗到与懴悔有关。但是，在他的经纪人同事、朋友及受害人的内心深处，他们相信老萧（不是每个人都这么称呼他）对宗教事务虚矫的热情正如政客诉诸昭然若揭的计划，如同想要『抓住德国人的票』或『讨好爱尔兰相关人士』一样。

有一天，老头和空头再经过一连串的小规模冲突和最后的一击后，空头在『南岸』被痛殴了一顿投降，老家伙的银行账户增加了接近五十万元，特定卫理主教派教会的名人受邀来开会。席拉 .萧对此有长篇大论的想法；神学家们不合时宜的布道洋洋洒洒而且多少显得枯燥无聊，再加上老头的律师们也讲了许多奉承的话语；愈来愈多的卫理教派牧师，愈来愈多的律师，愈来愈多的谈话；接下来还有一位不动产代理商、一位建筑师、一位顶尖的金融家，以衣最终老头拿出来的那一张支票。

隔天的报纸公布了萧神学院由席拉.萧创立与捐赠的消息。但是尽管老头奉献出他如熊掠夺来的战利品，成立了这么一个值得称颂的东西，华尔街仍旧一片怀疑之声。

结果，华尔街犯了一项错误——如它对它的领导人所经常做出的批评；席位 .萧那颗伤痕累累且被行情收报机弄得坑坑疤疤的心，确实有一处柔软的地方装满了教会的林林总总。除了被视为华尔街的有力人士之外，他最喜爱的就是被当成是教会的支柱。

平日他愉悦地倾听行情收报机令人振奋的断奏声；但到了星期日，他当然只要享受他所熟悉的赞美诗音调的慰藉。倘若有超过百名的经纪人活灵活现地陈述老头子他那无人能效尤的作风，那么也至少会有一位热心的年轻牧师会诉说令人愉快的故事，故事中老股票赌徒接受了他并且对热切的资金需求做出响应，因此有许多偏远地区得以兴建教堂。

萧的慷慨在教堂界声名远播，史汀斯街卫理主教派教会的朗司岱尔（Ramsdell)博士牧师以及一位萧神学院的受托人，不觉冒昧地来向他寻求援助。这不是萧的教会，而那里也有一、两位知名的华尔街金融家以及好几位纽约证交所的会员。依据朗司岱尔的看法，席拉 .萧的大名特别适合领衔一份有数名大人物捐献的名单。他期望在玻利维亚的欧鲁若，兴建一座新教徒教堂——玻利维亚是所有南美洲『共和国』中，最不文明的一国。

『早安，萧兄弟；我相信你一切都好。』

『还可以，还过得去，谢谢你的好意，』身强体健的老赌徒回答说。『什么风把你吹来这充满罪恶的地区？来傅道吗，啊？我希望你从那些年轻纨袴空头着手。』

『哦，好的，』朗司岱尔博士牧师热切地说。『的的确确是为了傅道而来呢！』接着他告诉席拉.萧籍由建立欧鲁若（这地方令人无法置信的黑暗，甚至比非洲还糟）唯一一座的礼拜堂而将光明带入玻利维亚的全盘计划。博士牧师希望，唔，他知道，从萧兄弟众所皆知的捐献看来，拯救无知的玻利维亚弟兄们之光荣工作应该可以仰仗他等等；至于捐献名单——

『我亲爱的朗司岱尔博士，』萧打断他的话说，『我从不在认捐名单上署名。我要给，我就会给；而且我不要每个人都知道我究竟给了多少钱。』

『萧兄弟，你不必签署上你的姓名。我会以 X.Y.Z.的名义写下你的捐献，』他带着鼓舞的微笑说道。

『振作点呀，博士。我告诉你我怎么做，我帮你买些伊利湖（ Erie）。是的，先生，这是我能做的最好打算。你说好吗？』他带着胜利的神色看着博士。

『啊！我不——你确定可以吗——啊！——可以这样投资吗？你知道的，我不——嗯——太了解华尔街的事情。』

『我也不了解。我愈老就愈不了解。』

这位博士牧师冒险做出一个半带疑惑的尝试性微笑。

『没问题，博士。我会赚些钱给你的。我的意思是，让未开化的波希米亚人繁盛——』

『啊！——玻利维亚人。』

约翰，我是说玻利维亚人。他们应该至少有一次提升自己灵魂的机会。』他对一位办事员说，『用市价买进 500股伊利湖股。』

『是的，先生，』约翰说完后隐入一座电话亭。用『市价』买进，代表用最多人成交或市场当时的价格买进。

『萧兄弟，我实在太感激你了。这件事非常令我满意，我向你保证。只是，嗯——未来——我何时可以知道如果这——投资有了获利呢？』

『哦，不要因此而害怕。我们会令股市为你的傅道基金作出贡献的。你只需每天晚上看看报纸的财经新闻就会知道了。』

『我恐怕，萧兄弟，』朗司岱尔恳求道『我真的会没有任何障碍——嗯——可以看得懂？』

『绝对没问题的。你看这里，』他拿起报纸翻到股价栏。『把椅子挪过来，博士。你看，这就是伊利湖。昨日的成交量是 18,230股，伊利湖铁道股最高成交价是 643/4，收盘价是 64 1/2。这些数字代表每一股的股价。它很强势。约翰，你还没拿到那 500股的成交报告吗？』

『拿到了，先生，』约翰说。『651/8。』

『看到了吧，博士，这股票还在往上走。你每天看看这一栏就可以看到伊利湖的股价。假如价位高于 65 1/8就代表你赚钱。每一单位上涨一点就代表你的傅道基金多了 500元。』

『还有——萧兄弟——啊！——假如数字变小了呢？』

『想这种事能有什么作用呢？朗司岱尔博士。你惟一必须记得的是我会为你赚些钱的；而我为此买进每一股付出 65 1/8元。』

『你真的认为——』

『别怕呀，博士。你当然明白最好不要让这种事不当地在外流传。』

『当然，当然，』博士同意道。『我明白。』但他实在不明白。

『还有其它的事情吗？博士。』『没有，非常感谢您，萧兄弟。我…哦…诚挚地希望…嗯…你的…我应该说…嗯…我们的投资可以对我们的玻利维亚傅道基金…嗯…有好的结果。非常感谢。』

『别这么说，博士。请不要忧虑。我们会有好结果的。你会在一或两个礼拜的时间内收到我的消息的。早安。』

博士牧师过街来到他一位教区信众，华特.克兰司顿的办公室。他是一位股票经纪人。克兰司顿先生正在为生意出奇的清淡伤脑筋，他下定决心把一些模棱两可的建议设法提供给他的客户参考，让他们出手『交易』，因为有交易才有佣金收入。这时，朗司岱尔的名片正好递进来。

『该死，他来这里做什么，人家在做生意还来打扰？』他想。但他却说：『带他进来，威廉。』

『早安，克兰司顿兄弟。』

『唷，早安，朗司岱尔博士。令我如此喜出望外的原因是什么呀？』

『我来拜该你是为了傅道基金的事。你晓得我对此极有兴趣。我们想要在玻利维亚建一所教堂，那里和中国一样需要光明，我向你保证。而且那里距离我们很近。』

『博士，我真的——』克兰司顿用一种受伤的表情开口道。

『我希望将你宝贵的亲笔签名放在名单的最前面，』牧师用一种想要表现淘气与好玩的表情说。『不要拒绝我。』

『你怎么不试试那些有名气的人呢？』克兰司顿谦恭地说。

『告诉你老实话吧，克兰司顿兄弟，我到席拉 .萧那里去试过，』他犹豫地补充道，『但只有你才能充分了解我的意图。』

『那个老坏——老头怎么说？』

『他说他从来不在捐献名单上签名。』

『他到底捐钱了没有？』

『哦，有啊；他——嗯——他为此做了一件事。』博士脸上的表情怪异。

克兰司顿的眼晴一亮：『什么事啊？』

牧师迟疑地说，『他说我们会得到好结果的。这都是他说的，克兰司顿兄弟。』

『真的吗？』克兰司顿的脸部表情显示他并不看好玻利维亚人的开化。

『是啊！他——嗯——告诉我，他会让股市为我的基金做出贡献。』

『真的！』克兰司顿表现出强烈的兴趣。

『是呀。我想既然你和他同行，告诉你应该无妨，他为我买了些股票。总共 500股。你认为，克兰司顿兄弟这样算多吗？你知道，我很在意这个基金；所以我才会问。』

『要看情况，』克兰司顿一派轻松地说，『看他替你买的是什么股票？』

『伊利湖铁道股。』

『当然了，朗司岱尔博士，你的获利取决于你所付出的价钱。』这段话也完全是用那种全然事不关已的语调说的。

『是萧兄弟付的钱。价格是 65 1/8。』

『啊哈！』克兰司顿说。『所以老头看多伊利啰，对吧？』

『我不明白你的意思，但我知道他告诉我每天要读报纸，看看价格比 651/8多了多少；还有他一定会和我联络。』

『我诚挚地希望你能如愿。我想想看， 100元够吗？很好，我开张支票给你。好了。现在，博士，能请你原谅我吗？我们真的很忙。早安，朗司岱尔博士。假如你再度造访此地，随时欢迎你再来。』他简直是用推的把这位好人赶出办公室，急切地想摆脱掉他。

玻璃门才在朗司岱尔博士牧的屁股后面关上，克兰司顿马上急着赶去抓起电话，下单时用尽可能最好的价位买入 1,000股伊利铁道。如此一来，在他通知他的朋友之前，他已证明自己对伊利的深信不疑；再者，他赶在他们之间买进，在种种可能的情况下，他会买得比他们便宜。

接着他匆忙闯入客户大厅并且大声喊道：『各位！大家都买些伊利吧！席拉 .萧看多它，因为恶魔附身在那股票上。消息来源绝对稳当。我早就看出老坏蛋在静静地吃货。这是他的手法，不会错的。假如你现在买，应该至少可以赚个十点。』

包括 Cranston＆Melville公司本身和他的客户，那天该公司总共买进了 6,200股伊利股，并将股价推升到 66 1/2。

那一整个礼拜，博士牧师都忙着为玻利维亚的傅道基金募集捐献款。他是个好心人并且对那张特别捐献单的目的怀着无比的热情。所以他告诉他的每一位教友，克兰司顿兄弟捐献了 100元，另一位华尔街人士贝克兄弟则捐献了 250元，而萧兄弟则承诺——他提及此事时带着有趣的笑容，好似有点不协调——会让股市为基金做出奉献！萧兄弟因此为他买进了一些股票，并且用维妙维肖的模仿方式说，萧兄弟向他保证——两个星期内就会有好结果。

听过他讲这件事的每个人都对股票的名称产生好奇，他们依个人性情的不同前仆后继地跳进去。在他告诉某些人股票的名称之后，他觉得应当一视同仁，于是他不厚此薄彼地告诉所有人那股票的名称。这对萧兄弟不会造成伤害，他想，而他的想法的确没错。他用一种温和老实、充满慈爱、半无意识的情况下，进行了一场类似华尔街的欢欣场面——向有欣赏能力的朋友『推荐诚实的明牌』。玻利维亚傅道基金的成长速度，超过了这位好人原先乐观的期待。

但有件非常奇怪的事情发生了：伊利股，根据博士每月对枯燥乏味的财经版的仔细拜读，价位总是在 65到 67之间来回震荡。在接下来的那个星期二，他被股票栏内的纪录吓了大大的一跳：『最高价 65 3/4；最低价 62；收盘价 62 5/8。』

星期三报上的字段显示：『最高 621/2；最低 58；收盘 58。』星期四总算出现一线曙光——股票的高价来到 60并且收在 59 1/2。但是，到了星期五它出现了重挫，伊利股触及 541/8，与玻利维亚基金会股票的成本整整相差了 11 1/8点。到了星期六，股价更下跌到 50，收在 51 1/4。

那个星期天亨利.朗司岱尔博士牧师向哥谭（ Gothan，译注：它同时也是美国纽约市的别名）镇这个愚蠢村庄中最沮丧的信众布道，他的眼光不管转到哪里，他都会遇见充满谴责的眼神——咀咒地眼晴充满痛苦、愤怒和悲伤。

惟一的例外是席拉.萧先生，他向来都会到此聆听友人朗司岱尔的布道。在整个讲道过程中，他的眼晴始终向牧师散发着温和的光芒。他看起来好像觉得朗司岱尔博士正感到无可言喻的满足。他忘了他的承诺吗？那个未开化的玻利维亚如许企望的承诺。

礼拜结束后，这两人相遇了。朗司岱尔博士的态度相当不自在，而萧先生则一派殷勤。

『早安，博士。』头发斑白的老操盘手说，『这些天来，我口袋中一直带一张小纸片，希望能遇到你后交给你。在这里。』

他拿出一张 5,000元的支票交给牧师。

『为什么——嗯——我——嗯——我——股票下跌吧？』

『当然！』

『那怎么会这样——』

『哦，没问题，它的结果正如我预料。所以你才会拿到支票。』

『但是——啊！——你不是为我买了 500股吗？』

『是呀，但你离开之后我放空了 1,000股，价位在 65到 67之间。你的会众对伊利股相当的看多。他高兴地咯咯笑着：我把股票卖给他们了。』

『但是，我的——啊！印象中，你说股票会往上涨。』

『哦，没有。我从来没有这么说。我只有说，我们会有好结果的。我想我们的确如此。他开怀大笑。没关系的，博士；那些讨厌的玻利维亚人会得到启蒙的，包在我身上。』

『但是，』博士涨红着脸，用手指抚摸脸颊，迟疑地说：『我不知道是否该收下它。』

『哦！你又不是在抢劫我，』老股票赌客快乐地向他保证。『我赚了很多，很多，谢谢您。』

『我——我的——意思是，牧师结结巴巴地说：我不知道这样到底对不对——』

萧蹙起了眉头严厉地说：『把支票收进口袋里。』『这是你赚来的。』

网文《明牌》（Winning numbers）报道：

明牌指彩券开奖前，媒体或“消息灵通人士”甚至通灵人士预测的中奖号码。也指欢乐斗地主游戏中玩家开局前把自己的所有扑克牌亮出来让在座的其余玩家看到的。

缘起

1980年代中叶，由于当时爱国奖券开奖并不公开，很多人认为中奖号码可能事先预知，因此很多所谓“消息灵通人士”都会自称拥有明牌，甚至高价卖出，事实上显然均为虚构。为提升公信力，爱国奖券先改公开开奖，无效后，取消普奖，最后政府干脆停止贩售爱国奖券。

发展

爱国奖券停止发售后，明牌之风却没有因此断绝。此时期通灵人士成为主要出明牌的来源，甚至有大家乐迷前往各民间庙宇烧香求明牌，万一未中奖（称为杠龟），大家乐迷动辄毁损神像以为报复。当时最受大家乐迷欢迎的庙宇包括北海岸的十八王公庙，以及位于新店市，祭拜台湾第一个银行抢犯李师科的庙宇等。相传不能到关帝庙（例如行天宫）求明牌，因为关公刚正不阿。

现况

虽然公益彩券逐渐流行，但明牌之风仍无衰退迹象。很多媒体在社会案件发生时，动辄起哄，宣称与时事相连结的号码：时事牌必然中奖，（例如赵建铭被收押等）但很少兑现。另外，公益彩券初期，中奖号码连续数期均有39号，也有好事者宣称公益彩券造假，但39号不再连续中奖后，此说法也销声匿迹。

引申

股市交易中，部分消息灵通人士了解公司内部营运状况并以耳语告知近亲，亦称为明牌。

谢选骏指出：所谓明牌，就是一种最为明目张胆的内线交易！

（另起一页）

书名

股市内线交易

Insider Trading in the Stock Market

作者

谢选骏

Xie Xuanjun

出版发行者

Lulu Press, Inc.

3101 Hillsborough

St.Raleigh, NC 27607—5436 USA

免费电话1—888—265—2129

国际统一书号ISBN:

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2023年12月第一版

December 2023 First Edition 

谢选骏全集第263卷

Complete Works of Xie Xuanjun Volume 263